地產(chǎn)基金系列報(bào)告之二：國內(nèi)AMC紓困地產(chǎn)“新路徑”

國內(nèi)AMC紓困地產(chǎn)“新路徑”——地產(chǎn)基金系列報(bào)告之二證券分析師2024年05月06日請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款?地產(chǎn)供給側(cè)出清帶來不良資產(chǎn)處置機(jī)遇，AMC為行業(yè)主要參與者：本輪地產(chǎn)供給側(cè)調(diào)整下不乏多家大型房企出險(xiǎn)，帶來地產(chǎn)不良資產(chǎn)處置及債務(wù)重組問題，引發(fā)市場關(guān)注。不良資產(chǎn)處置指運(yùn)用合法市場化手段對資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值變現(xiàn)與提升的活動，其中AMC為主要參與者。國內(nèi)AMC起步于應(yīng)對亞洲金融危機(jī)，對口處置四大行不良資產(chǎn)，目前已完成從政策性收購到商業(yè)化轉(zhuǎn)型，形成“5家全國性AMC+地方系+銀行系+外資系+N”的市場競爭格局，具備高門檻&利潤空間、嚴(yán)監(jiān)管等特點(diǎn)，兼具逆周期（經(jīng)濟(jì)下行期不良供給增多）與順周期（經(jīng)濟(jì)下行，資產(chǎn)價(jià)格下跌，處置難度加大）屬性。地產(chǎn)投資銷售增速放緩背景下，行業(yè)不乏收購處置/重組類機(jī)會，AMC成為行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)化解和出清重要抓手。?國內(nèi)AMC常見業(yè)務(wù)模式“收購+處置”，典型處置模式如收購處置、收購重組、債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)證券化。AMC通過自主收購、委托收購、合作收購等方式從銀行、非銀和實(shí)體企業(yè)獲取不良資產(chǎn)，常用處置方式如收購處置、收購重組、債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)證券化等。收購處置是指折扣收購不良資產(chǎn)，進(jìn)行價(jià)值發(fā)現(xiàn)與提升，尋機(jī)出售或回收，定價(jià)和處置能力為核心競爭力，處置周期一般為1-3年；收購重組需與債務(wù)人達(dá)成重組協(xié)議，對整體債權(quán)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)、重估和提升能力為核心競爭力，運(yùn)作周期一般為2-3年，準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格，還款來源需承受壓力測試，擔(dān)保措施需充分且合法有效；債轉(zhuǎn)股為AMC轉(zhuǎn)變?yōu)閭鶆?wù)人企業(yè)股東，通過改善經(jīng)營模式、資本化運(yùn)作提升資產(chǎn)價(jià)值、證券化率等，再通過資產(chǎn)置換、并購、重組上市等方式增厚退出收益，退出周期較長，亦對AMC提出較高運(yùn)營要求；資產(chǎn)證券化即將不良資產(chǎn)打包分類發(fā)行證券產(chǎn)品，在國內(nèi)起步較晚，通常委托信托公司設(shè)立SPV，進(jìn)行證券化處理。?AMC參與本輪地產(chǎn)紓困，常見合作模式如重組再開發(fā)、不良資產(chǎn)處置基金、聯(lián)合管理開發(fā)和代建等。房企違約潮下地產(chǎn)不良資產(chǎn)供給增多，央行成立房企紓困專項(xiàng)再貸款，定向支持5家全國性AMC，2024Q1已落地209億。目前房企優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目多數(shù)已被市場消化，資不抵債項(xiàng)目仍面臨重組定價(jià)、破產(chǎn)重整等問題，需AMC直接參與紓困，對接出險(xiǎn)房企。重組再開發(fā)下AMC可利用旗下地產(chǎn)子公司或引入品牌房企作為重組方，直接對實(shí)物進(jìn)行再開發(fā)打造，如長城資產(chǎn)聯(lián)合招商蛇口參與佳兆業(yè)紓困；不良資產(chǎn)處置基金模式下由房企和AMC共同出資設(shè)立基金公司，由基金公司對不良資產(chǎn)進(jìn)行處置，但金融監(jiān)管更為嚴(yán)格，AMC和參與房企可分享管理收益，降低單方出資風(fēng)險(xiǎn)；聯(lián)合開發(fā)管理和代建模式下，房企與AMC旗下地產(chǎn)子公司直接合作，輸出旗下代建品牌或小股操盤，共享開發(fā)或代建收益等，但需注意合理分配利益且達(dá)成開發(fā)理念一致。當(dāng)前AMC資產(chǎn)質(zhì)量及地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)敞口亦面臨壓力，且自身撥備水平弱于商業(yè)銀行，疊加經(jīng)濟(jì)增速放緩背景下資產(chǎn)增值空間有限，仍需審慎防范形成“二次不良”等問題。?投資建議：政策鼓勵(lì)市場化紓困背景下，AMC加速布局地產(chǎn)不良資產(chǎn)領(lǐng)域，為化解行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的重要方式之一。但由于出險(xiǎn)房企資產(chǎn)質(zhì)量參差不齊且多數(shù)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)已出售或抵押、背后債務(wù)問題錯(cuò)綜復(fù)雜等癥結(jié)，“AMC+出險(xiǎn)房企”模式進(jìn)度緩慢，大多仍停留在協(xié)議階段，實(shí)際效果有待觀察；多數(shù)壓力型及出險(xiǎn)房企仍需借助債務(wù)展期、出售/抵押資產(chǎn)等常規(guī)手段自救。但隨著行業(yè)調(diào)整期延續(xù)導(dǎo)致違約風(fēng)險(xiǎn)積聚，后續(xù)不排除房企出讓優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)意愿增強(qiáng)，紓困機(jī)制鼓勵(lì)政策加碼，建議積極關(guān)注AMC介入機(jī)會和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)收并購機(jī)遇。11◎不良資產(chǎn)處置模式◎AMC參與本輪地產(chǎn)供給側(cè)改革模式>隨著本輪地產(chǎn)供給側(cè)調(diào)整，不乏多家大型房企相繼出險(xiǎn)，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2021年克而瑞全口徑銷售額排名TOP50中已有28家房企公開債務(wù)違約或展期，占當(dāng)年全國商品房銷售額30.1%，疊加近年地產(chǎn)投資銷售增速放緩及國內(nèi)商業(yè)銀行不良貸款余額攀升，由此帶來一系列與地產(chǎn)不良資產(chǎn)相關(guān)的處置及債務(wù)重組問題，因此本篇報(bào)告將聚焦國內(nèi)AMC（AssetManagementCorporation，特指專業(yè)承接、處置不良資產(chǎn)的資產(chǎn)管理公司）行業(yè)，闡述其行業(yè)發(fā)展情況、業(yè)務(wù)模式、地產(chǎn)不良資產(chǎn)參與方式等，或?qū)毫π突蛞殉鲭U(xiǎn)房企及相關(guān)投資人有所啟發(fā)。35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000近年中國商業(yè)銀行不良貸款余額呈上升趨勢中國:不良貸款余額:商業(yè)銀行億元億元2023.102023.102023.102024.42023.102024.42021年克而瑞全口徑銷售額TOP50中其余房企,69.9%◎不良資產(chǎn)處置模式◎AMC參與本輪地產(chǎn)供給側(cè)改革模式構(gòu)發(fā)行AMC構(gòu)發(fā)行AMC>何為不良資產(chǎn)處置、AMC？不良資產(chǎn)處置指通過綜合運(yùn)用法律法規(guī)允許范圍內(nèi)的市場化手段對資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值變現(xiàn)與提升的活動，其中AMC(資產(chǎn)管理公司)為行業(yè)主要參與者，在行業(yè)供給側(cè)改革與市場出清方面發(fā)揮重要作用；房地產(chǎn)行業(yè)的不良資產(chǎn)主要指以房產(chǎn)相關(guān)物業(yè)進(jìn)行抵押的不良資產(chǎn)，包括但不限于土地、爛尾樓、存量房等。目前國內(nèi)不良資產(chǎn)的供給方主要分為銀行、非銀金融機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)等。AMC業(yè)務(wù)又可分為不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)兩部分，本篇報(bào)告將把重心放于不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)>從資產(chǎn)負(fù)債循環(huán)角度看，金融服務(wù)的功能既包括“供水”（提供金融資源），亦包括“排水”（優(yōu)化資源配置）等功能。不良資產(chǎn)沉淀累積易導(dǎo)致金融資源“梗阻”現(xiàn)象，從而影響服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果。無法按預(yù)先約定的期限和利率收回本金與利息的不良貸款，俗稱“呆賬”、“壞賬”難以收回的應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款等款項(xiàng)由于技術(shù)陳舊、市價(jià)下跌等導(dǎo)致可回收金額或可變現(xiàn)凈額小于賬面價(jià)值或成本的實(shí)物資產(chǎn)可回收金額低于其賬面價(jià)值的股權(quán)投資構(gòu)此第五大全國性AMC正式落地此第五大全國性AMC正式落地>起步于應(yīng)對亞洲金融危機(jī)，對口處置四大行不良資產(chǎn)，目前已完成商業(yè)化轉(zhuǎn)型：上世紀(jì)90年代末亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，疊加中國政府推進(jìn)入市（加入WTO），計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期沉淀的國有銀行大量不良資產(chǎn)包袱亟待解決。管理部門決定采取剝離方式，于1999年分別設(shè)立中國華融、中國長城、中國東方和中國信達(dá)四大資產(chǎn)管理公司，分別對口接收、管理和處置來自中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行和中國建設(shè)銀行的不良貸款，中國不良資產(chǎn)管理行業(yè)由此誕生。至今中國不良資產(chǎn)管理行業(yè)大致經(jīng)歷了4個(gè)發(fā)展時(shí)期，即政策性業(yè)務(wù)時(shí)期、商業(yè)化轉(zhuǎn)型時(shí)期、全面商業(yè)化時(shí)期、競爭加劇時(shí)期。政策性業(yè)務(wù)時(shí)期商業(yè)化轉(zhuǎn)型時(shí)期全面商業(yè)化時(shí)期競爭加劇時(shí)期2018年至今1999-2004年2018年至今長城、中國東方和中國信達(dá)四大資產(chǎn)管理公司，財(cái)政部為4家公司各核撥100億元資本金銀行再貸款等方式籌集資金，收購對口銀行剝離的不良資產(chǎn)并進(jìn)行管理、經(jīng)營和處置按照商業(yè)化原則出售和收購不良資產(chǎn)，并拓展收購范圍，向多元化金融業(yè)務(wù)延伸商業(yè)化業(yè)務(wù)實(shí)行分賬管理，商業(yè)化收購處置不良資產(chǎn)的收益或損失由四大資產(chǎn)管理公司自行享有或承擔(dān)，并實(shí)行資本利潤率考核年及2012年完成股份制改制，轉(zhuǎn)變?yōu)楣煞葜平鹑跈C(jī)構(gòu)，分別于2013年和2015年在香港聯(lián)交所上市機(jī)構(gòu)向綜合金融控股集團(tuán)轉(zhuǎn)變AMC，商業(yè)銀行設(shè)立AIC資產(chǎn)管理公司外資持股比例限制，實(shí)施內(nèi)外資一致的股權(quán)投資京完成工商注冊，我國首個(gè)外商獨(dú)資資產(chǎn)管理公司落地任公司轉(zhuǎn)型為AMC，更名為中國銀河資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司，自資料來源：中國華融招股說明書，政府官網(wǎng)，平安證券研究所資料來源：中國華融招股說明書，政府官網(wǎng)，平安證券研究所6國內(nèi)不良資產(chǎn)處置行業(yè)格局——“5+地方系+銀行系+外資系+N”>我國不良資產(chǎn)處置行業(yè)已形成“5+地方系+銀行系+外資系+N”的市場競爭格局：由于全國性AMC機(jī)構(gòu)發(fā)展較早、項(xiàng)目經(jīng)營較為豐富，目前行業(yè)由五大全國性AMC機(jī)構(gòu)主導(dǎo)。根據(jù)不良資產(chǎn)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，中國信達(dá)的不良資產(chǎn)處置規(guī)模較為領(lǐng)先，同時(shí)較為直接地參與到地產(chǎn)信托等項(xiàng)目；從區(qū)域分布來看，全國性AMC公司、銀行系A(chǔ)IC集中在北京地區(qū)，地區(qū)AMC公司在空間分布上，數(shù)量與當(dāng)?shù)夭涣假Y產(chǎn)規(guī)模呈現(xiàn)較大相關(guān)性，如廣東省于2023年8月設(shè)立全省第四家地方AMC公司——深圳資產(chǎn)管理公司，其他省市地區(qū)AMC數(shù)量均未超過3家。參與者類型主要參與者代表特點(diǎn)全國型5大AMC中國東方、中國長城、中國華融、中國信達(dá)、中國銀河政策優(yōu)惠、行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、人才儲備、服務(wù)網(wǎng)絡(luò)等方面具有先發(fā)優(yōu)勢，為行業(yè)地方AMC各省級可設(shè)立2-3家資產(chǎn)管理公司，部分地市級除外，如深圳資產(chǎn)管理公司空間分布上與當(dāng)?shù)夭涣假Y產(chǎn)規(guī)模呈現(xiàn)較大相關(guān)性銀行系A(chǔ)IC建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行、工商銀行、中國銀行和交通銀行設(shè)立的金融資產(chǎn)投資公司捷其他機(jī)構(gòu)民營機(jī)構(gòu)等，如三一重工旗下中鑫資產(chǎn)由民間資本成立、大型企業(yè)集團(tuán)設(shè)立，以處理企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部不良資產(chǎn)為主、民間拍賣機(jī)構(gòu)等具有順周期和逆周期雙重屬性資產(chǎn)剝離需求亦隨之增加?順周期性：但若經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行，資產(chǎn)價(jià)格下跌，不良資產(chǎn)處置難度亦將增大，為AMC運(yùn)營能力帶來負(fù)面影響 利潤空間較好?AMC盈利策略主要為低買高賣，在經(jīng)濟(jì)增速下行時(shí)期以較低價(jià)格收購不良資產(chǎn)，隨后在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)通過轉(zhuǎn)讓、管理和處置等方式使資產(chǎn)價(jià)值提升，兩者價(jià)差為AMC不良資產(chǎn)處置的主要收益?在經(jīng)濟(jì)增速下行背景下，AMC議價(jià)能力較高，通?？色@得較大利潤空間支撐長遠(yuǎn)發(fā)展市場準(zhǔn)入門檻及行業(yè)集中度較高?受監(jiān)管限制，國內(nèi)不良資產(chǎn)管理行業(yè)具有較高準(zhǔn)入門檻，目前以全國性AMC為主導(dǎo)，在政策優(yōu)惠、行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)人才、服務(wù)網(wǎng)絡(luò)及資本實(shí)力等方面具有明顯先發(fā)優(yōu)勢行業(yè)監(jiān)管環(huán)境日趨完善?行業(yè)監(jiān)管環(huán)境不斷完善，陸續(xù)從注冊資本、業(yè)務(wù)范圍、資金來源、公司治理、財(cái)稅政策、業(yè)務(wù)范圍、業(yè)務(wù)活動、公司治理等方面提出監(jiān)管要求和指引202220202018201620142012201020082006200420022000%400 202220202018201620142012201020082006200420022000%400>在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級、步入“新常態(tài)”的背景下，經(jīng)濟(jì)增速換擋期與結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期的產(chǎn)能過剩行業(yè)面臨調(diào)整壓力，為不良資產(chǎn)行業(yè)提供充沛市場供給與收購處置/重組類業(yè)務(wù)機(jī)會，去杠桿與盤活存量需求日趨增加，潛在不良資產(chǎn)市場規(guī)模逐漸>從地產(chǎn)行業(yè)看，地產(chǎn)投資銷售增速有所減緩，從供需關(guān)系角度看亦存在結(jié)構(gòu)性過?，F(xiàn)象，不乏多家大型房企相繼出險(xiǎn)，供給端出清壓力猶在，AMC入局亦將助力房企加速資產(chǎn)處置進(jìn)度，促進(jìn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)化解和出清。5020232022202020192017201620142013201120102023202220202019201720162014201320112010200820072005200420022001%2002/102006/62010/22002/102006/62010/22013/1020%◎◎不良資產(chǎn)處置模式◎AMC參與本輪地產(chǎn)供給側(cè)改革模式持牌持牌AMC持牌AMC+非持牌AMC>AMC不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)模式較為清晰，通常是通過收購（自主收購、委托收購、合作收購等）的方式從銀行、非銀金融機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)獲取不良資產(chǎn)，但非持牌AMC無法直接參與不良資產(chǎn)一級市場交易，一般會委托持牌機(jī)構(gòu)收購后再將不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓。>常用處置方式，包括但不限于訴訟執(zhí)行、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)租賃、資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)重組、破產(chǎn)重整等，債權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)重組、債轉(zhuǎn)股等為常見處置方式，其中不良資產(chǎn)的二次轉(zhuǎn)讓為運(yùn)作周期較短的方式，而債轉(zhuǎn)股運(yùn)作周期較長，通常涉及對標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行運(yùn)營改造。價(jià)值兌現(xiàn)AMC處置價(jià)值提升AMC經(jīng)營單戶/打包轉(zhuǎn)讓招標(biāo)拍賣收益源于清收收益與再次買賣價(jià)差收益，存在形式為現(xiàn)金或有持續(xù)經(jīng)營價(jià)值的資產(chǎn)針對不同投資人的投資偏好，批量處置降低處置成本要約邀請公開競價(jià)、公開詢價(jià)價(jià)值兌現(xiàn)AMC處置價(jià)值提升AMC經(jīng)營單戶/打包轉(zhuǎn)讓招標(biāo)拍賣收益源于清收收益與再次買賣價(jià)差收益，存在形式為現(xiàn)金或有持續(xù)經(jīng)營價(jià)值的資產(chǎn)針對不同投資人的投資偏好，批量處置降低處置成本要約邀請公開競價(jià)、公開詢價(jià)采取完善法律手續(xù)、整合資產(chǎn)、改善經(jīng)營等各類技術(shù)手段全方位提升資產(chǎn)質(zhì)量后的動態(tài)價(jià)值業(yè)務(wù)整合重組、追加投資和項(xiàng)目合作等方法通過產(chǎn)權(quán)市場和資本市場重組債務(wù)企業(yè)的資產(chǎn)，延長不良資產(chǎn)經(jīng)營價(jià)值鏈>收購處置類業(yè)務(wù)是指折扣收購不良資產(chǎn)，進(jìn)行現(xiàn)價(jià)值最大化。收購資產(chǎn)的折扣率取決于資產(chǎn)質(zhì)量與市場等因素，處置周期較短，一般為1-3年，資金使用效率較高，對不良資產(chǎn)的定價(jià)和處置能力為該類業(yè)務(wù)的核心競爭力。該類業(yè)務(wù)需結(jié)合資產(chǎn)特點(diǎn)、債務(wù)人情況、抵質(zhì)押物情況等因素，靈活采用處置方式，包括但不限于階段性經(jīng)營、資產(chǎn)重組、債轉(zhuǎn)股、單戶/打包轉(zhuǎn)讓、折扣清償、破產(chǎn)清算、本息清收、訴訟追償、以物抵債價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)以公開競標(biāo)或協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，按賬面原值的一定折扣收購，以現(xiàn)金流測算為核心，覆蓋成本和控制風(fēng)險(xiǎn)為前提 假設(shè)清算法、現(xiàn)金流償債法和交易案例比較法市場價(jià)值法、收益法和成本法估值方法還包括收益還原法、剩余法、成本逼近法和基準(zhǔn)地價(jià)系數(shù)修正法>收購重組類業(yè)務(wù)是指根據(jù)不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)程度確定實(shí)施債務(wù)或資產(chǎn)重組的手段，并與債務(wù)人及相關(guān)方達(dá)成重組協(xié)議的業(yè)務(wù)。針對流動性暫時(shí)出現(xiàn)問題的企業(yè)，進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)重新定價(jià)并將信用風(fēng)險(xiǎn)化解的關(guān)口前移，盤活有存續(xù)經(jīng)營價(jià)值的不良債權(quán)資產(chǎn)，修復(fù)債務(wù)人信用，在風(fēng)險(xiǎn)可控前提下追求較高重組溢價(jià)。對整體債權(quán)價(jià)值的發(fā)現(xiàn)、重估和提升能力為從事該類業(yè)務(wù)的核心競爭力。收購重組類項(xiàng)目的運(yùn)作周期一般為2-3年，一般實(shí)行分期償還方式。項(xiàng)目準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)較為嚴(yán)格，主要還款來源還需承受壓力測試，如對于涉房類項(xiàng)目需評估銷售降價(jià)幅度、銷售進(jìn)度等，擔(dān)保措施需充分且合法有效。債務(wù)重組對于出現(xiàn)短期流動性問題的債務(wù)人務(wù)的各項(xiàng)要素條件相匹配，從而化解企業(yè)流動性風(fēng)險(xiǎn)，并配套提供資本運(yùn)作等財(cái)務(wù)顧問服務(wù)，實(shí)現(xiàn)債務(wù)重組收益和財(cái)務(wù)顧問收入心資產(chǎn)的項(xiàng)目協(xié)議出讓重組方式核心資產(chǎn)如房地產(chǎn)等單體價(jià)值較大的資產(chǎn)，對債務(wù)人核心資產(chǎn)價(jià)值 產(chǎn)能夠重新開始建設(shè)、運(yùn)營，并通過追加投資、參與運(yùn)營等方式提 不良資產(chǎn)AMC 產(chǎn)能夠重新開始建設(shè)、運(yùn)營，并通過追加投資、參與運(yùn)營等方式提支付對價(jià)+嚴(yán)格盡調(diào)+壓力測試支付對價(jià)+嚴(yán)格盡調(diào)+壓力測試盡調(diào)內(nèi)容：債務(wù)人及其關(guān)聯(lián)方對于資金鏈斷裂、經(jīng)營陷入困境，但仍具有持續(xù)經(jīng)營價(jià)值的債務(wù)人對于資金鏈斷裂、經(jīng)營陷入困境，但仍具有持續(xù)經(jīng)營價(jià)值的債務(wù)人能力、行業(yè)前景、保證人的擔(dān) ?債權(quán)人轉(zhuǎn)變?yōu)槌鲑Y人和股東?參與債務(wù)人公司的重大事務(wù)決策，改善企業(yè)運(yùn)營模 ?債權(quán)人轉(zhuǎn)變?yōu)槌鲑Y人和股東?參與債務(wù)人公司的重大事務(wù)決策，改善企業(yè)運(yùn)營模式、提升企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值?對成長性較好、具有資產(chǎn)整合潛力、具有資產(chǎn)注入和>AMC通過以股抵債等方式獲得不良資產(chǎn)，并通過改善經(jīng)營模式、資本化運(yùn)作提升資產(chǎn)價(jià)值、證券化率、資產(chǎn)流動性等，重估資產(chǎn)潛在價(jià)值，而后通過資產(chǎn)置換、并購、重組和上市等方式增厚退出收益。AMC將不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)閷鶆?wù)人企業(yè)的股權(quán)，角色由債權(quán)人轉(zhuǎn)變?yōu)槌鲑Y人、股東，在該種處置模式下退出周期較長，亦對AMC提出較高運(yùn)營要求，不排除AMC對成長性較好、具有潛力的企業(yè)提供金融服務(wù)或追加投資等。二級市場減持二級市場減持原股東或?qū)嶋H控制原股東或?qū)嶋H控制人出資回購/增持公開轉(zhuǎn)讓、并購公開轉(zhuǎn)讓、并購上市前景的企業(yè)提供金融服務(wù)或追加投資委托人受托人AMCSPV委托人受托人AMCSPV>不良資產(chǎn)資產(chǎn)證券化即將不良資產(chǎn)打包分類發(fā)行證券產(chǎn)品，該類處置方式起源于海外，在國內(nèi)起步較晚，最早于2005年在國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行試點(diǎn)施行，2008年受美國次貸危機(jī)影響一度暫停，直至2016年正式重啟試點(diǎn)，銀行間市場交易商協(xié)會亦發(fā)布《不良貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引（試行）》予以配合。AMC參與不良資產(chǎn)證券化的常見模式為委托信托公司設(shè)立SPV，從而進(jìn)行證券化處理。信托公司信托公司◎不良資產(chǎn)處置模式◎◎AMC參與本輪地產(chǎn)供給側(cè)改革模式90%80%70%60%50%40%30%20%10%90%80%70%90%80%70%60%50%40%30%20%10%90%80%70%60%50%40%30%20%10%45.6%48.8%46.3%51.7%>房企違約潮下地產(chǎn)不良資產(chǎn)市場供給增多：不良資產(chǎn)中房地產(chǎn)類因其抵押物價(jià)值高，若能低價(jià)收購并盤活，通?？色@得較高收益。本輪地產(chǎn)供給側(cè)出清下，房企債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)加劇，銀行涉房不良貸款率及非銀機(jī)構(gòu)地產(chǎn)類非標(biāo)違約率攀升，地產(chǎn)不良>央行成立房企紓困專項(xiàng)再貸款，定向支持5家全國性AMC，2024Q1已落地209億。2023年1月人民銀行創(chuàng)設(shè)結(jié)構(gòu)性貨幣工具——房企紓困專項(xiàng)再貸款，定向支持華融、長城、東方、信達(dá)、銀河5家全國性AMC，支持其對受困房地產(chǎn)企業(yè)項(xiàng)目并購化險(xiǎn)；對于符合要求的并購資金，按并購實(shí)際投入金額的50%予以資金支持，利率1.75%。截至2024Q1，房企紓困專項(xiàng)再貸款800億額度中，已落地209億元。其他交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)其他建筑業(yè)采礦業(yè)水利、環(huán)節(jié)和公共設(shè)施管理業(yè)水利環(huán)節(jié)和公共設(shè)施管理業(yè)其他交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)其他建筑業(yè)采礦業(yè)水利、環(huán)節(jié)和公共設(shè)施管理業(yè)采礦業(yè)租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)建筑業(yè)租賃和商業(yè)服務(wù)業(yè)批發(fā)和零售業(yè)采礦業(yè)租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)建筑業(yè)租賃和商業(yè)服務(wù)業(yè)制造業(yè)制造業(yè)房地產(chǎn)房地產(chǎn)業(yè)制造業(yè)制造業(yè)房地產(chǎn)63.5%63.5%45.9%42.0%47.4%202120222023202020212022202320202021202220232020202120222023本輪地產(chǎn)調(diào)整，出險(xiǎn)房企不乏引入戰(zhàn)投資金或AMC紓困>本輪地產(chǎn)調(diào)整，房企應(yīng)對流動性危機(jī)的措施，包括但不限于出售資產(chǎn)（即收并購）、股權(quán)融資、引入國資戰(zhàn)投、AMC紓困等：（二）股權(quán)融資：盡管涉房上市公司重啟股權(quán)融資，但進(jìn)展整體推動緩慢，定增獲批及發(fā)行仍以非出險(xiǎn)央國企為主。（三）引入國資戰(zhàn)投：國企對外投資限制嚴(yán)格，房企引入國資持股比例不高，疊加地產(chǎn)下行風(fēng)險(xiǎn)，國資支業(yè)、華南城引入國資后，仍再次陷入流動性困境。（四）AMC紓困：市場化紓困方式如收并購等局限于“資產(chǎn)大于負(fù)債”的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，且在鼓勵(lì)頭部房企收并購的基礎(chǔ)上，多數(shù)已被市場消化，對于資不抵債項(xiàng)目仍面臨重組定價(jià)、紓困資金來源、破產(chǎn)重整等問題。本輪AMC參與紓困，區(qū)別于以往作為中介從銀行、非銀機(jī)構(gòu)收購涉房不良資產(chǎn)，更為直接對接出險(xiǎn)房企，服務(wù)形式更為多元，從傳統(tǒng)項(xiàng)目層面紓困延伸至出險(xiǎn)房企重整及代建等工作，各地方AMC亦加速入局。AMC機(jī)構(gòu)參與房企紓困細(xì)節(jié)與佳源國際簽署合作備忘錄，在盤活存量資產(chǎn)、優(yōu)化資源配置、流動性改善、企業(yè)紓困等方面與陜建地產(chǎn)簽署合作備忘錄,共同設(shè)立總規(guī)模不超過100億元的并購重整基金，積極圍繞危困房企并購開展合作與中南建設(shè)簽署戰(zhàn)略協(xié)議，將在項(xiàng)目并購、資產(chǎn)盤活等方面與中南建設(shè)展開合作,相關(guān)支持項(xiàng)目總規(guī)模不超過50億元與招商蛇口、佳兆業(yè)在深圳簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，約定以佳兆業(yè)在深圳、廣州、東莞、佛山等粵港澳大灣區(qū)的城市更新為基礎(chǔ)，設(shè)立三方合作平臺共同開發(fā)招商平安資產(chǎn)參與新華聯(lián)文旅重整改造提升推向市場變現(xiàn)獲取資產(chǎn)AMC通過債轉(zhuǎn)股、債務(wù)重組等方式改造提升推向市場變現(xiàn)獲取資產(chǎn)AMC通過債轉(zhuǎn)股、債務(wù)重組等方式獲取地產(chǎn)類不良資產(chǎn)>AMC收購處置地產(chǎn)類不良資產(chǎn)后，AMC可利用旗下地產(chǎn)子公司或引入品牌房企作為重組方，直接對實(shí)物進(jìn)行再開發(fā)打造。?AMC房產(chǎn)子公司（如中國信達(dá)旗下的信達(dá)地產(chǎn)、中國華融旗下的華融置業(yè)）優(yōu)勢在于資本操作經(jīng)驗(yàn)豐富與風(fēng)險(xiǎn)處置能力，解決不良資產(chǎn)附帶的復(fù)雜信貸問題，但品牌認(rèn)可度及產(chǎn)品力相對較弱；?引入大型品牌房企作為重組方，可利用其市場開發(fā)運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)及品牌影響力，同時(shí)拓寬大型房企的拿地渠道，亦可享受AMC的融資便利，如長城資產(chǎn)聯(lián)合招商蛇口參與佳兆業(yè)紓困，探索“央企+AMC+出險(xiǎn)企業(yè)”的新思路。房企+AMC合作模式——重組再開發(fā)引入重組方引入重組方?AMC旗下地產(chǎn)子公司?品牌房企：產(chǎn)權(quán)及股權(quán)關(guān)系轉(zhuǎn)移至房企，共同參與追加投資、債務(wù)重組、跟蹤管理等AMC房企+AMC合作模式（二）——不良資產(chǎn)處置基金AMC>不良資產(chǎn)處置基金模式下由房企和AMC共同出資設(shè)立基金公司，由基金公司對不良資產(chǎn)進(jìn)行處置。該種模式下不良資產(chǎn)基金主要承接處置與開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，但金融監(jiān)管與風(fēng)險(xiǎn)隔離更為嚴(yán)格，AMC和參與房企可分享管理收益，降低單方出資風(fēng)險(xiǎn)。>典型案例如中國華融和藍(lán)城以“AMC+代建”模式紓困仙居北岸綠洲項(xiàng)目，該項(xiàng)目初始開發(fā)商為浙江大衛(wèi)房地產(chǎn)，2018年浙江大衛(wèi)破產(chǎn)后恒大地產(chǎn)成為重整投資人，2023年初該項(xiàng)目采取財(cái)產(chǎn)權(quán)信托隔離資產(chǎn)的處置方式脫離與恒大主體的關(guān)聯(lián)性。房企+AMC合作模式——不良資產(chǎn)處置基金管理收益AMC 房企+AMC合作模式（三）——聯(lián)合管理開發(fā)和代建AMC>聯(lián)合開發(fā)管理和代建模式下，房企與AMC旗下地產(chǎn)子公司直接合作，輸出旗下代建品牌或小股操盤，共享開發(fā)或代建收益等，但需注意合理分配利益且達(dá)成開發(fā)理念一致。共同出資操盤 銷售管理等銷售管理等 資料來源：仲信不良資產(chǎn)公眾號資料來源：仲信不良資產(chǎn)公眾號，平安證券研究所21 AMC自身亦有壓力，審慎防范“二次不良”>當(dāng)前不良資產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量及行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)敞口亦面臨壓力：盡管2021年以來房企違約風(fēng)險(xiǎn)加劇，導(dǎo)致AMC業(yè)務(wù)機(jī)會增多，但AMC存量業(yè)務(wù)普遍對房地產(chǎn)行業(yè)敞口較大，且自身撥備水平弱于商業(yè)銀行，疊加經(jīng)濟(jì)增速放緩背景下資產(chǎn)增值空間有限，資產(chǎn)質(zhì)量亦帶來壞賬與資本壓力，部分資產(chǎn)無法退出，當(dāng)前僅能依靠同業(yè)間持續(xù)展期存續(xù)經(jīng)營，形成“二次不良”；從AMC財(cái)報(bào)看，中國信達(dá)近年利潤水平承壓，中國華融、中國信達(dá)收購重組類地產(chǎn)不良資產(chǎn)絕對金額亦呈下滑趨勢，當(dāng)前國內(nèi)AMC仍面臨融資渠道受限、主營業(yè)務(wù)競爭力弱、主體競爭區(qū)域不均、牌照政策支持有限等問題，業(yè)務(wù)成熟度與專業(yè)度同海外相比仍有較400中國信達(dá)歸母凈利潤201020112012201320142014000中國華融