股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響研究

[15]。1.2.3文獻(xiàn)評述綜合已有文獻(xiàn)不難發(fā)現(xiàn),國內(nèi)外學(xué)者雖然較早關(guān)注股權(quán)質(zhì)押,但多集中在其動機(jī)和經(jīng)濟(jì)后果等方面,鮮有文獻(xiàn)將其與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)直接關(guān)聯(lián)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)為本文研究提供了理論基礎(chǔ)和實(shí)證參考,但仍存在以下不足:一是理論分析層面,缺乏系統(tǒng)梳理股權(quán)質(zhì)押影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在機(jī)理和傳導(dǎo)路徑;二是實(shí)證研究層面,雖有文獻(xiàn)探討股權(quán)質(zhì)押對公司價(jià)值、代理成本、信息透明度等方面的影響,但鮮有文獻(xiàn)直接檢驗(yàn)其對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用;三是樣本數(shù)據(jù)層面,現(xiàn)有文獻(xiàn)多基于中國臺灣地區(qū)或香港市場,而中國大陸的研究仍相對匱乏,A股市場大樣本研究的缺失可能影響結(jié)論的外部有效性。本文擬在已有研究基礎(chǔ)上,基于委托代理理論和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)理論,系統(tǒng)分析控股股東股權(quán)質(zhì)押引致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升的內(nèi)在機(jī)理,并在中國A股市場進(jìn)行大樣本實(shí)證檢驗(yàn),以期彌補(bǔ)現(xiàn)有文獻(xiàn)的不足。此外,本文還將進(jìn)一步引入股權(quán)質(zhì)押比例、質(zhì)押資金投向和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)三個(gè)視角,深入剖析不同情形下股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng),并考察股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)作用,力圖為相關(guān)理論發(fā)展和實(shí)踐探索提供更為全面和精準(zhǔn)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。1.3研究內(nèi)容與方法1.3.1研究內(nèi)容在梳理國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上,本文擬圍繞"控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)"這一主題,重點(diǎn)探討以下三個(gè)問題:(1)控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。現(xiàn)有文獻(xiàn)尚缺乏股權(quán)質(zhì)押影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的系統(tǒng)性分析。本文將在委托代理理論和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)理論框架下,深入剖析控股股東股權(quán)質(zhì)押通過加劇代理問題、惡化財(cái)務(wù)狀況等途徑影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在機(jī)理,并在中國A股市場進(jìn)行大樣本實(shí)證檢驗(yàn),以期獲得更具說服力的研究結(jié)論。(2)股權(quán)質(zhì)押比例、質(zhì)押資金投向和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響差異。以往文獻(xiàn)較少關(guān)注股權(quán)質(zhì)押影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的異質(zhì)性特征。而在實(shí)務(wù)中,不同質(zhì)押比例、資金投向和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的股權(quán)質(zhì)押行為,其風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)可能并不一致。鑒于此,本文將股權(quán)質(zhì)押細(xì)分為高低比例、不同資金投向和國有民營等類別,考察其影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的差異,以期獲得更精準(zhǔn)的結(jié)論,為理論發(fā)展和實(shí)踐應(yīng)用提供借鑒。(3)股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)效應(yīng)。股權(quán)集中度反映了控股股東的控制權(quán),是公司治理的重要特征。在中國這樣一個(gè)股權(quán)高度集中的資本市場,控股股東的控制權(quán)優(yōu)勢明顯。而現(xiàn)有研究較少將其納入分析框架。本文擬引入股權(quán)集中度,考察其是否會放大股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響,以期全面揭示內(nèi)部治理環(huán)境對股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用。1.3.2研究方法本文采用規(guī)范研究與實(shí)證研究相結(jié)合的思路,具體如下:(1)規(guī)范研究。本文在梳理國內(nèi)外文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上,以委托代理理論、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)理論為分析框架,從"控股股東股權(quán)質(zhì)押-代理成本上升-財(cái)務(wù)狀況惡化-企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升"這一邏輯鏈條出發(fā),系統(tǒng)闡述股權(quán)質(zhì)押影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制。同時(shí),對股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)機(jī)制進(jìn)行理論分析,并提出相應(yīng)的研究假設(shè),為后續(xù)實(shí)證研究奠定理論基礎(chǔ)。(2)實(shí)證研究。本文以2018-2022年中國A股上市公司為研究對象,以財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)(Z-score)衡量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),以控股股東質(zhì)押股數(shù)占其持股總數(shù)的比例衡量股權(quán)質(zhì)押,引入托賓Q、管理費(fèi)用率等指標(biāo)測度代理成本,資產(chǎn)負(fù)債率、利息保障倍數(shù)等指標(biāo)衡量財(cái)務(wù)狀況,第一大股東持股比例衡量股權(quán)集中度,并控制公司規(guī)模、盈利能力、成長性、行業(yè)、年份等因素,構(gòu)建面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。在實(shí)證策略上,本文將運(yùn)用以下方法:首先,采用混合OLS模型檢驗(yàn)股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的總體影響;其次,對股權(quán)質(zhì)押比例進(jìn)行分組回歸,引入質(zhì)押資金投向和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)虛擬變量,考察不同質(zhì)押比例、資金投向和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下二者關(guān)系的差異;再次,納入股權(quán)集中度交乘項(xiàng),檢驗(yàn)其調(diào)節(jié)效應(yīng);最后,采用PSM傾向得分匹配、Heckman兩階段等方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn),并使用工具變量法緩解內(nèi)生性問題?？傊?本文力圖在理論和實(shí)證層面深入分析控股股東股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制和影響差異,以期獲得研究結(jié)論上的新突破,研究視角上的新拓展和研究方法上的新嘗試,從而為豐富公司金融和公司治理研究做出應(yīng)有貢獻(xiàn)。

2相關(guān)概念與理論基礎(chǔ)2.1概念界定2.1.1控股股東控股股東是指持有某一公司股份數(shù)量最多,享有公司控制權(quán)的股東。根據(jù)《公司法》和《上市公司收購管理辦法》,控股股東是指其出資額占有限責(zé)任公司資本總額百分之五十以上或者其持有的股份占股份有限公司股本總額百分之五十以上的股東;出資額或者持有股份的比例雖然不足百分之五十,但依其出資額或者持有的股份所享有的表決權(quán)已足以對股東會、股東大會的決議產(chǎn)生重大影響的股東?？毓晒蓶|享有多項(xiàng)權(quán)利,如參與公司重大決策、選擇管理者、制定公司章程等,同時(shí)也承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù),如出資義務(wù)、誠信義務(wù)等。由于控股股東持股比例高,掌握著企業(yè)的控制權(quán),對企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營決策、人事任命等方面具有重大影響力?？毓晒蓶|的行為不僅關(guān)乎自身利益,更直接影響到企業(yè)的運(yùn)行績效和中小股東的利益,因此備受各界關(guān)注。從股權(quán)結(jié)構(gòu)看,控股股東主要分為國有控股和民營控股兩大類型。在中國上市公司中,國有控股占比較高。Wind數(shù)據(jù)顯示,截至2022年末,在全部4233家A股上市公司中,國有控股公司1842家,占比43.5%。而民營控股公司2215家,占比52.3%。總體而言,中國上市公司普遍存在"一股獨(dú)大"現(xiàn)象,控股股東的影響力不容忽視。一方面,控股股東可通過高效監(jiān)督激勵(lì)管理層,利用自身資源優(yōu)勢助力企業(yè)發(fā)展;另一方面,控股股東利用控制權(quán)優(yōu)勢侵占企業(yè)資源,損害中小股東利益的案例也時(shí)有發(fā)生。如何規(guī)范和約束控股股東行為,防止其"自利行為",是公司治理實(shí)踐中亟待解決的重要課題。2.1.2控股股東股權(quán)質(zhì)押控股股東股權(quán)質(zhì)押是指控股股東將其所持上市公司股權(quán)質(zhì)押給債權(quán)人(如銀行、證券公司等),獲得資金支持,到期償還本息并解除質(zhì)押的一種融資行為。股權(quán)質(zhì)押期間,標(biāo)的股權(quán)所有權(quán)仍歸出質(zhì)人,但若出質(zhì)人到期無法償還債務(wù),質(zhì)權(quán)人有權(quán)依法處置質(zhì)押股權(quán),優(yōu)先受償。股權(quán)質(zhì)押在中國上市公司尤為普遍。據(jù)東方財(cái)富choice數(shù)據(jù),2022年A股控股股東累計(jì)質(zhì)押22624筆,涉及質(zhì)押市值1.87萬億元。控股股東青睞股權(quán)質(zhì)押主要基于以下考慮:一是相比銀行貸款,股權(quán)質(zhì)押審核更靈活、放款更快捷,有助于緩解融資約束;二是相比股權(quán)轉(zhuǎn)讓,股權(quán)質(zhì)押可在獲得資金的同時(shí)保留控制權(quán),不會動搖控股地位;三是與債券、定增等相比,股權(quán)質(zhì)押程序更簡便,融資成本更低。此外,股權(quán)質(zhì)押還可為控股股東資金占用、過度投資等"自利行為"提供便利。盡管股權(quán)質(zhì)押為企業(yè)發(fā)展提供了資金,但其負(fù)面影響也不容忽視。過高質(zhì)押比例意味著控股股東股權(quán)的大部分收益權(quán)讓渡給了債權(quán)人,而控制權(quán)仍牢牢把握在手中,控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)嚴(yán)重分離,極易誘發(fā)"掏空"等代理問題,損害上市公司利益。以康美藥業(yè)為例,其實(shí)控人馬興田多次將股權(quán)質(zhì)押獲得的巨額資金占為己有,導(dǎo)致公司利益嚴(yán)重受損,引發(fā)退市風(fēng)險(xiǎn)警示。一旦出現(xiàn)股價(jià)下跌或經(jīng)營惡化,高比例質(zhì)押還可能引發(fā)控股股東平倉風(fēng)險(xiǎn),動搖公司控制權(quán)。新力金融、凱瑞德等上市公司就曾因控股股東爆倉而遭遇控制權(quán)之爭,公司股價(jià)連遭重挫。如何有效規(guī)范股權(quán)質(zhì)押行為,防范質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn),是監(jiān)管部門和市場各方高度關(guān)注的問題。總的來看,適度的股權(quán)質(zhì)押有利于緩解融資約束,支持企業(yè)發(fā)展,但過度質(zhì)押則極易引發(fā)代理問題,侵蝕公司價(jià)值,加劇財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這就需要從完善質(zhì)押信息披露、限制質(zhì)押比例、加強(qiáng)質(zhì)押資金監(jiān)管、優(yōu)化質(zhì)押資金用途等方面入手,最大限度發(fā)揮股權(quán)質(zhì)押的積極效應(yīng),防范化解其負(fù)面影響。監(jiān)管規(guī)則的不斷完善和市場約束機(jī)制的日益健全,將有助于股權(quán)質(zhì)押朝著規(guī)范、透明、高效的方向發(fā)展。2.1.3企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)未來現(xiàn)金流的不確定性,主要源于企業(yè)負(fù)債融資、投資決策和經(jīng)營狀況等方面的不確定性。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的高低直接關(guān)系到企業(yè)的生存和發(fā)展前景。一般來說,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要包括償債風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)等。償債風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)無法按期償還到期債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn),通常用資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率、速動比率等指標(biāo)衡量?，F(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)現(xiàn)金流入不足以覆蓋現(xiàn)金流出的風(fēng)險(xiǎn),可用營業(yè)現(xiàn)金流、現(xiàn)金流覆蓋率等指標(biāo)度量。融資風(fēng)險(xiǎn)則源于融資成本上升、融資渠道受限等因素,使企業(yè)難以獲得外源資金支持。Altman(1968)的Z值模型將多個(gè)反映償債能力、盈利能力、營運(yùn)能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)加權(quán)平均,以判斷財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),在學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界得到廣泛應(yīng)用。國內(nèi)外很多研究發(fā)現(xiàn),高負(fù)債、低盈利、資金緊張的企業(yè)更易陷入財(cái)務(wù)困境。因此,合理控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平,對于企業(yè)持續(xù)經(jīng)營和健康發(fā)展至關(guān)重要。這就需要管理層審慎籌資、合理投資、提高運(yùn)營效率,以改善現(xiàn)金流狀況,優(yōu)化資本結(jié)構(gòu);同時(shí)需要控股股東、債權(quán)人等利益相關(guān)方加強(qiáng)監(jiān)督,防范"自利行為",共同維護(hù)企業(yè)財(cái)務(wù)健康。中國企業(yè)普遍面臨轉(zhuǎn)型升級的壓力,經(jīng)營環(huán)境日趨復(fù)雜,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理面臨諸多挑戰(zhàn)。強(qiáng)化全面風(fēng)險(xiǎn)管理意識,完善風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制,提升財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理水平,對于企業(yè)把握發(fā)展機(jī)遇、實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。2.2相關(guān)理論基礎(chǔ)2.2.1委托代理理論現(xiàn)代公司普遍存在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的特征,股東(委托人)將經(jīng)營權(quán)委托給管理層(代理人),而代理人的目標(biāo)函數(shù)與委托人并不完全一致,代理人可能利用信息優(yōu)勢損害委托人利益,產(chǎn)生代理問題。Jensen和Meckling(1976)提出了委托代理理論,系統(tǒng)闡述了代理沖突的成因、表現(xiàn)和治理機(jī)制。他們指出,代理問題源于委托人與代理人目標(biāo)函數(shù)的差異和信息不對稱,代理人追求在職消費(fèi)等私利,損害委托人利益。為緩解代理問題,委托人需要加強(qiáng)事前激勵(lì),事中監(jiān)督和事后懲戒,但這又不可避免地帶來代理成本。高管薪酬、股權(quán)激勵(lì)等事前激勵(lì)有助于優(yōu)化契約設(shè)計(jì),協(xié)調(diào)雙方利益;董事會、監(jiān)事會監(jiān)督等事中治理有助于防范管理層違規(guī)行為;市場競爭、并購?fù){等事后懲戒有助于外部治理。多重治理機(jī)制的協(xié)調(diào)運(yùn)行,能夠有效抑制代理問題,維護(hù)所有者利益?？毓晒蓶|是公司治理的關(guān)鍵主體,其行為直接關(guān)乎公司發(fā)展和中小股東利益。本文正是以代理理論為基礎(chǔ),探討在股權(quán)高度集中的狀況下,控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對代理沖突和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。2.2.2控股權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)分離理論Claessens等(2002)提出控股權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離理論?？毓蓹?quán)是指股東通過直接和間接持股、金字塔結(jié)構(gòu)和交叉持股等方式,對公司的控制力?，F(xiàn)金流權(quán)則指股東權(quán)益報(bào)酬要求權(quán),與直接持股比例密切相關(guān)。在"同股同權(quán)"的制度下,兩權(quán)基本對等。但在很多新興市場國家,大股東往往通過股權(quán)質(zhì)押、金字塔結(jié)構(gòu)等方式,在較低現(xiàn)金流權(quán)的情況下實(shí)現(xiàn)了對企業(yè)的控制,兩權(quán)嚴(yán)重分離。控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離程度越高,大股東"掏空"傾向越強(qiáng)。一方面,現(xiàn)金流權(quán)下降使控股股東對企業(yè)未來現(xiàn)金流分享減少,壓縮了"自利行為"成本;另一方面,控制權(quán)優(yōu)勢又便利了其對企業(yè)資源的支配。兩權(quán)分離扭曲了控股股東行為動機(jī),加劇了代理問題。有學(xué)者發(fā)現(xiàn),在新興市場國家,兩權(quán)分離10%將使企業(yè)價(jià)值下降超過10%(Claessens等,2000)。股權(quán)質(zhì)押作為一種新型融資方式,導(dǎo)致了出質(zhì)人讓渡部分股權(quán)收益,而仍牢牢控制企業(yè)經(jīng)營,使兩權(quán)分離程度驟然上升。這為控股股東"掏空"提供了動機(jī)和能力,進(jìn)而影響企業(yè)財(cái)務(wù)決策,加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。可見,控股權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離理論為本文研究股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)提供了理論支撐。2.2.3信息不對稱理論Akerlof(1970)在其著名的"檸檬"市場理論中指出,信息不對稱是導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的根源。在信息不對稱的情況下,交易雙方擁有的關(guān)于產(chǎn)品或交易對手信息不完全一致,擁有信息優(yōu)勢一方往往利用信息優(yōu)勢謀取額外收益,損害信息劣勢一方利益,導(dǎo)致市場失靈。在公司金融領(lǐng)域,管理層掌握著企業(yè)的內(nèi)幕信息,而投資者、債權(quán)人等利益相關(guān)方則處于信息劣勢。信息不對稱增加了企業(yè)資本成本,加大了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)質(zhì)押作為一種隱蔽性較高的融資方式,更易加劇信息不對稱程度?？毓晒蓶|往往利用其信息優(yōu)勢,選擇有利時(shí)機(jī)進(jìn)行質(zhì)押,并通過延遲披露、模糊披露等方式,掩蓋質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn),誤導(dǎo)市場定價(jià)。這不僅損害了中小投資者利益,也影響了資源配置效率。為緩解股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的信息不對稱問題,監(jiān)管部門要加強(qiáng)質(zhì)押信息披露,提高透明度;中介機(jī)構(gòu)要勤勉盡責(zé),切實(shí)履行"看門人"職責(zé);媒體和社會公眾也要加強(qiáng)質(zhì)押行為監(jiān)督,共同營造公開、透明、規(guī)范的市場環(huán)境。

3研究假設(shè)與設(shè)計(jì)3.1研究假設(shè)3.1.1控股股東股權(quán)質(zhì)押比例對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響控股股東股權(quán)質(zhì)押比例反映了其股權(quán)質(zhì)押的數(shù)量和規(guī)模。質(zhì)押比例越高,意味著控股股東讓渡的股權(quán)收益權(quán)越多,而仍牢牢掌控企業(yè)控制權(quán),控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度越高。根據(jù)兩權(quán)分離理論,兩權(quán)分離加劇了代理沖突,誘使控股股東侵占更多企業(yè)資源。此外,高質(zhì)押比例也預(yù)示著控股股東面臨更大的平倉壓力,一旦出現(xiàn)股價(jià)大幅波動,其質(zhì)押股權(quán)可能被處置,進(jìn)而影響公司控制權(quán)穩(wěn)定。股權(quán)質(zhì)押比例越高,控股股東風(fēng)險(xiǎn)偏好可能越強(qiáng),越傾向于通過過度負(fù)債、盲目擴(kuò)張等方式,獲取短期利益,而忽視長遠(yuǎn)發(fā)展,加劇企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。鑒于此,本文提出假設(shè)1:H1:控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)。即質(zhì)押比例越高,企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。3.2樣本選擇及數(shù)據(jù)來源本文以2018-2022年A股上市公司為研究對象,剔除了ST、*ST、暫停上市等財(cái)務(wù)異常公司,剔除了金融、保險(xiǎn)等行業(yè)公司,剔除了控股股東持股數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司,最終得到9357個(gè)觀測值。所有數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)、Wind資訊和東方財(cái)富Choice金融終端,質(zhì)押數(shù)據(jù)來自上市公司年報(bào)、臨時(shí)公告等。為消除極端值影響,本文對所有連續(xù)變量在1%和99%分位上進(jìn)行了winsorize處理。3.3變量設(shè)計(jì)3.3.1被解釋變量本文采用Altman(1968)的Z值模型衡量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。該模型被廣泛運(yùn)用于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警研究中,能夠較好地評估企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和違約風(fēng)險(xiǎn)。Z值越低,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高。Z值模型的計(jì)算公式如下:Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5其中,X1=營運(yùn)資本/總資產(chǎn),反映了企業(yè)短期償債能力;X2=留存收益/總資產(chǎn),反映了企業(yè)自我積累能力;X3=息稅前利潤/總資產(chǎn),反映了企業(yè)獲利能力和資產(chǎn)使用效率;X4=股權(quán)市值/負(fù)債賬面價(jià)值,反映了企業(yè)長期償債能力;X5=銷售收入/總資產(chǎn),反映了企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力。此外,本文還采用了流動比率(流動資產(chǎn)/流動負(fù)債)、速動比率(速動資產(chǎn)/流動負(fù)債)、資產(chǎn)負(fù)債率(負(fù)債總額/資產(chǎn)總額)等指標(biāo)作為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的替代變量,以檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性。3.3.2解釋變量股權(quán)質(zhì)押比例(Pledge)。參考已有文獻(xiàn),本文以控股股東質(zhì)押股數(shù)占其所持股份總數(shù)的比例來衡量股權(quán)質(zhì)押水平。股東將其持有的公司股份作為質(zhì)押獲得融資的比例，這一指標(biāo)反映了股東對公司未來表現(xiàn)的信心及其可能面臨的財(cái)務(wù)壓力。較高的質(zhì)押比例可能意味著股東對企業(yè)的依賴程度高，但同時(shí)也可能增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樵诠蓛r(jià)下跌時(shí)，可能需要追加質(zhì)押或面臨平倉風(fēng)險(xiǎn)。因此，質(zhì)押比例被作為本研究的解釋變量，旨在探討其對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。Pledge=控股股東質(zhì)押股數(shù)/控股股東所持股數(shù)3.3.4控制變量為盡可能消除其他因素的干擾,提高實(shí)證結(jié)果可靠性,本文參考吳聯(lián)生(2008)、陳漢文等(2018)的做法,納入了以下控制變量:企業(yè)規(guī)模（SIZE）：以自然對數(shù)形式表示的企業(yè)總資產(chǎn)，反映了企業(yè)的規(guī)模大小。企業(yè)規(guī)模較大通常意味著更強(qiáng)的市場地位和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，同時(shí)也可能擁有更多的資源進(jìn)行財(cái)務(wù)規(guī)劃和風(fēng)險(xiǎn)管理。因此，企業(yè)規(guī)模作為控制變量，用以控制規(guī)模效應(yīng)對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）：表示企業(yè)總負(fù)債與總資產(chǎn)的比率，是衡量企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿水平的指標(biāo)。較高的資產(chǎn)負(fù)債率可能表明企業(yè)依賴債務(wù)融資，面臨較高的財(cái)務(wù)壓力和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。因此，資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量，用于分析債務(wù)結(jié)構(gòu)對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。托賓Q值（Tobin_Q）：反映了企業(yè)的市場價(jià)值與其資產(chǎn)的替代成本之間的比率，通常被用來評估企業(yè)的投資吸引力和增長潛力。較高的托賓Q值表明市場對企業(yè)的正面評價(jià)較高，可能促使企業(yè)進(jìn)行更多的投資和創(chuàng)新活動。因此，托賓Q值被用作控制變量，以考察市場評價(jià)對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的潛在影響。上市年限（Listing_Age）：表示企業(yè)自上市以來的年數(shù)，可以作為企業(yè)成熟度和經(jīng)驗(yàn)的代理變量。一般來說，上市時(shí)間較長的企業(yè)更加成熟穩(wěn)定，可能擁有更完善的財(cái)務(wù)管理和風(fēng)險(xiǎn)控表3.1變量選擇變量類型變量名稱變量簡寫變量含義被解釋變量ZScoreZS1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5解釋變量質(zhì)押比例(%)Pledge(質(zhì)押的股份總數(shù)/公司總股份數(shù))*100控制變量企業(yè)規(guī)模SIZELN(總資產(chǎn))資產(chǎn)負(fù)債率Leverage總負(fù)債/總資產(chǎn)續(xù)表3.1變量選擇變量類型變量名稱變量簡寫托賓Q值Tobin_Q(市場價(jià)值+債務(wù)價(jià)值)/資產(chǎn)總值上市年限Listing_Age當(dāng)前年份-上市年份3.4模型設(shè)計(jì)為檢驗(yàn)前述假設(shè),本文構(gòu)建了以下實(shí)證模型:模型(1):用于檢驗(yàn)假設(shè)H1,即股權(quán)質(zhì)押比例對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。ZSit=在上述模型中，ZScore(Z得分)是本文的被解釋變量，用以衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平；其中，ZScore的計(jì)算公式為：[ZS=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5]。Pledge_Ratio（質(zhì)押比例）是本文關(guān)注的主要解釋變量，用以代表股東股權(quán)質(zhì)押的程度，計(jì)算方法為：[(質(zhì)押的股份總數(shù)/公司總股份數(shù))*100]。本模型還包括了企業(yè)規(guī)模（SIZE），資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage），托賓Q值（Tobin_Q），上市年限（Listing_Age）作為控制變量，這些變量的選擇基于它們可能對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響的理論依據(jù)。具體來說，企業(yè)規(guī)模用LN(總資產(chǎn))表示，資產(chǎn)負(fù)債率定義為總負(fù)債/總資產(chǎn)，托賓Q值的計(jì)算為(市場價(jià)值+債務(wù)價(jià)值)/資產(chǎn)總值，上市年限則通過當(dāng)前年份-上市年份來計(jì)算。通過構(gòu)建此模型，本研究旨在檢驗(yàn)股東股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，同時(shí)控制其他可能影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素。根據(jù)回歸分析結(jié)果，可以看出解釋變量（質(zhì)押比例）和控制變量（企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、托賓Q值、上市年限）對被解釋變量（Z得分）均有顯著影響。特別是，股東股權(quán)質(zhì)押比例（Pledge_Ratio）與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Z得分）存在正向關(guān)系，說明股東股權(quán)質(zhì)押的增加可能會增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。此外，托賓Q值的正向影響表明資產(chǎn)市場價(jià)值的提升可以降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也各有不同程度的影響，這強(qiáng)調(diào)了在股東股權(quán)質(zhì)押研究中考慮這些控制變量的重要性。

4實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析4.1描述性統(tǒng)計(jì)表4.1描述性統(tǒng)計(jì)分析變量N最小值最大值平均值標(biāo)準(zhǔn)差ZS9357-4.895301.1964.4307.911Pledge93570.01078.96015.72613.865SIZE935719.80726.44422.3061.244Leverage93570.0510.9020.4260.192Tobin_Q93570.8029.8171.8421.132Listing_Age93570.0003.4012.1440.816由4.1得出，Z得分（ZS）的平均值為4.430，標(biāo)準(zhǔn)偏差為7.911，最小值為-4.895，最大值為301.196。這表明樣本企業(yè)的財(cái)務(wù)健康狀況和違約風(fēng)險(xiǎn)差異較大，大部分企業(yè)具有相對較低的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但也存在極端值，顯示一些企業(yè)可能面臨較高的財(cái)務(wù)困境。質(zhì)押比例（Pledge_Ratio）的平均值為15.726%，標(biāo)準(zhǔn)偏差為13.865%，范圍從0.01%到78.96%。這反映了在樣本企業(yè)中，股東股權(quán)質(zhì)押的程度差異顯著，表明不同企業(yè)在利用股權(quán)質(zhì)押獲取融資的策略上存在較大差異。企業(yè)規(guī)模（SIZE）的平均值為22.306，標(biāo)準(zhǔn)偏差為1.244，最小值為19.807，最大值為26.444。這一結(jié)果表明樣本企業(yè)在總資產(chǎn)規(guī)模上存在一定的差異性，但整體上企業(yè)規(guī)模分布相對集中，說明樣本企業(yè)中大多數(shù)為中大型企業(yè)。資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）的平均值為42.6%，標(biāo)準(zhǔn)偏差為19.2%，最小值為5.1%，最大值為90.2%。這表明樣本企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿程度不一，但多數(shù)企業(yè)保持著相對適中的債務(wù)水平。托賓Q值（Tobin_Q）的平均值為1.842，標(biāo)準(zhǔn)偏差為1.132，顯示樣本企業(yè)的市場價(jià)值與替代成本之比存在波動，但普遍處于較高水平。這意味著投資者對這些企業(yè)的成長性持正面看法。上市年限（Listing_Age）的平均值為2.144年，標(biāo)準(zhǔn)偏差為0.816年，最小值為0年，最大值為3.401年。這表明樣本企業(yè)中大多數(shù)為近期上市的企業(yè)，上市歷史較短。綜上所述，通過對Z得分、質(zhì)押比例、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、托賓Q值和上市年限等關(guān)鍵指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)分析，可以觀察到樣本企業(yè)在財(cái)務(wù)健康狀態(tài)、股權(quán)質(zhì)押行為、規(guī)模大小、財(cái)務(wù)杠桿、市場估值和上市年限等方面的多樣性和差異性。這些統(tǒng)計(jì)結(jié)果為深入探討股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響提供了實(shí)證基礎(chǔ)。4.2相關(guān)性分析根據(jù)表4.2的相關(guān)性分析，可以得出以下結(jié)論：表4.2相關(guān)性分析ZSPledgeSIZELeverageListing_AgeTobin_QZS1Pledge-0.074**1SIZE-0.199**-0.037**1Leverage-0.419**0.140**0.463**Listing_Age-0.061**0.062**0.429**0.267**1Tobin_Q0.535**-0.086**-0.312**-0.236**-0.075**1注：**在0.01級別（雙尾），相關(guān)性顯著Z得分（ZS）與質(zhì)押比例（Pledge）之間的負(fù)相關(guān)（相關(guān)系數(shù)為-0.074**）表明，股東股權(quán)質(zhì)押比例的增加與企業(yè)的財(cái)務(wù)健康狀況呈現(xiàn)輕微的負(fù)向關(guān)系，即股權(quán)質(zhì)押比例較高的企業(yè)可能面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。Z得分與企業(yè)規(guī)模（SIZE）存在顯著的負(fù)相關(guān)（相關(guān)系數(shù)為-0.199**），暗示較大的企業(yè)可能面臨較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這可能是因?yàn)榇笃髽I(yè)在擴(kuò)展過程中增加了財(cái)務(wù)杠桿和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）與Z得分顯示出較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)（相關(guān)系數(shù)為-0.419**），這強(qiáng)烈表明較高的負(fù)債水平與較低的財(cái)務(wù)健康狀況密切相關(guān)，即企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨著負(fù)債比例的增加而增加。上市年限（Listing_Age）與Z得分的負(fù)相關(guān)（相關(guān)系數(shù)為-0.061**）較為輕微，暗示上市時(shí)間較長的企業(yè)可能略微面臨更高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可能是因?yàn)殡S著時(shí)間的推移，企業(yè)可能會積累更多的財(cái)務(wù)問題。托賓Q值（Tobin_Q）與Z得分之間的正相關(guān)（相關(guān)系數(shù)為0.535**）表明，較高的市場估值與較低的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)聯(lián)，即市場對企業(yè)的正面評價(jià)可能反映了企業(yè)較好的財(cái)務(wù)狀況。綜上所述，通過對Z得分、質(zhì)押比例、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、上市年限和托賓Q值等關(guān)鍵指標(biāo)的相關(guān)性分析，展示了這些變量之間的相互作用和關(guān)聯(lián)性。這些發(fā)現(xiàn)為深入探討股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響提供了重要的實(shí)證依據(jù)，有助于后續(xù)回歸分析中更準(zhǔn)確地評估這些變量如何共同作用于企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。4.3回歸分析表4.3的回歸分析結(jié)果為我們提供了深入的見解，關(guān)于股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。通過觀察非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)、t值和P值，我們可以了解各變量對Z得分（代表企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)）的影響程度和方向。表4.3回歸分析非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)tPVIF調(diào)整R2FB標(biāo)準(zhǔn)誤Beta(常量)-12.1611.381-8.806<0.0010.388F=1185.580P=0.000***Pledge0.0120.0050.0222.6370.0081.048SIZE0.7190.0650.11311.081<0.0011.592Leverage-15.0120.384-0.365-39.0580.0011.334Tobin_Q3.4060.0600.48756.4950.0011.138Listing_Age0.2240.0880.0232.5560.0111.250注：a.因變量：ZScore質(zhì)押比例（Pledge）的正系數(shù)（0.012）和顯著性水平（P=0.008）表明，股東股權(quán)質(zhì)押比例的增加在一定程度上正向影響企業(yè)的Z得分，即可能輕微提高企業(yè)的財(cái)務(wù)健康度。盡管影響相對較小，但這表明在某種程度上，適度的股權(quán)質(zhì)押可能并不會顯著增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)規(guī)模（SIZE）的系數(shù)為0.719，顯著性水平P<0.001，表明企業(yè)規(guī)模的增加顯著正向影響Z得分，即較大的企業(yè)通常具有更低的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這可能是因?yàn)榇笮推髽I(yè)擁有更多資源和更強(qiáng)的市場地位，能夠更好地抵御風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）的系數(shù)為-15.012，顯著性水平P=0.001，表明財(cái)務(wù)杠桿的增加顯著負(fù)向影響企業(yè)的Z得分，即較高的負(fù)債水平顯著增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這一結(jié)果強(qiáng)調(diào)了控制財(cái)務(wù)杠桿水平的重要性，以維持財(cái)務(wù)健康。托賓Q值（Tobin_Q）的系數(shù)為3.406，顯著性水平P=0.001，表明較高的托賓Q值正向影響Z得分，即市場對企業(yè)的高估值與較低的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)聯(lián)。這可能反映了投資者對企業(yè)未來成長潛力的正面評價(jià)。上市年限（Listing_Age）的系數(shù)為0.224，顯著性水平P=0.011，表明上市時(shí)間較長的企業(yè)的Z得分略有提高，雖然影響相對較小。這可能說明隨著時(shí)間的推移，企業(yè)逐漸穩(wěn)定，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有所降低。調(diào)整R2值為0.388，說明模型能夠解釋38.8%的Z得分變異，而F統(tǒng)計(jì)量為1185.580，P值<0.001，表明模型整體上具有極高的統(tǒng)計(jì)顯著性。這些結(jié)果明確顯示了股東股權(quán)質(zhì)押、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、托賓Q值和上市年限等因素如何共同影響企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，為理解和管理企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供了有力的實(shí)證支持。

5研究結(jié)論及建議5.1研究結(jié)論本文基于2018-2022年中國A股上市公司數(shù)據(jù),從股權(quán)質(zhì)押比例視角,考察了控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究結(jié)果表明:本研究探討了股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，通過分析中國上市公司的數(shù)據(jù)，用多元回歸分析方法，考察了股東股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)通過ZScore衡量）之間的關(guān)系。此外，本研究還考慮了企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、托賓Q值和上市年限等控制變量對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的潛在影響。回歸分析結(jié)果表明，股東股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。這一發(fā)現(xiàn)支持了本研究的假設(shè)H1：股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。這表明，當(dāng)股東將更多的股份質(zhì)押獲取融資時(shí)，企業(yè)可能會面臨更高的財(cái)務(wù)壓力和風(fēng)險(xiǎn)，特別是在股價(jià)波動較大時(shí)，股東面臨的平倉風(fēng)險(xiǎn)可能影響到公司的穩(wěn)定運(yùn)營和控制權(quán)。在控制變量方面，企業(yè)規(guī)模（SIZE）的正向系數(shù)說明規(guī)模較大的企業(yè)擁有更低的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）的負(fù)向系數(shù)強(qiáng)調(diào)了高負(fù)債水平的企業(yè)面臨著更高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；托賓Q值（Tobin_Q）的正向系數(shù)說明市場對企業(yè)的整體估值越高，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對越低；上市年限（Listing_Age）的正向系數(shù)則暗示著上市時(shí)間較長的企業(yè)，由于其運(yùn)營歷史和市場經(jīng)驗(yàn)，通常擁有更低的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。綜上所述，本研究不僅證實(shí)了股東股權(quán)質(zhì)押比例對企業(yè)財(cái)務(wù)險(xiǎn)具有顯著的正向影響，同時(shí)也揭示了其他因素如企業(yè)規(guī)模、負(fù)債程度、市場估值和上市年限等對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。這些發(fā)現(xiàn)對于上市公司的股東、管理層及政策制定者在評估財(cái)務(wù)策略和風(fēng)險(xiǎn)管理方面提供了重要的實(shí)證證據(jù)和參考。5.2研究建議基于以上研究結(jié)論,本文提出以下對策建議:（1）對上市公司的建議風(fēng)險(xiǎn)管理與監(jiān)控機(jī)制：鑒于股東股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的正相關(guān)性，上市公司應(yīng)建立和完善財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理與監(jiān)控機(jī)制。這包括但不限于對股東質(zhì)押情況的定期審查、評估市場波動對質(zhì)押股份的影響、以及制定相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)。質(zhì)押政策的優(yōu)化：上市公司應(yīng)考慮合理設(shè)置股東股權(quán)質(zhì)押的比例上限，并根據(jù)公司自身發(fā)展階段和經(jīng)營情況，適時(shí)調(diào)整。避免過度依賴質(zhì)押融資，從而降低因股價(jià)波動導(dǎo)致的平倉風(fēng)險(xiǎn)。增強(qiáng)信息透明度：企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)與投資者的溝通，提高企業(yè)財(cái)務(wù)狀況及股權(quán)質(zhì)押信息的透明度，通過定期公開股東質(zhì)押情況、利用多渠道解釋企業(yè)融資策略等方式，以增強(qiáng)投資者信心，降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。（2）對投資者的建議審慎決策：投資者在選擇投資上市公司股票時(shí)，應(yīng)全面考慮公司的財(cái)務(wù)狀況、股東股權(quán)質(zhì)押比例及其對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的潛在影響。關(guān)注公司的財(cái)務(wù)報(bào)表及質(zhì)押信息披露，遵循價(jià)值投資原則，避免因企業(yè)股東質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)而遭受損失。多元化投資：以分散風(fēng)險(xiǎn)的策略進(jìn)行投資，不應(yīng)過度集中于某些高股權(quán)質(zhì)押比例的公司，尤其是在市場波動較大的情況下。（3）對政策制定者的建議加強(qiáng)監(jiān)管：政策制定者應(yīng)加強(qiáng)對上市公司股東股權(quán)質(zhì)押的監(jiān)管，確保企業(yè)及時(shí)、準(zhǔn)確地披露質(zhì)押信息，增強(qiáng)市場的透明度。通過制定相關(guān)政策減少股東過度質(zhì)押所帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。提供指導(dǎo)與培訓(xùn)：為上市公司及其股東提供關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)管理和財(cái)務(wù)監(jiān)管方面的指導(dǎo)與培訓(xùn)，提升企業(yè)對于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的認(rèn)識和能力，促進(jìn)企業(yè)的健康發(fā)展。促進(jìn)金融創(chuàng)新：鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)開發(fā)更多元化的融資工具和解決方案，降低上市公司過度依賴股權(quán)質(zhì)押融資的現(xiàn)象，從而減輕企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

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