投資學(xué)-理性前提與風(fēng)險(xiǎn)偏好

投資目標(biāo)理性前提與風(fēng)險(xiǎn)偏好第一節(jié)理性條件與風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度第一節(jié)理性條件與風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度期望效用理論(expectedutilitytheory)

是不確定條件下標(biāo)準(zhǔn)的理性決策理論，在風(fēng)險(xiǎn)決策領(lǐng)域一直處于絕對(duì)統(tǒng)治地位。期望效用理論以投資者完全理性為前提，但是行為心理學(xué)家通過大量精心設(shè)計(jì)的社會(huì)學(xué)、心理學(xué)實(shí)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)人們的行為、態(tài)度、偏好等并非完全是理性的，其風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和行為經(jīng)常系統(tǒng)性違背期望效用理論的公理化體系。3第一節(jié)理性條件與風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度

4第一節(jié)理性條件與風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度

5第一節(jié)理性條件與風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度

6第一節(jié)理性條件與風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度二、理性條件的一個(gè)反例期望效用理論以投資者完全理性為前提，但是行為心理學(xué)家通過大量精心設(shè)計(jì)的社會(huì)學(xué)、心理學(xué)實(shí)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)人們的行為、態(tài)度、偏好等并非完全是理性的，其風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和行為經(jīng)常系統(tǒng)性違背期望效用理論的公理化體系。Kahneman和Tversky發(fā)現(xiàn)大部分受訪者的決策行為系統(tǒng)性違反期望效用理論,例如：確定性效應(yīng)(certaintyeffect)、反射效應(yīng)(reflectioneffect)、分離效應(yīng)(isolationeffect)、共同比率效應(yīng)(commonratioeffect)、共同結(jié)果效應(yīng)(commonconsequenceseffect)。7第一節(jié)理性條件與風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度二、理性條件的一個(gè)反例1952年阿萊（Allais）在一次關(guān)于馮·諾伊曼－摩根斯坦的作品討論會(huì)中首次挑戰(zhàn)期望效用理論,提出著名的“阿萊悖論”。“阿萊悖論”屬于共同結(jié)果效應(yīng)的特例?！鞍⑷R悖論”違背了馮·諾伊曼－摩根斯坦期望效用理論的獨(dú)立性公理。雖然期望效用理論不能解釋“阿萊悖論”，但是行為金融學(xué)中的前景理論、后悔理論等卻能夠解釋上述行為。8第一節(jié)理性條件與風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度三、風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度及其測(cè)量（一）風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度投資者面臨兩種選擇：（1）一個(gè)確定性的收益；（2）一個(gè)具有相等或更高期望貨幣值的賭局。如果投資者選擇（1），則稱該投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的。

投資者面臨兩種選擇：（1）一個(gè)確定性的損失；（2）一個(gè)具有相等或更低期望貨幣值的賭局。如果他偏向于選擇（2），則稱該投資者是風(fēng)險(xiǎn)偏好的。

投資者面臨兩種選擇：（1）一個(gè)確定性的損失；（2）一個(gè)具有相等期望貨幣值的賭局。如果他認(rèn)為（1）和（2）是無差異的，則稱該投資者是風(fēng)險(xiǎn)中性的（riskneutral）。9第一節(jié)理性條件與風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度

10第一節(jié)理性條件與風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度圖3-2風(fēng)險(xiǎn)厭惡的效用函數(shù)11第一節(jié)理性條件與風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度圖3-3風(fēng)險(xiǎn)偏好的效用函數(shù)12第一節(jié)理性條件與風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度

13第一節(jié)理性條件與風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度三、風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度及其測(cè)量（二）風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的測(cè)量阿羅-普拉特絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)（Arrow-Prattabsoluterisk-aversion）：阿羅-普拉特相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)（Arrow-Prattrelativerisk-aversion）：風(fēng)險(xiǎn)承受系數(shù)（risk-tolerance）：14第一節(jié)理性條件與風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度三、風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度及其測(cè)量（三）幾種常用的效用函數(shù)在金融學(xué)分析中，經(jīng)常用到一類效用函數(shù)——雙曲線絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡函數(shù)（hyperbolicabsoluteriskaversion，HARA）或者線性風(fēng)險(xiǎn)承受函數(shù)（linearrisktolerance，LRT），其表達(dá)形式為：當(dāng)α、?、?

取特定的數(shù)值時(shí)，我們可以得到金融學(xué)分析中很多常見的效用函數(shù)。15第二節(jié)對(duì)于理性前提的傳統(tǒng)分析16第二節(jié)對(duì)于理性前提的傳統(tǒng)分析一、對(duì)理性定義的分析

理性的定義是與偏好緊緊相連的。風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下理性的偏好通常被假定具有完全性、傳遞性、連續(xù)性和獨(dú)立性，從而可以構(gòu)筑馮·諾伊曼－摩根斯坦效用函數(shù)。在風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)的理性條件下，市場(chǎng)參與者的理性表現(xiàn)為期望效用的最大化。風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下理性的市場(chǎng)參與者是具有完全的能力實(shí)現(xiàn)自身預(yù)期效用最大化的市場(chǎng)參與者。為此，就要求市場(chǎng)參與者具備以下三個(gè)前提條件：⒈全知全覺；⒉具有完全行為能力；⒊完全自利。17第二節(jié)對(duì)于理性前提的傳統(tǒng)分析二、理性的形成條件

在傳統(tǒng)的金融理論中，交易者理性是在三個(gè)逐步放松的條件下，通過市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)和淘汰，最終得以實(shí)現(xiàn)的。這三個(gè)條件是：⒈市場(chǎng)中大部分的參與者具有很強(qiáng)的認(rèn)知能力、分析能力和趨利避害的能力。⒉即便那些少數(shù)不具備這些能力的參與者也可以在市場(chǎng)中逐步學(xué)習(xí)和掌握這些能力。⒊那些始終無法掌握這些能力的市場(chǎng)參與者終將在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中被淘汰。18第二節(jié)對(duì)于理性前提的傳統(tǒng)分析三、對(duì)理性前提條件的質(zhì)疑就理性的三個(gè)前提條件而言，市場(chǎng)參與者并不具有完全的認(rèn)知能力、行為能力和自利動(dòng)機(jī)。首先，由于人類的腦力和精力均是有限的，與外界浩如煙海的信息相比較，其掌握和處理這些信息的能力是微不足道的。其次，市場(chǎng)參與者的行為能力也不可能是完全的。因?yàn)槿诵灾写嬖谥恍┕逃械娜觞c(diǎn)，如人類自控能力就很有限。此外，市場(chǎng)參與者以自利為其唯一目標(biāo)也是頗值得懷疑的。這顯然也與現(xiàn)實(shí)生活中存在的許多利他行為相背離。19第二節(jié)對(duì)于理性前提的傳統(tǒng)分析四、對(duì)理性形成條件的質(zhì)疑首先，市場(chǎng)中所有的參與者都不滿足具有完全認(rèn)知能力、行為能力和利己心理的前提條件。其次，學(xué)習(xí)也不能確保市場(chǎng)參與者的行為趨于最優(yōu)化。再次，非理性的參與者未必會(huì)在市場(chǎng)中被淘汰，在市場(chǎng)中生存下來的未必就是理性的參與者。也就是說，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和進(jìn)化并不能使市場(chǎng)參與者都理性化。在博弈論中的斗雞博弈就是一個(gè)案例。20第二節(jié)對(duì)于理性前提的傳統(tǒng)分析表3-1斗雞博弈的收益矩陣21第三節(jié)對(duì)于理性前提的行為學(xué)分析22第三節(jié)對(duì)于理性前提的行為學(xué)分析一、心理因素對(duì)認(rèn)知能力的影響在傳統(tǒng)金融理論中，市場(chǎng)參與者被設(shè)定為全知全覺，能夠匯總分析所有信息，對(duì)每一決策帶來的各種可能后果了如指掌。在面臨結(jié)果的不確定性時(shí)，市場(chǎng)參與者完全根據(jù)Bayes學(xué)習(xí)規(guī)則不斷地修正先驗(yàn)概率，使得主觀概率不斷逼近客觀概率，進(jìn)而可以使自己的決策達(dá)到最優(yōu)化。心理學(xué)家在對(duì)實(shí)驗(yàn)對(duì)象的決策行為進(jìn)行分析時(shí)，卻發(fā)現(xiàn)Bayes學(xué)習(xí)規(guī)則并不能保證行為人主觀概率逼近客觀概率，二者之間可能存在著系統(tǒng)性的偏差；而且行為人的決策也未必是建立在完全信息的基礎(chǔ)之上，而是經(jīng)常根據(jù)局部或部分信息來進(jìn)行判斷。23第三節(jié)對(duì)于理性前提的行為學(xué)分析一、心理因素對(duì)認(rèn)知能力的影響（一）前景理論(ProspectTheory)根據(jù)實(shí)驗(yàn)結(jié)果，Kahneman和Tversky提出了前景理論，又稱為“期望理論”或者“展望理論”。前景理論認(rèn)為：人們決策的依據(jù)是建立在他們的前景（prospect）之上，而前景是人們對(duì)決策可能帶來各種后果的價(jià)值函數(shù)(ValueFunction)的加權(quán)平均值。從形式上看，前景理論與期望效用理論頗為相似。但不論是前景理論中的權(quán)數(shù)還是其價(jià)值函數(shù)，都與期望效用理論中的客觀概率和效用函數(shù)存在區(qū)別。24第三節(jié)對(duì)于理性前提的行為學(xué)分析一、心理因素對(duì)認(rèn)知能力的影響（一）前景理論(ProspectTheory)Kahneman和Tversky認(rèn)為，行為人賦予其決策各種可能后果的權(quán)數(shù)并不是它們的客觀概率，而是一種主觀權(quán)數(shù)，這種主觀權(quán)數(shù)是客觀概率的非線性函數(shù)。對(duì)于概率極低的情況，賦予“0”主觀權(quán)數(shù)；對(duì)于概率極高的情況，賦予“1”；對(duì)于較高但非極高概率的情況，賦予的主觀權(quán)數(shù)低于其客觀概率；對(duì)于較低但非極低概率的情況，賦予的主觀權(quán)數(shù)高于其客觀概率。亦即，在較低和較高的概率范圍內(nèi)，行為人賦予各種后果主觀權(quán)數(shù)的變化較其實(shí)際概率變化為小。25第三節(jié)對(duì)于理性前提的行為學(xué)分析一、心理因素對(duì)認(rèn)知能力的影響（一）前景理論(ProspectTheory)在Kahneman和Tversky的前景理論中，價(jià)值函數(shù)異于效用函數(shù)的一個(gè)重要方面在于：價(jià)值函數(shù)并不是一條平滑的曲線，而是一條折線，其轉(zhuǎn)折點(diǎn)稱之為參考點(diǎn)（ReferencePoint）。價(jià)值函數(shù)在參考點(diǎn)處存在著斜率的不連續(xù)性。在參考點(diǎn)之上，人們表現(xiàn)出對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡(RiskAverse)；而在參考點(diǎn)之下，人們則表現(xiàn)出對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好(RiskLover)。26第三節(jié)對(duì)于理性前提的行為學(xué)分析一、心理因素對(duì)認(rèn)知能力的影響圖3-4價(jià)值函數(shù)圖27第三節(jié)對(duì)于理性前提的行為學(xué)分析一、心理因素對(duì)認(rèn)知能力的影響（二）錨定現(xiàn)象(Anchoring)當(dāng)人們進(jìn)行數(shù)量評(píng)估的時(shí)候，他們的評(píng)估值常常受到問題表述方式的影響。這也就是心理學(xué)上所說的錨定現(xiàn)象。在大多數(shù)情形下，問題的表述中并不蘊(yùn)涵任何信息，但錨定現(xiàn)象依然存在。錨定現(xiàn)象告訴我們，在金融市場(chǎng)中，人們?cè)跊Q策時(shí)并不總是根據(jù)合理的信息。一些不相關(guān)的信息也可能影響人們對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)值的判斷。28第三節(jié)對(duì)于理性前提的行為學(xué)分析一、心理因素對(duì)認(rèn)知能力的影響（三）心理區(qū)間(MentalCompartments)對(duì)市場(chǎng)參與者行為進(jìn)行分析時(shí)常常發(fā)現(xiàn)，人們傾向于依據(jù)一些表面的特征將特定的事件歸入不同的心理區(qū)間。在決策時(shí)，又會(huì)根據(jù)不同的心理區(qū)間，將決策細(xì)分為若干個(gè)小決策，而后單獨(dú)對(duì)待。人們?cè)谡J(rèn)知過程劃分心理區(qū)間的現(xiàn)象，同樣對(duì)傳統(tǒng)金融理論中市場(chǎng)參與者掌握所有信息后，可以在信息加工時(shí)不為自身情感和心理因素干擾，做出最優(yōu)化決策的能力提出了質(zhì)疑。29第三節(jié)對(duì)于理性前提的行為學(xué)分析一、心理因素對(duì)認(rèn)知能力的影響（四）過度自信與代表性啟發(fā)式思維(Overconfidence&RepresentativenessHeuristic)

心理學(xué)家在實(shí)驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)，人們對(duì)自己的判斷常常表現(xiàn)出過度自信。這種過度自信的心理特征導(dǎo)致行為人在對(duì)外部沖擊做出反應(yīng)時(shí)，有時(shí)表現(xiàn)出過度反應(yīng)，有時(shí)則表現(xiàn)出反應(yīng)不足。在金融市場(chǎng)上，這兩種反應(yīng)方式同樣存在，并導(dǎo)致了為傳統(tǒng)金融理論所無法解釋的一些系統(tǒng)性的偏差。30第三節(jié)對(duì)于理性前提的行為學(xué)分析一、心理因素對(duì)認(rèn)知能力的影響（五）歷史的不相關(guān)性（TheIrrelevanceofHistory）歷史的不相關(guān)性是指，認(rèn)為過去發(fā)生的事件與未來無關(guān)，歷史不能為未來的狀況提供任何信息，而未來只能根據(jù)當(dāng)前發(fā)生的特別因素決定。歷史的不相關(guān)性也是過度自信的一種表現(xiàn)，這種過度自信使得市場(chǎng)參與者很少?gòu)倪^去的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中汲取教訓(xùn)。歷史無關(guān)性思維方式與前面的代表性啟發(fā)式思維似乎是矛盾的。但二者作為對(duì)人們?nèi)胬硇运季S模式的背離，是共同存在的。31第三節(jié)對(duì)于理性前提的行為學(xué)分析一、心理因素對(duì)認(rèn)知能力的影響（六）注意力異常與可獲得性啟發(fā)式思維（AttentionAnomaliesandtheAvailabilityHeuristic）行為學(xué)研究已經(jīng)證明人的注意力是具有選擇性的，人們一般只會(huì)注意到能引起他興趣的信息。因而，對(duì)于參與者的決策來說，也只有其注意到的信息才能發(fā)揮作用。不論物體能否輕易辨認(rèn)，影響注意力的是它的突出程度、表述的生動(dòng)程度或者說表述是否有豐富多彩的細(xì)節(jié)。因此判斷就會(huì)受到可獲得性啟發(fā)式思維的影響，即受到事件或相關(guān)聯(lián)想進(jìn)入?yún)⑴c者腦海的難易程度的影響。32第三節(jié)對(duì)于理性前提的行為學(xué)分析二、心理因素對(duì)行為模式的影響（一）后悔與認(rèn)知上的不協(xié)調(diào)(RegretandCognitiveDissonance)心理學(xué)研究告訴我們，人類存在一種為自身所犯錯(cuò)誤懊悔的傾向。為了避免懊悔，人們的行為模式就可能扭曲而偏離傳統(tǒng)理論中理性所界定的最優(yōu)化模式。認(rèn)知上的不協(xié)調(diào)是指人們面對(duì)與其原始的信念或推斷相背離的證據(jù)時(shí)所承受的精神上的沖突。為避免認(rèn)知上的不協(xié)調(diào)，人們往往會(huì)回避與其觀點(diǎn)和信念不一致的信息。這樣無疑削弱了人們根據(jù)Bayes學(xué)習(xí)規(guī)則不斷調(diào)整后驗(yàn)概率完善自身決策的機(jī)會(huì)。33第三節(jié)對(duì)于理性前提的行為學(xué)分析二、心理因素對(duì)行為模式的影響（二）分割效應(yīng)(DisjunctionEffect)當(dāng)市場(chǎng)參與者進(jìn)行決策時(shí)，他們常常傾向于將決策拖延直至某些信息披露為止，盡管這些信息與決策并不相關(guān)，或者根本影響不了決策。這就是心理學(xué)中的分割效應(yīng)。在投資者行為中出現(xiàn)分割效應(yīng)無疑是與理性行為的“確定事件原則”相沖突的。34第三節(jié)對(duì)于理性前提的行為學(xué)分析二、心理因素對(duì)行為模式的影響（三）賭博行為與投機(jī)賭博是人類最廣泛的一種天性。賭博作為主動(dòng)承擔(dān)不必要風(fēng)險(xiǎn)（而且預(yù)期收益一般為零或負(fù)數(shù)）的行為，與傳統(tǒng)理論理性定義中風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的原則相背離。在金融市場(chǎng)中，賭博和投機(jī)心理的存在使得市場(chǎng)參與者行為復(fù)雜化，并構(gòu)成了投機(jī)市場(chǎng)中泡沫的一個(gè)起源。35第三節(jié)對(duì)于理性前提的行為學(xué)分析二、心理因素對(duì)行為模式的影響（四）魔術(shù)思維魔術(shù)思維是指，人們常常將一些偶然的行為與某些結(jié)果聯(lián)系起來，而忽視二者之間并不存在邏輯關(guān)系的事實(shí)。在金融市場(chǎng)中，魔術(shù)思維同樣存在。當(dāng)魔術(shù)思維通過有影響力的媒體或個(gè)人傳播開來，而成為了市場(chǎng)中一種普遍性的思維方式后，魔術(shù)思維就會(huì)對(duì)金融資產(chǎn)的定價(jià)產(chǎn)生影響。因此，魔術(shù)思維可能會(huì)打破傳統(tǒng)理性定義中不對(duì)不相關(guān)信息做出反應(yīng)的原則。36第三節(jié)對(duì)于理性前提的行為學(xué)分析二、心理