投資學(xué)-投資環(huán)境

投資環(huán)境導(dǎo)論第一節(jié)證券市場交易機制第一節(jié)證券市場交易機制一、證券交易機制的研究目的交易機制指市場的交易規(guī)則和保證規(guī)則實施的技術(shù)以及規(guī)則和技術(shù)對定價機制的影響。它的主要研究內(nèi)容包括：從市場微觀結(jié)構(gòu)的角度去看，價格是在什么樣的規(guī)則和程序中形成的，并分析交易機制對資產(chǎn)交易的過程和結(jié)果的影響。以交易價格的形成過程為主線，交易機制可以劃分為六方面內(nèi)容：（1）交易委托方式；（2）價格形成機制；（3）委托匹配原則；（4）信息披露方式；（5）市場穩(wěn)定措施；（6）其他選擇性手段等。3第一節(jié)證券市場交易機制二、證券市場交易機制的分類與比較（一）證券市場交易機制的分類價格形成機制是證券交易制度的核心價格形成機制包含做市商制和競價制兩種基本方式。競價制又包括連續(xù)競價和集合競價兩種方式。按照價格形成機制的不同，可以把證券市場劃分為報價驅(qū)動的做市商(MarketMaker)市場、指令驅(qū)動的集合競價或連續(xù)競價市場，以及兩者兼而有之的混合式市場。報價驅(qū)動機制與指令驅(qū)動機制的區(qū)別（1）價格形成方式不同。（2）信息傳遞的范圍與速度不同。（3）交易量與價格維護機制不同。（4）處理大額買賣指令的能力不同。4第一節(jié)證券市場交易機制表1-2世界主要證券市場的交易機制5交易方式證券交易所指令驅(qū)動亞洲各主板市場

香港（HKGEM）

意大利

巴黎

德國

維也納

倫敦國內(nèi)板

溫哥華

加拿大（CDNX）

新西蘭

瑞士

布魯塞爾

法蘭克福

日本（MOTHERS）

圣保羅報價驅(qū)動倫敦

美國（NASDAQ）

歐洲（EASDAQ）

日本（JASDAQ）

新加坡（SESDAQ）

馬來西亞（MESDAQ）

芝加哥

歐洲新市場（EURO.NM）混合機制紐約

美國（AMEX）

蒙特利爾

多倫多

英國（AIM）

阿姆斯特丹

盧森堡

墨西哥

泰國（MAI）第一節(jié)證券市場交易機制二、證券市場交易機制的分類與比較（一）證券市場交易機制的分類1．報價驅(qū)動的做市商制度做市商是通過提供買賣報價為金融產(chǎn)品制造市場的證券商。做市商制度，就是以做市商報價形成交易價格、驅(qū)動交易實現(xiàn)的證券交易方式。實行做市商制度的市場稱為做市商市場。2．指令驅(qū)動的競價交易機制指令驅(qū)動交易機制分為集合競價和連續(xù)競價兩種。集合競價也稱為單一成交價格競價。連續(xù)競價也叫復(fù)數(shù)成交價格競價，其競價和交易過程可以在交易日的各個時點連續(xù)不斷地進行。6第一節(jié)證券市場交易機制二、證券市場交易機制的分類與比較（一）證券市場交易機制的分類3．混合交易機制混合交易機制同時具有報價驅(qū)動和指令驅(qū)動的特點。大多數(shù)證券市場并非僅采取做市商、集合競價或連續(xù)競價中的一種形式，而是根據(jù)不同的市場情況采取不同程度的混合模式。4．特殊會員制度除了上述三種典型的交易機制以外，有的證券市場還采取一些特殊會員的交易制度。紐約證券交易所的專家制度、東京證券交易所采取會員（Saitori）制度和巴黎證券交易所的兼職特種會員制度等。7第一節(jié)證券市場交易機制二、證券市場交易機制的分類與比較（二）競價市場與做市商市場的比較分析1．做市商報價驅(qū)動制度的優(yōu)點表現(xiàn)在：（1）成交即時性（2）價格穩(wěn)定性（3）矯正買賣指令不均衡現(xiàn)象（4）抑制股價操縱２．做市商報價驅(qū)動制度的缺點表現(xiàn)在：（1）缺乏透明度（2）增加投資者負擔（3）可能增加監(jiān)管成本（4）做市商可能利用其市場特權(quán)8第一節(jié)證券市場交易機制二、證券市場交易機制的分類與比較（二）競價市場與做市商市場的比較分析３．指令驅(qū)動制度的優(yōu)點表現(xiàn)在：（1）透明度高（2）信息傳遞速度快、范圍廣（3）運行費用較低４．指令驅(qū)動制度的缺點表現(xiàn)在：（1）處理大額買賣盤的能力較低（2）某些不活躍的股票成交可能持續(xù)萎縮（3）價格波動性9第一節(jié)證券市場交易機制三、交易執(zhí)行過程和交易訂單（一）證券交易的主要程序1．開戶與委托2．價格確定與成交3．清算與交割（二）證券交易訂單以及訂單匹配原則1．訂單的種類及其傳遞的指令信息通常使用的交易指令有四種形式：市價指令（MarketOrder）、限價指令（LimitOrder）、止損指令（StopOrder）、止損限價指令（StopLimitOrder）。10第一節(jié)證券市場交易機制三、交易執(zhí)行過程和交易訂單（二）證券交易訂單以及訂單匹配原則2．訂單匹配原則（1）價格優(yōu)先原則（2）時間優(yōu)先原則（3）按比例分配原則（4）數(shù)量優(yōu)先原則（5）客戶優(yōu)先原則（6）做市商優(yōu)先原則（7）經(jīng)紀商優(yōu)先原則11第一節(jié)證券市場交易機制四、交易機制的價格確定過程（一）競價市場的價格確定過程1．完全競爭市場市場由一個假想的拍賣者（看不見的手）組織交易，信息通過拍賣者的拍賣活動在市場中傳遞。交易開始于一組隨機的價格，由“看不見的手”計算每一種商品的需求和供給數(shù)量，并決定供需的均衡點，得出市場出清價格。假設(shè)初始價格為P0，均衡價格為P*，市場出清過程就是從P0到P*的過程，此時沒有超額需求和超額供給。對于高于P*的價格，調(diào)整過程使價格降低，反之使價格升高，直到調(diào)整到均衡的P*為止。12第一節(jié)證券市場交易機制四、交易機制的價格確定過程（一）競價市場的價格確定過程2．集合競價市場（1）交易系統(tǒng)對所有有效訂單按照價格優(yōu)先、時間有限的原則排序。（2）交易系統(tǒng)根據(jù)競價規(guī)則自動確定集合競價的成交價，所有指令均以此價格成交。（3）交易系統(tǒng)按照順序逐步將排在前面的買入委托與賣出委托配對成交，即按照“價格優(yōu)先，同等價格下時間優(yōu)先”的成交順序依次成交，直到不能成交為止，即直到所有買入委托的限價均低于賣出委托的限價。未成交的委托訂單排隊等待成交。13第一節(jié)證券市場交易機制四、交易機制的價格確定過程（一）競價市場的價格確定過程3．連續(xù)競價市場連續(xù)競價是指投資者指令的匹配過程是連續(xù)進行的，即在兩個交易者所下達的指令相匹配時交易就可以達成。只要投資者的訂單指令可以連續(xù)匹配，交易就可以連續(xù)進行，但是如果投資者的訂單指令不能匹配，交易也可能在一段時間之內(nèi)中斷。很多市場的交易系統(tǒng)是由集合競價給出開盤價，之后自動轉(zhuǎn)入連續(xù)競價。上交所以“價格優(yōu)先，時間優(yōu)先”作為訂單匹配的第一、第二原則，開盤價由集合競價給出，集合競價后的新委托逐筆進入系統(tǒng)，與排隊的委托進行連續(xù)競價撮合。連續(xù)競價過程循環(huán)往復(fù)，直至收市。14第一節(jié)證券市場交易機制四、交易機制的價格確定過程（二）做市商市場的價格確定過程在做市商市場，流動性是通過做市商的買賣報價提供的。如果做市商市場中存在著許多獨立的做市商，價格決定和流動性是通過做市商之間的競爭來實現(xiàn)的。由于做市商獨特的市場組織者身份，所以其在提供流動性的同時，也需要從其設(shè)定的買賣報價價差中得到一定的補償，以彌補其交易成本和交易損失。15第一節(jié)證券市場交易機制四、交易機制的價格確定過程（三）大宗交易機制的價格確定過程大宗交易（blocktrading）指每一筆買賣超過某一規(guī)定數(shù)量的交易。由于大宗交易可能會給市場帶來流動性沖擊，逆向影響市場價格變化，因此許多證券市場對于大宗交易，都會采取與小額交易不同的價格確定方式和信息披露機制。交易制度的安排主要表現(xiàn)在兩個特殊的方面：一是價格由交易者協(xié)議確定，二是交易信息延遲披露。16第一節(jié)證券市場交易機制四、交易機制的價格確定過程（四）信息在價格確定過程中的作用證券價格的信息內(nèi)容是有關(guān)未來企業(yè)收益預(yù)測的信息，投資者并不能決定信息的內(nèi)容和質(zhì)量，這些信息是由企業(yè)經(jīng)營者決定并擁有的，投資者只是信息的接受者并在獲得這些信息之后再來對企業(yè)價值進行估計。證券定價機制的特性，即定價機制涉及到未來不確定性的信息流以及預(yù)期。證券資產(chǎn)定價機制的這種特征，所以形成了證券價格獨特的“信息—預(yù)期—價格”定價過程。17第一節(jié)證券市場交易機制五、證券市場交易機制的設(shè)計（一）交易機制設(shè)計的政策目標1．六個政策目標衡量證券市場的質(zhì)量有六個主要標準：流動性、透明度、穩(wěn)定性、高效率、低成本和安全性，這六項標準構(gòu)成設(shè)計證券交易制度目標的六個方面，證券交易制度的目標之間存在既統(tǒng)一又矛盾的辨證關(guān)系。

2．各目標之間的關(guān)系交易機制的上述六大政策目標都是證券市場健康運行所必需的，然而各目標之間往往存在著矛盾，表現(xiàn)為目標之間往往存在著不可兼得的權(quán)衡關(guān)系。所以，同時實現(xiàn)這些政策目標是不現(xiàn)實的，實踐中只能在充分權(quán)衡的基礎(chǔ)上對它們進行協(xié)調(diào)和選擇。18第一節(jié)證券市場交易機制五、證券市場交易機制的設(shè)計（二）信息披露制度和市場穩(wěn)定措施1．信息披露制度證券市場中的信息披露要求主要有三大類。第一類是有關(guān)證券交易的實時信息；第二類是可能影響市場運行的政策、規(guī)則以及緊急措施等信息；第三類是上市公司需要披露的信息。證券市場的信息披露是通過信息傳播渠道實現(xiàn)的。以中國證券市場信息披露為例，上海、深圳證券交易所的信息系統(tǒng)負責對每日證券交易的行情信息和市場信息進行實時發(fā)布，其信息系統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)由四個渠道組成：（1）交易通訊網(wǎng)。（2）信息服務(wù)網(wǎng)。（3）證券報刊。（4）國際互連網(wǎng)。19第一節(jié)證券市場交易機制五、證券市場交易機制的設(shè)計（二）信息披露制度和市場穩(wěn)定措施2．市場穩(wěn)定措施穩(wěn)定市場的措施主要包括：提高市場透明度和價格限制措施。提高市場透明度主要是依靠信息披露制度的完善來實現(xiàn)。限價措施主要包括價格漲跌幅限制和斷路器規(guī)則兩種。國際證券市場上對價格漲跌的限制措施主要包括三種：（1）委托限價；（2）委托延期撮合；（3）漲跌停板制度。國際證券市場實踐中還采用機構(gòu)干預(yù)和指示性價格等市場穩(wěn)定措施。20第一節(jié)證券市場交易機制五、證券市場交易機制的設(shè)計（三）市場交易機制的設(shè)計市場交易機制設(shè)計，就是在市場特定的結(jié)構(gòu)、規(guī)模和技術(shù)水平前提下，把交易機制需要實現(xiàn)的六大政策目標協(xié)調(diào)配合，使市場具備良好的價格發(fā)現(xiàn)機制和資源配置效率功能。首先，考慮交易機制設(shè)計問題時需要考慮市場的目標是什么。其次，在討論交易機制定價效率時，需要考慮價格發(fā)現(xiàn)功能的有效性。再次，需要考慮交易機制如何體現(xiàn)市場的有效性。21第二節(jié)金融市場間的傳導(dǎo)機制22第二節(jié)金融市場間的傳導(dǎo)機制一、貨幣市場與資本市場之間的傳導(dǎo)機制（一）貨幣市場與資本市場之間的聯(lián)系貨幣市場與資本市場是兩個不可分割的市場，二者之間相互作用的渠道是資金的流動，影響資金流動的關(guān)鍵因素是利率。資金的流動取決于貨幣市場收益率與資本市場收益的比較。二者聯(lián)動的渠道主要有三種：1．金融中介；2．企業(yè)資產(chǎn)運用；3．居民儲蓄存款向股市轉(zhuǎn)移投資而出現(xiàn)金融非中介化（反之，亦成立），使一個市場的資金向另一個市場轉(zhuǎn)移。23第二節(jié)金融市場間的傳導(dǎo)機制一、貨幣市場與資本市場之間的傳導(dǎo)機制（二）利率與股票價格之間的關(guān)系貨幣市場與資本市場（以證券市場為代表）的關(guān)系，在理論上可以歸納為利率和股票價格的關(guān)系。馬克思的股票價格公式和股票定價的“戈登公式”（GordonEquation）是關(guān)于兩者關(guān)系的代表性理論?！案甑枪健焙喢鞯亟沂玖俗C券市場價格、貨幣市場利率、預(yù)期的每股股息和股息的增長率之間的關(guān)系，即股票價格與貨幣市場利率之間存在著反向關(guān)系，利率越高，股票市場價格指數(shù)就會越低。24第二節(jié)金融市場間的傳導(dǎo)機制一、貨幣市場與資本市場之間的傳導(dǎo)機制（三）利率與股票價格之間的傳導(dǎo)機制1．資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)對于投資者來說，當利率下降時，會使股票投資的機會成本下降，從而導(dǎo)致投資者進行資產(chǎn)組合的結(jié)構(gòu)調(diào)整，增加資產(chǎn)組合中對股票的需求，導(dǎo)致股票價格上漲。對于企業(yè)來說，主要是通過Tobin的Q理論起作用。Q值為企業(yè)市場價值與企業(yè)重置成本之比。該理論可表述為：利率↓→股票價格↑→企業(yè)Q值>1→企業(yè)投資↑→產(chǎn)出↑資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)還可以從相反的渠道，通過股票價格的變化影響利率的變動，而具體的影響路徑與金融體系中市場作用和機構(gòu)作用的相對權(quán)重有關(guān)。25第二節(jié)金融市場間的傳導(dǎo)機制一、貨幣市場與資本市場之間的傳導(dǎo)機制（三）利率與股票價格之間的傳導(dǎo)機制2．財富效應(yīng)對于投資者來說，利率的降低使得股票價格上升，增加投資者收益，使人們產(chǎn)生貨幣幻覺，從而增加實物商品和勞務(wù)消費支出，進而影響產(chǎn)出水平。對于企業(yè)來說，利率的降低引起社會總供求的變化，改變了企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境，降低了企業(yè)投資的資本成本并增強投資者的預(yù)期，促使投資與消費的增長，通過社會總需求的增長，導(dǎo)致股票價格的上漲。財富效應(yīng)同樣可以從相反的渠道，通過股票價格的變化影響利率。26第二節(jié)金融市場間的傳導(dǎo)機制二、貨幣市場與外匯市場之間的傳導(dǎo)機制以國內(nèi)利率作為貨幣市場的代表性價格，以匯率作為外匯市場的代表性價格，分析貨幣市場與外匯市場之間的互動關(guān)系。（一）購買力平價（PPP）當利率的變動影響物價的變動時，就會影響本國通貨膨脹率和外國通貨膨脹率之差，從而引起匯率的變動。（二）利率平價套補的利率平價下，利率變動對匯率影響的傳導(dǎo)機制可以表示為：非套補的利率平價下，利率變動對匯率影響的傳導(dǎo)機制可以表示為：27第二節(jié)金融市場間的傳導(dǎo)機制二、貨幣市場與外匯市場之間的傳導(dǎo)機制以國內(nèi)利率作為貨幣市場的代表性價格，以匯率作為外匯市場的代表性價格，分析貨幣市場與外匯市場之間的互動關(guān)系。（三）國際收支從國際收支角度分析利率變動對匯率的影響可以通過經(jīng)常賬戶和資本與金融賬戶兩條途徑：首先，利率變動影響國際資本流動，然后影響匯率；其次，利率變動通過經(jīng)常賬戶，從而影響匯率，即：28第二節(jié)金融市場間的傳導(dǎo)機制二、貨幣市場與外匯市場之間的傳導(dǎo)機制以國內(nèi)利率作為貨幣市場的代表性價格，以匯率作為外匯市場的代表性價格，分析貨幣市場與外匯市場之間的互動關(guān)系。（四）匯率的貨幣分析法匯率的貨幣分析法集中分析的是本國貨幣市場上貨幣供求的變動對匯率的影響。利率與匯率關(guān)系的傳導(dǎo)機制表現(xiàn)為：29第二節(jié)金融市場間的傳導(dǎo)機制二、貨幣市場與外匯市場之間的傳導(dǎo)機制以國內(nèi)利率作為貨幣市場的代表性價格，以匯率作為外匯市場的代表性價格，分析貨