BDA-騰躍基金白酒項目-洋河- Updated Conclusion-2015 11 03

Date:SAVEDATE\@"yyyy-MM-dd"2015-11-03PagePAGE5ofNUMPAGES6中國白酒市場規(guī)模：長期增速在6%左右，成長動力主要來自于消費升級帶來的平均單價的提升；低度化將成為趨勢。在白酒市場內(nèi)部，中端酒在白酒市場中的份額將在未來5-8年繼續(xù)增加，成為市場增長的主要驅(qū)動力。從白酒消費的國別比較來看，中國白酒消費者的人均消費量已經(jīng)接近國際發(fā)達(dá)市場水平，未來的人均消費金額主要靠單價的提升（消費升級）帶動國際對標(biāo)顯示發(fā)達(dá)國家的人均消費金額是中國的3.5倍，其中人均消費量是中國的1.4倍，中國的提升空間已然不大，而平均價格是中國的2.7倍，仍有升級的空間時間序列回歸分析來看，隨著人均GDP的提升，烈性酒（在中國基本為傳統(tǒng)白酒）的人均消費金額也明顯上升，呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)；但烈性酒的人均消費量則因各個國家既定的飲酒習(xí)慣相關(guān)，并沒有呈現(xiàn)和人均GDP的正相關(guān)從酒精飲料整體市場來看，盡管過去幾年中烈性酒的市場部分被紅酒部分蠶食，增速慢于平均，但近年來蠶食速度明顯放緩并企穩(wěn)；未來白酒的消費占比也會維持目前的水平基本不變，不太可能出現(xiàn)進一步大幅度占比下滑，但白酒的低度化會成為趨勢從酒精飲料結(jié)構(gòu)的國別比較來看，白酒份額的蠶食已經(jīng)告一段落2000年前后，紅酒、啤酒等在逐步蠶食白酒的市場份額，其中啤酒從2000年的29%的消費額占比上升到2005年的35%左右，而紅酒則從15%上升到18%左右；洋酒的份額則變化不大，不是白酒份額下降的主要原因在2005年之后，其他酒類對白酒的蠶食告一段落，從消費量而言，白酒的份額自05年之后基本穩(wěn)定在9%左右，而金額方面，排除限制“三公”消費所造成的消費降級影響，白酒的金額占比也已經(jīng)穩(wěn)定在40%左右中國白酒的人均消費頻次在長期不會有明顯的變化，但隨著消費者對健康的關(guān)注度增加，會更加傾向于飲用低度數(shù)的白酒，而廠商在供給端也在迎合這種趨勢。我們確信年輕人未來飲酒的頻次不會有明顯的下降。我們的調(diào)研顯示，雖然現(xiàn)在的年輕人有較多的酒精飲料品種可供選擇，但白酒在國內(nèi)一直是最主要的社交應(yīng)酬場合飲酒，年輕群體在步入社會之后，出于工作應(yīng)酬的需要，飲用白酒的頻次和總量都在上升，進而對白酒的接受度也會有所提升但我們認(rèn)為年輕人將更傾向于飲用低度數(shù)的白酒。從國別比較的角度來看，中國人均烈酒飲用量普遍落后于發(fā)達(dá)國家人均烈酒應(yīng)用量，但是人均純酒精攝入量并沒有明顯落后于發(fā)達(dá)國家；歐美國家烈性酒的酒度普遍在40度以下，日本和韓國的傳統(tǒng)烈性酒的酒度也以低度數(shù)為主相較之下，中國傳統(tǒng)白酒的度數(shù)普遍較高，我們認(rèn)為隨著年輕群體逐漸替代老一輩人成為白酒消費的主流群體，他們對低度白酒的偏好，會引導(dǎo)傳統(tǒng)白酒的度數(shù)進一步下調(diào)我們最近的消費品行業(yè)調(diào)研也印證了這一點，即年輕人越來越傾向于飲用低度數(shù)的白酒，目前高度數(shù)的酒仍然是主流，只是對老一輩飲用習(xí)慣的延續(xù)，當(dāng)現(xiàn)在的年輕人更多走向社會，他們對于低度數(shù)酒的偏好將逐漸成為主流從白酒市場內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，中端酒（100-300元價位段）的增長將明顯快于高端市場和低端市場，未來5-8年左右的時間，中端酒在白酒市場中的份額將持續(xù)增加（基于模型我們估計中端酒在2023年銷售額占比達(dá)到70%左右），是市場增長的主要驅(qū)動力短期來看，中端白酒承接了一部分消費降級帶來的需求。高端白酒受制于限制“三公”消費的政策出臺，在2013-14年內(nèi)期間迅速觸底，沒有回暖跡象，市場在經(jīng)歷了虛假繁榮之后正在回歸真實消費力水平。長期來看，中端市場價位符合大眾市場的消費力水平，順應(yīng)中國市場消費升級的大趨勢，在此過程中將逐漸取代低端產(chǎn)品我們的消費者調(diào)研顯示，消費者在一頓飯中的酒水花費大體落在100-300元人民幣左右，對應(yīng)中端酒的價位段，從另一角度驗證了中端酒取代低端酒是未來幾年消費升級的主要動因從消費場合來看，中端白酒主要的飲用場合還是商務(wù)宴請和個人宴請，從趨勢上來看，商務(wù)宴請和個人宴請未來占比會進一步提升，個人飲用占比下滑，軍政宴請占比略微下滑競爭格局：白酒市場長期來看將進一步集中。作為中端白酒企業(yè)的領(lǐng)軍者，洋河是唯一一個成功實現(xiàn)了跨區(qū)域擴張的品牌，并且在產(chǎn)品工藝和市場營銷層面遙遙領(lǐng)先一眾國企對手，已經(jīng)在全國范圍內(nèi)樹立起“適合送禮宴請的大品牌”形象；我們相信洋河將是中端白酒崛起的主要受益者，領(lǐng)先優(yōu)勢將進一步擴大。從白酒本身的特性來看，相比啤酒行業(yè)，白酒行業(yè)在品牌推廣（禮品屬性）、渠道管理（零售/團購比重大）和成本結(jié)構(gòu)（覆蓋半徑廣）等方面的特點決定其比啤酒更容易實現(xiàn)跨區(qū)域擴張；在資本運作的幫助下，領(lǐng)先的全國品牌會引領(lǐng)行業(yè)走向進一步整合具體到中端酒部分，相較低端酒以成本取勝側(cè)重餐飲渠道，以及高端酒偏重品牌檔次的屬性依賴團購渠道，中端酒更偏重品牌營銷側(cè)重零售渠道對消費者的直接影響。在大眾消費升級過程中，要求白酒企業(yè)具備更強的零售渠道管理和品牌營銷的能力。洋河是目前白酒行業(yè)內(nèi)最“市場化”運作的公司，在市場營銷和產(chǎn)品工藝上顯著強于競爭對手，已經(jīng)全國范圍內(nèi)樹立起很高的知名度，成為消費者心目中“適合送禮宴請”的大品牌。成功經(jīng)驗：洋河成功的關(guān)鍵在于：1）有一個獨特的好產(chǎn)品系列，滿足了當(dāng)?shù)叵M者對“需要飲用白酒，但追求非烈性口感”的需求；2）給渠道預(yù)留了足夠的利潤率，使得酒水經(jīng)銷商既能賣得動（產(chǎn)品好）又能賺到錢（有利潤）；3）在產(chǎn)品做出銷量的同時，培養(yǎng)了強大的營銷能力，建立起品牌，避免成為fad；4）找到了跨區(qū)域運營的know-how，有效的把成功經(jīng)驗（團購切入+品牌營銷）復(fù)制到了周邊省市（河南/山東/浙江/上海），實現(xiàn)百億收入核心競爭力：經(jīng)過10年的發(fā)展，洋河在技術(shù)研發(fā)和市場營銷方面都形成了很強的know-how，顯著領(lǐng)先白酒行業(yè)的其他對手，在渠道上對終端市場的控制力最強我們還發(fā)現(xiàn)洋河憑借領(lǐng)先的市場運作能力成功建立了高于競品的品牌知名度，給予消費者“時尚”、“廣告宣傳?！?、“適合送禮”、“適合商務(wù)/個人宴請”的品牌印象。從邏輯上講，高性價比和品牌影響力是一個trade-off，洋河和劍南春的品牌形象更偏“品牌知名檔次高”適合“送禮和商務(wù)宴請”，而其他大部分中檔品牌形象更側(cè)重“高性價比”，適合“家宴和個人飲用”。從定位上看，“相對有檔次”和“包裝時尚”的品牌屬性幫助洋河充分地挖掘了送禮和宴請需求，但相應(yīng)地也制約了在自飲需求上的拓展洋河財務(wù)表現(xiàn)預(yù)測：洋河在短期內(nèi)先于競品利空出盡并實現(xiàn)穩(wěn)步增長（前三季度12%yoy），長期有2-3倍的成長空間（400億以上）；增長方式上通過并購快速增長恐難實現(xiàn)，未來仍將以內(nèi)生增長為主。盈利能力上，洋河利潤率中短期仍有提升空間（3-5個點），但長期將從高位回歸市場平均的30%以內(nèi)收入：短期依靠中端海之藍(lán)承接高端產(chǎn)品下滑，實現(xiàn)兩位數(shù)的增長業(yè)績，高于其他競品；長期來看仍有2-3倍的增長潛力，主要依托中端產(chǎn)品的成長短期來看，我們發(fā)現(xiàn)洋河與其他品牌不同，“消費降級”趨勢在洋河內(nèi)部實現(xiàn)了承接過渡（政商需求從洋河高端降為洋河中端），顯示出其很高的品牌忠誠度；同時低端酒和中端酒不受影響繼續(xù)增長；具體到今年的前三季度，其中端產(chǎn)品海之藍(lán)承接了所有高端產(chǎn)品的下滑，帶動整體營業(yè)收入在15年1-3季度同比增長11%，凈利潤同比增長12%，明顯高于其他主要品牌的業(yè)績；二區(qū)在額外市場費用投入的助力下，增長快于江蘇大本營市場和三區(qū)市場長期來看，我們預(yù)計洋河在2016年銷售收入突破200億人民幣（28億美金左右），白酒整體市場份額達(dá)到6.7%左右，并在2023年銷售收入突破400億人民幣（55億美金左右），市場份額達(dá)到8.4%左右內(nèi)生增長而言，其中海之藍(lán)將維持20%+的同比增速，成為洋河最主要的成長驅(qū)動力；區(qū)域而言，二區(qū)市場的增長潛力大于江蘇大本營市場和三區(qū)市場外生增長來看，雖然目前市場集中度較低，客觀并購機會大量存在，但由于政府利益捆綁，通過并購實現(xiàn)快速增長恐難實現(xiàn)我們估算全國范圍內(nèi)存在不少于1,000家符合洋河并購標(biāo)準(zhǔn)的白酒企業(yè)。但地方政府的態(tài)度往往是并購成功與否的決定性因素，主要源于中國白酒企業(yè)與地方政府之間有著密切聯(lián)系；諸多并購案由于受到地方政府的阻礙而難以推進，如洋河之前曾有收購河南杜康酒業(yè)、安徽高爐家酒業(yè)的意向，均因政府阻擾而失敗除此之外，洋河在傳統(tǒng)白酒銷售業(yè)務(wù)之外尋找新的增長點，比如推出微分子酒和微調(diào)酒，嘗試和同仁堂合作推出保健酒，以及嘗試并購當(dāng)?shù)氐囊又髽I(yè)，但目前這些新興模式和并購努力都還不成熟，沒有形成核心增長動力。關(guān)于線上銷售對洋河的沖擊，我們的分析估計在洋河的銷售中，60%為對公的B2B需求（黨政軍、企業(yè)需求），而在剩余的對私B2C需求中，大部分為即時性的需求（如送禮、宴請等），線上銷售難以滿足，而剩余僅15%的需求為非即時性的私人需求（以個人自飲為主），這部分受線上銷售沖擊較為明顯利潤：短期內(nèi)仍有提升潛力，靠壓縮渠道費用來實現(xiàn)；長期來看，洋河的利潤率預(yù)計從目前的高位回歸市場平均的30%以內(nèi)短期來看，洋河可以憑借江蘇市場的壟斷力，通過壓縮渠道費用、漲價等方式進一步改善其利潤率，同時洋河在發(fā)展新市場時，通常為渠道留出豐厚的利潤空間，也為未來市場份額提升之后壓縮費用保留了空間；我們預(yù)測在未來3-5年的時間，洋河還有3-5個百分點的凈利率提升潛力但從長期來看，洋河無論和其他國內(nèi)中端競品相比，還是和國外主要的烈性酒品牌相比，其凈利潤率已經(jīng)處于高位；我們認(rèn)為這里主要的原因包括：1）其銷售收入主要由已經(jīng)占據(jù)了壟斷地位的江蘇貢獻(xiàn)（65%+），而其他仍然在膠著競爭、利潤率較低的區(qū)域收入權(quán)重有限；2）和其他中端競品以及國外烈性酒品牌相比，洋河的團購銷售占比明顯更高，而這其中由于費用高度不透明，很多的隱形成本并未考慮在內(nèi)而長期來看當(dāng)洋河在其他市場的權(quán)重上升，并且更多涉足商務(wù)企業(yè)和個人消費市場時，洋河的利潤率預(yù)計會從高位回歸到市場平均的30%以內(nèi)洋河其他問題管理架構(gòu)變更：我們了解到洋河在今年2月10日第五屆董事會上選舉了新一輪領(lǐng)導(dǎo)班子，其中張雨柏辭任洋河股份董事長；但我們傾向于認(rèn)為張雨柏仍然是洋河集團的決策者和靈魂人物，會在未來幾年中仍然保持對洋河發(fā)展方向的把控，因此在政策方面預(yù)計不會有大的調(diào)整管理層持股：洋河股份有限公司作為唯一一個先改制后上市的白酒公司，避免了管理層動力不足的體制弊端，在過去的十余年積極進行股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整，增加非國有持股比例，引入員工持股加強激勵，同時通過高層輪替來調(diào)整公司戰(zhàn)略發(fā)展方向。目前高管張雨柏持股比例（直接和間接）為4.34%；楊廷棟的持股比例為4.54%。另外還沒有發(fā)現(xiàn)明顯的公司治理隱患。產(chǎn)能和庫存：洋河的庫存提升我們通過洋河的庫存進行分解發(fā)現(xiàn)，洋河過去5年間存貨量增長非常迅速的原因主要是因“半成品”的快速增長，而“庫存商品”的增量和銷售額的比例一直在一個合理的范圍內(nèi)：我們將財報披露的存貨數(shù)據(jù)，包括原材料、半成品、庫存商品、委托加工物資、在產(chǎn)品、周轉(zhuǎn)材料等科目進行分析，并計算其占存貨總量的比例:整體的存貨量逐年增長，在過去5年翻了5倍其中，主要是因為半成品金額增長的非?？?，過去五年翻了7倍，占整體存貨量的83%庫存商品的金額雖然也是在上漲，但漲的不多，過去五年僅提高了2倍，目前僅占存貨量的10%。進而我們通過對洋河披露的每年半成品賬面價值進行分析，估算出對應(yīng)的每年的半成品噸數(shù)，并將此結(jié)果和我們測算的半成品量進行核對，結(jié)果表明，從2011年到2015年，隨著洋河產(chǎn)能和銷量的增長（產(chǎn)能增加2倍，銷售量增加1.1倍），再考慮到一定比例的基酒外購，半成品的產(chǎn)量在過去4年間每年增加1倍（總體增加4倍）是合理的（具體數(shù)據(jù)和估算方法詳見Workbook）根據(jù)BDA的基酒產(chǎn)量測算，洋河在過去4年間半成品每年以1倍的速度增長，這與洋河披露的半成品增速是吻合的；但我們所估算的半成品量的絕對量要低于洋河披露的半成品量（數(shù)量缺口平均約為37%），我們認(rèn)為這部分缺口可能是洋河通過外購基酒進行的彌補，因具體洋河外購基酒比例我們無從得知，對這部分半成品量的缺口，我們尚不能確定；根據(jù)新聞信息，目前洋河三大基地的總儲酒量達(dá)到100萬噸級別，這與2014年洋河披露的半成品數(shù)量對應(yīng)的119萬噸基酒在量級上是相吻合的，即肯定了洋河具備相應(yīng)量級的半成品儲備能力根據(jù)BDA的測算，目前洋河的最大產(chǎn)能在30萬噸以上，而目前的年產(chǎn)量為21萬噸，如果考慮到仍有24萬噸的產(chǎn)能正在擴建中，未來洋河的總體最大產(chǎn)能可達(dá)到60萬噸，即存在產(chǎn)能過剩的問題洋河在擴建產(chǎn)能的時候主要是為解決基酒產(chǎn)能跟不上，并未預(yù)料到后面會出現(xiàn)三公消費的問題，導(dǎo)致大量的基酒產(chǎn)出后無法轉(zhuǎn)化為商品銷售目前洋河的三大生產(chǎn)基地包括洋河、雙溝和來安，其中，前兩個是老基地，而來安是于2012年投入使用的，目前承載了洋河總體產(chǎn)量的70%-80%，而公司最初擴建來安基地時，并未料到后面會出現(xiàn)政府限制三公消費等情況，產(chǎn)能雖然擴大了，但銷量并沒有快速上漲，導(dǎo)致大量的基酒只能先存著據(jù)說洋河曾有念頭將來安基地出售，但因標(biāo)的過于龐大，找不到買主，而最新的情況反饋是因今年銷量增長較好，來安基地還會繼續(xù)保持現(xiàn)有產(chǎn)能持續(xù)生產(chǎn)；我們也聽到一些傳聞?wù)f來安基地所產(chǎn)的基酒品質(zhì)略差據(jù)了解，“海之藍(lán)“及“低端系列酒”均在來安基地生產(chǎn)，但該基地水質(zhì)水平及發(fā)酵基酒所用的酵池的太新，導(dǎo)致所產(chǎn)的海之藍(lán)的口味遜于原來在洋河老基地生產(chǎn)出來的味道，也有少部分喝的出差異的消費者對此進行了反饋，洋河方面雖采取了一些措施改進，但酵池的微生物環(huán)境等問題比較難以解決行業(yè)相關(guān)其他問題中國白酒行業(yè)的過去20年歷史變化從1997年到2005年，中國的烈性酒經(jīng)歷了蕭條期，出貨量連續(xù)下滑，其中有白酒行業(yè)自身的原因，也存在外部因素的影響白酒行業(yè)屢次出現(xiàn)假酒事件，極大的打擊了消費者對白酒飲品安全的信心：96年秦池酒標(biāo)王事件，使得消費者對酒業(yè)的信任度直線下降，山東酒因此一蹶不振97年山西假酒案，進一步加深了消費者對白酒產(chǎn)品質(zhì)量的的信任程度，晉酒遭到了沉重打擊。山西汾酒以前是銷量第一，事件曝光后跌出前3名98年四川新興了一種串香酒，將食用酒精摻到發(fā)酵池里面以提高白酒的產(chǎn)量，消費者對白酒質(zhì)量的信任程度進一步下降稅制改革：2001年5月，國家宣布對白酒實行“復(fù)合計稅”新政策，在過去從價征收白酒消費稅基礎(chǔ)上，再對每公斤白酒按0.5元從量加征一道消費稅，并取消以往外購酒可以抵扣消費稅政策。這對于剛剛從98年金融危機中復(fù)蘇過來的白酒行業(yè)來說無疑是一次強震。受到消費稅的影響，從2002年到2004年白酒產(chǎn)量逐年下降。一些主要生產(chǎn)低檔酒的企業(yè)在這一論調(diào)稅中漸漸落在了白酒隊伍的后面。洋酒的短暫替代:

90年代末，高端洋酒進入中國，消費者對白酒品質(zhì)不放心轉(zhuǎn)向消費洋酒。洋酒對白酒有部分替代作用；但2000s以來，消費者又開始逐漸回到白酒。政府需求的限制90年代末期，政府宴請規(guī)定四菜一湯，一桌只能一瓶酒。2004年有一次嚴(yán)厲的宏觀調(diào)控，目的為提高白酒行業(yè)的投入產(chǎn)出比和綜合經(jīng)濟效益，對白酒行業(yè)制定了新的產(chǎn)業(yè)政策，隨后產(chǎn)量開始逐年上升。關(guān)于白酒稅制問題白酒的現(xiàn)行稅制情況：沿襲2009年修訂過的白酒行業(yè)的稅制至今在生產(chǎn)環(huán)節(jié)（廠商的生產(chǎn)單元），會對白酒的生產(chǎn)企業(yè)征收消費稅，分為從價稅和從量稅，從價稅是銷售額乘以20%的稅率(以出廠價計算的銷售額為稅基)，從量稅按銷售量征收，每500克0.5元在銷售環(huán)節(jié)（廠商的銷售單元），會征收營業(yè)稅，營業(yè)稅稅率為5%從生產(chǎn)到零售的各環(huán)節(jié)征收增值稅，增值稅稅率分為兩種，一般納稅人（年銷售額50萬以上）稅率為17%，小規(guī)