金融開放的理論分析

金融開放的理論分析

隨著冷戰(zhàn)的結(jié)束，世界經(jīng)濟格局發(fā)生重大變化，經(jīng)濟全球化和金融自由化成為不可阻擋的歷

史潮流。崇尚自由市場力量的新自由主義經(jīng)濟理論開始成為影響各國政府決策的主要依據(jù)。

然而，在1997年東亞金融危機爆發(fā)以后，人們開始重新思考經(jīng)濟全球化和金融自由化給發(fā)

展中國家經(jīng)濟發(fā)展帶來的影響，也對新自由主義提出質(zhì)疑。有人認為，中國之所以能夠躲過

金融危機的直接沖擊，主要原因就在于還維持著資本管制，因此，堅持對資本項目下資本流

動的管制是維持國家經(jīng)濟安全和穩(wěn)定的關鍵（余永定，1997）。在馬來西亞、韓國和香港特

區(qū)加強資本管制以后，這種觀點似乎更得到了支持（金永百，2000；阿克撒?史巴塔，1998

和比德?蒙惕爾，卡門?瑞恩哈特，1999）。但是，在世界經(jīng)濟日益全球化和自由化的背景

下，實現(xiàn)人民幣在資本項目下的自由兌換和全面的金融開放只是一個時間問題。因此，有目

的、有步驟地推進金融開放和人民幣自由兌換進程，已成為中國面臨的迫切任務。目前，中

國金融體系內(nèi)部仍存在大量隱患，嚴重地阻礙著金融的進一步開放。更為重要的是，不少人

對金融開放還存在著盲點和誤區(qū)。這決定了本項目研究首先要從理論上對金融開放的作用、

影響和可能產(chǎn)生的沖擊進行深入的分析。

第一節(jié)金融開放的實質(zhì)、成本和收益

90年代以來，隨著國際金融形勢的發(fā)展，金融開放與金融自由化問題密切相關。它的實質(zhì)

是放松金融管制，更在于金融制度的開放和市場化以及金融機制的同化。主要包括：放寬或

取消對銀行支付存款利率的限制；減少或取消對銀行貸款總規(guī)模的直接控制；放寬對各類金

融機構(gòu)經(jīng)營范圍的限制；允許更多的新金融工具的使用和新金融市場的設立；放寬外國金融

機構(gòu)經(jīng)營活動的限制及對本國金融機構(gòu)進入國際市場的限制；減少外匯管制，實現(xiàn)本幣在經(jīng)

常項目和資本項目下的可兌換性；在匯率制度安排中增加匯率的靈活性等。

金融開放和金融自由化無疑會對經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生不可替代的正面作用。即：通過引進外資為國

內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展提供資金；通過開放實現(xiàn)與國際金融市場的全面接軌，進而消除市場扭曲，并建

立合理的金融機制，為國內(nèi)經(jīng)濟增長融資。例如，取消資本管制可以提高金融服務效率，尤

其進口某種金融服務比生產(chǎn)該種金融服務效率更高。許多需要通過經(jīng)濟規(guī)模和風險分散來創(chuàng)

造經(jīng)濟效益的批發(fā)金融業(yè)務，可以通過進口及時獲得。資本賬戶的可兌換會加強金融部門的

活力，國外競爭者的加入將迫使國內(nèi)金融服務業(yè)創(chuàng)新，提高生產(chǎn)率，進而推動居民在全球范

圍內(nèi)資產(chǎn)多樣化，降低收入和財富受國內(nèi)金融和實際部門沖擊的脆弱性，有助于國內(nèi)企業(yè)自

由進入國際金融市場，降低借款成本?？傊?，金融自由化有助于加快資金流動，滿足經(jīng)濟發(fā)

展和經(jīng)濟起飛更多的更迅速的資金需要和經(jīng)濟制度建設需要。卡勒德?侯塞因、盧茲?梅隆

（1999）通過經(jīng)驗研究證明，國際資本流動對發(fā)展中國家造成的沖擊通常會被經(jīng)常項目所平

衡，因而不會引起國際收支問題。

但是，我們必須注意的是，只有在沒有外部競爭，國內(nèi)金融開放沒有外部壓力，在國內(nèi)自然

發(fā)展逐步控制、與經(jīng)濟社會發(fā)展相適應的自主過程中，在金融資本沒有激烈的殘酷競爭的時

候，金融開放和自由化的這些正面作用才可能發(fā)揮出來，金融開放和自由化對經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展

才是有利的。如果在金融開放和自由化以后，資本的流入不再是為生產(chǎn)和經(jīng)濟服務，而是為

獲得金融利益服務，金融活動開始脫離物質(zhì)生產(chǎn)，相當程度成為自身的游戲，資金短期化、

證券化傾向越來越突出，有些國家或地區(qū)甚至就是想建立、成為金融交易中心來獲得單純的

經(jīng)濟利益的時候，金融開放和自由化的效果可能就截然不同了。因此，金融開放不僅可以帶

來巨大的利益，而且也可能帶來巨大的外部風險。這些風險包括：

1.源于國際金融發(fā)展趨勢的壓力與風險。國際金融發(fā)展，對發(fā)展中國家的金融發(fā)展和改革、

開放以及制度轉(zhuǎn)變，都提出了新的要求。很多發(fā)展中國家在發(fā)展市場經(jīng)濟的時候，首先關心

的是國內(nèi)經(jīng)濟體系的發(fā)展，還沒有能力對目前的國際金融發(fā)展趨勢做出很好的應對。一旦實

現(xiàn)金融開放和自由化，發(fā)展中國家就會面臨業(yè)務更新、制度轉(zhuǎn)軌以及被外部支配和左右的危

險。更為重要的是，目前的國際金融體制很大程度上是由發(fā)達國家國際金融資本控制和支配

的，國際金融市場的制度及規(guī)則也是由發(fā)達國家的國際金融集團制定的，因此在某種意義

上，這是在建立統(tǒng)一的世界金融帝國。發(fā)展中國家在金融開放中與這些金融集團競爭，很可

能是不堪一擊的。

2.來自外部金融市場的風險。很多國際金融交易和投機，都是在政府控制和監(jiān)督以外進行

的，迄今為止還不具備監(jiān)管條件。資本尤其是短期資本突然進來，突然抽走，缺乏有效約

束，再加上其為獲利而不擇手段，往往導致一個國家金融機構(gòu)嚴重虧損和破產(chǎn)，甚至爆發(fā)金

融危機?？傊谧杂煞湃谓?jīng)濟理論的支持下，不受約束的投機行為范圍和空間大大擴展，

甚至不斷制造投機空間和鼓勵投機，由此產(chǎn)生了巨大的開放風險。

3.來自國際金融體系的風險。國際貨幣的不統(tǒng)一和波動，是貨幣和金融動蕩、風險乃至危機

的根源。當國際貨幣體系發(fā)生變化、波動并波及匯率體系，國際貨幣危機就擴展到匯率危

機。同時，各國和國際匯率體系中的缺陷或不足，如外匯儲備不足、國際收支逆差等，以及

固定匯率，資本項目貨幣完全可兌換，金融市場開放等，最終也會形成貨幣投機?？傊?，金

融市場和制度的開放和變化，使得用外匯儲備保證匯率穩(wěn)定的作用大大縮小。值得注意的

是，國際金融機構(gòu)體系存在的結(jié)構(gòu)缺陷使得銀行活動正在脫離監(jiān)管而從事的表外業(yè)務，這進

一步增加金融風險。金融機構(gòu)，尤其是銀行作為債權(quán)人，在發(fā)生貨幣金融危機時，不僅增加

信貸難以收回的風險和危機，而且可能把大量資金投向所謂新興金融市場，或者鼓勵這些國

家借貸。當投機資本獲得高額利潤突然抽出的時候，便導致這個國家金融機構(gòu)虧損、破產(chǎn)和

發(fā)生危機。各國制度的具體差異以及利率、利息、匯率差異，所有這些金融制度上的差別以

及轉(zhuǎn)軌、改革、開放過程中的漏洞，都可能成為國際金融危機的重要根源。

由此可見，實現(xiàn)金融開放和金融自由化雖然具有促進競爭、提高效率、增加國內(nèi)建設資金、

引進先進的經(jīng)營管理方式及新的金融產(chǎn)品、促進資本市場發(fā)展等好處，但是，對廣大發(fā)展中

國家也存在消極影響。具體表現(xiàn)為：按照WTO要求，落實國民待遇，外資金融機構(gòu)與內(nèi)資金

融機構(gòu)將從分業(yè)競爭轉(zhuǎn)向同業(yè)競爭。這樣國內(nèi)金融機構(gòu)將面臨巨大挑戰(zhàn)，過快開放有可能導

致全部淘汰出局；在非銀行金融機構(gòu)違規(guī)經(jīng)營，資產(chǎn)質(zhì)量低，過多過濫的情況下，參與金融

自由化和全球化，顯然會產(chǎn)生不利影響，將會導致銀行和非銀行金融機構(gòu)破產(chǎn)，失業(yè)增加，

導致金融和生產(chǎn)企業(yè)經(jīng)濟不景氣等問題；外商投資企業(yè)在外資金融機構(gòu)的支持下，更容易形

成市場壟斷和產(chǎn)業(yè)壟斷，對國內(nèi)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟發(fā)展和競爭力提高也明顯不利；外資金融機構(gòu)經(jīng)營

失誤可能嚴重干擾金融市場的正常發(fā)展。使國內(nèi)金融機構(gòu)不可避免地面臨連帶清償責任和金

融動蕩的挑戰(zhàn)；資本流動自由化導致實際匯率升值，出口競爭力下降，貿(mào)易出現(xiàn)赤字或赤字

增加，國際收支經(jīng)常項目惡化等，從而引發(fā)大規(guī)模的資本外逃，進而觸發(fā)金融危機。

在當前世界經(jīng)濟的格局下，金融開放是一把雙刃劍，機遇和挑戰(zhàn)同時存在，即有利益，也要

付出代價，關鍵是以較少的代價獲得較多的收益。因此，實行金融開放時，必須注意以下幾

個方面。

1.注意金融自由化在國內(nèi)與國際間的差別。對于任何一個準備實行金融開放的國家來說，金

融自由化程度在國內(nèi)與國際是存在差別的。國內(nèi)金融自由化的程度以及金融開放的程度，在

一般情況下是主動的，可以根據(jù)自己的條件以及經(jīng)濟發(fā)展需要，考慮是否實行金融自由化并

控制其進程。

但是，金融自由化和金融開放作為一種國際趨勢，反映了世界經(jīng)濟發(fā)展的客觀要求，對自由

化和開放國來說，是一種被動的過程，不一定符合本國的經(jīng)濟發(fā)展、管理水平。自由化和開

放的規(guī)則也不是國內(nèi)制訂的。甚至開放和自由化的進程都得接受國際的要求。韓國加入

OECD時，就不得不實現(xiàn)金融自由化，開放金融市場，讓韓國企業(yè)自由到國際市場借款。東

亞金融危機以后，國際貨幣基金組織在貸款給韓國、泰國時，也要求它們開放金融市場、提

前實現(xiàn)金融自由化，取消對外國股權(quán)的限制。顯然，金融自由化已經(jīng)成為一種利益交換的要

求。發(fā)展中國家由于實力弱小，在談判過程中往往處于被動地位。發(fā)達國家拼命鼓吹金融開

放、金融自由化如何帶來利益，而不說開放的問題和風險。他們在分析亞洲金融危機時，更

是很少說金融自由化中的投機問題，而是大談亞洲國家和地區(qū)的結(jié)構(gòu)問題，管理問題，政府

宏觀調(diào)控問題，因此繼續(xù)主張開放金融市場。而發(fā)展中國家和地區(qū)對金融自由化和開放往往

誤信發(fā)達國家的花言巧語，對金融自由化和開放中可能出現(xiàn)的風險和問題準備不足，一旦發(fā)

生危機，又驚慌失措，甚至從根本上否定金融自由化和開放。這說明某些發(fā)展中國家對金融

自由化和開放的實質(zhì)還缺乏認識。

2.金融開放的實質(zhì)在于金融制度的開放和市場化以及金融機制的同化。金融自由化是與金融

開放緊密聯(lián)系的一個內(nèi)容。金融開放更多的是涉及銀行和保險以及證券業(yè)開放等技術性問

題。金融服務業(yè)的開放表面上雖然不涉及金融自由化，以及貨幣在資本項目、經(jīng)常項目下的

自由兌換。但是，開放金融市場和實現(xiàn)金融自由化，主要是通過市場透明度、國民待遇和金

融業(yè)務等條款來體現(xiàn)的。一個國家要想獲得國際貨幣基金組織的貸款或援助，就要開放金融

市場，取消各種限制，自由兌換貨幣。對于匯率制度，國際貨幣基金組織名義上尊重各個國

家的選擇，但是它鼓吹自由浮動匯率的理念。一旦危機國要求基金組織提供貸款或援助，浮

動匯率就會成為貸款條件性的內(nèi)容之一。因此，金融開放首先是金融制度的開放或市場化。

實際上，推動金融開放和自由化的力量不僅來自于國內(nèi)，更多的來自于國際力量和國際要

求，因此政府有可能失去對金融局勢的控制能力。而金融實力弱小的發(fā)展中國家在自由化以

后常常就要受到外部控制。其次，金融開放使行為約束的準則發(fā)生變化，即國際化以后，要

遵循所謂的國際規(guī)則，原來的國內(nèi)規(guī)則被迫停止。再次，金融開放以后，金融自由化的內(nèi)容

發(fā)生了變化，比如要求貨幣自由兌換，匯率自由浮動，要實現(xiàn)匯率和利率水平的穩(wěn)定。最

后，金融開放以后，本國貨幣可能成為被國際投資資本的攻擊對象，因此金融和經(jīng)濟穩(wěn)定的

風險增加。雖然從理論上來說，上述問題通過國家之間的合作可以得到解決，但是由于國家

利益不同，認識不同，對同樣的事情和問題的不同看法，目前對金融自由化、開放和國際化

并沒有形成一個共同的國際監(jiān)督、管理和合作。

3.金融透明度問題。國際社會雖然在金融開放和自由化的時代提出了加強透明度和改善監(jiān)管

的要求，但是各國的理解差別非常大。發(fā)達國家提出增加金融市場的透明度，要求提供更詳

細的金融情報和信息，以便為資本流動提供更好的分析背景。但是，除了銀行資產(chǎn)負債表反

映的風險之外，銀行與銀行之間，銀行與客戶之間進行的掉期交易、期貨交易和衍生品交易

在銀行資產(chǎn)負債表上沒有反映。也就是說，國際銀行和金融活動本身就不透明，由銀行支持

的投機或以西方大銀行和金融機構(gòu)為后盾的金融交易，短期資本流向和運轉(zhuǎn)過程本身是不透

明的。投機資本正是依仗富可敵國的實力，基于對某一個發(fā)展中國家的國際收支以及金融、

經(jīng)濟情況，甚至對政府干預的充分了解才能夠投機成功。因此，在當前的國際金融格局下，

在一個強弱分明的金融競爭中，過度強調(diào)透明度對發(fā)展中國家是非常危險的。如果講透明，

應該首先從強大的發(fā)達國家和金融開始，尤其從投機資本的透明開始。發(fā)展中國家只能逐步

增加透明度，主要是對直接投資給予透明度。其他金融或全部金融信息越透明，在開放和加

入金融交易的情況下，就越危險。金融透明度要符合本國的適應能力和競爭能力。

4.金融開放中的全球金融監(jiān)管問題。加強全球金融監(jiān)管，目前幾乎已成為各國共識。但是，

在如何監(jiān)管，由誰來監(jiān)管誰和要達到什么監(jiān)管的目的等問題上，還存在許多問題。投機資本

想更多地監(jiān)管發(fā)展中國家的金融，并通過監(jiān)管機構(gòu)獲得金融交易和投機需要的情報，或者通

過監(jiān)管機構(gòu)實現(xiàn)其堅定的戰(zhàn)略意圖。而發(fā)展中國家要求監(jiān)管投機和短期資本，要求監(jiān)管金融

交易。實際上，監(jiān)管問題的本質(zhì)，是要建立一個既符合發(fā)展中國家利益，也符合發(fā)達國家乃

至金融投機資本需要的全球監(jiān)管體制和規(guī)則。這就需要建立一個承認發(fā)展階段差別、制度差

別、大國與小國差別、尊重各國自己具體情況和困難而做自主選擇的規(guī)則。這里的關鍵在于

對投機行為的危害有一個共同的認識，對金融市場開放和金融自由化順序的認識。人們往往

認為，建立國際監(jiān)督機構(gòu)的一個障礙是削弱國家的金融主權(quán)。事實上，只要這個監(jiān)督機構(gòu)確

實是在為發(fā)達國家和發(fā)展中國家解決問題，沒有偏向而平等對待，真正符合這個機構(gòu)所達成

的共同認同的規(guī)則，最終能推動各國經(jīng)濟的發(fā)展，就不存在削弱國家主權(quán)的問題。問題不在

于市場的力量超過政府，而是各國政府是否真心從人類社會的共同利益和未來利益出發(fā)，通

過聯(lián)合干預或協(xié)作，或組建新的金融監(jiān)管機構(gòu)，以控制和避免金融危機。

第二節(jié)金融開放與金融市場的內(nèi)外均衡

金融開放的最終目標是保證金融資源在國內(nèi)外金融市場的自由流動和優(yōu)化組合，以實現(xiàn)金融

市場的內(nèi)外均衡，推動世界和各國經(jīng)濟發(fā)展的良性循環(huán)。在標準的宏觀經(jīng)濟分析中，經(jīng)濟增

長、就業(yè)和通貨膨脹等最重要的經(jīng)濟指標是由國內(nèi)投資和消費，最多加上政府部門的稅收和

支出來決定的。換言之，標準的宏觀經(jīng)濟分析是以封閉經(jīng)濟作為前提條件的。因此，對金融

開放的作用、影響和可能產(chǎn)生的沖擊進行理論分析，首先要將標準的宏觀經(jīng)濟分析擴展為開

放經(jīng)濟條件下的宏觀經(jīng)濟分析。

一凱恩斯到米德：內(nèi)部平衡與外部平衡

重農(nóng)主義盡管為經(jīng)濟分析提供了最初的宏觀視角，但是，它產(chǎn)生于法國這個當時歐洲封閉的

農(nóng)業(yè)國，難以使宏觀經(jīng)濟分析視角擴展到開放經(jīng)濟的領域。與此相反，在英國這個典型的貿(mào)

易國家產(chǎn)生的重商主義卻不可避免地走向了另一個極端，即只考慮貿(mào)易差額而忽略了其對國

內(nèi)經(jīng)濟的影響。結(jié)果，在18世紀英國國內(nèi)出現(xiàn)了通貨膨脹的壓力。顯然，在進行國內(nèi)宏觀

經(jīng)濟分析的時候必須要考慮到開放經(jīng)濟給國內(nèi)經(jīng)濟政策帶來的影響。反過來，實行經(jīng)濟開放

的政策也應該注意其對國內(nèi)經(jīng)濟形勢產(chǎn)生的沖擊。也就是說，在制定宏觀經(jīng)濟政策時，必須

同時考慮到其對內(nèi)部平衡和外部平衡兩方面的影響。

在第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束以后的20世紀20年代，英國開始真正同時面臨如何恢復內(nèi)部均衡和

外部均衡的問題。面對第一次世界大戰(zhàn)中出現(xiàn)的嚴重通貨膨脹，英國政府采取了平衡預算、

緊縮政府開支政策，并且寄希望于恢復世界金本位制來遏制通貨膨脹，為市場經(jīng)濟提供一個

健全的環(huán)境。同時，通過提高英鎊匯率，使英鎊的價值固定在黃金上，從而發(fā)揮英國在國際

金融中的作用，鞏固倫敦作為世界金融中心的地位。然而，結(jié)果卻適得其反，英國經(jīng)濟陷入

長期的慢性蕭條，貿(mào)易逆差也更加嚴重。

為了全面地分析這個新問題，凱恩斯(1933)在傳統(tǒng)封閉條件下的宏觀經(jīng)濟分析中引入開放

經(jīng)濟的影響因素，并且試圖在開放經(jīng)濟的條件下展開宏觀經(jīng)濟分析。然而，在這個問題上，

這位現(xiàn)代西方經(jīng)濟學大師采取了一種非常簡單、二者擇一的取舍方法。而且他的結(jié)論與其說

是同時考慮了內(nèi)部平衡和外部平衡，不如說是分別給出了恢復內(nèi)部平衡和外部平衡的選擇方

案。他對于物價變動的態(tài)度是，原則上主張物價穩(wěn)定，但是如果不能穩(wěn)定物價，或者說穩(wěn)定

物價需要付出經(jīng)濟衰退代價，寧可使物價溫和地上漲，而堅決反對物價下跌。他認為，通貨

緊縮使得財富從生產(chǎn)階層轉(zhuǎn)移到了食利階層，對于經(jīng)濟增長和經(jīng)濟穩(wěn)定是非常不利的。而通

貨膨脹會給公司帶來意外的利益，提高潛在投資者對利潤的預期，對高水平的投資和就業(yè)都

是一個必要的刺激。因此，為了維持經(jīng)濟穩(wěn)定和增長，他選擇通貨膨脹而反對通貨緊縮。

出于同樣的原因，為了維持經(jīng)濟穩(wěn)定和增長這個核心，堅持金本位和匯率穩(wěn)定也不是一成不

變的教條。他將金本位制稱為一種“野蠻制度的遺風”，堅決反對恢復金本位制，尤其反對

英鎊回到戰(zhàn)前的黃金平價。因為，這樣做只會使出口更加困難，國際收支更趨惡化，從而導

致經(jīng)濟衰退。實際上，這反映了他承認市場機制的缺陷是導致當時經(jīng)濟困境的主要原因，認

為不能再采取自由放任的政策，有必要運用市場機制以外的力量進行調(diào)節(jié)和干預，才能夠恢

復經(jīng)濟的均衡發(fā)展。這說明他始終堅持以購買力為內(nèi)容的貨幣價值論，因而在國內(nèi)金融和國

際金融的管理問題上，堅決主張貨幣管理本位制。

隨著戰(zhàn)后國際金融和貿(mào)易體制的重建和國際經(jīng)濟活動的繁榮，米德(1951)第一次明確提出

了財政政策和貨幣政策內(nèi)部平衡和外部平衡的含義，內(nèi)部平衡和外部平衡之間的沖突以及解

決沖突的方法。他認為，內(nèi)部平衡是指同時實現(xiàn)充分就業(yè)、物價相對穩(wěn)定，經(jīng)濟呈現(xiàn)景氣和

增長的狀態(tài)。如果過度采取政策刺激，雖然實現(xiàn)了經(jīng)濟增長，但是通貨膨脹日益加劇，財政

赤字不斷擴大，也不能算是內(nèi)部平衡。外部平衡是指國際收支即無赤字又無盈余，匯率處于

正常的穩(wěn)定狀態(tài)上。不論是國際收支出現(xiàn)赤字或盈余，都屬于外部失衡。

在米德看來，包括財政政策和貨幣政策在內(nèi)的宏觀政策可以實現(xiàn)兩種調(diào)整，即收入調(diào)整和價

格調(diào)整。收入調(diào)整主要是指通過兩種宏觀經(jīng)濟政策調(diào)節(jié)投資和消費構(gòu)成的國民收入，促使經(jīng)

濟趨于膨脹或緊縮。價格調(diào)整是指通過工資和匯率的升降調(diào)節(jié)成本和價格，促使貨幣的相對

價格發(fā)生變化以影響兩大平衡。米德強調(diào)，以上兩種調(diào)整方法必須在有關國家之間很好地配

合使用。如果單獨使用一個，則兩大平衡必然會發(fā)生沖突。即使勉強同時維持兩種平衡，也

會同有關國家在政策上發(fā)生矛盾，引起對方的不滿和報復，最終難以維持平衡。米德為此在

其著作中使用了三個矩陣圖表分別說明通過財政和貨幣政策進行收入調(diào)節(jié)時發(fā)生的沖突、通

過貨幣升值和貶值進行價格調(diào)整時發(fā)生的沖突以及兩國政策相互配合時實現(xiàn)兩種平衡的具體

情況。他的最終結(jié)論是只要兩國彼此協(xié)調(diào)政策，使收入調(diào)整與價格調(diào)整在國際范圍內(nèi)靈活地

配合運用，就能使兩國同時實現(xiàn)兩種平衡。例如，當兩國都處于經(jīng)濟衰退時，順差國應該采

取擴張性的財政和貨幣政策，逆差國則應該采取緊縮性的財政貨幣政策，使貨幣貶值。這

樣，順差國既刺激了國內(nèi)的經(jīng)濟增長，又擴大了進口需求，為逆差國的擴大出口創(chuàng)造條件，

從而有助于逆差國擺脫經(jīng)濟衰退。與此同時，逆差國的貨幣貶值，既刺激了出口，扭轉(zhuǎn)逆

差，又可以啟動經(jīng)濟復蘇，有助于順差國實現(xiàn)外部平衡。

二匯率決定：從經(jīng)常項目到資本項目

內(nèi)部平衡和外部平衡之間無疑是相互影響的，而且按照米德的分析，這種相互影響主要是通

過匯率這個價格機制實現(xiàn)的。所以，深入了解匯率的決定機制，可以使我們進一步了解內(nèi)部

平衡和外部平衡是如何相互影響的。匯率決定的理論可以分成以購買力平價和利率平價為代

表的經(jīng)常項目模型和資本項目模型兩大類。

在所有的匯率決定理論中，購買力平價理論也許是一種最簡單、最直觀，也最易于理解的理

論。簡單地講，購買力平價理論是說如果我們使用同樣數(shù)量的貨幣，在任何國家都應該買到

同樣的商品組合。換言之，在各國商品價格既定的條件下，各國貨幣之間的兌換比例就應該

保證同樣數(shù)量的貨幣在任何國家能買到同樣的商品組合。也只有在這樣的匯率下，各國商品

之間的價格才沒有價格差距，即維持平價。反過來說，維持這種商品平價的匯率決定模型就

是匯率決定的貨幣購買力平價理論。購買力平價本質(zhì)是經(jīng)過匯率折算以后，各國商品的價格

應該相等。這種同種商品價格相等的現(xiàn)象，就是經(jīng)濟學中經(jīng)常講到的一價定律。它可以簡單

敘述為：如果兩種商品完全相同，則它們的價格也必須完全相等。而在不同地區(qū)，同種商品

的價格也應該完全相等。

一價定律看似簡單，幾乎是一個人所共知的常識，但是它作為一個公理，卻是幾乎所有經(jīng)濟

分析的一個起點和基礎。在經(jīng)濟學原理中，價格理論是微觀經(jīng)濟學的核心，而宏觀經(jīng)濟分析

又是建立在微觀經(jīng)濟活動基礎上的。在充分競爭的市場環(huán)境中，價格是資源配置的杠桿，是

實現(xiàn)經(jīng)濟均衡的動力。如果存在同種商品在不同地區(qū)價格不等的非均衡狀態(tài)，商人們就會進

行商品套利，以追求更高的利潤。這樣，商品就會在地區(qū)間流動，改變不同地區(qū)的商品供求

關系，直到同種商品在不同地區(qū)的價格趨同，建立起新的均衡為止。所以，一價定律在宏觀

和微觀經(jīng)濟學均衡分析中都是一個當然的隱含假定。在任何市場上對一價定律產(chǎn)生任何超常

偏離的非均衡狀態(tài)，都會引致相應的套利（或稱為投機行為），使該經(jīng)濟系統(tǒng)恢復均衡。而

開放經(jīng)濟中的商品套利行為事實上就是匯率決定的購買力平價機制。

為了便于理解，絕對購買力平價從實質(zhì)上可以表達如下：所有國家的絕對物價水平以同一種

貨幣計算時價格相等。由購買力平價關系決定的匯率實際上就是指建立在一價定律基礎上各

國商品和勞務絕對價格與匯率的關系。幣值，或者說貨幣的實際購買力則是物價水平的倒

數(shù)。因此，國內(nèi)外貨幣的購買力平價關系其實要求的也就是各國物價水平的相同，即一價定

律。其相互關系如下：P=EP,其中，P代表國內(nèi)價格水平，P'代表國外價格水平，E代表匯

率。我們只要把這個方程做一個簡單變換，就可以得到由購買力平價關系決定的匯率決定的

表達式：E=P/P假定我們的分析起點是均衡狀態(tài)，從絕對購買力平價關系我們知道，只要國

際上各國商品比價發(fā)生變化，那么在一價定律的作用下，各國貨幣間的匯率就應該發(fā)生相應

變化，以便使各國使用相同貨幣標價的同質(zhì)商品價格保持相等。而為了維持購買力平價關

系，一個國家通貨膨脹率高于（低于）另一個國家通貨膨脹率的幅度應該與其匯率的上升

（下降）幅度是相等的。換言之，匯率的變化在這個意義上就是要抵消各國通貨膨脹的差

異。

作為一種市場機制，在理想狀況下，購買力平價關系具有一種自動平衡機制。商品套利會糾

正購買力平價偏離產(chǎn)生的各種因素和作用，恢復購買力平價。顯然，這種機制的作用是需要

時間的，因而只能在長期內(nèi)表現(xiàn)出有效性（本杰明?陳，1999）。

由此可見，購買力平價是通過商品市場價格和匯率變動機制將內(nèi)部平衡和外部平衡結(jié)合起來

的。所以，我們可以說購買力平價實際上是在開放經(jīng)濟條件下對國內(nèi)和國外商品市場均衡過

程和結(jié)果的一種理論描述，因而是一種典型的經(jīng)常項目模型，即僅考慮通過商品市場上的均

衡機制實現(xiàn)內(nèi)部平衡和外部平衡的長期過程。

與此相對應，利率平價作為一種典型的資本項目匯率決定模型，實際上是通過對開放經(jīng)濟條

件下國內(nèi)和國外資本市場均衡過程和結(jié)果的理論描述。它說明在僅考慮通過資本市場的均衡

機制實現(xiàn)內(nèi)部平衡和外部平衡的過程。

在研究購買力平價時我們已經(jīng)看到，如果一個國家的經(jīng)濟向其他國家開放，那么就意味著在

本國商品的價格水平和國外商品的價格水平之間可能存在某種固定的關系。在這里，我們將

分析的重點從商品市場轉(zhuǎn)移到金融資產(chǎn)市場。我們的出發(fā)點雖然還是一價定律，但是在此

時，分析的重點則是本國金融資產(chǎn)價格與外國金融資產(chǎn)價格之間的關系。

事實上，由于金融資產(chǎn)在產(chǎn)品同質(zhì)性和轉(zhuǎn)移方便性等方面具有商品無法比擬的優(yōu)勢，更容易

實現(xiàn)國際套利。加之在實現(xiàn)資本項目自由化的國際環(huán)境中，任何法人和自然人都可以方便地

進行套匯活動，我們完全應該有理由相信一價定律在金融資產(chǎn)上表現(xiàn)得更加充分。這也是我

們經(jīng)常提到的資產(chǎn)價格調(diào)整速度比商品價格調(diào)整速度更快的部分原因。拉里?斯扎斯特

(1998)證明，名義匯率與實際匯率之間的差異實際上不能用購買力平價來解釋。

與購買力平價關系的機制相仿，利息平價關系的機制也是一價定律。因此，利息平價關系也

是產(chǎn)生于尋求收益的套利活動。假定有一個美國居民，在1997年1月1日有美元，打算進

行為期一年儲蓄投資。假定美英兩國沒有外匯管制，實行資本項目自由化的外匯政策，資本

完全替代，且美國的利率水平為r,英國的利率水平為r-，匯率E=$/￡,美英兩國均無通貨

膨脹，存款保險金的支付率為100猊于是，投資者就有了AB兩種投資方案：

①A投資方案為：以美元$在一家美國銀行儲蓄一年，并于12個月以后獲得好的利息。這

樣，期末的貨幣持有量就變?yōu)?l+r)$o此時，收益是完全確定的，沒有任何風險。

②B投資方案為：先將美元$換成英鎊$死，然后存入一家英國銀行，12個月以后獲得$rF/E

的利息。最后，再將以英鎊為面值的本金和利息按當時的匯率E?換回美元，得到$(1+rF)

(E7E)的美元。這里，我們應該指出的是，美國投資者在期初進行投資決策時，無法確定

在期末的匯率。因此，他必須對年底的匯率水平進行預測。所以，我們在此將期末匯率記為

E',其中，上標e即表示為投資者對期末匯率的預期值。

我們分別用下圖表明投資者的方案選擇和決策的一般過程:

$/E

1月1日1月1日

英國美國

$(l+rF)/E$(l+r)

$(1+J)(EVE)

12月31日V12月31II

V

中國金融開放的戰(zhàn)略抉擇

顯然，我們的結(jié)論是：若$(1+r)>$(1+r1)(E7E),則在美國存款；

若$(1+r)<$(l+rF)(E7E),則在英國存款；

若$(1+r)=$(l+rF)(E7E),則利率平價成立。

從表中我們可以看到，只有在(1+r)=(1+r'D(E7E)時，兩國模型中的套利行為才停

止，即處于均衡狀態(tài)。也就是說，在考慮到套利行為涉及的匯率風險造成的損益以后，資本

國際套利的有效收益為零。此時，r,r",E0和E之間的關系就是：

l+r=(l+rF)(E7E)

在圖中我們看到，由于r>r,在E”=E的情況下，我們已經(jīng)有了1+rV(l+rF)(E7E)的不

均衡關系，資金將從美國流向英國。如果此時又有B>E,則l+r>(l+r-)(E7E)o此

時，恢復方程上圖規(guī)定的均衡關系，就應該使H下降或r上升，E,下降，或利率的調(diào)整和匯

率的調(diào)整同時進行。我們在前面已經(jīng)指出，套利造成的資本流動本身就產(chǎn)生了使r，是下降

和r上升的自動市場平衡機制。

這時，我們已經(jīng)不難發(fā)現(xiàn)在資本市場上一價定律的作用過程與商品市場上一價定律的作用過

程以及它們在兩個市場上表現(xiàn)出來的自動平衡機制的相似性。其實，這種相似性也就是利率

平價匯率理論與購買力平價匯率理論之間的相似性。

在商品市場上一價定律的失敗將導致商品套利，并由相應的價格變動最終實現(xiàn)新的均衡。如

果為了抑制商品套利，同時又要維持各國商品市場上價格的差異，通過變動匯率以恢復購買

力平價就成了一種必然的選擇。因此，由購買力平價關系決定的匯率的核心就是：將一定數(shù)

量的某種貨幣換成外幣以后，使其在國外可以購買的商品組合與它在國內(nèi)可以購買到的商品

組合相等的那樣一種兌換率。

與此相似，在資本市場上一價定律的失?。磭H間利率的差異）將導致國際資本套利，并

由相應的利率變化最終實現(xiàn)新的均衡。如果為了阻止國際資本套利，同時各國政府又要在既

定的宏觀經(jīng)濟政策目標下維持各自的利率水平，通過調(diào)整匯率以恢復利率平價關系也是一種

政策選擇。

所以，由利率平價關系決定的匯率水平的核心就是：將一定數(shù)量的本幣換成外幣，并且在國

外投資獲得本息以后，以外幣本息再換回本幣本息時那種匯率水平，應該保證與使用本幣直

接在國內(nèi)投資獲得的本幣本息相等。

我們已經(jīng)指出，從利率的平價關系看匯率的決定，實際上就是要在國別利率存在差異的前提

下，通過匯率的持續(xù)變動抵消投資者進行國際套利的收益。與購買力平價關系一樣，利率平

價關系的基礎也是一價定律。正如匯率在為了使以各國貨幣計價的不同國家的不同價格換算

成以相同貨幣時價格相等所具有的作用一樣，利率平價關系決定的匯率也是在各國利率不相

等的情況下，為使同樣數(shù)額的貨幣以不同國家的貨幣具有的不同利率水平的情況下，分別得

到的本息在兌換成同一種貨幣后，應該具有相同的收益水平的那個遠期匯率水平。

從購買力平價關系的角度講，匯率的變化取決于由商品供求因素引起的那種通貨膨脹差異，

而從利率平價關系的角度講，匯率的變化又取決于由貨幣因素引起的那種通貨膨脹差異。這

樣，對通貨膨脹的不同解釋也就形成了對匯率變動的不同解釋。

如果說購買力平價主要是通過商品市場的套利行為溝通內(nèi)部平衡與外部平衡的，那么利率平

價模型揭示的是通過資本市場溝通內(nèi)部平衡與外部平衡的聯(lián)系；如果說購買力平價是對開放

經(jīng)濟條件下商品市場上均衡機制的描述，那么利率平價則是對開放經(jīng)濟條件下資本市場上均

衡機制的描述。由此，我們不難推斷，如果一個國家開放在經(jīng)常項目下的外匯交易，那么購

買力平價機制就會成為內(nèi)部平衡與外部平衡相互影響的主要渠道，如果一個國家開放了在資

本項目下的外匯交易，那么利率平價就會成為內(nèi)部平衡與外部平衡相互影響的主要渠道。這

就是匯率決定給我們的啟示。

三收入、價格、匯率和對沖：貨幣模型及其啟示

不論是經(jīng)常項目模型還是資本項目模型，匯率決定理論實際上僅僅是單純地從國內(nèi)和國外商

品市場或資本市場均衡的角度展開分析，因而是一種局部均衡模型，遠遠還不能構(gòu)成宏觀分

析的基礎。事實上，匯率機制盡管是聯(lián)系內(nèi)部平衡和外部平衡的主要渠道，但是匯率最終的

決定，不論是在經(jīng)常項目下的外匯交易還是在資本項目下的外匯交易，都必須通過外匯市場

的供求關系，或者說是一個國家的國際收支狀況得到反應。與購買力平價和利率平價相比，

貨幣模型作為一種國際收支調(diào)節(jié)和匯率決定的理論，由于綜合考慮了收入、價格和匯率的相

互影響，因而可以為我們分析金融開放的宏觀經(jīng)濟效應提供一種理論分析框架。

與經(jīng)常項目模型的分析主要是建立在商品貿(mào)易中的購買力平價和商品套利關系上一樣，就貨

幣分析模型本身來說，最初的理論機制乃是資本國際流動中的利率平價和資本套利關系。而

就貨幣分析模型的內(nèi)容來說，它的分析框架乃是開放經(jīng)濟條件下的貨幣供求分析，并由此將

有關的宏觀經(jīng)濟變量，如收入、價格、貨幣供給和匯率納入分析框架。

按照貨幣模型的觀點，在固定匯率條件下，國際收支逆差被看成是一國居民擺脫過度貨幣供

給的手段，而在浮動匯率條件下，貨幣貶值又被看成是恢復均衡的一種方法。在一個簡單的

貨幣模型中，我們假定只存在兩個國家，每個國家生產(chǎn)一種產(chǎn)品，而且這種商品可以完全替

代，同時假定不存在各種阻礙商品流動的因素，也就是說，購買力平價總是存在的。

與貨幣主義信奉的自由主義經(jīng)濟一樣，貨幣分析模型假定經(jīng)濟社會處于充分就業(yè)和完全競爭

的狀態(tài)，而且工資和價格具有完全的彈性。供給是穩(wěn)定的，因而貨幣需求也是穩(wěn)定的，購買

力平價關系總是存在的。這樣，對于一個小型開放經(jīng)濟來說，我們就有：

MU=PK(Y)①

P=EP'②

M，=D+RE③

R'=/E④

R、=B⑤

其中，和M"分別代表貨幣供給水平和貨幣需求水平，P是本國價格水平，Y是本國實際收

入，D是本國的信貸量，R是以外幣標價的國際儲備，R~代表國際儲備的變動，B是國際收

支差額。P是外國價格水平，并且在這里是作為外生變量出現(xiàn)的。E是由購買力關系決定

的，以直接標價法表示的匯率，也是一個外生變量。

顯然，方程①是傳統(tǒng)的貨幣需求函數(shù)，表示對貨幣的需求是由價格水平和實際收入決定的；

方程②反映的是購買力平價關系，也就是說國內(nèi)價格水平是由匯率和國外價格水平共同決定

的；方程③將開放經(jīng)濟條件下的貨幣供給定義為國內(nèi)信貸和國際儲備之和；方程④和⑤表示

以本國貨幣標價的國際儲備變化等于貨幣需求對貨幣供給的差額與匯率之商，同時也等于國

際收支的差額。

這樣，我們就有M",Ms,P,R.以及B五個內(nèi)生變量和五個方程一起組成的一個封閉系統(tǒng)。

從這個經(jīng)濟系統(tǒng)來說，匯率的變化對于國際收支的影響本質(zhì)上是暫時性的。因為匯率變動的

影響是作用在對名義余額上的，所以最終會通過儲備的增長恢復原來的均衡。

按照這個分析框架，我們來分析幾種有代表性的情況。

第一，固定匯率條件下貨幣供給增加。在其他外生變量不變的情況下，貨幣供給增加意味著

國內(nèi)信貸上升。在實際收入不變的情況下，必須通過價格上升，使貨幣需求上升到相應的水

平，才能維持貨幣市場的均衡。但是，在固定匯率的條件下，價格的上升也使得本國產(chǎn)品的

出口競爭力下降，經(jīng)常項目赤字上升。為了支付貿(mào)易余額，必須動用儲備維持必要的進口。

結(jié)果，儲備的減少使得國內(nèi)貨幣供給下降，最終回到原來的水平上，使價格回到原來的水

平，從而恢復原來的均衡狀態(tài)。不過我們應該注意的是，在新的均衡水平上，盡管貨幣供給

總量與原來相等，但是構(gòu)成發(fā)生了變化，即國內(nèi)信貸上升，而外匯占款下降。由此，我們可

以得到兩點結(jié)論：

1.就固定匯率的自動調(diào)節(jié)機制而言，如果貨幣供給增加，單純依靠市場力量恢復均衡是有條

件，也是有限度的。初始的外匯儲備應該較多，才能抵消國內(nèi)信貸的增加。同時，如果不考

慮成為凈債務國（以及獲得外債的可能性）的方案，由于外匯儲備總是有一定的數(shù)量，因而

不可能抵消任意數(shù)量的貨幣供給的增加。反過來，如果貨幣供給減少，雖然從理論上說，外

匯儲備的增加可以不受限制，但是在實踐中，考慮到外匯儲備的成本，各國政府一般也會設

定一個最高限度。因此，維持固定匯率本身的機制是有限度和有代價的。從一個角度說，在

固定匯率條件下，一個國家的貨幣政策是無效的，而從另一個角度說，固定匯率只能是暫時

的，是難以持久的。

2.就政府和中央銀行的干預角度看，如果貨幣供給的增加是由于外資過度流入導致外匯儲備

上升引起的，那么也可以采用減少國內(nèi)信貸的辦法抵消其影響；反之，如果由于貿(mào)易逆差導

致外匯儲備減少，國內(nèi)出現(xiàn)通貨緊縮，那么中央銀行自然也可以通過增加國內(nèi)信貸供給的辦

法對付價格下跌的趨勢。在此，我們需要特別指出的是，與在不成為凈債務國的前提下通過

減少外匯儲備抵消貨幣供給增加的通貨膨脹效應不同，利用減少國內(nèi)信貸抵消外匯儲備上

升，不僅可以停止發(fā)行貨幣，實現(xiàn)貨幣的零增長，同時也可以通過出售國庫券的方式減少貨

幣存量，實現(xiàn)貨幣負增長。這種利用國際儲備和國內(nèi)信貸此消彼長的關系維持貨幣供給總量

不變的政府干預又稱為“對沖操作”。例如，在1997年泰國發(fā)生貨幣危機以前，泰國的經(jīng)

常項目一直存在較大的赤字。考慮到使用外匯儲備平衡國際收支，以穩(wěn)定匯率水平的限度和

代價，泰國政府通過實行高利率和金融自由化的政策，用資本項目的盈余來平衡國際收支。

由于外資大量流入，國內(nèi)通貨膨脹的壓力很大。泰國中央銀行為此采取了最大限度的對沖操

作，外匯占款在中央銀行總資產(chǎn)中的比例高達90%以上。在1995年，泰國外匯儲備大約等

于7個月的進口額，高于國際社會公認的3個月的安全線。盡管如此，當國際投機者在外匯

市場開始拋售泰銖時，危機還是爆發(fā)了。與固定匯率條件下貨幣供給增加相關的另一個例子

是戰(zhàn)后日本。當大量經(jīng)常項目盈余給國內(nèi)造成通貨膨脹壓力，并威脅出口競爭力的時候，為

了維持國內(nèi)物價水平的穩(wěn)定，同時也不會由于國內(nèi)信貸緊縮抑制經(jīng)濟增長，日本通過各種途

徑，大量資本輸出以減少國內(nèi)貨幣存量的增長。

第二，固定匯率條件下收入的增加。假定國內(nèi)經(jīng)濟出現(xiàn)增長，實際收入上升，在其他條件不

變的情況下，就會增加對實際貨幣余額的需求，迫使居民減少支出，以便使他們持有的貨幣

余額提高到與更高的交易量相對應的水平。這樣，價格水平就會下降。在維持原有名義匯率

不變的情況下，由于價格水平下降，本幣低估，本國產(chǎn)品在國外市場上的競爭力就會增強，

導致經(jīng)常項目順差，外匯儲備上升，最終造成國內(nèi)貨幣供給增加，價格水平回升。這種過程

一直會持續(xù)到恢復以前的均衡狀態(tài)為止。由此我們可以看出：

1.當國內(nèi)經(jīng)濟出現(xiàn)增長，中央銀行在沒有進行相應的貨幣擴張情況下，均衡的恢復實際是靠

本幣低估，通過經(jīng)常項目盈余造成國際儲備的增加來實現(xiàn)的。盡管在我們目前的模型中僅僅

是以小型開放經(jīng)濟作為研究對象，因而也沒有考慮到其他國家對這種貿(mào)易盈余的反應，但

是，毫無疑問，外匯儲備的流入會給那些外匯儲備流出的國家?guī)斫?jīng)濟緊縮的傾向。因此，

就全球經(jīng)濟來看，這種均衡過程顯然是一種非零和的博弈過程，因而在實踐中會受到種種約

束，并可能導致國際貿(mào)易摩擦。這種情況就是伴隨戰(zhàn)后日本經(jīng)濟崛起的同時，美日貿(mào)易摩擦

不斷的一種理論寫照。

2.當國內(nèi)經(jīng)濟出現(xiàn)增長，中央銀行在沒有進行相應的貨幣擴張的情況下，本幣的低估實際上

是靠國內(nèi)通貨緊縮實現(xiàn)的，這又會抑制國內(nèi)投資和經(jīng)濟增長。所以這種情況似乎與中國

1997年以來的經(jīng)濟形勢相仿，是應該努力避免的。

第三，固定匯率條件下國外價格水平的提高。在其他條件不變的情況下，假定國外出現(xiàn)通貨

膨脹，價格上漲，那么在固定匯率的情況下對國內(nèi)貨幣和金融，乃至宏觀經(jīng)濟過程產(chǎn)生的沖

擊：首先，在匯率水平不變的情況下，國外價格水平的上漲會使本國的價格水平隨之上漲。

其次，由于國內(nèi)價格的上漲，導致出口下降，外匯儲備隨之減少，從而造成國內(nèi)貨幣供給下

降，價格隨之下降。這種過程將一直持續(xù)到價格恢復初始水平，可以滿足流通匕水平的實

際收入為止。至此，我們又可以得出兩點結(jié)論：

1.在固定匯率條件下，國外價格水平的變化會引起國內(nèi)價格水平的同方向變化，也就是說，

會形成通貨膨脹的國際傳遞，國內(nèi)價格水平上升。

2.在一定程度內(nèi)，這種通貨膨脹的國際傳遞可以受到市場均衡機制的自動調(diào)節(jié)，但是必須為

此付出國際儲備下降的代價。如果一國政府和中央銀行試圖維持既定的國際儲備水平不變，

那么，通貨膨脹的國際傳遞是不可避免的。而且與一般通貨膨脹會對經(jīng)濟產(chǎn)生刺激的效果不

同，在總供給曲線不變的情況下，這種通貨膨脹會造成實際收入下降的傾向。

在80年代末90年代初的歐洲貨幣合作中，最突出的矛盾就是德國與意大利之間存在的通貨

膨脹差異。其原因正如上面所述，在歐盟各國貨幣之間的匯率波動幅度被限制在2.25%的情

況下，意大利的通貨膨脹必然導致德國出現(xiàn)通貨膨脹的壓力，而抑制通貨膨脹一直是戰(zhàn)后德

國宏觀經(jīng)濟政策的首要目標。更為嚴重的是，德國物價的上漲會削弱其產(chǎn)品的出口競爭力，

抑制其經(jīng)濟增長。所以，在歐盟的趨同指標中，通貨膨脹率是一個核心。

第四，固定匯率條件下的本幣貶值。一般情況下，在固定匯率制度中匯率水平是相對穩(wěn)定

的。但是，這并不意味著在世界市場和技術不斷進步的條件下，匯率水平永遠保持不變。與

浮動匯率不同之處在于，在固定匯率條件下本幣的貶值不會引起進一步貶值的預期。這樣，

當本幣貶值，匯率上升以后，國內(nèi)進口產(chǎn)品的價格也隨之上升，出口產(chǎn)品的國外價格隨之下

降，經(jīng)常項目出現(xiàn)順差。結(jié)果，國際儲備增加，國內(nèi)貨幣供給也隨之上升，正好補償在實際

收入不變的情況下由于價格上升增加的貨幣需求，使經(jīng)濟在較高的價格水平上達到均衡。從

上面的分析中我們可以看出：

1.貶值可以改善國際收支狀況，但是，通過貶值來增加經(jīng)常項目盈余總是有限的。與固定匯

率條件下由于貨幣供給或收入增加給國際收支平衡造成的沖擊相似，市場自動均衡機制的作

用永遠只是以恢復均衡為限度。既然一國的貨幣不可能無限制的持續(xù)貶值，那么，以貶值作

為改善國際收支的手段也只能是一種應急措施，而決不是一種可以從根本上解決問題的辦

法。

2.從貶值對國際收支影響的馬歇爾-勒納條件中我們知道，貶值改善國際收支是有條件的。

而且，從對貨幣合同期和貶值對價格的傳導分析中我們知道，貶值改善國際收支也是需要時

間的，并且，在國際收支得到改善以前，還要經(jīng)歷一段國際收支繼續(xù)惡化的考驗，也就是所

謂的“J”曲線效應。

從上面的所有分析結(jié)論和案例分析來看，如果要將內(nèi)部平衡作為政策函數(shù)的第一個目標，固

定匯率是導致內(nèi)部平衡與外部平衡發(fā)生沖突的基本原因，在金融開放條件下是不足取的外匯

制度安排。

以上，我們討論了固定匯率條件下幾種變化。在浮動匯率制度下，由于政府不承擔匯率穩(wěn)定

的義務，國際收支調(diào)節(jié)和平衡全部由匯率的變動來完成，國際儲備不發(fā)生變化。我們再由此

來分析浮動匯率的幾種變化如下。

第一，浮動匯率條件下貨幣供給的增加。假定在其他外生變量（如實際收入，國外價格水平

等）不變的情況下，貨幣供給增加。由于貨幣供給增加，對產(chǎn)品的需求超過了既定的實際收

入。超額需求導致國內(nèi)價格水平上漲，結(jié)果，造成本國產(chǎn)品的出口競爭力下降，經(jīng)常項目出

現(xiàn)赤字。為了防止外國產(chǎn)品大量占領國內(nèi)市場，維持國際收支平衡，保持本國產(chǎn)品的海外競

爭力，必須相應地將本國貨幣對外國貨幣貶值，匯率隨之上升。只有當匯率上升到促使本國

出口增長，進口下降，國際收支恢復均衡以后，整個經(jīng)濟就會在新的匯率水平上達到均衡。

由此，我們可以得到兩個結(jié)論：

1.在浮動匯率條件下，貨幣供給的增加必然導致本國貨幣的貶值。由于在實際收入不變的情

況下，貨幣供給的增長比例就是價格水平上漲的比例，而價格水平上漲的比例就是國內(nèi)產(chǎn)品

在海外市場競爭力下降的比例，所以使用本幣對外幣貶值，以恢復本國產(chǎn)品在海外市場原有

競爭力的辦法，就意味著本幣貶值的比例應該與貨幣供給增加的比例和價格水平上漲的比例

相等。換言之，如果政府為了刺激國內(nèi)經(jīng)濟，增發(fā)貨幣，就必須使本國貨幣以相同的比例貶

值，才能保證出口不會下降，從而避免由于本幣高估，抑制出口而產(chǎn)生抵消刺激經(jīng)濟增長的

問題。事實上，這種貨幣供給增加導致本幣以相同比例貶值的經(jīng)濟關系就是相對購買力平價

關系的表現(xiàn)。

2.與固定匯率條件下本幣貶值以后的均衡過程相比，就對外經(jīng)濟關系而言，浮動匯率條件下

的均衡實際上只是以恢復本國產(chǎn)品原有的國際競爭力，維持進出口量為最終結(jié)果。由于沒有

進出口量的變化，因而不會引起國際經(jīng)濟的沖突和調(diào)整?；蛘哒f，在浮動匯率條件下，匯率

的變動只是以恢復原有的外部平衡為目的，從而使增加貨幣供給的效應完全體現(xiàn)在內(nèi)部平衡

的變化上。因此，在這一過程中，將對實際經(jīng)濟過程產(chǎn)生影響的只是價格變化對國內(nèi)經(jīng)濟活

動的刺激。這種現(xiàn)象與蒙代爾-弗來明模型的結(jié)論是一致的，只是沒有更多的考慮到資本流

動對匯率決定的影響。另外，由于匯率水平可以變化，因此，當國內(nèi)出現(xiàn)通貨膨脹以后，本

國出口產(chǎn)品的國際競爭力不會發(fā)生變化，使得擴張性貨幣政策的效應僅對國內(nèi)經(jīng)濟產(chǎn)生刺

激，而不會同時造成出口下降，產(chǎn)生抑制經(jīng)濟增長的副作用。但是，匯率變化以后，進口產(chǎn)

品的價格隨之上升，如果貶值國對外貿(mào)易依存度，特別是進口依存度很大，則貶值在進口方

面產(chǎn)生的抵消作用就不可忽視。因此，擴張性貨幣政策在經(jīng)濟相對封閉的國家比經(jīng)濟相對開

放的國家作用要明顯一些。

第二，浮動匯率條件下實際收入的增加?，F(xiàn)在我們討論當貨幣供給不變的情況下，實際收入

增加給整個經(jīng)濟系統(tǒng)產(chǎn)生的影響。一般而言，在價格水平一定的情況下，較高的實際收入意

味著較高的貨幣需求。這樣，當實際收入增長以后，由于貨幣供給不變，就會形成超額貨幣

需求和超額商品供給。這時，只有減少支出才能增加實際余額。結(jié)果一定就是通貨緊縮，價

格水平下降，貨幣市場實現(xiàn)均衡。但是，對于一個開放經(jīng)濟來說，這種均衡過程顯然還沒有

結(jié)束，因為在較低的價格水平上，本國產(chǎn)品的國際競爭力得到了提高，出口大量增加。由于

國外對本國產(chǎn)品的超額需求，使得外匯市場上對本幣的需求也隨之上升。由于在浮動匯率條

件下，政府和中央銀行對匯率波動沒有干預和限制，匯率水平完全由市場決定，因而在外匯

市場上本幣供不應求的局面就造成了匯率水平的實際下降，本幣對外幣升值，并使得本國產(chǎn)

品在國際市場的超額競爭力逐漸被匯率下降所抵消。最后，當本國產(chǎn)品的國際競爭力恢復到

原來的水平上以后，匯率的下降也就隨之停止，整個經(jīng)濟系統(tǒng)在新的水平上實現(xiàn)穩(wěn)定均衡。

從上面的討論中，我們也可以得出如下結(jié)論：

1.在其他因素不變的情況下，國內(nèi)實際收入的增長將導致本幣升值。其原因主要在于當貨幣

供給不變時，國內(nèi)價格水平下降。貨幣升值和價格水平下降這兩方面的因素結(jié)合在一起，就

反過來抑制了國內(nèi)經(jīng)濟進一步增長的可能性。正是由于經(jīng)濟增長受到了抑制，匯率的變化才

可能最終實現(xiàn)整個經(jīng)濟系統(tǒng)的穩(wěn)定均衡。當然，在現(xiàn)實世界中，沒有一個國家的政府和中央

銀行能夠在人類貨幣制度進入管理本位的時代容忍通貨緊縮對經(jīng)濟增長的抑制作用，所以，

當實際收入增長以后，更大的可能是貨幣供給增長以消除超額貨幣需求。

2.實際收入增長以后的貨幣升值實際向我們顯示了在浮動匯率條件下自動均衡機制的這樣一

種傾向性，即努力維持原有的外部均衡。只要堅持浮動匯率，又不相應地增加貨幣發(fā)行，就

需要付出抑制國內(nèi)經(jīng)濟增長的代價。

在世界經(jīng)濟進入浮動匯率以后，經(jīng)濟高速增長的國家，如日本和德國大體上就處于這種狀

況。如果貨幣供給不變，國內(nèi)收入的增長就會導致通貨緊縮和貨幣升值。這兩方面的變化都

會引發(fā)國內(nèi)經(jīng)濟的衰退。因此，適當?shù)姆潘摄y根，維持價格水平的穩(wěn)定就成了一種必然的政

策取向。因此在日本，中央銀行超貸成了一個突出的金融特征也就不足為怪了。

第三，浮動匯率條件下外國價格水平上升的影響。就購買力平價關系來說，由于匯率是可以

變動的，在外國產(chǎn)品價格上升的同時，本國產(chǎn)品的價格沒有發(fā)生變化，就使得本國產(chǎn)品的出

口競爭力得到提高。世界市場對本國產(chǎn)品的超額需求在外匯市場上就必然反映為對本國貨幣

的超額需求。這在浮動匯率條件下就會推動本幣升值，匯率水平下降。這種升值過程一直會

持續(xù)到將本國產(chǎn)品在國際市場上的國際競爭力拉回原來的水平上為止。從上面的討論中我們

不難發(fā)現(xiàn)：

1.在浮動匯率條件下，外國價格水平的波動及其隨后的均衡過程并沒有對國內(nèi)經(jīng)濟的各項指

標產(chǎn)生影響，甚至沒有出現(xiàn)波動。事實上，由于匯率的浮動，已經(jīng)將外國價格水平變化對國

內(nèi)經(jīng)濟可能產(chǎn)生的沖擊隔斷了。因此，與固定匯率條件下通貨膨脹的國際傳遞相比，浮動匯

率制度在保證國內(nèi)經(jīng)濟免受外部沖擊方面的作用還是相當明顯的。

2.與前兩種情況一樣，浮動匯率在恢復整個經(jīng)濟系統(tǒng)的均衡方面，依然是以維持本國產(chǎn)品在

國際市場上原有的競爭力為原則，因而不會引起國際經(jīng)濟關系的沖突和調(diào)整。

總之，與固定匯率相比，由于浮動匯率具有自動實現(xiàn)外部均衡的功能，在世界經(jīng)濟發(fā)展不平

衡日益明顯，政府對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟進行干預日益增強的情況下，世界經(jīng)濟進入浮動匯率也就

成為一種必然的趨勢。

第三節(jié)金融開放中的三難選擇：蒙代爾一弗來明模型

在前面，我們分析了國內(nèi)經(jīng)濟變量與國際經(jīng)濟變量之間的關系，并且通過對這些變量之間相

互影響、相互作用的說明，間接地為政府和中央銀行在開放經(jīng)濟條件下進行經(jīng)濟干預采取何

種手段（包括價格、匯率、貨幣供給等）及其相應的結(jié)果給出了一個答案，那么這里，我們

將直接分析在開放經(jīng)濟條件下使用傳統(tǒng)手段（即財政政策和貨幣政策）進行干預的效果。

在前面的分析中，市場機制的作用是通過價格機制實現(xiàn)的。由于市場價格機制可以充分發(fā)揮

作用，不存在失業(yè)，經(jīng)濟總可以在充分就業(yè)的水平上運行，所以可以假定總供給是一個給定

的外生變量，供給曲線總是垂直的。同樣，由于商品市場和貨幣市場總是處于出清的狀態(tài)，

購買力平價關系自然也就是始終存在的。

相反，在我們引入宏觀經(jīng)濟政策分析的時候，實際上已經(jīng)承認市場機制本身是有缺陷的。此

時，價格水平就是一個外生變量，對于整個開放經(jīng)濟體系的均衡沒有作用，這樣才能夠為政

府干預的必要性留下余地。

在前面的分析中，由于假定市場本身是完善的，經(jīng)濟體系可以在充分就業(yè)的水平上正常運

行，因而總供給是一個給定的外生變量，實際收入的變化也因此變成了外生因素的結(jié)果。這

樣，我們實際上假定消費由利率決定。而收入的作用僅僅在于確定對實際貨幣余額的需求。

正如我們在前面看到的那樣，作為外生因素的收入增長導致貨幣需求的膨脹，結(jié)果造成貨幣

升值。

但是，在下面的分析中，實際收入與國內(nèi)利率水平和匯率一樣，將作為整個經(jīng)濟分析體系中

的三個內(nèi)生變量。這樣，作為內(nèi)生因素的收入變動不僅會使貨幣需求增加，而且會由此進一

步導致利率水平的上升。另外，收入的提高通過乘數(shù)效應同時提高了對商品和勞務的需求。

具體地說，收入的提高通過邊際進口傾向的提高使經(jīng)常項目惡化，引起國際儲備下降和貨幣

貶值。

一固定匯率下的財政政策和貨幣政策

我們首先分析在固定匯率條件下，利用財政政策增加政府支出的情況。

由于投資增加，在貨幣供給不變的情況下，在國內(nèi)貨幣市場上的利率水平將上升。一方面，

由于投資增加導致收入增加，造成進口上升，經(jīng)常項目出現(xiàn)逆差，而在另一方面，由于利率

上升，造成外國資本流入本國，資本項目的順差又會彌補經(jīng)常項目的逆差，從而使國際收支

趨于恢復平衡。

但是，只要國內(nèi)的利率水平居高不下，資本項目的持續(xù)順差就會在外匯市場上增加對本國貨

幣的需求，形成本幣升值的壓力。而在固定匯率條件下，政府和中央銀行為了穩(wěn)定匯率水

平，就必須增加本幣的供給。如果不同時進行對沖操作（事實上，當政府推行擴張性的財政

政策的時候，減少國內(nèi)信貸也是不太現(xiàn)實的），干預的結(jié)果就會是在國內(nèi)信貸擴張的同時，

官方外匯儲備也隨之增加，最后導致國內(nèi)貨幣的總供給上升。

此時，由于財政政策和其后導致的貨幣供給的雙重擴張作用，實際收入就會增加到高于Y的

“Y”水平，實現(xiàn)了財政政策的擴張目的。因此，在固定匯率條件下，財政政策是有效的。

同理，我們也可以證明，當政府采取緊縮性財政政策的時候，如果貨幣供給沒有發(fā)生變化，

那么由于對貨幣的實際需求減少，實際收入和利率水平就會下降。結(jié)果，一方面，收入的下

降導致進口下降，經(jīng)常項目盈余上升，而另一方面，利率的下降造成資本外流，資本項目赤

字增加。

這兩方面的因素加在一起，雖然使國際收支趨于平衡，但是，在外匯市場上，只要利率水平

不變，不斷流出的資本就會在外匯市場上增加本幣的供給，形成貶值的壓力。為了維持固定

匯率，政府就要在外匯市場上出售外匯儲備。結(jié)果，導致國內(nèi)貨幣供給下降。而緊縮性財政

政策與貨幣供給減少的緊縮性效果合在一起，最終也會使實際收入下降，實現(xiàn)緊縮性財政政

策的目的。

我們再來分析在其他條件不變的情況下，政府增加貨幣供給的情況。

由于商品市場和實際貨幣需求沒有發(fā)生變化，貨幣供給的增加在使實際收入增長的同時，也

導致利率下降。這樣，一方面，實際收入的增加導致進口需求上升，經(jīng)常項目出現(xiàn)逆差，而

另一方面，利率的下降造成資本外流，資本項目出現(xiàn)赤字。只要貨幣供給高于對實際貨幣余

額的需求，資本就會不斷流出，增加外匯市場上的本幣供給，從而形成本幣貶值的壓力。為

了維持固定匯率，中央銀行必須通過出售外匯儲備平抑對外幣的過度需求。與我們在前面的

分析一樣，由于一個國家的外匯儲備總是有限的，因此，當外匯儲備耗盡以后，政府干預也

就達到了極限。如果仍然要維持固定匯率，就只有采取外匯管制。這樣，經(jīng)濟分析也就失效

了。否則，固定匯率就無法繼續(xù)維持下去。當然，這種情況在固定匯率條件下緊縮性財政政

策引起的新的均衡過程中也同樣存在。

在此，我們假定，在政府干預的可能范圍內(nèi)，通過出售外匯儲備，雖然可以達到穩(wěn)定匯率的

目的，但是外匯儲備的減少也同時減少了國內(nèi)貨幣供給。最后，整個經(jīng)濟體系才能在原來的

投資和貨幣供給不變的情況下，使商品市場、貨幣市場和國際收支同時達到均衡。從歷史上

看，以新政為代表的一系列財政政策在西方不少典型的開放經(jīng)濟中能夠發(fā)揮預期的作用，在

很大程度上與金本位制度下的固定匯率這個前提是密切相關的。二戰(zhàn)以后，朝鮮戰(zhàn)爭對美國

和日本經(jīng)濟的有效推動也是與布雷頓森林體系下的固定匯率制度聯(lián)系在一起的。到了60年

代末70年代初，當世界經(jīng)濟進入浮動匯率制度以后，戰(zhàn)爭對美國經(jīng)濟的推動作用就明顯從

刺激經(jīng)濟轉(zhuǎn)變?yōu)榧觿∶绹鴩鴥?nèi)的通貨膨脹的負面影響了。與此相對應的是，在70年代以前

美國等西方國家歷次反周期的貨幣政策實踐之所以難以獲得滿意的效果，也是在很大程度上

與固定匯率條件下貨幣政策的無效性聯(lián)系在一起的。

二浮動匯率條件下的財政政策和貨幣政策

在浮動匯率的條件下，如果政府通過增加公共支出的擴張性財政政策刺激經(jīng)濟增長和實際收

入的提高，首先會使投資增加。就國內(nèi)經(jīng)濟而言，會增加實際收入和對實際貨幣余額的需

求。在貨幣供給不變的情況下，就會導致利率水平的上升。結(jié)果，在一方面，實際收入的提

高增加了進口，使經(jīng)常項目出現(xiàn)赤字。在另一方面，利率的上升，吸引了外國資金的流入，

使資本項目出現(xiàn)順差。然而，只要利率水平居高不下，外資就會持續(xù)流入，從而在外匯市場

上形成對本幣的過度需求。在浮動匯率的條件下，這種外匯供求關系將導致本幣升值。由于

本幣升值，本國產(chǎn)品的國際競爭力下降，經(jīng)常項目赤字，國內(nèi)投資也隨之下降，即由于匯率

上升造成外國產(chǎn)品沖擊國內(nèi)生產(chǎn)，造成投資下降，使得財政政策最初的擴張效果被削弱了。

這種浮動匯率條件下財政政策的效力被削弱的現(xiàn)象就是所謂的“擠出效應”。

如果我們假定資本具有完全的流動性，因而，國內(nèi)利率水平與國際利率水平之間微小的差距

就足以引起足夠多的資本流動，從而改變國內(nèi)資本市場和國際資本市場的供求關系，直到消

除利差，恢復均衡為止。在這種情況下，擴張性財政政策引起國內(nèi)利率的上升就會引起大量

國外資本的流入。而本幣的迅速升值造成國內(nèi)產(chǎn)品國際競爭力的下降也會使得國內(nèi)投資下

降，收入水平和利率水平迅速下降，直到國內(nèi)利率水平重新與國際利率水平相等，資本流入

停止，所有經(jīng)濟變量又會到原來的位置為止。

顯然，當資本具有完全流動性，就會對浮動匯率條件下的財政政策具有完全的擠出效應。即

對外部門需求的等量下降，抵消了政府支出增加的擴張效應。換言之，由于在資本具有完全

流動性的情況下，國內(nèi)利率水平實際上是由國際資本市場決定，因而調(diào)節(jié)的機制全部集中到

了匯率的變化，即貨幣升值上。只有當由于貨幣升值產(chǎn)生的經(jīng)常項目赤字與財政支出相等為

止才能恢復均衡。從資金來源和運用的角度看，可以將政府支出額全部看做是通過海外借

款，即資本項目盈余獲得的。這樣，就必須有等量的經(jīng)常項目赤字來平衡。結(jié)果，政府支出

的擴張作用就被國內(nèi)產(chǎn)出的相應下降抵消。因此，在浮動匯率條件下的財政政策是無效的。

假定在浮動匯率條件下政府增加貨幣發(fā)行，會導致利率下降和資本外流。外匯市場上本幣的

過度供給造成的本幣貶值，增加了本國產(chǎn)品的出口競爭力，國內(nèi)投資增加。此時，貨幣擴張

同時在商品市場和國際收支方面實現(xiàn)擴張效應。同理，我們也不難推導出緊縮性貨幣政策最

終造成實際收入下降的均衡過程。另外，我們也可以類似地推導出在資本具有完全流動性的

情況下，貨幣政策在浮動匯率條件下的有效性問題。

在70年代末，美國經(jīng)濟學界為了解決滯脹這個從未遇到的難題，紛紛提出了不同的解決方

案。其中，貨幣主義和供給學派就是兩個代表性的主張。從我們上面分析的結(jié)論來看，在浮

動匯率制度的大背景下，貨幣政策顯然具有較大的合理性和可行性。事實上，美國政府也正

是主要采取了貨幣主義的主張，進行了一次成功的貨幣主義實驗。雖然從短期的情況看，美

國經(jīng)濟遭受的打擊是空前的，但是，從80年代中期以后，美國經(jīng)濟就進入了長期的持續(xù)增

長時期。

由此，克魯格曼(1979)從蒙代爾一弗來明模型的主要結(jié)論和基本假定出發(fā)，提出了在固定

匯率、獨立的貨幣政策和資本自由流動三者之間只能取其二的進一步推論。這個結(jié)論又被稱

為三難選擇。雖然目前依然有學者主張可以尋求一種中間道路(羅爾?比特斯馬、弗里德里

克?樸勞格，1998),但是，從目前世界經(jīng)濟的發(fā)展趨勢看，只要我們承認金融自由化是一

個不可阻擋的趨勢，資本的完全自由流動就只是一個早晚被接受的事實；只要我們將內(nèi)部平

衡作為一個國家政策函數(shù)的主要目標，獨立的貨幣政策也是各國政府的必然追求，這樣，在

三難選擇中，我們能夠放棄的就只是固定匯率政策了。這個結(jié)論也和我們前面的分析結(jié)論是

一致的。

第四節(jié)金融開放條件下的國際協(xié)調(diào)

在金融開放以后，我們不僅要考慮到內(nèi)部平衡與外部平衡之間的相互作用，還要考慮到在維

持內(nèi)部平衡或外部平衡時可能對其他國家產(chǎn)生的影響，或者外國經(jīng)濟政策對本國經(jīng)濟可能產(chǎn)

生的影響。更重要的是，我們還要考慮到這些影響可能引起其他國家的反應，以及這些反應

可能對國內(nèi)產(chǎn)生的影響。如果我們考慮到這些問題，就要分析金融開放以后的國際協(xié)調(diào)政

策。

-考慮到資本流動的兩國開放經(jīng)濟模型和各國的相互依賴

我們的模型由兩個對稱的國家組成：每一個國家都只生產(chǎn)一種貿(mào)易品，并且這種貿(mào)易品是外

國產(chǎn)品的不完全替代物。另外，每個國家都面對資本完全流動的國際環(huán)境。我們還需要說明

三種國際傳遞機制：①通過經(jīng)常項目傳遞的收入一支出效應，而且，一個國家的對外依存度

越高，這種效應就越明顯；②通過利率水平和資本項目效應實現(xiàn)貨幣沖擊的國際傳遞，這種

效應的大小主要取決于一個國家實際部門和貨幣部門的一體化程度和對資本流動的管制情

況；③通過貿(mào)易條件實現(xiàn)的相對價格調(diào)整的國際傳遞機制，其調(diào)整和傳遞速度取決于價格的

粘性和一個國家價格與工資的關系，即貨幣幻覺問題。為了方便分析和敘述，我們分別分析

通過收入和貿(mào)易，貨幣和資本流動以及價格調(diào)整和工資調(diào)整這三種沖擊的傳遞機制。

（-）浮動匯率條件下的兩國開放經(jīng)濟模型

1.貨幣政策。擴張性貨幣政策首先對本國的利率水平產(chǎn)生一種向下的壓力，進而導致國內(nèi)收

入增加。通過邊際進口傾向，本國收入的增加引起外國收入的增加，并且在外國貨幣供給不

變的情況下，引起外國利率水平上升和投資水平的下降。但是，這種最初的變化顯然不是最

終均衡點。

毫無疑問，世界利率水平的變化將取決于兩國的相互作用。本國利率水平下降引起的資本流

出使本國存在國際收支赤字的傾向，引起本幣貶值。同樣，在外國存在的國際收支盈余的傾

向，又引起了外幣匯率水平的下降。這樣，在本國，貨幣貶值刺激了出口，抑制了進口，造

成收入進一步擴張，本國投資水平上升。同時，本國進口的減少也使得外國投資水平下降。

結(jié)果，從這個最終的結(jié)果看，在浮動匯率條件下兩國開放經(jīng)濟模型中，貨幣政策是一種損人

利己的政策，即本國收入的增加是以外國收入的下降為代價的。

至此，我們沒有考慮貨幣擴張對工資一價格關系的影響，即隱含的假定存在貨幣幻覺。此

時，在本國，本幣貶值提高了國內(nèi)價格指數(shù)，不會引起國內(nèi)工資水平的上升，投資就會上

升，收入擴張效果就會比較明顯。如果不存在貨幣幻覺，工資和價格都會按照貨幣供給增長

的速度上升，企業(yè)就沒有擴大產(chǎn)量的動力。同時，由于貨幣供給和價格水平同比例變動，實

際貨幣余額不變，利率水平也不會變化。

現(xiàn)在我們在假定美國（相當于模型中的本國）工資沒有指數(shù)化，而西歐國家（相當于模型中

的外國）工資已經(jīng)實現(xiàn)了指數(shù)化。此時，西歐國家由于貨幣升值而出現(xiàn)進口減少，收入下降

的效應就可以被利率水平下降造成的刺激作用抵消，同時，更重要的是，工資指數(shù)化造成了

西歐國家貨幣升值引起工資和價格同比例下降，使出口競爭力得以維持原來的水平。而在美

國，由于工資沒有實行指數(shù)化，貨幣貶值增加的出口競爭力就得到維持。結(jié)果，美國貨幣擴

張就可以造成收入增加，但是，由于本幣貶值只是提高了美國出口競爭力，不能再從西歐國

家出口競爭力的下降中獲益，增長會低于西歐國家工資沒有指數(shù)化的情況。而對西歐國家來

說，收入也會出現(xiàn)增長。

2.財政政策。本國財政擴張直接表現(xiàn)為國內(nèi)投資水平上升，導致收入增加和利率水平上升。

本國收入的增加通過邊際進口效應在國外也引起收入增加和利率水平的上漲。但是，由于邊

際進口傾向小于b外國收入和利率水平的上升幅度低于本國收入和利率水平的上升幅度。

在另一方面，國內(nèi)財政擴張引起的國內(nèi)外利率水平差距引起本國凈資本流入和外國凈資本流

出。在浮動匯率條件下，這引起了本國國際收支盈余和外國國際收支赤字的傾向。因此，本

國的匯率水平開始下降，外國的匯率水平開始上升。匯率變動增加了外國的出口，同時減少

了本國的出口。這又使得本國的投資水平有所下降，外國的投資水平進一步上升。由于資本

項目的變化在此是以平衡利差為目的的，在外國收入和利率水平的上升幅度低于本國收入和

利率水平的上升幅度的情況下，兩國的收入最終都會得到凈增長。

如果價格具有彈性，由于本幣升值會使進口商品價格下降，國內(nèi)價格指數(shù)隨之下降，就可以

使得擴張性財政政策與貨幣政策不同，不會造成國內(nèi)通貨膨脹效應。但是，擴張性財政政策

對兩個國家收入的最終影響也取決于兩國工資指數(shù)化的程度。如果本國工資沒有實現(xiàn)指數(shù)化

而外國工資實現(xiàn)了指數(shù)化，由于本幣升值造成了外國價格指數(shù)的上漲，就可能抵消了外國出

口競爭力的改善。當然，與簡單的蒙代爾一弗來明模型一樣，在兩國工資充分實現(xiàn)指數(shù)化以

后，實際工資、實際利率水平和匯率水平都不會發(fā)生變化，因此財政政策就沒有效力。

（二）固定匯率條件下的兩國蒙代爾一弗來明模型

1.貨幣政策。在固定匯率條件下，貨幣政策的有效性主要取決于是哪一個國家采用匯率釘住

的政策。如果采取擴張性貨幣政策的國家自己承擔匯率穩(wěn)定的責任，那么，擴張性貨幣政策

就是無效的。這是因為國內(nèi)貨幣擴張