企業(yè)集團融資管理體制研究

企業(yè)集團融資管理體制研究

本章首先論述企業(yè)集團融資管理體制的特征、企業(yè)集團融資權(quán)限的劃分以及影響企業(yè)集團融資管理體制的因素；其次，在討論集權(quán)、分權(quán)的基礎(chǔ)上，提出企業(yè)集團融資規(guī)模的臨界劃分原則，并比較分析三種不同的融資管理模式；再次，對企業(yè)集團融資模式進行國際比較，提出中國企業(yè)集團多元化的融資模式；最后，以財務(wù)公司為主研究企業(yè)集團內(nèi)部的資金市場。第一節(jié)企業(yè)集團融資管理體制概述一企業(yè)集團融資管理體制的特征企業(yè)集團融資管理體制是在企業(yè)集團融資過程中表現(xiàn)出來的各種職責、權(quán)能分解與規(guī)范的制度。由于企業(yè)集團與一般企業(yè)比，具有融資的規(guī)模優(yōu)勢和資源聚合效應(yīng)，因此，企業(yè)集團融資管理的目標應(yīng)當立足于創(chuàng)造和發(fā)揮財務(wù)優(yōu)勢。企業(yè)集團融資管理是財務(wù)管理的重要組成部分，融資管理體制要與集團財務(wù)管理體制相配合，以保證集團內(nèi)部制度的一致性和可操作性。同時，融資管理體制又有一定的靈活性，能夠自成體系。企業(yè)集團融資管理體制具有三個特征。第一，計劃配置和市場配置同時存在。集團外部資金的籌措，由市場機制發(fā)揮作用，由市場資金價格決定資源配置方式；而集團內(nèi)部的資金調(diào)劑，主要由計劃機制發(fā)揮作用，通過內(nèi)部計劃價格或模擬市場價格進行資源配置。第二，內(nèi)部資金市場和外部資金市場存在替代關(guān)系。從資源配置角度出發(fā)，資源在流動的過程中，會自動流向成本低、收益高的經(jīng)濟個體，在經(jīng)濟個體謀求自身利益最大化的同時，達到社會資源的最佳配置——將有限的資源投入到效率最高的經(jīng)濟主體。因此，排除非市場因素或集團行政命令，在企業(yè)集團融資過程中，資金最終也會以最低的成本流向經(jīng)營效益最好的企業(yè)。當外部資金市場融資成本高于內(nèi)部資金市場成本時，成員企業(yè)自然選擇便利的內(nèi)部融資。但是，當內(nèi)部資金市場融資成本高于外部資金市場成本時，成員企業(yè)基于利益最大化的決策目標，會轉(zhuǎn)向外部資金市場融資。所以，集團融資活動存在市場交易內(nèi)部化或內(nèi)部交易市場化的選擇。第三，融資管理體制中存在一定的“搭便車”效應(yīng)。由于融資管理體制是財務(wù)管理體制的一部分，這樣，在制度制定及運行中，可能存在一定的“搭便車”效應(yīng)，從而節(jié)約制度運行成本，包括制度制定成本，相關(guān)人員費用，制度運行的監(jiān)督、激勵以及懲罰等費用。由于融資管理體制能夠納入集團財務(wù)體制的運行框架，除一些特殊需要外，不必耗費額外的人力、物力和財力，僅依賴現(xiàn)存的集團內(nèi)部管理架構(gòu)，就可以保證融資機制的正常運行。因此，在制定和實施融資管理體制時，既要考慮到它的特殊性，同時還要注意與企業(yè)集團其他制度的相容性，避免產(chǎn)生太高的摩擦成本。二企業(yè)集團融資權(quán)限的劃分企業(yè)集團融資管理體制的核心是融資權(quán)限的劃分。融資權(quán)限的劃分主要是針對集團總部或母公司和其成員企業(yè)之間的權(quán)利分割。劃分企業(yè)集團的融資權(quán)限，是明確各相關(guān)主體責權(quán)利的關(guān)鍵，也是強化集團總部或母公司對子公司及其他成員企業(yè)資金控制的必然選擇。一般來說，企業(yè)集團融資決策權(quán)主要集中在集團總部或母公司。但是，由于企業(yè)集團發(fā)展階段、發(fā)展規(guī)模、下屬成員企業(yè)多少、集團管理層次、管理難易程度的差異，以及不同企業(yè)集團財務(wù)集權(quán)與分權(quán)程度的不同，相應(yīng)形成了總部和成員企業(yè)權(quán)利劃分的差異?？傮w而言，融資決策主體的確定要遵循成本效益原則。高度集權(quán)，有利于強化資金運作，控制集團風險，但會加大內(nèi)部融資管理的成本和信息成本。如果事無巨細都要由總部決定或批準，將會使總部管理鏈條拉得過長，喪失集團效率。相反，分權(quán)程度高有利于調(diào)動成員企業(yè)投融資的積極性，縮短管理鏈條，提高融資效率，但很容易削弱集團總部的控制力，尤其在總部管理能力較弱時，會導致集團總部對成員企業(yè)失去控制力。另外，分散決策權(quán)也容易使融資者忽略對集團整體風險的控制，同時在自利的本能驅(qū)使下，容易損害集團的整體利益。因此，絕對集權(quán)或分權(quán)是很少見且不適宜的。對于規(guī)模很小的企業(yè)集團可以采取相對集權(quán)的融資管理體制，對于規(guī)模較大、成員企業(yè)數(shù)量多、管理相對復雜的企業(yè)集團，適當?shù)姆謾?quán)融資是必要的。在決定集權(quán)與分權(quán)的過程中，應(yīng)遵守以下原則：（1）融資政策、戰(zhàn)略目標規(guī)劃層面的決策權(quán)應(yīng)由集團總部掌握；（2）集團總部擁有對關(guān)系集團整體生存和發(fā)展的重大融資決策權(quán)；（3）集團總部擁有對非常規(guī)的、例外融資事項的決策權(quán)；（4）在符合集團投融資政策和戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃的前提下，對于只涉及成員企業(yè)自身利益的項目可以由成員企業(yè)享有有限的融資決策權(quán)；（5）當成員企業(yè)或集團內(nèi)部不同單位之間存在利益沖突或糾紛時，其有關(guān)融資事項的協(xié)調(diào)和仲裁權(quán)應(yīng)由至少比當事者高出一個管理層次的部門或人員負責。劃分融資權(quán)限，首先就涉及融資主體的劃分問題。企業(yè)集團融資主體是指在整個資金融通過程中涉及的所有集團內(nèi)部相關(guān)部門。劃分不同主體是為了明確在融資的整個鏈條中，不同的參與者所擁有的權(quán)利和應(yīng)承擔的責任，只有明確分清各自的權(quán)限和義務(wù)，才能使集團融資活動有條不紊地進行下去。不同主體擁有不同的權(quán)限，具體包括融資決策權(quán)、融資執(zhí)行權(quán)和資金使用權(quán)三方面。融資決策權(quán)是集團融資的戰(zhàn)略起點，一般都控制在母公司或總部，它不僅關(guān)系到融資效果和集團財務(wù)風險的控制，而且直接影響集團投資決策和收益分配格局，尤其是重大融資決策往往會影響到集團的生存和發(fā)展。融資執(zhí)行權(quán)是對直接或名義的資金籌集者所承擔責任的界定，從法律意義上說，融資執(zhí)行者就是債務(wù)還本付息義務(wù)的當然承擔者，也是權(quán)益性資本投資與收益義務(wù)的直接承擔者。融資使用者是指所籌集到的資金在集團內(nèi)的最終投資去向，也即投資項目的具體執(zhí)行者，融資使用者投資機會的存在是資金融通的起點和原動力，同時，也是最終決定融資使用效果以及未來資金償還及收益分配狀況的根本，因此，為保障資金的安全有效使用，必須對資金使用者進行追蹤管理和監(jiān)控。為保證集團融資決策相關(guān)責任的落實，應(yīng)實行決策問責制度，本著“誰作出決定，誰承擔責任”的精神，強化融資決策的獎懲制度，結(jié)合經(jīng)營者績效評價和行政職位升遷制度，使融資決策制度落到實處。融資決策者承擔的是融資決策風險，他們要對是否應(yīng)該融資的決定負責。融資決策者決策的機會成本是因錯誤的決定對成員企業(yè)及集團整體所造成的危害或發(fā)生的損失，比如由財務(wù)風險引致的生存壓力和生存危機，由于過度消耗集團財務(wù)彈性對未來應(yīng)付緊急情況能力的削弱等。評估融資執(zhí)行者的執(zhí)行力度，重點在融資效果的評價，通過對融資成本、融資風險以及融資過程的分析，依據(jù)融資政策和融資預(yù)算，評價融資執(zhí)行者在成本效益原則下，能否及時、足額且以最低成本籌集到所需的資金。融資執(zhí)行者承擔的是融資風險，其決策的機會成本是由于不能及時籌集到所需資金而喪失的投資機會收益。對融資使用者的評價主要集中于投資范疇，即對融資使用者進行資金使用效果評價，包括資金投放的進度和規(guī)模、投資收益、資金回收與資金償還的安排等。因此，資金使用者承擔的是投資決策和資金運營風險，他們需對資金投資收益水平負責。資金使用的機會成本是由于資金投資于本項目而放棄的其他可投資項目的收益，其底限就是融資成本。對于資金使用者的監(jiān)控，要通過資金追蹤管理制度落實，在此過程中，必須突出集團總部的監(jiān)督職能。三影響企業(yè)集團融資管理體制的因素一般而言，企業(yè)集團制定融資管理體制時應(yīng)主要考慮股權(quán)集中度、子公司性質(zhì)、集團規(guī)模、母公司經(jīng)營者風格等因素，除此以外還應(yīng)注意以下幾方面。（一）企業(yè)集團發(fā)展的戰(zhàn)略定位企業(yè)集團發(fā)展戰(zhàn)略按其性質(zhì)可劃分為穩(wěn)定型戰(zhàn)略、擴張型戰(zhàn)略、緊縮型戰(zhàn)略和混合型戰(zhàn)略。企業(yè)集團某一階段采取的具體戰(zhàn)略必然要求有不同的融資管理體制做支撐，比如在實施擴張戰(zhàn)略階段過分強調(diào)集權(quán)是不明智的，這時分權(quán)程度就應(yīng)該大一些，應(yīng)該鼓勵子公司積極開拓外部市場，形成多種融資渠道，減緩集團整體融資壓力。一般情況下，在穩(wěn)定型戰(zhàn)略下，母公司對投融資權(quán)要從嚴把關(guān)，而對資金運營可適當放松；在緊縮戰(zhàn)略下必須強調(diào)高度集權(quán)；在混合戰(zhàn)略下，對不同的子公司應(yīng)采用不同的管理模式。（二）企業(yè)集團的產(chǎn)品（產(chǎn)業(yè)）定位企業(yè)集團的產(chǎn)業(yè)定位對融資管理體制有很大影響。按照多元化程度的不同，企業(yè)集團產(chǎn)品（產(chǎn)業(yè)）可定位為四種類型：（1）單一產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)定位，指的是企業(yè)集團以單一產(chǎn)品為投資經(jīng)營對象。在這種產(chǎn)品定位下，應(yīng)采取積極措施，開辟新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，增加新的花色品種，提高市場占有率，從而全面擴大生產(chǎn)和銷售。（2）一體化產(chǎn)業(yè)定位，指的是企業(yè)在某種產(chǎn)品的供、產(chǎn)、銷三方面實現(xiàn)經(jīng)營一體化，從而實現(xiàn)原料供應(yīng)、加工制造、市場銷售的聯(lián)合，擴大生產(chǎn)和銷售能力。（3）相關(guān)多元化產(chǎn)業(yè)定位，指企業(yè)多元化發(fā)展，擴展到其他相關(guān)領(lǐng)域。（4）無關(guān)多元化產(chǎn)業(yè)定位，指企業(yè)進入與原來業(yè)務(wù)無關(guān)的領(lǐng)域，如鋼鐵企業(yè)進入了餐飲服務(wù)業(yè)。產(chǎn)業(yè)定位不同，對集權(quán)和分權(quán)的要求也不同。（三）企業(yè)集團總部領(lǐng)導的管理能力和素質(zhì)企業(yè)集團總部的管理能力是融資管理體制的基礎(chǔ)。首先是決策機制。對于一個規(guī)模較大的企業(yè)來說，一位全能型領(lǐng)導者的重要性正在下降，一個配合默契、互相制衡且由各種知識結(jié)構(gòu)人士組成的領(lǐng)導班子的必要性正在增加。企業(yè)集團更是如此，規(guī)模的擴大，意味著信息量增加，知識面拓寬，這會使任何一個個人感到力所不能及，由此，極易導致決策失誤。所以建立決策層、管理層和監(jiān)督層的集體決策機制，互相獨立、互相補充又相互制衡，用集體的智慧彌補個人素質(zhì)的不足，是企業(yè)規(guī)模擴大后的正確選擇。其次是管理能力問題。規(guī)模的擴大，意味著管理范圍和層次的增加。企業(yè)集團總部的管理能力直接決定著融資管理權(quán)限的劃分以及投融資控制效果。另外，母公司的市場融資能力也是影響融資管理體制的重要因素。（四）企業(yè)集團所處的發(fā)展階段在不同的發(fā)展階段，企業(yè)集團的管理體制存在很大的權(quán)變性。在初始階段，企業(yè)集團總部考慮到自身能力、企業(yè)規(guī)模、市場進入以及集團管理地位的奠定等因素，更傾向于集權(quán)管理。尤其是那些知名度不高，單一成員企業(yè)無力進入市場，只有通過聚合力才能求得生存與發(fā)展的企業(yè)集團，更容易認同集權(quán)管理。隨著集團規(guī)模的不斷擴大，管理漸趨成熟，管理總部的戰(zhàn)略已得到各成員企業(yè)的認同，或者由于總部管理能力的限制而無法集權(quán)，分權(quán)管理便隨之產(chǎn)生。因此，初創(chuàng)階段傾向于集權(quán)管理，成熟階段則表現(xiàn)出統(tǒng)一政策目標與控制下的不同程度的分權(quán)管理。第二節(jié)企業(yè)集團融資管理體制的類型一企業(yè)集團集權(quán)與分權(quán)的臨界劃分原則科斯認為，市場和企業(yè)是兩種不同的組織勞動分工的手段，二者能相互替代，企業(yè)的出現(xiàn)是為了節(jié)約市場的交易成本，但是，企業(yè)不能完全代替市場，也不能無限擴大，企業(yè)的邊界是由企業(yè)內(nèi)部組織管理費用與市場費用比較決定的。這是因為，企業(yè)組織代替了市場盡管可以節(jié)約交易費用，但是企業(yè)組織中的交易也是有代價的，即內(nèi)部的組織管理成本。當企業(yè)組織規(guī)模擴大時，企業(yè)內(nèi)部的管理層級就會增加，管理活動也會日趨復雜，組織管理成本也會隨之上升。而當企業(yè)外部的市場交易成本和內(nèi)部的管理組織成本相等時，企業(yè)規(guī)模達到了邊界，再進一步擴大企業(yè)規(guī)模，組織成本就會大于市場成本，出現(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟，企業(yè)內(nèi)部交易將被市場交易所取代。所以，企業(yè)的規(guī)模是由交易費用決定的，企業(yè)擴張與否取決于企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營中所涉及的交易費用的大小。結(jié)合企業(yè)集團的融資活動，筆者認為，企業(yè)集團融資的集權(quán)與分權(quán)的劃分，也同樣存在一個臨界點，即融資規(guī)模的邊界問題，集權(quán)與分權(quán)的選擇取決于企業(yè)集團融資過程中的外部成本和內(nèi)部成本的比較。企業(yè)集團作為企業(yè)和市場之間的中介組織，具有對市場和組織的替代功能，因此，存在交易內(nèi)部化或外部化的理性選擇。當企業(yè)集團外部融資成本大于內(nèi)部組織和管理協(xié)調(diào)成本時，由于追求利潤最大化的財務(wù)目標，市場交易存在內(nèi)部化的經(jīng)濟動因，資金的有效配置將最終通過內(nèi)部協(xié)調(diào)管理解決；相反，當外部融資成本小于內(nèi)部組織和管理協(xié)調(diào)成本時，內(nèi)部交易存在市場化的經(jīng)濟動因，資金的有效配置將通過市場交易完成。假定企業(yè)集團融資總成本為TC，市場平均資金成本為I，企業(yè)集團內(nèi)部管理成本為MC，當選擇企業(yè)集團集中融資時，由于企業(yè)集團的規(guī)模優(yōu)勢和信用優(yōu)勢，能夠帶來市場融資成本的相對節(jié)約為DC。這樣，企業(yè)集團融資總成本與各種成本之間的關(guān)系式如下：TC=I+MC-DC其中，MC是融資規(guī)模Q的函數(shù)，表示為：MC=f1（Q）DC也是融資規(guī)模Q的函數(shù)，表示為：DC=f2（Q）則TC=I+f1（Q）-f2（Q）當外生變量I由市場外在決定時，企業(yè)集團融資規(guī)模的邊界就取決于MC（內(nèi)部管理成本）與DC（外部交易成本節(jié)約）的比較（如圖2-1）。隨著企業(yè)集團融資的一體化，集團融資的規(guī)模優(yōu)勢得以顯現(xiàn)，因此外部交易成本的節(jié)約使集團融資收益上升。同時，內(nèi)部管理成本也隨著融資規(guī)模的擴大而增加，但是節(jié)約的外部交易成本大于增加的內(nèi)部管理成本，企業(yè)集團傾向于選擇集中式融資模式。由于存在收益遞減和成本遞增的規(guī)模效應(yīng)變化規(guī)律，當企業(yè)集團融資達到某一點時，MC等于DC，節(jié)約的外部成本等于增加的內(nèi)部成本，企業(yè)集團內(nèi)部融資的優(yōu)勢被抵消，無論選擇內(nèi)部融資還是外部融資都不能使融資成本增加或減少，此時，達到了融資的均衡點，即企業(yè)集團融資的最大規(guī)模邊界，選擇內(nèi)部融資或外部融資都沒有差別。超過這一點，企業(yè)集團增加的內(nèi)部管理成本將超過節(jié)約的外部交易成本，集團內(nèi)部融資出現(xiàn)了規(guī)模不經(jīng)濟，此時，內(nèi)部交易外部化將是合理的選擇。圖2-1企業(yè)集團融資規(guī)模與成本的關(guān)系由此可見，內(nèi)部管理成本增加和外部交易成本節(jié)約的權(quán)衡，決定了企業(yè)集團會如何選擇融資管理體制以及集團融資規(guī)模的邊界。如果把外部節(jié)約的交易成本看作是交易收益，那么，交易成本與交易收益的比較便是決策的標準。二集權(quán)型融資管理體制企業(yè)集團融資管理體制分為三種模式：集權(quán)型融資管理體制、分權(quán)型融資管理體制和混合型融資管理體制。采用集權(quán)模式的企業(yè)集團，財權(quán)絕大部分集中于集團總部或母公司，母公司對子公司實行嚴格控制和統(tǒng)一管理。集權(quán)型融資管理體制的特點是：融資決策權(quán)高度集中于母公司，子公司只享有少部分的融資執(zhí)行權(quán)，其人財物及供產(chǎn)銷統(tǒng)一由母公司控制，子公司的資本籌集、投資、資產(chǎn)重組、貸款、利潤分配、費用開支、工資及獎金分配、財務(wù)人員任免等重大財務(wù)事項都由母公司統(tǒng)一管理。母公司通常下達生產(chǎn)經(jīng)營任務(wù)，并以直接管理的方式控制子公司的生產(chǎn)經(jīng)營活動。在某種程度上，子公司只相當于母公司的一個直屬分廠或分公司，投融資功能完全集中于母公司。集權(quán)型融資管理有其自身的優(yōu)缺點，其中優(yōu)點主要表現(xiàn)在以下方面。（1）便于制定統(tǒng)一的融資政策，節(jié)約制度運行成本。（2）有利于母公司發(fā)揮財務(wù)調(diào)控功能，實現(xiàn)集團統(tǒng)一財務(wù)目標。（3）有利于發(fā)揮母公司財務(wù)專家的作用，控制集團整體的財務(wù)風險和經(jīng)營風險。（4）有利于統(tǒng)一調(diào)劑集團資金，發(fā)揮集團融資規(guī)模優(yōu)勢，節(jié)約資金成本。集權(quán)型融資管理的缺點如下：（1）管理權(quán)限高度集中于母公司，容易挫傷子公司經(jīng)營者的積極性，抑制子公司的靈活性和創(chuàng)造性。（2）高度集權(quán)雖能降低或規(guī)避子公司的某些風險，但決策壓力集中于母公司，一旦決策失誤，將造成巨大的損失。（3）增加了內(nèi)部管理成本。集權(quán)制的最大優(yōu)點在于，融資管理效率較高，有利于發(fā)揮集團整體優(yōu)勢，其最大不足往往是“一統(tǒng)就死”，不利于發(fā)揮子公司作用。從融資過程來看，集權(quán)型融資的決策主體和執(zhí)行主體一般都是集團總部，能夠發(fā)揮集團的整體融資優(yōu)勢，但集團總部同時也擔負著未來資金本息償還的法定責任。而融入資金的使用和管理，卻是由下屬企業(yè)，即資金使用部門承擔，由此導致融資責任和權(quán)利不對等、風險和收益不均衡的問題，集團總部承擔了主要的融資風險。該模式一般適用于組建初期、規(guī)模較小的集團企業(yè)，另外，當子公司管理效能較差，需要控股公司加大管理力度時，也可采用集權(quán)型的融資管理體制。三分權(quán)型融資管理體制采用分權(quán)模式的企業(yè)集團，子公司擁有充分的財務(wù)管理決策權(quán)，母公司對子公司的管理以間接管理為主。分權(quán)型融資管理體制具有如下特點：子公司在資本融入及投資、財務(wù)費用收支、財務(wù)人員任免、職工工資福利及獎金等方面均有充分的決策權(quán)，并有權(quán)根據(jù)市場環(huán)境和公司自身情況作出更多的財務(wù)決策；另一方面，母公司以間接管理和結(jié)果控制為主，一般不干預(yù)子公司生產(chǎn)經(jīng)營活動。分權(quán)型融資管理體制的優(yōu)點如下：（1）子公司有充分的積極性，決策快捷，易于捕捉商機，增加創(chuàng)利機會。（2）分權(quán)模式可以減輕母公司的決策壓力，減少母公司直接干預(yù)的負面效應(yīng)。（3）能夠減少企業(yè)集團融資過程中的內(nèi)部協(xié)調(diào)和組織成本。同時，分權(quán)型融資管理體制也存在一定的缺陷：（1）難以統(tǒng)一指揮和協(xié)調(diào)，子公司為追求自身利益有可能忽視甚至損害集團整體利益。（2）母公司財務(wù)調(diào)控功能弱化，不能及時發(fā)現(xiàn)子公司面臨的風險和重大問題。（3）難以有效約束經(jīng)營者，從而造成子公司“內(nèi)部人控制”，挫傷員工的積極性。（4）不能有效發(fā)揮企業(yè)集團融資的規(guī)模優(yōu)勢。分權(quán)制的優(yōu)點是有利于搞活子公司，發(fā)揮子公司經(jīng)營管理人員的能動作用，但缺點在于不利于協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮，戰(zhàn)略管理難度加大。從融資過程來看，采用分權(quán)型融資管理體制容易使下屬企業(yè)各自為政，不能充分發(fā)揮集團的整體融資優(yōu)勢。但是，融入資金的使用和管理、未來資金本息償還的責任都由下屬企業(yè)，即資金使用部門承擔，保證了融資責任和權(quán)利的對等，風險與收益也相對均衡。在這一模式下，下屬企業(yè)承擔了主要的融資風險，集團總部融資風險小。該模式作為一種管理意識和體制，具有時代性，代表一種潮流，它主要適用于H型企業(yè)集團組織或資本經(jīng)營型企業(yè)集團，另外，對于集團中某些無關(guān)大局的子公司集團企業(yè)也可運用該模式來管理。四混合模式絕對集權(quán)和絕對分權(quán)是很少見的，更常見的是介于兩者之間的混合模式?；旌夏Ｊ绞窃诩瘓F總部指導下的分散管理模式，強調(diào)分權(quán)基礎(chǔ)上的集權(quán)，是一種集資金籌集、運用、回收與分配于一體，參與市場競爭，自下而上的多層決策的集權(quán)模式。此模式既能發(fā)揮集團母公司的財務(wù)調(diào)控功能，有效控制經(jīng)營者及子公司風險，又能激發(fā)子公司的積極性和創(chuàng)造性，克服過度集權(quán)或分權(quán)的缺陷，同時又能綜合集權(quán)與分權(quán)的優(yōu)勢，是很多企業(yè)集團追求的理想模式?；旌闲腿谫Y管理體制既能夠充分發(fā)揮集團的規(guī)模優(yōu)勢，降低外部融資成本，同時，適度分權(quán)又能相對節(jié)約集團內(nèi)部的組織和協(xié)調(diào)成本，使企業(yè)集團融資的內(nèi)部成本和外部成本之和最小。在混合模式下，集團總部財務(wù)控制的主要職責包括：（1）戰(zhàn)略預(yù)算的編制、實施與監(jiān)控；（2）確定最佳的集團資本結(jié)構(gòu)，以保證為實施戰(zhàn)略預(yù)算所需要的資本，并規(guī)劃其資金來源；（3）協(xié)調(diào)與外界的財務(wù)關(guān)系，包括股東、債權(quán)人、客戶、政府監(jiān)管部門以及社會公眾等；（4）制定和實施統(tǒng)一的集團財務(wù)政策；（5）促進經(jīng)營性財務(wù)計劃的落實，包括資本預(yù)算、現(xiàn)金預(yù)算等；（6）風險管理，包括對債務(wù)總量、資本結(jié)構(gòu)和財務(wù)杠桿的控制；（7）建立業(yè)績評價體系，并通過預(yù)算考評等方式落實?；旌夏Ｊ侥軌蚩朔瘷?quán)制和分權(quán)制的不足，較好地處理集權(quán)與分權(quán)的關(guān)系，但在實務(wù)中，很難把握集權(quán)、分權(quán)的程度以及權(quán)力的界定和劃分。企業(yè)集團的情況不同，適用的管理模式也千差萬別，作為一種制度生成過程，需要既定的土壤，不能一概而論或直接套用某種模式。一般而言，該模式適用于較大規(guī)模和比較規(guī)范的企業(yè)集團，也是現(xiàn)代大型企業(yè)集團發(fā)展的主要趨勢。以王斌為代表的許多學者在企業(yè)集團集權(quán)、分權(quán)關(guān)系上作了進一步的探討。他們認為企業(yè)活動大體上由經(jīng)營活動與財務(wù)活動兩方面組成，企業(yè)組織的設(shè)計和管理控制系統(tǒng)的構(gòu)建，必須考慮經(jīng)營和財務(wù)這兩種不同的控制系統(tǒng)及其特性。相應(yīng)的，他們將企業(yè)內(nèi)部權(quán)力劃分為經(jīng)營權(quán)與財權(quán)兩個層面，認為財權(quán)的集中控制程度遠遠高于經(jīng)營權(quán)[1]。第三節(jié)企業(yè)集團融資模式的國際比較普通法系和大陸法系對投資者利益的不同保護，以及執(zhí)法環(huán)境的差異，使不同法系的國家形成了不同的融資模式。從企業(yè)融資行為來看，大陸法系國家的企業(yè)比普通法系國家的企業(yè)更多地依賴內(nèi)部資金，而其外部資金來源也以銀行信貸為主。另一方面，從金融市場的發(fā)展來分析，普通法系國家擁有較大規(guī)模的股票和債券市場，而大陸法系國家的股市規(guī)模小，上市公司數(shù)量也少。由于普通法系為投資者權(quán)利提供了更完善的保護，使金融市場比較發(fā)達；而大陸法系則更多地依賴銀行體系為企業(yè)融資，由此形成了頗具代表性的以英美為代表的普通法系融資模式和以日德為代表的大陸法系融資模式，在與企業(yè)的關(guān)系中，日本和德國模式又體現(xiàn)出不同的特點。一美國模式（一）美國模式的特點在證券市場主導型的融資體系下，美國企業(yè)融資模式有如下幾個特點：（1）企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的選擇符合優(yōu)序融資理論，即內(nèi)源融資—債權(quán)融資—股權(quán)融資。（2）融資方式的市場化程度高。美國企業(yè)的融資行為基本是一個市場化選擇的過程。任何企業(yè)在資本市場融資，都必須接受嚴格的市場監(jiān)督，如資信審查、嚴格的會計監(jiān)督和完善的信息披露標準。在美國，盡管金融業(yè)是受管制最多的行業(yè)之一，但政府管制也是在嚴格的法律框架下進行的。政府竭力構(gòu)造公開、公平、公正的市場環(huán)境，而不能在貸款流向、抑制利率的市場化波動等方面進行行政干預(yù)。（3）股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散。高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，弱化了對企業(yè)經(jīng)理的監(jiān)督。美國股市的股權(quán)分散化，使得個人投資者沒有監(jiān)督上市公司經(jīng)營者行為的積極性，存在“搭便車”行為。（4）公司治理以外部約束為主。高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)使對企業(yè)經(jīng)理層的約束主要來自股票市場的“用腳投票機制”和資本市場“接管”的風險，因此，對企業(yè)經(jīng)營者的監(jiān)督主要依賴公司外部的控制權(quán)市場。（5）債券融資在企業(yè)外源融資中占有很大比重。美國銀行法規(guī)規(guī)定銀行只能提供短期貸款，不能提供7年以上的長期貸款，這樣，企業(yè)的長期資本不能通過銀行貸款間接融資，只能依靠證券市場直接融資，債券因其低成本、多品種的優(yōu)勢成為企業(yè)融資的主要選擇。（二）美國模式的形成原因美國模式的形成原因包括如下幾方面：（1）對銀行業(yè)的管制使其經(jīng)營受限，非金融機構(gòu)和證券市場得以迅速發(fā)展。（2）金融機構(gòu)分業(yè)管理，促進了證券融資在企業(yè)融資中的功效和作用。（3）機構(gòu)投資者的發(fā)展，為企業(yè)在證券市場有效融資創(chuàng)造了良好的條件。美國證券市場高度發(fā)達的一個主要標志是機構(gòu)投資者的發(fā)展壯大，包括養(yǎng)老基金、保險公司、共同基金和各種投資公司，與個人投資者相比，機構(gòu)投資者為美國企業(yè)融資提供了堅實、穩(wěn)定的市場環(huán)境。二日本模式第二次世界大戰(zhàn)后，日本企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的顯著特征是高負債、主銀行監(jiān)督和企業(yè)之間的交叉持股。長期以來，由于日本政府對企業(yè)發(fā)行股票和債券的嚴格控制，企業(yè)融資主要來源于銀行貸款，企業(yè)負債率很高，20世紀80年代之間平均負債率為80%左右。而且，許多大企業(yè)都有貸款比率較高、關(guān)系長期穩(wěn)定的主銀行支持。同時，銀行還對企業(yè)持有股份，能夠以股東的身份參與企業(yè)管理。另外，日本企業(yè)集團內(nèi)部交叉持股也很普遍，形成了長期穩(wěn)定的法人持股關(guān)系。法人交叉持股有利于穩(wěn)定企業(yè)之間的長期業(yè)務(wù)關(guān)系，使企業(yè)經(jīng)理能夠集中精力從事長期經(jīng)營和投資，注重企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展，鼓勵相互間的專用資產(chǎn)投資，加之終身雇傭、長期交易等其他因素的補充作用，主銀行監(jiān)督和交叉持股成為日本企業(yè)治理模式的主要特征。從70年代后半期開始并在80年代加速進行的金融自由化和國際化，使企業(yè)融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大的變化，隨著對大企業(yè)發(fā)行股票和債券管制的放松，企業(yè)的融資手段越來越多樣化，大企業(yè)從銀行借入資金所占的比例大幅度下降，增資、公司債券所占比例迅速提高，企業(yè)融資模式明顯由間接融資向直接融資轉(zhuǎn)換。有學者研究表明，在80年代之后，主銀行對日本企業(yè)經(jīng)營效率不再起作用[2]。三德國模式“德國模式”與“日本模式”有相似之處。主要體現(xiàn)在企業(yè)融資以間接融資為主，銀行在金融體系中居主導地位，產(chǎn)融結(jié)合，資本市場發(fā)展受到限制。但兩國的融資制度又有明顯的差異：一是兩國的金融制度不同。日本的主銀行實行分業(yè)經(jīng)營，長短期金融業(yè)務(wù)分離，銀行業(yè)務(wù)與信托業(yè)務(wù)分離，銀行業(yè)務(wù)與證券業(yè)務(wù)分離；德國實行全能銀行制度，銀行可以直接經(jīng)營信貸、信托、證券投資基金等業(yè)務(wù)。二是兩國的市場化模式不同，政府行為也不同。日本模式相對于德國市場化程度更低，如政府進入限制，對市場融資的排斥、利率管制等金融抑制手段，使金融資本的定價遠遠低于市場決定的均衡利率水平；而在德國，政府對銀行的行為主要體現(xiàn)為監(jiān)管。三是德國的全能銀行的信貸決策是完全建立在資金的安全性、流動性和收益性基礎(chǔ)上的。通常銀行要對申請貸款的企業(yè)進行嚴格的審核，包括自有資本比率、項目投資效益、公司財務(wù)狀況等。四是德國全能銀行對企業(yè)監(jiān)管依賴代理投票制，而不像日本的主銀行與企業(yè)簽訂最后救助承諾的契約，同時被企業(yè)賦予唯一的外部接管的資格。五是德國全能銀行與企業(yè)的契約關(guān)系在于建立信息優(yōu)勢以維護銀行投資及股票委托人的利益，而非日本銀行那樣建立長期穩(wěn)定的利益共同體關(guān)系。德國實行的是社會市場經(jīng)濟體制，倡導個人自由與社會義務(wù)，鼓勵市場競爭并兼顧集團利益。在利益分配上，企業(yè)在追求利潤最大化的同時要向工人提供較普遍的社會保障。在公司治理方面，實行“共同治理”模式，即由資本所有者和工會代表組成的董事會參與企業(yè)經(jīng)營管理和決策。德國全能銀行制下的公司治理特征有：一是實行雙層委員會制度，由管理董事會和獨立的監(jiān)事會組成；二是職工參與制，對關(guān)系切身利益的事項和企業(yè)重大經(jīng)營決策職工有權(quán)參與，職工代表在監(jiān)事會中占有很高的席位；三是代理投票制，銀行可以代表中小私人股東在股東會上行使投票權(quán)。德國企業(yè)的資金來源中，外部融資以銀行借貸為主，企業(yè)在外部融資中對銀行的依賴程度較高。四中國企業(yè)集團融資模式的選擇與英美模式和德日模式相比，中國企業(yè)集團融資模式的選擇必須考慮企業(yè)集團自身發(fā)展條件以及外部資本市場。從企業(yè)集團融資來源看，由于中國企業(yè)集團成立時間短，盈利水平低，積累不足是普遍存在的問題，因此，內(nèi)源融資能力十分有限。同時，企業(yè)集團中國有經(jīng)濟成分占到了將近70%的比重，國有資本產(chǎn)權(quán)主體缺位造成了國有經(jīng)濟中“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象嚴重，企業(yè)經(jīng)營效益低下，所有者權(quán)益保護不力。而且，由于國有資本的流動性很差，外部資本市場接管對經(jīng)營者的約束是非常有限的。從債務(wù)角度看，由于長期存在的銀行債務(wù)對國有企業(yè)的軟約束，同樣大大弱化了銀行對企業(yè)的監(jiān)督和外部治理作用。因此，中國企業(yè)集團融資模式的選擇具有較高的復雜性，單純依靠股權(quán)約束或債務(wù)約束的思路都是行不通的。筆者認為，多元化的融資模式是中國企業(yè)集團的合理選擇。根據(jù)企業(yè)集團的不同情況，以法人控股與銀行相機治理相結(jié)合，完善對企業(yè)集團經(jīng)營者的激勵和約束機制。理由如下：第一，在產(chǎn)權(quán)制度改革短期內(nèi)難以改變國有股一股獨大的前提下，清晰界定法人產(chǎn)權(quán)的主體地位，能夠改善國有產(chǎn)權(quán)主體缺位形成的治理真空的局面，強化對經(jīng)營者的監(jiān)督，提高經(jīng)營效率。第二，雖然存在銀行債務(wù)約束軟化和商業(yè)銀行本身的內(nèi)部治理問題，但與眾多個人投資者相比，銀行在投資項目評估、風險度量以及企業(yè)管理等方面具備的專業(yè)能力，使它比一般投資者更適合承擔外部監(jiān)督的職責。因此，提倡企業(yè)集團內(nèi)部法人持股和銀行金融資本的更多投入，應(yīng)該是中國企業(yè)集團融資模式的現(xiàn)實選擇。第四節(jié)企業(yè)集團內(nèi)部資金市場研究一企業(yè)集團內(nèi)部資金市場的意義和作用企業(yè)集團具有融資中介功能。在外部金融系統(tǒng)欠發(fā)達的條件下，企業(yè)集團承擔聯(lián)結(jié)外部金融系統(tǒng)資金供給和內(nèi)部企業(yè)融資需求的金融中介功能，同時形成集團內(nèi)部資金市場。一方面相對于獨立運作的企業(yè)來說，企業(yè)集團能夠提供更便利、等級更高、成本更低的融資來源。例如，在以銀行系統(tǒng)為主的金融系統(tǒng)環(huán)境中，銀行往往會設(shè)定嚴格的信貸條件，使處于成長初期的企業(yè)難以獲得發(fā)展資金。相比之下，企業(yè)集團所有的不同的業(yè)務(wù)組合能夠在一定程度上降低市場的非系統(tǒng)風險，使收益趨于穩(wěn)定，同時也有助于提高企業(yè)的資信等級。另一方面，企業(yè)集團可以有效整合不同業(yè)務(wù)部門的現(xiàn)金流，化零為整，發(fā)揮資金的聚合效應(yīng)，節(jié)約資金成本，合理分配資金，提高資金使用效率。企業(yè)集團具有組織資本輸入及價值增值功能。企業(yè)集團可以利用自身的品牌優(yōu)勢、管理能力、營銷服務(wù)網(wǎng)絡(luò)、政府與業(yè)界關(guān)系等組織資本，進行內(nèi)部資源整合，為下屬企業(yè)創(chuàng)造協(xié)同管理優(yōu)勢和戰(zhàn)略優(yōu)勢，增強企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力，實現(xiàn)資本增值。另外，在公司治理方面，通過資本結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整、激勵和約束制度創(chuàng)新，提高企業(yè)集團公司治理效率，減少制度運行成本，抑制管理層浪費公司自由現(xiàn)金流和其他資源的行為，增加股東價值。企業(yè)集團在克服風險資本市場的缺陷方面也具有不可替代的作用。風險資本市場有兩個天然的缺陷，第一是不能消除資本供需雙方之間的信息不對稱；第二是不能滿足創(chuàng)新過程中大量的資金需求。基于分散風險的考慮，風險投資公司一般都把有限的資金投入到一些風險低、規(guī)模小的高新技術(shù)項目，而對于專業(yè)性很強、投資規(guī)模大的項目，風險資本市場經(jīng)常顯得很無奈。企業(yè)集團強大的融資實力和靈活的資產(chǎn)流動機制將對風險資本市場形成重要的補充。關(guān)于企業(yè)集團內(nèi)部資金市場的優(yōu)勢，新制度經(jīng)濟學家威廉姆森認為，在一個多部門公司內(nèi)部向不同的活動（部門）劃撥金融資源，將由于以下原因而具有交易成本優(yōu)勢：（1）總部可獲得的信息的數(shù)量和質(zhì)量，均非任何外部機構(gòu)堪與比擬；（2）不存在商業(yè)秘密問題；（3）各部門間爭取總部劃撥的投資基金的競爭，將能改善資源配置的效率；（4）由于在戰(zhàn)略決策與經(jīng)營決策之間的分管，減少了中層管理的機會主義[3]。二內(nèi)部資金市場管理與財務(wù)公司企業(yè)集團內(nèi)部資本市場管理，便于整合企業(yè)集團的財務(wù)資源，從而達到以下三個目的：（1）整合財務(wù)資源，以保證集團戰(zhàn)略目標的實施和實現(xiàn)，提高企業(yè)集團整體的競爭實力；（2）合理分配和安排財務(wù)資源，以便于在集團內(nèi)部發(fā)揮資源配置的功能，發(fā)揮內(nèi)部資金市場的作用；（3）提高內(nèi)部資金市場的運作效率，充分發(fā)揮財務(wù)的信息作用，提高資本效率。內(nèi)部資金市場管理的核心問題是資金效率。資金是企業(yè)從事生產(chǎn)經(jīng)營的血液，資金管理是集團公司財務(wù)管理的核心內(nèi)容。集團公司資金管理最好的辦法是實行集權(quán)式管理，這樣不僅可以避免出現(xiàn)資金使用散亂的現(xiàn)象，而且可以利用閑置資金進行成員企業(yè)之間現(xiàn)金調(diào)劑、對外投資等，謀求資金短期效益最大化。企業(yè)集團的資金目前主要由資金結(jié)算中心或財務(wù)公司運作，財務(wù)公司一般屬于企業(yè)集團的核心層，主要從事金融中介業(yè)務(wù)。（一）財務(wù)公司的作用財務(wù)公司是一種經(jīng)營部分銀行業(yè)務(wù)的非銀行金融機構(gòu)，其經(jīng)營范圍除抵押放款以外，還有外匯、聯(lián)合貸款、包銷債券、不動產(chǎn)抵押、財務(wù)及投資咨詢等業(yè)務(wù)。中國的財務(wù)公司大多是在集團公司發(fā)展到一定水平后，由人民銀行批準，作為集團公司的子公司而設(shè)立的，它主要擔負著集團公司的理財任務(wù)。財務(wù)公司與內(nèi)部銀行是有區(qū)別的，主要體現(xiàn)在：（1）財務(wù)公司具有獨立的法人實體地位。在母公司控股的情況下，財務(wù)公司相當于一個子公司。因而，總部在處理彼此間的責權(quán)利關(guān)系時，需要遵循民法的基本通則；而內(nèi)部銀行不是獨立法人，只是公司內(nèi)部的一個管理機構(gòu)。（2）財務(wù)公司除了具有財務(wù)結(jié)算中心的基本職能外，還有對外投融資的職能（在法律沒有特別限制的前提下）。（3）在集權(quán)式財務(wù)體制下，財務(wù)公司在行政與業(yè)務(wù)上接受母公司財務(wù)部的領(lǐng)導，但二者不是一種隸屬關(guān)系。在分權(quán)式財務(wù)體制下，母公司財務(wù)部對財務(wù)公司主要發(fā)揮制度規(guī)范與業(yè)務(wù)指導作用。（二）財務(wù)公司的功能財務(wù)公司的主要功能有：（1）通過在企業(yè)集團內(nèi)部轉(zhuǎn)賬結(jié)算等加快資金周轉(zhuǎn)速度；通過融資租賃和買方信貸，注入少量資金，解決集團內(nèi)部產(chǎn)品購銷方面的問題；通過提供擔保、資信調(diào)查、信息服務(wù)、投資咨詢等為企業(yè)集團各單位提供全方位服務(wù)。（2）財務(wù)公司運用同行業(yè)拆借、發(fā)行債券及股票，從事外匯及有價證券買賣等手段，為集團開辟廣泛的融資渠道，成為集團的融資中心。（3）將暫時閑置的資金投向高效的產(chǎn)業(yè)和行業(yè)，或者用于集團自身發(fā)展，提高資金運用效率。從財務(wù)公司的功能看，設(shè)立財務(wù)公司是把一種完全市場化的企業(yè)與企業(yè)或銀行與企業(yè)的關(guān)系引入到集團資金管理中，使得集團成員企業(yè)具有相對獨立的財權(quán)，能夠自行經(jīng)營各自的現(xiàn)金流。另外，集團對成員企業(yè)的現(xiàn)金控制也是通過財務(wù)公司實現(xiàn)的，財務(wù)公司對集團成員企業(yè)的約束和控制建立在各自獨立的經(jīng)濟利益基礎(chǔ)之上。（三）財務(wù)公司的局限性財務(wù)公司在企業(yè)集團發(fā)展中也存在許多約束條件，表現(xiàn)在如下幾個方面：1.財務(wù)公司的經(jīng)營范圍受限，沒有足夠的資本運作能力2000年6月人民銀行頒布《財務(wù)公司管理條例》后，財務(wù)公司的職能和作用開始有所變化，但對其用于投資的資金比例仍有明確限制，如長期投資不得超過資本總額的30%，對單一企業(yè)的股權(quán)投資不得超過該企業(yè)注冊資本的50%。2.財務(wù)公司的能力十分有限世界經(jīng)濟的一體化對財務(wù)公司提出了更高的要求——提供融資、投資、資本運作、管理咨詢?yōu)橐惑w的服務(wù)。鑒于目前中國金融市場的分業(yè)經(jīng)營狀況，財務(wù)公司還達不到以上的要求。金融業(yè)不僅是高風險、高回報的行業(yè)，而且屬于信息、資本、人才等資源高度密集的產(chǎn)業(yè)，專業(yè)化程度要求很高，財務(wù)公司目前還不具備這方面的資本積累。3.財務(wù)公司的資金來源非常有限財務(wù)公司的籌資范圍僅限于企業(yè)集團內(nèi)部成員企業(yè)的閑散資金，資金來源十分有限，而且主要以短期流動資金調(diào)劑為主，難以形成長期穩(wěn)定的資本來源，這使得財務(wù)公司發(fā)揮企業(yè)集團內(nèi)部資金市場的功能大大降低，不能滿足企業(yè)集團大額的長期資金需求。4.財務(wù)公司的委托代理問題財務(wù)公司與企業(yè)集團總部之間存在委托代理關(guān)系，由于財務(wù)公司獨立的法人地位，其追求自身利益最大化的目標與企業(yè)集團整體利益最大化之間會發(fā)生沖突，由此導致逆向選擇問題。比如，由于財務(wù)公司的違規(guī)操作會使集團利益受損。三內(nèi)部資金市場與外部資本市場的關(guān)系企業(yè)集團部分替代了市場，使外部交易內(nèi)部化成為可能。表現(xiàn)在業(yè)務(wù)經(jīng)營方面，子公司可借助集團總部的實力超常規(guī)發(fā)展業(yè)務(wù)，還可在母公司的“保護傘”下有效抵御敵意收購。表現(xiàn)在資金方面，集團總部實際上相當于內(nèi)部資金市場，其優(yōu)勢源自集團總部集中的權(quán)力和資源，從而使總部在集中巨額資金、避免低效投資、集中管理現(xiàn)金流等方面，具有單體企業(yè)無法比擬的優(yōu)勢。在外部金融系統(tǒng)欠發(fā)達的條件下，企業(yè)集團承擔聯(lián)結(jié)外部金融系統(tǒng)資金供給和內(nèi)部企業(yè)融資需求的金融中介功能。因此，企業(yè)集團內(nèi)部資金市場是對外部資本市場的部分替代和補充。但是，企業(yè)集團內(nèi)部資金市場功能的有效性受到其與資本市場關(guān)聯(lián)模式的影響。比如，一些企業(yè)集團采用集團公司上市而下屬企業(yè)不上市的模式。這樣有利于集團公司集聚資源和增強競爭能力，企業(yè)集團內(nèi)部資金市場的融資能力和孵化器功能得到加強。另一方面，企業(yè)集團通過分立、分拆等方式將下屬企業(yè)重組或者剝離，增強下屬業(yè)務(wù)單元的市場競爭和價值創(chuàng)造能力，此時將削弱企業(yè)集團內(nèi)部資金市場功能。內(nèi)部市場在取得優(yōu)勢的同時，與此相伴隨的是內(nèi)部資本市場的劣勢，管理層次的增加使集團公司對一項投資