擬上市公司凈資產(chǎn)積累方式與私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的作用：基于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的實(shí)證分析

擬上市公司凈資產(chǎn)積累方式與私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的作用基于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的實(shí)證分析

本文對(duì)全部創(chuàng)業(yè)板公司（截至2011年5月28日）上市前凈資產(chǎn)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，與發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)和法規(guī)規(guī)定進(jìn)行對(duì)照。在區(qū)分凈資產(chǎn)積累方式的基礎(chǔ)上，分別對(duì)凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)化和融資行為運(yùn)用統(tǒng)計(jì)方式進(jìn)行研究。本文運(yùn)用案例方式分析公司三種融資方式各自的特點(diǎn)。本文著重分析融資方式中引入私募股權(quán)投資對(duì)擬上市公司凈資產(chǎn)積累的作用。私募股權(quán)投資基金對(duì)擬上市企業(yè)的直接貢獻(xiàn)是增加其凈資產(chǎn)。我國(guó)各項(xiàng)法規(guī)對(duì)擬上市企業(yè)的凈資產(chǎn)有所規(guī)定，但這與市場(chǎng)上實(shí)際實(shí)施的凈資產(chǎn)要求有很大的差距。正是這種差距使得許多擬上市企業(yè)在上市前迫切需要提高凈資產(chǎn)水平。私募股權(quán)投資基金是擬上市企業(yè)最容易接觸到的專業(yè)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。本文從實(shí)證角度分析我國(guó)擬創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)在上市前的凈資產(chǎn)變化路徑，主要分析私募股權(quán)投資基金對(duì)這一路徑所產(chǎn)生的影響和作用。一我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市凈資產(chǎn)相關(guān)法律規(guī)定與解讀我國(guó)對(duì)創(chuàng)業(yè)板擬上市企業(yè)的凈資產(chǎn)有所規(guī)定，這些規(guī)定分別被包括在《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》和《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》當(dāng)中?！妒状喂_(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》由中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)令2009年第61號(hào)頒布，自2009年5月1日起施行，規(guī)范首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市的行為。該辦法中，創(chuàng)業(yè)板上市公司的凈資產(chǎn)相關(guān)規(guī)定有：①最近一期末凈資產(chǎn)不少于兩千萬(wàn)元，且不存在未彌補(bǔ)虧損。此條是對(duì)公司凈資產(chǎn)最直接的要求。②最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于一千萬(wàn)元，且持續(xù)增長(zhǎng)；或者最近一年盈利，且凈利潤(rùn)不少于五百萬(wàn)元，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于五千萬(wàn)元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率均不低于30%。凈利潤(rùn)以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計(jì)算依據(jù)。此條是對(duì)公司凈利潤(rùn)的直接要求，但是另一方面，倘若能達(dá)到要求中的凈利潤(rùn)，公司的凈資產(chǎn)必然也不會(huì)太少，并且在過(guò)去幾年中凈資產(chǎn)也有相當(dāng)?shù)姆e累速度（在這一規(guī)模的公司一般將大部分的凈利潤(rùn)留存下來(lái)，增加凈資產(chǎn)）。所以，往往滿足此凈利潤(rùn)要求的公司，凈資產(chǎn)已經(jīng)超過(guò)兩千萬(wàn)。③發(fā)行后股本總額不少于三千萬(wàn)元。《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》由深圳證券交易所于2009年6月5日正式發(fā)布，并將于2009年7月1日起施行，規(guī)范股票及其衍生品種在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市的行為。目前大陸的創(chuàng)業(yè)板上市只能在深交所進(jìn)行，所以《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》實(shí)際上規(guī)范對(duì)象包括大陸的所有創(chuàng)業(yè)板上市的公司。該規(guī)則中，創(chuàng)業(yè)板上市公司的凈資產(chǎn)相關(guān)規(guī)定：在股票發(fā)行以后，公司股本總額不少于3000萬(wàn)元。公開(kāi)發(fā)行的股份達(dá)到公司股份總數(shù)的25%以上；公司股本總額超過(guò)人民幣四億元的，公開(kāi)發(fā)行股份的比例為10%以上。此條對(duì)發(fā)行后股本總額的要求與《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》一致，但是結(jié)合“公開(kāi)發(fā)行的股份達(dá)到公司股份總數(shù)的25%以上”的規(guī)定（股東一般不希望公開(kāi)發(fā)行過(guò)多稀釋股權(quán)，故一般正好公開(kāi)發(fā)行25%），間接對(duì)發(fā)行前公司凈資產(chǎn)進(jìn)行了限制。發(fā)行前公司股本要求至少2250萬(wàn)元，從而凈資產(chǎn)至少是2250萬(wàn)元。綜上所述，目前我國(guó)大陸對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市的凈資產(chǎn)要求理論上最少是2250萬(wàn)元，但是達(dá)到了利潤(rùn)要求的公司凈資產(chǎn)往往會(huì)超過(guò)這一凈資產(chǎn)要求。二創(chuàng)業(yè)板公司凈資產(chǎn)實(shí)證研究（一）創(chuàng)業(yè)板公司上市前凈資產(chǎn)值分析1.創(chuàng)業(yè)板公司全體上市前凈資產(chǎn)值分布雖然法律要求的凈資產(chǎn)較低，考慮到實(shí)際上市審核中的不成文標(biāo)準(zhǔn)，研究創(chuàng)業(yè)板公司上市前凈資產(chǎn)值的分布更加有現(xiàn)實(shí)意義，對(duì)擬上市公司的借鑒作用更大。為了研究創(chuàng)業(yè)板公司上市前凈資產(chǎn)值的分布，并與法律要求的理論值進(jìn)行對(duì)比，對(duì)大陸創(chuàng)業(yè)板上市的所有221家公司（截至2011年5月28日），選取距離提交公開(kāi)發(fā)行申請(qǐng)的日期最近的年報(bào)（或季報(bào)）的凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)，繪制直方圖如圖1所示。圖1創(chuàng)業(yè)板公司上市前凈資產(chǎn)分布由圖1可知，創(chuàng)業(yè)板公司上市前凈資產(chǎn)值最集中的區(qū)域在1.2億～1.6億元，而低于8000萬(wàn)元的公司非常少，高于3億元的公司卻不少，整體表現(xiàn)為右偏的分布。由此可見(jiàn)，實(shí)際創(chuàng)業(yè)板審核中，凈資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于法律規(guī)定的2000萬(wàn)元，凈資產(chǎn)在8000萬(wàn)元以上應(yīng)該在實(shí)際上市審核中成功率比較高。2.各期上市的創(chuàng)業(yè)板公司凈資產(chǎn)變化趨勢(shì)考慮到大陸創(chuàng)業(yè)板從2009年9月開(kāi)始至今不過(guò)一年多，實(shí)踐中的上市審核標(biāo)準(zhǔn)也在不斷的摸索與變化之中，研究各個(gè)時(shí)期上市的創(chuàng)業(yè)板公司的凈資產(chǎn)的變化趨勢(shì)，一方面可以更準(zhǔn)確得知現(xiàn)在上市的凈資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，另一方面可以為擬上市公司在未來(lái)一兩年需要達(dá)到的凈資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)提出一定程度的預(yù)測(cè)。為了研究各個(gè)時(shí)期上市的創(chuàng)業(yè)板公司的凈資產(chǎn)值變化趨勢(shì)，對(duì)大陸創(chuàng)業(yè)板上市的所有221家公司（截至2011年5月25日），按“2009/12/31之前”、“2010/1/1～2010/6/30”、“2010/7/1～2010/12/31”、“2011/1/1～2011/5/25”分為4組，每組內(nèi)對(duì)距離提交公開(kāi)發(fā)行申請(qǐng)的日期最近的年報(bào)（或季報(bào)）的凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)計(jì)算算數(shù)平均值。同時(shí)，考慮到凈利潤(rùn)與凈資產(chǎn)的緊密聯(lián)系，以相同分組，每組內(nèi)對(duì)距離提交公開(kāi)發(fā)行申請(qǐng)的日期最近的年報(bào)的凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)計(jì)算算數(shù)平均值。繪制折線圖如圖2所示。圖2創(chuàng)業(yè)板各期上市公司情況由圖2可知，各個(gè)時(shí)間段上市的創(chuàng)業(yè)板公司的平均凈資產(chǎn)呈現(xiàn)明顯的遞增趨勢(shì)（每半年提高2500萬(wàn)元），一定程度上反映了創(chuàng)業(yè)板上市實(shí)際審核中凈資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)不斷提高。而平均凈利潤(rùn)也有一定程度的提高，但趨勢(shì)并不像平均凈資產(chǎn)那么明顯，可以認(rèn)為是凈利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)并沒(méi)有特別大的變化（或者沒(méi)有成為約束性標(biāo)準(zhǔn)），而平均凈利潤(rùn)的增加可以認(rèn)為是平均凈資產(chǎn)增加帶來(lái)的結(jié)果。由此可見(jiàn)，創(chuàng)業(yè)板上市的凈資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)越來(lái)越高，而凈利潤(rùn)方面基本保持原本的ROE（凈資產(chǎn)收益率）即可。（二）創(chuàng)業(yè)板公司上市前凈資產(chǎn)增速分析考慮到之前凈資產(chǎn)值分布統(tǒng)計(jì)研究中表現(xiàn)出的遠(yuǎn)高于法律規(guī)定的凈資產(chǎn)值（實(shí)際凈資產(chǎn)值是法律規(guī)定值的6倍），分析創(chuàng)業(yè)板公司上市前凈資產(chǎn)增速與積累方式就顯得格外重要，一方面能對(duì)高凈資產(chǎn)值做出一定程度的解釋，另一方面能對(duì)擬上市公司的凈資產(chǎn)積累提供借鑒。凈資產(chǎn)增加主要有兩類方式：內(nèi)部的，通過(guò)公司的凈利潤(rùn)進(jìn)行轉(zhuǎn)化；外部的，進(jìn)行融資。這兩類中，又以凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)化為主要的可持續(xù)的手段。所以，為了分析創(chuàng)業(yè)板公司上市前的凈資產(chǎn)積累方式，應(yīng)該先分析凈利潤(rùn)的分布情況及其對(duì)公司凈資產(chǎn)積累的作用。1.凈利潤(rùn)分布分析為了研究創(chuàng)業(yè)板公司上市前凈利潤(rùn)值的分布，對(duì)大陸創(chuàng)業(yè)板上市的所有221家公司，選取距離提交公開(kāi)發(fā)行申請(qǐng)的日期最近的年報(bào)的凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)，繪制直方圖如圖3所示。圖3創(chuàng)業(yè)板公司上市前凈利潤(rùn)值分布由圖3可知，創(chuàng)業(yè)板公司上市前凈利潤(rùn)值最集中的區(qū)域在3500萬(wàn)～4500萬(wàn)元，而低于2500萬(wàn)元的公司較少，高于9500萬(wàn)元的公司卻不少，整體表現(xiàn)為右偏的分布，且與凈資產(chǎn)的分布有相當(dāng)?shù)囊恢滦浴Ｖ档靡惶岬氖?，?shí)際上市的創(chuàng)業(yè)板公司的凈利潤(rùn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)法律要求（兩年1000萬(wàn)元，1年500萬(wàn)元）的標(biāo)準(zhǔn)。如果把現(xiàn)實(shí)的分布當(dāng)做實(shí)際考核標(biāo)準(zhǔn)的話，一方面高的凈利潤(rùn)值要求高的凈資產(chǎn)（相同ROE情況下），另一方面高的凈利潤(rùn)值又促進(jìn)了凈資產(chǎn)的積累。這兩方面的因素可能是導(dǎo)致現(xiàn)實(shí)中創(chuàng)業(yè)板企業(yè)凈資產(chǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)法律要求的原因。2.凈資產(chǎn)增速與其中凈利潤(rùn)的作用為了研究創(chuàng)業(yè)板上市公司在上市前2年間凈資產(chǎn)的增加速度以及其中凈利潤(rùn)的作用，對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市的所有公司選取距離提交公開(kāi)發(fā)行申請(qǐng)的日期最近的年報(bào)的凈資產(chǎn)（凈利潤(rùn)）數(shù)據(jù)（記為T-1），以及之前兩年的年報(bào)的凈資產(chǎn)（凈利潤(rùn)）數(shù)據(jù)（T-2與T-3）。數(shù)據(jù)處理上，以T-3為基期，將T-3的凈資產(chǎn)設(shè)為100，計(jì)算T-2，T-1的凈資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的指數(shù)的值。其中，NA為凈資產(chǎn)，NP為凈利潤(rùn)。計(jì)算指數(shù)值的平均值，繪制折線圖如圖4所示。圖4創(chuàng)業(yè)板公司上市前公司資產(chǎn)積累的軌跡首先，從凈資產(chǎn)增速來(lái)看。T-3到T-2，從100增加到184，T-2到T-1，從184增加到291。兩年間凈資產(chǎn)增速有明顯的差異，臨近上市申請(qǐng)的一年的凈資產(chǎn)增速，大約為前一年凈資產(chǎn)增速的1.26倍。然后，從凈利潤(rùn)對(duì)凈資產(chǎn)增速的作用來(lái)看。凈利潤(rùn)在T-3到T-2，約占了凈資產(chǎn)增加的71%，T-2到T-1期，約占凈資產(chǎn)增加的78%。而臨近上市申請(qǐng)的一年的凈利潤(rùn)，大約為前一年凈利潤(rùn)的1.49倍。綜上可以看出，凈利潤(rùn)對(duì)凈資產(chǎn)積累有重要的作用（超過(guò)70%），而且隨著凈資產(chǎn)的增加，公司越來(lái)越依靠?jī)衾麧?rùn)來(lái)增加凈資產(chǎn)的值。最后，從凈利潤(rùn)作用之外的凈資產(chǎn)增加來(lái)看，仍有25%左右的凈資產(chǎn)是由融資行為帶來(lái)的，故分析上市申請(qǐng)前的融資行為也是非常必要的。三創(chuàng)業(yè)板公司融資行為案例研究創(chuàng)業(yè)板公司上市前凈資產(chǎn)積累，除了之前提到的起主要作用的凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)化之外，向外部融資也有相當(dāng)?shù)闹匾?。為了分析?chuàng)業(yè)板公司上市前融資行為，以下選擇“順網(wǎng)科技”（300113）進(jìn)行案例研究。選擇“順網(wǎng)科技”的原因有：①順網(wǎng)科技在2010年8月27日上市，而2009年年報(bào)中凈資產(chǎn)只有5352.2817萬(wàn)元，是極少數(shù)上市前凈資產(chǎn)少于8000萬(wàn)元的公司，對(duì)凈資產(chǎn)并不充裕的擬上市公司更有借鑒意義；②順網(wǎng)科技的融資行為包括了所有者注資、引入PE、員工增資這三種方式，代表了大部分創(chuàng)業(yè)板公司的融資行為。（一）公司背景簡(jiǎn)介杭州順網(wǎng)科技股份有限公司，前身杭州順網(wǎng)信息技術(shù)有限公司成立于2005年7月11日。2009年11月2日，順網(wǎng)信息召開(kāi)股東會(huì)審議通過(guò)，以截至2009年9月30日經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)46027893.75元，按1.0228∶1比例折為4500萬(wàn)股，整體變更設(shè)立為股份有限公司。截至招股說(shuō)明書簽署之日，公司注冊(cè)資本為4500萬(wàn)元，法定代表人為華勇。公司主要從事互聯(lián)網(wǎng)娛樂(lè)平臺(tái)的設(shè)計(jì)、推廣、網(wǎng)絡(luò)廣告推廣及互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)相關(guān)業(yè)務(wù)。（二）公司凈資產(chǎn)與凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)圖5為順網(wǎng)科技2007、2008、2009年年報(bào)的凈資產(chǎn)與凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)。圖5順網(wǎng)科技凈資產(chǎn)與凈利潤(rùn)由圖5可見(jiàn)順網(wǎng)科技在3年間凈資產(chǎn)與凈利潤(rùn)都有相當(dāng)高速的增長(zhǎng)。凈資產(chǎn)方面，順網(wǎng)科技比起其他創(chuàng)業(yè)板公司要小很多；但凈利潤(rùn)/凈資產(chǎn)的值卻很高（約0.6）遠(yuǎn)高于創(chuàng)業(yè)板平均水平（0.287），一方面表明順網(wǎng)科技有著較強(qiáng)的盈利能力，另一方面可能是順網(wǎng)科技凈資產(chǎn)不多卻可以上市的重要原因。（三）融資過(guò)程1.兩次所有者注資第一次：2007年6月13日，順網(wǎng)信息通過(guò)股東會(huì)決議，同意增加注冊(cè)資本49萬(wàn)元用于擴(kuò)大公司業(yè)務(wù)規(guī)模，由股東雙方按照各自的持股比例認(rèn)繳相應(yīng)的出資額。其中，華勇以現(xiàn)金形式認(rèn)繳37.24萬(wàn)元；壽建明以現(xiàn)金形式認(rèn)繳其余的11.76萬(wàn)元。此次增資后，公司注冊(cè)資本由51萬(wàn)元增加至100萬(wàn)元，股東持股比例保持不變。表1順網(wǎng)信息股東最初出資情況第二次。2008年8月22日，鑒于公司業(yè)務(wù)快速發(fā)展對(duì)資金的需求，順網(wǎng)信息通過(guò)股東會(huì)決議，同意增加注冊(cè)資本900萬(wàn)元用于業(yè)務(wù)擴(kuò)展，由股東雙方按照各自的持股比例認(rèn)繳相應(yīng)的增資額。其中，華勇以現(xiàn)金形式認(rèn)繳684萬(wàn)元；壽建明以現(xiàn)金形式認(rèn)繳其余的216萬(wàn)元。華勇先生用于認(rèn)繳增資的貨幣資金全部為其自有資金，包括其多年的經(jīng)營(yíng)所得、投資收益及薪酬收入、其他家庭收入等；壽建明先生用于認(rèn)繳增資的貨幣資金亦全部為其自有資金，包括其過(guò)往投資、經(jīng)營(yíng)所得及薪酬收入等。表2順網(wǎng)信息股東增資情況2.引入私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)以股權(quán)轉(zhuǎn)讓形式。2008年9月28日，為完善公司治理結(jié)構(gòu)及激勵(lì)公司關(guān)鍵員工，股東華勇、壽建明分別與許冬、程琛以及深圳盛凱等三名新增投資者簽署了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，將二位股東持有的順網(wǎng)信息股權(quán)部分轉(zhuǎn)讓給上述三方。其中，華勇向許冬、程琛兩位自然人各轉(zhuǎn)讓順網(wǎng)信息3.42%的股權(quán)，另向深圳盛凱轉(zhuǎn)讓順網(wǎng)信息7.60%的股權(quán)；壽建明向許冬、程琛兩位自然人各轉(zhuǎn)讓順網(wǎng)信息1.08%的股權(quán)，另向深圳盛凱轉(zhuǎn)讓順網(wǎng)信息2.40%的股權(quán)。轉(zhuǎn)讓價(jià)款均等同于上述股權(quán)對(duì)應(yīng)的出資額。表3順網(wǎng)信息引入私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)增資情況3.管理層和關(guān)鍵員工以公司形式注資2009年9月24日，為實(shí)現(xiàn)對(duì)公司重要管理人員和關(guān)鍵員工的激勵(lì)，順網(wǎng)信息通過(guò)股東會(huì)決議，同意增加注冊(cè)資本21.35萬(wàn)元，由新增投資者杭州順德科技信息咨詢有限公司認(rèn)繳。順德科技由三十六名自然人股東出資設(shè)立，均為公司重要管理人員或關(guān)鍵員工。此次增資以順網(wǎng)信息截至2009年6月30日的賬面每股凈資產(chǎn)3.78元為定價(jià)基礎(chǔ)并適當(dāng)溢價(jià)，最終確定為4.10元。增資后，公司注冊(cè)資本由1000萬(wàn)元增加至1021.35萬(wàn)元。表4順網(wǎng)信息股東出資情況（2009年9月24日）至此，順網(wǎng)科技上市前的外部融資完成。順網(wǎng)科技，于2009年11月2日，經(jīng)順網(wǎng)信息股東會(huì)決議通過(guò)，以截至2009年9月30日經(jīng)審計(jì)的母公司凈資產(chǎn)額46027893.75元人民幣為基礎(chǔ)，折為股份公司的股本45000000股股本，整體變更為股份有限公司，每股面值1元，股本總額45000000元，其余凈資產(chǎn)1027893.75元計(jì)入資本公積金。表5順網(wǎng)信息股東出資情況（2009年11月2日）公司股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖6所示：圖6順網(wǎng)信息股東結(jié)構(gòu)（四）融資方式的分析順網(wǎng)科技的案例代表了很大部分的創(chuàng)業(yè)板公司融資的道路：所有者注資、引入PE、管理層和關(guān)鍵員工以公司形式注資。以下具體分析這三種融資方式的特點(diǎn)。1.所有者注資所有者注資，指的是公司最大的股東（一個(gè)或幾個(gè)）為公司注資的行為。從時(shí)間上看，一般發(fā)生在公司凈資產(chǎn)還不多的時(shí)期，在其他融資方式之前。一方面，因?yàn)楣敬藭r(shí)還處于發(fā)展期，不容易籌集資金，而且也不需要太多的資金，大股東出資已經(jīng)足夠；另一方面，大股東此時(shí)出資能以較小的成本鞏固自己的股權(quán)份額與地位。從目的上看，可以認(rèn)為是最純粹地為了增加凈資產(chǎn)。擴(kuò)大公司規(guī)模，發(fā)展業(yè)務(wù)。執(zhí)行上看，一般保持原本股權(quán)比例不變，一般也不存在溢價(jià)的情況。效果上看，注資多少很大程度上受大股東自身財(cái)力的限制。股權(quán)結(jié)構(gòu)上一般變化不大，基本是幾大股東比例不變下的放大。因此，公司基本可以認(rèn)為只是在規(guī)模上變大，基本發(fā)展是原所有者思路的延續(xù)。2.引入PE引入PE，指的是公司通過(guò)吸引PE注資或者股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式，籌得資金并獲得PE的資源的行為。而引入的PE一般分為兩種：Pre-IPO與戰(zhàn)略投資者。時(shí)間上看，一般在公司有了一定的發(fā)展之后。一定的發(fā)展，指的是公司所有者的基本經(jīng)營(yíng)目標(biāo)基本實(shí)現(xiàn)，或公司所有者認(rèn)為僅憑自身能力引導(dǎo)公司今后發(fā)展有所不足，公司需要不僅僅是量化的擴(kuò)張而是有突破性進(jìn)展的階段。引入戰(zhàn)略投資者一般在上市前3年以上，引入Pre-IPO一般在上市前2年以內(nèi)。目的上看，獲得資源為主，獲得資金為次。引入Pre-IPO的目的主要是借助Pre-IPO公司的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)與相關(guān)資源上市，這一上市目標(biāo)一般比較短期且單一，“為了上市而上市”；引入戰(zhàn)略投資者的目的主要是學(xué)習(xí)戰(zhàn)略投資者在該行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)，借助戰(zhàn)略投資者在該行業(yè)的資源，提高公司競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展目標(biāo)。執(zhí)行上看，從目前上市的創(chuàng)業(yè)板公司來(lái)看，PE一般占有公司10%左右的股份。公司吸收PE注資或轉(zhuǎn)讓股權(quán)給PE，一般是平價(jià)或略微溢價(jià)。效果上看，Pre-IPO一般能在較短時(shí)間內(nèi)幫公司完成上市，但一般不會(huì)對(duì)公司有關(guān)上市以外的方面提供幫助。Pre-IPO一般通過(guò)規(guī)范公司使之滿足上市要求，提高公司競(jìng)爭(zhēng)力；另外，Pre-IPO的參與能提高公司的資本市場(chǎng)形象，給一般投資者帶來(lái)投資的信心。而戰(zhàn)略投資者一般為了公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展提供全方位的幫助，而戰(zhàn)略投資者幫助公司上市只是實(shí)現(xiàn)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的一種手段，并不是最終目標(biāo)。3.管理層和關(guān)鍵員工以公司形式注資管理層和關(guān)鍵員工以公司形式注資，指的是公司通過(guò)吸引公司內(nèi)部管理層和關(guān)鍵員工注資（或轉(zhuǎn)讓股權(quán)給他們），獲得資金并對(duì)管理層和關(guān)鍵員工進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的行為。時(shí)間上看，基本同PE。但公司一般更傾向于PE之后，因?yàn)榭梢砸愿叩囊鐑r(jià)獲得更多的資金。目的上看，股權(quán)激勵(lì)為主，獲得資金為次。執(zhí)行上看，最重要的特點(diǎn)是管理層和關(guān)鍵員工組建成公司進(jìn)行注資。一方面，增加了管理層股權(quán)的集中度，便于管理；另一方面，限制管理層和關(guān)鍵員工在IPO之后急于出售股權(quán)的情況。管理層和關(guān)鍵員工一般占有公司2%～4%的股權(quán)，注資（或轉(zhuǎn)讓股權(quán)）時(shí)一般以較高的溢價(jià)，有的公司甚至讓價(jià)格接近預(yù)期的股票上市后的價(jià)格（通過(guò)盈利與較高的市盈率計(jì)算）。效果上看，管理層和關(guān)鍵員工以公司形式注資主要目的是股權(quán)激勵(lì)。雖然有溢價(jià)，但是一般只占2%～4%的股權(quán)，所以能獲得的資金并不多。（五）小結(jié)綜上所述，典型的創(chuàng)業(yè)板公司上市前融資行為基本為：先所有者注資（股權(quán)比例不變），再引入PE（占股權(quán)10%），最后管理層和關(guān)鍵員工以公司形式注資（占2%～4%）。圖7典型創(chuàng)業(yè)板公司融資行為四私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)對(duì)擬上市企業(yè)凈資產(chǎn)積累的影響（一）私募注資帶來(lái)的凈資產(chǎn)增加私募注資（包括溢價(jià)股權(quán)轉(zhuǎn)讓）帶來(lái)的凈資產(chǎn)增加，是短期的一次性增加。從前文分析得知，創(chuàng)業(yè)板公司上市的前2年，凈資產(chǎn)平均增加190%，25%左右的凈資產(chǎn)增加由融資行為帶來(lái)，而PE占上市前股權(quán)的比例一般在10%，計(jì)算可得融資行為帶來(lái)的凈資產(chǎn)增加約47.5%，而私募注資帶來(lái)凈資產(chǎn)增加約29%。一方面，可見(jiàn)私募注資在融資行為中占有相當(dāng)重要的地位（約60%）；另一方面，可見(jiàn)私募注資在公司凈資產(chǎn)總的增加中作用有限（約15%）。（二）私募加入帶來(lái)的長(zhǎng)期凈利潤(rùn)增加私募加入帶來(lái)的長(zhǎng)期凈利潤(rùn)增加，是因?yàn)樗侥紟?lái)的行業(yè)資源、管理經(jīng)驗(yàn)等改善了公司的凈利潤(rùn)，是對(duì)凈資產(chǎn)的長(zhǎng)期多次增加。從前文分析得知，凈利潤(rùn)是公司凈資產(chǎn)積累中最重要的來(lái)源，增加凈利潤(rùn)是長(zhǎng)期中增加凈資產(chǎn)的最好方法。引入Pre-IPO一般是在上市前2年之內(nèi)，時(shí)間較短積累的凈資產(chǎn)的增加并不多；引入戰(zhàn)略投資私募一般在上市3年之前，有較長(zhǎng)的時(shí)間讓凈利潤(rùn)增加積累為凈資產(chǎn)的增加，效果較好。（三）總結(jié)凈資產(chǎn)積累中私募的作用主要表現(xiàn)為私募注資帶來(lái)的凈資產(chǎn)增加與私募加入帶來(lái)的長(zhǎng)期凈利潤(rùn)增加。私募注資帶來(lái)的凈資產(chǎn)增加，效果是短期的一次性的，一般在公司上市前2年內(nèi)通過(guò)引入Pre-IPO實(shí)現(xiàn)；私募加入帶來(lái)的長(zhǎng)期凈利潤(rùn)增加導(dǎo)致的凈資產(chǎn)增加，效果是長(zhǎng)期的多次的，一般在公司上市3年之前通過(guò)引入戰(zhàn)略投資私募實(shí)現(xiàn)。五結(jié)論本文主要得出五方面的結(jié)論：一是創(chuàng)業(yè)板公司上市前凈資產(chǎn)值最集中的區(qū)域在12000萬(wàn)～16000萬(wàn)元，遠(yuǎn)高于法律規(guī)定的2000萬(wàn)元。凈資產(chǎn)在8000萬(wàn)元以上應(yīng)該在實(shí)際上市審核中成功率比較高。從各個(gè)時(shí)間段來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板公司的平均凈資產(chǎn)呈現(xiàn)明顯的遞增趨勢(shì)（每半年提高2500萬(wàn)元），一定程度上反映了創(chuàng)業(yè)板上市實(shí)際審核中凈資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)不斷提高，最近半年上市的創(chuàng)業(yè)板公司上市前平均凈資產(chǎn)24479萬(wàn)元。二是從凈利潤(rùn)值分布來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板公司上市前凈利潤(rùn)值最集中的區(qū)域在3500萬(wàn)～4500萬(wàn)元，與凈資產(chǎn)的分布有相