利率市場化-理論與中國的實(shí)踐

利率市場化:理論與中國的實(shí)踐

在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，抽象的“利率”是不存在的。在任何時(shí)點(diǎn)上，通行的利率都有很多種，它們構(gòu)成一個(gè)多樣化且彼此關(guān)聯(lián)的復(fù)雜體系。利率的多樣性植根于融資活動(dòng)的復(fù)雜性。在一項(xiàng)具體的融資活動(dòng)中，舉凡放款的期限、借款人的信用度、附屬擔(dān)保品的數(shù)量及質(zhì)量、承載融資活動(dòng)之金融工具的流動(dòng)性、在利息支付上的稅收待遇、破產(chǎn)清償順序等等要素都各不相同，由這些要素集合而成的具體的融資活動(dòng)，在風(fēng)險(xiǎn)和收益方面便呈現(xiàn)出自身獨(dú)有的特點(diǎn)?；谌谫Y活動(dòng)的多樣性，利率體系便也呈現(xiàn)出復(fù)雜多樣的形態(tài)。在這里，利率體系的多樣性主要并不體現(xiàn)在利率水平的差別上，而是體現(xiàn)在每一種利率都對應(yīng)著一類融資活動(dòng)，并反映出這類融資活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)度。顯然，利率市場化改革涉及的范圍是總體的金融體系，所有在間接融資和直接融資交易中所形成的利率都應(yīng)當(dāng)被包括在內(nèi)。由于利率是一個(gè)復(fù)雜的體系，利率的市場化改革自然就是一個(gè)相當(dāng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程。這項(xiàng)改革至少包括如下四個(gè)要點(diǎn)：第一，利率市場化的實(shí)質(zhì)是變革融資活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制，要達(dá)到的目標(biāo)，是使得利率的水平及其風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)由資金供求雙方在市場上通過競爭來決定。第二，由于融資活動(dòng)多種多樣而且種類日趨增多，“一步到位”且“包打天下”的利率市場化方案是很難找到的。融資定價(jià)機(jī)制的變革必然表現(xiàn)為從一個(gè)（或幾個(gè)）融資領(lǐng)域到另一個(gè)（或幾個(gè)）融資領(lǐng)域逐步推進(jìn)的過程。因此，在一個(gè)相當(dāng)長時(shí)期中，利率的“雙軌”并存不可避免。第三，在多樣化的利率體系中，各種利率都是彼此聯(lián)系、相互影響的。在這個(gè)體系中，必然會(huì)有一種或少數(shù)幾種利率對于利率體系的總體變動(dòng)產(chǎn)生決定性影響。這種利率形成整個(gè)市場的“基準(zhǔn)”。就其影響面、風(fēng)險(xiǎn)度和市場性的綜合特征而言，這種基準(zhǔn)比較容易在貨幣市場上形成。因此，通過促進(jìn)貨幣市場的發(fā)展來促成基準(zhǔn)利率形成，是利率市場化改革不可或缺的重要內(nèi)容之一。第四，宏觀經(jīng)濟(jì)理論以及各國宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的實(shí)踐已經(jīng)證明：由市場放任自流決定的利率水平并不能自動(dòng)保證國民經(jīng)濟(jì)達(dá)成穩(wěn)定增長和充分就業(yè)，因此，在任何情況下，貨幣當(dāng)局都必須保持對利率的調(diào)控權(quán)。在行政性控制利率的條件下，這種調(diào)控權(quán)表現(xiàn)為貨幣當(dāng)局對各種利率擁有審批權(quán)、調(diào)整權(quán)和管制權(quán)；在市場決定利率的條件下，這種調(diào)控則表現(xiàn)為貨幣當(dāng)局擁有足夠且有效的市場手段，能夠通過其自身在公開市場上的資產(chǎn)交易活動(dòng)去影響基準(zhǔn)利率的走勢，進(jìn)而達(dá)到調(diào)控利率水平及其結(jié)構(gòu)的目的?？傊?，利率市場化改革的目標(biāo)，就是要建立一個(gè)以貨幣市場利率為基準(zhǔn)，市場供求發(fā)揮基礎(chǔ)性作用，中央銀行通過各種市場化的政策工具調(diào)控貨幣市場利率，并通過它來對利率水平和結(jié)構(gòu)施以有效影響的體系。顯然，把利率市場化歸結(jié)為“放松管制”是過于簡單的。1.已經(jīng)取得的進(jìn)展中國經(jīng)濟(jì)體制改革以循序漸進(jìn)為其基本特色。所謂漸進(jìn)者，就是不斷將新因素引進(jìn)舊體制，最后達(dá)到全部改造舊體制的目的。中國的利率市場化改革同樣走的也是漸進(jìn)的道路。其具體的形式，就是在對利率實(shí)行全面管制的同時(shí)，允許在國有經(jīng)濟(jì)和正規(guī)金融體系的邊界上逐漸引進(jìn)市場化因素。（1）非正規(guī)金融中的利率市場化中國的利率市場化進(jìn)程，最早是在非國有經(jīng)濟(jì)部門之內(nèi)以及非國有經(jīng)濟(jì)部門和國有經(jīng)濟(jì)部門的結(jié)合部上，以非正規(guī)金融的形式展開的。從歷史上看，同業(yè)拆借和債券回購，曾經(jīng)是其最主要的形式；其交易規(guī)模，則長期維持在相當(dāng)于當(dāng)年新增信貸規(guī)模之20%～40%的水平。在這些非正規(guī)的融資交易中形成的利率基本上是市場化的，只不過，在總體上對資金的可得性和資金價(jià)格實(shí)行嚴(yán)格管制的大環(huán)境下，這種市場利率還要反映出繞過管制所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，因而在一定程度上亦近于高利貸。然而，盡管形式很不規(guī)范，其中有些甚至成為金融犯罪的淵藪，我們無論如何還是不能忽視非正規(guī)金融活動(dòng)及其定價(jià)機(jī)制對于推動(dòng)中國利率市場化的作用。這是因?yàn)椋浩湟?，?0世紀(jì)后20年中，非正規(guī)金融構(gòu)成中國非國有企業(yè)發(fā)展的主要資金來源。其二，它使得中國相當(dāng)多的企業(yè)，特別是非國有企業(yè)，很早就接受了動(dòng)蕩不居且經(jīng)常高懸的市場利率的洗禮。有了這一經(jīng)歷，我們可以認(rèn)為：發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍擔(dān)心的利率市場化之后，利率水平的變動(dòng)會(huì)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門產(chǎn)生不利影響的情況，基本上不會(huì)在中國出現(xiàn)。其三，隨著非正規(guī)金融逐漸被正規(guī)金融體系吸收，利率市場化的成果也被帶入正規(guī)金融體系之中?，F(xiàn)在，拆借利率和債券回購利率已經(jīng)成為中國最為市場化的利率，而且，伴隨著拆借市場和回購市場的規(guī)模及影響面的擴(kuò)大，利率市場化的成果也被逐漸擴(kuò)散到整個(gè)金融體系之中。（2）正規(guī)金融系統(tǒng)中的變化在正規(guī)金融體系內(nèi)，雖然自1978年開始，貨幣當(dāng)局就不斷在對利率的水平及結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，但是，著眼于定價(jià)機(jī)制變化的利率市場化改革只是從20世紀(jì)90年代初期才啟動(dòng)的?！?992年，以國債首次實(shí)行承購包銷為標(biāo)志，利率形成機(jī)制的改革正式被提上議事日程?！?995年7月，人民銀行與國際貨幣基金組織共同舉辦關(guān)于貨幣市場與利率自由化的國際研討會(huì)。會(huì)上，中國貨幣當(dāng)局首次系統(tǒng)地提出了逐漸實(shí)現(xiàn)正利率，協(xié)調(diào)配套，循序漸進(jìn)，逐步與國際慣例接軌的利率改革原則。在改革步驟上，首次闡述了先外后內(nèi)，先貸后存，先商業(yè)銀行后政策性銀行，先批發(fā)后零售，先放開同業(yè)拆借利率，后擴(kuò)大商業(yè)銀行決定利率自主權(quán)的改革路徑。這些方針，至今仍在指導(dǎo)著中國利率改革的方向?！?996年6月1日，貨幣當(dāng)局取消了按同檔次再貸款利率加成的利率確定方法，放開了銀行間同業(yè)拆借利率?！?997年6月，銀行間債券市場正式啟動(dòng)，同時(shí)放開了債券市場的債券回購和現(xiàn)券交易利率。——1998年3月，改革再貼現(xiàn)利率及貼現(xiàn)利率的生成機(jī)制，放開了貼現(xiàn)和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率?！?998年9月，放開了政策性銀行發(fā)行金融債券的利率?！?999年9月，成功恢復(fù)國債在銀行間債券市場利率招標(biāo)發(fā)行?！?999年10月，對保險(xiǎn)公司大額定期存款實(shí)行協(xié)議利率，開始進(jìn)行大額長期存款利率市場化的嘗試。——連續(xù)數(shù)年持續(xù)擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動(dòng)權(quán)，簡化貸款利率種類，探索貸款利率改革的途徑?！?000年，成功實(shí)現(xiàn)對境內(nèi)外幣利率管理體制改革，放開外幣貸款利率和300萬美元（或等值其他外幣）以上大額外幣存款利率?！?002年初，在全國8個(gè)縣的農(nóng)村信用社進(jìn)行利率市場化改革試點(diǎn)，允許貸款利率最高浮動(dòng)幅度擴(kuò)大到100%，存款利率最高可上浮50%。同年9月，國內(nèi)絕大多數(shù)省市自治區(qū)都展開了此類試點(diǎn)。與融資過程中的利率市場化進(jìn)程相配合，中央銀行的宏觀調(diào)控從行政性調(diào)控為主向市場化調(diào)控為主的轉(zhuǎn)變進(jìn)程也取得了長足的進(jìn)展。在這方面，有兩項(xiàng)事件堪稱標(biāo)志：第一，1998年，行之?dāng)?shù)十年的信貸規(guī)?？刂茐劢K正寢，準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率和公開市場操作成為央行的主要政策調(diào)控手段。第二，從2000年開始，公開市場操作在中央銀行的所有政策工具中異軍突起，并迅速上升成為中國央行調(diào)控基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)、影響市場利率走勢的最主要手段。這說明，在中國，中央銀行的市場化調(diào)控手段體系已經(jīng)粗具雛形。（3）利率市場化已經(jīng)取得很大進(jìn)展綜合起來看，迄今為止，包括國債市場，金融債券市場和企業(yè)債券市場等在內(nèi)的中國的全部金融市場的利率已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)了市場化；包括銀行同業(yè)拆借市場，銀行間債券市場，貼現(xiàn)、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)和再貼現(xiàn)市場等在內(nèi)的貨幣市場，其利率也已基本實(shí)現(xiàn)市場化；外幣市場利率的市場化已經(jīng)基本到位；存款金融機(jī)構(gòu)貸款的利率浮動(dòng)幅度，已經(jīng)逐漸達(dá)到了基本上對銀行的利率選擇不構(gòu)成嚴(yán)格約束的程度。余下尚未被市場化浪潮認(rèn)真觸及的，主要就是銀行（特別是國有商業(yè)銀行）的存款利率了。這樣，進(jìn)一步擴(kuò)大銀行貸款的利率浮動(dòng)范圍并最終實(shí)現(xiàn)貸款定價(jià)的自主化，逐步推動(dòng)銀行存款利率的市場化并最終實(shí)現(xiàn)自由浮動(dòng)，構(gòu)成中國今后利率市場化的主要內(nèi)容。需要指出的是，盡管經(jīng)過十余年堅(jiān)持不懈的努力，紛繁復(fù)雜的利率市場化進(jìn)程已經(jīng)逐漸簡約為銀行利率（尤其是存款利率）的市場化問題，我們依然不認(rèn)為這項(xiàng)任務(wù)可以在一個(gè)不長的時(shí)期內(nèi)（例如，在中國加入WTO的過渡期內(nèi)）基本完成。這是因?yàn)?，銀行存貸款利率是一個(gè)影響極大、涉及面極廣的最基本經(jīng)濟(jì)要素，沒有經(jīng)濟(jì)體制改革的全面就位，它的市場化勢難最終完成；若勉力為之，則可能帶來不利的后果——這就與市場化的初衷相悖了。2.約束利率市場化深入的因素：微觀方面發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，利率市場化的最大風(fēng)險(xiǎn)，一是利率水平可能驟然走高，阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展；二是利率水平變動(dòng)不居，危及宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。我們認(rèn)為，從中國的情況來看，這兩種情況都不大可能出現(xiàn)。但是，在中國，由于體制的特殊性，利率市場化的推進(jìn)卻可能遇到一些頗具“中國特色”的體制約束。其中，在微觀層面上，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門特別是國企改革和政府經(jīng)濟(jì)功能調(diào)整的不到位，國有商業(yè)銀行治理結(jié)構(gòu)的缺陷，是最為突出者。（1）國有企業(yè)與各級(jí)政府的行為迄今為止，國有企業(yè)依然是中國銀行信貸資金的最主要使用者。2002年底，它們占用全部銀行信貸資金的65%左右。問題的嚴(yán)重性正是在于：國有企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)依然未盡完善，其行為的非市場化傾向依然十分突出，預(yù)算約束軟化的問題并未從根本上得到解決；基于此，它們的經(jīng)濟(jì)行為仍然是缺乏利率彈性的。簡言之，在可得性和成本這兩大決定籌資行為的最主要因素中，國企通常會(huì)將可得性置于首位，而忽視利率水平的高低——它們經(jīng)常并不因應(yīng)利率的變化而調(diào)整自己的借貸行為，從而使得利率之調(diào)整資源配置的功能難以正常發(fā)揮。顯然，高比例的非市場化部門的存在以及它們的經(jīng)濟(jì)行為缺乏利率彈性，會(huì)使利率市場化的過程蘊(yùn)涵較大風(fēng)險(xiǎn)。不僅如此。在中國目前的情況下，各級(jí)政府，尤其是各級(jí)地方政府，依然是不可忽視的信貸資金需求者。各級(jí)政府所以需要資金，過去較多是以所有者的身份出面，為的是投資辦廠，興辦國有企業(yè)；現(xiàn)在則更多的是站在管理者的立場上運(yùn)籌資金，在轄區(qū)內(nèi)投資諸如橋梁、道路、市政等各種基礎(chǔ)設(shè)施，甚至還可能是為興辦“形象工程”。然而，身份不同，結(jié)果則一：只要政府介入資金配置過程，它們的行為就如同國企一樣，首先關(guān)注的也是資金的可得性，對于資金的成本則考慮甚少。所以，只要政府介入資金配置過程的格局不從根本上改變，或者，換一種時(shí)下時(shí)髦的說法，只要公共財(cái)政的框架沒有確立，各級(jí)政府對信貸資金的渴求，也會(huì)成為約束利率市場化進(jìn)程深入的不利因素。（2）銀行部門的障礙中國利率市場化的障礙，還來自經(jīng)營信貸資金的銀行部門自身。這種障礙主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：其一，中國銀行業(yè)的治理結(jié)構(gòu)是很不完善的。在國有制為主的條件下，由于銀行基本上無須對自己的經(jīng)營成果真正負(fù)責(zé)任，不計(jì)成本地以“有獎(jiǎng)儲(chǔ)蓄”、“高息攬儲(chǔ)”形式展開“利率大戰(zhàn)”，便成為這些銀行的行為常態(tài)。在這種治理結(jié)構(gòu)下，利率市場化可能導(dǎo)致不良的經(jīng)濟(jì)后果。其二，國際經(jīng)驗(yàn)顯示，利率市場化將引致金融機(jī)構(gòu)在爭奪客戶方面展開激烈的價(jià)格競爭；最有可能出現(xiàn)的局面是存款利率上浮和貸款利率下浮。這意味著銀行存貸款的息差將大大收窄。對中國國有銀行的調(diào)查研究顯示：即便是在非常有限的利率浮動(dòng)框架下，息差收窄的趨勢同樣十分明顯。在銀行業(yè)的收入來源高度依賴息差的條件下，息差收窄，將大大壓縮中國銀行業(yè)的利潤空間。這無疑會(huì)給已經(jīng)被巨額不良資產(chǎn)糾纏得焦頭爛額的中國銀行業(yè)雪上加霜。其三，迄今為止，中國的銀行業(yè)還沒有做好準(zhǔn)備去應(yīng)付真正的利率風(fēng)險(xiǎn)。調(diào)查研究顯示，雖然重新定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)含選擇權(quán)風(fēng)險(xiǎn)、基本點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)和收益曲線風(fēng)險(xiǎn)等市場經(jīng)濟(jì)條件下的主要利率風(fēng)險(xiǎn)在中國均已出現(xiàn)，但是，由于治理結(jié)構(gòu)不完善、信用風(fēng)險(xiǎn)仍然占據(jù)主導(dǎo)地位以及缺乏有效的防范風(fēng)險(xiǎn)工具等多方面的原因，管理利率風(fēng)險(xiǎn)問題至今尚未列入銀行管理者的主要議事日程。在這種情況下，迅速推進(jìn)利率市場化，可能讓銀行陷入極為被動(dòng)的地位。3.約束利率市場化深入的因素：宏觀方面中國利率市場化的推進(jìn)步伐，還因?yàn)樨泿女?dāng)局宏觀調(diào)控機(jī)制的不完善、貨幣政策中介目標(biāo)的缺陷以及基準(zhǔn)利率的缺失而受到約束。（1）宏觀調(diào)控機(jī)制的不完善在市場化的金融體系中，中央銀行幾乎所有貨幣政策操作都是圍繞增減銀行的準(zhǔn)備金而展開的。由于同業(yè)拆借市場是銀行調(diào)節(jié)其準(zhǔn)備金的主要渠道，它自然也就成為中央銀行實(shí)施間接調(diào)控的樞紐。在這個(gè)市場上，中央銀行通過其資產(chǎn)買賣活動(dòng)，一方面可以增減商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金頭寸，從而刺激或約束后者擴(kuò)張貨幣供應(yīng)的行為；另一方面則直接影響同業(yè)拆借利率的走勢，后者作為基準(zhǔn)利率，將對整個(gè)金融體系的利率產(chǎn)生影響。在實(shí)踐上，貨幣當(dāng)局主要運(yùn)用三種手段來調(diào)控銀行系統(tǒng)的準(zhǔn)備金并影響同業(yè)拆借利率。其一是在公開市場上買賣政府債券或其他合格金融工具，直接影響市場的流動(dòng)性，進(jìn)而調(diào)控同業(yè)拆借利率。其二是調(diào)整再貼現(xiàn)利率。舉例來說，如果目的是降低同業(yè)拆借利率，央行可以確定一個(gè)低于現(xiàn)行同業(yè)拆借利率的再貼現(xiàn)利率，通過從再貼現(xiàn)窗口大量釋放資金的辦法來實(shí)現(xiàn)這一目的；反之亦然。在中國，央行還可以通過增減再貸款的方式來直接增減銀行系統(tǒng)的準(zhǔn)備金。其三是變動(dòng)準(zhǔn)備金率。提高或降低銀行法定準(zhǔn)備金率，作為貨幣政策武器庫中的“巨斧”，可以收到規(guī)模緊縮或擴(kuò)張銀行體系頭寸之效，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)影響銀行同業(yè)拆借利率的目的。應(yīng)當(dāng)說，在目前的中國，上述調(diào)控手段都是具備的。然而，在實(shí)踐之中，中央銀行的貨幣政策操作，似乎不僅較難影響商業(yè)銀行的頭寸，從而引導(dǎo)它們增加或縮減貨幣供應(yīng)，而且也難對利率施加影響，從而引導(dǎo)市場利率變動(dòng)。造成這種狀況的關(guān)鍵原因有二：其一，目前，中國商業(yè)銀行的法定準(zhǔn)備金率為6%，而近年來銀行的超額準(zhǔn)備金率竟也經(jīng)常保持在與其相當(dāng)?shù)乃街?。如此之高的超額準(zhǔn)備金率，客觀上發(fā)揮了緩沖貨幣政策“沖擊”的作用，致使劑量相當(dāng)大的貨幣政策操作都只能對商業(yè)銀行發(fā)生些微影響，甚至不發(fā)生影響。其二，自從建立存款準(zhǔn)備金制度以來，中國中央銀行就一直對商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金存款支付利息，目前為年息1.89%。這在世界上是比較少見的。對準(zhǔn)備金存款支付利息，一方面抬高了中國利率水平的底線，大大縮小了中央銀行利率政策操作的空間；另一方面則扭曲了商業(yè)銀行的行為，給中央銀行利率政策的實(shí)施添加了一重干擾因素。商業(yè)銀行長期保持較高超額準(zhǔn)備金率的現(xiàn)象，固然直接反映了中國近年來資金已經(jīng)開始過剩的事實(shí)，折射出中國準(zhǔn)備金制度的缺陷，同時(shí)也與中國中央銀行支付清算系統(tǒng)不夠發(fā)達(dá)有關(guān)。根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定，中國商業(yè)銀行的法定準(zhǔn)備金均由各總行在所在地人民銀行集中交納，商業(yè)銀行的分支行不能動(dòng)用這筆資金。然而，根據(jù)規(guī)定，商業(yè)銀行的分支行又須承擔(dān)保證支付的責(zé)任。為了解決準(zhǔn)備金業(yè)已提取但卻不能發(fā)揮準(zhǔn)備金功能的矛盾，各商業(yè)銀行分支行便有了保留一定超額準(zhǔn)備金的需要。這是中國銀行超額準(zhǔn)備金率較高的重要原因之一。為了保證支付，中央銀行必須容忍甚或支持銀行保有較多的準(zhǔn)備金存款，同時(shí)，為了減輕商業(yè)銀行保有過多準(zhǔn)備金可能招致的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，人民銀行則對超額準(zhǔn)備金付息。進(jìn)一步，由于超額準(zhǔn)備金利率較高，商業(yè)銀行也就缺乏減少超額準(zhǔn)備金的動(dòng)力，從而弱化了準(zhǔn)備金制度和同業(yè)拆借市場的調(diào)節(jié)銀行頭寸的功能。顯然，同業(yè)拆借市場的發(fā)展，既有待于準(zhǔn)備金制度的進(jìn)一步改革，也有待于中央銀行支付系統(tǒng)的進(jìn)一步完善。要完成這些改革，顯然非一日之功。（2）以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的缺陷迄今為止，中國貨幣政策的中介目標(biāo)依然是貨幣供應(yīng)量。這種貨幣政策框架也會(huì)對利率市場化的進(jìn)展形成約束。這是因?yàn)?，調(diào)控貨幣供應(yīng)量的政策行為高度依賴于銀行存款的穩(wěn)定性，而利率的市場化勢必造成存款的不穩(wěn)定。這意味著，伴隨著利率市場化的推進(jìn)，以調(diào)控貨幣供應(yīng)量為基本特色的現(xiàn)行貨幣政策框架必須有重大調(diào)整。在中國，M2的91%左右是各類存款?；谶@種結(jié)構(gòu)，中央銀行調(diào)控貨幣供應(yīng)的政策活動(dòng)顯然對存款的穩(wěn)定性存在著高度的依賴性。問題正是在于，存款利率的市場化可能導(dǎo)致利率變動(dòng)不居，市場參與者的逐利行為會(huì)引致資金的“非中介”與“再中介”過程相當(dāng)頻繁地交替發(fā)生。這樣，銀行存款，從而貨幣供應(yīng)的穩(wěn)定性就可能成為嚴(yán)重的問題。對于資金的“非中介”問題絕不可掉以輕心。美國在20世紀(jì)80年代初期開始推行存款利率市場化的時(shí)候，資金在銀行體系中頻繁地出入，即所謂資金“非中介”現(xiàn)象就曾嚴(yán)重困擾了貨幣當(dāng)局，并成為導(dǎo)致以調(diào)控貨幣供應(yīng)量為主的貨幣政策框架失靈的主要原因。主要因?yàn)檫@種狀況，美聯(lián)儲(chǔ)在1993年宣布放棄將貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，并使利率回到了貨幣政策操作的舞臺(tái)中心。正是從那以后，美國的存款利率市場化方才大規(guī)模展開，終致在1999年底宣布了對利率管制的完全放棄。不止如此。作為上述問題的引申，利率市場化可能危及基于存款穩(wěn)定之上的全社會(huì)支付清算體系的穩(wěn)定。這就是說，在存款構(gòu)成貨幣供應(yīng)主體的條件下，全社會(huì)的支付清算體系的正常運(yùn)轉(zhuǎn)也是高度依賴于存款的穩(wěn)定的，因此，存款利率的市場化可能導(dǎo)致的存款的不穩(wěn)定，就可能對支付清算體系的穩(wěn)定運(yùn)行造成不利干擾。簡言之，利率的市場化可能導(dǎo)致的資金“非中介化”和“再中介化”的反復(fù)出現(xiàn)，將危及銀行存款的穩(wěn)定性，進(jìn)而對中央銀行的以調(diào)控貨幣供應(yīng)量為主的貨幣政策操作和全社會(huì)的支付清算體系造成不利影響。鑒于此，我們認(rèn)為，須得中央銀行在貨幣供應(yīng)量之外找到有效實(shí)施貨幣政策的中介目標(biāo)（例如利率）時(shí)，必須在建立了覆蓋全社會(huì)的實(shí)時(shí)、全額清算系統(tǒng)并替代了銀行的基礎(chǔ)作用時(shí)，積極推動(dòng)存款利率市場化才是穩(wěn)健之舉。（3）基準(zhǔn)利率的缺失市場化的基準(zhǔn)利率的缺失，是制約中國利率市場化進(jìn)程的又一個(gè)因素。在中國，銀行的存款利率一直發(fā)揮著基準(zhǔn)利率的作用。我們認(rèn)為，這種狀況的長期延續(xù)，不利于利率市場化的推進(jìn)。主要原因有二：其一，在任何情況下，銀行存款利率都不可能在市場上通過公開、連續(xù)、廣泛、集合的競爭性定價(jià)活動(dòng)來確定。在貨幣當(dāng)局掌控的情況下，存款利率更只能依據(jù)若干因素在計(jì)算機(jī)上“計(jì)算”得出。顯然，從定價(jià)的技術(shù)特征上看，存款利率難以成為公開靈敏地反映資金供求狀態(tài)的工具；毋寧說，存款定價(jià)從來就有“黑箱”的特征。發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家的情況顯示：即便不實(shí)行管制，銀行存款利率一向就具有強(qiáng)烈的“派生”和“引致”特性，它從來就沒有也不可能構(gòu)成全社會(huì)利率體系的基準(zhǔn)。其二，從利率的期限結(jié)構(gòu)角度，我們更容易看出存款利率充當(dāng)基準(zhǔn)利率的缺陷。利率期限結(jié)構(gòu)的功能，是在確認(rèn)不同期限的金融市場之間存在分割且資金不可能在市場間無成本地相互交流的前提下，反映從短期到長期的資金供求的態(tài)勢。在這里，各個(gè)期限的利率都是在各個(gè)期限的資金市場上由供求雙方通過競爭形成的，而且，各個(gè)市場之間一般并不存在資金大規(guī)模流動(dòng)從而形成套利的密切聯(lián)系。顯然，在銀行存款利率的基礎(chǔ)上，不可能形成這種利率的期限結(jié)構(gòu)。一方面，銀行的存款期限通常都在10年以內(nèi)（例如，中國銀行業(yè)存款的最長期限為5年），因此，長于10年期的各檔次利率就根本無法在銀行內(nèi)形成，而這些期限的利率對于投資市場和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行來說又是極端重要的（在一定意義上，現(xiàn)在困擾中國保險(xiǎn)業(yè)的“利差損”就是因中國缺少真正的長期利率造成的）。另一方面，在期限品種極為有限的幾種存款中，其他存款的利率基本上是依據(jù)某種簡單的公式基于某一期限的利率（中國主要是一年期存款利率）“套算”出來的，這樣形成的利率根本就不能反映市場供求的態(tài)勢。顯然，促進(jìn)市場化的基準(zhǔn)利率體系形成，應(yīng)當(dāng)成為我們利率市場化改革進(jìn)一步深入的任務(wù)之一。從近年來的發(fā)展看，與其他國家的情況相仿，在中國，同業(yè)拆借利率已逐漸顯示出其作為基準(zhǔn)利率的主要特征。但是，正如上文所述，就其作為基準(zhǔn)利率而言，同業(yè)拆借利率在覆蓋面上固然差強(qiáng)人意，但由于準(zhǔn)備金制度和支付清算體系存在較大缺陷，中央銀行尚難隨心所欲地對其實(shí)施調(diào)控，它對其他利率的影響，特別是對各類銀行利率的影響，尚不顯著。因此，完善貨幣市場，應(yīng)當(dāng)成為我們下一步改革的重點(diǎn)。同時(shí)，具有同樣重要意義的是，我們還須大力促進(jìn)各類債務(wù)工具市場的發(fā)展，借以疏通基準(zhǔn)利率的傳導(dǎo)