美國債券私募發(fā)行法律制度的經(jīng)驗(yàn)與啟示

美國債券私募發(fā)行法律制度的經(jīng)驗(yàn)與啟示

從國際經(jīng)驗(yàn)來看，私募發(fā)行切實(shí)解決了市場參與各方的現(xiàn)實(shí)需求，有利于改善金融市場結(jié)構(gòu)，完善企業(yè)融資方式，提高市場運(yùn)行效率。近年來，私募發(fā)行已成為各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程中不可或缺的融資方式，發(fā)揮著越來越重要的作用。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2009年全球共有6979筆私募債券發(fā)行，規(guī)模達(dá)到2.8萬億美元，而中國在此市場上還是空白。[1]發(fā)行方式的單一不僅限制了債券市場的縱深發(fā)展，也間接限制了中小企業(yè)融資的需求。美國是世界上最早確定私募發(fā)行的國家，經(jīng)過近70年的發(fā)展，私募發(fā)行的法律制度已經(jīng)非常的完善。本文對美國債券私募發(fā)行中的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)、募集對象、信息披露要求、轉(zhuǎn)售限制等制度介紹和分析的基礎(chǔ)上，結(jié)合目前我國已頒布的債券私募的法律規(guī)范，提出了完善我國債券私募發(fā)行制度的幾點(diǎn)設(shè)想，希望對建立我國私募債券的發(fā)行機(jī)制，建設(shè)多層次、多渠道的債券市場有所裨益。一債券私募發(fā)行的概念和特點(diǎn)私募發(fā)行（privateplacement）是相對于公募發(fā)行（publicoffering）而言的，我國有學(xué)者將私募發(fā)行定義為針對特定對象、采取特定方式、接受特定規(guī)范的證券發(fā)行方式。[2]私募債券與公募債券的區(qū)分主要是在發(fā)行對象、發(fā)行方式、信息披露義務(wù)、注冊或?qū)徍肆x務(wù)及轉(zhuǎn)售限制等方面?！疤囟▽ο蟆奔八侥紓技膶ο笠话闶翘囟ǖ?，通常是機(jī)構(gòu)投資者，如投資銀行、人壽保險、養(yǎng)老基金等。這些機(jī)構(gòu)比較熟悉債券市場的運(yùn)作，并對債券投資的風(fēng)險有較強(qiáng)的判斷能力，且可以通過自身的力量對發(fā)行公司進(jìn)行資信調(diào)查、了解發(fā)行公司的財(cái)務(wù)情況，有能力進(jìn)行投資分析，不必依賴他人提供的資料來做出投資判斷，自我保障能力較強(qiáng)。“特定方式”及許多國家對于債券私募發(fā)行一般無須事先向證券主管機(jī)關(guān)進(jìn)行注冊或者核準(zhǔn)申請，這也是私募發(fā)行制度的核心所在，私募發(fā)行也不得采用一般性廣告或公開勸誘的行為進(jìn)行營銷?！疤囟ㄒ?guī)范”主要指法律在信息披露、轉(zhuǎn)售限制等方面對私募發(fā)行所提出的特殊要求。從總體上看，私募債券的發(fā)行程序相對于公募發(fā)行要簡單些，發(fā)行成本也較低，操作周期短，而且允許更小的發(fā)行額度，可以設(shè)定更加個性化的條款，如特殊的結(jié)構(gòu)、期限和保護(hù)條款等。與同期、同級的公募債券相比，私募債券的收益率也較高，有利于滿足發(fā)行人的不同融資需求，因此更適合中小企業(yè)。二美國債券私募發(fā)行的法律規(guī)范美國的債券私募發(fā)行法律經(jīng)歷了70多年的演進(jìn)，已經(jīng)形成了一整套完整且行之有效的制度。美國債券私募發(fā)行的本源是《1933年證券法》發(fā)行注冊下規(guī)定的“豁免交易”，其主干包括該法第4（2）條，證券交易委員會（SEC）頒布的《D條例》、《規(guī)則144》、《規(guī)則144A》等。作為普通法系的國家，各州立法以及美國法院的判例與聯(lián)邦債券法規(guī)一起，共同構(gòu)成美國的債券私募法律制度。其整個制度的設(shè)計(jì)在于對私募發(fā)行和公開發(fā)行的區(qū)分、債券私募發(fā)行的界定標(biāo)準(zhǔn)、信息披露的方式、發(fā)行對象的確定、后續(xù)流通的合理安排等。美國債券私募法律制度的優(yōu)越性與最大特點(diǎn)在于均衡與協(xié)調(diào)，均衡籌資便利與保護(hù)投資者、均衡效率與公平、均衡市場與監(jiān)管，協(xié)調(diào)發(fā)行環(huán)節(jié)與流通環(huán)節(jié)、協(xié)調(diào)聯(lián)邦規(guī)范與各州規(guī)范。（一）私募發(fā)行的界定標(biāo)準(zhǔn)美國債券私募發(fā)行法律規(guī)范的核心和本源在于注冊豁免。根據(jù)美國《1933年證券法》第4（2）條：“本法第5條不適用于不涉及公開發(fā)行人的交易。”該豁免旨在允許債券發(fā)行人向有能力保護(hù)自己并有渠道得到關(guān)于債券充分信息而不需要債券信息披露要求保護(hù)的特定發(fā)售。因此，第4條第（2）款實(shí)際為“不涉及公開發(fā)行”的私募發(fā)行提供了注冊豁免的發(fā)行便利條件。為了明確私募發(fā)行與公開發(fā)行的界限，1935年聯(lián)邦債券交易委員會公布了四項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)以確定私募的范圍：參與私募的投資者的人數(shù)、募集證券的數(shù)量、募集的資金額、募集方式。對此，SEC的法律總監(jiān)進(jìn)而指出，在判斷某一特定交易是否涉及公開發(fā)行，不能只取決于某一個因素，而應(yīng)當(dāng)對相關(guān)形勢做綜合考慮。該報告同時提到，在通常情況下，向不超過大約“25人”發(fā)出要約并不是向很多人發(fā)出要約，一般不涉及公開發(fā)行，即在當(dāng)時提出了以“25個投資人”作為獲得私募發(fā)行注冊豁免的投資者人數(shù)上限。在其后相當(dāng)長的一段時間內(nèi)，發(fā)行人紛紛將“向不超過大約25人”發(fā)行即為不涉及公開發(fā)行作為界定私募發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)，而發(fā)行對象等其他標(biāo)準(zhǔn)對于界定私募發(fā)行的意義實(shí)際上并未受到重視。這一情形直到1953年的SEC訴RalstonPurina案時才有所改觀。RalstonPurina案是聯(lián)邦最高法院針對私募發(fā)行認(rèn)定的唯一判決。聯(lián)邦最高法院沒有受到SEC關(guān)于“人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)”的束縛，認(rèn)為不能僅以人數(shù)多寡作為區(qū)分“私募”與“公開”的界限，而應(yīng)將特定的受要約人是否需要《1933年證券法》注冊制度的保護(hù)以及受要約人是否能夠獲取通過注冊可能獲取的信息作為私募發(fā)行認(rèn)定的依據(jù)。自此，對私募發(fā)行的認(rèn)定開始由表面上的發(fā)行特征轉(zhuǎn)到對私募發(fā)行的制度、功能的分析上來，即以發(fā)行對象是否需要《證券法》注冊登記強(qiáng)制信息披露的保護(hù)來作為判定私募發(fā)行的最終出發(fā)點(diǎn)。在RalstonPurina案后，美國對于私募發(fā)行的認(rèn)定中“人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)”被逐漸淡化，“信息獲取標(biāo)準(zhǔn)”開始受到重視。當(dāng)然，聯(lián)邦最高法院并沒有完全否定“人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)”，認(rèn)為完全不考慮對受要約人或?qū)嶋H購買者的人數(shù)限制也是不現(xiàn)實(shí)的。在美國現(xiàn)行私募發(fā)行相關(guān)規(guī)定中，人數(shù)限制作為一個傳統(tǒng)考慮因素，在一定范圍和一定程度上被保留下來。（二）私募發(fā)行對營銷方式的限定私募債券的營銷一般為一對一的方式，法律會對其營銷方式做出限定，即禁止通過報刊、電視、廣播和其他公共媒體進(jìn)行營銷宣傳和勸誘。美國SEC的《D條例》的502條規(guī)則規(guī)定，“發(fā)行人或者其代表均不得通過任何形式的兜售或者廣告推銷債券，禁止的推銷方式包括但不限于：（1）任何廣告、文章、通知或者其他在報紙、雜志或者類似的新聞媒體以及電視或者無線電廣播發(fā)送的信息；（2）通過兜售或者廣告召集的任何研討會或者會議”。根據(jù)以上規(guī)定，許多債券承購人只能通知他們已有的關(guān)系客戶，而不能去尋找新的顧客或者是潛在的買方，以免被認(rèn)為是兜售，這是對私募債券風(fēng)險放大化的一種防范。（三）私募發(fā)行的對象私募債券的高風(fēng)險性決定了它不適合作為普通公眾的投資工具，只能服務(wù)于具有嫻熟經(jīng)驗(yàn)，并承擔(dān)投資失敗風(fēng)險的機(jī)構(gòu)投資者和少數(shù)富人。因此，必須設(shè)定一定的條件來確定其是否屬于合格的購買人。美國SEC頒布的《D條例》規(guī)定了“獲許投資者”的概念，包括合格的機(jī)構(gòu)投資者和合格的個人投資者。SEC在參照法院判例的基礎(chǔ)上，在《D條例》下的501規(guī)則的定義條款中，詳細(xì)列舉了“獲許投資者”的種類，合格的機(jī)構(gòu)投資者主要包括：根據(jù)《1933年證券法》定義的銀行、儲蓄與貸款機(jī)構(gòu)、保險公司或其他金融機(jī)構(gòu)；依《1934年證券交易法》第15條進(jìn)行注冊的經(jīng)紀(jì)商與交易商；依《1940年投資公司法》進(jìn)行注冊的投資公司；依《1958年小企業(yè)投資法》第301條取得美國小企業(yè)局許可的小型企業(yè)投資公司；或者由州政府及其分支，或者二者的代理機(jī)構(gòu)、職能部門為其雇員利益設(shè)置并維持的，總額在500萬元以上的投資計(jì)劃等。SEC在《D條例》的501規(guī)則中定義的合格的個人投資者包括：普通合伙人的董事、行政管理人員或普通合伙人；任何在認(rèn)購時個人凈資產(chǎn)超過100萬美元，或與其配偶合并計(jì)算時的共同凈資產(chǎn)超過100萬元的自然人；任何最近兩年中每年的個人收入超過20萬美元或與其配偶合并計(jì)算時共同收入在30萬美元以上等。對于“非獲許投資者”，SEC則要求在私募中，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在銷售前合理地相信，該投資者具備應(yīng)有的商務(wù)知識和經(jīng)驗(yàn)，能夠評估投資所蘊(yùn)涵的價值和風(fēng)險。即使?jié)M足了上述條件，SEC還要求“非獲許投資者”的人數(shù)不能超過35人。（四）私募發(fā)行對轉(zhuǎn)售的限制從債券流通看，公募債券在發(fā)行之后一般可以在市場上流通買賣，而私募債券發(fā)行一般在合格的投資者間進(jìn)行，不能任意地流通。轉(zhuǎn)售的限制也是私募發(fā)行的一個主要內(nèi)容，私募發(fā)行的目的是要求投資者對發(fā)行人進(jìn)行長期的投資，而不是投機(jī)，因此投資者購買發(fā)行人私募發(fā)行的債券后，在一定期限內(nèi)不得轉(zhuǎn)售。無論是《1933年證券法》第4（2）條，還是SEC的《D條例》的506規(guī)則，都對其項(xiàng)下的私募發(fā)行提出了限制轉(zhuǎn)售的要求，此種規(guī)定的目的是為了防止不具備類似原始購買者同等條件的其他公眾投資者持有債券，從而使債券的私募發(fā)行演變成公開發(fā)行。轉(zhuǎn)售的限制雖然是合理的，但其適用本身就很難把握，而且也極大地束縛了私募發(fā)行債券的流通性。為了解決私募證券的流通性問題，SEC于1972年頒布實(shí)施了《規(guī)則144》，對發(fā)行人之關(guān)系人所進(jìn)行的證券銷售以及受限制證券的轉(zhuǎn)售問題做出了規(guī)定，使得從事受限制證券轉(zhuǎn)售的個人或機(jī)構(gòu)投資者在滿足《規(guī)則144》其他規(guī)定的情況下，能夠不被認(rèn)為是“承銷商”，從而得以援引《證券法》第4條（1）項(xiàng)的轉(zhuǎn)售交易豁免為其轉(zhuǎn)售行為取得注冊豁免。[3]為了增加私募證券的吸引力，加速金融自由化，SEC于1990年4月發(fā)布了《規(guī)則144A》，符合《規(guī)則144A》的債券私募發(fā)行可以在合格的投資者之間進(jìn)行交易。全美證券商協(xié)會建立了獨(dú)立于聯(lián)邦證券交易所和納斯達(dá)克的交易系統(tǒng)，即PORTAL自動市場（全美證券商協(xié)會私募發(fā)行、再銷售、交易與自動清算、交割系統(tǒng)），專供給合格的投資者之間的交易。截至2007年，約有600多個有價證券在該交易系統(tǒng)上，同時擁有400多位注冊用戶。2006年符合《規(guī)則144A》的有價證券募集資金總量是1.62萬億美元，已經(jīng)超過了納斯達(dá)克、紐約交易所、美國證券交易所這幾家募集資金的總量。（五）私募發(fā)行的信息披露私募發(fā)行較之公開發(fā)行的特征之一就是發(fā)行人通過注冊豁免或核準(zhǔn)豁免，可以避免向公眾進(jìn)行詳盡、全面的信息披露義務(wù)，但這并不意味著免除了發(fā)行人對投資者的信息披露義務(wù)。如果《D條例》的第506規(guī)則的私募發(fā)行對象全部為“獲許投資者”，就不要求發(fā)行人主動為其提供特定的信息。因?yàn)椤禗條例》將“獲許投資者”推定為具備自我保護(hù)能力的一群投資者，假如他們認(rèn)為有必要為投資決策獲取信息，就會主動要求發(fā)行人提供，或通過其他渠道獲取所需的信息。在實(shí)踐中，發(fā)行人一般會主動向“獲許投資者”發(fā)送保密的“發(fā)行手冊”，其內(nèi)容與SEC對注冊披露的要求大致相同，包括對發(fā)行人歷史、管理機(jī)構(gòu)、經(jīng)營情況、商業(yè)計(jì)劃等情況的介紹及最近的財(cái)務(wù)報告。如果私募發(fā)行對象包括“非獲許投資者”，則發(fā)行人必須在要約發(fā)行過程中、債券銷售前，向所有投資者（包括獲許投資者和非獲許投資者）提供信息。發(fā)行人還必須在債券銷售前的合理時間內(nèi)，給予所有購買者機(jī)會，使其能夠就發(fā)行條件等發(fā)問，而發(fā)行人必須對此給予充分的、準(zhǔn)確的回答。這說明發(fā)行人對于非獲許投資者的信息披露屬于強(qiáng)制性義務(wù)，不僅如此，這些投資者還有權(quán)獲得發(fā)行人向獲許投資者所提供的任何信息。（六）私募發(fā)行的責(zé)任救濟(jì)由于私募發(fā)行的發(fā)行人享有豁免注冊，因此其不需要向投資者承擔(dān)全面、詳盡的信息披露義務(wù)。法律之所以這樣規(guī)定，是因?yàn)橄嘈磐顿Y者具有自我保護(hù)的能力，相信投資者具有自我保護(hù)的能力和渠道。但發(fā)行人如果所提供的信息如果有虛假陳述，就會破壞投資者的信心。在美國，雖然私募債券發(fā)行之前不需要上報SEC批準(zhǔn)，與其他豁免證券一樣，私募債券的發(fā)行人以及中介機(jī)構(gòu)也要受《1933年證券法》和《1934年證券交易法》中反欺詐條款的約束以及民事責(zé)任的規(guī)制。[4]而且一旦有人對該債券的私募性質(zhì)提出質(zhì)疑，無論向SEC提起，還是在個人發(fā)起的訴訟中提出，發(fā)行人都必須承擔(dān)舉證責(zé)任，即證明該債券是豁免債券，免于注冊。舉證責(zé)任倒置的規(guī)定對于私募債券投資者訴權(quán)的實(shí)現(xiàn)具有重要的意義。三美國私募債券法律制度對我國的啟示（一）債券私募發(fā)行在我國的實(shí)踐和初步立法1.《商業(yè)銀行次級債券發(fā)行管理辦法》目前，我國在規(guī)范性文件中明確使用“私募”名稱的是中國人民銀行、中國銀監(jiān)會于2004年聯(lián)合發(fā)布的《商業(yè)銀行次級債券[5]發(fā)行管理辦法》，其中規(guī)定：“次級債券可在全國銀行間債券市場公開發(fā)行或私募發(fā)行，并規(guī)定商業(yè)銀行也可以私募方式募集次級定期債務(wù)”。這是我國首次將私募方式作為發(fā)債的一種方式，它標(biāo)志著我國首次以行政規(guī)章的形式允許債券私募發(fā)行。該辦法第10條規(guī)定了商業(yè)銀行以私募方式發(fā)行次級債券的條件[6]。雖然該辦法使用了“私募”一詞，但是也同時規(guī)定：商業(yè)銀行發(fā)行次級債券應(yīng)由國務(wù)院授權(quán)投資機(jī)構(gòu)出具核準(zhǔn)證明。該辦法還規(guī)定次級債券私募發(fā)行時，發(fā)行人可以免于信用評級；私募發(fā)行的次級債券只能在認(rèn)購人之間進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。[7]2.《證券公司債券管理暫行辦法》中國證監(jiān)會在2003年8月頒布，2004年修訂的《證券公司債券管理暫行辦法》中規(guī)定：“證券公司債券經(jīng)批準(zhǔn)可以向社會公開發(fā)行，也可以向合格投資者定向發(fā)行。定向發(fā)行的債券只能向合格投資者發(fā)行。定向發(fā)行的債券的轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)在合格的投資者之間進(jìn)行，且應(yīng)當(dāng)符合轉(zhuǎn)讓場所的業(yè)務(wù)規(guī)則?！盵8]該規(guī)章關(guān)于定向發(fā)行的規(guī)定，尤其是關(guān)于“合格投資者”的界定和合格投資者之間交易的流通體制，是我國債券私募發(fā)行的有益嘗試。3.《保險公司次級債務(wù)管理暫行辦法》2004年10月，中國保監(jiān)會發(fā)布了《保險公司次級債務(wù)管理暫行辦法》。該辦法規(guī)定“保險公司次級債，是指保險公司定向募集的、期限在5年以上（含5年），本金和利息的清償順序列于保單責(zé)任和其他負(fù)債之后，先于保險公司股權(quán)資本的保險公司債務(wù)”[9]。次級債務(wù)只能采取定向募集的形式，并且沒有規(guī)定流通機(jī)制，雖然沒有使用“債券”字樣，但在實(shí)際操作中，同一種類的債券并無差異，行為模式更接近于債券的私募發(fā)行。4.《證券法》2005年修訂后的《證券法》第十條是這樣規(guī)定的：公開發(fā)行證券[10]，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法符合國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)；未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個人不得公開發(fā)行證券。有下列情形之一的為公開發(fā)行：向不特定對象發(fā)行證券；向特定對象發(fā)行證券累計(jì)超過200人的；法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。非公開發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。該法雖未明確提出私募發(fā)行的名稱，但已具備了私募發(fā)行的性質(zhì)。從《證券法》的規(guī)定可以看出，我國公開發(fā)行證券的條件之一為200人，可以推定為200人以下的為則為私募發(fā)行，新《證券法》第十條可以視為我國債券私募發(fā)行的原則性規(guī)范。（二）我國私募債券發(fā)行制度的法律構(gòu)建總體而言，我國債券私募發(fā)行操作層面上的規(guī)則還遠(yuǎn)未形成系統(tǒng)、有效的規(guī)范體系，筆者對目前所出臺的有關(guān)私募債券的法律規(guī)范與美國私募債券的法律規(guī)范進(jìn)行了比較（見表1），可以看出，我國在債券私募中的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)的界定、募集對象的資格、信息披露要求、轉(zhuǎn)售的限制等方面都存在著很多法律制度上的缺失。因此，法律的當(dāng)務(wù)之急是根據(jù)我國國情，有選擇地借鑒美國等國家的立法經(jīng)驗(yàn)，建立債券私募發(fā)行的法律規(guī)范體系。表1中國與美國私募債券法律規(guī)范的比較1.私募發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)的界定美國債券私募發(fā)行法律規(guī)范的核心和本源在于注冊豁免，沒有了注冊豁免的前提，證券私募發(fā)行就失去了促進(jìn)企業(yè)融資便利的作用。目前我國企業(yè)債券采取的是核準(zhǔn)制[11]，《證券公司債券管理暫行辦法》對公司債券的發(fā)行、《證券法》對公司債券的發(fā)行和《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》對公司債券的發(fā)行均規(guī)定了核準(zhǔn)制。我國證券法采取的這種核準(zhǔn)制意在為投資者把關(guān)發(fā)行公司的資質(zhì)，出發(fā)點(diǎn)是投資者保護(hù)，但無形間剝奪了一部分公司的私募發(fā)行融資權(quán)，也剝奪了風(fēng)險偏好投資者投資高風(fēng)險證券的選擇權(quán)，對中小企業(yè)的發(fā)展尤為不利。即使當(dāng)前存在的準(zhǔn)債券私募，如保險公司和商業(yè)銀行次級債，我國相關(guān)法律也都規(guī)定了非常嚴(yán)格的私募發(fā)行條件。筆者認(rèn)為，對于債券的私募發(fā)行應(yīng)當(dāng)適當(dāng)減少公權(quán)力的制約，對私募發(fā)行的債券可以免于注冊，但豁免并不是無條件的，私募債券的發(fā)行必須通過其特定的方式強(qiáng)化對私募發(fā)行對象的保護(hù)，防止私募發(fā)行人利用豁免規(guī)定來逃避監(jiān)管，規(guī)避其應(yīng)有的信息披露等義務(wù)。從保護(hù)投資者利益出發(fā)，筆者認(rèn)為，對于可以采取非私募即公募的做法，只要不具備私募發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)，就應(yīng)該按照公募的要求進(jìn)行注冊和信息披露，必須進(jìn)行核準(zhǔn)程序，接受一切信息的披露監(jiān)管。2.私募發(fā)行對象的資格基于私募債券的高風(fēng)險性，筆者認(rèn)為，私募發(fā)行對象可限于兩種：一類是合格的機(jī)構(gòu)投資者；另一類是非機(jī)構(gòu)投資者的法人和自然人。非機(jī)構(gòu)投資者的法人和自然人應(yīng)進(jìn)行人數(shù)限制，可以借鑒美國的做法以不超過35人為限。目前，我國的機(jī)構(gòu)投資者，如商業(yè)銀行、證券公司、保險公司、基金公司、投資公司等已具備一定的資本市場風(fēng)險承受力，債券投資基于其債權(quán)性質(zhì)，較之股權(quán)投資風(fēng)險更小一些。私募債券對于追求穩(wěn)定收入的養(yǎng)老基金、保險公司基金及各種福利基金應(yīng)有一定的吸引力。這些機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模較大，具有自我保護(hù)能力，擁有進(jìn)行研究、分析、判斷各種信息的能力，可以不要求發(fā)行人主動對其提供信息。對于非機(jī)構(gòu)投資者的法人和自然人，筆者認(rèn)為主要包括兩類：一類是與發(fā)行人有密切關(guān)系、且打算長期持有人發(fā)行人債券的法人和擁有一定資產(chǎn)數(shù)量的自然人，這類投資者發(fā)行人存在著密切的聯(lián)系，并且購買債券的目的是為了長期投資，具有較強(qiáng)的投資意圖；另一類是發(fā)行公司及關(guān)聯(lián)公司的董事、經(jīng)理及監(jiān)事，他們屬于公司的內(nèi)部人員，對公司的經(jīng)營財(cái)務(wù)最了解，可以直接獲取投資者決策所需的信息，具有自我判斷和保護(hù)的能力。3.私募發(fā)行的轉(zhuǎn)售限制2004年修訂的《證券公司債券管理辦法》規(guī)定定向募集債券只能在合格投資者間進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，其著眼點(diǎn)就是限制私募發(fā)行中的轉(zhuǎn)售問題。但是，我國2005年修訂的《證券法》并沒有對私募發(fā)行債券轉(zhuǎn)售限制等問題做出規(guī)定。應(yīng)借鑒美國對私募債券轉(zhuǎn)售的規(guī)定，建立中國的私募債券的轉(zhuǎn)售制度。制度應(yīng)該在保護(hù)社會公眾投資者利益的前提下，充分考慮到私募債券的流動性。美國立法強(qiáng)調(diào)投資人在債券認(rèn)購中進(jìn)行實(shí)質(zhì)性購買，而不是作為中介，將債券再進(jìn)行轉(zhuǎn)售。規(guī)定私募債券一定時間后，才能進(jìn)行債券的轉(zhuǎn)售。同時，為受限制轉(zhuǎn)售的債券提供一個合適的轉(zhuǎn)讓場所也是構(gòu)建多層次資本市場的重要環(huán)節(jié)。完全禁止私募債券的轉(zhuǎn)讓或者缺少有效轉(zhuǎn)讓的場所，會抑制私募債券的發(fā)展。在美國，全美證券商協(xié)會設(shè)有專用于私募債券