食品行業(yè)發(fā)展策略-食品新經濟崛起-被忽視的細分領域有望重估

食品行業(yè)投資策略食品新經濟崛起，被忽視的細分領域有望重估

1.行情回顧：市場聚焦熱點，我們認為部分被忽視的細分食品領域有望重估1）年初至今食品行業(yè)漲幅跑贏大盤，截至7月20日，年內上證綜指↑8.66%，深證成指↑28.93%，食品行業(yè)指數↑36.93%，目前估值在近5年的93.87%分位水平。肉品、食品綜合、調味品、乳品漲幅為63.02%、57.09%、52.12%、12.05%。市場焦點主要集中在熱點領域，我們認為部分被忽視的細分食品領域有望迎來估值重估。2）整體看，隨著食品行業(yè)整體增速的下降，市場認為食品行業(yè)增長點從整體增長轉向集中度提升，我們認為除了集中度提升邏輯之外，食品行業(yè)增長點從整體增長轉向細分賽道增長的邏輯不能忽視。據食品工業(yè)年鑒數據，2010-2012年食品工業(yè)整體市場規(guī)模CAGR為21.83%，2012-2015年CAGR為8.71%，2015-2017年CAGR為0.13%；分行業(yè)看，食品工業(yè)整體/焙烤食品制造/糖果、巧克力及蜜餞制造/調味料、發(fā)酵品制造/蔬菜、水果和堅果加工/乳制品制造/其他食品制造/方便食品制造細分板塊增速位居前列，2012-2017年CAGR分別為5.19%/11.50%/9.54%/8.11%/7.79%/7.49%/6.94%/6.67%。整體看，隨著食品行業(yè)整體增速的下降，市場認為食品行業(yè)增長點從整體增長轉向集中度提升，我們認為除了集中度提升邏輯之外，食品行業(yè)增長點從整體增長轉向細分賽道增長的邏輯不能忽視。據食品工業(yè)年鑒數據，2010-2012年食品工業(yè)整體市場規(guī)模CAGR為21.83%，2012-2015年CAGR為8.71%，2015-2017年CAGR為0.13%；分行業(yè)看，食品工業(yè)整體/焙烤食品制造/糖果、巧克力及蜜餞制造/調味料、發(fā)酵品制造/蔬菜、水果和堅果加工/乳制品制造/其他食品制造/方便食品制造細分板塊增速位居前列，2012-2017CAGR分別為5.19%/11.50%/9.54%/8.11%/7.79%/7.49%/6.94%/6.67%。2.主線一（奶粉）：市場擔憂龍頭地位不穩(wěn)，我們認為本輪集中后行業(yè)征戰(zhàn)或就此平息1）嬰配粉龍頭更迭頻繁，市場擔憂龍頭地位不穩(wěn)。貝因美、伊利、蒙牛均曾接過內資品牌第一大旗。各家興衰主要原因為食品安全問題、政策傾向、企業(yè)管理問題等。2）我們認為動蕩因素已消除、行業(yè)進入平穩(wěn)發(fā)展期，利于寡頭格局形成。a）食品安全問題已解決：嬰配粉三聚氰胺抽檢連續(xù)10年100%合格，2019H2嬰幼兒配方食品抽檢合格率達99.8%。b）政策良機推動內資崛起：16年以來奶粉注冊制、嬰配粉提升方案利好內資品牌，16-19年內資CR3由13.3%增至23.7%。c）新龍頭以史為鑒力破渠道難題：內資品牌嚴控庫存及價盤、重金投入終端引流，飛鶴18/19年線下活動投入超8億。3）我們認為內資龍頭有望借本輪行業(yè)集中度提升夯實地位，未來行業(yè)征戰(zhàn)有望停息、形成穩(wěn)固寡頭格局。a）深耕渠道下沉享紅利：從量看低線城市常住人口呈爆發(fā)式增長，19年五線以下城市（不含五線）常住人口同比增速達17.64%，一二線城市常住人口10年來跌幅首超2%；從價看14-18年低線城市超高端產品CAGR達41.1%、領先全國；內資龍頭飛鶴十大個體經銷商主要集中在低線城市，公司在低線城市市占率達30%+，有望享受量價齊增紅利。b）內資龍頭把握高端化趨勢加速攻占上線城市：19年飛鶴星飛帆達70億級，20H1飛鶴市占率達15.1%、沖擊行業(yè)第一；澳優(yōu)海普諾凱超10億級，19年市占率4.9%、沖入內資前五。c）行業(yè)集中度提升利好龍頭：據歐睿數據，19年國內嬰配粉CR3為36.3%，對標美/韓CR3分別為74.9%/75.5%，行業(yè)集中度仍存較大提升空間，內資龍頭有望持續(xù)受益。2.1.嬰配粉行業(yè)龍頭地位更迭頻繁，市場擔憂龍頭地位不穩(wěn)縱觀我國嬰配粉市場發(fā)展歷程，行業(yè)龍頭地位多次更迭，食品安全事件、行業(yè)政策、企業(yè)戰(zhàn)略或為各品牌興起和沒落主要動因。1）2008年前為行業(yè)快速發(fā)展期，內資品牌三鹿、伊利、圣元占主導。三鹿作為連續(xù)17年中國奶粉銷售冠軍，08年折戟于“三聚氰胺”事件，系因其突破了食品企業(yè)品質安全底線。2）2008-2015年三聚氰胺事件后行業(yè)進入外資品牌崛起、內資品牌沒落期。2009年貝因美依靠過硬產品品質短暫接過內資第一品牌大旗，但其后2011-2014年頻繁換帥、股權不穩(wěn)定、渠道亂價、食品安全等問題導致公司市場份額下滑幅度較大；2015年伊利暫時接過第一，主要得益于產品結構優(yōu)化、大單品金領冠珍護放量等因素。3）2016年奶粉注冊制推出后，內資重獲發(fā)展機遇。政策支持下，飛鶴等內資品牌發(fā)展迅速，2016年飛鶴市占率首超伊利躍居內資第一，其后快速拉大領先優(yōu)勢、市占率排名逐年提升，2018年超越達能成為全市場第二，2019年市占率進一步提升至13.1%，與行業(yè)第一雀巢僅相差0.2pct；其他內資品牌如君樂寶、澳優(yōu)2019年分別以市占率5.4%、4.9%位列內資品牌第二、三位。2.2.我們認為過往動蕩因素已基本消除，行業(yè)或進入平穩(wěn)發(fā)展期，利于寡頭格局形成行業(yè)食品安全問題獲全面解決，全產業(yè)鏈布局成龍頭標配，行業(yè)進入門檻提升。2013年《嬰幼兒配方乳粉生產許可審查細則（2013版）》出臺嚴把奶粉原輔料關，內資龍頭紛紛布局全產業(yè)鏈、嚴把奶源和品控關口，伊利、蒙牛、澳優(yōu)等公司通過同業(yè)并購控制上游奶企保障奶源安全。監(jiān)管、企業(yè)雙發(fā)力，目前中國嬰幼兒奶粉標準大部分與CAC（國際食品法典委員會）標準一致或接近，并遠高于美國標準。截至2018年底，我國嬰幼兒配方乳粉抽檢合格率達到99.5%以上，三聚氰胺等重點監(jiān)控違禁添加物抽檢合格率連續(xù)10年保持100%；2019H2嬰幼兒配方食品抽檢合格率達99.8%，現有行業(yè)龍頭憑借高品質、全產業(yè)鏈布局構筑堅實護城河，未來或將保持行業(yè)地位穩(wěn)固。政策支持提供良好發(fā)展環(huán)境，內資品牌整體崛起，利于寡頭格局形成。2016年以來奶粉注冊制推出、跨境電商及海淘監(jiān)管趨嚴、《國產嬰幼兒配方乳粉提升方案》等均在政策端持續(xù)利好內資品牌；截至2019年12月5日國家食品藥品監(jiān)督管理總局公布的53批名單中共有164個工廠、431個系列、1,281個配方通過配方注冊，其中內資數量超85%；據歐睿數據，2016-2019年我國嬰配粉行業(yè)CR3由27.7%提升至36.3%，內資品牌CR3由13.3%提升至27.7%，政策利好下，消費者對內資品牌信任逐漸修復、認可度持續(xù)提升，內資品牌整體崛起，有望形成馬太效應，中長期看利好龍頭地位持續(xù)增強。新起龍頭吸取前車之鑒，力破渠道管理難題成長穩(wěn)健。嬰配粉企業(yè)渠道管理難點為渠道庫存管理、價盤管理、終端引流管理；內資品牌龍頭重點攻克渠道難點，以飛鶴為例，公司一方面采用單層經銷模式加強對渠道的把控力度，另一方面加大對終端門店營銷投入、提升對終端門店響應效率，18、19年線下活動開支均超過8億元，雙管齊下，實現嚴控庫存、穩(wěn)定價盤、終端高效引流。從庫存管理結果看，飛鶴近年來存貨周轉天數持續(xù)下降至60天以內，遠低于行業(yè)平均水平，根據渠道調研，飛鶴終端產品生產日期多在3-4個月，優(yōu)于外資品牌6個月以上；從價盤控制情況看，星飛帆在商超、母嬰、電商渠道價格分別為387、386、384元/罐，且線上價格大于等于線下價格，渠道盈利水平穩(wěn)定、互不沖突；從終端引流效果看，飛鶴2019年舉辦超過50萬場面對面消費者教育活動，依托線下活動教育渠道用戶超5,000萬人次，加速占領消費者心智，并對終端零售門店業(yè)績提供強力支持。2.3.我們認為本輪行業(yè)集中度提升利于內資龍頭地位持續(xù)夯實，未來行業(yè)征戰(zhàn)有望停息，形成穩(wěn)固寡頭格局2019年我國嬰配粉全行業(yè)CR3為36.3%，對標美國/韓國CR3分別為74.9%/75.5%，行業(yè)集中度提升空間仍較大，政策利好下內資品牌市占率有望持續(xù)提升至60%，未來內資龍頭有望把握行業(yè)增長機遇，持續(xù)夯實行業(yè)領先地位：立足渠道下沉優(yōu)勢，內資品牌有望持續(xù)分享低線城市量價齊升紅利。1）從量看，18-19年我國人口增長分布發(fā)生轉折，19年五線以下（不含五線）城市常住人口呈爆發(fā)式增長，同比增速達17.64%，同年一二線城市常住人口數量十年來降幅首次達2%，10-18年一二線/三至五線/五線以下（不含五線）城市常住人口CAGR分別為0.86%/0.42%/-0.21%；根據國家衛(wèi)健委發(fā)布的《2017年我國衛(wèi)生健康事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報》，我國0-3歲幼兒中約有990萬位于一二線城市，3800萬位于非一二線城市，非一二線城市幼兒占比高達79.33%；從價看，對超高端價格帶產品需求體現低線居民消費能力和消費意愿雙強，根據弗若斯特沙利文數據，2014-2018年超高端價格帶產品在三線及以下城市CAGR達41.1%。2）內資奶粉品牌在下線城市布局早、網點多。以飛鶴為例，根據公司招股書，截至2019H1公司擁有銷售網點10.9萬個，個體經銷商557家（占經銷商總數45.4%），且公司十大個體經銷商主要集中在河南、山西、山東等下線城市，整體看飛鶴在低線城市市占率達30%+。我們認為，內資龍頭有望憑借超高端品類加速占領一二線城市、立足渠道下沉優(yōu)勢持續(xù)把握低線城市增長機遇，未來或將進一步夯實行業(yè)領先地位。把握行業(yè)超高端趨勢，內資憑借爆款大單品加速攻占上線城市。2008年“三聚氰胺”食品安全事件曝光疊加城鎮(zhèn)化率、收入水平提升，消費者逐漸接受優(yōu)質高價產品，拉動超高端/高端奶粉消費需求。從市場規(guī)模占比看，我國超高端/高端價格帶產品占比持續(xù)提升，2014-2018年超高端/高端嬰配粉市場占比分別增加10.1pct/5.8pct至16.9%/21.0%。超高端價格帶原以國外品牌為主（雅培、美贊臣等），內資品牌入局后憑借爆款單品崛起，如飛鶴推出核心大單品星飛帆、澳優(yōu)推出超高端羊奶粉品牌海普諾凱荷致，星飛帆2018年收入規(guī)模達50億級別、19年達70億級別，飛鶴2020H1市占率達15.1%，有望沖擊行業(yè)第一；澳優(yōu)海普諾凱2019年已成為超10億級大單品，澳優(yōu)2019年市占率達4.9%、沖入內資前五。2.4.重點公司分析2.4.1.中國飛鶴2.4.2.澳優(yōu)3.主線二（煙用香精）：市場擔憂HNB行情短，我們認為大增長空間提供中長期超預期可能1）市場擔憂HNB煙草制品的國內許可不確定性較高，我們認為隨著政策推進，政策許可期望值正在持續(xù)增加。政策許可期望值持續(xù)增加主要體現在：a）目前海外國家逐漸放開HNB煙草制品銷售，煙草巨頭紛紛加速布局HNB煙草制品；截至2019年末，美、英、日、韓等52個國家或地區(qū)已允許HNB煙草制品銷售；2019年全球HNB煙草市場規(guī)模（除中國）約171億美元（16-19年CAGR102%），保持高速增長。2020年7月8日，菲莫國際宣布旗下HNB產品IQOS2.4代產品通過FDA的MRTP審核（2017年5月提交申請），正式標志著FDA已經通過科學研究認定IQOS作為一款減害產品可以在美國上市。b）2017年5月，國家煙草專賣局發(fā)布《關于落實開展加熱不燃燒卷煙監(jiān)管工作的通知》，將HNB煙草制品納入其煙草監(jiān)管范圍；2020年4月，四川中煙召開技術骨干座談會，提出重點突破新型煙草制品標準制定等核心課題，積極推動HNB煙草制品的研發(fā)生產工作，相關技術儲備基本完善。從需求端看，據中國疾控中心，我國15歲以上煙民約3.05億，約占全球煙民總數的三分之一，煙草需求量較大。國內煙草市場高端化趨勢明顯（2017年一類、二類煙占比較2013年提高11pct），HNB煙草制品十分符合煙草行業(yè)高端化和健康化（較傳統(tǒng)卷煙減少95%的有害成分）的發(fā)展趨勢。2）市場認為HNB煙用香精概念屬于短期行情，我們認為煙用香精行業(yè)2.3-5.5倍的寬幅波動的預期空間將為未來積累更多超預期可能性。HNB技術將打開國內煙用香精增長空間，目前預期波動空間較大，我國煙用香精市場規(guī)模約40億元，假設HNB煙草與傳統(tǒng)卷煙是一對一替代關系、HNB煙彈香精用量約是傳統(tǒng)卷煙的6-10倍，若未來我國HNB煙草中長期滲透率達到25%-50%，我們預計煙用香精市場規(guī)模增長到目前規(guī)模的2.3-5.5倍，達到90-220億元。3.1.市場擔憂HNB煙草制品的國內許可不確定性較高，我們認為隨著政策推進，政策許可期望值正在持續(xù)增加海外國家逐漸放開HNB煙草制品銷售，全球推廣加速。目前海外國家逐漸放開HNB煙草制品銷售，煙草巨頭紛紛加速布局HNB煙草制品；截至2019年末，美、英、日、韓等52個國家或地區(qū)已允許HNB煙草制品銷售；2019年全球HNB煙草市場規(guī)模（除中國）約171億美元（16-19年CAGR102%），保持高速增長。2019年4月30日，美國FDA正式批準IQOS通過PMTA入市申請，允許在美銷售；2020年7月8日，菲莫國際宣布旗下HNB產品IQOS2.4代產品通過FDA的MRTP審核（2017年5月提交申請），正式標志著FDA已經通過科學研究認定IQOS作為一款減害產品可以在美國上市。國內HNB煙草制品政策穩(wěn)步推進，相關技術儲備完善。1）HNB煙草制品被依法納入煙草監(jiān)管體系。2017年5月，國家煙草專賣局發(fā)布《關于落實開展加熱不燃燒卷煙監(jiān)管工作的通知》，已將HNB煙草制品納入其煙草監(jiān)管范圍；2020年4月，四川中煙召開技術骨干座談會，提出圍繞新型煙草制品技術等攻關方向，重點突破新型煙草制品標準制定等核心課題，積極推動HNB煙草制品的研發(fā)生產工作，相關技術儲備基本完善。2）我國龐大煙民數量支撐煙草消費市場。從需求端看，據中國疾控中心，我國15歲以上煙民約3.05億，約占全球煙民總數的三分之一，煙草需求量較大。國內煙草市場高端化趨勢明顯（2017年一類、二類煙占比較2013年提高11pct），HNB煙草制品十分符合煙草行業(yè)高端化和健康化（較傳統(tǒng)卷煙減少95%的有害成分）的發(fā)展趨勢。3）我國HNB煙草產品相關技術儲備已成熟。經過多年研發(fā)，我國已掌握HNB煙草制品相關技術，并具備量產能力；云南、四川、廣東、湖北中煙公司已經開始生產HNB煙草制品，分別推出MC、寬窄功夫、MU+、MOK等相關產品并銷往海外；2020年6月18日，四川中煙在成都開設國內首家HNB煙草制品線下體驗店。3.2.市場擔憂HNB屬于短期行情，我們認為2.3-5.5倍寬幅波動增長空間提供中長期超預期可能HNB煙草制品的香精使用量遠高于傳統(tǒng)卷煙的香精使用量。傳統(tǒng)煙草成分主要是煙絲，微量添加香精用來調香。而HNB煙彈成分主要是再造煙葉（加香的HNB薄片），制作過程需要先將煙草原料粉碎，再加上香精用單體化合物的沸點不高，易于揮發(fā)，再造煙葉在儲存和應用過程中感官質量會大幅降低，需要大量香精來彌補風味的耗損。假設HNB煙草與傳統(tǒng)卷煙是一對一替代關系，HNB煙彈香精用量約是傳統(tǒng)卷煙的6-10倍。據我們測算，目前我國煙用香精市場規(guī)模約40億元，若未來我國HNB煙草滲透率達到25%-50%，預計煙用香精市場總規(guī)模增長到目前香精市場規(guī)模2.3-5.5倍，將達到90-220億元。3.3.重點公司分析3.3.1.華寶股份3.3.2.華寶國際3.3.3.中國波頓3.3.4.愛普股份4.主線三（鹵制品）：我們認為線上業(yè)務、餐桌鹵味同樣是鹵制品行業(yè)有力增長點1）市場認為鹵制品行業(yè)增長重點集中在休閑鹵味的集中度提升：目前我國鹵制品板塊行業(yè)集中度較低（2018年CR5為20.20%，行業(yè)龍頭絕味食品市占率為8.5%），伴隨品牌連鎖經營模式的逐漸推廣（以絕味食品為例，2013-2019年，公司門店從5,746家擴張至10,954家，CAGR達11.35%，覆蓋全國31個省級行政單位），具備品牌建設、渠道鋪墊等方面優(yōu)勢的龍頭企業(yè)預計搶占更多市場份額，行業(yè)集中度有望進一步提升。2）我們認為除了集中度提升之外，餐桌鹵味、線上業(yè)務同樣是鹵制品行業(yè)未來有力的增長點：a）網上渠道成為鹵制品銷售貢獻的重要來源，據Frost&Sullivan，我國鹵制品網上銷售額由2010年的4億元增長至2015年的26億元（CAGR為44.1%），預計2020年網上渠道銷售額有望達到135億元；b）休閑鹵味向餐桌鹵味擴張有望帶來新增長，各公司均推出整鴨產品以匹配家庭消費需求，據天貓，餐桌鹵味客單價（70-80元/人次）約為休閑鹵味1倍以上，有望成為鹵制品行業(yè)新的增長點。4.1.市場認為鹵制品行業(yè)增長重點集中在休閑鹵味的集中度提升市場認為鹵制品行業(yè)增長重點集中在休閑鹵味的集中度提升：目前我國鹵制品板塊行業(yè)集中度較低（2018年CR5為20.20%，行業(yè)龍頭絕味食品市占率為8.5%），伴隨品牌連鎖經營模式的逐漸推廣（以絕味食品為例，2013-2019年，公司門店從5,746家擴張至10,954家，CAGR達11.35%，覆蓋全國31個省級行政單位），具備品牌建設、渠道鋪墊等方面優(yōu)勢的龍頭企業(yè)預計搶占更多市場份額，行業(yè)集中度有望進一步提升。經營模式趨于成熟，連鎖經營成為主流。我國休閑鹵制品行業(yè)主要分為三種經營模式，分別為小作坊、區(qū)域性連鎖品牌和全國性連鎖品牌經營。工信部有關負責人曾于2012年表示，我國休閑鹵制食品加工的產業(yè)集中度和技術裝備水平較低，80%以上的企業(yè)還處于小規(guī)模、作坊式、手工或半機械加工的落后狀態(tài)。近年來，隨著技術的不斷進步和企業(yè)管理能力的提升，我國鹵制品行業(yè)的生產模式逐步實現由手工制作向機器制作轉型，經營模式實現由小作坊向品牌連鎖經營過渡。部分主流品牌如絕味食品、周黑鴨的生產模式開始實現機器化、自動化作業(yè)升級，而小作坊因生產效率低下逐漸被擠壓，連鎖品牌經營成為主流經營模式。以絕味食品為例，2013-2019年，公司門店從5,746家擴張至10,954家，CAGR達11.35%，覆蓋全國31個省級行政單位，對夫妻店有明顯的替代效應。行業(yè)集中度有望提升，隨著品牌化效應的加強龍頭效應有望顯現。我國鹵制品歷史悠久，但期初仍以小作坊的經營模式為主。20世紀90年代，多家品牌鹵制品店開始出現，但因發(fā)展時間較短，品牌化程度仍有望提高。據Frost&Sullivan，2016H1我國休閑鹵制品行業(yè)CR5為21%，行業(yè)集中度偏低；2018年我國休閑鹵制品行業(yè)CR5為20.20%，其中絕味食品市占率為8.5%。伴隨品牌連鎖經營模式的逐漸推廣，具備品牌建設、渠道鋪墊等方面優(yōu)勢的龍頭企業(yè)預計搶占更多市場份額，行業(yè)集中度有望提升。4.2.我們認為線上業(yè)務、餐桌鹵味是鹵制品行業(yè)未來有力的增長點我們認為除了集中度提升之外，線上業(yè)務、餐桌鹵味同樣是鹵制品行業(yè)未來有力的增長點：網上渠道成為鹵制品銷售貢獻的重要來源，據Frost&Sullivan，我國鹵制品線上銷售額由2010年的4億元增長至2015年的26億元，預計2020年網上渠道銷售額有望達到135億元；休閑鹵味向餐桌鹵味擴張有望帶來新增長，各公司均推出整鴨產品以匹配家庭消費需求，據天貓，餐桌鹵味客單價（70-80元/人次）約為休閑鹵味價格1倍以上，2020年6月絕味食品/煌上煌/周黑鴨線上銷售均價約為40-50元（同比上漲約20%-40%），有望成為鹵制品行業(yè)新的增長點。線上業(yè)務帶來新增長。1）銷售渠道逐漸打通，線上渠道有望成為鹵制品銷售貢獻的重要來源。近年來，居民消費習慣有所改變，越來越多人傾向于網絡購物，鹵制品品牌開始發(fā)展其網上渠道。網上渠道成為鹵制品銷售貢獻的重要來源，據Frost&Sullivan，銷售額由2010年的4億元增長至2015年的26億元（CAGR為44.1%），預計2015至2020年CAGR達39.5%，到2020年銷售額有望達到135億元。2）各家鹵制品公司線上占比穩(wěn)步提升。2019年周黑鴨/煌上煌/絕味食品線上營收占比11.19%/3.77%/0.14%（煌上煌為純電商收入占比）。2020年以來，隨著疫情后物流恢復，線上銷售持續(xù)保持良好增長，其中煌上煌線上增速較快，據淘數據，5、6月線上增速均超60%。休閑鹵味向餐桌鹵味擴張。1）餐桌鹵味銷售價格明顯高于休閑鹵味，有望不斷提升客單價。隨著社區(qū)零售和餐桌經濟的興起，各公司逐步開發(fā)餐桌鹵味產品以適應家庭消費。根據線上銷售價格，餐桌鹵味（如整鴨）客單價約為70-80元/人次以上，約為休閑鹵味的價格1倍以上；絕味食品/煌上煌/周黑鴨2020年6月線上銷售均價約為40-50元，較去年同期提升約20%-40%，有望成為鹵制品行業(yè)新的增長點。2）煌上煌餐桌鹵味（整鴨）銷售占比行業(yè)領先，有望成突圍利器。2020年6月，預計天貓平臺煌上煌整鴨銷售額占線上整體約6.6%（包括禮盒），比例明顯超過同行，未來有望成為銷售新增長點。4.3.重點公司分析4.3.1.絕味食品4.3.2.煌上煌5.主線四（保健品）：市場認為保健品相對平穩(wěn)，我們認為人口老齡化加速的驅動有望超預期1）市場對保健品行業(yè)的評估是一個較平穩(wěn)的行業(yè)：據歐睿數據，零售市場規(guī)模14-19年CAGR為8.24%，過去幾年增速相對穩(wěn)健。2）我們認為人口老齡化和消費升級對保健品行業(yè)的驅動作用可能超預期：a）據世界銀行數據，2019年我國65歲及以上老年人口達1.60億，占總人口的11.47%，預計到2050年，中國65歲及以上老年人口占總人口比例將達26%；據人民日報資訊及中國保健協(xié)會的調查，2016年我國保健食品消費中的老年人消費占50%以上，人口老齡化有望進一步擴大保健食品市場規(guī)模。b）伴隨生活水平的提高（人均可支配收入/人均消費支出15-18年CAGR為8.72%/8.11%），人們的健康意識也逐漸提升，消費升級疊加健康意識提升有望成為保健食品消費的長期增長動力。5.1.市場對保健品行業(yè)的評估是一個比較平穩(wěn)的行業(yè)市場普遍認為保健品行業(yè)增長較為穩(wěn)健。參考歐睿口徑，我們將維生素與膳食補充劑（VitaminsandDietarySupplements）、運動營養(yǎng)品（SportsNutrition）、體重管理與健康產品（WeightManagementandWellbeing）、草本/傳統(tǒng)產品（Herbal/TraditionalProducts）計入保健食品行業(yè)。根據歐睿數據，2019年我國保健食品行業(yè)零售總額達2,669.56億元，2014-2019年CAGR為8.24%，過去幾年增長相對穩(wěn)健，預計2022年我國保健食品行業(yè)規(guī)模將達到3,110.05億元（預計2019-2022年CAGR為5.22%）