紡織服裝行業(yè)市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：美股服裝企業(yè)財(cái)報(bào)

《美股服裝企業(yè)財(cái)報(bào)深度梳理》2024年7月1日核心結(jié)論我們選取了美股27家主要服裝上市企業(yè)，涵蓋休閑、運(yùn)動(dòng)、女裝、童裝、內(nèi)衣和渠道商領(lǐng)域，通過(guò)深度梳理近年市場(chǎng)表現(xiàn)、估值變化、基本面和運(yùn)營(yíng)展望更新，我們認(rèn)為：①業(yè)績(jī)成長(zhǎng)持續(xù)最強(qiáng)的是高端細(xì)分運(yùn)動(dòng)賽道，業(yè)績(jī)高基數(shù)下，23年保持雙位數(shù)增長(zhǎng)。②大部分企業(yè)庫(kù)存額同比明顯回落，小部分休閑和運(yùn)動(dòng)企業(yè)庫(kù)存額接近或低于2020年水平。③大部分企業(yè)經(jīng)銷(xiāo)商收入增速仍高于DTC，我們判斷品牌發(fā)貨仍謹(jǐn)慎④大部分企業(yè)盈利水平未回歸至2021年水平，折扣環(huán)境仍具壓力，佐證第③條判斷⑤板塊23年至今漲幅中位數(shù)32%，23年末較23年初PE估值抬升中位數(shù)15%，休閑渠道商板塊24

PE最高。我們看好的賽道和企業(yè)特點(diǎn):①高端細(xì)分運(yùn)動(dòng)賽道仍具成長(zhǎng)潛力和增長(zhǎng)持續(xù)性，②國(guó)際地區(qū)占比仍低且已進(jìn)入加速開(kāi)店期，③庫(kù)存清理顯著且經(jīng)銷(xiāo)商收入增長(zhǎng)率先抬頭。投資建議：綜合美國(guó)服裝企業(yè)財(cái)報(bào)、中國(guó)和越南出口數(shù)據(jù)、中國(guó)臺(tái)灣制造企業(yè)收入情況，我們建議關(guān)注具備①優(yōu)質(zhì)客戶(hù)開(kāi)拓能力，②在核心客戶(hù)中持續(xù)提升供應(yīng)商份額，③現(xiàn)金儲(chǔ)備充足，資本開(kāi)支穩(wěn)健，具高分紅能力的優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)。建議重點(diǎn)關(guān)注華利集團(tuán)、九興控股、申洲國(guó)際、偉星股份、新澳股份、裕元集團(tuán)。2樣本參考資料：Bloomberg，wind，證券研究所3宏觀情況美國(guó)消費(fèi)品CPI增速在23H2逐步下行，服裝零售增速于23年11月企穩(wěn)加速，并超越同期服裝品類(lèi)CPI增速。月份美國(guó)零售額同比（%）機(jī)動(dòng)車(chē)及零件加油站23.1

23.223.32.423.4-0.2-2.7-15.52.723.53.423.61.923.72.223.83.523.9

23.10

23.11

23.12

24.224.26.324.32.224.43.824.52.91.92.32.84.57.93.54.54.08.08.49.40.97.66.4-0.727.79.93.1-3.95.91.55.61.3-1.65.73.3-0.82.6-2.07.463.96.82.92.54.25.84.06.31.60.50.98.35.76.34.76.8-0.3-2.33.04.4-13.24.6-20.43.2-23.61.2-21.41.1-8.22.6-3.42.2-7.8-0.2-1.31.0-10.20.9-7.30.4-7.11.2-0.13.82.9食品飲料-1.2-1.04.1服裝配飾-2.3-3.4-2.9-3.53.5-3.9-10.1-9.9-0.12.3-0.2-6.7-3.72.70.11.63.90.81.93.60.46.51.9家電-6.2-1.4-2.91.5-7.4-4.91.0-3.2-4.20.9-2.2-3.90.2-3.2-1.0-1.40.8-6.0-2.3-5.51.9-5.8-8.91.84.4-4.8-8.7-3.39.3家具家裝-5.6-1.9-0.13.2-0.93.2-1.2-11.1-1.73.4-2.5運(yùn)動(dòng)商品日用品1.31.72.82.1-0.33.14.83.93.3美國(guó)CPI同比（%）CPI機(jī)動(dòng)車(chē)CPI燃油54.9433.23.73.73.13.43.23.5-1.39.29.23.3-5.96.11.1-0.1-14.28.30.81.40.0-0.5-26.54.8-1.0-14.84.2-1.8-5.13.7-1.70-21.43.30.10.2-1.1-14.22.6-0.3-5.42.2-0.8-3.72.2-2.6-0.82.2-3.43.6-20.27.5-37.06.6-36.65.7-24.82.9-14.72.7CPI食品飲料CPI服裝2.13.33.63.53.13.23.12.32.61.11.00.10.00.41.30.8CPI大家電CPI家具和功能CPI運(yùn)動(dòng)商品-7.95.6-10.45.3-10.04.2-10.73.6-9.92.9-8.32.2-7.71.9-9.61.7-10.61.1-10.30.4-7.30.2-7.6-0.6-1.8-6.1-0.8-2.2-5.8-1.7-1.1-6.2-1.3-0.31.10.0-0.9-0.9-0.5-1.2-0.1-1.2-1.8-2.5-1.1資料：wind，證券研究所4市場(chǎng)表現(xiàn)梳理2023年和2024年至今，美股服裝領(lǐng)漲企業(yè)以休閑為主，而跑贏指數(shù)的共同特點(diǎn)為2023業(yè)績(jī)累計(jì)增速高或同店表現(xiàn)優(yōu)異，其中Abercrombie&Fitch、GAP、PVH、Urban

Outfitter、Deckers均具有代表性。2022年多數(shù)品牌受通脹和清庫(kù)存壓力以及21年高基數(shù)影響，渠道商市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)更居前。圖：近3年美股服裝企業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)分類(lèi)公司公司24至今漲跌幅公司23漲跌幅公司AcademySports

andOutdoors22漲跌幅公司21漲跌幅休閑-中高端RalphLaurenAbercrombie&Fitch96%Abercrombie&Fitch285%21%Dick'sSporting

Goods117%AcademySports

andOutdoors休閑-中高端PVH

CorpCrocs59%GAP97%Buckle11%112%休閑-中高端休閑-中高端休閑服Urban

OutfitterGuessDick'sSporting

GoodsDeckers51%50%45%34%23%22%20%20%19%19%PVH

CorpDeckersKontoorLululemonOn

RunningAmeircanEagleUrban

OutfitterSkechers73%67%63%60%57%55%50%49%43%40%DeckersTJXDick'sSporting

GoodsRoss9%7%7%CrocsAritziaAbercrombie&FitchBuckleVictoria's

SecretKontoor105%103%71%70%31%30%30%28%27%26%GAPLevisAbercrombie&FitchAmeircanEagleKontoorOn

RunningAritziaBurlington

storeRalphLaurenLevis休閑服休閑服休閑服休閑服3%SkechersRalphLaurenGuessFootlockerAritziaDowJones-3%-8%-9%-9%-10%-11%AmeircanEagleDeckers休閑服休閑服休閑渠道商BuckleAritziaTJXUrban

OutfitterNasdaqNasdaqS&P

500LevisTJXRalphLaurenAcademySports

andOutdoors休閑渠道商RossGAP16%26%Crocs-15%Under

Armour23%休閑渠道商內(nèi)衣童裝Burlington

storeVictoria's

SecretCartersLululemonDeckersOn

RunningNIKESkechersVFCCrocsUnder

ArmourDick'sSporting

GoodsS&P

500SkechersKontoorRossDowJonesGuessAmeircanEaglePVH

CorpNIKECartersBuckleFootlockerAcademySports

andOutdoors15%12%7%6%2%Dick'sSporting

GoodsS&P

50026%24%21%20%18%15%12%10%5%LululemonKontoorUrban

OutfitterS&P

500CartersNIKEBurlington

storeGAP-18%-18%-19%-19%-23%-29%-30%-33%-33%-34%-34%-36%NasdaqDowJonesSkechersNIKERalphLaurenUrban

OutfitterPVH

CorpTJXLululemonBurlington

storeFootlockerCarters21%21%21%19%17%15%14%13%12%11%10%9%RossTJXGuessBuckle運(yùn)動(dòng)-中高端運(yùn)動(dòng)-中高端運(yùn)動(dòng)-中高端運(yùn)動(dòng)-大眾運(yùn)動(dòng)-大眾運(yùn)動(dòng)-大眾運(yùn)動(dòng)-大眾運(yùn)動(dòng)-大眾運(yùn)動(dòng)渠道商-3%-4%DowJonesLevisCartersBurlington

storeNIKEFootlocker-12%-13%-15%-18%-18%Nasdaq-4%-6%-13%PVH

CorpAbercrombie&FitchVictoria's

Secret運(yùn)動(dòng)渠道商

AcademySports

andOutdoors-19%Under

Armour-13%Levis-37%On

Running8%運(yùn)動(dòng)渠道商指數(shù)指數(shù)FootlockerDowJonesNasdaqUnder

ArmourVFCVictoria's

SecretLululemon-22%-26%-32%-40%CrocsVictoria's

SecretVFC-14%-26%-29%-41%AmeircanEagleUnder

ArmourOn

RunningVFC-43%-52%-55%-60%GuessRossGAPVFC7%-6%-12%-12%指數(shù)S&P

500Aritzia注：24至今漲跌幅使用2024年6月28日收盤(pán)價(jià)計(jì)算資料

：Bloomberg，證券研究所5市場(chǎng)表現(xiàn)梳理各家企業(yè)23年末PE較23年抬升幅度中位數(shù)為15%，我們發(fā)現(xiàn)①2023至今漲幅居前的休閑服標(biāo)的并未有明顯估值抬升，Abercrombie&Fitch和GAP的2023年末和年初PE變化幅度分別為5.2%、-0.9%，②在23年至今漲幅50%以上的公司中，估值抬升幅度超過(guò)中位數(shù)的企業(yè)包括Deckers、On

Running、Dick’sSporting

Goods、Kontoor、Skechers，③休閑渠道商24PE最高，均在25X以上，其次為運(yùn)動(dòng)板塊，其中On

Running、Deckers、Under

Armour在25X以上，④從PEG看，各家企業(yè)23-25年凈利潤(rùn)復(fù)合增速預(yù)測(cè)中位數(shù)是9.5%，

Abercrombie&Fitch、On

Running、American

Eagle、Levis、Aritzia的PEG顯著小于1，且預(yù)計(jì)增速均在25%以上。圖：美股服裝企業(yè)估值梳理分類(lèi)休閑服公司Abercrombie&FitchDeckers23以來(lái)漲幅653%151%129%127%91%23年初23PE23年末23PE23年末PE較年初漲幅5.2%24年P(guān)E18321442161214161710122712192531724年EV/EBITDA23-25凈利潤(rùn)復(fù)合增速26.3%8.3%PEG0.703.840.740.502.310.831.001.710.962.330.234.105.110.363.640.97(0.90)(85.85)1.75(1.92)(7.19)3.540.261721173010138182817341212121515710236運(yùn)動(dòng)-中高端休閑服32.7%-0.9%GAP19.0%85.3%7.1%運(yùn)動(dòng)-中高端運(yùn)動(dòng)渠道商休閑-中高端休閑服OnRunningDick's

Sporting

GoodsUrbanOutfitterKontoor16.3%17.4%-8.9%2910679%14.4%14.0%9.5%74%51.1%14.2%36.4%-31.8%12.1%10.2%-14.1%30.2%9.8%109休閑-中高端運(yùn)動(dòng)-大眾休閑-中高端休閑服RalphLaurenSkechers71%1311101323966%918.2%4.1%PVH

CorpAmeircan

EagleTJX52%849%15268550.6%6.5%休閑渠道商運(yùn)動(dòng)-大眾休閑服42rocs37%2.3%Levis32%1124356142734851.2%6.8%休閑渠道商休閑渠道商休閑-中高端運(yùn)動(dòng)渠道商運(yùn)動(dòng)-中高端休閑服Ross28%Burlington

storeGuess18%-3.0%32.2%-8.1%14%28.5%26.3%43.6%-0.7%Academy

Sports

andOutdoorsLululemonBuckle2%7985-0.1%-4%27938921101024211735181112612.2%-5.1%-5%童裝Carters-11%-18%-20%-29%-33%-47%-49%1126191115108122926221713137.9%7-1.4%運(yùn)動(dòng)-大眾休閑服NIKE10.8%38.4%105.0%15.0%21.8%56.4%181466.8%Aritzia81.0%運(yùn)動(dòng)渠道商運(yùn)動(dòng)-大眾運(yùn)動(dòng)-大眾內(nèi)衣FootlockerUnderArmourVFC11135-16.3%18.1%(2.12)0.60Victoria's

Secret注：23至今漲跌幅使用2024年6月28日收盤(pán)價(jià)計(jì)算資料

：Bloomberg，證券研究所6業(yè)績(jī)情況梳理①23年休閑服表觀凈利潤(rùn)增速高，前三名公司Abercrombie&Fitch、GAP、PVH均在三位數(shù)以上增長(zhǎng)，但是三者22年凈利潤(rùn)額均未超過(guò)19年水平，②運(yùn)動(dòng)仍為業(yè)績(jī)韌勁持續(xù)性最佳的賽道，On

Running、Crocs、Dick’s、Nike、Deckers、Skechers、Lululemon在2022年凈利潤(rùn)較19年凈利潤(rùn)30%以上增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，23財(cái)年業(yè)績(jī)累計(jì)保持正增長(zhǎng)，其中On

Running、Crocs、Deckers、Skechers、Lululemon

23年凈利潤(rùn)累計(jì)同比均為近40%及以上的增速。圖：近3年美股服裝企業(yè)業(yè)績(jī)梳理注：灰色標(biāo)記增速為絕對(duì)值計(jì)算資料：Bloomberg，證券研究所77盈利水平情況2021年受益于美國(guó)財(cái)政政策帶動(dòng)消費(fèi)需求提升，疊加疫情導(dǎo)致產(chǎn)品運(yùn)送供給收縮，各家服裝企業(yè)在美國(guó)供不應(yīng)求的消費(fèi)背景下，盈利水平同比均有顯著提升，2021年板塊毛利率/EBIT

margin/凈利率提升幅度中位數(shù)分別為5.1/9.2/6.8pct，進(jìn)入2022年，伴隨通脹壓力加劇，以及海運(yùn)供給恢復(fù)使得貨品大幅到港，大部分企業(yè)在清庫(kù)和高基數(shù)壓力下盈利水平均有所下滑，2022年板塊毛利率/EBIT

margin/凈利率變動(dòng)幅度分別為-2.7/-2.2/-2.3pct。而2023年在2021年高基數(shù)下，各項(xiàng)盈利水平仍有提升的企業(yè)包括Abercrombie&Fitch、TJX、Lululemon、On

Running、Deckers。我們認(rèn)為北美零售環(huán)境仍處于折扣逐步修復(fù)的狀態(tài)。圖：近3年美股服裝企業(yè)盈利水平梳理資料：Bloomberg，證券研究所8分渠道情況（渠道數(shù)量）渠道情況看，①大部分公司2023年店鋪同比均為凈開(kāi)店，②2023年相較2019和2023同比均為凈開(kāi)店，且開(kāi)店速度小于收同期收入增速的企業(yè)主要聚焦在休閑領(lǐng)域，其中3家休閑渠道商家TJX、Ross、Burlington均實(shí)現(xiàn)2023同比、2023較2019外延和內(nèi)生齊增。Skechers和Lululemon也都持續(xù)凈開(kāi)店。圖：美股服裝企業(yè)渠道數(shù)量變化資料：Bloomberg，各公司財(cái)報(bào)，各公司官網(wǎng)，證券研究所9分渠道情況（渠道結(jié)構(gòu)）23年財(cái)報(bào)累計(jì)收入看，除了On

Running、Deckers、Nike，各家經(jīng)銷(xiāo)收入增速相較2022年和2021年都有明顯放緩，我們認(rèn)為經(jīng)銷(xiāo)商收入的增長(zhǎng)情況側(cè)面體現(xiàn)了零售終端庫(kù)存清理情況和品牌商目前發(fā)貨節(jié)奏的樂(lè)觀程度，雖然大部分企業(yè)最新財(cái)報(bào)直營(yíng)累計(jì)增速相較2022年已有加速，但從經(jīng)銷(xiāo)收入增速趨勢(shì)看，品牌商目前對(duì)零售環(huán)境的判斷仍較謹(jǐn)慎。圖：美股服裝企業(yè)渠道結(jié)構(gòu)和分渠道增長(zhǎng)資料：Bloomberg，證券研究所10分地區(qū)情況（結(jié)構(gòu)占比）從地區(qū)分布看，大眾休閑和渠道商板塊的北美收入占比集中，多數(shù)為70%以上，Guess、PVH、Nike、Ralph

Lauren、Skechers的國(guó)際收入占比已經(jīng)超過(guò)北美，Skechers和Ralph

Lauren的亞太收入占比最高。圖：美股服裝企業(yè)分地區(qū)占比分類(lèi)休閑服公司Aritzia北美

美洲

美國(guó)

加拿大

歐洲

EMEA

亞太/APAC

拉美

中國(guó)/大中華

其他52.6%47.4%休閑渠道商休閑服Ross100.0%主要Buckle主要主要休閑渠道商運(yùn)動(dòng)渠道商運(yùn)動(dòng)渠道商休閑服Burlington

storeDick'sSporting

GoodsAcademy

Sportsand

OutdoorsGAP主要主要主要主要主要87.1%8.2%9.3%4.7%11.1%12.5%12.5%14.6%15.9%8.9%內(nèi)衣Victoria's

SecretTJX88.9%休閑渠道商休閑-中高端童裝78.2%87.5%85.4%84.1%66.0%79.0%UrbanOutfitterCarters休閑服運(yùn)動(dòng)-中高端休閑服Ameircan

EagleLululemonKontoor13.4%11.8%21.0%運(yùn)動(dòng)渠道商運(yùn)動(dòng)-中高端運(yùn)動(dòng)-大眾運(yùn)動(dòng)-大眾休閑-中高端運(yùn)動(dòng)-大眾休閑-中高端休閑服FootlockerDeckers71.9%21.1%6.9%66.8%65.0%33.2%35.0%0.2%CrocsUnder

ArmourRalphLaurenNIKE61.5%44.5%43.4%19.0%27.6%15.3%23.6%13.7%17.8%3.2%4.0%29.7%47.5%2.2%15.3%15.4%PVHCorpAbercrombie&FitchOnRunningLevis29.5%3.8%1.4%80.7%64.9%53.9%52.3%49.3%34.2%16.1%27.3%運(yùn)動(dòng)-中高端休閑服7.9%27.6%55.4%18.5%14.9%27.8%10.4%運(yùn)動(dòng)-大眾運(yùn)動(dòng)-大眾休閑-中高端VFC32.8%22.9%SkechersGuess資料：Bloomberg，各公司財(cái)報(bào)，各公司官網(wǎng)，證券研究所注：部分公司的北美占比由美國(guó)+加拿大占比估算，Skechers亞太含大中華11分地區(qū)情況（地區(qū)增速）①2021年大部分服裝企業(yè)美國(guó)和歐洲增長(zhǎng)均較為強(qiáng)勁，2022年受到通脹壓力均有不同程度降速，2021-2023維持穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)的企業(yè)包括Lululemon、OnRunning、Deckers，其中值得注意的是，休閑服Abercrombie&Fitch

、UrbanOutfitter、AmericanEagle、休閑渠道商Ross、TJX、Burlington北美收入增速在23年有明顯提速，②歐洲地區(qū)On

Running近3年增速最為亮眼，Ralph

Lauren、Guess在23年仍有所提速，③大部分公司2023年在亞太地區(qū)均實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)的累計(jì)增長(zhǎng)，Ralph

Lauren、Levis、On

Running均3年維持雙位數(shù)增長(zhǎng)，④Lululemon在大中華表現(xiàn)突出。圖：美股服裝企業(yè)分地區(qū)增速資料：Bloomberg，各公司財(cái)報(bào)，各公司官網(wǎng)，證券研究所12庫(kù)存額情況①各家服裝企業(yè)2023年最新財(cái)報(bào)庫(kù)存額較2022年末基本均同比下滑，小部分庫(kù)存額提升的企業(yè)也均為持續(xù)保持凈開(kāi)店或收入保持雙位數(shù)增長(zhǎng)的企業(yè)，②GAP庫(kù)存額降低幅度最為顯著，2023庫(kù)存額較2020年亦有18.6%的減少，其次為Carters和PVH，③Under

Armour在運(yùn)動(dòng)品類(lèi)中庫(kù)存額降低幅度最為顯著，2023庫(kù)存額較2020僅增7%。圖：各家美股服裝企業(yè)庫(kù)存額變化資料：Bloomberg，證券研究所13同店和量?jī)r(jià)拆分從同店以及量?jī)r(jià)拆分的情況看，①休閑品牌表現(xiàn)分化，其中Abercrombie&Fitch、American

Eagle、Levis的AUR和同店表現(xiàn)突出。資料：Bloomberg，各公司業(yè)績(jī)會(huì)議紀(jì)要，各公司官網(wǎng)，證券研究所14同店和量?jī)r(jià)拆分從同店以及量?jī)r(jià)拆分的情況看，②3家休閑渠道商同店全年4個(gè)季度均實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，Transaction貢獻(xiàn)強(qiáng)于AUR，③運(yùn)動(dòng)渠道商中Dick’sSporting

Goods同店表現(xiàn)顯著優(yōu)于同業(yè)。資料：Bloomberg，各公司業(yè)績(jī)會(huì)議紀(jì)要，各公司官網(wǎng)，證券研究所15同店和量?jī)r(jià)拆分④中高端運(yùn)動(dòng)Lululemon和Deckers同店增速逐季保持穩(wěn)定雙位數(shù)增長(zhǎng)，Crocs同樣表現(xiàn)亮眼，DTC同店增速持續(xù)15%以上增長(zhǎng)，Nike鞋類(lèi)和服裝的AUR也均保持正增長(zhǎng)。Q1Q2Q3Q4全年分類(lèi)公司TransactionAU

TransacR

tionAURTransactionCompAURTransactionCompAURTransactionCompAURCompComp老客+22%,新客+28%運(yùn)動(dòng)-中高端

Lululemon17.0%13.0%value增長(zhǎng)14.0%12.0%13.0%DTC+33.4%雙位數(shù)增長(zhǎng)DTC+36.8%雙位數(shù)增長(zhǎng)DTC+21.8%DTC+20.5%DTC+25.4%運(yùn)動(dòng)-中高端Deckers運(yùn)動(dòng)-中高端

OnRunningDTC增長(zhǎng)鞋類(lèi)+5%,服裝+11%NikeDirect

鞋類(lèi)+6%,NikeDirect

鞋類(lèi)+1%,Nike

Direct+3%運(yùn)動(dòng)-大眾NIKE會(huì)員增+8%服裝+13%