資本市場(chǎng)月報(bào)（2024年8月）：境外降息交易利于固收境內(nèi)基本面支持股弱債強(qiáng) -招商銀行

：baiyuhan@ ●●●●●●●●●●—消費(fèi)●—周期●—成長(zhǎng)●—高股息●●●—納斯達(dá)克●●----- ---●●●●●●● ■本期主題：境外：境外市場(chǎng)將繼續(xù)拉扯在美聯(lián)儲(chǔ)降息和美國(guó)大選兩條邏輯線之間，而前者影響權(quán)重更大，因此我們?cè)诜较蛏侠^續(xù)看多美元債、黃金以及美國(guó)科技股的表現(xiàn)。不過，需要留意的是，在這期間，市場(chǎng)可能還會(huì)受到美國(guó)大選，尤其是特朗普政策的干擾。由于特朗普政策自帶通脹屬性，會(huì)掣肘降息，對(duì)美債利率的回境內(nèi)：在7月兩個(gè)重要會(huì)議結(jié)束之后，預(yù)計(jì)市場(chǎng)交易會(huì)回歸到基本面上。4月中央政治局會(huì)議之后，一系列穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地。不過從二季度數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟(jì)基本面仍有待改善。期間，大類資產(chǎn)呈現(xiàn)股弱債強(qiáng)的走勢(shì)，顯示資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所下降?？傮w來看，在政策預(yù)期未能明顯上升的背景下，后續(xù)基本面表現(xiàn)更加重要，預(yù)■大類資產(chǎn)市場(chǎng)前瞻及配置建議：1.美股：美股維持震蕩上行。2.美債：具備配置價(jià)值。3.國(guó)內(nèi)固收：利率震蕩下行，增配短債和貨幣類資產(chǎn)。4.國(guó)內(nèi)權(quán)益：大盤上行承壓。結(jié)構(gòu)上，"紅利+”策略需更聚焦。5.黃金：繼續(xù)看好，但市場(chǎng)波動(dòng)加根據(jù)市場(chǎng)研判與分析，我們對(duì)未來6個(gè)月的大類資產(chǎn)的配置做如下建議：高配：美元債。中高配：黃金、A股、A股高股息策略、美股納斯達(dá)克。標(biāo)配：中國(guó)國(guó)債、信用債、美股、美元、人民幣、日元、歐元、英鎊、可轉(zhuǎn)債、A股的周期風(fēng)格、A■策略配置建議：根據(jù)大類資產(chǎn)表現(xiàn)，投資策略配置建議如下：中高配：黃金、i目錄 1 2 2 3 4 5 6 7 9 9 9 10 10 11 11 12 13 14 圖目錄 2 2 3 3 4 4 6 6 7 7 8 8 10 10 10 10 11 11 12 12 13 13 14 14 15 15 16 16表目錄 1 4 16回顧前期我們的趨勢(shì)預(yù)判，6-7月美股、人民幣、黃-0.1%-8.1%6.1%金融(風(fēng)格.中信)-2.1%-11.7%4.1%3.1%-10.7%跌短期純債型基金-1.1%跌注：金融、周期、消費(fèi)、成長(zhǎng)、成長(zhǎng)為中信風(fēng)格指數(shù)，定義見文末。偏股混合型基金基金指數(shù)、混合債券型二級(jí)基金指數(shù)為Wind指數(shù)，其中長(zhǎng)期純債型基金指數(shù)和短期純境外資產(chǎn)方面，6-7月美元指數(shù)震蕩，美債上漲，黃金小幅上漲，美股及科技股上漲。美元指數(shù)、美債、黃金和美股的走勢(shì)共同反映出美國(guó)降息預(yù)期上升，驅(qū)動(dòng)力來自于美國(guó)通脹低于市場(chǎng)預(yù)期。美股結(jié)構(gòu)上，納斯達(dá)克不再領(lǐng)漲，境內(nèi)資產(chǎn)方面，6-7月中國(guó)國(guó)債利率震蕩，人民幣匯率震蕩，A股下跌，構(gòu)來看，各類風(fēng)格普遍下跌，大盤股相對(duì)抗跌，反映出市場(chǎng)結(jié)構(gòu)偏防御；行業(yè)板塊上，偏防御風(fēng)格的穩(wěn)定板塊漲幅居前，受經(jīng)濟(jì)影響較大的消費(fèi)和周期表現(xiàn)上證指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-07美債10Y實(shí)際利率10Y通脹溢價(jià)10Y2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-07預(yù)計(jì)境外市場(chǎng)將繼續(xù)拉扯在美聯(lián)儲(chǔ)降息和美國(guó)表現(xiàn)。不過，需要留意的是，在這期間，市場(chǎng)可特朗普政策的干擾。由于特朗普政策自帶通脹屬性，會(huì)掣美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策方面，近期降息預(yù)期出現(xiàn)升溫儲(chǔ)將延后降息的預(yù)期，核心原因源于美國(guó)通脹的超預(yù)期回分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱、以及美聯(lián)儲(chǔ)官員的連續(xù)放鴿。美聯(lián)儲(chǔ)的美國(guó)大選方面，本次大選十分戲劇化，特朗普說，“特朗普交易”在大選塵埃落定之前依舊會(huì)留意。但也需要注意的是，哈里斯在民調(diào)中的表現(xiàn)顯著好關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化的決定》（下稱《決定》）?？傮w上看，《決定》旨在推動(dòng)生產(chǎn)關(guān)系和生產(chǎn)力、上層建筑和經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、國(guó)家治理和社會(huì)發(fā)展更好相適應(yīng)，為中國(guó)式現(xiàn)代化提供強(qiáng)大動(dòng)力和制度保障。從市場(chǎng)表現(xiàn)來看，大類資產(chǎn)已定價(jià)會(huì)議內(nèi)容，會(huì)后股債資產(chǎn)延續(xù)前期走勢(shì)，股票震蕩7月30日，中央政治局召開會(huì)議，指出宏觀政策要持續(xù)用力、更加給力。要加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，實(shí)施好積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，加快全面落實(shí)已確定的政策舉措，及早儲(chǔ)備并適時(shí)推出一批增量政策要以提振消費(fèi)為重點(diǎn)擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，經(jīng)濟(jì)政策的著力點(diǎn)要更多轉(zhuǎn)向惠民生、促消費(fèi)，要多渠道增加居民收入，增強(qiáng)中低收入群體的消費(fèi)能力和意愿，把服務(wù)消費(fèi)作為消費(fèi)擴(kuò)容升級(jí)的重要抓手。從會(huì)議表述來看，預(yù)計(jì)會(huì)后將有一系列穩(wěn)列政策。不過在政策落地之后，二季度的數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)基本面仍有待改善。地產(chǎn)表現(xiàn)仍然偏弱，銷售僅是出現(xiàn)階段性回暖，7月之后，銷售和價(jià)格數(shù)據(jù)再次走弱。同時(shí)，因需求不足，5-6月制造業(yè)PMI有轉(zhuǎn)弱跡象。在此階段，產(chǎn)呈股弱債強(qiáng)的走勢(shì)，顯示資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所下降。展望未來，在政策預(yù)圖6：一二手房合計(jì)復(fù)蘇指數(shù)，7月后基本與：（），銅固收利率債市場(chǎng)未來受到銀行間流動(dòng)性中性偏多基本面中性偏多的影響。預(yù)計(jì)債券利率震蕩下行，中途仍備一些積極因素，例如美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫以及估值水平較低中長(zhǎng)期而言，美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)平穩(wěn)，美聯(lián)儲(chǔ)9月大概率會(huì)降息，美股震蕩美國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)。從經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)來看，無論是反映制造業(yè)景氣的ISM制造業(yè)PMI，還是反映消費(fèi)前景的密歇根消費(fèi)者信心指數(shù)，均有所回落。不過考當(dāng)前美股估值處于高位，但下行空間有限。標(biāo)普500市盈率（TTM）27倍，處于過去10年的85%分位數(shù)。股債相對(duì)估值方面，股票相對(duì)債券的估值前估值水平并未高出太多，遠(yuǎn)未到泡沫水平。根據(jù)過去經(jīng)息，11月總統(tǒng)大選，因此未來幾個(gè)月市場(chǎng)都可能處于調(diào)整期。過去高利率環(huán)境下，美股上漲主要依賴幾大科技巨頭，多數(shù)公司漲幅不大，而在降息后，融資成本下降，中小公司受益更為明顯。特朗普代表“逆全球造業(yè)，對(duì)大型科技公司相對(duì)不利。此外，特朗普政策缺乏穩(wěn)定性，也可能加大市場(chǎng)波動(dòng)。但這些擾動(dòng)都是短期的，從長(zhǎng)期看，科技提高生產(chǎn)率是美國(guó)保持競(jìng)場(chǎng)走的太快，預(yù)期過高，交易擁擠。而實(shí)際的AI落地速度偏慢，財(cái)報(bào)反映出美股估值水平與核心通脹美股與基本面信心指標(biāo)美股估值水平與核心通脹ISM制造業(yè)PMIISM制造業(yè)PMI密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)8040200住房市場(chǎng)指數(shù)標(biāo)普500（右軸）6000550050004500400035003000202120222023202420212022202320242013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12454050（%2013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12454050美國(guó)國(guó)債方面，隨著美國(guó)通脹的超預(yù)期回落，落。但需要留意的是，債券市場(chǎng)仍然面臨諸多干擾面，即我們?cè)谏衔闹刑岬健疤乩势战灰住彼鶐淼臄_動(dòng)息的預(yù)期已經(jīng)打滿，利率的回落空間已經(jīng)被提前消耗了美元信用債方面，我們認(rèn)為投資級(jí)債券擁有更分配置但需控制比例。美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然具備韌性，一件好事。但是，在高息環(huán)境下，中小企業(yè)利息一定的阻力，信用風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)有所上行，需適度行業(yè)低迷的影響，投資風(fēng)險(xiǎn)較高。板塊上，我們建等級(jí)地產(chǎn)債則需相對(duì)謹(jǐn)慎。另外，我們也建議關(guān)注臨近美聯(lián)儲(chǔ)降息窗口，流動(dòng)性轉(zhuǎn)松預(yù)期將引導(dǎo)美元指數(shù)出現(xiàn)美國(guó)大選對(duì)市場(chǎng)的影響也不可忽視，市場(chǎng)開始逐步計(jì)入特朗響。對(duì)于美元來講，特朗普主張的政策將從三個(gè)層面影響匯觀、貿(mào)易、風(fēng)險(xiǎn)偏好，整體利多美元。從宏觀層面來看，特財(cái)政、移民等政策均會(huì)增加美聯(lián)儲(chǔ)的降息難度，這將對(duì)美元層面來看，特朗普主張?zhí)岣哒w關(guān)稅水平，執(zhí)行“保護(hù)主義將降低美國(guó)進(jìn)口，有利于貿(mào)易赤字的收縮，對(duì)美元利多。從特朗普上臺(tái)，其激進(jìn)的政策將推升市場(chǎng)不確定性，貿(mào)易摩擦綜合來說，美聯(lián)儲(chǔ)降息和特朗普交易兩條邏儲(chǔ)降息的漸行漸近，低息貨幣承壓的邏輯會(huì)有所逆轉(zhuǎn)，人段性的喘息期。但是從趨勢(shì)上來說，我們?nèi)孕枵暿袌?chǎng)所預(yù)計(jì)難以轉(zhuǎn)弱。第二，盡管美聯(lián)儲(chǔ)即將跨入降息周期，但度、幅度均偏緩，美債利率中樞維持高位。而國(guó)內(nèi)的貨幣債利率延續(xù)低位運(yùn)行，中美利差也將維持深度倒掛的局面壓力。第三，“特朗普交易”帶來貿(mào)易摩擦預(yù)期的升溫，人民幣承壓。第四，央行的穩(wěn)匯率動(dòng)作在繼續(xù)發(fā)力，但是影響，歐洲央行預(yù)計(jì)未來通脹回落的進(jìn)程仍然充滿曲2.5%附近震蕩。目前歐洲央行仍然擔(dān)憂工資增速偏高、服制定方式導(dǎo)致了未來歐美降息節(jié)奏的不確定性，限制了率造成的影響。在眾多不確定性因素影響之下，預(yù)計(jì)歐匯率的動(dòng)作及表態(tài)，還有特朗普對(duì)日元過于便宜的評(píng)論套息交易所需的穩(wěn)定環(huán)境。二是，美聯(lián)儲(chǔ)降息臨近的預(yù)的平倉(cāng)傾軋，令日元兌一籃子高息貨幣普遍走強(qiáng)。但是險(xiǎn)仍存。目前日元的邏輯并沒有發(fā)生根本改變，一是美陣圖并無較大出入，市場(chǎng)定價(jià)也已經(jīng)充分；二是隨著日6月CPI持平于2%，繼續(xù)維持低位，但英國(guó)央行預(yù)計(jì)下半年通脹存在反彈風(fēng)后開啟降息的央行，利差邏輯也將對(duì)英鎊構(gòu)成支撐。另在擴(kuò)張狀態(tài)。經(jīng)濟(jì)的良好表現(xiàn)也意味著英國(guó)央行缺少大預(yù)計(jì)后續(xù)銀行間資金利率DR007中樞會(huì)跟隨下移10bp。截至7月底，國(guó)有大8日以來活期存款利率首次調(diào)整。三個(gè)月、半年、一年期整存整取定存利率下生產(chǎn)端邊際走弱。7月地產(chǎn)銷售回落，517新政后未見到連續(xù)客觀變化?；傮w來看，債券利率以震蕩下行為主。7月下旬，1破2.2%，低于此前預(yù)期的區(qū)間下限，我們認(rèn)為在央行降息背景下，可以將10年期國(guó)債利率下限從2.2%順移至2.1%附近。從趨勢(shì)上來看，債券的牛市還在持續(xù)。不過從風(fēng)險(xiǎn)角度上看，利率下行至越低水平，越要做好應(yīng)對(duì)波動(dòng)增多準(zhǔn)備。7月央行已借入債券，但賣債操作遲遲未落地，若后續(xù)進(jìn)行賣出，則會(huì)對(duì)債券利率造成短期沖擊。從策略上來看，盡管債券利率在下行，但盡量不在利率低點(diǎn)去追漲，而要在利率低點(diǎn)去調(diào)整倉(cāng)位和久期，達(dá)到平衡的狀態(tài)。當(dāng)利率7月債市多頭情緒占優(yōu)，在資產(chǎn)荒的背景下，信用債收益率震蕩向下，信用利差震蕩。分類來看，城投、產(chǎn)業(yè)債、金融債走勢(shì)基本一致。預(yù)計(jì)資產(chǎn)荒的大格局短期難以逆轉(zhuǎn)，信用債仍會(huì)是機(jī)構(gòu)配置的重要資產(chǎn)。不過考慮到近期信用利差過低，不少機(jī)構(gòu)認(rèn)為信用債風(fēng)險(xiǎn)與其收益匹配度降低，策略上會(huì)放緩配置節(jié)奏。由此，預(yù)計(jì)后期信用債收益率要繼續(xù)下行，更多要依賴于降息。總體上，預(yù)計(jì)信用債收益率震蕩向下，信用利差震蕩為主，仍可以持有信用債，但近期，廣匯轉(zhuǎn)債成為首支高評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債觸發(fā)退市，信用低價(jià)轉(zhuǎn)債影響較大。另外，中小市值股票下跌；機(jī)構(gòu)投資資門檻引發(fā)拋售踩踏。轉(zhuǎn)債市場(chǎng)放量下跌，不少低價(jià)品展望來看，短期轉(zhuǎn)債市場(chǎng)或?qū)⒒嘏a(bǔ)漲。未來方面，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率小幅上升，純債溢價(jià)率下降，顯示債有一定的配置價(jià)值。策略上，對(duì)持有的轉(zhuǎn)債產(chǎn)品，6,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002022-11-032022-12-032023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-032023-06-032022-11-032022-12-032023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-032023-06-032023-07-032023-08-032023-09-032023-10-032023-11-032023-12-032024-01-032024-02-032024-03-032024-04-032024-05-032024-06-032024-07-03550530510490470450430410390370350轉(zhuǎn)股溢價(jià)率中位數(shù)純債溢價(jià)率中位數(shù)60%50%40%30%20%10%0%16%14%12%10%8%6%4%2%0%純債策略：標(biāo)配。短債產(chǎn)品和中長(zhǎng)債產(chǎn)品各有優(yōu)勢(shì)，根據(jù)資金需求進(jìn)行選擇。短債產(chǎn)品適合防御性投資，波動(dòng)性較低。中長(zhǎng)債產(chǎn)品在債市牛陡環(huán)境下表則已反映全年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期。5月17日地產(chǎn)政策出臺(tái)，上證指數(shù)于次日達(dá)到同時(shí)，特朗普對(duì)中國(guó)加征關(guān)稅和科技制裁的競(jìng)選政策，也加劇了對(duì)貿(mào)易環(huán)境的擔(dān)憂。此外，貨幣供應(yīng)量M1和M2的增速也降至歷史新低，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)的當(dāng)前盡管存在一些積極因素，例如主要寬基指數(shù)的估值處于較低水平，且ETF資金在流動(dòng)性方面提供了支持，資本市場(chǎng)的制度也得到了顯著改善，但這些因素在當(dāng)前階段并未成為影響A股市場(chǎng)的核心。估值通常不會(huì)決定市場(chǎng)的中短期走勢(shì)，正如我們?cè)谀瓿跛姡献C指數(shù)在3000點(diǎn)的低估值水平上仍有可能進(jìn)一步下跌至2635點(diǎn)。ETF資金主要是為了預(yù)防流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)大幅波動(dòng)。資本市場(chǎng)政策的改革雖然是長(zhǎng)期利好，但其短期效果可能不會(huì)立即顯現(xiàn)。展望未來，業(yè)績(jī)基本面的疲弱仍將制約A股市場(chǎng)的表現(xiàn)。目前，宏觀分析師普遍預(yù)期下半年名義經(jīng)濟(jì)增速將小幅回升，但考慮到M1增速創(chuàng)下歷史新低，分析師可能再次高估了經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇力度。雖然重要會(huì)議強(qiáng)調(diào)了堅(jiān)定不移實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)，且會(huì)議結(jié)束后貨幣政策和財(cái)政政策響應(yīng)速度較快，但我們認(rèn)為政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐效果仍需觀察。從目前的力度來看，這些政策更像是為了防范風(fēng)險(xiǎn)。要扭轉(zhuǎn)當(dāng)前的市場(chǎng)頹勢(shì)，可能需要采取超常規(guī)的政策措施。上證指數(shù)運(yùn)行區(qū)間預(yù)測(cè)：之前預(yù)測(cè)大盤全年漲幅與5%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)水平相當(dāng)。但鑒于二季度經(jīng)濟(jì)顯著低于預(yù)期，全年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期可以下調(diào)至零附近?；诖耍衲晟献C中樞點(diǎn)位可能與去年底的2975點(diǎn)相近，大盤核心波動(dòng)區(qū)間將下修至2700-3200點(diǎn)。如若近期明顯反彈，建議適度下調(diào)A股倉(cāng)位配置。M1增速領(lǐng)先中國(guó)名義GDP增速3個(gè)季度中國(guó)名義GDP增速中國(guó)中國(guó)名義GDP增速中國(guó)M1增速:領(lǐng)先3個(gè)季度3530252050-5-10全A非金融估值全A（非金融）市盈率全A（非金融）市盈率4023.220自5月中旬以來，A股市場(chǎng)的主要板塊，包括紅利、科技和消費(fèi)，均呈內(nèi)需持續(xù)低迷，外需也顯疲軟跡象。在此背景下，投資者對(duì)業(yè)績(jī)穩(wěn)定性的重視程度日益增強(qiáng)。本輪調(diào)整中，紅利股內(nèi)部已呈現(xiàn)明顯的分化。業(yè)績(jī)穩(wěn)定的水電類紅利股相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，而資源類紅利股跌幅較為顯著。特朗普的競(jìng)選政策中，包括增加原油供應(yīng)和降低通脹，以及促進(jìn)制造業(yè)回歸美國(guó)，這些政策都不利于資源價(jià)格上漲，從而對(duì)資源類紅利股構(gòu)成了壓力。我們認(rèn)為，政策的強(qiáng)力支持，但同時(shí)也深受海外脫鉤預(yù)期的影響。當(dāng)前的財(cái)報(bào)顯示，科技股業(yè)績(jī)良莠不齊，科技行業(yè)整體業(yè)績(jī)較弱。值得注意的是，電子等子行業(yè)受益濟(jì)承壓的背景下，消費(fèi)者信心指數(shù)降至歷史低點(diǎn)，白酒等消面對(duì)持續(xù)的基本面挑戰(zhàn)，消費(fèi)股經(jīng)歷了顯著的調(diào)整，其市盈率和市凈率已降至過去十年中5%的分位數(shù)水平?？紤]到極具吸引力的估值，我們認(rèn)為消費(fèi)股仍消費(fèi)子行業(yè)的景氣度。從理論上講，經(jīng)濟(jì)景氣度偏弱時(shí)期，消費(fèi)平替類商品往往表現(xiàn)優(yōu)于高端消費(fèi)品。例如，近年來在美國(guó)上市的拼多多，其面向低端消費(fèi)市場(chǎng)的定位使其持續(xù)超越了定位高端的京東等企業(yè)。遺憾的是，國(guó)內(nèi)消費(fèi)平替風(fēng)格指數(shù)的走勢(shì)特征504030200-10-20-30——當(dāng)前估值5月17日以來漲幅從左往右風(fēng)險(xiǎn)偏好逐步加大廠-7-7-12-14L-16-15-16-14L-16-15-16中證紅利滬深300周期中證500消費(fèi)中證中證紅利滬深300周期中證500消費(fèi)中證1000成長(zhǎng)中證20000（%）半導(dǎo)體銷售額:當(dāng)月同比中國(guó):消費(fèi)者信心指數(shù)（右軸）13012011010090802001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-01202001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-012021-012023-01因此在板塊配置上需要保持謹(jǐn)慎。我們建議繼續(xù)采用“紅利+”策略，業(yè)績(jī)穩(wěn)恒生指數(shù)在最近的一輪調(diào)整中，跌幅已經(jīng)達(dá)到了10-15%，其下跌的時(shí)間股中期趨勢(shì)仍將承壓。盡管港股也具備一些積極因素，例如美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升場(chǎng)上有多種港股通高股息ETF可供選擇，例如某ETF通高股息投資全收益指數(shù)（CNY）。自2014年港股通開通以來，該指數(shù)的年均回報(bào)超越恒生指數(shù)14.84%。此外，恒生科技指數(shù)的表現(xiàn)與A股市場(chǎng)的消費(fèi)股中證港股通高股息投資全收益指數(shù)%35000恒生指數(shù)中國(guó)名義GDP增速（右軸）35000恒生指數(shù)中國(guó)名義GDP增速（右軸）53000042500020000320000201-101997-061999-062001-062003-062005-062007-062009-06201997-061999-062001-062003-062005-062007-062009-062013-062015-062017-062019-062021-062023-0602020-112021-112022-112023-11主觀多頭：預(yù)計(jì)大盤中期上行承壓，但目前估值較低，在政策驅(qū)動(dòng)下大盤或有階段性反彈，暫可維持中高配主觀多頭產(chǎn)品。后續(xù)大盤若有明顯反彈，再量化多頭：預(yù)計(jì)大盤中期上行承壓，但目前估值較低，在政策驅(qū)動(dòng)下大盤將維持上漲趨勢(shì)，并有可能繼續(xù)創(chuàng)下歷史新高。但是在節(jié)奏一定程度的弱化。雖然我們認(rèn)為儲(chǔ)備再平衡是一個(gè)長(zhǎng)期邏輯變。但是短期來看，中國(guó)央行已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月停止購(gòu)金，這形成信心上的打擊，觀望情緒可能會(huì)有所上升。第二，特朗相對(duì)保守，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)下降，疊加其政策本身會(huì)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)黃金總體不利。第三，黃金目前估值偏高，當(dāng)價(jià)格漲至高位資料來源：Wind、招商銀行研究院），展望未來，原油迎來修復(fù)性反彈的概率更大。從原油市場(chǎng)的基本面來看，在OPEC+減產(chǎn)的背景下，三季度去庫(kù)的邏輯暫時(shí)無法證偽，這將對(duì)油價(jià)構(gòu)成支撐。即便受到市場(chǎng)悲觀情緒影響，油價(jià)無法立即反彈，但在去庫(kù)格局下最差也銅：震蕩偏弱。近期，宏觀預(yù)期與微觀形成共振，銅價(jià)整體偏弱。宏觀方面，市場(chǎng)擔(dān)憂美國(guó)政治風(fēng)險(xiǎn)，美元指數(shù)回升，對(duì)銅價(jià)利空。微觀方面，國(guó)內(nèi)社會(huì)庫(kù)存出現(xiàn)了回落，但絕對(duì)庫(kù)存處于歷史同期高位，且LME庫(kù)存連續(xù)增加。從定價(jià)上看，總庫(kù)存的變化對(duì)絕對(duì)價(jià)格的影響更加明顯，庫(kù)存的增加對(duì)銅價(jià)形成壓制。但是在銅價(jià)下跌的過程中，需求回升，下游企業(yè)補(bǔ)庫(kù)使得庫(kù)存去化，沿著做多波動(dòng)率的角度去配置CTA依然是今年的主線。配置方面，從收益相關(guān)性的角度，中短周期量?jī)r(jià)和對(duì)應(yīng)周期的波動(dòng)率有著較高的相關(guān)性，中短周期趨勢(shì)配置價(jià)值凸顯。中長(zhǎng)周期趨勢(shì)和通脹的相關(guān)性較高，待國(guó)內(nèi)通脹抬頭確認(rèn)0收益附近。評(píng)估市場(chǎng)中性產(chǎn)品，需考慮對(duì)沖成本和超額收益。目前對(duì)沖成本在證監(jiān)會(huì)加大量化高頻交易監(jiān)管和削減殼價(jià)值的背景下，小盤成長(zhǎng)風(fēng)格較難獲得超額收益。綜合考慮，今年可能是對(duì)沖基金的業(yè)績(jī)小年，后續(xù)建議配置更加2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-07招商私募指數(shù)股票中性12%10%8%6%2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-07招商私募指數(shù)股票中性基差年化收益（三遠(yuǎn)期合約均值）0-10-15-20-252023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-112024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-07根據(jù)市場(chǎng)研判與分析，我們對(duì)未來6個(gè)月的大類資產(chǎn)的配置做如下建議：高配：美元債。中高配：黃金、A股大盤、A股高股息策略、美股納斯達(dá)克。標(biāo)配：中國(guó)國(guó)債、信用債、美股、美元、人民幣、日元、歐元、英鎊、可轉(zhuǎn)債、A根據(jù)大類資產(chǎn)表現(xiàn)，投資策略配置建議如下：中高配：黃金、主觀多頭、量 預(yù)計(jì)債券利率震蕩下行，中途仍會(huì)有小波動(dòng)。短勢(shì)，根據(jù)資金需求進(jìn)行選擇。短債產(chǎn)品適合防御性投資，債產(chǎn)品在債市牛陡環(huán)境下表現(xiàn)更優(yōu)，能更靈活調(diào)控久期，預(yù)計(jì)大盤中期上行承壓，但目前估值較低，在政彈，暫可維持中高配主觀多頭產(chǎn)品。后續(xù)大盤若有明預(yù)計(jì)大盤中期上行承壓，但目前估值較低，在政彈，可維持中高配量化指數(shù)增強(qiáng)型產(chǎn)品。后續(xù)大繼續(xù)看好，但波動(dòng)加大。在美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升漲趨勢(shì)，并有可能繼續(xù)創(chuàng)下歷史新高。但是在節(jié)奏上，市場(chǎng)波動(dòng)可能較大，投資者持有體驗(yàn)也會(huì)相應(yīng)下降。第一，央