A 公司股票回購(gòu)動(dòng)因及效應(yīng)研究

我國(guó)股票回購(gòu)始于20世紀(jì)90年代，1992年上海大豫園回購(gòu)小豫園股票是我國(guó)最早的股票回購(gòu)事件[1]。在此之后，由于我國(guó)法律法規(guī)對(duì)股票回購(gòu)條件的限制較為嚴(yán)格，實(shí)施股票回購(gòu)的上市公司屈指可數(shù)。隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，我國(guó)對(duì)上市公司股票回購(gòu)的管制逐漸放寬，股票回購(gòu)才開(kāi)始在我國(guó)大規(guī)模興起。2018年以后，在政策逐漸放寬的情況下，越來(lái)越多的上市公司通過(guò)股票回購(gòu)來(lái)提升股價(jià)、提振投資者信心、提高財(cái)務(wù)靈活性、降低代理成本等。作為擁有多個(gè)中國(guó)馳名商標(biāo)和多個(gè)省級(jí)著名商標(biāo)的A公司，于2021年回購(gòu)公司股票。本文以此次回購(gòu)事件為研究對(duì)象，回顧A公司回購(gòu)的過(guò)程、動(dòng)機(jī)，并對(duì)回購(gòu)實(shí)施的效應(yīng)進(jìn)行分析，最后得出結(jié)論。一、A公司股票回購(gòu)簡(jiǎn)介A公司成立于1996年9月18日，于1999年通過(guò)重組實(shí)現(xiàn)借殼上市。公司始終遵循傳統(tǒng)中醫(yī)藥理論，并將傳統(tǒng)中醫(yī)藥理論與現(xiàn)代科研技術(shù)相結(jié)合，致力于制造出享譽(yù)世界的中醫(yī)藥產(chǎn)品。公司主要從事藥品和大健康產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，擁有多個(gè)馳名和著名商標(biāo)。2021年6月18日，A公司發(fā)布關(guān)于以集中競(jìng)價(jià)交易方式回購(gòu)股份方案的公告，決定以自有資金回購(gòu)公司流通在外的部分A股股票。2021年7月28日，公司實(shí)施了股票回購(gòu)，并于2021年8月27日實(shí)施完畢。公司本次回購(gòu)股票6300042股，支付總金額7327.27萬(wàn)元，成交的最高價(jià)為11.88元/股，最低價(jià)為11.34元/股，回購(gòu)均價(jià)為11.63元/股。二、股票回購(gòu)動(dòng)因（一）提升股價(jià)信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，由于存在信息不對(duì)稱現(xiàn)象，當(dāng)公司的股價(jià)被市場(chǎng)低估時(shí)，管理層可以通過(guò)回購(gòu)公司股票向市場(chǎng)傳達(dá)其股價(jià)低于價(jià)值的信號(hào)，從而提升公司的整體形象，提升股價(jià)[2]。本文選取A公司本次股票回購(gòu)公告日前25個(gè)交易日的收盤價(jià)進(jìn)行分析。由圖1可知，A公司的股價(jià)在公告日前25個(gè)交易日總體呈波動(dòng)下降趨勢(shì)。6月4日到6月16日，公司股價(jià)持續(xù)下跌，股價(jià)滑落到10.96元/股，跌幅為9.05%。而回購(gòu)前25個(gè)交易日，上證綜指整體呈波動(dòng)上升趨勢(shì)。在此背景下，公司實(shí)施回購(gòu)，旨在向外界傳遞股價(jià)低于合理價(jià)值的信號(hào)，增強(qiáng)投資者信心，從而扭轉(zhuǎn)股價(jià)下跌的趨勢(shì)，以提升股價(jià)。圖1A公司實(shí)施股票回購(gòu)前股價(jià)變動(dòng)圖（二）調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)杠桿假說(shuō)認(rèn)為，公司實(shí)施股票回購(gòu)后，股本總數(shù)減少，使得所有者權(quán)益減少，負(fù)債的比例增加，從而提高公司的財(cái)務(wù)杠桿。這不僅能為公司節(jié)約稅收，還能優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)[3]。為了研究A公司回購(gòu)股票的動(dòng)因是否為調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)，本文選取2018—2021年A公司的資產(chǎn)負(fù)債率并與行業(yè)均值進(jìn)行對(duì)比。A公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為14.76%、17.54%、13.65%和23.59%；行業(yè)均值分別為30.85%、31.87%、34.00%和32.69%。由此可知，在實(shí)施股票回購(gòu)的前三年，A公司的資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。雖然較低的資產(chǎn)負(fù)債率表明公司有較好的舉債能力，但也反映出公司沒(méi)有充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用的問(wèn)題。2021年實(shí)施股票回購(gòu)之后，A公司的資產(chǎn)負(fù)債率顯著提高，比2020年提高了72.82%，與行業(yè)平均值的差距明顯縮小，說(shuō)明其回購(gòu)股票是為了調(diào)節(jié)公司財(cái)務(wù)杠桿，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。（三）降低代理成本委托代理理論認(rèn)為，當(dāng)公司擁有大量的閑置資金時(shí)，管理層會(huì)將自身利益置于公司利益之上，將資金投向?qū)ψ陨碛欣蝻L(fēng)險(xiǎn)小的項(xiàng)目，從而阻礙公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，影響公司價(jià)值，增加代理成本[4]。而通過(guò)股票回購(gòu)可以合理利用公司的閑置資金，從而降低代理成本，提升公司價(jià)值[5]。A公司股票回購(gòu)前經(jīng)營(yíng)狀況良好，貨幣資金十分充裕。公司在2021年第二季度貨幣資金達(dá)到8.2億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于此次回購(gòu)的金額。在2020年年末，A公司2020年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~超過(guò)7.52億元；貨幣資金超過(guò)10.99億元，占總資產(chǎn)的比重達(dá)到22.34%，同比增長(zhǎng)18.62%。此外，2020年6月，A公司將155213萬(wàn)元閑置資金用來(lái)購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品，增加了公司資金收益，提高了資金利用率，這說(shuō)明公司的現(xiàn)金儲(chǔ)備豐厚。因此，A公司進(jìn)行股票回購(gòu)的動(dòng)因也是為了提高資金的使用效率，降低因自由現(xiàn)金流產(chǎn)生的代理成本。三、A公司股票回購(gòu)的效應(yīng)（一）市場(chǎng)效應(yīng)為了研究A公司股票回購(gòu)的市場(chǎng)效應(yīng)，本文采用事件研究法分析股票回購(gòu)對(duì)超額收益率的影響。首先，本文選取2021年6月18日A公司發(fā)布股票回購(gòu)公告日作為事件日。其次，將發(fā)布回購(gòu)公告日前后10個(gè)交易日，即2021年6月3日到2021年7月2日（-10,10）作為窗口期；選取2021年1月4日到2021年6月2日（共99個(gè)交易日）作為估計(jì)期，運(yùn)用回歸模型得到實(shí)際收益率與市場(chǎng)收益率的回歸方程，將窗口期市場(chǎng)收益率代入方程得到預(yù)期收益率。最后，計(jì)算出超額收益率和累計(jì)超額收益率并生成圖2。圖2A公司超額收益率和累計(jì)超額收益率變動(dòng)圖由圖2可以看出，超額收益率和累計(jì)超額收益率從公告日開(kāi)始增長(zhǎng)，最終均為正值，說(shuō)明股票回購(gòu)帶來(lái)正向的市場(chǎng)反應(yīng)，股價(jià)會(huì)上升。從超額收益率的變化來(lái)看，A公司在發(fā)布股票回購(gòu)公告之前其超額收益率大多為負(fù)數(shù)，只有6月3日（-10天）、4日（-9天）和17日（-1天）大于0，然而，在發(fā)布股票回購(gòu)公告后，其超額收益率基本為正數(shù)。在發(fā)布回購(gòu)公告的前一日，公司的超額收益率就變?yōu)檎?，并且隨著時(shí)間的推移迅速波動(dòng)增長(zhǎng)，從公告日的1.46%增長(zhǎng)到7月1日（第9天）的9.98%，達(dá)到整個(gè)窗口期的最大值，公司的市場(chǎng)反應(yīng)明顯。之后，超額收益率有所下降，降為7.79%。從累計(jì)超額收益率的變化來(lái)看，公告日之前，累計(jì)超額收益率大多是負(fù)數(shù)，并且呈下降趨勢(shì)，從1.07%下降到-4.19%，公司收益率低于市場(chǎng)收益率。在發(fā)布回購(gòu)公告的第4個(gè)交易日，累計(jì)超額收益率首次出現(xiàn)正值，之后整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，且上升幅度明顯，從1.65%上升到31.01%，說(shuō)明此次回購(gòu)帶來(lái)了積極且明顯的市場(chǎng)反應(yīng)。綜上，此次股票回購(gòu)使得公司在短期內(nèi)獲得了超額收益，有助于其穩(wěn)定和提升股價(jià)，股票回購(gòu)產(chǎn)生了正向的市場(chǎng)效應(yīng)。（二）財(cái)務(wù)效應(yīng)為了研究股票回購(gòu)產(chǎn)生的財(cái)務(wù)效應(yīng)，本文從償債能力、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力和成長(zhǎng)能力四個(gè)方面對(duì)A公司股票回購(gòu)前后的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比分析。公司股票回購(gòu)期間為2021年7月28日—8月27日，本文分別將2021年年中、2021年年末的指標(biāo)作為回購(gòu)前后的數(shù)據(jù)。1.償債能力在2020年年末、2021年年中、2021年年末及2022年年中，A公司的流動(dòng)比率分別為5.45、5.26、3.08、3.11，行業(yè)均值為3.07、3.14、3.17、3.08；速動(dòng)比率為5.03、4.86、2.80、2.84，行業(yè)均值為2.57、2.60、2.66、2.56；資產(chǎn)負(fù)債率為13.65%、14.39%、23.59%、22.86%，行業(yè)均值為33.58%、33.16%、32.12%、32.80%。由此可知，A公司股票回購(gòu)后公司流動(dòng)比率和速動(dòng)比率均有所下降，接近行業(yè)均值。流動(dòng)比率從5.26降到3.08，降了41.44%，速動(dòng)比率下降到2.80，說(shuō)明股票回購(gòu)降低了公司的短期償債能力。此外，股票回購(gòu)之后，公司的資產(chǎn)負(fù)債率呈上升趨勢(shì)，上升到23.59%，越來(lái)越接近行業(yè)均值，這說(shuō)明公司實(shí)施股票回購(gòu)并不能增強(qiáng)其長(zhǎng)期償債能力。因此，公司此次股票回購(gòu)對(duì)其償債能力產(chǎn)生負(fù)面影響。2.盈利能力盈利能力的指標(biāo)選取權(quán)益凈利率和銷售凈利率，在2020年年末、2021年年中、2021年年末及2022年年中，A公司的權(quán)益凈利率分別為12.74%、7.61%、12.52%、9.34%，行業(yè)均值為5.49%、5.47%、6.38%、3.84%；銷售凈利率分別為20.08%、24.97%、18.47%、21.72%，行業(yè)均值為1.69%、13.44%、12.13%、8.28%。公司實(shí)施回購(gòu)之后當(dāng)年的權(quán)益凈利率為12.52%，與2020年同期相差不大，說(shuō)明公司股票回購(gòu)對(duì)其權(quán)益凈利率并未產(chǎn)生顯著影響。與此同時(shí)，股票回購(gòu)后的銷售凈利率出現(xiàn)下滑，從24.97%降到18.47%，降幅為26.03%，降幅大于行業(yè)均值。因此，此次回購(gòu)并沒(méi)有提高公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，反而對(duì)其盈利能力產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)。3.營(yíng)運(yùn)能力A公司進(jìn)行股票回購(gòu)后，其總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均呈波動(dòng)上升趨勢(shì)。在2020年年末、2021年年中、2021年年末及2022年年中，A公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為0.50、0.25、0.52、0.32，行業(yè)均值分別為0.57、0.28、0.56、0.27；流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為0.77、0.37、0.78、0.47，行業(yè)均值為1.02、0.50、1.01、0.49。2021年年末，公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升到0.52，同比增長(zhǎng)4%；流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.78，同比增長(zhǎng)1.3%。股票回購(gòu)前，A公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低于行業(yè)均值，到2022年6月，公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.32，同比增長(zhǎng)28%，且高于行業(yè)均值0.27；流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.47，同比增長(zhǎng)27.03%，與行業(yè)均值相差不大。因此，公司此次回購(gòu)對(duì)其營(yíng)運(yùn)能力的提高起到積極作用。4.成長(zhǎng)能力在2020年年末、2021年年中、2021年年末及2022年年中，A公司總資產(chǎn)增長(zhǎng)率分別為3.45%、9.37%、21.81%、16.12%；凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別為2.19%、13.54%、6.74%、27.96%，行業(yè)均值分別為12.87%、87.38%、-71.15%、12.50%；營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率分別為-0.32%、9.30%、17.72%、50.12%，行業(yè)均值為-2.93%、23.38%、11.46%、2.70%。A公司回購(gòu)股票后總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率總體呈上升的趨勢(shì)。股票回購(gòu)當(dāng)年，公司的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率上升到21.81%；營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率由9.30%上升到17.72%，并在股票回購(gòu)后較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)持續(xù)上升，而營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的行業(yè)均值出現(xiàn)下降趨勢(shì)，這說(shuō)明股票回購(gòu)有助于公司擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模和業(yè)務(wù)規(guī)模。公司的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率呈波動(dòng)上升的趨勢(shì)，由13.54%降到6.74%再上升到27.96%，最后高于行業(yè)水平。因此，此次股票回購(gòu)對(duì)公司的成長(zhǎng)能力產(chǎn)生了正向效應(yīng)。四、結(jié)語(yǔ)本文以A公司為研究對(duì)象，對(duì)其2021年實(shí)施的股票回購(gòu)進(jìn)行分析，探究公司回購(gòu)股票的動(dòng)因，并采用事件研究法和對(duì)比分析法研究其回購(gòu)的市場(chǎng)效應(yīng)與財(cái)務(wù)效應(yīng)，得出以下結(jié)論：第一，A公司股票回購(gòu)的動(dòng)因具有多樣性。公司進(jìn)行股票回購(gòu)的動(dòng)因可能是提升股價(jià)、降低委托代理成本、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。第二，事件研究法的結(jié)果顯示，此