城投研究與分析框架：城投的前世今生與化債跟蹤

摘要2請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明城投相關(guān)概念解析城投的前世與今生城投有哪些信用事件城投債務(wù)總量和結(jié)構(gòu)變遷如何進行城投信用分析如何看待城投的轉(zhuǎn)型與未來風險提示：①數(shù)據(jù)統(tǒng)計或有遺漏。②宏觀環(huán)境發(fā)生超預(yù)期變化，財政政策出現(xiàn)超預(yù)期變化。③信用風險發(fā)酵超預(yù)期Part01城投相關(guān)概念解析Part02城投的前世與今生Part03城投有哪些信用事件Part04城投債務(wù)總量和結(jié)構(gòu)變遷Part05如何進行城投信用分析Part06如何看待城投的轉(zhuǎn)型與未來Part01城投相關(guān)概念解析?

城投平臺的定義“學(xué)名”：地方政府融資平臺官方明確定義最早溯源于2010年國務(wù)院19號文：由地方政府及其部門和機構(gòu)等通過財政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，承擔政府投資項目融資功能，并擁有獨立法人資格的經(jīng)濟實體。此后各部委文件中對融資平臺定義略有不同，共同點在于：1）由政府出資；2）承擔投融資職能；3）是獨立法人2010-06-10 國務(wù)院《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府融資平臺公司管理由地方政府及其部門和機構(gòu)等通過財政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)有關(guān)問題的通知》國發(fā)[2010]19號 立，承擔政府投資項目融資功能，并擁有獨立法人資格的經(jīng)濟實體2010-07-30、銀監(jiān)會 預(yù)[2010]412號由地方政府及其部門和機構(gòu)、所屬事業(yè)單位等通過財政撥款或注入土地、財政部、發(fā)改

《關(guān)于貫徹國務(wù)院關(guān)于加強地方政府融資平臺

股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，具有政府公益性項目投融資功能，并擁有獨立企業(yè)法人委、人民銀行

公司管理有關(guān)問題的通知相關(guān)事項的通知》財資格的經(jīng)濟實體，包括各類綜合性投資公司，如建設(shè)投資公司、建設(shè)開發(fā)公司、投資開發(fā)公司、投資控股公司、投資發(fā)展公司、投資集團公司、國有資產(chǎn)運營公司、國有資本經(jīng)營管理中心等，以及行業(yè)性投資公司，如交通投資公司等。表：2010年以來各部委文件對融資平臺公司的定義發(fā)文時間 發(fā)文單位 文件名稱 融資平臺公司定義投融資職能城投資料來源：中國政府網(wǎng)等，天風證券研究所2015-05-11續(xù)融資問題意見的通知》國辦發(fā)[2015]40號《國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)財政部人民銀行銀監(jiān)會關(guān)

由地方政府及其部門和機構(gòu)等通過財政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)國務(wù)院辦公廳

于妥善解決地方政府融資平臺公司在建項目后立，承擔政府投資項目融資功能，并擁有獨立法人資格的經(jīng)濟實體。資料來源：Wind，天風證券研究所市場如何認定？銀監(jiān)會口徑：191號文中將平臺定義為“由地方政府出資設(shè)立并承擔連帶還款責任的機關(guān)、事業(yè)、企業(yè)三類法人”，故銀保監(jiān)會名單中的融資平臺范圍更廣（城投企業(yè)、機關(guān)、事業(yè)單位）。Wind口徑：截止2023年7月，Wind口徑城投平臺共有3570家，其中仍有存量債券的城投平臺共2745家。?

天風固收定期更新名單從全部已發(fā)信用債主體中手動刪選，截止2023年6月，該名單中的城投平臺共有4167家，其中仍有存量債券的城投平臺共3349家。資料來源：江蘇省財政廳，天風證券研究所對于公益性的定義尚無統(tǒng)一規(guī)范，財預(yù)[2010]412號、國辦發(fā)明電[2013]20號、發(fā)改辦財金[2018]194號中均有過相關(guān)提及，明確都提到屬于公益性的只有：市政道路、公共交通、保障性住房。參考發(fā)改委在審核發(fā)行企業(yè)債中對于平臺債和產(chǎn)業(yè)債的分類認定中規(guī)定：?

公益性項目指為社會公共利益服務(wù)、不以盈利為目的，且不能或不宜通過市場化方式運作的政府投資項目，包括但不限于：① 城市開發(fā)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目：包括城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、市政建設(shè)、園區(qū)開發(fā)、建設(shè)等；② 土地開發(fā)項目：包括土地整理、土地儲備管理等；③ 公益性住房項目：包括棚戶區(qū)改造、保障房、安居房、安置房、經(jīng)濟適用房、廉租房等；④ 公益性事業(yè)：包括垃圾、污水處理、環(huán)境整治、水利建設(shè)等。?

準公益性項目指為社會公共利益服務(wù)，雖不以盈利為目的但可產(chǎn)生較穩(wěn)定的經(jīng)營性收入的政府投資項目，包括但不限于：① 公共服務(wù)項目：包括供水、供電（電力）、供氣、供熱等；② 公共交通建設(shè)運營項目：包括高速公路投資運營、鐵路、港口、碼頭、機場（民航）建設(shè)運營、軌道交通建設(shè)運營、城市交通建設(shè)運營等。 主營業(yè)務(wù)性質(zhì) 主營業(yè)務(wù)類型 具體內(nèi)容公益性項目城市開發(fā)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、市政建設(shè)、園區(qū)建設(shè)等土地開發(fā)項目 土地整理、土地儲備等公益性住房項目棚改、保障房、經(jīng)濟適用房、廉租房等公益性事業(yè) 垃圾與污水處理、環(huán)境治理、水利建設(shè)等準公益性項目公共服務(wù)項目供水、供電、供氣、供熱等公共交通建設(shè)運營項目 高速公路、鐵路、港口、碼頭、機場、軌道交通等2014年下半年，新預(yù)算法和43號文的發(fā)布，確立了地方政府融資的綱領(lǐng)：?

《預(yù)算法》發(fā)布時間：2014年8月31日全稱：《中華人民共和國預(yù)算法（2014修正）》主要內(nèi)容：修改后的預(yù)算法對地方政府債務(wù)管理作出明確規(guī)定，國務(wù)院批準的省、自治區(qū)、直轄市的預(yù)算中必需的建設(shè)投資的部分資金，地方政府可以在國務(wù)院確定的限額內(nèi)，通過發(fā)行地方政府債券舉債，舉債規(guī)模必須由國務(wù)院報請全國人大或全國人大常委會批準。意義：規(guī)范政府收支行為，強化預(yù)算約束；正式以法律形式賦予地方政府發(fā)行債券的權(quán)利，打開了地方政府舉債的渠道。?

43號文發(fā)布時間：2014年10月2日全稱：《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)[2014]43號）主要內(nèi)容：① 明確剝離城投的政府性融資職能，融資平臺不得新增政府債務(wù)；② 賦予地方政府適度舉債的權(quán)限，明確地方政府債券是地方政府融資渠道之一，在國務(wù)院確定并經(jīng)全國人大及其常委會批準的額度內(nèi)，地方政府可以發(fā)行債券，并納入預(yù)算管理；③ 對城投所舉借的存量債務(wù)進行甄別，被甄別為地方政府負有償還責任的債務(wù)，可以發(fā)行地方政府債券置換；④ 鼓勵推廣PPP模式，撬動社會資本參與基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)的提供。意義：正式開啟了規(guī)范地方政府的舉債行為的大幕，為后續(xù)地方債務(wù)監(jiān)管建立起了基礎(chǔ)性的框架。城投研究中經(jīng)常見到這些名詞：地方政府性債務(wù)、地方政府債務(wù)、地方政府或有債務(wù)、地方政府債券、存量地方政府債務(wù)、顯性債務(wù)、隱性債務(wù)……有的只有一字之差，但含義千差萬別?？偟膩碚f，這些名詞是伴隨著政策演變，廣義上的地方政府性債務(wù)在不同歷史階段的不同維度劃分下的呈現(xiàn)：政府性債務(wù)政府債務(wù)政府或有債務(wù)負有償還責任負有擔保責任可能救助新的舉債主體或舉債方式形成2013年審計署審計標準確定的地方政府性債務(wù)：依據(jù)2013年審計結(jié)果，政府性債務(wù)包括：政府負有償還責任、負有擔保責任、可能有一定救助責任的債務(wù)；其中，政府負有擔保責任的債務(wù)和政府可能承擔一定救助責任的債務(wù)均由債務(wù)人以自身收入償還，正常情況下無需政府承擔償債責任，屬“政府或有債務(wù)”。存量預(yù)算法和43號文下，“未來”規(guī)范的地方政府性債務(wù)：政府債務(wù)只能通過政府及其部門舉借，不得通過企事業(yè)單位舉借，規(guī)定主體僅限省級政府，省以下無舉債權(quán)，市縣可由省級政府代為舉借（分為一般債券和專項債券）43號文規(guī)定地方政府新發(fā)生或有債務(wù)，要嚴格限定在依法擔保的范圍內(nèi)，并根據(jù)擔保合同依法承擔相關(guān)責任。相關(guān)法律規(guī)定，根據(jù)地方政府依法擔保的范圍僅限于使用外國政府或國際經(jīng)濟組織貸款進行轉(zhuǎn)貸的擔保行為。政府性債務(wù)政府債務(wù)政府或有債務(wù)一般債券專項債券依法擔保范圍項目收益?zhèn)认嚓P(guān)債務(wù)PPP新增2016年10月，88號文中的地方政府性債務(wù)：地方政府債券：地方政府依法承擔全部償還責任非政府債券形式的存量政府債務(wù)存量或有債務(wù)：包括存量擔保債務(wù)和存量救助債務(wù)新發(fā)生的違法違規(guī)擔保債務(wù)：對2014年修訂的新預(yù)算法施行以后地方政府違法違規(guī)提供擔保承諾的債務(wù)。43號文雖規(guī)范政府舉債，但受2014-2016年的經(jīng)濟下行壓力，仍有大量灰色地帶的地方政府融資方式帶來債務(wù)規(guī)模激增（包括違法違規(guī)舉債行為），政策的疏導(dǎo)便也持續(xù)進行：政府性債務(wù)地方政府債券存量或有債務(wù)存量存量救助債務(wù)新發(fā)生的違法違規(guī)擔保債務(wù)2015-2016年新發(fā)生2017年7月政治局會議首提隱性債務(wù)后的地方政府性債務(wù)：2017年7月政治局會議上提出，“要積極穩(wěn)妥化解累積的地方政府債務(wù)風險,有效規(guī)范地方政府舉債融資,堅決遏制隱性債務(wù)增量”；（一般地，通過2015-2018年地方政府債務(wù)置換后的地方政府性債務(wù)可以逐步轉(zhuǎn)化為地方政府顯性債務(wù)，以一般債和專項債的形式存在；其余大部分政府舉債方式所形成的債務(wù)籠統(tǒng)歸為地方政府隱性債務(wù)。）非政府債券形式的存量政府債務(wù)存量擔保債務(wù)專項債券一般債券顯性債務(wù)政府性債務(wù)隱性債務(wù)識別隱性債務(wù)可以從兩個方面入手：直接舉債融資。包括“為沒有收入的政府公益性項目舉借的，最終由財政性資金償還的債務(wù)”，“由黨委、人大及其常委會、政府及其所屬部門，以擔保函、承諾函等形式為企業(yè)（主要是融資平臺）提供擔保形成的舉債融資”，“機關(guān)事業(yè)單位的國有資產(chǎn)為企業(yè)抵押或質(zhì)押進行的舉債融資”等。這類債務(wù)的舉債主體主要是融資平臺，對于涉嫌違規(guī)舉債的原因可以概括為以下幾點：政府部門出具承諾函或納入預(yù)算決議、公益性資產(chǎn)抵押、財政資金償還、用于政府公益性項目，城投平臺涉及以上特征的任何一筆債務(wù)，均有可能被認定為隱性債務(wù)；地方政府的中長期支出事項，主要包括政府投資基金、PPP項目、政府投資服務(wù)、專項建設(shè)基金、應(yīng)付工程貨物款等。與直接舉債一樣，并非所有的中長期支出責任都會被認定為隱性債務(wù)，主要是涉及政府固定支出責任的部分可能會被認定為隱性債務(wù)，比如承諾本金回購、承諾最低收益、承諾承擔社會資本方資本金損失等。隱性債務(wù)直接舉債融資地方政府中長期支出事項為無收入的政府公益性項目籌資以擔保函等為平臺提供擔保事業(yè)單位以國有資產(chǎn)進行抵押融資政府投資基金PPP項目專項建設(shè)基金政府購買服務(wù)承諾本金回購政府回購、承諾固定投資回報承諾回購、承諾最低收益審計署的幾點解釋：地方人大、政府出具承諾函：一是地方政府或財政局出具的對債務(wù)承擔保證責任的承諾函，二是當?shù)厝舜蟪Ｎ瘯鶆?wù)納入人大預(yù)算的決議；以企事業(yè)單位名義舉債，地方政府統(tǒng)一使用、歸還：為應(yīng)對融資平臺融資能力下降情況，地方政府以學(xué)校、醫(yī)院等企事業(yè)單位的名義辦理銀行借款、融資租賃，由地方政府、融資平臺統(tǒng)一用于道路、水利等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；以政府購買服務(wù)形式：在嚴格限制融資平臺融資的背景下，將政府購買服務(wù)作為一種“融資渠道”；以PPP項目違規(guī)融資：以PPP項目違規(guī)舉債融資，采取政府回購、承諾固定投資回報等方式搞“明股實債”（包括政府或其指定機構(gòu)回購社會資本投資本金或兜底本金損失；政府向社會資本承諾固定收益匯報等）；利用政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金融資：在實操中，地方政府對其他的有限合伙人有隱形擔保條款，并提供抵質(zhì)押物，實質(zhì)上形成了隱性債務(wù)。資料來源：填報說明，天風證券研究所Part02城投的前世與今生③ 地方政府融資渠道受限引起的投融資改革創(chuàng)新：1995年的《預(yù)算法》明確規(guī)定地方政府不得發(fā)行地方政府債券，2014年雖進行修正，允許省級政府發(fā)債，但有限額限制，難以滿足地方融資需求；因此成立融資平臺，以獨立法人身份進行融資是最為簡便、合法的選擇。④ 重GDP增長的地方官員升遷考核激勵機制⑤ 政府投資項目建設(shè)管理和運營的客觀需要資料來源：Wind，天風證券研究所?

城投模式在我國產(chǎn)生和發(fā)展的背景主要有以下幾個方面：① 分稅制財政體制及中央和地方財權(quán)事權(quán)不匹配：1）1994年分稅制改革將稅收劃分為地方稅、中央稅和央地共享稅，相對削弱地方財力；2）中央與地方財政事權(quán)和支出責任劃分不盡合理，事權(quán)與財權(quán)不匹配是地方政府融資需求產(chǎn)生的根源，也是城投建立的根源。② 以固定資產(chǎn)投資為主拉動經(jīng)濟的增長方式：固定資產(chǎn)投資一直都是我國經(jīng)濟增長的重要引擎，尤其是2019年的四萬億，極大的推動了地方建設(shè)進程。圖：地方財政收入與支出所占比重 圖：三大需求對GDP拉動2016年1-9月：監(jiān)管政策利好2017年：50號文、87號文下政策加碼，城投進入去杠桿防風險階段2018年上半年：監(jiān)管緩和，定調(diào)保障平臺融資需求2018年下半年：國常會后，政策邊際有所放松2019年：隱性債務(wù)置換常態(tài)化2020年：疫情之下，再融資環(huán)境進一步寬松2008年以前：城投債在沉默中發(fā)展2009年：“四萬億”政策刺激，多重政策利好城投2010年：城投監(jiān)管元年，抓信貸控規(guī)模為政策主題2011年：降舊控新，加強平臺貸款風險管控2012年：穩(wěn)經(jīng)濟、擴內(nèi)需，城投再迎擴張機遇2013年：先緊后松，監(jiān)管方向從控規(guī)模到堵截融資暗道2014年9-12月：43號文剝離平臺融資職能，進入強監(jiān)管階段2015年：放松在建項目融資疊加地方債置換，緩解地方債務(wù)危機2016年10-12月：88號文重啟監(jiān)管，嚴監(jiān)管下融資規(guī)模驟降2008年至今，城投再融資政策經(jīng)歷了多次

“寬松-收緊”的周期輪回，且平均三年一周期。往往宏觀經(jīng)濟越不穩(wěn)定，城投政策相應(yīng)越穩(wěn)定（偏寬松），歷史上城投政策由寬松轉(zhuǎn)入緊縮均是在確認經(jīng)濟企穩(wěn)的前提之下。?

城投作為逆周期的抓手，其發(fā)展除和宏觀經(jīng)濟密不可分外，很大程度上還受監(jiān)管政策的影響2021年:疫情好轉(zhuǎn)，一二三四、紅橙黃綠顏色劃分、銀保監(jiān)會15號文等，政策收緊2022年：疫情反復(fù)，保障城投融資合理融資需求2023年:一攬子化債政策陸續(xù)出臺，融資政策仍偏緊，但正常融資滾續(xù)難度下降資料來源：中國政府網(wǎng)等，天風證券研究所資料來源：Wind，中國政府網(wǎng)等，天風證券研究所?

2015年以前，政策端大致經(jīng)歷“寬松-收緊-寬松”三個階段2008-2010年上半年：次貸危機沖擊下，“四萬億”背景之下地方政府融資平臺應(yīng)運而生，央行、財政部發(fā)文，鼓勵地方政府設(shè)立融資平臺。2010年下半年-2012年初：2010年19號文下發(fā)，城投平臺監(jiān)管元年；銀監(jiān)會要求劃分風險類別監(jiān)管，審慎發(fā)放和管理融資平臺貸款；發(fā)改委企業(yè)債發(fā)行禁止違規(guī)擔保。2012年初-2014年下半年：控制新增貸款從“禁新建”放松為“控新建”，以降舊控新為重點，以現(xiàn)金流覆蓋率為抓手，但對此界限卻較為模糊，由此結(jié)束了偏緊的狀態(tài)。圖：2015年前城投平臺融資情況與政策周期較為一致圖：2015年以前的地方政府融資平臺監(jiān)管政策梳理時間政策方向國務(wù)院財政部銀監(jiān)會發(fā)改委協(xié)會證監(jiān)會2009年鼓勵鼓勵組建平臺鼓勵平臺融資鼓勵組建平臺2010年監(jiān)管起步純平臺不能融資債務(wù)新老劃斷貸款分類收緊發(fā)債2011年監(jiān)管第一次債務(wù)審計嚴控新增支持保障房企業(yè)債2012年監(jiān)管禁止將土地注入平臺嚴控新增放松發(fā)債條件2013年監(jiān)管第二次債務(wù)審計平臺貸款余額只降不增先緊后松2014年強監(jiān)管剝離融資職能第三次債務(wù)審計先松后緊收緊發(fā)債?

2014年9月43號文出臺，監(jiān)管層全面加強地方政府性債務(wù)管理，然地方政府隱性債務(wù)卻快速積聚2014年9月，43號文明確要剝離城投平臺公司政府融資功能，標志著監(jiān)管層全面部署加強地方政府性債務(wù)管理：① 賦予地方政府依法適度舉債權(quán)限，包括發(fā)行一般債券和專項債券；② 對地方政府債務(wù)實行規(guī)?？刂?；③ 把地方政府債務(wù)分門別類納入全口徑預(yù)算管理；④ 建立地方政府性債務(wù)風險預(yù)警機制；⑤ 明確政府和企業(yè)的責任，政府債務(wù)不得通過企業(yè)舉借，企業(yè)債務(wù)不得推給政府償還，切實做到誰借誰還、風險自擔。圖：2015年后地方政府隱性債務(wù)快速積聚2015-2016年下半年，地方政府隱性債務(wù)急劇擴容：2015年國辦發(fā)40號文提出支持在建項目的融資需求，由此開啟了此輪地方政府隱性債務(wù)急劇上升的時期。從隱性債務(wù)形成方式上來說大致有以下幾類：① 政府購買服務(wù)② 政府給融資平臺出具“擔保函”③ PPP項目（簽有本金回購協(xié)議，或者支出責任超過限制）④ 明股實債，地方財政有回購協(xié)議同時，2015年我國正式啟動地方債置換工作，計劃利用三年左右時間進行置換。資料來源：Wind，天風證券研究所?

2017年，50號文后，政策全面收緊，對地方政府債務(wù)管控不斷規(guī)范2017年4月，50號文約束了此前違法違規(guī)的“地方政府隱性擔保融資”：① 各部門組織一次地方政府及其部門融資擔保行為摸底排查，全面改正地方政府不規(guī)范的融資擔保行為，并應(yīng)于2017年7月31日前清理整改到位；② 地方政府不得將公益性資產(chǎn)、儲備土地注入融資平臺公司，不得承諾將儲備土地預(yù)期出讓收入作為融資平臺公司償債資金來源，不得利用政府性資源干預(yù)金融機構(gòu)正常經(jīng)營行為；③ 金融企業(yè)為融資平臺公司等企業(yè)提供融資時，不得要求或接受地方政府及其所屬部門以擔保函、承諾函、安慰函等任何形式提供擔保。2017年7月，國常會和政治局會議同樣強調(diào)了各地要落實屬地責任，堵住“后門”，堅決遏制違法違規(guī)舉債。這也成為了一重大轉(zhuǎn)折點，嚴控地方政府債務(wù)增量成為政策底線。2017年9月，87號文的下發(fā)旨在規(guī)范管控通過政府購買服務(wù)的方式積聚地方政府隱性債務(wù)；2018年3月，財金23號文下發(fā)，進一步政策加碼：從國有金融企業(yè)的維度出發(fā)（其他金融企業(yè)參照執(zhí)行），系統(tǒng)梳理了過去一段時間地方債務(wù)監(jiān)管文件和金融監(jiān)管文件中針對金融企業(yè)和地方債務(wù)的條款，目的在于規(guī)范金融企業(yè)與地方政府和地方國企的投融資行為，出發(fā)點依然是防范和化解地方政府債務(wù)風險。此外，2015-2018年，置換債券累計發(fā)行12.2萬億元，基本完成既定的存量政府債務(wù)置換目標。50號文：明確不得出具擔保函92號文：規(guī)范管控PPP87號文：規(guī)范管控政府購買服務(wù)23號文，約束金融機構(gòu)行為資料來源：中國政府網(wǎng)等，天風證券研究所2017年7月15日，全國金融工作會議召開

，提出“各級地方黨委和政府要樹立正確政績觀，嚴控地方政府債務(wù)增量，

終身問責，倒查責任?！蓖?4日，中央政治局會議

首次提出“隱性債務(wù)”這一概念。監(jiān)管方向基本確定后，一系列的政策先后出臺。2017年，財政部連續(xù)下發(fā)了50號文、87號文和92號文，分別針對傳統(tǒng)違規(guī)舉債融資行為以及43號文之后的政府購買服務(wù)、PPP兩種新型違規(guī)舉債模式進行了嚴格規(guī)范；2018年財政部23號文，在2017年監(jiān)管規(guī)范的基礎(chǔ)之上，進一步從融資源頭發(fā)力，指導(dǎo)規(guī)范金融機構(gòu)與地方政府和融資平臺的融資業(yè)務(wù)。最終，實現(xiàn)了地方政府對融資主體和融資方式的全覆蓋，形成了相對完善的地方政府隱性債務(wù)的監(jiān)管框架。時間 部委 文件 主要影響2017年5月財政部、發(fā)改委、司法部、人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會《關(guān)于進一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（財預(yù)[2017]50號）總結(jié)歷史上對地方政府和平臺融資的主要監(jiān)管要求，開啟了新一輪融資平臺嚴監(jiān)管2017年6月財政部《關(guān)于堅決制止地方以政府購買服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知》（財預(yù)[2017]87號）封堵了棚改和扶貧以外的工程類政府購買服務(wù)2017年11月財政部《關(guān)于規(guī)范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知》（財辦金〔2017〕92號）嚴格規(guī)范PPP，開啟對PPP合規(guī)性的審查，導(dǎo)致大量PPP項目暫停，PPP融資渠道收窄2018年3月財政部《關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對地方政府和國有企業(yè)投融資行為有關(guān)問題的通知》（財金〔2018〕23號）嚴格規(guī)范金融機構(gòu)開展平臺類融資業(yè)務(wù)，完整構(gòu)建了金融機構(gòu)向平臺提供融資的監(jiān)管框架，從源頭上對平臺融資加強監(jiān)管，平臺融資渠道大幅收窄2018年8月

中共中央、國務(wù)院《中共中央國務(wù)院關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風險

的意見》（中發(fā)〔2018〕27號）

構(gòu)建了地方政府隱性債務(wù)的監(jiān)管框架2018年8月中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳《中共中央辦公廳

國務(wù)院辦公廳關(guān)于印發(fā)<地方政府隱性債務(wù)問責辦法>的通知》（中辦發(fā)〔2018〕46號）資料來源：中國政府網(wǎng)等，天風證券研究所

?

2018年國常會之后，政策有所調(diào)整，進一步明確不涉及新增隱性債務(wù)的前提下，對在建項目涉及存量隱性債務(wù)到期難以續(xù)借的可以借新還舊，城投融資大幅好轉(zhuǎn)：2018年上半年監(jiān)管文件著重強調(diào)金融機構(gòu)不能違規(guī)提供融資，但并不排斥合規(guī)融資（資本金合規(guī)、項目現(xiàn)金流市場化）；而2018年下半年來監(jiān)管文件強調(diào)應(yīng)保障融資平臺合理融資需求，并且允許在不增加地方政府隱性債務(wù)規(guī)模的前提下，對存量隱性債務(wù)難以償還的，融資平臺公司可以在與金融機構(gòu)協(xié)商的基礎(chǔ)上采取適當展期、債務(wù)重組等方式維持資金周轉(zhuǎn)，但仍不能違規(guī)融資。2019年6月，33號文進一步明確：允許融資平臺在嚴格依法解除違法違規(guī)擔保關(guān)系的基礎(chǔ)上，對存量隱性債務(wù)中的必要在建項目，允許融資平臺公司在不擴大建設(shè)規(guī)模及防范風險的前提下可與金融機構(gòu)協(xié)商融資。40號文的下發(fā)推動了各地商業(yè)銀行積極參與到隱性債務(wù)的化解置換中，平臺再融資整體向好，償債壓力有所改善。此外，2019年監(jiān)管部門推出建制縣隱性債務(wù)化解試點方案，納入試點后可發(fā)行地方政府債券（省代發(fā)）置換部分隱性債務(wù)。圖：2018年后城投凈融資額回升總發(fā)行量

融資

資料來源：Wind，天風證券研究所?

此外，年末再融資債用于償還存量政府債務(wù)，地方債置換隱性債務(wù)范圍或進一步擴大2020年12月末發(fā)行的幾期再融資債中，囊括了一部分償還存量政府債務(wù)的資金。結(jié)合再融資債償還用途的變化，可以合理推測地方債試點建制縣置換隱性債務(wù)的范圍或在擴大（2020年以來，各地也均在積極上報申請納入建制縣試點置換）。此外，交易所或?qū)^(qū)域分檔劃分約束城投債發(fā)行大概率具體落實到區(qū)縣一級精準劃分，與地方債并試點建制縣置換隱性債務(wù)政策體現(xiàn)了政策有保有壓的一面（在落實地方政府債務(wù)總量管控的同時抓實地方政府隱性債務(wù)化解償還工作）。資料來源：Wind，天風證券研究所?

2020年疫情沖擊之下，上半年再融資環(huán)境進一步寬松；但信用事件對信用環(huán)境造成較大沖擊疫情沖擊之下，2020年上半年政策端著力呵護信用環(huán)境，再融資環(huán)境進一步寬松，城投作為逆周期、穩(wěn)增長的載體和主體，各評級城投債凈融資水平進一步改善；10-11月連續(xù)暴露的信用事件短期內(nèi)對信用環(huán)境造成沖擊。圖：2020年城投債發(fā)行與凈融資?

2021年疫情好轉(zhuǎn)，再融資環(huán)境收緊2020年底起，交易商協(xié)會和交易所分別采用“一二三四類”和“紅橙黃綠”的劃檔管理。2021年7月，銀保監(jiān)會發(fā)布15號文，提出涉及隱債的主體不得新增流貸，對新增或虛假化解隱債的銀行保險機構(gòu)和負有責任的個人依法從嚴處理。2021年9月，財政部相繼發(fā)布110號文，規(guī)范地方政府專項債務(wù)管理，嚴禁隨意調(diào)整專項債券用途，調(diào)整安排的專項債券資金嚴禁用于置換存量債務(wù)。2022年穩(wěn)增長壓力加大，4月起央行23條等政策陸續(xù)落地，城投政策邊際寬松2022年4月，央行發(fā)布《關(guān)于做好疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展金融服務(wù)的通知》，按市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求。5月，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于推進以縣城為重要載體的城鎮(zhèn)化建設(shè)的意見》，鼓勵發(fā)行縣城新型城鎮(zhèn)化建設(shè)專項企業(yè)債券。資料來源：Wind，天風證券研究所圖：2021年至今年城投債發(fā)行與凈融資?

2023年7月政治局會議提出“一攬子化債政策”2023年7月24日，政治局會議提出：要有效防范化解地方債務(wù)風險，制定實施一攬子化債方案。隨后，1.5萬億特殊再融資債陸續(xù)落地，9月底，又出臺了35號文。資料來源：Wind，中國政府網(wǎng)，中債登等，天風證券研究所注：新增債的統(tǒng)計時間區(qū)間為2024年以來，再融資債的統(tǒng)計時間區(qū)間為2023年10月以來時間 會議2023/7/24政治局會議地方政府債務(wù)相關(guān)表態(tài)要更好發(fā)揮政府投資帶動作用，加快地方政府專項債券發(fā)行和使用。要有效防范化解地方債務(wù)風險，制定實施一攬子化債方案。2023/4/28政治局會議要加強地方政府債務(wù)管理，嚴控新增隱性債務(wù)。2022/12/16中央經(jīng)濟工作會議要防范化解地方政府債務(wù)風險，堅決遏制增量、化解存量。加強金融、地方債務(wù)風險防控，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線。2022/7/28政治局會 用好地方政府專項債券資金，支持地方政府用足用好專項債務(wù)議 限

。2022/4/29政治局會議會議強調(diào)，要有效管控重點風險，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險底線。2021/12/17中央經(jīng)濟工作會議堅決遏制新增地方政府隱性債務(wù)。2021/7/30政治局會議積極的財政政策要提升政策效能，兜牢基層“三保”底線，合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進度，推動今年底明年初形成實物工作量。要防范化解重點領(lǐng)域風險，落實地方黨政主要領(lǐng)導(dǎo)負責的財政金融風險處置機制，完善企業(yè)境外上市監(jiān)管制度。2021/4/30政治局會 要防范化解經(jīng)濟金融風險，建立地方黨政主要領(lǐng)導(dǎo)負責的財政議 金融風險處置機制。表：2023年10月以來特殊再融資債發(fā)行情況表：近年政治局會議對于地方政府債務(wù)的相關(guān)表述Part03城投有哪些信用事件2010-12-31

廣州建投2010年6月底，公司涉水項目資產(chǎn)已經(jīng)劃出，環(huán)衛(wèi)工程項目準備辦理資產(chǎn)劃出手續(xù)，年票制項目資產(chǎn)劃出時間尚不明確，但年票制項目產(chǎn)生的收入廣州建投核心資產(chǎn)無償劃出

已于2009年一季度后轉(zhuǎn)出。直到2010年底，廣州建投才發(fā)公告表示，已將所屬年票制項目相關(guān)資產(chǎn)無償劃轉(zhuǎn)，合計296億元，其中所有者權(quán)益約119億元，負債177億元，自2010年12月起不再計入本公司報表。2011-04-19四川高速四川高速無償劃轉(zhuǎn)股份將所持四川成渝高速公路股份有限公司國有股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)至四川交通投資集團有限責任公司；未及時通知召集人組織召開債務(wù)融資工具持有人會議對相關(guān)事項進行審議，嚴重違反協(xié)會自律規(guī)范性文件以及募集說明書約定。5月31日，銀行間市場交易商協(xié)會公告稱，給予特別會員四川高速警告處分，并注銷《接受注冊通知書》中四川高速中期票據(jù)10億元剩余注冊額度。2011-05-13華靖資產(chǎn)華靖資產(chǎn)資產(chǎn)置換發(fā)行主體江蘇華靖資產(chǎn)經(jīng)營有限公司公告其2010年年報的補充說明，將公益性資產(chǎn)置換為經(jīng)營性資產(chǎn)，但由于注入的資產(chǎn)尚未過戶，導(dǎo)致其公司總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別較發(fā)債時公告的2009年年報大幅下降了50

和41

。2011-07-01云投集團云投集團資產(chǎn)劃撥重組7月初，云投集團醞釀資產(chǎn)重組的消息傳開。根據(jù)云南省政府4月26日常務(wù)會議擬定的方案，將以云投集團控股的云南省電力投資有限公司（下稱“云電投”）為主體，把云南省所有電力資產(chǎn)整合起來，包括云投集團持有的全部電力、煤炭資產(chǎn)劃入云電投，進而組建云能投。云能投將成為云南省國資委直接管理的省屬重點企業(yè)，由國資委持有其不低于51

的股權(quán)，云投集團不再控股。2012-07-04南京交通南京交通資產(chǎn)剝離按照南京市有關(guān)南京地鐵集團的重組方案，新組建地鐵集團的資產(chǎn)規(guī)模將達到385億，且有可能全部從南京交投剝離而得。而這些資產(chǎn)占到南京交投987.8億元總資產(chǎn)的40

。發(fā)行人江蘇蘇通大橋有限責任公司（下稱江蘇蘇通）在成功發(fā)行10億短融半年后，突然公告將其蘇州繞城高速公司16.67

的股權(quán)悉數(shù)轉(zhuǎn)讓，受此影響江蘇蘇通2012年度凈利潤將出現(xiàn)虧損。值得關(guān)注的是，上述16.67

的股權(quán)江蘇蘇通累計投資高達7.02億元，最終卻只按評估價值1.18萬元轉(zhuǎn)讓，投資損失率近乎100

。?

2010-2013年多起“資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)重組”事件2009年城投平臺大發(fā)展，各種政策也比較鼓勵城投平臺參與到經(jīng)濟建設(shè)中，但是發(fā)展過程中突顯出的問題也比較嚴重，因此2010年6月，國發(fā)19號文，針對城投平臺提出嚴監(jiān)管的要求，隨后包括財政部、銀監(jiān)會、央行、發(fā)改委在內(nèi)的多個中央部委或聯(lián)合或單獨發(fā)文，對城投平臺融資進行了更為詳細、具體的監(jiān)管規(guī)范，尤其是銀監(jiān)會，開始建立地方政府融資平臺名單，對平臺貸款實施名單管理。在這個背景下，地方政府城投平臺面臨著越來越大的融資監(jiān)管壓力，尤其是來自銀監(jiān)會層面的壓力。為了進一步“融資”，有些地方政府通過設(shè)立新平臺的方式來規(guī)避“名單”監(jiān)管，而設(shè)立新平臺的資產(chǎn)可能就來自已經(jīng)存在的城投平臺現(xiàn)有資產(chǎn)，也就是會剝離、劃轉(zhuǎn)現(xiàn)有平臺的資產(chǎn)或下屬公司股權(quán)，尤其這種“資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)”并未經(jīng)過債券持有人同意的情況下，會對城投平臺的債權(quán)人帶來一些“負面影響”，從而形成了風險事件。表：2010-2013年間發(fā)生的多起資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)事件時間 城投平臺 風險事件 內(nèi)容2010-03-08 哈城投 哈城投資產(chǎn)置換 其在2009年發(fā)行的20億元公司債對應(yīng)的主要資產(chǎn)是政府注入的土地，但土地資產(chǎn)早已經(jīng)被置換。2013-04-01 江蘇蘇通 江蘇蘇通股權(quán)轉(zhuǎn)讓資料來源：Wind，天風證券研究所?

2011年連續(xù)貸款違約事件，市場擔憂爆發(fā)2011年開始一系列事件引發(fā)城投債信用危機：① 2011年4月，云南省公路開發(fā)投資有限公司向債權(quán)銀行發(fā)函，表示“即日起，只付息不還本”；② 7月，云投集團（云南省最大的省級平臺公司）公告稱，云南省正在重新整合云南電力資源，成立能投公司，巨額債務(wù)被疑“懸空”。影響：城投債發(fā)行大幅下滑（信用債凈融資額也大幅減少）；機構(gòu)集體拋售城投債導(dǎo)致城投債信用利差快速上行；恐慌情緒下投資者紛紛贖回資管產(chǎn)品，流動性較好的利率債受到“誤傷”。資料來源：Wind，天風證券研究所圖：城投債發(fā)行及凈融資出現(xiàn)了一段明顯下降圖：城投利差走高且后續(xù)分化加大（bp)?

2014年底的城投撤函事件①

2014年12月10日，常州市天寧區(qū)財政局在一份說明中將“14天寧債”納入政府債務(wù)，但是到次日天寧區(qū)財政局突然發(fā)布更正函，稱按43號文規(guī)定，該項債券不屬于政府性債務(wù)，政府不承擔償還責任，應(yīng)由常州天寧建設(shè)發(fā)展有限公司（天寧建設(shè)）自行承擔債務(wù)管理和償還責任。②

2014年12月15日，“14烏國投”在完成簿記建檔后，烏魯木齊財政局發(fā)布更正文件，規(guī)定“14烏國投”不再屬于政府性專項債。??2015年初，中小企業(yè)私募債擔保代償2014-2015年，接連發(fā)生三起城投平臺擔保的當?shù)刂行∑髽I(yè)私募債的違約事件，包括東勝城投擔保的12蒙恒達、東臺交投擔保的12東飛01、射陽城投擔保的13大宏債。?

單純的擔保代償本身并不會形成信用事件沖擊市場，但是前兩起事件被披露之后，平臺表達出了一些“不履行代償責任”的信號，比如東臺交投發(fā)布公告“不承擔任何代為清償或與之類似的義務(wù)和責任”；雖然這三起事件并沒有引發(fā)城投債估值沖擊，但是這些問題一方面引發(fā)市場對城投公司對外擔保（尤其是對民企）的關(guān)注，另一方面也讓市場對城投公司治理、法律意識等方面的擔憂浮出水面。表：城投擔保中小企業(yè)私募債事件資料來源：中國經(jīng)濟導(dǎo)報等，天風證券研究所時間城投平臺風險事件內(nèi)容2016-04-20海南交投海南交投提前償還召開債券持有人會議，商議提前兌付存續(xù)的“14海南交投MTN001”事宜。2016-04-21宣化北山宣化北山提前償還召開債券持有人會議，討論提前償還。2016-06-01寧夏交通寧夏交通提前回售擬召開債券持有人會議，表決寧交投重組后07寧交通債和11寧交通債的處置議案，寧交通資產(chǎn)債務(wù)剝離后，持有人選擇將債券回售給發(fā)行人或由寧夏交通廳繼承債務(wù)。2016-12-01盤錦高新盤錦高新提前償還擬召開債券持有人會議，討論債務(wù)置換事宜。2016-12-09臨海投資臨海投資提前償還擬召開債券持有人會議，討論債務(wù)置換，提前償還本金和利息。?

城投債提前償還2016年的城投債置換分為兩個階段：①

2016年上半年，地方政府自然而然進入城投債置換的階段，因此發(fā)布召開持有人會議討論提前兌付事項，但是市場對“城投債提前置換”并沒有充分的預(yù)期，主要是城投債票面利率遠高于市場利率，投資者不但面臨能否按照市價置換的風險，而且一旦接受置換還將面臨一定的再投資風險，因此市場對這些提議抱有一定的“負面”情緒，最終都未能實現(xiàn)。②

2016年12月，88號文和152號文明確了所有類型地方政府債務(wù)的置換流程，實際上也明確了城投債必然需要置換，否則對應(yīng)的置換限額將被中央收回，因此地方政府也面臨一定的緊迫性；但是在當時，城投債的估值凈價仍然普遍高于票面價格，按照怎樣的價格置換就成了投資者和城投公司之間博弈的關(guān)鍵點。在市場預(yù)期尚未充分發(fā)酵、也未達成一致時，盤錦高新和臨海投資兩家平臺首先提議召開持有人會議，反而成了被輿論關(guān)注的重點，最終未能如期召開。2017年之后，城投債置換或者提前償還事件越來越多，但站在2016年的時間點上，提前置換事件仍然對城投債形成一定的負面影響。此外，這些事件的發(fā)生同樣具有時間上的集中性，一家平臺提議之后，會緊接著出現(xiàn)第二家平臺，從平臺的角度，肯定具有某種程度上的急迫性，從投資者的角度，預(yù)期無法充分調(diào)整，必然形成沖擊。表：2016年發(fā)生的多起城投債提前償還事件資料來源：Wind，上交所，天風證券研究所等?

平臺公告退出政府融資平臺2017年以來，大量平臺公司公告“退出政府融資平臺”、“不再承擔政府融資職能”，無論是公開發(fā)布公告（如常德經(jīng)投、平頂發(fā)展等），還是僅在募集說明書中聲明，不斷引起市場投資者的關(guān)注。對于市場而言，傳統(tǒng)意義上的平臺是最佳選擇，而退出平臺名單自然會引發(fā)市場的異動。但是從43號文和50號文來理解，城投公司運營和融資方式必須規(guī)范，這對一部分城投公司業(yè)務(wù)可能產(chǎn)生一定影響，但是城投公司與地方政府的相互依賴關(guān)系不會就此改變，大多數(shù)城投也不可能徹底轉(zhuǎn)型為完全市場化的自負盈虧主體，雖不再承擔“政府融資職能”，但依然離不開政府的各項支持，雖不能直接替政府融資但仍需要為政府辦事，但是轉(zhuǎn)型的方向勢不可擋。資料來源：新浪財經(jīng)，鳳凰網(wǎng)財經(jīng)，永州市人民政府網(wǎng)站，天風證券研究所等表：2017年公告退出政府融資平臺地部分平臺名單時間 城投平臺 風險事件 事件內(nèi)容2017-08-04 常德經(jīng)投退出政府融資平臺

新公告稱，“之前承擔的地方債務(wù)已納入政府財政預(yù)算，并得到了安善安排。今后將退出政府融資平臺，不再承擔地方政府舉債融資職能，自主經(jīng)營，自負盈虧。”2017-10-09平頂山市發(fā)展投資公司

退出政府融資平臺

公司發(fā)布公告“我公司不存在政府性債務(wù)，今后也不承擔地方政府舉債融資職能，并退出政府政府融資平臺。目前，我公司已初步建立現(xiàn)代企業(yè)制度，自主經(jīng)營、自負盈虧，實現(xiàn)市場化運營。”2017-09-11山東省惠民縣國有資產(chǎn)投資經(jīng)營有限公司退出政府融資平臺

山東省惠民縣國有資產(chǎn)投資經(jīng)營有限公司退出政府融資平臺，不再承擔地方政府融資舉債職能。貴港市興港投資發(fā)展有 近年來，公司擴大經(jīng)營，規(guī)范管理，已初步建立現(xiàn)代企業(yè)制度，實現(xiàn)市場化運營，承擔的地方債務(wù)已經(jīng)2017-05-05 限責任公司 退出政府融資平臺

納入政府財政預(yù)算，并得到了妥善處置。今后我公司將不再承擔地方政府舉債融資職能，并退出政府融資平臺。資料來源：Wind，天風證券研究所?

2018年，非標違約愈演愈烈2018年1月發(fā)生的云南資本信托貸款事件，4月天津市開發(fā)資管計劃事件，涉及的債務(wù)主體均非實際上的城投公司，但市場依然會從“城投債務(wù)風險”的邏輯思考對應(yīng)主體甚至區(qū)域的信用資質(zhì)。此后，又接連發(fā)生了多起風險事件，這些事件有一個明顯的共同特征，涉及的債務(wù)均為非標債務(wù)，這與當時的金融監(jiān)管環(huán)境分割不開。① 兵團六師：2018年8月13日，“17兵團六師CSP001”發(fā)布違約公告；8月15日上午延期完成了本息支付。② 呼經(jīng)開：2019年12月6日，上清所關(guān)于“16呼經(jīng)開PPN001”未能兌付回售資金的通知傳出；12月8日下午，呼和浩特政府組織開會協(xié)調(diào)兌付事宜，償還約6億。?

2019年，非標違約更為頻繁，尾部區(qū)域風險暴露更為明顯雖然政策整體較為寬松，但個體風險仍在不斷發(fā)酵中，非標違約風險持續(xù)暴露。2019年非標違約事件較2018年更為頻繁，但可以看到的是非標違約仍多集中在貴州、云南、河南、內(nèi)蒙等市場預(yù)期充分、信用風險較高的區(qū)域，其對省外平臺的沖擊較為有限。圖：2018年城投非標違約事件區(qū)域分布（家） 圖：2019年城投非標違約事件區(qū)域分布（家）?

瓦房店債券置換：上交所債券置換業(yè)務(wù)首單試點項目2020.4.8，瓦房店沿海非公開發(fā)行公司債券，本期債券不通過現(xiàn)金認購，投資者以17瓦房02的持有份額作為權(quán)利憑證等比例認購本期債券。此次債券置換比例達成了100

。遼寧省近年來市場再融資壓力較大，疊加疫情影響下區(qū)域內(nèi)財政以及公司經(jīng)營均受到了進一步?jīng)_擊，債券置換確緩解了平臺短期流動性壓力，而這對于市場而言，并未超預(yù)期，單論這一事件并不會形成系統(tǒng)性的沖擊。但是，市場對于未來城投債券置換蔓延的可能性以及其估值沖擊則有所擔憂：合理預(yù)估未來債券置換或可能在部分尾部區(qū)域平臺發(fā)生，但市場對此已有預(yù)期，難以對城投債估值造成系統(tǒng)性的沖擊與調(diào)整。?

營口沿海：償付存在一定不確定性5月13日中誠信國際發(fā)布公告稱，“15營口沿海MTN001”的償付存在一定不確定性，并將其主體及相關(guān)債項列入信用評級觀察名單；不過最終“15營口沿海MTN001”在政府支持下成功兌付。?

沈公用破產(chǎn)重整2020年10月23日，18沈公用PPN001的發(fā)行人收到沈陽市中級人民法院的《民事裁定書》顯示：債權(quán)人以盛京能源不能清償?shù)狡趥鶆?wù)、明顯缺乏清償能力，符合重整條件為由，向法院提出對盛京能源進行重整的申請，法院裁定受理上述重整申請。沈公用破產(chǎn)重整或涉及地方國有企業(yè)混合所有制改革過程中為引入央企戰(zhàn)略投資人而解決自身歷史債務(wù)負擔。?

非標違約頻發(fā)，主要集中在債務(wù)壓力較大的尾部區(qū)域和區(qū)縣級平臺2021年全年有30多起非標違約事件，主要分布在貴州、河南、內(nèi)蒙古、云南等省市，其中貴州省21起，云南省4起。從地區(qū)分布來看，2021年以來非標逾期情況仍多集中在債務(wù)壓力較大的偏尾部區(qū)域當中。?

蘭州城投：保險債權(quán)投資計劃違約2021年9月以來，蘭州城投與蘭州建投頻頻陷入評級及展望下調(diào)、估值調(diào)整、兌付壓力以及融資難度上升等輿情風波，同年10月，甘肅省地方金融監(jiān)管局召開懇談會，并提出將整合地方融資平臺成立“新蘭投”。2022年3月，蘭州城投擔保的一筆保險債權(quán)投資計劃利息出現(xiàn)逾期，實質(zhì)違約。2023年以來，根據(jù)上海票據(jù)交易所公布的承兌人逾期名單，2023年10月商票逾期的城投公司居多，數(shù)量上升至61家，新增城投4家，11月新增商票逾期城投公司3家。2023年以來，城投的非標風險事件頻發(fā)，呈現(xiàn)分化、點狀的特征。非標信用事件的數(shù)量及規(guī)模相比往年同期明顯增加，或與當前各地的土地出讓收入仍在下滑且前景不明朗壓力較大有關(guān)。資料來源：企業(yè)預(yù)警通，天風證券研究所圖：逾期城投公司累計逾期發(fā)生

與逾期余

（

，個）

城投的信用事件實際有所演進，從非標、非公開債向公開債演進。而現(xiàn)行經(jīng)濟金融體制下，城投信用風險（尤其是債務(wù)風險）不會是一個單獨的命題，它會通過多種路徑在政府、金融、經(jīng)濟之間傳染擴散。?

城投債務(wù)風險-地方財政風險平臺債務(wù)違約地方財政風險金融市場風險實體經(jīng)濟沖擊宏觀政策調(diào)控中央財政風險債券非標實體經(jīng)濟受損金融機構(gòu)風險銀行非銀貸款平臺償債困難時，地方政府會通過項目回款等方式幫助平臺償還債務(wù)，導(dǎo)致預(yù)算外的財政支出，從而可能增加地方財政風險；地方財政風險的不斷積累最終會向上傳遞至中央，造成中央財政壓力；中央財政影響著收入再分配和社會福利，故在中央財政壓力巨大時，容易影響對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整，最終導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟風險。?

城投債務(wù)風險-金融機構(gòu)風險金融機構(gòu)是平臺主要債權(quán)人（貸款-銀行、債券-銀行/非銀等），平臺債務(wù)違約將產(chǎn)生抬升金融機構(gòu)不良率、侵蝕資本等負面影響；金融機構(gòu)也是地方政府債券持有人，城投債務(wù)違約或?qū)Φ胤秸庞卯a(chǎn)生影響，沖擊政府債券估值，進而影響金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表。?

城投債務(wù)風險-金融市場風險商業(yè)銀行通過表內(nèi)、表外等多個科目和賬戶直接和間接持有平臺資產(chǎn)，平臺債務(wù)風險擴大時，商業(yè)銀行將面臨嚴重的經(jīng)營風險，同業(yè)間流動性將受到明顯沖擊，市場情緒的低落同時引發(fā)信用收縮，微觀金融風險的累積也會導(dǎo)致更加嚴重的宏觀金融風險。資料來源：天風證券研究所?

非標違約由于2018年以來城投非標違約逐漸多了起來，市場對非標違約的預(yù)期已有一定的消化；此前非標違約多集中在尾部網(wǎng)紅區(qū)域（貴州、內(nèi)蒙等），此類區(qū)域出現(xiàn)非標違約事件或也不會系統(tǒng)性對于城投有進一步的沖擊（市場已有預(yù)期），但如果其他主流區(qū)域爆發(fā)非標違約事件，那對于其區(qū)域內(nèi)以及相似區(qū)域主體的凈融資有一定沖擊，多米諾骨牌效應(yīng)下無疑會對整個信用債市場的凈融資環(huán)境、金融市場的正常運作、實體經(jīng)濟的運行有明顯負面影響。?

貸款違約導(dǎo)致商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量惡化，催升不良率，進一步加重銀行缺資本，進而由金融機構(gòu)單一風險傳染到整個金融市場，引發(fā)流動性風險；加重商業(yè)銀行“惜貸”情緒，對產(chǎn)業(yè)主體的信貸規(guī)模將下降，地方產(chǎn)業(yè)主體融資渠道受阻，經(jīng)營或缺乏必要資金支持，引發(fā)信用收縮。由于信用收縮以及短期流動性收縮將會引發(fā)實體經(jīng)濟的衰退，可能陷入深度通縮，在此環(huán)境之下，整體風險偏好及市場情緒均會受到抑制，這將跨市場傳染，引發(fā)整個金融市場價格波動。銀行對平臺貸款客戶集中行業(yè)集中地區(qū)集中違約不良率上升短期流動性不足增大擠兌和破產(chǎn)風險誘發(fā)系統(tǒng)性風險惜貸情緒加重產(chǎn)業(yè)主體融資受阻經(jīng)營出現(xiàn)困難資產(chǎn)質(zhì)量惡化實體經(jīng)濟衰退資料來源：天風證券研究所?

債券違約城投債的持有人涉及金融市場各類主體，包括但不限于銀行、保險公司、證券基金管理資產(chǎn)和私募融機構(gòu)等。平臺債券違約會帶來一系列連鎖反應(yīng)：① 違約風險事件的增多將加大投資者的流動性風險，或?qū)е聶C構(gòu)不得不拋售利率債以獲取流動性，進而增加利率債的調(diào)整風險；② 區(qū)域內(nèi)平臺出現(xiàn)債券違約無疑沖擊其他主體未來債券發(fā)行；③ 此外，還存在跨市場的沖擊傳染：若具備系統(tǒng)重要性的城投，其出現(xiàn)違約首先會對市場情緒產(chǎn)生沖擊，進而引發(fā)債券的拋售，基金、資管產(chǎn)品遭遇贖回，隨之流動性受到影響，銀行間資金利率走高，與此同時伴隨著銀行股的顯著走弱。城投債券違約政區(qū)域其他對區(qū)府平臺產(chǎn)業(yè)域經(jīng)信再融主體濟構(gòu)用資成融資成不受本上難度良影損升增加響投資者流動性 拋售利率債以獲取 市場整體風險增加 流動性 風險推遲或取消發(fā)行增加沖擊平臺外不現(xiàn)金流進一步增加違約風險流動性緊縮 銀行間資金利率走高銀行股顯著走高區(qū)域發(fā)展債券市場跨市場資料來源：天風證券研究所Part04城投債務(wù)總量和付息規(guī)模資料來源：Wind，中國新聞網(wǎng)，中國政府網(wǎng)等，天風證券研究所?

地方債擴容第一階段：2009-2014年，地方債試點發(fā)行2009年頒布《地方政府債券預(yù)算管理辦法》（財預(yù)21號文）開始，地方債采取試點發(fā)行的方式，每年發(fā)行固定數(shù)額的地方政府債券（地方政府不具備舉債的權(quán)利，采取財政部代發(fā)代還的形式進行試點，且只選了部分地區(qū)作為試點）；2012年開始，財政部在“代發(fā)代還”試點基礎(chǔ)上，開始“自發(fā)代還”試點，由地方政府自行組織發(fā)債（上海、浙江、廣東、深圳），而還本付息工作則由財政部代理；2013年試點范圍進一步擴大，增加江蘇和山東作為試點地區(qū)；2014年，在上述基礎(chǔ)上進一步推動“自發(fā)自還”試點。圖：09-14年地方債發(fā)行規(guī)模表：地方債試點第一階段的三種發(fā)行方式時間 地方政府 發(fā)行主體范圍 發(fā)行事宜組

還本付息主體債券方式 織信用評級2009-2011年

代發(fā)代還

省級地方政府（含計劃

財政部代理單列市） 發(fā)行財政部代辦還本付息否2012-2013年

自發(fā)代還

上海、廣東、浙江、深6個試點地圳、江蘇和山東 區(qū)自行組織財政部代辦還本付息否、寧夏、深圳和青島上海、北京、廣東、江

10個試點地2014年 自發(fā)自還

蘇、山東、浙江、江西

區(qū)自行組織試點發(fā)債地區(qū)自行還本付息是資料來源：Wind，天風證券研究所?

地方債擴容第二階段：2015-2018年，自發(fā)自還+新預(yù)算法下地方政府可在限額內(nèi)舉債2015年1月1日開始，新《預(yù)算法》實施，地方政府可以舉債，舉債規(guī)模由國務(wù)院報人大批準，地方政府唯一合法的舉債途徑就是在地方政府債務(wù)限額內(nèi)發(fā)行地方政府債券；2015年開始對存量非地方政府債券形式的政府債務(wù)發(fā)行地方債進行置換（2014年12月31日以前舉借的非政府債券形式的存量地方政府債務(wù)，截止2014.12共有15.4萬億待置換政府債務(wù)）。2017年以后項目收益專項債細分出現(xiàn)；2019年以后，逆周期承壓，專項債進一步加碼：一方面可用于資本金，另一方面限額擴容且提前下達；2020年末，再融資債券的募集資金用途除了用于償還到期地方政府債券本金之外，還有一部分用于償還政府存量債務(wù)。圖：2015年以來地方債大幅擴容 圖：2015-2017年置換債發(fā)行規(guī)模占比較大（億）資料來源：Wind，中指，企業(yè)預(yù)警通等，天風證券研究所地方債中的一般債納入一般公共預(yù)算管理，從全國層面來看，2019年以來一般債付息壓力占一般公共預(yù)算收入比重始終在4.5

以下。分省來看，2023年除青海、黑龍江、吉林、云南、貴州、廣西、寧夏之外，其余省份一般債付息壓力占一般公共預(yù)算收入的比重均在10

以下，北京、上海、廣東等省份占比不足2。近年來專項債付息壓力占土地收入比重有所上升，2023年國有土地出讓收入口徑下占比12.89

。2019-2021年專項債付息成本占各口徑下土地收入的比重均不足6.50

。2022年和2023年，隨著土地出讓收入下滑和債務(wù)規(guī)模擴大，該比例持續(xù)上升，2023年各口徑下比重分別為15.73

、11.28

和12.89

。圖：2023年地方政府一般債/專項債付息壓力與一般公共預(yù)算收入對比圖：各省份土地出讓收入對專項債付息成本覆蓋情況2023 2022202120202019202320222021202020192023202220212020

2019廣東4.6832.67

32.336.149.8834.30

35.145.218.8731.87

31.77山東5.688.288.9519.9316.8824.3831.638.6412.5923.9922.4728.5537.677.2911.1722.2120.1026.0834.00江蘇733.15526.00354.00252.00

174.00570.00483.00355.00255.00

179.00471.00430.00364.00307.00

233.0019.15

21.7332.66

35.8935.8221.90

26.6937.45

37.0039.7020.13

24.8635.13

34.5936.76浙江382.00287.00228.00

176.0013.1418.7634.5343.3950.8118.8426.3640.5849.8060.2714.5721.8236.1445.06

46.93四川444.00387.00329.00248.00190.00143.006.8710.24

14.1920.19

23.7211.6714.1219.9725.17

29.2610.2113.0117.91

22.9826.41河北284.00199.00150.00102.005.68 6.0610.4227.026.70 7.1132.535.74 6.0612.33

18.4526.65河南266.00180.00138.0091.004.587.3316.1120.0824.1535.865.908.3414.11

21.1018.71

27.0944.844.947.2616.5023.7138.62安徽285.00210.00166.00115.0017.2527.07福建255.00194.00156.00114.005.565.227.146.776.456.2821.02

21.28湖北259.00191.00147.00109.008.978.307.8516.9720.2623.5310.8510.3211.089.909.789.47湖南261.00190.00156.00107.006.425.978.3226.1523.6427.6823.319.588.7712.237.667.6411.31重慶221.00154.00122.0085.002.834.2518.697.28 7.946.57 7.0715.4416.4618.0318.9713.2719.7820.4818.05北京209.00126.00109.0067.008.03 8.5018.1315.7417.7225.2016.74

18.9417.23

21.9920.49

21.9720.04

21.5115.31

20.1521.47

21.2629.3422.5431.8827.9826.4533.0820.17

20.07江西206.00141.0099.0062.005.808.7613.5913.4316.0215.1011.9718.6114.7731.48

34.228.348.6010.6610.9321.0831.3340.997.707.1910.059.5118.9728.6428.4824.8222.1230.3537.00云南195.00149.00106.0074.003.0613.0514.70

21.506.0913.17天津212.00168.00133.0096.001.56 2.012.84 1.886.727.652.87 3.182.63 2.007.306.716.861.96 2.292.40 1.796.47 6.4719.7814.18貴州333.00328.00323.00306.00301.00299.00258.00253.00246.00227.32224.00214.00200.00178.00146.00126.004.63 5.5610.81

12.4310.66

10.218.98 9.7511.8412.75

12.87廣西211.03170.