不妨從資產(chǎn)端分析中國的債務(wù)問題

不妨從資產(chǎn)端分析中國的債務(wù)問題中國債務(wù)水平是否“危險”，時常被全球熱議，IMF8月發(fā)表的報告再次對中國的債務(wù)問題提出警告。不過，在觀察中國宏觀杠桿率方面，IMF所倚重的債務(wù)/GDP之比為核心的“國際經(jīng)驗”存在缺陷。對于擁有龐大國有資產(chǎn)的中國，包含廣義政府資產(chǎn)端信息的資產(chǎn)負(fù)??關(guān)系是分析債務(wù)問題一個更加關(guān)鍵的視角?？上н@方面的研究有限，現(xiàn)在迫切需要提高統(tǒng)計水平，改進(jìn)統(tǒng)計方法，發(fā)布具權(quán)威性和高質(zhì)量的國家和地方資產(chǎn)負(fù)債表。

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國際貨幣基金組織（IMF）在8月15日發(fā)布的國別評估報告中，大幅提高了對近期中國經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)測，預(yù)計今年中國的GDP增長將達(dá)%，而之前的預(yù)測是%；預(yù)計2018至2020年的平均增幅將達(dá)到%，而之前的估計為6%。

不過，IMF在承認(rèn)近期中國經(jīng)濟(jì)前景增強(qiáng)的同時，也認(rèn)為中期面臨的壓力在上升。其中隱含的意思是中國經(jīng)濟(jì)之所以可以實現(xiàn)快于預(yù)期的增長，原因是政府不愿遏制“危險”水平的債務(wù)，其結(jié)果是到2022年中國的非金融部門債務(wù)將超過GDP的290%。IMF嚴(yán)厲地指出，“國際經(jīng)驗表明，目前中國的信貸發(fā)展趨勢十分危險，出現(xiàn)破壞性調(diào)整和/或經(jīng)濟(jì)增速顯著放緩的風(fēng)險不斷上升”。

IMF所說的國際經(jīng)驗，是根據(jù)非金融部門債務(wù)與GDP之比判斷一國債務(wù)風(fēng)險的高低。這個指標(biāo)我們可以稱之為宏觀杠桿率。IMF測算中國的宏觀杠桿率2016年底為235%，其中，國企部門74%，私人企業(yè)54%，廣義政府46%，地方平臺18%，家庭部門18%。國際清算銀行（BIS）則認(rèn)為是257%，其中，非金融企業(yè)部門杠桿率為%，家庭部門%，政府部門杠桿率%。

這些年來，政策制定者和分析人員對債務(wù)危機(jī)和系統(tǒng)性風(fēng)險的警覺性日益提升。而債務(wù)/GDP指標(biāo)作為“國際經(jīng)驗”很自然成為我們借鑒的東西，很少有所質(zhì)疑。這是很有趣的現(xiàn)象，值得刨根問底細(xì)細(xì)深究。一是為什么選用這個杠桿率指標(biāo)？二是它具有什么樣的分析意義？三是分析中國這樣一個特殊的經(jīng)濟(jì)體，有什么要留意的地方？四是還有什么其它指標(biāo)可以輔助我們看清經(jīng)濟(jì)杠桿率的本質(zhì)？

國際上為什么使用債務(wù)/GDP之比來觀察宏觀杠桿率？

國際間通常使用債務(wù)/GDP這個數(shù)據(jù)來判斷宏觀杠桿率之高低，其實是別無更好的選擇。

我們知道，研究微觀杠桿率最好的指標(biāo)是債務(wù)/資產(chǎn)之比，即資產(chǎn)負(fù)債率。對于一個經(jīng)濟(jì)體而言，債務(wù)數(shù)據(jù)比較容易獲得，而資產(chǎn)數(shù)據(jù)在統(tǒng)計上相當(dāng)困難。資產(chǎn)有名義價值（nominalvalue）和市場價值（marketvalue）之分，在資產(chǎn)負(fù)債的分析意義上，后者更加重要，卻幾乎不可獲得。

另一個原因在于，分析杠桿率的核心是政府公共債務(wù)問題。從財務(wù)角度而言，債務(wù)與收入之比并不是很好的分析指標(biāo)，更應(yīng)該關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債關(guān)系即債務(wù)/資產(chǎn)之比。但這里的困難在于，對于崇尚私有產(chǎn)權(quán)的自由市場體系而言，政府的赤字開支幾乎全部都是消費(fèi)性的支出，例如醫(yī)療、教育、福利以及國防開支。換言之，在典型的市場經(jīng)濟(jì)國家，政府舉債的目的并非投資性的，沒有形成可觀的資產(chǎn)。政府債務(wù)所對應(yīng)的資產(chǎn)端規(guī)模很小，債務(wù)的償還主要依靠未來的稅收現(xiàn)金流，而非資產(chǎn)端所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。從這種意義上，將債務(wù)與收入相比就有其合理性。而債務(wù)與GDP相比，在微觀上類似債務(wù)與收入之比。所以，從分析政府債務(wù)的角度，這一指標(biāo)有其內(nèi)在的道理。

還有一個小問題需要解釋：為什么國際間特別關(guān)注政府債務(wù)而不是全社會債務(wù)水平呢？這就牽涉到自由經(jīng)濟(jì)體系下，如何認(rèn)識私人部門（企業(yè)和家庭）的杠桿率。在私利與理性假設(shè)下，私人部門的杠桿率可以在市場機(jī)制中自動調(diào)節(jié)達(dá)致均衡。對私人部門而言，一個單位的負(fù)債注定是另一個單位的資產(chǎn)，市場理性之下無須第三者操心。因此，我們看到的海外分析幾乎都是圍繞政府公共債務(wù)問題，例如歐洲債務(wù)危機(jī)、美國國債上限、日本債務(wù)問題等等，無不如此。政府雖然是私利的，但不適用于理性假設(shè)，預(yù)算軟約束導(dǎo)致借貸行為并非理智，可能會做出出格的事情來，比方說過度借貸，借錢不還。根本上，政府與市場互相矛盾，政府債務(wù)不完全是市場行為，其合理性就值得懷疑。

宏觀杠桿率分析的學(xué)術(shù)風(fēng)波：

存在觸發(fā)風(fēng)險的臨界閾值嗎？

很多國際組織和研究學(xué)者試圖尋找宏觀杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長和債務(wù)風(fēng)險的關(guān)系。迄今為止，這方面的努力收效不彰。直觀上，以2016年底宏觀杠桿率數(shù)據(jù)為例，日本高達(dá)371%，加拿大為298%，法國297%，英國280%，香港地區(qū)374%，新加坡292%，似乎都看不到即時的債務(wù)危機(jī)風(fēng)險。學(xué)術(shù)界對經(jīng)濟(jì)宏觀杠桿率高低沒有多少研究，真正關(guān)心的是政府債務(wù)問題，幾年前還發(fā)生過一場學(xué)術(shù)風(fēng)波。

故事是這樣的。2010年初，哈佛大學(xué)的兩名經(jīng)濟(jì)學(xué)教授萊因哈特（CarmenReinhart）和羅格夫（KennethRogoff）聯(lián)名發(fā)表了名為《債務(wù)時代的增長》（GrowthinaTimeofDebt）的學(xué)術(shù)論文，研究公共債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系。他們研究了44個國家200年來的數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)：第一，政府債務(wù)超過GDP的90%時，經(jīng)濟(jì)增長的速度就會下降一個百分點(diǎn)；第二，對新興市場而言，外部債務(wù)（公共和私人）超過GDP的60%時，經(jīng)濟(jì)增長的速度下降兩個百分點(diǎn)；第三，對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言，通脹與公共債務(wù)水平?jīng)]有明顯的關(guān)系，但對新興市場而言，債務(wù)水平上升會導(dǎo)致通脹上升。這份研究報告，特別是90%和60%的兩個“閾值”，迅速成為那些主張緊縮公共財政的政客和學(xué)者的理論依據(jù)。特別在當(dāng)時歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)背景之下，緊縮公共財政成為治理危機(jī)的主要藥方。

遺憾的是，他們的研究出了點(diǎn)故障。馬薩諸塞大學(xué)阿默斯特分校的博士研究生赫恩登（ThomasHerndon）在一次功課練習(xí)中發(fā)現(xiàn)了問題，他無法重復(fù)這些運(yùn)算，更無法得出同樣的結(jié)果。重復(fù)性檢驗證明萊因哈特和羅格夫的研究有三大缺陷：一是數(shù)據(jù)計算錯誤；二是方法錯誤，某些數(shù)據(jù)被賦予更大的權(quán)重，而另一些數(shù)據(jù)卻被忽略；第三，重新計算的結(jié)果是，那個導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長率驟降的閾值（90%）是不存在的。后來，克魯格曼加入辯論，通過他的財經(jīng)專欄，連續(xù)發(fā)文嚴(yán)厲批評萊因哈特和羅格夫所倡導(dǎo)的緊縮政策觀點(diǎn)，其嬉笑怒罵的行文引發(fā)了一場不大不小的筆墨官司。這場辯論的啟示在于，雖然我們大致知道過高的杠桿率是危險的，但是我們不知道究竟多高（閾值）才會引發(fā)債務(wù)危機(jī)或經(jīng)濟(jì)衰退。在我看來，其原因可能就在于被忽視的資產(chǎn)端。從微觀角度看，債務(wù)與收入之比是存量（債務(wù)）與流量（收入）相比，不能完全而準(zhǔn)確地評價債務(wù)風(fēng)險。正是由于政府資產(chǎn)端的規(guī)模和構(gòu)成不同，導(dǎo)致無法單獨(dú)依靠債務(wù)端的宏觀杠桿率指標(biāo)得出具有意義的分析結(jié)論。

針對宏觀杠桿率僅僅關(guān)注負(fù)債端的不足，國際組織、政策研究部門和學(xué)術(shù)界開始思考如何改善分析方法。一種嘗試是引入凈杠桿率作為輔助指標(biāo)：即考慮政府資產(chǎn)對杠桿率的影響，用政府凈資產(chǎn)除以GDP得出凈杠桿率來評價公共債務(wù)的風(fēng)險。這種方法計算出來的凈杠桿率，對日本、挪威、瑞士等國的影響特別大，因為這些國家的資產(chǎn)負(fù)債表上有相當(dāng)多的金融資產(chǎn)，甚至改變了方向（擁有正的凈資產(chǎn)）；另一些國家例如美國、意大利受影響較小，它們的政府資產(chǎn)負(fù)債表上只有少量的金融資產(chǎn)，因此它們的凈杠桿率和總杠桿率相近（圖1）。

中國債務(wù)問題的關(guān)鍵不同在于廣義政府的資產(chǎn)端

在分析債務(wù)的可持續(xù)性時，債務(wù)/GDP之比的缺陷在于只考慮到債務(wù)一端，而沒有考慮到資產(chǎn)端，至少只說明了部分問題。除了一般財政收入可以用于償還債務(wù)之外，資產(chǎn)收入或資產(chǎn)出售也可以用于償還債務(wù)。杠桿水平高但資產(chǎn)負(fù)債表上有大量資產(chǎn)，顯然比杠桿水平低但幾乎沒有資產(chǎn)要好，包含資產(chǎn)端信息的資產(chǎn)負(fù)債關(guān)系是分析債務(wù)問?}的一個更加關(guān)鍵的視角。理解這一點(diǎn)對中國尤為重要，因為我們現(xiàn)階段債務(wù)用于固定資產(chǎn)的投資特性，形成規(guī)模龐大的政府和國有資產(chǎn)，是與國際經(jīng)驗所不同的地方。

我們將焦點(diǎn)放在廣義政府部門，因為這是目前中國債務(wù)問題的關(guān)鍵所在（圖2）。根據(jù)IMF的估算，2016年底中國廣義政府部門的杠桿率為138%（國企部門74%，廣義政府46%，地方平臺18%），這個數(shù)據(jù)從國際經(jīng)驗來看顯然是偏高的。然而，如果考慮廣義政府資產(chǎn)負(fù)債的資產(chǎn)端，可能會得出不同的結(jié)果。

分析總債務(wù)和廣義政府資產(chǎn)債務(wù)問題，需要高質(zhì)量的國家資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)。幾年前曾有四個團(tuán)隊對中國的國家資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行了開創(chuàng)性的研究：一是人行金融研究所課題組，二是博源基金會組織和資助的馬駿團(tuán)隊，三是社科院李揚(yáng)教授團(tuán)隊，四是中國銀行曹遠(yuǎn)征團(tuán)隊。雖然數(shù)據(jù)結(jié)論有所出入，但是有助于我們深刻理解中國的資產(chǎn)負(fù)債狀況。根據(jù)人行金融研究所的數(shù)據(jù)，2013年底中國廣義政府凈資產(chǎn)萬億元，占當(dāng)年GDP的162%，這應(yīng)該是全球主要經(jīng)濟(jì)體中最高的。可惜的是，這項研究工作沒有持續(xù)下去，缺乏高質(zhì)量高頻度的國民賬戶數(shù)據(jù)一直是我們經(jīng)濟(jì)分析工作中面臨的主要困難之一。

在探討中國的宏觀杠桿率和債務(wù)可持續(xù)性方面，以債務(wù)/GDP之比為核心的國際經(jīng)驗方法是有缺陷的，尤其是針對我們這個擁有龐大國有資產(chǎn)的國家，這一分析框架對中國的適用性存疑，可能形成誤導(dǎo)。我們知道宏觀杠桿率過快上升的危險性，我們也知道廣義政府的資產(chǎn)端收益率可能正在下降，但是不能對資產(chǎn)端視而不見。全國金融工作會議強(qiáng)調(diào)，要推動經(jīng)濟(jì)去杠桿，把國有企業(yè)降杠桿作為重中之