TCG卡牌行業(yè)市場前景及投資研究報告：快速興起國內IP潮玩龍頭乘勢而上

證券研究報告|2024年08月16日TCG卡牌行業(yè)深度TCG行業(yè)快速興起，國內IP潮玩龍頭有望乘勢而上報告摘要TCG卡牌是一種以收集和交換卡牌為核心的游戲形式，具有較大的商業(yè)潛力。1）TCG的玩法集娛樂、策略、社交、收藏于一體，玩家需要購買補充包來獲得想要的卡牌，并在對戰(zhàn)時使用一定的策略來達到自己的目標，豐富的玩法使得TCG近年快速興起；2）卡牌產業(yè)鏈中，IP授權和產品銷售環(huán)節(jié)附加值較高；3）IP為卡牌的核心，世界知名的卡牌均有一定的文化背景，如寶可夢、游戲王、萬智牌等，以動漫IP或西方魔幻故事為背景。TCG已成日本第一大玩具品類，IP升級、玩法創(chuàng)新推動行業(yè)發(fā)展。1）TCG行業(yè)1993年起源于美國，90年代末在日本與動漫文化結合并舉辦國際聯(lián)賽；截至2024年3月寶可夢/游戲王卡牌出貨量超過600/350億張，已成為風靡全球的一種游戲形式；2）從日本頭部卡牌廠商的發(fā)展歷程看，日本的TCG行業(yè)發(fā)展的內在動力在于動漫IP與卡牌的結合和玩法的持續(xù)創(chuàng)新；3）TCG已成日本第一大玩具品類，2023年行業(yè)規(guī)模達到2774.3億日元（約合人民幣129億元），占日本玩具行業(yè)33.6%的份額。中國TCG行業(yè)2018年起進入快速發(fā)展期，中長期行業(yè)規(guī)模有望達到360~600億元。1）2018年起，一方面《奧特曼》《游戲王》《航海王》《寶可夢》等知名國外卡牌陸續(xù)進入中國，另一方面2019-2020年青少年游戲防沉迷政策實施和公共衛(wèi)生事件影響，2022年TCG行業(yè)規(guī)模達到122億元，一躍成為IP潮玩行業(yè)的第三大品類。2）中長期看，中國TCG行業(yè)的規(guī)模有望達到360~600億：2.1）從用戶量角度，假設中國卡牌的滲透率在2030年達到日本目前的水平，那么2030年中國卡牌用戶數(shù)有望達到2.0億人以上；2.2）從ARPU角度，隨著新卡牌的推出，假設中長期中國人均卡牌消費達到日本目前的30%~50%，即ARPU有望達到174~290元/每年；2.3）綜合來看，中長期卡牌行業(yè)的市場空間有望達到360~600億元，相比當前市場規(guī)模有190%~380%的成長空間。國內公司IP儲備豐富、銷售渠道強大，具備推出爆款IP卡牌的潛力。1）卡游在國內集換式卡牌行業(yè)份額第一，目前有44個授權IP、1個自有IP，2022年收入規(guī)模超過40億、經營利潤率45%，發(fā)展勢頭強勁；2）泡泡瑪特的IP創(chuàng)作和運營能力較強，2024年5月推出了收藏向卡牌，市場反饋良好；3）姚記科技、華立科技均代理銷售了海外的知名卡牌，如寶可夢等，卡牌業(yè)務成為公司的新增長點；4）奧飛娛樂自有IP的粉絲基礎龐大，IP產品變現(xiàn)潛力大。投資建議：中國卡牌行業(yè)未來成長空間大，頭部IP潮玩公司有望抓住行業(yè)機遇。1）從行業(yè)層面來看，中國卡牌行業(yè)近年快速興起、用戶基數(shù)龐大、Z時代用戶較多，未來隨著TCG用戶滲透率的增長和Z世代用戶收入的提升，TCG卡牌行業(yè)有望迎來量價雙增。2）從公司層面看，中國TCG行業(yè)的頭部公司目前以代理海外知名產品為主，但中國本土文化底蘊深厚、動畫產業(yè)作品較多，有望推出自有IP卡牌。推薦IP創(chuàng)作、運營、銷售能力較強的泡泡瑪特，銷售渠道較為完善的姚記科技，以及IP粉絲基礎龐大的奧飛娛樂。風險提示：監(jiān)管政策風險；宏觀經濟波動風險；利潤不達預期風險；商譽及資產損失計提風險等。目錄TCG集娛樂、策略、社交、收藏于一體，商業(yè)潛力較大0102030405海外市場：TCG為日本玩具市場第一大品類中國TCG行業(yè)：快速成長的藍海市場國內公司IP儲備豐富，卡牌市場增長潛力浮現(xiàn)投資建議1.TCG集娛樂、策略、社交、收藏于一體，商業(yè)潛力較大1.1

集換式卡牌是一種以收集和交換卡牌為核心的游戲形式集換式卡牌是一種以收集和交換卡牌為核心的游戲形式，主要分為競技、娛樂、收藏三類。在這種游戲中，玩家會收集不同的卡牌，并將它們組合成卡組進行對戰(zhàn)。集換式卡牌主要分為競技、娛樂和收藏三類，目前世界上公認的三大卡牌分別是萬智牌、寶可夢PTCG和游戲王YGO。2020年起中國卡牌市場也迅速崛起，市面上較為流行的卡牌主要有奧特曼卡、小馬寶莉卡等。圖：萬智牌圖：寶可夢卡圖：游戲王卡圖：奧特曼卡圖：小馬寶莉卡資料：MTG、寶可夢、游戲王官網、小馬寶莉天貓官方旗艦店，國信證券經濟研究所整理1.1

集換式卡牌集游戲性、社交性、收藏性于一體集換式卡牌是集游戲娛樂、智力策略、社交互動、文化收藏于一體的綜合性產品。目前市面上的集換式卡牌主要有以下幾個特征：1）集換體系：與撲克牌之類的非集換式卡牌不同，集換式卡牌的玩家可以購買補充包來獲得自己想要的卡牌。2）益智策略：玩家需要根據(jù)自己的卡組和對手的情況來制定合適的戰(zhàn)術和策略。每張卡牌都有自己的效果和限制，玩家需要考慮如何有效地利用卡牌的效果來達到自己的目標，同時也需要注意避免對手的干擾和反制。3）IP驅動：集換卡牌通常是根據(jù)某個知名的動漫、電影、游戲等IP進行設計和開發(fā)的，這樣可以借助IP的影響力和忠實度來吸引玩家和消費者。4）收藏價值：集換式卡牌的部分卡片十分稀有，部分玩家不管是為了游戲本身還是收藏愛好，會在二級市場用較高的價格購買特定的卡片。圖：集換式卡牌的特征部分卡片十分稀有，二級市場交易價格較高集換式卡牌大多與知名IP綁定，可以根據(jù)IP影響力吸引玩家，也可以讓玩家更多地與IP產生互動抽卡的過程與抽盲盒類似玩家可以購買補充包獲得自己想要的卡牌玩家需要組合一定的卡組與對手進行對戰(zhàn)資料：寶可夢官網、集換社，國信證券經濟研究所整理1.1

集換式卡牌玩法多樣，蘊含較大的商業(yè)價值卡牌，除了對戰(zhàn)收藏帶來的樂趣外，還蘊含著巨大的收藏和商業(yè)價值。以三大TCG（Tradingcardgame，集換式卡牌）之一的寶可夢卡牌為例，據(jù)統(tǒng)計該產品貢獻了“寶可夢”這一世界第一IP每年超過十分之一的收入，僅次于其他周邊和游戲收入，甚至大幅超越了其漫畫與動畫。在較為成熟的海外二級市場，一張稀有卡牌的價格最高甚至可達百萬人民幣。現(xiàn)如今，這股TCG風潮開始在中國市場蔓延開來，游戲王、寶可夢、航海王、數(shù)碼寶貝等知名卡牌游戲先后推出簡體中文版本，爭相搶

國市場，國內斗羅大陸、秦時明月、仙劍奇?zhèn)b傳，乃至LPL電競聯(lián)賽等知名IP也陸續(xù)推出自己的卡牌產品。一時間，中國卡牌市場暗流涌動，并借助潮玩、直播等渠道極力抬升熱度和影響力。圖：中國消費者選擇潮流玩具的訴求分布圖：嗶哩嗶哩拆卡視頻上線1.5個月播放量超過100萬圖：抖音拆卡視頻1個月點贊接近20萬資料：嗶哩嗶哩，國信證券經濟研究所整理資料：抖音，國信證券經濟研究所整理資料：中國社科院，國信證券經濟研究所整理1.2IP為卡牌的核心，卡牌行業(yè)的IP授權和IP產品銷售環(huán)節(jié)附加值較高從產業(yè)鏈來看，卡牌產業(yè)鏈的上游主要為IP創(chuàng)作和運營；中游為產品的設計、開發(fā)、生產；而下游為產品的銷售。其中，上游的IP授權運營與下游的產品宣傳銷售為附加值較高的環(huán)節(jié)。近年，IP逐漸成為消費者決策的主要決策因素，IP的授權和IP商品銷售環(huán)節(jié)具備較大的商業(yè)潛力。據(jù)《阿里魚消費品與營銷項目授權報告2024》，IP在用戶心中的消費決策地位正越來越高，超過七成用戶會在挑選商品時考慮IP元素，愿意為IP帶來的高溢價買單。而卡牌的成本較低、產業(yè)鏈基礎完善、具有游戲和社交屬性，IP商品尤其是IP卡牌有巨大的商業(yè)潛力。圖：卡牌產業(yè)鏈圖：消費者購買商品的影響因素資料：卡游招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料：阿里魚，國信證券經濟研究所整理1.3

典型卡牌之寶可夢卡：60張卡進行對戰(zhàn)的游戲寶可夢卡牌是由60張卡組成的“卡組”進行對戰(zhàn)的游戲，共分為寶可夢卡、訓練家卡和能量卡三種。寶可夢卡分為基礎和特殊兩種類型，基礎卡和特殊卡上標注了寶可夢的類型、招式、HP值、屬性等，均可進行“進化”；訓練家卡可以在玩家對戰(zhàn)中起到助力的作用，一張寶可夢卡可以搭載一張訓練家卡；能量卡是用于附在寶可夢卡上的卡，使出招式和撤退都需要對應屬性的能量卡。在對戰(zhàn)中，玩家需要使用自己手中的寶可夢供給對手的寶可夢，將HP削減至0使其陷入“昏厥”，以此獲得獎賞卡。圖：寶可夢卡牌參數(shù)介紹圖：寶可夢卡進化圖：寶可夢訓練家卡圖：寶可夢能量卡資料：愛開箱，國信證券經濟研究所整理資料：嗶哩嗶哩，國信證券經濟研究所整理資料：愛開箱，國信證券經濟研究所整理資料：愛開箱，國信證券經濟研究所整理1.3

典型卡牌之奧特曼卡：對戰(zhàn)類玩法&收藏價值奧特曼IP是1966年起推出的科幻題材特攝系列作品，是爆火了57年的現(xiàn)象級IP.2018年卡游獲得奧特曼IP集換式卡牌和文具授權，基于50多個奧特英雄的角色，推出274個集換式卡牌系列和28個文具系列。奧特曼卡牌的玩法與寶可夢較為類似，都會標著不同卡片的攻擊力和防御力，可以根據(jù)不同的攻擊或防御數(shù)值的換算進行對戰(zhàn)。奧特曼卡片可分為R,SR,SSR,,PR,UR,HR,CP,LGP,SP,GPSRSSR的等級。稀有程度最高的為UR，其中SSR是特級稀有的卡片，越是稀有的卡牌可以在二手平臺上交易的價格越高，“收藏價值”就越高。圖：奧特曼全套卡牌二手交易平臺定價圖：奧特曼卡牌資料：英子游戲匯，國信證券經濟研究所整理資料：閑魚，國信證券經濟研究所整理1.3

典型卡牌之小馬寶莉卡：玩法類似抽盲盒，收藏價值較高“小馬寶莉”最初是美國玩具公司孩之寶推出的一款玩具，隨著系列動畫片《小馬寶莉》的成功，成為一個家喻戶曉的卡通IP。2020年，卡游動漫宣布獲得授權，推出小馬寶莉系列卡牌。小馬寶莉卡的玩法類似抽盲盒，小馬寶莉卡有“R”“SR”“SSR”等諸多類型，分別對應著稀有、超稀有和特級超稀有，越稀有的卡牌越“值錢”，根據(jù)卡牌工藝分為R、SR、SSR、LGR、USR、GP、XR等二十多個等級。玩家為了抽到最為稀有的卡片，常常會持續(xù)購買，難以自拔。這種分類不僅增加了收集的難度和挑戰(zhàn)性，同時也提升了稀有卡片的價值，如小馬寶莉卡熱門卡片二手流通價可達數(shù)百元到數(shù)千元。圖：小馬寶莉部分卡牌價位圖：小馬寶莉稀有卡SGR紫悅007在二手交易平臺上售價數(shù)萬元資料：卡牌谷子，國信證券經濟研究所整理資料：閑魚，國信證券經濟研究所整理2.

海外市場：TCG為日本玩具市場第一大品類2.1

發(fā)展歷程：TCG行業(yè)1993年起源于美國，90年代末興起于日本集換式卡牌1993年起源于美國，90年代末在日本興起，之后成為席卷全球的一種潮流文化。1）1993-1995年，TCG行業(yè)萌芽：集換式卡牌（TCG）的前身是1993年美國數(shù)學家理查德.加菲爾德設計的萬智牌，當時由威世智公司發(fā)行，這種游戲之外的討論與社交很快幫助萬智牌在全世界取得了口碑和商業(yè)的雙豐收。2）1996-2008年，TCG行業(yè)進入快速成長階段：看到這種商業(yè)模式的潛力后，其他公司也紛紛推出自己的卡牌，其中影響力最大的是1996年推出的寶可夢卡牌和1999年推出的游戲王卡牌，玩法也更為豐富。1997年起寶可夢開始舉辦世界錦標賽、2003年起游戲王開始舉辦世界聯(lián)賽，推動卡牌游戲的熱度持續(xù)攀升。3）2009年-2018年，海外TCG賽事使卡牌熱度維持高位、國內的TCG行業(yè)起步：歐美的TCG多根植于西方魔幻傳說，而日本則更多源于動漫作品，文化屬性和國際賽事使得卡牌在海外的熱度持續(xù)攀升。2009年開始國內公司也基于中國歷史和武俠文化開發(fā)TCG，如2009年發(fā)行的《三國智》、2011年發(fā)行的《論劍》、2014年發(fā)行的《三國殺》等等。4）2018年至今，國內卡牌迎來快速發(fā)展期：2018年起，奧特曼、寶可夢、小馬寶莉卡等進入中國市場，隨著IP消費的崛起，國內卡牌行業(yè)快速成長，目前中國已成為除了美國、日本之外，全球最大的卡牌市場。圖：卡牌行業(yè)發(fā)展歷程圖資料：灼識咨詢、華經產業(yè)研究院，國信證券經濟研究所整理2.2

全球TCG行業(yè)規(guī)模接近500億元，中美日為前三大市場全球TCG行業(yè)規(guī)模接近500億，美國、日本、中國為前三大市場。2023年全球TCG行業(yè)的市場規(guī)模約為70億美元（約合人民494億元），其中美國的TCG市場規(guī)模約為21億美元（約合人民幣150億元）為全球第一大TCG消費國，在全球份額為30%；日本、中國次之，市場規(guī)模分別為137、125億元，份額分別為28%、25%，近年成長速度均十分迅猛。圖：2023年全球及中美日TCG市場規(guī)模圖：2023年中美日三國在TCG全球市場的份額資料：researchandmarkets、日本玩具協(xié)會、灼識咨詢，國信證券經濟研究所整理資料：researchandmarkets、日本玩具協(xié)會、灼識咨詢，國信證券經濟研究所整理2.3

卡牌為日本玩具行業(yè)第一大品類，近年維持快速增長卡牌為日本玩具行業(yè)第一大品類，近五年年均復合增速21%。日本卡牌行業(yè)2023年的市場規(guī)模為2774.3億日元（約合人民幣129億元），近五年年均復合增速20.6%。從份額上來看，2023年集換式卡牌在日本玩具市場的份額為33.6%，已成為第一大品類。圖：卡牌行業(yè)市場規(guī)模（單位：億日元）圖：2023年日本玩具行業(yè)十大品類份額資料：日本玩具協(xié)會，國信證券經濟研究所整理資料：日本玩具協(xié)會，國信證券經濟研究所整理2.3

日本卡牌行業(yè)的頭部企業(yè)主要有五家根據(jù)Cardbox日本TCG綜合銷量榜，寶可夢、科樂美（Konami）、多美、萬代、武士道（Bushiroad）等公司的卡牌銷量始終位于行業(yè)前列。其中，寶可夢、游戲王卡牌始終位居日本最受歡迎的卡牌前三名。表：2023年12月日本TCG行業(yè)綜合銷量榜單前十排名1卡牌系列廠商寶可夢PTCG游戲王OCG寶可夢科樂美多美23決斗大師DM海賊王OPCG黑白雙翼WS游戲王RUSHDUELBattleSpirits影之詩SW4萬代5武士道科樂美萬代678武士道威世智萬代9萬智牌MTG10UNIONARENA資料：Cardbox，國信證券經濟研究所整理2.4

頭部公司之寶可夢:卡牌全球出貨量累計超過600億張寶可夢公司是由任天堂、GAMEFREAK與Creatures三家公司合資創(chuàng)立的寶可夢品牌

公司，主要負責授權與販售寶可夢系列的相關商品，如寶可夢游戲軟件、集換式卡牌游戲、動畫與電影等等。目前，日本有近1200家寶可夢卡道館，每年舉辦約17萬場活動；除此之外，寶可夢從1997年起每年8月就舉辦世界錦標賽，持續(xù)提高寶可夢卡牌的影響力和熱度。近年來寶可夢卡牌的銷量呈加速上升的趨勢，截至2024年3月，寶可夢系列卡牌累計出貨量超過648億張，在全球93個地區(qū)以15種不同的語言發(fā)售。寶可夢IP具有巨大的商業(yè)價值，2024財年寶可夢公司的總銷售額為2975.8億日元（約合人民幣146億元），21-24財年CAGR為35.3%；總營業(yè)利潤為886.9億日元（約合人民幣43億元），21-24財年CAGR為47.2%。圖：寶可夢卡牌銷售量變化趨勢圖：寶可夢公司銷售收入及營業(yè)利潤變化趨勢寶可夢卡牌全球累計出貨量(億張)70060050040030020010002019.032020.032021.032022.032023.032024.03資料：寶可夢官網，國信證券經濟研究所整理資料：寶可夢官網，國信證券經濟研究所整理2.4

頭部公司之科樂美：《游戲王》系列卡牌全球銷量超350億張Konami創(chuàng)立于1969年，以制作小型電器、游戲機起家，1978年推出街機作品《方塊游戲》轉型軟件開發(fā)商，是日本最具影響力的游戲軟件商之一。1999年開始Konami開展卡牌業(yè)務，代表作主要為《游戲王》系列。2003年起，公司舉辦“游戲王全球錦標賽”并持續(xù)豐富卡片，賽事和新玩法推動《游戲王》卡牌熱度持續(xù)攀升，截至2022年《游戲王》卡牌的全球銷量預計超過350億張。從財務表現(xiàn)來看，Konami的數(shù)字娛樂業(yè)務2024財年的收入規(guī)模為2491億日元（約合人民幣122億元），19-24財年CAGR為11.9%；利潤規(guī)模為794億日元（約合人民幣39億元），19-24財年CAGR為12.9%；凈利率維持在25%~32%之間。圖：Konami數(shù)字娛樂業(yè)務（含TCG）收入和利潤變化（單位：億日元、%）圖：Konami2023年世界錦標賽資料：Konami官網，國信證券經濟研究所整理資料：三文娛，國信證券經濟研究所整理2.4

頭部公司之萬代：擁有多個頭部IP，卡牌助力玩具業(yè)務增長萬代南夢宮（7832.T）為日本最大綜合娛樂性公司（旗下包括高達、七龍珠、奧特曼等），南夢宮為游戲開發(fā)商（旗下包括吃豆人、鐵拳等）。2006年兩家公司合并，萬代南夢宮成立，業(yè)務領域涵蓋玩具、互聯(lián)網娛樂、主機游戲、街機游戲、游樂設施、電影、音樂等。萬代南夢宮旗下有豐富的IP矩陣，大部分知名IP均有卡牌產品，較為知名的有《航海王》卡牌和《奧特曼》卡牌。從財務表現(xiàn)來看，2024財年萬代南夢宮玩具業(yè)務（含TCG卡牌）的收入為4500億日元（約合人民幣211.5億元），19-24財年CAGR13.1%；利潤為630億元（約合人民幣29.6億元），19-24財年CAGR23.8%。分IP來看，2024財年高達/航海王/假面騎士/龍珠/奧特曼的收入分別為605/319/230/225/92億日元，主要的產品為集換式卡牌、玩具、手辦等，主要在日本、中國和美國銷售。圖：萬代南夢宮收入和利潤表：萬代南夢宮卡牌業(yè)務主要產品介紹IP名稱簡介價格高達1979年推出IP，1999年推出首款TCG。?高達的TCG在全球范圍內

47~149/組（20袋60張）銷售，覆?

蓋了多個地區(qū)，包?

括亞洲、美?

洲、歐?

洲、澳?

洲等地，?這些地區(qū)的銷售貢獻了高達TCG的大部分收入。?航海王1997年推出IP，2022年推出TCG。日本是航海王TCG的主要銷售

240~580元/組（24包6張）地區(qū)。假面騎士1971年推出IP，2013年推出TCG。50~60元/組（30包6張）龍珠1984年推出IP，2017年推出TCG。銷售地區(qū)有美國、加拿大、澳大利亞、中國和日本等。125~370元/組（24包6張）25~32元/組（36包6張）奧特曼1966年推出IP，2011年推出TCG。銷售地區(qū)主要涵蓋了日本、北美、中國以及東南亞等國家及地區(qū)。在中國主要有卡游、華立科技銷售奧特曼TCG。資料：萬代官網、萬代天貓旗艦店，國信證券經濟研究所整理資料：萬代官網，國信證券經濟研究所整理2.4

頭部公司之武士道：投資動畫并推出獨家卡牌，用戶忠誠度高株式會社武士道（英文名Bushiroad）創(chuàng)立于2007年，是日本一家主要從事卡片游戲、交換卡片、游戲軟件以及角色周邊商品的企業(yè)。武士道慣用的方法與萬代、多美等不同，他們將TCG包裝成ACG周邊概念，通過向動畫投資，獲取該系列TCG周邊的發(fā)行授權。因此只要成功推廣，便能收獲大量忠誠度極高的玩家。從財務表現(xiàn)來看，2023財年武士道TCG業(yè)務的收入為227.2億日元（約合人民幣11.1億元），19-23財年CAGR為22.0%。在武士道公司的整體收入中，TCG業(yè)務的占比在35%~50%左右。表：武士道主要卡牌產品介紹圖：武士道TCG收入與變化情況IP名稱簡介價格黑白雙翼《黑白雙翼》（英文：WeissSchwarz）是以動漫游戲角色為主

218~400元/組題的卡片對戰(zhàn)游戲負責市場上全部熱門主流的系列，青年向。玩家可以享受操控人氣角色在舞臺上對決的樂趣。WS自2008年3月開始發(fā)售，目前在世界38個國家中發(fā)售日文版和英文版?？ㄅ评锩娴慕巧歉鞣N日本知名動漫和游戲角色，IP數(shù)超過80個。WS在宣傳初期投入了大量的資源，據(jù)木谷本人回憶，早期《黑白卡片大戰(zhàn)》在年間銷售額不足2億的情況下，單是廣告投入就超過了2億日元。（30包6張）卡片戰(zhàn)斗先導者《卡片戰(zhàn)斗!!先導者》（英文：Cardfight!!Vanguard）是武

95~276元/組士道于2011年2月起發(fā)售的集換式卡牌游戲，發(fā)售僅一年就取得

（12包8張）了TCG市場銷售額第3名的成績，此后成為武士道TCG業(yè)務支柱之一。如今，《卡片戰(zhàn)斗!!先導者》累計銷售卡片超過20億張，在日本國內國外都有著極高人氣。該游戲先后被譯為英語、意大利語、泰語、韓語等，銷往海外61個國家，目前也正在制作中文版。未來卡片戰(zhàn)斗伙伴《未來卡片戰(zhàn)斗伙伴》（日文名：フューチャーカード

バディファイト，英文名：FutureCardBuddyfight，簡稱BF）自2014年1月起發(fā)售，目前被譯成英語、泰語、中文在全世界42個國家發(fā)售。230~300元/組（30包6張）資料：Bushiroad官網，國信證券經濟研究所整理資料：Bushiroad官網，國信證券經濟研究所整理2.4

頭部公司之多美：卡牌助力公司實現(xiàn)品牌年輕化多美公司成立于1953年，以設計和生產高端玩具起家。2006年多美收購競爭對手TAKARA公司，成為了今日的TAKARATOMY。多美的業(yè)務范圍主要涵蓋手辦、動漫周邊、卡牌、兒童玩具等等。多美的卡牌業(yè)務從2000年左右開始，主要包括對戰(zhàn)卡和高端收藏卡，產品主要有《決斗大師》《WIXOSS》等。從財務表現(xiàn)來看，2023財年多美公司的收入為2083億日元（約合人民幣102.0億元），19-23年CAGR為6%；營業(yè)利潤為188億日元（約合人民幣9.2億元），19-23年CAGR為15.4%。卡牌業(yè)務為多美整體增收增益，如《決斗大師》卡牌游戲滿20周年時，多美更新了電視動畫并推出了新的卡組，維持了《決斗大師》卡牌的高熱度。此外，卡牌的社交屬性也為多美帶來了更多中輕度的青年客戶，實現(xiàn)了整體品牌的年輕化。圖：《決斗大師》卡牌圖：多美公司收入、營業(yè)利潤與變化情況資料：多美官網，國信證券經濟研究所整理資料：多美官網，國信證券經濟研究所整理2.5

日本TCG發(fā)展的內在動力為IP升級和玩法創(chuàng)新動漫IP與卡牌的有機結合和世界級聯(lián)賽是日本TCG行業(yè)持續(xù)發(fā)展的內在動力。1）動漫IP與卡牌有機結合：日本的動漫產業(yè)起源于1917年，至今動漫作品的數(shù)量累計超過1.4萬部，《精靈寶可夢》《游戲王》等在推出卡牌產品之前就是較為知名的動漫作品，擁有龐大的用戶基礎，而卡牌的推出給用戶帶來的互動感和討論度也讓動漫作品的人氣提高。另外，也有公司將卡牌與動漫內容更為深度地深度綁定，如武士道公司在動畫的初始階段就開始投資，動漫播出后推出卡牌，獲取了大量忠誠度較高的玩家。2）卡牌賽事推動玩法創(chuàng)新和熱度提升：卡牌的玩法十分多樣，每一年比賽季都會有新的打法被選手發(fā)現(xiàn)。日本頭部的卡牌企業(yè)往往通過擴張卡池、改變游戲規(guī)則等延續(xù)卡牌游戲的生命力，如寶可夢、游戲王等人氣始終排名前列。表：寶可夢賽事與特殊卡組一覽大會名稱決賽地點特殊牌組圖：日本五大頭部卡牌公司競爭優(yōu)勢及定位分析1999年寶可夢卡牌熱帶超級對戰(zhàn)日美交流戰(zhàn)2000年寶可夢卡牌熱帶超級對戰(zhàn)in夏威夷世界交流戰(zhàn)2001年寶可夢卡牌熱帶超級對戰(zhàn)世界交流戰(zhàn)2002年寶可夢卡牌熱帶超級對戰(zhàn)世界交流戰(zhàn)2004年寶可夢世界錦標賽2005年寶可夢世錦賽美國夏威夷椰蛋樹［Exeggutor］、熱帶之風美國夏威夷幸運競技場美國夏威夷館主的寶可夢熱帶超級對戰(zhàn)、熱帶超級對戰(zhàn)入門牌組等館主的寶可夢熱帶超級對戰(zhàn)、熱帶超級對戰(zhàn)入門牌組等火焰雞科技、熔巖之靈、巖灘、猛攻隊靈光氣場、邪惡班基拉斯、西方之王、女王國水-洛-蛇、伊布全家族、夢幻電獸、群日眾月蜻蜓伊布、傳說升華、藍魄、迅速帝王拿波幸福控制、帝王高科技、恫嚇、精神鎖定沙墻蜻蜓、金冠猛虎、尼后耿鬼、倫琴蜂神靈倫鯊、鯉躍龍門、強力棉草、霹靂奈朵遠古巨磁、萊希爆獸、真實、雙胞武王夢魘棱鏡、時夢卷、代拉超夢、麻鰻超夢鰻天過海、美國哥德、達克萊伊、究極等離子隊等離子之力、朽木捷蟲、翠綠王、瘋狂拳飛錘、拳打與口咬、榮譽水箭龜、原始固拉多黑龍、蜂蜂牌組、魔法交響曲、忍者閃擊無限之力、具甲塵山、冰道一流、武士狙擊手勝利地圖、天龍與陰影、灰塵咒娃、爆肌狼人皮卡羅姆裁決、烈火之盒、驚爆大頭、完美無缺-美國夏威夷美國佛羅里達州奧蘭多美國加利福尼亞州圣迭戈美國加利福尼亞州安那翰美國夏威夷州韋科洛亞村美國夏威夷州韋科洛亞村美國加利福尼亞州圣迭戈美國夏威夷州韋科洛亞村美國加利福尼亞州圣迭戈美國夏威夷州韋科洛亞村加拿大不列顛哥倫比亞省溫哥華市美國華盛頓哥倫比亞特區(qū)美國馬塞諸塞州波士頓美國加利福尼亞州舊金山美國加利福尼亞州阿納海姆美國田納西州納什維爾美國華盛頓哥倫比亞特區(qū)線上2006年寶可夢世錦賽2007年寶可夢世錦賽2008年寶可夢世錦賽2009年寶可夢世錦賽2010年寶可夢世錦賽2011年寶可夢世錦賽2012年寶可夢世錦賽2013年寶可夢世錦賽2014年寶可夢世錦賽2015年寶可夢世錦賽2016年寶可夢世界錦標賽2017年寶可夢世界錦標賽2018年寶可夢世錦賽2019年寶可夢世錦賽2020、2021年寶可夢玩家杯2022年寶可夢世錦賽英國倫敦阿狙皮、夢幻之形、又是芽米、冰騎帕路夢幻的逆襲、超之雅致、無色洛奇亞、蓋歐卡LTB未舉行2023年寶可夢世錦賽日本神奈川縣橫濱2024年寶可夢世錦賽美國夏威夷州檀香山資料：國信證券經濟研究所整理資料：寶可夢百科，國信證券經濟研究所整理3.中國TCG行業(yè)：快速成長的藍海市場3.1

發(fā)展歷程：中國TCG行業(yè)1998年萌芽，2018年開始快速發(fā)展中國TCG行業(yè)起步于1998年，2018年開始快速發(fā)展。1）1998-2008年為中國卡牌行業(yè)的萌芽階段，1998年萬智牌推出簡中版本，傳入中國，小部分玩家開始接觸集換式卡牌。2）2009-2017年為中國卡牌的初創(chuàng)階段，部分公司結合中國本土的歷史和武俠文化推出了本土卡牌，如2014年北京游卡桌游推出的《三國殺》曾風靡一時。3）2018年至今中國卡牌行業(yè)進入快速發(fā)展階段，一方面2018年起奧特曼、游戲王、寶可夢等知名卡牌進入中國，另一方面2019年青少年防沉迷政策實施、線下娛樂時間增加，卡牌游戲漸漸成為中小學生之間主流的娛樂形式，行業(yè)規(guī)模從2018年的28億快速增長至2022年的122億元。圖：中國卡牌行業(yè)發(fā)展歷程資料：萬智牌官網、卡游招股書、寶可夢官網、孩之寶官網，國信證券經濟研究所整理3.1

近年TCG行業(yè)增速突出，目前已成為IP潮玩行業(yè)第三大品類集換式卡牌由于其游戲性、社交屬性和收藏屬性，成為國內IP潮玩行業(yè)增長最快的細分品類。1）從市場規(guī)模來看，2022年中國集換式卡牌的市場規(guī)模已達到122億元，17~22年年均復合增長率為78%，是國內IP潮玩行業(yè)增長最快的細分品類。2）由于玩法獨特、具備社交屬性，集換式卡牌具有良好的成長前景，據(jù)灼識咨詢預測，未來3年有望維持年均20%以上的增速。3）從份額來看，2022年集換式卡牌在IP玩具行業(yè)中的約為17.6%，為第三大品類。圖：中國集換式卡牌市場規(guī)模及增速圖：2022年IP潮玩行業(yè)主要品類及其份額其他7.8%集換式卡牌17.7%毛絨玩具18.0%人偶25.1%積木31.4%資料：卡游招股說明書、灼識咨詢，國信證券經濟研究所整理資料：卡游招股說明書、灼識咨詢，國信證券經濟研究所整理3.2

社會背景：年輕一代情感消費需求強烈，IP消費成為新風口伴隨著社會文化的發(fā)展，中國消費者愈發(fā)渴望從消費中獲得多元價值和情感共鳴，IP泛娛樂消費成為新風口。圖：中國各個世代精神消費需求分析資料：灼識咨詢，國信證券經濟研究所整理3.2IP卡牌結合文化、社交屬性和盲盒玩法，受到年輕一代的歡迎IP卡牌蘊含了文化屬性和社交屬性，盲盒玩法也增加了樂趣。對于國內80、90后的消費者而言，小浣熊水滸卡也絕對是童年的回憶——期待從干脆面里開出想要的卡牌，誰能開出一張稀有卡，或者率先集齊一本卡冊，一定會在課間被同學們傳閱。這背后是對文化的認同感和對社交、“興趣圈子”的需求，社科院研究表明，大部分中國消費者選擇IP潮玩（包括TCG）的原因主要是驚喜感、喜愛的IP和社交樂趣。此外，盲盒玩法也給卡牌帶來了更多的樂趣，部分玩家能從卡包中抽到“隱藏款”，會引來網友或朋友的羨慕，玩家也可以將卡牌在二手交易平臺賣出獲得收益。圖：中國消費者選擇IP潮玩的訴求分布圖：小玩家在使用卡牌對戰(zhàn)資料：中國社科院，國信證券經濟研究所整理資料：上觀，國信證券經濟研究所整理3.2

中國有豐富的IP內容積累和完善的產業(yè)鏈中國有豐富的IP內容積累和完善的產業(yè)鏈，發(fā)展?jié)摿Τ渥恪?)從IP儲備來看，中國動畫片儲備充足，2023年備案數(shù)量598部創(chuàng)新高。2）從產業(yè)鏈方面看，我國為玩具生產和出口大國，全世界約有70%的玩具產品產自中國，據(jù)企查查數(shù)據(jù)，目前中國玩具生產商數(shù)量超過400萬家，中游產業(yè)鏈資源十分豐富。圖：2021-2023年中國電視動畫備案數(shù)量國產電視動畫片備案數(shù)（部）7006005004003002001000202120222023資料：廣電總局，國信證券經濟研究所整理3.3

中國卡牌行業(yè)市場規(guī)模中長期在360~600億元左右中長期維度來看，中國卡牌行業(yè)有望超過360億元。1）從用戶量來看，中國卡牌行業(yè)的滲透率較低，主要是由于中國卡牌玩家大多為35歲以下的年輕人群，而2023年日本二次元文化滲透率和卡牌的滲透率分別達到80%/34%。如果中國卡牌在中長期滲透率達到30%（接近日本2023年的水平）、中國二次元文化滲透率提升至60%，那么卡牌用戶數(shù)有望突破2.0億人。2）從ARPU（每用戶平均花費）角度，中國卡牌行業(yè)2023年人均消費為145元/每年，為日本的1/4，隨著新卡牌的推出、舊卡牌的提價，假設中長期中國人均卡牌消費提升至日本目前水平的30%~50%，那么中國人均卡牌消費有望達到174元~290元左右。綜合來看，中長期中國卡牌行業(yè)的市場空間在360~600億左右，相比當前市場規(guī)模有190%~380%的成長空間。表：中國卡牌行業(yè)空間測算?2017?2023?中長期?備注?用戶數(shù)日本65歲以下人口數(shù)(億人)二次元滲透率E日本二次元用戶數(shù)0.9180%0.8780%0.730.70卡牌在二次元用戶中的滲透率11.0%33.6%假設卡牌滲透率=卡牌在潮玩行業(yè)的份額UNPA預測值日本卡牌用戶數(shù)0.2311.94.9中國65歲以下人口數(shù)(億人)泛二次元用戶數(shù)12.43.111.56.9二次元滲透率25%41%60%30%假設青少年對二次元文化的接受度更高假設卡牌滲透率=卡牌在潮玩行業(yè)的份額卡牌在二次元用戶中的滲透率17.7%中國卡牌用戶數(shù)卡牌人均花費0.87?2.07??日本卡牌人均花費(元/每人每年)539.5580.8日本本土卡牌行業(yè)規(guī)模/日本卡牌用戶數(shù)日本非農家庭人均可支配收入(萬元/每人每年)中國卡牌人均消費(元/每人每年)中國城鎮(zhèn)人均可支配收入(萬元/每人每年)中國卡牌行業(yè)市場空間25.512.83.629.1144.95.2174.2~290.4361.3~601.1中國卡牌市場規(guī)模/中國卡牌用戶數(shù)卡牌用戶數(shù)*卡牌人均花費資料：世界銀行、日本玩具協(xié)會、灼識咨詢、UNPA，國信證券經濟研究所整理預測4.國內公司IP儲備豐富，卡牌市場增長潛力浮現(xiàn)4.1

卡游：泛娛樂行業(yè)的新秀，在集換式卡牌領域份額第一公司是中國泛娛樂產品行業(yè)的領導者，致力于提供高質量、富有趣味和互動性的產品，為廣大消費者群體帶來快樂和正能量。根據(jù)灼識咨詢的資料，按2022年商品交易總額計，公司在中國的泛娛樂產品行業(yè)及泛娛樂玩具行業(yè)中排名第二，在快速增長的泛娛樂玩具行業(yè)集換式卡牌領域中排名第一，在泛娛樂文具行業(yè)中排名第七。圖：卡游公司發(fā)展歷程圖：卡游公司主要業(yè)務資料：卡游招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料：卡游招股說明書，國信證券經濟研究所整理4.1

卡游：2022年收入規(guī)模超過40億，利潤率較高卡游2022年收入規(guī)模超過40億，利潤率較高。1）卡游的收入受頭部IP卡牌的影響較大，2021年收入規(guī)模為23.0億元，2022年由于小馬寶莉卡的爆火收入增長80%至41.3億元，2023年前三季度收入下降46.6%至19.5億元。2）從利潤率來看，卡游公司近年整體的毛利率在60%~70%之間，經營利潤率在25%~45%之間，在行業(yè)內屬于較高水平。圖：卡游收入及變化情況（單位：億元）圖：卡游利潤率及變化情況（單位：%）毛利毛利率3000%2500%2000%1500%1000%500%0%202120222023Q1-3資料：卡游招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料：卡游招股說明書，國信證券經濟研究所整理4.1

卡游：卡牌貢獻公司85%以上的收入，經營利潤率較高卡游的卡牌業(yè)務收入占比85%以上，毛利率在70%左右。1）從收入構成來看，2021-2022年集換式卡牌的收入占比在95%以上，2023年公司拓展品類，集換式卡牌收入占比下降至86%。2）從各產品的毛利率來看，卡游的集換式卡牌毛利率近年在70%左右，人偶/其他玩具/文具的毛利率分別為43%/54%/40%左右。圖：卡游分渠道收入構成（單位：%）圖：卡游各產品毛利率（單位：%）集換式卡牌人偶其他玩具文具100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%202120222023Q1-3資料：卡游招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料：卡游招股說明書，國信證券經濟研究所整理4.1

卡游：經銷商網絡覆蓋全國，近年不斷加強直營渠道卡游的經銷網絡強大，近年正不斷加強線上下直營店的運營。1）卡游的產品主要通過經銷商渠道銷售，2021-2022經銷商渠道的收入占比在90%以上，2023年前三季度下降至81%；直營、零售渠道的占比從2-5%上升至9%，主要由于公司加強了線上下直營店的經營。2）卡游的經銷商網絡強大，截至2023年9月末在全國31個省份有230個經銷商，近年經銷商數(shù)量下降主要是由于公司主動淘汰了較為落后的經銷商。圖：卡游分渠道收入構成（單位：%）圖：卡游經銷商數(shù)量及變化資料：卡游招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料：卡游招股說明書，國信證券經濟研究所整理4.1

卡游：收入爆發(fā)力

于爆款IP卡牌的推出卡游的產品矩陣豐富且領先。1）公司的授權IP矩陣豐富，截至2023年9月，公司共有44個授權IP，包括奧特曼、蛋仔派對、火影忍者、名偵探柯南、哈利波特等知名IP。2）在授權IP之外，公司開始創(chuàng)造自有IP以提高創(chuàng)作的靈活度，2024年3月推出首個自有IP——卡游三國主題產品，產品包括卡游三國卡片和橡皮人偶等，天貓旗艦店月銷均超過2000份，初步取得成效。圖：卡游三國卡片、橡皮人偶天貓旗艦店定價及銷量表：卡游公司主要IP信息一覽IP名稱IP主要產品授權范圍授權時間中國內地的設計、生產、銷售和營銷權利奧特曼授權集換式卡牌及文具2018-2029年中國內地的設計、生產、銷售和營銷權利葉羅麗授權集換式卡牌及文具集換式卡牌2019-2033年2020-2025年中國內地的設計、生產、銷售和營銷權利斗羅大陸動畫

授權中國內地及東南亞的設計、生產、銷售和營銷權利蛋仔派對授權集換式卡牌及文具集換式卡牌2019-2025年不適用卡游三國資料自有產權不適用：卡游招股書，國信證券經濟研究所整理資料：卡游天貓旗艦店，國信證券經濟研究所整理4.2

泡泡瑪特：國內最大的IP潮玩公司，開始布局卡牌市場成立于2010年的泡泡瑪特（9992.HK）最初是一家百貨店，售賣潮流玩具、文具、飾品、箱包等。2015年起公司考慮轉型，聚焦潮流玩具品類。2016年公司首款潮流玩具產品MOLLY星座系列盲盒上市并大受歡迎，此后公司不斷完善其IP庫，打造新的潮玩產品。IP是泡泡瑪特的核心，主要包含兩類：藝術家IP（包括自有IP及獨家IP）和授權IP（非獨家IP）。據(jù)2023年年報，藝術家IP年收入48.22億元，同比增長32.5%，占總收入的90.8%，主要由于與更多

方加深合作，推出了更多風格、種類的產品。銷售額過億的IP達到10個，其中頭部IPSKULLPANDA、MOLLY收入均突破10億人民幣，銷售占比均在16%左右，銷售排名前五的IP合計占比在55%左右，說明IP吸引力和公司IP運營能力很強。2024年5月30日，泡泡瑪特發(fā)布首套收藏卡牌，集齊了SKULLPANDA、MOLLY、DIMOO、HIRONO、LABUBUA五個最火的IP,產品分為了基礎卡和多種特卡，采用限編、親簽、拼卡等方式與泡泡瑪特其他業(yè)務線結合。圖：泡泡瑪特卡牌圖：泡泡瑪特卡牌目錄資料：泡泡瑪特官方微信公眾號，國信證券經濟研究所整理資料：三文娛，國信證券經濟研究所整理4.3

姚記科技：撲克牌龍頭，卡牌業(yè)務成為新增長極姚記科技（002605.SZ）的前身是1994年創(chuàng)立的上海姚記撲克股份有限公司，深耕二十余年后，姚記科技已是國內撲克牌龍頭公司。近年公司為打造營收新增量，投資布局游戲、數(shù)字營銷、泛娛樂產品等業(yè)務。球星卡/明星卡是體育、影視、音樂IP主要的衍生品之一，IP卡為音樂、動漫、游戲等領域的IP衍生品。我國的球星卡/明星卡和IP卡市場處于高速發(fā)展階段，隨著籃球、足球等體育賽事、影視、音樂的推廣，球星卡/明星卡以及IP卡的市場規(guī)模也日益增長，艾瑞咨詢預計2025年市場規(guī)模將分別達93.4/183.2億元。?

姚記科技目前通過投資上海璐到粗企業(yè)咨詢管理有限公司參與體育文化收藏卡發(fā)行及二級交易平臺等業(yè)務。?

姚記科技的參股公司姚記潮品獲經典IP衍生游戲寶可夢卡牌代理，該卡牌具有極強社交屬性，能加速線下布局。圖：中國球星卡/明星卡和IP卡市場規(guī)模（包含一級、二級市場）億元350300250200183.2150146.5100500115.486.764.393.445.264.943.626.4202215.320217.920202023E2024E2025E球星卡/明星卡

IP卡資料：艾瑞咨詢，國信證券經濟研究所整理4.3

姚記科技：撲克牌龍頭，卡牌業(yè)務成為新增長極姚記科技參與體育文化收藏卡發(fā)行及二級交易平臺等業(yè)務。2022年姚記撲克通過投資上海璐到粗企業(yè)咨詢管理有限公司（據(jù)公司2023年年報，公司持股38.14%），間接入股上海達咖文化發(fā)展有限公司（下設達咖文化DAKA，中國唯一一家體育文化卡片制作發(fā)行公司）、上海超旺信息科技有限公司（下設卡淘CardHobby，國內目前專業(yè)化程度較高，且成功打通海內外市場的頭部二手收藏卡交易平臺）。達咖文化DAKA已為眾多IP打造了數(shù)十款人氣產品，例如曼城等國際頂級俱樂部、CBA等職業(yè)聯(lián)賽、上海申花等中超俱樂部、偶像練習生等娛樂綜藝、以及中國拳王鄒市明等收藏卡相關產品?？ㄌ訡ardHobby《我和我的祖國》等影視作品、成立于2015年3月，是球星卡收藏交流網站與球星卡交易APP平臺的服務提供商。其2021年GMV突破6億元，同比增速超過300%；月GMV最高突破5000萬元。寶可夢集換式卡牌游