【廣發(fā)非銀】證券行業(yè)-2020年投資策略：聚焦ROE提升之路建議關(guān)注頭部券商

識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末證券Ⅱ行業(yè)監(jiān)管環(huán)境放寬，創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展，牛市環(huán)境下兩融等業(yè)務(wù)杠桿需求量大增，券商杠桿迅速提升；2015年中至疊加嚴(yán)監(jiān)管下重資產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模收縮，行業(yè)杠桿倍數(shù)處于回落至平穩(wěn)狀容和金融債發(fā)行，降低融資成本，拓寬杠桿資金來源，可能帶來杠桿提升的效應(yīng)；從需求端方面，非方向性投資、衍生品業(yè)務(wù)發(fā)展帶來杠桿增量業(yè)務(wù)。從報(bào)表上看，龍頭券商杠桿倍數(shù)正逐步抬升。各家券商重點(diǎn)突破的方向。一是投行資本化業(yè)務(wù)令券商的盈利模式擴(kuò)股權(quán)投資迎來收獲期。二是衍生品業(yè)務(wù)，是券商利用資產(chǎn)負(fù)債表盈利的重要方式，規(guī)模效應(yīng)明顯、收益率高，長(zhǎng)線資金持續(xù)入市背景下，衍生品業(yè)務(wù)有望持續(xù)擴(kuò)容。三是財(cái)富管理業(yè)務(wù)，降傭趨勢(shì)下經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，對(duì)存量客戶的二次開發(fā)成為券商的主要任務(wù)，財(cái)富管理業(yè)務(wù)具是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)借助新技術(shù)手段，實(shí)現(xiàn)科技賦能，降低獲客成本。二是資管業(yè)務(wù)優(yōu)化，提升主動(dòng)管理規(guī)模比例，提高盈利能力。三是優(yōu)化兩融增加非方向性投資和固收投資，熨平業(yè)績(jī)波動(dòng)。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的改善，幫l投資建議：受益資本市場(chǎng)改革，建議關(guān)注頭部券商。資本市場(chǎng)持續(xù)改有望改善或終結(jié)。我們長(zhǎng)期看好推進(jìn)改革所帶來的證券板塊的投資性l風(fēng)險(xiǎn)提示：資本市場(chǎng)大幅波動(dòng)；監(jiān)管政策強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管控；行業(yè)經(jīng)營(yíng)層 53%41%53%41%29%5%-7%01/1903/1905/1907/1909/1901/1903/1905/1907/1909/19 證券Ⅱ滬深300化識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末 探討現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)證券行業(yè)提升杠桿之路 投行資本化：受利科創(chuàng)板，頭部券商資本化業(yè)務(wù)發(fā)展迅速 衍生品業(yè)務(wù)：市場(chǎng)擴(kuò)容，場(chǎng)內(nèi)外發(fā)展迅速 傳統(tǒng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化，提高業(yè)務(wù)收益率 投資建議：行業(yè)分化加速，建議關(guān)注頭部券商 識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末 表4：2019年中部分券商私募股權(quán)基金和另類投資業(yè)務(wù)情況（億元） 識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末前言：證券行業(yè)ROE提升的空間與邏輯證券業(yè)ROE偏低是一個(gè)困擾行業(yè)發(fā)展的長(zhǎng)期問題，也是投資中必須直視的問題。證率×財(cái)務(wù)杠桿比例）可以得出，總資產(chǎn)凈利率與財(cái)務(wù)杠桿比例共同決定了ROE的水平。本篇年度策略報(bào)告，我們一改過往分析測(cè)算行業(yè)盈利增速的做法，將分析聚焦提升空間。這樣的做法有兩個(gè)好處：一是可以避免行業(yè)利潤(rùn)增速測(cè)不準(zhǔn)的尷尬，外的變化趨勢(shì)，大方向上不容易出錯(cuò)，所謂精準(zhǔn)的錯(cuò)誤不如模糊的準(zhǔn)確；二是通過分析ROE提升的路徑，可以清晰地看出行業(yè)的分化，從而鎖定優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的。觀空間。我們以資本中介業(yè)務(wù)萌芽期——2012年作為起點(diǎn)，回顧我國(guó)證券行業(yè)倍數(shù)的變化歷程?？傮w來看，券商杠桿倍數(shù)變動(dòng)情況與市場(chǎng)行情波動(dòng)相當(dāng)，主要受境放寬，創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展，牛市環(huán)境下兩融等業(yè)務(wù)杠桿需求量大增，券商杠桿迅速提升；2015年中至2018年，資本市場(chǎng)震蕩行情，疊加嚴(yán)監(jiān)管下重資產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模收縮，短融額度提升和金融債發(fā)行，不僅能降低融資成本，也將拓寬杠桿資金帶來杠桿提升的效應(yīng)；從需求端方面，非方向性投資、衍生品業(yè)務(wù)等帶來杠桿增量識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末再融資全面松綁預(yù)期下退出更為順暢。任務(wù)，財(cái)富管理業(yè)務(wù)作為渠道、服務(wù)業(yè)務(wù)，具有輕資產(chǎn)、收益穩(wěn)定的優(yōu)點(diǎn)，有利于券商獲得穩(wěn)定且較高的ROE水平。近年來我國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)整體發(fā)展較快，財(cái)富管理業(yè)務(wù)發(fā)展空間與潛力巨大，尤其是頭部券商。費(fèi)，借助科技賦能，降低獲客成本。隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的廣泛應(yīng)用，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展迅速。便捷的交易方式和低廉的傭金刺激了投資者的熱情，同時(shí)也降低了券商的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)成本，帶動(dòng)ROA提升，從而提高ROE現(xiàn)為用戶開戶數(shù)和公司經(jīng)濟(jì)收益，低成本地大量導(dǎo)流，而獲取傭金與手續(xù)費(fèi)。入。我們對(duì)比分析了主動(dòng)管理規(guī)模差異較大的三家證券公司，發(fā)現(xiàn)資管收入與主動(dòng)管理規(guī)模比例呈現(xiàn)顯著正相關(guān)?？s權(quán)益方向性投資規(guī)模，而增長(zhǎng)固收投資和權(quán)益量化投資比重。這一業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末行業(yè)經(jīng)營(yíng)杠桿提升之路，雖然崎嶇但已啟程券行業(yè)尤其是頭部券商加杠桿的機(jī)會(huì)，行業(yè)杠桿水平有望得到提按照對(duì)資本金需求程度，證券行業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)類型可分為輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)和重資產(chǎn)業(yè)務(wù)。另類投資）、融資融券、股票質(zhì)押及私募股權(quán)基金等。券商以自有資金或負(fù)債放大業(yè)務(wù)規(guī)模，獲取利差收益。因而重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的發(fā)展很大程度上反映了杠桿倍數(shù)的變），4321020122013201420一是短融規(guī)模擴(kuò)大。2019年6月22日以來證券等多家頭部券商接到央行通知提高短期融資券余額上限，合計(jì)約3000億元。我識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末數(shù)據(jù)來源：《中信證券股份有限公司關(guān)于發(fā)行短期融資券事項(xiàng)獲得中國(guó)人民銀行通知的公告》等公司公告、廣發(fā)證券發(fā)展行主體，由于缺乏具體規(guī)范文件，證券公司鮮少在銀行間市場(chǎng)發(fā)行金融債。與證券公司債相比，金融債具有融資成本較低、發(fā)行期限長(zhǎng)，且融資規(guī)模大的2019年6月25日，中信證券、中信建投等多家頭部券商收到證監(jiān)會(huì)監(jiān)管意見書，同意其申請(qǐng)發(fā)行金融債，意味著證券公司金融債發(fā)行再次開債除了有利于降低券商融資成本外，還有助于擴(kuò)大杠桿資金來源，提升券商杠桿倍證券公司債（AAA級(jí)）5政策放寬，加大權(quán)益投資。2019年8月證監(jiān)會(huì)標(biāo)準(zhǔn)》公開征求意見，擬放寬證券公司投資成份股、ETF等權(quán)益類產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備計(jì)算比例，減少資本占用。從2018年凈資產(chǎn)排名前五大上市券商自營(yíng)資產(chǎn)配置情況來看，2015年以來，券商自營(yíng)資產(chǎn)主要投向固定收益類，呈現(xiàn)不斷加大趨勢(shì)，權(quán)益類資產(chǎn)配置占比較低。政策放寬對(duì)證券公司權(quán)益類產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備計(jì)算比例，有利于加大券商對(duì)權(quán)益類資產(chǎn)的配置力度，提升權(quán)益資金杠桿。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末券商發(fā)展創(chuàng)新業(yè)務(wù)，但國(guó)內(nèi)現(xiàn)階段的衍生品業(yè)務(wù)和國(guó)際大行相比仍有明顯短板，可場(chǎng)外期權(quán)，利率產(chǎn)品和大宗商品體量很小。對(duì)比而言大宗商品、利率產(chǎn)品、貨幣產(chǎn)品、信用產(chǎn)品和抵押貸款五大類，利率產(chǎn)品、信用產(chǎn)2019年8月50ETF月成交量5476萬張，同識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末場(chǎng)外衍生品需求的增長(zhǎng)拉動(dòng)券商資金投入，提升杠桿空間。相關(guān)業(yè)務(wù)由于市場(chǎng)壁壘以及先發(fā)優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)維持高集中度格局。2018年9月至今，場(chǎng)外期權(quán)CR5占比維持在90%左右，互換CR5占比維持在80%左80.00%60.00%40.00%20.00%.商扣除客戶保護(hù)金后的權(quán)益乘數(shù)較去年同期有所上升，平均杠桿水平為3.28倍，較去年同期的3.24倍提高了1.46%。一方面，券商受益于行情回暖需求端回升帶來的注：權(quán)益乘數(shù)算法為（資產(chǎn)總計(jì)-代理買賣證券款）/識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末創(chuàng)新與傳統(tǒng)業(yè)務(wù)并舉，提升行業(yè)ROA盡管我國(guó)證券行業(yè)盈利模式正在逐步優(yōu)化，對(duì)通道業(yè)務(wù)依賴減弱，但盈利來源仍偏囿于政策與業(yè)務(wù)的雙重約束，國(guó)內(nèi)證券行業(yè)杠桿倍數(shù)難以實(shí)質(zhì)性提升。在信用能力受限的業(yè)務(wù)環(huán)境下，盈利能力提升主要取決于高ROA業(yè)務(wù)近2-3年國(guó)內(nèi)證券行業(yè)實(shí)踐來看，投行資本化業(yè)務(wù)（投行+私募股權(quán)基金）、業(yè)務(wù)（場(chǎng)外個(gè)股期權(quán)、股票期權(quán)等）、財(cái)富管理業(yè)務(wù)是前景廣闊的高ROA業(yè)大券商對(duì)標(biāo)國(guó)際投行，正穩(wěn)步布局三大高ROA業(yè)務(wù)，推動(dòng)RO投行資本化是指投行業(yè)務(wù)與直投、私募股權(quán)基金、跟投相結(jié)合的綜合業(yè)務(wù)，在證券行業(yè)商業(yè)模式正由通道業(yè)務(wù)向買方業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的當(dāng)下，投行業(yè)務(wù)的盈利模式由單純的承銷保薦收入擴(kuò)展至資本利得。一方面，投行業(yè)務(wù)是券商的基礎(chǔ)業(yè)務(wù)之一，在多層中承銷業(yè)務(wù)占總收入比保持在10%左右。顧問咨02012201320142015201識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末出示《關(guān)于開展直接投資業(yè)務(wù)試點(diǎn)的無異議函》，規(guī)定券商以不超過凈資本15%的自有資金設(shè)立子公司開展直投。其后，政策在自有資金比例、投資范圍、外部資金募集等方面不斷松綁，私募股權(quán)基金業(yè)務(wù)隨之快速崛起。按照各家券商2019年中報(bào)披露數(shù)據(jù)，中金資本管理規(guī)模接近3000億元、中信（金石投資和中信證券投資）超600億元，中信建投、華泰的私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)也快速發(fā)展。金石投資/中信證券投資45.42/32.85投證裕約54.58億元，考慮稅后影響，預(yù)計(jì)科創(chuàng)板凈利潤(rùn)約49.56億元。在資本市場(chǎng)深入改將對(duì)接下來的投行利潤(rùn)有更為明顯的增厚作用。截至2019年11月4日，據(jù)我們測(cè)算，科創(chuàng)板對(duì)中信證券、華泰證券、中信建設(shè)20識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末圖8：2019年上半年科創(chuàng)板對(duì)4家重點(diǎn)券商的可能利潤(rùn)50科創(chuàng)板利潤(rùn)增厚（2019）50傳統(tǒng)的制造業(yè)在GDP中的占比逐步下降，而消費(fèi)的增加主要二是政策保障與多元資本市場(chǎng)完善，美國(guó)已形成多層次交易場(chǎng)所，交易市場(chǎng)功能劃府機(jī)構(gòu)——證券投資者保護(hù)公司等，保障投資者權(quán)益。我國(guó)的多元證券化市場(chǎng)也正金融衍生品是以實(shí)際資產(chǎn)或者指數(shù)作為標(biāo)的的金融合約，其特有的跨期性、高杠桿性等特征能夠有效滿足投資者風(fēng)險(xiǎn)管理的投資“剛需”。海外經(jīng)驗(yàn)表明，衍生品業(yè)務(wù)是投行利用資產(chǎn)負(fù)債表盈利的重要方式，規(guī)模效應(yīng)明顯、收益率高，衍生品業(yè)務(wù)金所對(duì)股指期貨交易規(guī)則逐步放寬，市場(chǎng)活躍度不斷提升，2018年股指期貨成交量達(dá)1634.4萬手，持倉(cāng)量達(dá)17.9萬手，分別同比增長(zhǎng)66.3%、103.7%。截至2019年7月末，滬深300股指期貨成交量達(dá)225.5萬手，較2018年同期增長(zhǎng)246.3%；上證50識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末指期貨市場(chǎng)空間將進(jìn)一步打開。與此同時(shí)，國(guó)債期貨市場(chǎng)發(fā)展迅猛、場(chǎng)內(nèi)期權(quán)穩(wěn)步擴(kuò)容都助推了場(chǎng)內(nèi)衍生品業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大。000002016-01 2016-01時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)的金融衍生品，經(jīng)歷了2015年迅猛發(fā)展后，在“去杠桿”、“減持新規(guī)”等金融監(jiān)管下逐漸回歸理性。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2018年，收益互換業(yè)務(wù)新增初始交易名義本金累計(jì)2053.75，同比下降17.12%。2018年8月后，業(yè)務(wù)規(guī)?；厣?，2019年8月，新增收益互換初始名義本金為716.36億元。在市場(chǎng)環(huán)境從“去杠桿”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)杠桿”的大背景下，收益互換規(guī)模迅速回升。0識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末FICC類衍生品處于起步階段，快速擴(kuò)容。利率衍生品以銀行為主，穩(wěn)步向上增長(zhǎng)；匯率衍生品的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以掉期、即期為主；大宗商品衍生品市場(chǎng)起步較晚，但是自2013年場(chǎng)外大宗商品衍生品中央對(duì)手清算業(yè)務(wù)推出以來也不斷發(fā)期權(quán)集中度略有下滑，2019年8月合計(jì)CR5集中度為79.58%。原因歸于：衍生品業(yè)務(wù)具有重資產(chǎn)特點(diǎn)，做市、對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)及衍生品投資等業(yè)務(wù)要求占用大量資金，具備強(qiáng)健資產(chǎn)負(fù)債表的投行規(guī)模效應(yīng)高。行業(yè)龍頭券商所具備的資本優(yōu)勢(shì)為其在衍生品財(cái)富管理業(yè)務(wù)不同于資產(chǎn)管理負(fù)責(zé)創(chuàng)設(shè)資管產(chǎn)品、管理證券組合，它渠道，負(fù)責(zé)維護(hù)客戶關(guān)系，向終端客戶銷售資管產(chǎn)品，追求實(shí)現(xiàn)客戶財(cái)產(chǎn)的保值增利潤(rùn)率高，瑞銀、大摩、小摩、美銀美林的財(cái)富管理部門近十年的平均利潤(rùn)率分別時(shí)，頂尖投行財(cái)富管理業(yè)務(wù)是全產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營(yíng)，高凈值客戶作為珍貴的渠道資源，可為其他業(yè)務(wù)線條引流。2017年末，瑞銀、大摩、美銀美林的財(cái)富管理規(guī)模均逾2萬億美元，位列全球前三，小摩、高盛亦躋身全球前十。2017年，瑞銀、大摩的財(cái)富管理業(yè)務(wù)凈收入為156和168億美元。 2008200920102011然趨勢(shì)。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)作為通道業(yè)務(wù)，類比互聯(lián)網(wǎng)金融的支付行業(yè)務(wù)存在，將逐步發(fā)展為券商業(yè)務(wù)的流量入口。截至2018年上半年，行經(jīng)下滑至萬分之三左右。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，對(duì)存量客戶的二次開發(fā)成為券商務(wù)，財(cái)富管理業(yè)務(wù)作為渠道、服務(wù)業(yè)務(wù)，具有輕資產(chǎn)、收益穩(wěn)定的優(yōu)點(diǎn)，識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末搭建高素質(zhì)的投顧團(tuán)隊(duì)，規(guī)模效應(yīng)明顯，頭部券商搶占先發(fā)優(yōu)勢(shì)，中小券商難以彎道超車。一是隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國(guó)人民財(cái)富快速累積，可投資金融資產(chǎn)逐年民理財(cái)需求放大，財(cái)富管理業(yè)務(wù)前景廣闊。據(jù)CEIC數(shù)據(jù)，2015富管理滲透率約20%，但與美國(guó)（54%）、香港（34%）等二是目前國(guó)內(nèi)券商財(cái)富管理業(yè)務(wù)仍處于初級(jí)階段，以代銷金融產(chǎn)品為主要形式。以但業(yè)務(wù)體量并未完全放開。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末20132014201產(chǎn)品出售為主，缺乏對(duì)客戶的個(gè)性化定制，財(cái)富管理產(chǎn)品深度可另類投資基金和QDII基金這六大類別，另類投資數(shù)金公司、中信證券等可以提供一些私募股權(quán)基金等高端產(chǎn)品。國(guó)外的投行的財(cái)富管理部門不僅包含了傳統(tǒng)的主流投資方式，也能提供結(jié)構(gòu)化、全球化的高端產(chǎn)品，包殊產(chǎn)品，包括家族理財(cái)、影響力投資、環(huán)境投資、藝術(shù)品投資、遺產(chǎn)信托等等。國(guó)內(nèi)券商的財(cái)富管理部門應(yīng)該將財(cái)富管理看成一種長(zhǎng)期持續(xù)性的服務(wù)，對(duì)于產(chǎn)品服務(wù)進(jìn)行深度擴(kuò)展，而不是簡(jiǎn)單的出售產(chǎn)品。型IPO錨定投資、私募股權(quán)基金、非金融資產(chǎn)型資金性識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末本、高效率的交易渠道使得許多券商參與到互聯(lián)網(wǎng)金融的角逐，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)開始向自動(dòng)化和電子化發(fā)展。便捷的交易方式和低廉的傭金刺激了投資者的熱情，同時(shí)也降低了券商的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)成本，帶動(dòng)ROA提升，從而提高RO以東方財(cái)富為例，東方財(cái)富通過以“東方財(cái)富網(wǎng)已成為我國(guó)用戶訪問量最大、用戶黏性最高的互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)平臺(tái)之一，“天天基金網(wǎng)”和“股吧”在各自細(xì)分領(lǐng)域中均具有市場(chǎng)領(lǐng)先地位，在用戶數(shù)量和用戶黏性方面長(zhǎng)期保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，形成了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。他們的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入分別是11.85億元、6.19億元、5.84億元，然而從費(fèi)用端來看，三家證券公司2019H1經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)支出分別是4.00億元、富經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)支出維持較高水平，但其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入?yún)s實(shí)現(xiàn)反超，可見東方財(cái)富經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯，獲客單位成本與邊際成本降低，從而增厚了整體利潤(rùn)。000政策的影響，證券公司資管業(yè)務(wù)規(guī)模縮水，2019年前三季度券商資管新成立產(chǎn)品比下滑42.72%。通過分析證券行業(yè)資管業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)可以看到，自2012年至2018年以來，資管業(yè)務(wù)的主體一直是定向資管業(yè)務(wù)，占比穩(wěn)定高于80%。內(nèi)容一般為銀證合作定向資管計(jì)劃，屬于通道類業(yè)務(wù)，證券公司所出任的是中介性質(zhì)的角色，收益率識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末00發(fā)行份額(億份)——總數(shù)201220132014以東方證券子公司東方資管近年來的資管業(yè)務(wù)為例。一方面，主動(dòng)管理規(guī)模比例穩(wěn)量的行業(yè)背景下，東證資管仍保持主動(dòng)管理的規(guī)模與占比提升。2018年?yáng)|證資管2001億管理規(guī)模中，856億為公募基金，占比從2015年24%提升至2018年末43%。0 異較大的三家證券公司，分別是東方證券、中泰證券與方正證券，它們的資管規(guī)模從2015-2018年的資管收入數(shù)據(jù)來看，資管收入與主動(dòng)管理規(guī)模比例基本呈正相 識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末方證券與中泰正券主動(dòng)管理規(guī)模占比均遠(yuǎn)高于方正證券，由此可見，高主動(dòng)管00數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)、wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：券商杠桿=扣除客戶保證金的權(quán)益乘數(shù)2019年前三季度基金公司權(quán)益類基金和固定收益類基金絕對(duì)收益排行榜中，與其他持牌公募機(jī)構(gòu)對(duì)比，以2019年9月30日為統(tǒng)計(jì)時(shí)點(diǎn)，統(tǒng)計(jì)名單內(nèi)券商機(jī)構(gòu)表現(xiàn)整體靠后。但東方證券資管權(quán)益類排名中一枝獨(dú)秀，在三年期、五年期的考核周期內(nèi)均居首位。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末前三季度(2019.01.02-2019.09.30)三年(2016.10.10-2019.09.30)五年(2014.10.08-2019.09.30)數(shù)據(jù)來源：海通證券《基金公司權(quán)益類和固定收益類絕對(duì)收益排行榜（2019.效果不同。融資融券能夠有效拉升杠桿，為證券公司注入大量的可利用的資券；股票質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)則對(duì)券商的風(fēng)控能力與投研能力還有較高要求，稍有不慎就滬深證券交易所修訂《融資融券交易實(shí)施細(xì)則》。一是取消了最低維持擔(dān)保比例不善維持擔(dān)保比例計(jì)算公式，除了現(xiàn)金、股票、債券外，客戶還可以證券公司認(rèn)可的其他證券等資產(chǎn)作為補(bǔ)充擔(dān)保物，增強(qiáng)補(bǔ)充擔(dān)保的靈活性。三是將融資融券標(biāo)的股票數(shù)量由950只擴(kuò)大至1600只。標(biāo)的擴(kuò)容后，市場(chǎng)融資融券標(biāo)的市值占總市值比重年受監(jiān)管趨嚴(yán)、金融去杠桿等因素影響，滬深兩市融資融券年以來，隨著股市逐步回暖以及證監(jiān)會(huì)對(duì)于場(chǎng)外配資監(jiān)管趨嚴(yán)，兩融作為目前場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)兩融余額9691億元，較2018年末提升28.2%。但總體而言識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末8,000.006,000.004,000.002,000.00投資建議：行業(yè)分化加速，建議關(guān)注頭部券商以來，中信證券、國(guó)泰君安、華泰證券、海通證券等多家頭部券商接到央行通知提高短期融資券余額上限，合計(jì)約3000億元。2019年6月25日，中信證券、中信建投等多家頭部券商收到證監(jiān)會(huì)監(jiān)管意見書，同意其申請(qǐng)發(fā)行金融債，意味著證券公司金融債發(fā)行再次開閘。值得注意的是，金融債除了有利于降低券商融資成本外，還有助于擴(kuò)大杠桿資金來源，提升券商杠桿倍數(shù)，按監(jiān)管要求，金融債發(fā)行余額不受須低于凈資產(chǎn)40%的限制。月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)證券公司場(chǎng)外業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》，首次提出場(chǎng)外交易商分類監(jiān)管體系?！锻ㄖ穼?duì)交易商資質(zhì)分級(jí)管理、業(yè)務(wù)準(zhǔn)入門檻、業(yè)務(wù)規(guī)模均做出明確規(guī)定。其對(duì)交易商準(zhǔn)入及規(guī)模管理的分層要求，體現(xiàn)出對(duì)龍頭券商先行先試、做大做強(qiáng)的支持態(tài)度，由于場(chǎng)外競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)主要取決于規(guī)模經(jīng)濟(jì)和信息優(yōu)勢(shì)，大型交易商市場(chǎng)地位將持續(xù)鞏固，預(yù)計(jì)頭部券商衍生品業(yè)務(wù)投入資金規(guī)模更大，杠進(jìn)行并購(gòu)、搭建高素質(zhì)的投顧團(tuán)隊(duì)，規(guī)模效應(yīng)明顯；對(duì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)實(shí)力、資產(chǎn)管理能力都有較高要求，即具備客戶結(jié)構(gòu)好、線上線下渠道優(yōu)勢(shì)、資管規(guī)模大且產(chǎn)品豐富等識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末模的差異