【廣發(fā)海外】物業(yè)管理行業(yè)-2020年度策略：關(guān)注業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性和確定性

識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末【廣發(fā)海外】物業(yè)管理行業(yè)三類業(yè)務(wù)核心增長(zhǎng)潛力都來自在管面積增加。其在管面積的增加源自其管理項(xiàng)目的預(yù)售，對(duì)應(yīng)約2-4年前的住市的大市值物管公司對(duì)應(yīng)的地產(chǎn)母公司在2016-2018年的銷售長(zhǎng)仍未完全反應(yīng)在在管面積中。目前行業(yè)內(nèi)主要上市公司仍存有較大規(guī)模儲(chǔ)備面積，行業(yè)的增長(zhǎng)趨勢(shì)仍未分化。即使地產(chǎn)行業(yè)整體銷售下滑，行業(yè)整合勢(shì)必加劇，物管公司的集中度將會(huì)被動(dòng)提升，大型地產(chǎn)公司旗下物管公司仍將具備優(yōu)勢(shì)。公共服務(wù)業(yè)務(wù)、企業(yè)規(guī)模效應(yīng)推動(dòng)的經(jīng)營(yíng)效率提升以及社區(qū)增值服務(wù)是行業(yè)發(fā)展的其他主要?jiǎng)恿?。l估值以增長(zhǎng)為核心，隨著行業(yè)增長(zhǎng)清晰度提高，估值仍有提升空間。行業(yè)增長(zhǎng)的確定性可以通過定期披露的儲(chǔ)備面積計(jì)算。市場(chǎng)對(duì)發(fā)展商型物管公司的觀點(diǎn)正由負(fù)面逐步轉(zhuǎn)向中性，我們認(rèn)為此趨勢(shì)會(huì)持續(xù)并轉(zhuǎn)化為正面。我們認(rèn)為行業(yè)當(dāng)前政策風(fēng)險(xiǎn)不高。l風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)收繳率下降；項(xiàng)目提供方地產(chǎn)銷售面積不及預(yù)期；未預(yù)料到的自然災(zāi)害；并購(gòu)項(xiàng)目整合不及預(yù)期。 35%27%3%01/1903/1905/1907/1901/1903/1905/1907/1909/19-5% 消費(fèi)者服務(wù)Ⅱ 恒生指數(shù)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末一、物業(yè)管理回顧：物管公司加速獨(dú)立上市，商業(yè)模式受到認(rèn)可，估值維 2、物管公司商業(yè)模式受到認(rèn)可，估值維持 二、物業(yè)管理在管面積仍是核心動(dòng)力，增長(zhǎng)潛 4、企業(yè)規(guī)模效應(yīng)顯著存在，經(jīng)營(yíng)效率有望持續(xù)提升 2、發(fā)展商母公司和物業(yè)管理公司關(guān)系因素對(duì)估值的影響正 3、資本市場(chǎng)價(jià)值將會(huì)改變物管公司激勵(lì)，提升 6、行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，估值風(fēng)險(xiǎn)在于分化而 識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末 識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末一、物業(yè)管理回顧：物管公司加速獨(dú)立上市，商業(yè)模式受到認(rèn)可，估值維持相對(duì)高位佳兆業(yè)美好銀城生活服務(wù)050備注：此處前瞻市盈率FY2指當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2020年市盈率識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末二、物業(yè)管理在管面積仍是核心動(dòng)力，增長(zhǎng)潛力較大增值服務(wù)。三項(xiàng)業(yè)務(wù)核心增長(zhǎng)潛力都來自在管面積增加。目前上市公司在管面積的而是部分存在于儲(chǔ)備面積中。儲(chǔ)備面積作為公司重要的披露數(shù)據(jù)。目前行業(yè)內(nèi)主要上市公司仍存有較大規(guī)模儲(chǔ)備面積，行業(yè)的增長(zhǎng)保利物業(yè)提升，大型地產(chǎn)公司旗下物管公司仍將具備優(yōu)勢(shì)。地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)的融資拿地開發(fā)銷識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末售模式與物管公司持續(xù)服務(wù)模式存在矛盾，小型地產(chǎn)公司退出行業(yè)也會(huì)使其旗非基本公共服務(wù)市場(chǎng)化、社會(huì)化一直是中央政府改革的以后，伴隨深化黨和國(guó)家機(jī)構(gòu)改革的決策部署，服務(wù)向社會(huì)購(gòu)買正在快速推進(jìn)。政府、事業(yè)單位、公共建筑和城鎮(zhèn)等物業(yè)服務(wù)市場(chǎng)以上的增速。政府服務(wù)采購(gòu)中住宅物業(yè)管理公司后勤服務(wù)、景區(qū)醫(yī)院等公用設(shè)施物業(yè)服務(wù)以及城市鄉(xiāng)鎮(zhèn)綜合治理等，該市場(chǎng)將是全新的增量市場(chǎng)。此類業(yè)務(wù)和商寫業(yè)務(wù)不同，并未形成穩(wěn)定格局，其主要門檻和護(hù)城河在于公司的信用和管理能力，住宅物管公司本身并未有劣勢(shì)，且可以通過央企國(guó)-物管公司的資本市場(chǎng)價(jià)值推動(dòng)了行業(yè)向自身追求經(jīng)營(yíng)效率的發(fā)展，區(qū)獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的模式被收歸大區(qū)或者總部統(tǒng)一管理的模式取代，行業(yè)的規(guī)模效應(yīng)將會(huì)和B端供應(yīng)商談判，籌碼增加，價(jià)格下降；2、足夠大的面積才能驅(qū)動(dòng)科識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末加，從而提升運(yùn)營(yíng)效率，降低不必要的人員雇傭。大型物管公司都在主動(dòng)開發(fā)用于推行搶單制。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末三、物業(yè)管理行業(yè)估值分析：估值以增長(zhǎng)為核心，隨著行業(yè)增長(zhǎng)清晰度提高，估值仍有提升空間的增長(zhǎng)。我們認(rèn)為二級(jí)市場(chǎng)的投資決策理應(yīng)圍繞增長(zhǎng)和增長(zhǎng)的確定性這兩大核心因增長(zhǎng)中樞和確定性可用儲(chǔ)備面積情況分析，儲(chǔ)備面積的入口是對(duì)應(yīng)地產(chǎn)公銷售，出口是轉(zhuǎn)化為在管面積。儲(chǔ)備面積除以在管面積比值和對(duì)應(yīng)地產(chǎn)公司銷售增市場(chǎng)對(duì)第三方物管公司的偏好正逐漸減弱，市場(chǎng)量看法正逐步由悲觀轉(zhuǎn)向中性。我們一直堅(jiān)持看好主要管理發(fā)展商母公司項(xiàng)目識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末市場(chǎng)曾經(jīng)認(rèn)為主要管理母公司項(xiàng)目的物管公司沒視為母公司的“輸送”，所以其增長(zhǎng)質(zhì)量較差。這種觀點(diǎn)的錯(cuò)誤在于認(rèn)為物管公司關(guān)聯(lián)交易極高。實(shí)際上物管公司的關(guān)聯(lián)交易占比主要取決于非業(yè)主增值服務(wù)的商業(yè)模式和規(guī)模。非業(yè)主增值服務(wù)中的案場(chǎng)服務(wù)和一些咨詢和開荒清潔服務(wù)是商業(yè)邏輯發(fā)展商系物業(yè)管理公司具備更高盈利能力。雖然物管公司前期合同定價(jià)由發(fā)展商決定，只要在限價(jià)范圍內(nèi)，消費(fèi)者認(rèn)可，市場(chǎng)可以接受較高的價(jià)格，本質(zhì)上提升了物管公司的盈利能力。消費(fèi)者能接受物業(yè)費(fèi)溢價(jià)的核心原因是物業(yè)費(fèi)占購(gòu)房總成本的比例極低。例如，一線城市建筑面積100平米，平均單價(jià)5萬(wàn)元的房子商追求快速回籠資金，本質(zhì)上并不關(guān)心物管公司盈利，甚至可能為追求項(xiàng)目好賣而第三方發(fā)展商的案場(chǎng)項(xiàng)目往往付款不及時(shí)導(dǎo)致第三方項(xiàng)應(yīng)收款項(xiàng)較高，現(xiàn)金流較差。以長(zhǎng)期視角觀察，發(fā)展商母公司項(xiàng)目如果需要大筆維本和尋租空間，導(dǎo)致非上市物管公司盈利能力較差。當(dāng)前較高的估值會(huì)使得物管公司人員的行為模式出現(xiàn)根本的變化，吃回扣和層層轉(zhuǎn)包帶來的回報(bào)遠(yuǎn)低于持有股份帶來的估值倍數(shù)放大回報(bào)高。我們認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)機(jī)制將會(huì)改變物管公司組織行為方行業(yè)集中度仍然很低，已經(jīng)上市的幾家大型物管公司都是行業(yè)前20名，理其管理質(zhì)量的差異要遠(yuǎn)小于龍頭公司和尾部公司的差異。我們不認(rèn)為當(dāng)前主要物管上市公司的服務(wù)質(zhì)量以及其背后的管理能力存在顯著的本質(zhì)差異，我認(rèn)為他們的差異主要與他們的區(qū)位和管理項(xiàng)目的定位以及收費(fèi)的價(jià)格和毛利率有關(guān)。本質(zhì)上我們認(rèn)為服務(wù)質(zhì)量的差異是定價(jià)和毛利率的差異。被市場(chǎng)認(rèn)為服務(wù)質(zhì)量不好的物管公司恰好有最堅(jiān)實(shí)的儲(chǔ)備面積，其市場(chǎng)拓展能力不是不行，而是沒有機(jī)會(huì)展現(xiàn)。當(dāng)前上市的主要物管公司，其增長(zhǎng)的核心是在管面積增加，在管面積增加的核心并不是服務(wù)質(zhì)量。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末雙過半要求仍然使物管行業(yè)較難對(duì)老盤進(jìn)行提價(jià)，但我們認(rèn)為在在增加的背景下，老盤提價(jià)能力是優(yōu)勢(shì)，但對(duì)業(yè)績(jī)影響相對(duì)有限。短期視角下，在管面積大幅增加的情況下，具備高盈利能力的新盤占比是持續(xù)提升的，毛利率是提升而不是下降。無需擔(dān)心老盤無法提價(jià)的問題。度的問題。另外，消費(fèi)者對(duì)美好服務(wù)的需求是改善的，盡管看起來有些慢，但從沒有退步。該業(yè)務(wù)可比毛利率僅為30%左右，并沒有遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他同行，且該公司管理項(xiàng)目往新技術(shù)企業(yè)）或者25%稅率繳納所得稅，此行業(yè)并沒有灰色地帶的盈利能力，并沒有不合理暴利，政策收緊限價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)極低。物業(yè)管理為勞動(dòng)密集型行業(yè)，為大量人員尤其是退伍軍人提供就業(yè)），國(guó)家發(fā)改委修訂發(fā)布的《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄（2019年本）》中，物業(yè)服務(wù)被列入鼓勵(lì)類目。政策方向明確支持行業(yè)發(fā)展。鼓勵(lì)業(yè)主大會(huì)和業(yè)委會(huì)對(duì)行業(yè)所有上市公司都是利好。部分投資者認(rèn)為勵(lì)社區(qū)成立業(yè)委會(huì)會(huì)造成部分已上市物管公司丟掉其管理項(xiàng)目。實(shí)際上中國(guó)12萬(wàn)多家物管公司，大部分仍然是地方性企業(yè)。而已上市的主要物管公司，大部分是行業(yè)百?gòu)?qiáng)甚至是前十強(qiáng)二十強(qiáng)，業(yè)委會(huì)項(xiàng)目的增加會(huì)利好全部上市物管公司而不是打擊行業(yè)真正的風(fēng)險(xiǎn)在于高成長(zhǎng)邏輯被破壞，其主要的表現(xiàn)形式可能為：部分公司儲(chǔ)備面積的迅速下降，部分公司的費(fèi)用超預(yù)期增加，部分公司的貿(mào)易應(yīng)收款和經(jīng)營(yíng)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末風(fēng)險(xiǎn)提示識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末廖凌：海外策略首席分析師，2016年新財(cái)富策略研究領(lǐng)域第4名，2017年新財(cái)富策略研究領(lǐng)域入圍。6年策略及中小市值研究韓玲：海外公用事業(yè)和新能源行業(yè)首席分析師，獲2010-2014年新財(cái)富電力設(shè)備新能源行業(yè)第五、第五、第二、第六名。獲洲貨幣》（Asiamoney）中國(guó)（港股）可選消費(fèi)行業(yè)最佳研究團(tuán)隊(duì)前十劉嶠：海外大消費(fèi)行業(yè)高級(jí)分析師，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，廈門大學(xué)理學(xué)學(xué)士，2017年新財(cái)富最佳海外研究（團(tuán)隊(duì)）第五周綺恩：海外電子行業(yè)分析師，美國(guó)凱斯西儲(chǔ)大學(xué)金融學(xué)學(xué)士，4年臺(tái)灣TMT行業(yè)研究及投資陳佳妮：海外大消費(fèi)行業(yè)分析師，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)國(guó)際商務(wù)碩士，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)羅捷：海外大消費(fèi)行業(yè)研究助理，約克大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，金融與商業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)士，2018年加入廣發(fā)證券發(fā)