【廣發(fā)宏觀】趨勢(shì)輪換：2020年通脹年度展望

識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末請(qǐng)注意，賀驍束并非香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)的注冊(cè)持牌人，不可在香港從事受監(jiān)管活動(dòng)。數(shù)據(jù)并未公布，由此通過今年CPI月環(huán)比值累計(jì)連乘，先后反映玉米價(jià)格、豬肉價(jià)格的擾動(dòng)。核心CPI企穩(wěn)更能表征基建觸底、以及制高位，這輪地產(chǎn)投資周期已持續(xù)三年時(shí)間基本上沒有調(diào)整，明年地產(chǎn)投資出現(xiàn)一定調(diào)整概率較大。我們預(yù)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀造業(yè)修復(fù)及庫存回補(bǔ)或?yàn)槲磥砻绹?jīng)濟(jì)企穩(wěn)關(guān)鍵變量?？紤]到目前歐美貨幣政策有效性形成約束，考慮到當(dāng)前油價(jià)中樞僅略高于頁巖油盈虧平衡成本、地緣政治對(duì)供給端脈沖響應(yīng)沖擊趨于鈍化，當(dāng)前油價(jià)無大幅下行空間的供給端基礎(chǔ)。簡單來看，能源及化工行業(yè)所涵蓋的PPI的綜合情形，則PPI價(jià)格同比底部或?qū)⒙溆诙径饶?、四上推演是在新漲價(jià)因素大致恒定的假設(shè)上做出基準(zhǔn)情形性推導(dǎo)，最終結(jié)論將與第三部分研判保持一致。下行并存的組合，這是一個(gè)帶有部分“微滯漲”特征的組合。所以盡管穩(wěn)增長帶來資產(chǎn)表現(xiàn)，但資產(chǎn)表現(xiàn)自動(dòng)鍵線。房價(jià)是廣義通脹的重要組成部分，對(duì)政策影響深遠(yuǎn)，也是我們應(yīng)重點(diǎn)跟蹤的宏觀指標(biāo)。從70城新房價(jià)慮到3%附近的漲幅基本上處于理財(cái)產(chǎn)品收益率附近，這一幅度繼續(xù)往下可能會(huì)引發(fā)需求端反應(yīng)，從而導(dǎo)致價(jià)1）豬價(jià)超預(yù)期反復(fù)的可能性。我們對(duì)明年豬價(jià)高點(diǎn)落于春節(jié)前后的判斷，主要基于當(dāng)前可能存在的養(yǎng)殖戶惜售行為，即目前豬價(jià)上漲或處于斜率最大階段；伴隨后續(xù)出欄擴(kuò)張向存欄擴(kuò)張演繹的過程中，豬價(jià)上漲斜2）南方旱情發(fā)酵引發(fā)糧食、蔬菜價(jià)格上行。三季度以來，南方部分特別是長江中下游地區(qū)降雨較常年同期偏業(yè)部重點(diǎn)監(jiān)測(cè)蔬菜價(jià)格漲幅略超季節(jié)性，增速較去年同期上行逾183）原油價(jià)格的上行風(fēng)險(xiǎn)。歐美經(jīng)濟(jì)短期有一定企穩(wěn)跡象，如關(guān)稅條件有一定改善，則全球經(jīng)濟(jì)低位修復(fù)將推升油價(jià)。此外，2020年全球供給有望維持緊平衡格局：美數(shù)效應(yīng)，明年原油市場供需情況大概率逐季修復(fù)至緊平衡，不排除個(gè)別月份有顯著上行風(fēng)險(xiǎn)。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末今年多因素貢獻(xiàn)下豬肉價(jià)格延續(xù)上行，并帶動(dòng)CPI中樞性抬升，PPI整體趨弱：2）核心CPI受房租、服務(wù)類價(jià)格沖擊與需求端延續(xù)調(diào)整趨勢(shì)。3）工業(yè)原材外宏觀、貿(mào)易環(huán)境不確定性沖擊整體弱勢(shì)。總體來看，下半年以來農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格形勢(shì)——PPI:全部工業(yè)品：%——CPI：%(右軸）86420尾效應(yīng)、以及新漲價(jià)因素兩分法對(duì)明年的通脹形態(tài)進(jìn)行測(cè)算。首先計(jì)算翹尾效應(yīng)對(duì)2020年CPI形態(tài)的貢獻(xiàn)，考慮到今年12月CPI比值累計(jì)連乘，進(jìn)而推算得到的翹尾數(shù)據(jù)將略有誤差。結(jié)果顯示：明年上半年翹尾年翹尾效應(yīng)影響逐級(jí)遞減至-0.5%~2.4%以內(nèi)，8、9月翹尾效應(yīng)貢獻(xiàn)分別為1.7%、識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末12345678943210增長4%，已連續(xù)2個(gè)月回升。考慮到未來豬價(jià)高點(diǎn)或落于明年春節(jié)前后，同時(shí)蔬菜水果等農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格春節(jié)之后分布亦相對(duì)溫和，預(yù)計(jì)明年1月對(duì)應(yīng)于全年識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末值得注意的是我們對(duì)明年豬價(jià)高點(diǎn)落于春節(jié)前后的判斷，主要基于當(dāng)前可能存在的養(yǎng)殖戶惜售行為，即目前豬價(jià)上漲或處于斜率最大階段；伴隨后續(xù)出欄擴(kuò)張向存欄擴(kuò)張演繹的過程中，豬價(jià)上漲斜率或進(jìn)一步放緩。然而考慮到生豬飼養(yǎng)周期，自母豬產(chǎn)仔到育肥再到出欄時(shí)序約為12個(gè)月，因此能繁母豬存欄量同比領(lǐng)先豬肉價(jià)格12個(gè)月的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律依然穩(wěn)定，既定線索并不能完全排除明年上半年豬價(jià)慣性沖高平均價(jià):豬肉:全國元/kg（右軸）5011月CPI非食品環(huán)比為0增長，作為非食品項(xiàng)壓艙弱于季節(jié)性，豬肉向CPI傳遞力量目前來看仍相對(duì)較弱；但PPI剛剛觸底，后均值處于3.5%以內(nèi)。CPI季度層面的分布情形需考察食品項(xiàng)以及翹尾步推升原油等大宗商品價(jià)格，PPI讀數(shù)或?qū)⒂?020年保持低斜率企穩(wěn)，因而核心通需考察食品項(xiàng)以及翹尾效應(yīng)，由1-2部分結(jié)論CPI總體分布或于春節(jié)之后逐級(jí)走低，識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末123456789程來看，采掘是生產(chǎn)的上游環(huán)節(jié)；采掘獲得的礦石（鐵礦石等黑色金屬、鋁銅等有色金屬）和能源（煤炭、石油天然氣）被用于制造鋼鐵（黑色金屬冶煉）、有色金屬原材料以及煉油、化學(xué)原料等制品，構(gòu)成原材料環(huán)節(jié)；進(jìn)一步地，原材料在加工后成為計(jì)算機(jī)通信電子設(shè)備、電氣機(jī)械、通用設(shè)備構(gòu)成加工環(huán)節(jié)代表的PPI采掘與（內(nèi)需）原材料、以原油為代表PPI（外相較去年顯著回落；三季度在行業(yè)景氣度下行的情況下，以價(jià)換量以量帶動(dòng)情況明顯，銷售端表觀數(shù)據(jù)仍維持一定韌性。四季度數(shù)據(jù)顯示，前置需求釋放導(dǎo)致年末銷端支撐。二季度需求預(yù)期松動(dòng)導(dǎo)致上游擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)力有限，部分工業(yè)品供給端出現(xiàn)收縮識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀0543210—加力提效◆◆3.03.0◆◆2.62.82.3加大力度2.3加力增效201020112012識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末歐美經(jīng)濟(jì)已有企穩(wěn)跡象，如關(guān)稅條件不再進(jìn)一步惡化，則全球出口低位企穩(wěn)有望推升油價(jià)：我們?cè)诤Ｍ夂暧^展望《冬至未至》中提到，明年制造業(yè)修復(fù)及庫存回補(bǔ)或?yàn)槲磥砻绹?jīng)濟(jì)企穩(wěn)關(guān)鍵變量。考慮到目前歐美貨幣政策有效性形成約束，若未來一年關(guān)稅條件未持續(xù)惡化，2019年新興市場貨幣對(duì)美貶值或?qū)?duì)通脹預(yù)期、以及全球貿(mào)易活動(dòng)形成提振，全球出口低位企穩(wěn)進(jìn)而有望推動(dòng)油價(jià)基本面修復(fù)。考慮到當(dāng)前油價(jià)中樞僅略高于頁巖油盈虧平衡成本、地緣政治對(duì)供給端脈沖響應(yīng)沖擊趨于鈍化，當(dāng)前油價(jià)尚無大幅下行空間的供給端基礎(chǔ)。簡單來看，能源及化工行業(yè)所涵蓋0則原油價(jià)格同比底部或?qū)⒎植加?-4月，對(duì)應(yīng)PPI同比觸底價(jià)格同比底部或?qū)⒙溆诙径饶?，三四季度工業(yè)品價(jià)格同比趨勢(shì)亦將顯著上行。以油價(jià)對(duì)PPI影響的嘗試性推導(dǎo)，最終結(jié)論將與第三識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末求關(guān)系聯(lián)系緊密：2019年全年大半時(shí)段（除一季度和四季度后段）都是CPI上行、并存，直到10月之后這一組合改變。換句話說，今年大部分時(shí)間段都是一個(gè)CPI上長帶來資產(chǎn)表現(xiàn)，但資產(chǎn)表現(xiàn)自動(dòng)集中于與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)關(guān)聯(lián)度小的行業(yè)（見我們年度報(bào)告《回歸均衡》）。2020年將會(huì)不同，2020年應(yīng)該有多數(shù)時(shí)間是CPI向下、PPI123456789210識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末深遠(yuǎn)，也是我們應(yīng)重點(diǎn)跟蹤的宏觀指標(biāo)。從70城新房價(jià)格指數(shù)來看，當(dāng)前處于一輪回落周期（第6個(gè)月回落），但整體增速較高（2019年這一指標(biāo)因?yàn)閬碓从诰W(wǎng)簽數(shù)據(jù)，可能一定程度上受數(shù)據(jù)規(guī)范后基數(shù)變化的影響。百城價(jià)格指數(shù)可能更客觀一些，百城價(jià)格指數(shù)自2017年初以來一直處于同比漲幅的回落周期，11月月同比降至約3.2%左右（環(huán)比0.2%），考慮到3%附近的漲幅基本上處于理財(cái)產(chǎn)品收益率附近，這一幅度繼續(xù)往下可能會(huì)引發(fā)需求端反應(yīng)，從而導(dǎo)致價(jià)價(jià)格波動(dòng)率和下行風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)一定程度上收窄。我們預(yù)計(jì)2020年上半年價(jià)格同比會(huì)繼續(xù)走低，后續(xù)隨著更多城市因城施策逐步企穩(wěn)。油菜、蔬菜等農(nóng)作物播種增加既定難度，農(nóng)民因旱秋收面積減少進(jìn)而對(duì)未來農(nóng)產(chǎn)品內(nèi)第二；粳稻期貨價(jià)亦觸及16年以來歷史底部。此外受旱情影響，28種農(nóng)業(yè)部重點(diǎn)監(jiān)測(cè)蔬菜價(jià)格漲幅略超季節(jié)性，增速較去年同期上需求因素以外，2020年全球供給有望維持緊平衡格局：首先考慮美國頁巖油產(chǎn)量增但2020年或仍然為相對(duì)低點(diǎn)；三是在于沙特阿美IPO融資關(guān)鍵期，沙特限產(chǎn)大概率將維持乃至加大限產(chǎn)力度?？紤]到頁巖油2019年產(chǎn)量增速基數(shù)效應(yīng)，明年原油市場識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值