我國(guó)上市公司負(fù)債運(yùn)營(yíng)情況分析

我國(guó)上市公司負(fù)債運(yùn)營(yíng)情況分析摘要:對(duì)企業(yè)負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)和治理效應(yīng)進(jìn)行了探討,又通過(guò)選取滬深54家樣本公司的有關(guān)數(shù)據(jù),采用OLS方法,對(duì)我國(guó)上市公司的負(fù)債與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析。關(guān)鍵詞:上市公司;負(fù)債;企業(yè)績(jī)效資本是企業(yè)進(jìn)行生產(chǎn)的必不可少的要素之一，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模越來(lái)越大，尤其市場(chǎng)機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)瞬即逝，幾乎所有的企業(yè)都不可能靠自身資本積累完成新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)與產(chǎn)能的擴(kuò)大來(lái)滿足市場(chǎng)需求，因而通過(guò)融資籌集所需資本成為必然的選擇，這就決定了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)并非是單一結(jié)構(gòu)，而是多種資本來(lái)源混成的復(fù)合結(jié)構(gòu)。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不僅反映了基于資本所有權(quán)所確定的企業(yè)內(nèi)部控制權(quán)的分配，并在此基礎(chǔ)上決定了企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)，同時(shí)資本結(jié)構(gòu)也代表著融資成本，相應(yīng)的會(huì)影響到企業(yè)現(xiàn)金流與盈余的實(shí)現(xiàn)，所以對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究一直是財(cái)務(wù)管理學(xué)研究的熱點(diǎn)、重點(diǎn)。通常而言，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)可分為股權(quán)融資與債權(quán)融資，而債權(quán)融資中銀行貸款和企業(yè)債券則共同構(gòu)成了企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)。就我國(guó)金融結(jié)構(gòu)的演變來(lái)看，盡管間接融資的比重隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展而逐步下降，直接融資的比重相應(yīng)上升，但以銀行貸款為主的間接融資在企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)中仍舊占有相當(dāng)重要的地位，具有無(wú)可替代的優(yōu)勢(shì)，而公司通過(guò)發(fā)行企業(yè)債券募集資金也隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展與成熟而增長(zhǎng)得更為迅速，彌補(bǔ)了由于企業(yè)上市，銀行貸款融資地位相對(duì)下降的空白，并引起全部負(fù)債融資比重有所上升，因而總體來(lái)看負(fù)債融資在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中仍占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。所以，對(duì)企業(yè)而言，如何合理分配融資結(jié)構(gòu)，尤其如何優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，調(diào)節(jié)好各種債務(wù)形式之間的比例以及合理安排債務(wù)期限搭配，避免出現(xiàn)期限錯(cuò)配，以降低融資成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，則成為企業(yè)財(cái)務(wù)管理的最重要目標(biāo)。一、我國(guó)上市公司債務(wù)融資環(huán)境分析不可否認(rèn)，雖然我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系已經(jīng)建立多年，且隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制也在不斷完善，但我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展還很不成熟，尤其債券市場(chǎng)發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后，不僅規(guī)模較小，市場(chǎng)體制也還不完善，這導(dǎo)致我國(guó)上市公司的主要債權(quán)人基本上都是各家商業(yè)銀行，企業(yè)因此有著較高的資產(chǎn)負(fù)債率，相關(guān)統(tǒng)計(jì)表明，資產(chǎn)負(fù)債率這一指標(biāo)高達(dá)75%，所以對(duì)債務(wù)融資環(huán)境的分析應(yīng)從銀行信貸這一視角開(kāi)始。1.銀行信貸融資環(huán)境改革開(kāi)放前，我國(guó)金融體系是中國(guó)人民銀行統(tǒng)領(lǐng)所有商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)，并負(fù)責(zé)人民幣發(fā)行的單一體制，隨著經(jīng)濟(jì)體制改革和金融體制不斷完善，目前我國(guó)形成了由央行負(fù)責(zé)貨幣發(fā)行與貨幣政策實(shí)施，證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管，國(guó)有商業(yè)銀行與政策性銀行、股份制商業(yè)銀行、地方性商業(yè)銀行以及農(nóng)商銀行同臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)，證券市場(chǎng)蓬勃發(fā)展的多源多層次金融體系。由于歷史政治原因，四大國(guó)有商業(yè)銀行是我國(guó)金融市場(chǎng)上當(dāng)之無(wú)愧的主導(dǎo)者，非國(guó)有商業(yè)銀行及其他金融機(jī)構(gòu)只能通過(guò)差異化戰(zhàn)略贏得部分細(xì)分市場(chǎng)或地區(qū)市場(chǎng)的客戶需求，從而形成了一個(gè)不完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。加之，由于政治體制因素的制約，我國(guó)國(guó)有商業(yè)銀行在給企業(yè)發(fā)放貸款時(shí)并不能完全根據(jù)融資項(xiàng)目的收益與風(fēng)險(xiǎn)匹配來(lái)確定信貸配給規(guī)模，相反卻常常受到各級(jí)政府的影響，有時(shí)在政府的強(qiáng)力干預(yù)下，明知不符合貸款條件的，還需要給這家企業(yè)或這一項(xiàng)目發(fā)放大量貸款，造成我國(guó)國(guó)有商業(yè)銀行的呆賬、壞賬率普遍較高，因此，我國(guó)銀行信貸融資環(huán)境表現(xiàn)出銀企同源和雙重預(yù)算軟約束兩個(gè)特點(diǎn)。一方面，在信貸市場(chǎng)上，四大國(guó)有商業(yè)銀行占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，另一方面，資本市場(chǎng)上，我國(guó)絕大多數(shù)上市公司都是由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，國(guó)家至今仍持有較大比例的股份，可見(jiàn)，政府在信貸市場(chǎng)上既充當(dāng)著資本供給，同時(shí)又擔(dān)任著資本需求的雙重角色，這就造成政府有時(shí)為了完成一定的社會(huì)政治目標(biāo)而一味支持國(guó)有企業(yè)的融資需求，全然不管企業(yè)融資項(xiàng)目是否符合一定的條件，貸款風(fēng)險(xiǎn)是否太大等問(wèn)題，這種以貸款代替過(guò)去撥款的信貸配給方式，違背了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的一般規(guī)律，使得政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響太大，由此引發(fā)了下面的預(yù)算軟約束的問(wèn)題。預(yù)算軟約束特指在社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)體系中，國(guó)有企業(yè)一旦發(fā)生虧損或者陷入嚴(yán)重的財(cái)務(wù)困境時(shí)，并不會(huì)進(jìn)入破產(chǎn)程序，相反企業(yè)管理者一般會(huì)存在這樣的預(yù)期，政府會(huì)盡量通過(guò)追加投資、減稅、提供補(bǔ)貼等財(cái)政支持以保證企業(yè)延續(xù)下去，而這種預(yù)期會(huì)導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者不會(huì)去關(guān)注市場(chǎng)需求，進(jìn)而考慮產(chǎn)品質(zhì)量與企業(yè)經(jīng)營(yíng)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，他們只會(huì)關(guān)注的是企業(yè)產(chǎn)能的規(guī)模擴(kuò)張，因?yàn)橹挥衅髽I(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，才能引起政府的重視，才能獲得更多政治資源的支持，才能讓企業(yè)繼續(xù)得以維續(xù)下去?？疾煨刨J市場(chǎng)，我們同樣發(fā)現(xiàn)存在這樣的雙重預(yù)算軟約束，一方面，在已獲得貸款的國(guó)有企業(yè)由于種種原因而陷入財(cái)務(wù)困境，有可能資不抵債時(shí)，作為債權(quán)人的銀行不可能要求企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算，申請(qǐng)財(cái)產(chǎn)保護(hù)，相反在地方政府的政治干預(yù)下還需要提供更多資金輸入，以保證企業(yè)具備一定的經(jīng)營(yíng)條件，完成后續(xù)的資產(chǎn)重組和保殼重任。另一方面，金融體系的穩(wěn)定直接關(guān)乎到整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的穩(wěn)定，關(guān)系整個(gè)社會(huì)生活的穩(wěn)定，所以我國(guó)政府是根本不可能置銀行于不顧，讓其因不良資產(chǎn)過(guò)多而無(wú)法經(jīng)營(yíng)，導(dǎo)致整個(gè)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。多次事實(shí)均已表明，每當(dāng)我國(guó)國(guó)有商業(yè)銀行因?yàn)椴涣假J款率過(guò)高，影響到金融市場(chǎng)穩(wěn)定時(shí)，政府都會(huì)通過(guò)諸如發(fā)行國(guó)債對(duì)國(guó)有銀行注資或?qū)⒉涣假J款打包交給資產(chǎn)管理公司進(jìn)行處理等方式，保證銀行的經(jīng)營(yíng)安全，這樣就形成了政府對(duì)銀行的另一重預(yù)算軟約束，使得銀行能夠放心大膽地向國(guó)有企業(yè)貸款，而民營(yíng)企業(yè)若想獲得融資則倍加困難。二、我國(guó)上市公司負(fù)債融資結(jié)構(gòu)的特征1.總體特征分析我國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率1998年為43.13%，此后緩慢攀升到2005年達(dá)到52.94%，平均為46.65%，長(zhǎng)期負(fù)債率從1998年的21.82%到現(xiàn)在的25.93%，均值為24.46%。總體來(lái)看，上市公司的總資產(chǎn)負(fù)債率變化并不大，略有上升趨勢(shì)，但升幅有限，絕大多數(shù)上市公司總資產(chǎn)負(fù)債率均在50%以下，長(zhǎng)期負(fù)債率也在30%以下，這一指標(biāo)遠(yuǎn)小于發(fā)達(dá)國(guó)家的資產(chǎn)負(fù)債水平（65.57%）。之所以會(huì)如此，主要原因是中國(guó)上市公司特有的資本結(jié)構(gòu)。全流通之前，我國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)行的是雙軌制，上市公司所持有的股份為非流通股，且比重較大，約占全部股本2/3左右，即使現(xiàn)在全流通了，但由于我國(guó)上市公司普遍存在股本集中，一股獨(dú)大的問(wèn)題，這表明大股東仍舊持有大量股份，而這部分股份很少參與市場(chǎng)流通的，股性較為呆板，加之股票發(fā)行制度存在的某些缺陷，造成我國(guó)上市公司股價(jià)普遍被高估。當(dāng)然企業(yè)通過(guò)發(fā)行新股或增發(fā)新股將籌集到的資金注入上市公司后，又會(huì)進(jìn)一步降低公司的資產(chǎn)負(fù)債率，這就造成從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，我國(guó)上市公司普遍存在股權(quán)融資的偏好。但就負(fù)債融資來(lái)看，我國(guó)上市公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出如下特點(diǎn)，首先是短期借款比重相對(duì)較大，而失。4.負(fù)債經(jīng)營(yíng)有利于企業(yè)控制權(quán)的保持。在企業(yè)面臨新的籌資決策時(shí)，如果以發(fā)行股票等方式籌集權(quán)益資本，勢(shì)必帶來(lái)股權(quán)的分散，影響到現(xiàn)有股東對(duì)于企業(yè)的控制權(quán)。在負(fù)債經(jīng)營(yíng)的情況下，債權(quán)人無(wú)權(quán)參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策，因此不會(huì)影響企業(yè)所有者對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。5.負(fù)債經(jīng)營(yíng)可以起到節(jié)稅的作用。因?yàn)榘船F(xiàn)行制度規(guī)定，負(fù)債利息要計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用，并且在所得稅前扣除，故可產(chǎn)生節(jié)稅作用，使企業(yè)少納所得稅，從而增加權(quán)益資本收益。由此可見(jiàn)，只要有債務(wù)資本，便可產(chǎn)生節(jié)稅效應(yīng)，且利息費(fèi)用越高，節(jié)稅額越大。（二）負(fù)債經(jīng)營(yíng)潛在的風(fēng)險(xiǎn)盡管負(fù)債經(jīng)營(yíng)具有以上的優(yōu)勢(shì)，但并不是每個(gè)企業(yè)都可以無(wú)限制的負(fù)債經(jīng)營(yíng)。負(fù)債經(jīng)營(yíng)同時(shí)也存在風(fēng)險(xiǎn)，尤其是對(duì)于那些資本結(jié)構(gòu)不合理的企業(yè)，不合理的負(fù)債可能使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，甚至導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)失敗。負(fù)債經(jīng)營(yíng)對(duì)于企業(yè)的消極影響主要表現(xiàn)在以下方面：1.“財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)”對(duì)權(quán)益資本收益率的影響。如前所述，“財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)”能有效地提高權(quán)益資本收益率。但風(fēng)險(xiǎn)與收益是并存的，杠桿效應(yīng)同樣可能帶來(lái)權(quán)益資本收益的大幅度下滑。當(dāng)企業(yè)面臨經(jīng)濟(jì)發(fā)展的低潮，或者其他原因帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)困境時(shí)，由于固定額度的利息負(fù)擔(dān)，在企業(yè)資本收益率下降時(shí)，權(quán)益資本的收益率會(huì)以更快的速度下降。2.無(wú)力償付債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于負(fù)債籌資，企業(yè)負(fù)有到期償還本金的法定責(zé)任。如果企業(yè)負(fù)債進(jìn)行的投資項(xiàng)目不能獲得預(yù)期的收益率，或企業(yè)整體的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況惡化，企業(yè)短期資金動(dòng)作不當(dāng)?shù)龋@些因素不僅會(huì)造成上述的權(quán)益資本收益大幅下降，而且會(huì)使企業(yè)面臨無(wú)力償債的風(fēng)險(xiǎn)。其結(jié)果不僅導(dǎo)致企業(yè)資金緊張，而且影響企業(yè)信譽(yù)，嚴(yán)重的還可能給企業(yè)帶來(lái)滅頂之災(zāi)。3.過(guò)度負(fù)債降低了企業(yè)的再籌資能力。企業(yè)過(guò)度負(fù)債，導(dǎo)致債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)大。企業(yè)債務(wù)到期，若不能按期足額的還本付息，就會(huì)影響到企業(yè)的信譽(yù)。若是信譽(yù)好的企業(yè)，可以很容易地舉新債還舊債;但是信譽(yù)不好的企業(yè)，金融機(jī)構(gòu)或其他企業(yè)就不愿再給此企業(yè)提供資金，再籌資能力也就降低了。五、負(fù)債影響公司的內(nèi)部治理及負(fù)債經(jīng)營(yíng)的適度性上述論述均是以MM理論為中心的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論,具有明顯的局限性,諸如資本市場(chǎng)高度完善、公司永續(xù)經(jīng)營(yíng)等一些假設(shè)條件的設(shè)置無(wú)法與現(xiàn)實(shí)相符合。同時(shí),現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論沒(méi)有看到企業(yè)的內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系,認(rèn)為企業(yè)是一個(gè)信息完全對(duì)稱的運(yùn)行良好的“黑匣子”。這和現(xiàn)實(shí)也是大相徑庭。如今學(xué)者們對(duì)企業(yè)債務(wù)融資有了越來(lái)越清晰的認(rèn)識(shí),從最初的只注重債務(wù)融資的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng),到現(xiàn)在的債務(wù)融資對(duì)經(jīng)理層的刺激、信息傳遞、控制權(quán)問(wèn)題的治理效應(yīng)。因此本文在這里也有必要討論一下這個(gè)問(wèn)題。(1)負(fù)債經(jīng)營(yíng)通過(guò)提高經(jīng)營(yíng)者占有剩余收益來(lái)刺激經(jīng)營(yíng)者,降低代理成本。公司的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離,是現(xiàn)代公司制度的一個(gè)重要特點(diǎn)。這種治理方式使公司的運(yùn)營(yíng)更加專業(yè)化的同時(shí),也因?yàn)槲腥撕痛砣说臋?quán)益目標(biāo)不同,會(huì)出現(xiàn)委托人為了監(jiān)視代理人而產(chǎn)生的代理成本。一般來(lái)說(shuō),經(jīng)理層并非所有者,他偷懶怠工或者增加在職消費(fèi)時(shí),只負(fù)擔(dān)部分成本卻享有全部的好處。因此,現(xiàn)實(shí)中的經(jīng)理層擁有完全合理的消極工作動(dòng)機(jī),如果這時(shí),在經(jīng)理層的股份不變的情況下,增大公司負(fù)債融資比例就相應(yīng)提高了經(jīng)理的股權(quán)比例,從而可以降低股東和經(jīng)營(yíng)者的代理成本,使經(jīng)理與股東更加趨于利益一致。(2)作為擔(dān)保機(jī)制約束經(jīng)理行為經(jīng)理的全部現(xiàn)金報(bào)酬和非現(xiàn)金報(bào)酬均來(lái)自于經(jīng)理的職位,最終有賴于企業(yè)的存在。如果企業(yè)破產(chǎn),經(jīng)理將喪失全部報(bào)酬所得,同時(shí)還要承擔(dān)一部分破產(chǎn)成本(包括聲譽(yù)損失、求職成本等)。然而破產(chǎn)對(duì)于經(jīng)理約束的有效性取決于企業(yè)的負(fù)債比率,負(fù)債比率越高,破產(chǎn)成本越大。相反,如全部資本來(lái)源于權(quán)益融資,則公司的破產(chǎn)成本將為零。因此,當(dāng)經(jīng)理運(yùn)用債券融資的資金時(shí),就會(huì)慎重行事,避免公司的資金流入缺乏投資機(jī)會(huì)的項(xiàng)目中。(3)對(duì)市場(chǎng)的傳遞信息正是由于上述原因,當(dāng)公司開(kāi)始發(fā)行債券或者適當(dāng)提高債務(wù)比率時(shí),市場(chǎng)會(huì)認(rèn)為公司會(huì)在追求利潤(rùn)最大化,否則公司及相關(guān)決策人員會(huì)因此付出代價(jià)。在此情況下,市場(chǎng)將意識(shí)到企業(yè)利潤(rùn)上升,企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值也會(huì)增大。負(fù)債經(jīng)營(yíng)的適度性：負(fù)債經(jīng)營(yíng)是指企業(yè)有償利用他人的資金來(lái)進(jìn)行發(fā)展、經(jīng)營(yíng)、管理以獲取利潤(rùn)的活動(dòng)。一個(gè)企業(yè)的發(fā)展若停留在完全依靠自有資金的基礎(chǔ)上,就很難有足夠的資金來(lái)滿足擴(kuò)大再生產(chǎn)的需要,發(fā)展速度將受到限制,很多的發(fā)展機(jī)遇將失去。同時(shí),社會(huì)的閑散資金也難以充分利用。這就決定了企業(yè)要用負(fù)債經(jīng)營(yíng)的方式來(lái)籌集擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需的資金,債權(quán)人也從中獲取經(jīng)濟(jì)上的回報(bào)。合理有效的負(fù)債經(jīng)營(yíng)將使債權(quán)人、債務(wù)人都從中獲利。適度的負(fù)債經(jīng)營(yíng)有利于所有者財(cái)富最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn),是一種積極而進(jìn)取的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格,因此企業(yè)應(yīng)樹(shù)立正確的負(fù)債經(jīng)營(yíng)觀念。首先應(yīng)做好負(fù)債經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目的可行性研究,尤其是對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債的投資項(xiàng)目,應(yīng)充分調(diào)查研究,務(wù)必不僅技術(shù)可行,而且經(jīng)濟(jì)上合理,確保預(yù)期的經(jīng)濟(jì)效益。其次要立足內(nèi)部管理,加強(qiáng)資金管理,以系統(tǒng)觀念控制、協(xié)調(diào)、強(qiáng)化資金管理。在此基礎(chǔ)上,企業(yè)應(yīng)充分認(rèn)識(shí)到,合理舉債不僅可以解決資金緊缺的問(wèn)題,而且還會(huì)推動(dòng)科學(xué)經(jīng)營(yíng),提高經(jīng)濟(jì)效益。如何運(yùn)作負(fù)債經(jīng)營(yíng),從而給企業(yè)帶來(lái)巨大的效益,是負(fù)債經(jīng)營(yíng)決策的關(guān)鍵。六、我國(guó)上市公司負(fù)債率過(guò)低的原因與非上市公司相比,我國(guó)上市公司負(fù)債率普遍偏低的原因主要是:1.債務(wù)融資成本比權(quán)益融資成本高企業(yè)融資成本包括債務(wù)融資成本和權(quán)益融資成本兩部分。債務(wù)融資成本一般以借款利率來(lái)表示。由于我國(guó)目前的銀行體系,貸款利率尚未完全市場(chǎng)化,由中央銀行統(tǒng)一規(guī)定,因此所有的企業(yè)都一樣。而權(quán)益融資的成本主要由下列幾部分構(gòu)成:(1)股權(quán)融資的交易費(fèi)用。從上市公司的招股說(shuō)明書上看,大盤股的發(fā)行費(fèi)用大致是募集資金的0.6%-1%。(2)股票投資股利。我國(guó)上市公司股利政策的實(shí)際情況是,相當(dāng)多的公司長(zhǎng)年不分紅或是象征性分紅,或以轉(zhuǎn)送股本形式發(fā)放股利,極少有公司將當(dāng)年盈利全部實(shí)施分配。(3)股權(quán)融資的公司因增發(fā)新股而稀釋原有股東的股權(quán)比例,從而影響其對(duì)上市公司的控制權(quán)而帶來(lái)的成本。而我國(guó)大多數(shù)由國(guó)有企業(yè)改制的公司國(guó)有股超過(guò)50%,不會(huì)對(duì)其產(chǎn)生股權(quán)地位的影響,這個(gè)成本在我國(guó)基本不存在?？梢?jiàn),我國(guó)的股權(quán)融資成本很低。并且,股票的上市,還為公司帶來(lái)不可計(jì)量的廣告收入,更加劇了上市公司對(duì)股權(quán)融資的依賴。同時(shí),上市公司多為國(guó)有控股,在稅收政策上享有很多優(yōu)惠,或者是以政府轉(zhuǎn)移支付、財(cái)政撥款等形式返還稅收,也無(wú)形中降低了企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)來(lái)隱蔽所得稅的積極性,企業(yè)無(wú)需為大額務(wù)擔(dān)負(fù)風(fēng)險(xiǎn)、支付利息、增加成本,這等于說(shuō)是增加了企業(yè)債務(wù)融資的成本。2.經(jīng)理層的保守行為正是由于股權(quán)融資的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于債務(wù)融資成本,也使公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)降低,經(jīng)理層可以利用這些資源滿足自己的欲望。最終的結(jié)果是,資金使用率不高,公司內(nèi)部沒(méi)有很好的約束機(jī)制。當(dāng)然也有另一種情況,國(guó)有控股公司的經(jīng)理層,大部分為國(guó)家任命,有一定的行政背景,他們更多選取較為穩(wěn)健甚至是保守的投資方案。但最終的結(jié)果是,資金閑置,商機(jī)錯(cuò)過(guò),公司的績(jī)效下降。3.股東權(quán)益失衡在我國(guó)上市公司存在非常嚴(yán)重的股東失衡現(xiàn)象。突出表現(xiàn)在非流通股和流通股之間。例如:(1)流通股溢價(jià)發(fā)行。這樣,非流通股股東的資產(chǎn)凈值瞬間大幅度升值,同時(shí)也能夠得到遠(yuǎn)超過(guò)流通股股東的資本收益回報(bào)。(2)大股東掏空上市公司。(3)上市公司為大股東或者關(guān)聯(lián)企業(yè)融資提供打包、承擔(dān)或有債務(wù)。其次,這種失衡還表現(xiàn)在大股東和小股東之間,即大股東由于掌握公司的控制權(quán),往往會(huì)得到與它持股比例不相稱的,比一般股東多的額外收益,甚至在市場(chǎng)上圈錢,進(jìn)行幕后交易、非法交易等,從而損害不知情的小股東。而這些情況,都促使追求利益最大化的公司實(shí)行擴(kuò)張性的發(fā)行股票政策,增加公司利益。這些都是債務(wù)融資所不能達(dá)到的。因此上市公司更愿意發(fā)行股票,而不是借債。六、我國(guó)部分上市公司負(fù)債率過(guò)高的原因及對(duì)策負(fù)債率過(guò)高的原因：在我國(guó)上市公司中,存在著這樣的現(xiàn)象:績(jī)效差的公司能維持比績(jī)效好的公司更高的負(fù)債率。雖然這是上述論述所不能解釋的,卻又在現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)條件下合理的。由于我國(guó)上市公司多半來(lái)源于國(guó)有企業(yè)的改制,不僅含有大量的國(guó)有資產(chǎn),而且在就業(yè)率、地方稅收等方面也有不小的作用。如果這些高負(fù)債企業(yè)退市甚至破產(chǎn),會(huì)導(dǎo)致數(shù)以萬(wàn)計(jì)的人員失業(yè),這是政府不愿意看到的。所以,雖然我國(guó)股市有相應(yīng)的退市和破產(chǎn)法規(guī),但真正運(yùn)用得卻很少。而且,企業(yè)的主要債權(quán)人是國(guó)有銀行,銀行只能不停的向企業(yè)輸入資金,用新的貸款彌補(bǔ)之前的債務(wù)。這樣,企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)被政府瓦解,高負(fù)債并不意味著高風(fēng)險(xiǎn),而銀行的貸款則充滿著行政性和非理性。企業(yè)由于依舊有源源不斷的資金,就甘愿冒道德風(fēng)險(xiǎn),將資金運(yùn)用到高回報(bào)高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目中去。其結(jié)果是,負(fù)債率高的企業(yè)負(fù)債率越來(lái)越高,同時(shí),由于政府在這樣的企業(yè)中實(shí)施了“債改股”政策,更加增添了企業(yè)的惰性,使企業(yè)依然能夠存在市場(chǎng)上。負(fù)載率過(guò)高的對(duì)策及建議：把銀行債權(quán)轉(zhuǎn)為企業(yè)股權(quán)具體方法是,銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)的債權(quán)變?yōu)閷?duì)國(guó)有企業(yè)的投資,由債權(quán)人變?yōu)楣蓶|;由銀行來(lái)購(gòu)買企業(yè)的股份,將銀行的不良債權(quán)轉(zhuǎn)為持有的股份。從企業(yè)角度來(lái)看,部分貸款轉(zhuǎn)換為投資或股權(quán),解除了企業(yè)一部分還本付息的債務(wù)負(fù)擔(dān),使企業(yè)得到喘息機(jī)會(huì),得以增加積累有利于企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展;而銀行以股東身份參與企業(yè)經(jīng)營(yíng),讓銀行監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理,使企業(yè)管理更加有效,使企業(yè)發(fā)展壯大。國(guó)家則可以在不增加任何新的投入的條件下,使銀行不良債權(quán)得到轉(zhuǎn)移。同時(shí)減輕國(guó)有企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān),救活一批國(guó)有企業(yè),降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。2.企業(yè)要制定還款計(jì)劃,提高決策水平造成企業(yè)高負(fù)債的一個(gè)重要原因是投資決策失誤,特別是大項(xiàng)目,資金投入大,一旦失敗使企業(yè)背上沉重負(fù)擔(dān)。所以企業(yè)不可盲目投資,要充分了解市場(chǎng),加強(qiáng)對(duì)資金使用的責(zé)任心。企業(yè)要重視借款的還款期,改變自身狀況,多盈利分步驟還款。由此奠定與銀行正常的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。3.降低資產(chǎn)負(fù)債率在企業(yè)盈利水平一定情況下,要降低資產(chǎn)負(fù)債率就要吸引權(quán)益資本的注入。企業(yè)要努力吸引權(quán)益資金,加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)管理和市場(chǎng)調(diào)研,提高營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率。從企業(yè)內(nèi)部建立起權(quán)利和責(zé)任、報(bào)酬和風(fēng)險(xiǎn)相統(tǒng)一的制衡機(jī)制。只有資本的約束才是最硬的約束,對(duì)利潤(rùn)的追求必然刺激經(jīng)營(yíng)者研究市場(chǎng),避免企業(yè)盲目擴(kuò)張和決策的隨意性。濟(jì)南某公司是山東省高新技術(shù)企業(yè),濟(jì)南市市屬重點(diǎn)企業(yè)之一,具有80多年的衡器制造歷史。公司賬面總資產(chǎn)2.3億元人民幣,賬面凈資產(chǎn)1.2億元,資產(chǎn)負(fù)債率45%,年利稅高達(dá)1600萬(wàn)元。可見(jiàn),控制負(fù)債率,形成穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)模式對(duì)企業(yè)的發(fā)展是至關(guān)重要的。可見(jiàn),努力形成風(fēng)險(xiǎn)———收益相匹配的激勵(lì)機(jī)制,塑造自主經(jīng)營(yíng)、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)實(shí)體,把財(cái)產(chǎn)權(quán)對(duì)企業(yè)行為的約束機(jī)制在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)部建立起來(lái)。以此為基礎(chǔ),建立起與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的企業(yè)投資制度、銀行信貸制度、破產(chǎn)制度、法律制度及信用制度等,是阻止企業(yè)過(guò)度負(fù)債的根本出路。八、結(jié)論與啟示目前我國(guó)上市公司的負(fù)債融資在總體上仍處于偏低水平。其中一個(gè)原因是證監(jiān)會(huì)要求申請(qǐng)上市的公司上市前的負(fù)債比率不得高于70%,公司上市后必須進(jìn)一步降低債務(wù)比率。另外,我國(guó)債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)也是其中一個(gè)原因。銀行仍是我國(guó)公司目前債務(wù)融資的主要渠道甚至是唯一渠道,而現(xiàn)行的貸款利率普遍偏高。現(xiàn)中績(jī)效差的公司比績(jī)效好的公司能維持更高的負(fù)債率,正是由于我國(guó)企業(yè)與銀行的虛擬的不嚴(yán)肅的債權(quán)債務(wù)關(guān)系,使得現(xiàn)有的負(fù)債融資手段對(duì)于上市公司的治理作用仍然顯示不出來(lái)。同時(shí),退市機(jī)制、破產(chǎn)法作用不很明顯,而銀行又在其中起到了非常消極的作用。因此,我們可以得到如下啟示:1.繼續(xù)明晰產(chǎn)權(quán),減少對(duì)國(guó)有控股公司的扶植,尤其是對(duì)績(jī)效差的公司的輸血,要放到市場(chǎng)上去優(yōu)勝劣汰,創(chuàng)造公平合理的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境,給與民營(yíng)企業(yè)公正合理的地位,打破國(guó)有控股公司在一些領(lǐng)域的壟斷地位。2.加快國(guó)有銀行的公司化,使之成為獨(dú)立的債權(quán)主體,對(duì)企業(yè)實(shí)行真正的債權(quán)約束。自負(fù)盈虧也使得銀行加大了篩選公司的動(dòng)力,而不是等待壞賬后由政府埋單,最終提高資金的合理配置。3.大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng),建立真正的債權(quán)債務(wù)關(guān)系,建立完善的信用等級(jí)制度,促進(jìn)資金的合理流向。4.完善退市機(jī)制和破產(chǎn)法的實(shí)施,通過(guò)法律程序,實(shí)施破產(chǎn)清算,保護(hù)債權(quán)人的合理追償權(quán),最大限度地保護(hù)好債權(quán)人的權(quán)利。同時(shí)建立相應(yīng)的社會(huì)保障制度,降低破產(chǎn)后所帶來(lái)的社會(huì)問(wèn)題。為了充分發(fā)揮負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)和治理效應(yīng),我們應(yīng)采取以下措施以促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提高。(一)深化國(guó)有商業(yè)銀行的公司化改造,發(fā)揮負(fù)債的硬約束作用債務(wù)對(duì)企業(yè)經(jīng)理的約束