景津裝備業(yè)務(wù)發(fā)展研究報告

景津裝備業(yè)務(wù)發(fā)展研究報告

建筑裝飾|證券研究報告—首次評級

20221-3Q，公司營收同增買入支撐評級的要點經(jīng)營持續(xù)向好的壓濾機龍頭。景津裝備主要從事各式壓濾機整機及配套設(shè)備、配件的生產(chǎn)和銷售，是壓濾機行業(yè)龍頭企業(yè)。上市以來公司盈利能力持續(xù)提高，在維持毛利率穩(wěn)定的同時不斷改善費用率，促使凈利率、ROE穩(wěn)步提升?，F(xiàn)出比較優(yōu)勢，從而替代其他行業(yè)使用的過濾分離設(shè)備，打開新的市場，例如新能源新材料領(lǐng)域。成本轉(zhuǎn)嫁能力強技術(shù)工藝領(lǐng)先；公司“環(huán)保專用高性能2022為未來發(fā)展提供了強有力支撐。估值考慮需求擴張下公司盈利能力不斷改善，訂單承接能力增強，預(yù)計公司2022-202460.075.690.88.411.2、14.6億元；EPS分別為1.46、1.95、2.53元。首次覆蓋，給予買入評級。評級面臨的主要風(fēng)險原材料價格短期大幅波動，政策推進(jìn)不及預(yù)期，技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險，產(chǎn)能建設(shè)不及預(yù)期。投資摘要年結(jié)日：12月31日202020212022E2023E2024E銷售收入(人民幣百萬)3,3294,6516,0047,5559,075變動(%)140292620凈利潤(人民幣百萬)5156478411,1221,460全面攤薄每股收益(人民幣)0.8921.1221.4581.9452.532變動(%)17.025.730.033.430.1市場預(yù)期每股收益(人民幣)1.4701.9102.370全面攤薄市盈率(倍)34.927.721.316.012.3價格/每股現(xiàn)金流量(倍)22.673.724.017.413.3每股現(xiàn)金流量(人民幣)1.380.421.301.792.35企業(yè)價值/息稅折舊前利潤(倍)17.214.415.511.99.3每股股息(人民幣)0.000.571.171.562.03股息率(%)0.01.83.85.06.5資料來源：公司公告，中銀證券預(yù)測目錄TOC\o"1-2"\h\z\u景津裝備：壓行業(yè)龍頭，二銷量第一 5壓濾機行業(yè)：提標(biāo)、產(chǎn)品替力需求擴張 8政策提標(biāo)，加速應(yīng)用滲透 10產(chǎn)品替代，拓展新興市場 13公司優(yōu)勢：龍位穩(wěn)固，盈利持續(xù)改善 18龍頭地位穩(wěn)固，成本轉(zhuǎn)嫁能力強 18注重研發(fā)投入，配件工藝領(lǐng)先 19持續(xù)完善產(chǎn)能布局，增強訂單承接能力 20盈利預(yù)測 22財務(wù)分析 22盈利預(yù)測 24估值分析 24風(fēng)險提示 26圖表目錄圖表1.公司大事記 5圖表2.姜桂廷和宋桂花夫婦為第一大股東（截至2022年9月30日） 5圖表3.2016-2021年，營收與歸母凈利年復(fù)合增長率分別達(dá)24.7%、32.3% 6圖表4.2018年以來公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額表現(xiàn)向好 6圖表5.壓濾機整機營收占比在80%上下 6圖表6.壓濾機整機利潤占比在80%左右 6圖表7.壓濾機整機產(chǎn)銷穩(wěn)步增長 7圖表8.2017年以來壓濾機單機創(chuàng)收持續(xù)提高 7圖表9.公司主要產(chǎn)品一覽 7圖表10.公司持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)能建設(shè) 7圖表過濾和分離機械分類 8圖表12.相比于其他通用機械產(chǎn)品分離機械市場規(guī)模較小年占通用機械值比重僅1.4% 圖表13.根據(jù)分離機械行業(yè)十四五2025年行業(yè)總產(chǎn)值預(yù)計達(dá)250億元 8圖表14.離 9圖表15.2016-2018，環(huán)保、礦物及加工、化工占景津裝備下游需求超過80% 9圖表16.2020新材料占其營收比重20.2% 9圖表17.2018年以來我國壓濾機出口金額穩(wěn)步提高 10圖表18.壓濾機出口數(shù)量遠(yuǎn)高于進(jìn)口 10圖表19.壓濾機平均進(jìn)口單價遠(yuǎn)高于出口 10圖表20.景津裝備海外營收占國內(nèi)壓濾機出口總額25%以上 10圖表21.近年來，隨著國家綠色發(fā)展戰(zhàn)略的推進(jìn)，對污水污泥處臵提出更高要求圖表22.近年來我國污水處理率持續(xù)提高 12圖表23.砂石骨料發(fā)展歷程 12圖表24.機制砂產(chǎn)銷近年來持續(xù)增長 13圖表25.機制骨料使用率2010年以來持續(xù)提高 13圖表26.碳達(dá)峰碳中和目標(biāo)下，新能源行業(yè)指導(dǎo)政策不斷出臺 14圖表27.近年來鋰電池產(chǎn)量快速增長 14圖表28.2020年以來新能源汽車產(chǎn)銷兩旺 14圖表29.過濾分離設(shè)備在鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈中應(yīng)用廣泛 15圖表30.四種常見正極材料容量 15圖表31.過濾分離設(shè)備應(yīng)用于三元前驅(qū)體生產(chǎn)中的壓濾、洗滌工序 16圖表32.2020年以來三元材料動力電池產(chǎn)量快速增長 16圖表33.2020年以來三元前驅(qū)體產(chǎn)量快速增長 16圖表34.四種前驅(qū)體過濾洗滌設(shè)備優(yōu)劣對比 17圖表35.公司毛利率穩(wěn)定，凈利率、ROE穩(wěn)步提高 18圖表36.公司費用率持續(xù)改善，逐年下降 18圖表37.滯后一季度的中板價格與當(dāng)季毛利率呈負(fù)相關(guān) 18圖表38.滯后一季度的聚丙烯價格與當(dāng)季毛利率呈負(fù)相關(guān) 18圖表39.公司研發(fā)投入穩(wěn)定增長 19圖表40.研發(fā)人員數(shù)量、占比穩(wěn)步提升 19圖表41.公司授權(quán)專利數(shù)量持續(xù)增長，生產(chǎn)技術(shù)不斷改進(jìn) 19圖表42.公司濾板、濾布工藝優(yōu)勢 20圖表43.公司濾板產(chǎn)銷穩(wěn)步增長 20圖表44.產(chǎn)能擴張之下，公司濾布產(chǎn)銷持續(xù)增長 20圖表45.公司在建項目一覽 20圖表46.部分公司配套設(shè)備、成套設(shè)備產(chǎn)品 21圖表47.與同業(yè)企業(yè)相比，公司多項指標(biāo)處于領(lǐng)先水平 22圖表48.2015年以來公司ROE持續(xù)改善 22圖表49.近年來公司綜合毛利率維持行業(yè)較高水平 22圖表50.近年來公司凈利率穩(wěn)步提升 22圖表51.公司費用率持續(xù)改善 22圖表52.2015年以來公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)持續(xù)加快 22圖表53.受發(fā)出商品增長影響公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)有所下降 23圖表54.公司凈營運周期相比同業(yè)企業(yè)較為穩(wěn)定 23圖表55.目前發(fā)出商品在存貨中占比超過50% 23圖表56.目前發(fā)出商品在總資產(chǎn)中占比較高 23圖表57.2015年以來公司資產(chǎn)負(fù)債率維持在較低水平 23圖表58.預(yù)收款、合同負(fù)債在總負(fù)債中占比持續(xù)上升 23圖表59.公司盈利預(yù)測拆分 2460.48%25圖表61.縱向來看，公司目前市盈率低于上市以來41%的歷史水平 25景津裝備：壓濾機行業(yè)龍頭，二十年銷量第一1988年成立的“景縣孫鎮(zhèn)東風(fēng)壓濾機橡膠板框廠年，公司買斷意大利先進(jìn)壓濾機生產(chǎn)技術(shù)。2015年，公司于新三板掛牌上市，2019年，轉(zhuǎn)板至上交所掛牌。經(jīng)歷三十余年發(fā)展，公司致力于提供固液提純、分離的專業(yè)成套解決方案，主要從事各式壓濾機整機及配套設(shè)備、配件的生產(chǎn)和銷售，是壓濾機行業(yè)龍頭企業(yè)，連續(xù)二十年世界壓濾機產(chǎn)銷量第一。圖表1.公司大事記資料來源：公司公告、中銀證券公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，實際控制人為姜桂廷和宋桂花夫婦。股權(quán)相對集中圖表2.姜桂廷和宋桂花夫婦為第一大股東（截至2022年9月30日）資料來源：公司公告，中銀證券公司營收與歸母凈利在經(jīng)濟下行背景下仍然保持高速增長，財務(wù)指標(biāo)向好。202241.424.0%5.930.6%8.329.8%10.6%14.2%0.7pct2016-2021年，公司營收與歸母凈利年復(fù)合增長率分別達(dá)24.7%、32.3%，保持高速增長，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額自2018年以來持續(xù)向好，費用率持續(xù)改善的同時凈利率穩(wěn)步提高；公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)健康，近年來，資產(chǎn)負(fù)債率維持在40%左右。圖表3.2016-2021年，營收與歸母凈利年復(fù)合增長率分別達(dá)24.7%、32.3%

圖表4.2018年以來公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額表現(xiàn)向好080%60%40%20%0%-20%-40%營業(yè)總收入百萬元(左)營收同比變化%(右)歸母凈利百萬元(左)歸母凈利同比變化%(右)0150%100%50%0%-50%-100%-150%經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額百萬元(左)同比變化%(右)資料來：萬，中證券 資料來：萬，中證券注：由于2017年低基數(shù)影響，2018年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同增991.9%，2017年原材料價格上漲導(dǎo)致采購款等流出大幅增長，使得現(xiàn)金流凈額下滑80%上下，濾板、濾布及其他配件占比較低。整機中，以高毛利的隔膜壓濾機為主，廂式壓濾機營收、利潤僅占整機的20%左右。隨著公司產(chǎn)能建設(shè)的持續(xù)推進(jìn)，未來公司的營收結(jié)構(gòu)仍將維持。圖表5.壓濾機整機營收占比在80%上下 圖表6.壓濾機整機利潤占比在80%左右

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021壓濾機整機%濾板%濾布壓濾機整機%濾板%濾布%其他%壓濾機整機%濾板%濾布%其他%資料來：萬，中證券 資料來：萬，中證券2016-20215.2。根據(jù)2021年年報，公司生產(chǎn)壓濾機整機近1.4萬臺、濾板116.5萬塊、濾布254.1萬套。由于整機、“以銷定產(chǎn)”“用高性能過濾材料產(chǎn)業(yè)化項目”2022外，公司“過濾成套裝備產(chǎn)業(yè)化一期項目”已取得建設(shè)用地，預(yù)計2023年下半年可以投產(chǎn)，需求持續(xù)擴張之下，產(chǎn)能建設(shè)將有力支撐公司業(yè)績。圖表7.壓濾機整機產(chǎn)銷穩(wěn)步增長 圖表8.2017年以來壓濾機單機創(chuàng)收持續(xù)提高0

2016 2017 2018 2019 2020 2021

0

2016 2017 2018 2019 2020

30%20%10%0%-10%-20%-30%產(chǎn)量臺銷量臺 單機創(chuàng)收元(產(chǎn)量臺銷量臺單機創(chuàng)收元(左)創(chuàng)收同比%(右)單機創(chuàng)利元(左)創(chuàng)利同比%(右)資料來：萬，中證券 資料來：萬，中證券圖表9.公司主要產(chǎn)品一覽壓濾機整機壓濾機配件濾板 濾布 圖表10.公司持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)能建設(shè)項目名稱計劃投資金額預(yù)計投產(chǎn)時間項目經(jīng)濟效益年產(chǎn)1000臺壓濾機項目2.1億元已投入使用每年將增加壓濾機產(chǎn)能約1,000臺。環(huán)保專用高性能過濾材料產(chǎn)業(yè)化項目4.3億元2022年年底可完工投產(chǎn)主要產(chǎn)品為濾布和無紡布，項目投產(chǎn)后將會擴大公司產(chǎn)能。達(dá)產(chǎn)后預(yù)計年可新增銷售收入25,368.75萬元，年均凈利潤6,387.83萬元。過濾成套裝備產(chǎn)業(yè)化一期項目12.8億元預(yù)計于2023年10月建成可實現(xiàn)年營業(yè)收入約21.8億元，凈利潤約3.28億元。資料來源：公司公告，中銀證券壓濾機行業(yè)：政策提標(biāo)、產(chǎn)品替代助力需求擴張過濾和分離機械按原理不同可分為離心機、過濾機、分離機三大類。工作原理上，過濾機應(yīng)用重力、真空、壓榨等推力，使固液混合物中的液體通過多孔過濾介質(zhì)流出，而固體顆粒遭到截留，從而實現(xiàn)固液分離。圖表11.過濾和分離機械分類資料來源：公司招股說明書，中銀證券相對于泵、壓縮機、風(fēng)機、閥門等主要通用機械產(chǎn)品，分離機械市場規(guī)模較小，根據(jù)《中國通用機械工業(yè)年鑒2021》中通用機械工業(yè)協(xié)會分離機械分會對64家企業(yè)會員進(jìn)行的不完全統(tǒng)計，2020年，離心機、壓濾機、旋流器產(chǎn)值合計約120.6億元，其中離心機產(chǎn)值32.9億元，占比27.3%，壓濾機產(chǎn)值82.7億元，占比68.6%；行業(yè)參與企業(yè)數(shù)量眾多，但以小型民營企業(yè)為主，在通用機械工業(yè)協(xié)會分離機械分會的64家企業(yè)會員中，營收規(guī)模在30億元以上的僅1家，在10億元以上的僅2家，1億元至10億元之間的企業(yè)共16家。根據(jù)景津裝備招股說明書，以公司維持2015-2017年40%年壓濾機行業(yè)銷售規(guī)模約116.3億元，2016年以來年復(fù)合增長率為24.7%，行業(yè)處于快速發(fā)展階段。圖表12.小，2019年占通用機械產(chǎn)值比重僅1.4%

圖表13.根據(jù)分離機械行業(yè)“十四五”發(fā)展規(guī)劃，到2025年行業(yè)總產(chǎn)值預(yù)計達(dá)250億元300 60%11.3%23.5%

10.5%1.4%

20.2%23.5%

9.6%

泵及真空設(shè)備風(fēng)機壓縮機閥門氣體分離及液化設(shè)備分離機械其他通用機械

0

2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E

50%40%30%20%10%0%分離機械總產(chǎn)值億元分離機械總產(chǎn)值億元(左)分離機械產(chǎn)值增長率%(右)資料來：《國通機械業(yè)鑒2020，中證券 資料來：《國通機械業(yè)鑒2021，中證券壓濾機興起于上世紀(jì)八十年代，根據(jù)濾板結(jié)構(gòu)的不同，經(jīng)歷了板框式壓濾機、廂式壓濾機以及隔膜壓濾機三個階段，發(fā)展至今設(shè)備結(jié)構(gòu)已較為成熟。隔膜壓濾機相比其他壓濾機，具備高效節(jié)能、低濾餅含水率的競爭優(yōu)勢，逐漸占據(jù)更大的市場空間。隔膜壓濾機通過三道工序完成固液分離，第一階段為壓差過濾，利用壓力泵將懸浮液料漿注入垂直排列的多個密閉濾室中，使濾布兩邊形成壓力差，濾室內(nèi)的液體透過與濾板相鄰的濾布排出壓濾機外，固體雜質(zhì)則截留在濾室中；第二階段為隔膜壓榨，通過脈沖泵將脈動壓傳到隔膜與濾板間的空氣室內(nèi)，利用隔膜與脈沖泵形成的脈沖現(xiàn)象擠壓濾餅，減少濾餅水分；第三階段為高壓吹氣臵換，通過高壓風(fēng)吹氣，使濾餅毛細(xì)管中的水分被空氣臵換。圖表14.隔膜壓濾機通過壓差過濾、隔膜壓榨、高壓吹氣臵換三道工序完成固液分離資料來源：公司招股說明書，中銀證券政策提標(biāo)、產(chǎn)品替代助力壓濾機需求擴張。一方面，隨著環(huán)保政策提標(biāo)，壓濾機在環(huán)保、砂石骨料等傳統(tǒng)領(lǐng)域的市場空間進(jìn)一步擴大。另一方面，由于過濾的技術(shù)路線眾多，隨著隔膜壓濾機的工藝提高，在濾餅含水率、節(jié)能、處理效率等方面顯現(xiàn)出比較優(yōu)勢，從而替代其他行業(yè)使用的過濾分離設(shè)備，打開新的市場，例如新能源新材料領(lǐng)域。圖表15.2016-2018，環(huán)保、礦物及加工、化工占景津裝備下游需求超過80%圖表16.2020年以來，景津裝備新能源新材料需求持續(xù)增長，截至2022H1，新能源新材料占其營收比重20.2%環(huán)保礦物及加工2016 2018 化工2017 醫(yī)藥環(huán)保2022H1 礦物及加工2020 化工2021醫(yī)藥新能源新材料砂石骨料資料來源：公司招股說明書，中銀證券資料來源：公司公告，中銀證券行業(yè)龍頭引領(lǐng)國產(chǎn)替代。較高的性價比以及更加完善的售后服務(wù)，國產(chǎn)設(shè)備和配件在中低端市場完全實現(xiàn)進(jìn)口替代。在大型設(shè)備、成套設(shè)備領(lǐng)域仍有大型國外廠商參與競爭。進(jìn)出口格局方面，在數(shù)量及金額上壓濾機出口遠(yuǎn)超進(jìn)口，但設(shè)備平均單價仍有較大差距。圖表17.2018年以來我國壓濾機出口金額穩(wěn)步提高 圖表18.壓濾機出口數(shù)量遠(yuǎn)高于進(jìn)口0

進(jìn)口金額百萬美元(左)進(jìn)口同比進(jìn)口金額百萬美元(左)進(jìn)口同比%(右)出口金額百萬美元(左)出口同比%(右)

0

2017 2018 2019 2020

0壓濾機進(jìn)口數(shù)量臺壓濾機進(jìn)口數(shù)量臺(左）壓濾機出口數(shù)量臺(右)資料來：?？偸鹬秀y券 資料來：?？偸鹬秀y券圖表19.壓濾機平均進(jìn)口單價遠(yuǎn)高于出口 圖表20.景津裝備海外營收占國內(nèi)壓濾機出口總額25%以上0

2017 2018 2019 2020

7006005004003002001000

0

景津裝備海外營收百萬元(左)景津裝備占比%(右景津裝備海外營收百萬元(左)景津裝備占比%(右)壓濾機出口金額百萬元(左)

50%40%30%20%10%0%進(jìn)口單位金額美元進(jìn)口單位金額美元(左)出口單位金額美元(右)資料來：海總署中銀券 資料來：公公告海關(guān)署中銀證券政策提標(biāo)，加速應(yīng)用滲透環(huán)保行業(yè)：污水污泥處理政策趨嚴(yán)環(huán)保政策趨嚴(yán)，行業(yè)需求擴容。要求。一方面，政策要求推進(jìn)城鎮(zhèn)污水污泥處臵設(shè)施建設(shè)：根據(jù)2021年6”城鎮(zhèn)污水處理及資源化利用發(fā)展規(guī)劃》，“十四五”期間，要加快污水收集處理設(shè)施建設(shè)，新增污水處理能力2,000萬立方米/日；根據(jù)2022年9月發(fā)改委、住建部、生態(tài)環(huán)境部聯(lián)合印發(fā)2025色低碳、監(jiān)管有效的污泥無害化資源化處理體系，全國新增污泥無害化處臵設(shè)施規(guī)模不少于2萬噸/日，城市污泥無害化處臵率達(dá)到90%以上，地級及以上城市達(dá)到95%以上。另一方面，政策要求提202112202594%左右，鋼鐵、石化化工、有色等行業(yè)規(guī)上工業(yè)用水重復(fù)利用率進(jìn)一步提升，20205個百分點以上。圖表21.近年來，隨著國家綠色發(fā)展戰(zhàn)略的推進(jìn)，對污水污泥處臵提出更高要求時間 部門 政策 內(nèi)容《關(guān)于加強城鎮(zhèn)污水處2016年4月 環(huán)保部、住建部 理設(shè)施污泥處理處臵減處理處臵污泥的行扣減該分污泥對應(yīng)的城鎮(zhèn)污水處理化學(xué)需氧排核查核算工作的通知》《十三五

量和氨氮削減量。到2020年底，地級及以上城市污泥無害化處臵率達(dá)到90%，其他城2017年1月 發(fā)改委、住建部 水處理及再生利用設(shè)施市達(dá)到縣城力爭達(dá)到60%，重點鎮(zhèn)提高5個百分初步實現(xiàn)建設(shè)規(guī)劃》2017年1月 全國人大 《水污染防治法》

建制鎮(zhèn)污泥統(tǒng)籌集中處理處臵的發(fā)展目標(biāo)。收取的污水處理費用應(yīng)當(dāng)用于城鎮(zhèn)污水集中處理設(shè)施的建設(shè)運行和符合國家標(biāo)準(zhǔn)，并對污泥的去向等進(jìn)行記錄。2018年6月 國務(wù)院

《中共中央國務(wù)院關(guān)于打好城市黑臭水體治理攻堅戰(zhàn)。實施城鎮(zhèn)污水處理提質(zhì)增效”三年行全面加強生態(tài)環(huán)境保護堅決打好污染防治攻堅戰(zhàn)的意見》

蓋、全收集、全處理?！蛾P(guān)于創(chuàng)新和完善促進(jìn)按照補償污水處理和污泥處臵設(shè)施運營成本并合理盈利的原則，加快2018年7月 發(fā)改委2019年5月 生態(tài)環(huán)境部、發(fā)改

綠色發(fā)展價格機制的意見》效三年行動方案》

指定污水處理費標(biāo)準(zhǔn)，并依據(jù)定期評估結(jié)果動態(tài)調(diào)整。把污水處理提質(zhì)增效作為關(guān)系民生的重大問題和擴大內(nèi)需的重點領(lǐng)供給能力，推進(jìn)污泥處理處臵及污水再生利用設(shè)施建設(shè)。2021年2月 國務(wù)院

《關(guān)于加快建立健全綠系的指導(dǎo)意見》2021年6月 發(fā)改委、住建部

《“十四五”城鎮(zhèn)污水處理及資源化利用發(fā)展規(guī)劃》

2025年，全國城市生70%以上，城市污泥無害化處臵率達(dá)到90%以上。2021年7月 發(fā)改委 《十四五循環(huán)經(jīng)濟展規(guī)劃》

建設(shè)園區(qū)污水集中收集處理及回用設(shè)施，加強污水處理和循環(huán)再利用。工信部、發(fā)改委、科技《工業(yè)廢水循環(huán)利用實到2025年，力爭規(guī)上工業(yè)用水重復(fù)利用率達(dá)到94%左右，鋼鐵、石化2021年12

部、生態(tài)環(huán)境部、住建部、水利部

施方案》

202052025（含水率80%的濕污泥無害化處臵設(shè)施規(guī)2022年10月發(fā)改委、住建部、生態(tài)《污泥無害化處理和資模不少于2萬噸/日，城市污泥無害化處臵率達(dá)到90%以上，地級及以環(huán)境部

源化利用實施方案》

上城市達(dá)到95%以上，基本形成設(shè)施完備、運行安全、綠色低碳、監(jiān)管有效的污泥無害化資源化處理體系。資料來源：發(fā)改委網(wǎng)站，中國政府網(wǎng)，中銀證券污水污泥處理率提高加速行業(yè)滲透率提升。在污水處理領(lǐng)域，我國城市污水排放量、處理率逐年增長。根據(jù)住建部公布的《2021年中國城市建設(shè)狀況公報》，2021年我國城市污水處理廠處理能力達(dá)2.1億立方米/202160%-70%，近年來污水處理率迅速提高，但對比歐美發(fā)達(dá)國家仍存差距。在污泥處理領(lǐng)域，雖然城鎮(zhèn)平均污泥重水輕泥”現(xiàn)象逐漸轉(zhuǎn)為“泥水并重”。將污泥脫水并形成泥餅是污水處理的最后一道工序，也是最重要的一個步驟。雖然污泥機械脫水的技術(shù)路徑眾多，但壓濾機憑借高性價比、低能耗、噪音小等優(yōu)勢仍將繼續(xù)作為污水、污泥減量化、無害化、資源化的關(guān)鍵設(shè)備之一，其市場空間將隨著污水、污泥處臵規(guī)模的增加而進(jìn)一步增長。圖表22.近年來我國污水處理率持續(xù)提高0

污水排放量污水排放量億立方米左) 污水處理量億立方米左) 污水處理率%(右)資料來源：住房與城鄉(xiāng)建設(shè)部，中銀證券砂石骨料：天然砂禁采，機制砂拉動需求砂石骨料是基建中耗量最大的原料之一，是制作砂漿或混凝土?xí)r，與水泥和水等混合在一起的砂、2021年砂石產(chǎn)量達(dá)197億噸。壓濾機作為重要的過濾分離設(shè)備，在機制砂的制備過程中被廣泛使用。圖表23.砂石骨料發(fā)展歷程1949-1977年1978-2010年1949-1977年1978-2010年2011年至今起步階段，多以天然砂石、人工開采為主 起步階段，多以天然砂石、人工開采為主產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級階段，以機制砂為主，天然砂石為輔資料來源：《砂石骨料工業(yè)的昨天、今天和明天》胡幼奕，中銀證券政策推動機制砂發(fā)展，產(chǎn)能整合之下市場空間有望增長。年以來機制骨料使用率逐年提高。2019年2月，水利部印發(fā)《水利部關(guān)于河道20191120251,00040%，并在產(chǎn)品能耗上做出相關(guān)規(guī)定；2020年3月，發(fā)改委等十五部門和單位聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于促進(jìn)砂石行業(yè)健康有序發(fā)展的指導(dǎo)意見》，提出推進(jìn)優(yōu)質(zhì)砂石產(chǎn)能建設(shè)，嚴(yán)打非法河砂開采等措施。產(chǎn)能整合之下，砂石廢水系統(tǒng)裝備的市場空間或?qū)⒊掷m(xù)增長。圖表24.機制砂產(chǎn)銷近年來持續(xù)增長 圖表25.機制骨料使用率2010年以來持續(xù)提高200195190185180175170165160155150

2017 2018 2019 2020 2021

2010201120122013201420152016201720182019機制砂產(chǎn)量億噸機制砂銷量億噸 機制砂產(chǎn)量億噸機制砂銷量億噸機制骨料使用率%資料來：砂骨料，中證券 資料來：砂骨料，中證券濕法制砂逐漸成為主流工藝，對廢水處理需求增大。機制砂生產(chǎn)工藝分為干法制砂和濕法制砂，干法制砂對原料要求高，粉塵污染嚴(yán)重，且產(chǎn)品不夠清潔。濕法制砂無粉塵污染，且產(chǎn)品表面清潔、質(zhì)量較好，但投資較高、耗水量大且產(chǎn)生廢水。濕法制砂過程中負(fù)責(zé)結(jié)尾作業(yè)的是洗砂機，在充分的清洗、脫水后，成品砂被運到料堆處，產(chǎn)生的廢水則需要經(jīng)過分離過濾后才可達(dá)標(biāo)排放。產(chǎn)品替代，拓展新興市場過濾分離設(shè)備專用性、針對性較強比其他過濾分離設(shè)備具備處理規(guī)模大效率高、節(jié)能節(jié)水、低含水率、一次過濾脫水效果好、經(jīng)濟等優(yōu)勢，在新能源、食品、煤泥尾礦等下游細(xì)分領(lǐng)域不斷開拓，對其他過濾分離設(shè)備形成替代。新能源：乘鋰電東風(fēng)，市場擴容需求提升近年來，壓濾機在鋰電池、光伏、核能、生物質(zhì)能源等領(lǐng)域應(yīng)用不斷拓展。在碳達(dá)峰碳中和“30·60”目標(biāo)之下，新能源行業(yè)乘政策東風(fēng)快速發(fā)展。根據(jù)工信部電子信息司數(shù)據(jù)，202172GWh220GWh18%165%、150%年）》指導(dǎo)之下，新能源汽車產(chǎn)銷兩旺，拉動了動力電池的快速增長；另一方面，隨著風(fēng)光發(fā)電發(fā)展，對于儲能的需求持續(xù)提高，在產(chǎn)業(yè)政策指導(dǎo)下，大型儲能項目紛紛落地，儲能電池亦快速增長。圖表26.碳達(dá)峰碳中和目標(biāo)下，新能源行業(yè)指導(dǎo)政策不斷出臺時間 部門 政策 內(nèi)容2017年92019年5

司交通運輸部、宣傳部、《綠色出行行動計劃發(fā)改委、工信部、住建

明確未來我國儲能發(fā)展的規(guī)劃和路徑散電池資源的能源互聯(lián)網(wǎng)管控和儲能化應(yīng)用。推進(jìn)綠色車輛規(guī)?；瘧?yīng)用，完善行業(yè)運營補貼政策12

（2019-2022年）

加大補貼力度，將新能源汽車購臵補貼資金逐步轉(zhuǎn)向充電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及運營環(huán)節(jié)。

根據(jù)規(guī)模效益和成本下降情況，調(diào)整完善新能源公交車購臵補貼標(biāo)2019年5月

運輸部、發(fā)改委 車推廣應(yīng)用的通知》《中華人民共和國國民

交車給予補貼支持。發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，加快壯大新一代信息技術(shù)、生物技術(shù)、新能源、2020年3月 全國人大

經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃綱要》

等產(chǎn)業(yè)。到2025年，純電動乘用車新車平均電耗降至12.0千瓦時/百公里，新能源汽車新車銷售量達(dá)到汽車新車銷售總量的20%20352020年11月 國務(wù)院、工信部 《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035年）2021年7月 發(fā)改委、能源局 《關(guān)于加快推動新型儲能發(fā)展的指導(dǎo)意見》《鋰離子電池行業(yè)規(guī)范

2021新增或更新新能源汽車比例不低于80%。到2025年，實現(xiàn)新型儲能從商業(yè)化初期向規(guī)模化發(fā)展轉(zhuǎn)變到2030明確了鋰離子電池行業(yè)內(nèi)的鋰電池、正極、負(fù)極、隔膜、電解液等企2021年12月 工信部2022年1月 發(fā)改委、能源局

條件》《十四五展實施方案》

管理、資源綜合利用和生環(huán)境保護等規(guī)范條件。源汽車安全水平，推動新能源汽車產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。市場監(jiān)管局 設(shè)的指導(dǎo)意見》運輸部、應(yīng)急管理部、源汽車企業(yè)安全體系建安全體系，全面增強企業(yè)在安全管理機制、產(chǎn)品質(zhì)量、運行監(jiān)測、售2022年3源汽車安全水平，推動新能源汽車產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。市場監(jiān)管局 設(shè)的指導(dǎo)意見》運輸部、應(yīng)急管理部、源汽車企業(yè)安全體系建安全體系，全面增強企業(yè)在安全管理機制、產(chǎn)品質(zhì)量、運行監(jiān)測、售2022年3月工信部、公安部、交通《關(guān)于進(jìn)一步加強新能統(tǒng)籌發(fā)展和安全，指導(dǎo)新能源汽車企業(yè)加快構(gòu)建系統(tǒng)、科學(xué)、規(guī)范的資料來源：發(fā)改委網(wǎng)站，中國政府網(wǎng)，中銀證券圖表27.近年來鋰電池產(chǎn)量快速增長 圖表28.2020年以來新能源汽車產(chǎn)銷兩旺2,500 702,000601,500 1,000 30500 10產(chǎn)量:新能源汽車:當(dāng)月值萬輛銷量產(chǎn)量:新能源汽車:當(dāng)月值萬輛銷量:新能源汽車:當(dāng)月值萬輛08-0108-0909-0510-0110-0911-0512-0112-0913-0514-0114-0915-0516-0116-0917-0518-0118-0919-0520-0120-0921-0522-0122-0917-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-07產(chǎn)量:鋰離子電池產(chǎn)量:鋰離子電池:當(dāng)月值百萬只資料來：萬，中證券 資料來：萬，中證券過濾分離設(shè)備在鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈中應(yīng)用廣泛，能夠用于鋰資源提取（鋰輝石提鋰、云母提鋰、鹽湖提鋰PVDF圖表29.過濾分離設(shè)備在鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈中應(yīng)用廣泛資料來源：中創(chuàng)新航聆訊材料，中銀證券鋰電池容量受正極材料影響很大，在常見的四種正極材料中，三元材料（鎳鈷錳，NCM）由于具備較高放電平臺、更好導(dǎo)電性、更高理論容量等優(yōu)勢，近年來產(chǎn)量快速增長。在工業(yè)生產(chǎn)上，通常使用共沉淀法制備三元前驅(qū)體，然后將前驅(qū)體與鋰源混合固相燒結(jié)制成三元材料。圖表30.四種常見正極材料容量正極材料容量/(mAh·g-1)LiCoO2（鈷酸鋰）150LiMn2O4（錳酸鋰）100-120LiFePO4（磷酸鐵鋰）160LiNixCoyMn1-x-yO2（NCM三元材料）200-280資料來源：《三元鎳鈷錳前驅(qū)體制備方法的研究現(xiàn)狀》謝煥玲，中銀證券圖表31.過濾分離設(shè)備應(yīng)用于三元前驅(qū)體生產(chǎn)中的壓濾、洗滌工序資料來源：廈鎢新能招股說明書，中銀證券圖表32.2020年以來三元材料動力電池產(chǎn)量快速增長 圖表33.2020年以來三元前驅(qū)體產(chǎn)量快速增長19-0519-0719-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-09

0

350%300%250%200%150%100%50%0%-50%17-0117-0517-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-09產(chǎn)量_動力電池產(chǎn)量_動力電池_三元材料_當(dāng)月值MWh三元前驅(qū)體產(chǎn)量噸(左)同比%(右)資料來：datayes，中銀券 資料來：datayes，中銀券在三元前驅(qū)體工業(yè)化生產(chǎn)上，壓濾機逐步替代平板離心機。在工業(yè)化生產(chǎn)中，過濾和洗滌既要實現(xiàn)前驅(qū)體漿料的固液分離，又要去除前驅(qū)體濾餅中的雜質(zhì)。過去，這一分離過程主要通過平板離心機來完成。但隨著正極材料廠商的持續(xù)大規(guī)模擴產(chǎn)，平板離心機處理能力有限，且價格及維護成本較高，逐漸被淘汰，而隔膜壓濾機經(jīng)過不斷的技術(shù)革新，處理效率高、過濾提純效果好，在能效與含水率方面都具有突出優(yōu)勢，逐漸實現(xiàn)了對平板離心機的替代，成為正極材料前驅(qū)體領(lǐng)域的主要過濾裝備，市場需求不斷擴大。圖表34.四種前驅(qū)體過濾洗滌設(shè)備優(yōu)劣對比設(shè)備類型 主要優(yōu)勢 主要劣勢1、生產(chǎn)效率高，單批次處理量可達(dá)噸級以1、壓緊濾板時，濾板受力不均衡，容易造上 成濾板變形損壞壓濾機 2、對物料適應(yīng)性強，大顆粒粒度細(xì)的前2、濾室內(nèi)物料容易分布不均勻，洗滌水從驅(qū)體的均適用3、設(shè)備簡單，可靠性好，故障率低1

濾餅厚度薄或沒有濾餅的位臵穿過，導(dǎo)致洗滌效果差1、故障率相對較高，可靠性差，而且檢修工作量較大離心機

2、脫水效率高，大顆粒前驅(qū)體濾餅水分含2、生產(chǎn)過程中容易發(fā)生離心機劇烈振動現(xiàn)量可達(dá)10%以下，粒度細(xì)的前驅(qū)體濾餅水分象，導(dǎo)致轉(zhuǎn)鼓內(nèi)物料部分溢出，甚至無法繼含量也能達(dá)到20%以下10.3μm

續(xù)運轉(zhuǎn)3、單批次處理量小，一般在200～400kg1、脫水效率一般，濾餅水分含量較高粒，物料回收率高，特別適用于粒度細(xì)的前2、設(shè)備內(nèi)部微濾管棒較多，需要定期清洗、微孔過濾機 驅(qū)體

再生和更換，耗材成本較大2、粉體濾餅洗滌可以靜止洗滌，也可攪拌3、需配備空壓機，耗氣量較大洗滌，洗滌充分1

1、濾餅厚度大，脫水效率一般，前驅(qū)體濾過濾、洗滌

2、設(shè)備密閉性好，無斷點，物料損耗少，餅水分含量較高合一”設(shè)備

操作過程的勞動強度低，并且環(huán)境清潔

2、需配備空壓機，耗氣量較大3、設(shè)備對密封要求高，并且檢修不方便資料來源：《三元材料及其前驅(qū)體產(chǎn)業(yè)化關(guān)鍵設(shè)備的應(yīng)用》宋順林，中銀證券公司優(yōu)勢：龍頭地位穩(wěn)固，盈利能力持續(xù)改善景津裝備上市以來盈利能力持續(xù)改善。上市以來，公司毛利率保持在30%左右，銷售凈利率與ROE穩(wěn)步提升，在原材料成本持續(xù)上升的情況下，公司對外調(diào)價，使得毛利率整體穩(wěn)定，對沖了成本壓力，彰顯龍頭定價優(yōu)勢；對內(nèi)加強費用控制，費用率持續(xù)改善之下凈利率穩(wěn)步提高。圖表35.公司毛利率穩(wěn)定，凈利率、ROE穩(wěn)步提高 圖表36.公司費用率持續(xù)改善，逐年下降

25%20%15%10%5%0% 毛利率%毛利率%凈利率%ROE%費用率%資料來：公公告中銀券 資料來：公公告中銀券龍頭地位穩(wěn)固，成本轉(zhuǎn)嫁能力強生產(chǎn)成本主要來源于鋼材和聚丙烯。根據(jù)公司招股說明書，2016-2018年，聚丙烯采購成本占營業(yè)成本34%上下，由于期間鋼材價格持續(xù)上漲，采購成本占營業(yè)成本比重逐年上升至26%左右。作為行業(yè)龍頭，成本轉(zhuǎn)嫁能力強。2017年以來，作為主要原材料的鋼板（中板）價格持續(xù)上行，聚丙烯價格則相對穩(wěn)定，成本端持續(xù)漲價的壓力下，公司毛利率并未受到明顯擠壓。將主要原材料價格滯后一個季度處理后與公司當(dāng)季毛利率比較可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)季毛利率水平與原材料價格呈負(fù)相關(guān)。當(dāng)原材料價格走強時，當(dāng)季毛利率承壓，但能維持在30%上下，當(dāng)原材料價格走弱時，毛利率將出現(xiàn)明顯修復(fù)，快速反彈。這一現(xiàn)象體現(xiàn)了公司作為行業(yè)龍頭較強的定價能力，在原材料價格走強時可以及時調(diào)價，維持毛利率水平，而在原材料價格走弱時可以通過相對滯后的調(diào)價取得較高的盈利彈性。圖表37.滯后一季度的中板價格與當(dāng)季毛利率呈負(fù)相關(guān) 圖表38.滯后一季度的聚丙烯價格與當(dāng)季毛利率呈負(fù)相關(guān)6,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,500

45%40%35%30%25%17-0317-0717-0317-0717-1118-0318-0718-1119-0319-0719-1120-0320-0720-1121-0321-0721-1122-0322-0722-11

11,00010,50010,0009,5009,0008,5008,000

45%40%35%30%25%17-0317-0717-0317-0717-1118-0318-0718-1119-0319-0719-1120-0320-0720-1121-0321-0721-1122-0322-0722-11鋼板（中板）滯后一季度元/噸鋼板（中板）滯后一季度元/噸(左)毛利率%(右)聚丙烯（k8303)滯后一季度元/噸(左)毛利率%(右)資料來：公公告萬得中證券 資料來：公公告萬得中證券注重研發(fā)投入，配件工藝領(lǐng)先研發(fā)投入逐年增加。2020年至2021年，研發(fā)費用從6,167.9萬元增長至1.42億元，同比增長129.5%，20221.313.3%202211月1日，公司共獲得授權(quán)專利269項，專利數(shù)量持續(xù)大幅增長，生產(chǎn)技術(shù)不斷改進(jìn)。圖表39.公司研發(fā)投入穩(wěn)定增長 圖表40.研發(fā)人員數(shù)量、占比穩(wěn)步提升0

4%3%3%2%2%1%1%0%2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-3

0

2018 2019 2020 2021

12%10%8%6%4%2%0%研發(fā)支出合計萬元(左)研發(fā)支出總額占營業(yè)收入比例研發(fā)支出合計萬元(左)研發(fā)支出總額占營業(yè)收入比例%(右)研發(fā)人員數(shù)量人(左)研發(fā)人員數(shù)量占比%(右)資料來：公公告中銀券 資料來：公公告中銀券圖表41.公司授權(quán)專利數(shù)量持續(xù)增長，生產(chǎn)技術(shù)不斷改進(jìn)項目20212022（截至11月1日）外觀設(shè)計537實用新型146231發(fā)明專利11合計152269資料來源：國家知識產(chǎn)權(quán)局，中銀證券濾布和濾板是壓濾機過濾部分的重要耗材。濾板、濾布的性能對過濾效果具有決定性作用，公司在濾布濾板制造方面工藝領(lǐng)先，具有技術(shù)優(yōu)勢，可以充分利用新設(shè)備、新技術(shù)、新材料，優(yōu)化產(chǎn)品配方，提高配件使用壽命、提高過濾效果和效率。圖表42.公司濾板、濾布工藝優(yōu)勢濾布擁有自動化拉絲生產(chǎn)線，可根據(jù)不同客戶需要，研發(fā)定制產(chǎn)品，較外購濾布的同行業(yè)企業(yè)更能滿足客戶的多樣化需求。產(chǎn)品 工藝優(yōu)勢濾布擁有自動化拉絲生產(chǎn)線，可根據(jù)不同客戶需要，研發(fā)定制產(chǎn)品，較外購濾布的同行業(yè)企業(yè)更能滿足客戶的多樣化需求。單絲及單復(fù)絲濾布配臵了自主研發(fā)的濾布清洗裝臵，能夠使濾餅長期自動脫落，解決了濾餅不能長期自動脫落的難題。從德國引進(jìn)先進(jìn)的織造生產(chǎn)線，嚴(yán)格控制濾布的織造溫度、濕度環(huán)境等生產(chǎn)條件。結(jié)合豐富的行業(yè)經(jīng)驗，生產(chǎn)各種密度和不同孔形的濾布，過濾效果穩(wěn)定，使用壽命長。單絲及單復(fù)絲濾布配臵了自主研發(fā)的濾布清洗裝臵，能夠使濾餅長期自動脫落，解決了濾餅不能長期自動脫落的難題。擁有完全自主知識產(chǎn)權(quán)的隔膜濾板配方和注塑成型技術(shù)，生產(chǎn)的濾板標(biāo)準(zhǔn)件在精度、耐磨和抗壓等性能指標(biāo)上在行業(yè)中有明顯優(yōu)勢，并可以針對不同客戶的物料及復(fù)雜過濾條件，對濾板配方進(jìn)行調(diào)整，生產(chǎn)出具有耐強腐蝕、耐高溫和耐高壓等特殊性能的專業(yè)化濾板產(chǎn)品。濾板 擁有較為先進(jìn)的注塑設(shè)備和領(lǐng)先的注塑工藝，生產(chǎn)自動化程度高，可顯著提高生產(chǎn)率、降低用工成本。濾板數(shù)控加工設(shè)備均為公司自主研發(fā)，在產(chǎn)出效率和產(chǎn)品質(zhì)量定性方面高于其他同行業(yè)使用的普通生產(chǎn)設(shè)備。自主研發(fā)隔膜濾板焊接技術(shù)，能保證隔膜濾板質(zhì)量穩(wěn)定性，且生產(chǎn)效率高。自主設(shè)計研發(fā)隔膜濾板鼓膜壓力檢驗平臺，對隔膜濾板的鼓膜壓力進(jìn)行測試，做到了對產(chǎn)品質(zhì)量的嚴(yán)格控制。資料來源：公司招股說明書，中銀證券持續(xù)完善產(chǎn)能布局，增強訂單承接能力需求提升之下，公司持續(xù)完善產(chǎn)能建設(shè)?！碍h(huán)保專用高性能過濾材料產(chǎn)業(yè)化項目”將于2022過濾成套裝備產(chǎn)業(yè)化一期項目”圖表43.公司濾板產(chǎn)銷穩(wěn)步增長 圖表44.產(chǎn)能擴張之下，公司濾布產(chǎn)銷持續(xù)增長0

2016 2017 2018 2019 2020

50%40%30%20%10%0%-10%

0

2016 2017 2018 2019 2020

60%50%40%30%20%10%0%濾板產(chǎn)量萬塊(左濾板產(chǎn)量萬塊(左)產(chǎn)量同比%(右)濾板銷量萬塊(左)銷量同比%(右)濾布產(chǎn)量萬套(左)產(chǎn)量同比%(右)濾布銷量萬套(左)銷量同比%(右)資料來：公公告中銀券 資料來：公公告中銀券圖表45.公司在建項目一覽項目 具體內(nèi)容環(huán)保專用高性能過濾材計劃新建生產(chǎn)車間3座，總建筑面積88,039.29平方米，同時利用部分現(xiàn)有車間及設(shè)備料產(chǎn)業(yè)化項目

進(jìn)行建設(shè)，新增織機、整經(jīng)機、定型機、軋光機、驗布機等設(shè)備約750臺（套），并完善其他公輔工程，生產(chǎn)高性能過濾材料。新征土地約312畝，新建綜合生產(chǎn)車間2座、新建辦公樓1座，并建設(shè)配電、消防等配過濾成套裝備產(chǎn)業(yè)化一套設(shè)施，總建筑面積約16.6萬平方米，新增激光切割機、數(shù)控車床、龍門加工中心、期項目

1,004（套廠區(qū)內(nèi)供電、供水、道路、綠化、辦公等公輔設(shè)施。資料來源：公司公告，中銀證券此外，公司也進(jìn)入了國內(nèi)廠商較薄弱的成套設(shè)備領(lǐng)域，為細(xì)分行業(yè)提供成套設(shè)備解決方案，例如應(yīng)用于砂石骨料行業(yè)的“智能砂石廢水零排放系統(tǒng)”圖表46.部分公司配套設(shè)備、成套設(shè)備產(chǎn)品配套設(shè)備輸送機 攪拌機其它 成套設(shè)備資料來源：公司官網(wǎng)，中銀證券盈利預(yù)測財務(wù)分析2015年以來，公司各項財務(wù)指標(biāo)持續(xù)向好。之下，各項財務(wù)指標(biāo)持續(xù)向好。與同業(yè)企業(yè)相比，公司費用率、負(fù)債率、現(xiàn)金比率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)方面均處于領(lǐng)先水平。2015ROE圖表47.與同業(yè)企業(yè)相比，公司多項指標(biāo)處于領(lǐng)先水平 圖表48.2015年以來公司ROE持續(xù)改善費用率毛利率折舊占比

ROE

營業(yè)收入1.000.800.600.400.200.00

歸母凈利營收增速利潤增速

景津裝備興源環(huán)境隆源裝備

30%2014 20152014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202110%0%-10%-20%資產(chǎn)周轉(zhuǎn)

現(xiàn)金比率

負(fù)債率

景津裝備%景津裝備%興源環(huán)境%隆源裝備%資料來：萬，中證券 資料來：萬，中證券圖表49.近年來公司綜合毛利率維持行業(yè)較高水平 圖表50.近年來公司凈利率穩(wěn)步提升

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

20%2014 20152014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202110%5%0%-10%-15%-20%-25%景津裝備%興源環(huán)境%景津裝備%興源環(huán)境%隆源裝備%景津裝備%興源環(huán)境%隆源裝備%資料來：萬，中證券 資料來：萬，中證券圖表51.公司費用率持續(xù)改善 圖表52.2015年以來公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)持續(xù)加快0160140120100806040200應(yīng)收賬款百萬元(左)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)天(右)25%20%15%10%5%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021景津裝備景津裝備%興源環(huán)境%隆源裝備%資料來：萬，中證券 資料來：公公告中銀券圖表53.受發(fā)出商品增長影響公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)有所下降 圖表54.公司凈營運周期相比同業(yè)企業(yè)較為穩(wěn)定0

300250200150100500

0存貨金額百萬元(左存貨金額百萬元(左)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)天(右)景津裝備天興源環(huán)境天隆源裝備天資料來：公公告中銀券 資料來：萬，中證券注：截至發(fā)稿日隆源裝備未公布22年三季報圖表55.目前發(fā)出商品在存貨中占比超過50% 圖表56.目前發(fā)出商品在總資產(chǎn)中占比較高產(chǎn)成品%原材料%庫存商品%在產(chǎn)品%發(fā)出商品%自制半成品%20%15%10%5% 0%發(fā)出商品占總資產(chǎn)比重%發(fā)出商品占總資產(chǎn)比重%資料來：公公告中銀券 資料來：公公告中銀券公司營運效率穩(wěn)健，近年略有改善。近年來，公司在營收、利潤高增的情況下應(yīng)收賬款變化較為平2015年以來存貨周轉(zhuǎn)率持續(xù)下降，公司凈營運周期基本維持穩(wěn)健。2015年之后公司發(fā)出商品規(guī)?？焖贁U大，在公司存貨中占比超過50%，在總資產(chǎn)中占比超過15%，主要是行業(yè)特色導(dǎo)致的收入確認(rèn)周期較長。2015年以來，公司維持了較低的資產(chǎn)負(fù)債率水平。一方面在宏觀經(jīng)濟下行周期避免了融資壓力帶來的財務(wù)風(fēng)險，另一方面，也為公司未來利用財務(wù)杠桿擴大規(guī)模打下基礎(chǔ)。此外，由合同負(fù)債（預(yù)收款）構(gòu)成的下游企業(yè)預(yù)付款在總負(fù)債中的占比持續(xù)上升，合同負(fù)債的持續(xù)擴張也從側(cè)面反映了行業(yè)擴容之下需求向好，企業(yè)訂單增加。圖表57.2015年以來公司資產(chǎn)負(fù)債率維持在較低水平 圖表58.預(yù)收款、合同負(fù)債在總負(fù)債中占比持續(xù)上升60%50%40%30%20%10%0%

0

2013 2014 2015 2016 2017 20182019 2020

80%70%60%50%40%30%20%10%0%資產(chǎn)負(fù)債率% 負(fù)債總額百萬元資產(chǎn)負(fù)債率%負(fù)債總額百萬元左)預(yù)收款項百萬元左) 合同負(fù)債百萬元左)合同負(fù)債/預(yù)售款項占比%(右)資料來：公公告中銀券 資料來：公公告中銀券盈利預(yù)測假設(shè)1：考慮公司壓濾機整機產(chǎn)品在政策提標(biāo)和產(chǎn)品替代之下傳統(tǒng)市場擴容，新興市場快速擴張，預(yù)計行業(yè)需求將維持快速增長，公司產(chǎn)能建設(shè)不斷推進(jìn)，訂單承接能力持續(xù)增強，2022年1-3Q司合同負(fù)債同增9.93-422-24年壓濾機整機銷量增速分別為24%、22%、19%。假設(shè)2：濾板作為耗材即可配套或單獨出售，更換周期較濾布更長，考慮公司濾板配套產(chǎn)能增長，假設(shè)22-24年公司濾板銷量增速分別為25%、28%、30%。假設(shè)3：濾布作為耗材替換頻率較高，公司近年來持續(xù)加強濾布產(chǎn)能建設(shè)，產(chǎn)能補充后可以向更多設(shè)備客戶提供配套服務(wù)，假設(shè)22-24年公司濾布銷量增速略高于濾板，分別增長28%、30%、33%。假設(shè)4：公司配套產(chǎn)品產(chǎn)能建設(shè)能更好滿足大型客戶對成套設(shè)備的需求，但考慮成套設(shè)備采購訂單占比仍較小，假設(shè)22-24年，公司其他產(chǎn)品營收維持10%增速。圖表59.公司盈利預(yù)測拆分單位2019202020212022E2023E2024E壓濾機整機收入百萬2,662.172,701.183,886.865084.796420.567640.47成本百萬1,784.931,880.552,774.123611.904450.585137.31毛利百萬877.24820.621,112.741472.891969.982503.17毛利率%32.9530.3828.6328.9730.6832.76濾板收入百萬382.17317.47393.08476.61597.86769.45成本百萬219.18185.12231.04280.13351.40452.25毛利百萬162.99132.36162.05196.48246.47317.20毛利率%42.6541.6941.2241.2241.2241.22濾布收入百萬123.54138.64180.18232.94305.85410.84成本百萬81.0898.00139.11183.40240.33321.23毛利百萬42.4740.6441.0749.5465.5289.61毛利率%34.3729.3122.8021.2721.4221.81其他收入百萬142.99172.01190.98210.08231.08254.19成本百萬75.04100.40111.86121.84134.03147.43毛利百萬67.9571.6179.1288.2397.05106.76毛利率%47.5241.6341.4342.0042.0042.00合計收入百萬3,310.863,329.304,651.106,004.427,555.369,074.96成本百萬2,160.212,264.073,256.124,197.275,176.336,058.22毛利百萬1,150.651,065.231,394.981,807.142,379.023,016.74毛利率%34.7532.0029.9930.1031.4933.24歸母凈利百萬413.08514.68647.01841.011121.901460.03估值分析縱向?qū)Ρ?，公司目前估值低于上市以?1%的歷史水平。縱向來看，公司目前的市盈率水平低于上市以來41%的歷史水平；與上證指數(shù)市盈率對比，公司目前比值低于2019年轉(zhuǎn)板以來48%的歷史水平。考慮到公司作為行業(yè)龍頭，產(chǎn)品在傳統(tǒng)領(lǐng)域和新興領(lǐng)域應(yīng)用的持續(xù)推廣，我們判斷其估值水平仍有一定的提升空間。圖表60.轉(zhuǎn)板以來，與上證指數(shù)市盈率對比，公司目前比值低于48%的歷史水平

圖表61.縱向來看，公司目前市盈率低于上市以來41%的歷史水平4.54.03.53.02.52.01.51.00.519-0719-0919-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-09

15-0715-1115-0715-1116-0316-0716-1117-0317-0717-1118-0318-0718-1119-0319-0719-1120-0320-0720-1121-0321-0721-1122-0322-07景津裝備市盈率/大盤市盈率市盈率PE(TTM)資料來：萬，中證券 資料來：萬景津裝備市盈率/大盤市盈率市盈率PE(TTM)風(fēng)險提示原材料價格短期大幅波動：波動，將會使公司利潤受損。政策推進(jìn)不及預(yù)期：擴大公司的市場空間。若政策效果不達(dá)預(yù)期，或會影響公司業(yè)績。技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險：進(jìn)、高效的新技術(shù)，或會影響公司競爭力，擠壓市場份額。產(chǎn)能建設(shè)不及預(yù)期：進(jìn)不及預(yù)期，可能影響公司未來訂單承接能力，或會影響公司業(yè)績。損益表(人民幣百萬) 現(xiàn)金流量表(人民幣百萬)年結(jié)日：12月31日202020212022E2023E2024E年結(jié)日：12月31日 2020 20212022E2023E2024E銷售收入3,3294,6516,0047,5559,075稅前利潤 652 8011,0511,4041,820銷售成本2,2643,2564,1975,1766,058折舊與攤銷 99 105 經(jīng)營費用3775726918921,098凈利息費用 (7) (13) (9) (8) 息稅折舊前利潤7458931,1541,5111,931運營資本變動 (239) 174 219 226 折舊及攤