化工行業(yè)市場前景及投資研究報告：天然橡膠

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｜天然橡膠專題報告二十問膠市2

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7摘要報道媒體/組織報道時間主要內(nèi)容摘要woodcentral2024年7月9日出于“安全考慮”中國宣布反對歐洲“零毀林EUDR”政策，拒絕向歐盟申報木材及木制品的具體位置數(shù)據(jù)。美國商務部、農(nóng)業(yè)部部長和貿(mào)易代表表達EUDR對美國木材、紙張和紙漿的生產(chǎn)商構成嚴峻挑戰(zhàn)woodcentralArgus民主黨、共和黨、無黨派人士聯(lián)合書信貿(mào)易代表對地理位置地圖表達擔憂2024年6月21日美國白宮敦促歐盟推遲EUDR實行歐洲輪胎和橡膠制造商協(xié)會

2024年5月22日5月17日，ETRMA與EUDR范圍內(nèi)的其他代表聯(lián)合致信歐盟，表示EUDR系統(tǒng)尚未達到正常運轉(zhuǎn)的供應鏈要求雅加達郵報2024年4月25日EUDR損害印尼包括棕櫚油在內(nèi)的農(nóng)業(yè)和林業(yè)商品歐洲輪胎和橡膠制造商協(xié)會

2024年3月28日環(huán)球網(wǎng)

2024年3月25日ETRMA已向歐盟委員會和成員國簽署了一封跨商品信函，要求緊急澄清并為實施EUDR提供可行的解決方案。以奧地利為首的部分歐盟國家呼吁緊急修訂EUDR，稱該法案可能會損害歐洲農(nóng)民利益。Q1:泰國市場近況如何？答：膠水價格季節(jié)性回落，加工廠利潤恢復;人工工資延續(xù)上漲。Q2:EUDR近況如何?答:各國延期執(zhí)行訴求強烈，采購降溫。Q3:下游需求如何?Q4:季節(jié)性有何提示?Q5:期貨市場有何提示?答:期限維持看漲預期:短期資金與價格背離。Q6：合成橡膠變化？答：原料庫存偏緊，天膠與合成膠價差為負表現(xiàn)或?qū)⒀永m(xù)。答:季節(jié)性去庫延續(xù)，半、全鋼需求冰火兩重天:歐線能否如期在Q3見頂是重要變量。答:無論牛熊，8月皆具有拐點意義；2024年可類比2002年。?

主產(chǎn)區(qū)增產(chǎn)超預期；?

下游需求不及預期；?

報告中使用的數(shù)據(jù)假設存在不合理的風險；?

第三方數(shù)據(jù)失真的風險；?

歷史規(guī)律失效的風險。Q7:海南橡膠新舊周期差異？答：自產(chǎn)膠產(chǎn)能20萬噸，加工+貿(mào)易貢獻利潤彈性。Q8:如何評估海膠估值？答：橡膠資產(chǎn)構筑市值底，安全邊際高。Q9:股期聯(lián)動性？答：股價過度透支悲觀預期

，顯著低估。維持“買入”評級。Q10:如何選擇產(chǎn)業(yè)鏈標的？答：產(chǎn)能擴張+估值底，不懼橡膠價格上漲。建議關注。?

研報中使用的數(shù)據(jù)及信息更新不及時等風險；結論：依然看好天然橡膠價格重心上移21行業(yè)端：?

Q1：泰國市場的最新變化?

Q2：EUDR的最新變化目錄?

Q3：下游需求的變化與趨勢?

Q4：生產(chǎn)高峰期在牛熊市中的不同表現(xiàn)?

Q5：期貨市場有哪些提示?

Q6：合成橡膠市場的最新變化公司端：2C

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Q7：海南橡膠新舊周期的差異?

Q8：如何評估海南橡膠的估值?

Q9：股期市場的聯(lián)動性?

Q10：橡膠市場還有哪些投資標的（一）泰國近況：膠水價格---突破10年區(qū)間后的回踩圖1：泰國天然橡膠價格（泰銖/公斤）?

泰國膠水價格是行業(yè)景氣度的風向標，它正處于10年的高位區(qū)間，季節(jié)性調(diào)整測試區(qū)間上沿支撐的有效性。膠水杯膠生膠片煙片膠120100806040200?

二季度膠水漲幅較快，產(chǎn)地加工廠陷入深度虧損，采購意愿大幅減弱，疊加季節(jié)性供給環(huán)增，膠水價格出現(xiàn)回落。?

我們判斷加工利潤恢復是支撐膠水最重要變量之一，產(chǎn)地加工廠入場采購顯著增加膠水需求，而持續(xù)性則取決于未來貿(mào)易商預期、輪胎企業(yè)需求。2014-32015-1

2015-11

2016-92017-72018-52019-32020-1

2020-11

2021-92022-72023-52024-3數(shù)據(jù)來源：wind、中泰證券研究所圖2：泰國天然乳膠理論生產(chǎn)利潤（元/噸）圖3：泰國RSS3理論生產(chǎn)利潤（元/噸）圖4：泰國STR20理論生產(chǎn)利潤（元/噸）20182019202020212022202320242018201920202021202220232024201820192020202120222023202440003500300025002000150010005006000400020000150010005000-2000-4000-6000-8000-500-1000-1500-20000123456789101112-500-1000-15001234567891011121234567891011124數(shù)據(jù)來源：上海鋼聯(lián)、中泰證券研究所數(shù)據(jù)來源：上海鋼聯(lián)、中泰證券研究所數(shù)據(jù)來源：上海鋼聯(lián)、中泰證券研究所（一）泰國近況：人工工資延續(xù)上漲圖5：泰國:就業(yè)人口平均工資:農(nóng)業(yè)（泰銖/月）圖表6：橡膠與其他經(jīng)濟作物對比圖7：泰國天然橡膠種植面積（千公頃）作

物橡

膠5-7年棕

櫚5-6年約30年榴

蓮4-5年900080007000600050004000300020001000045004000350030002500200015001000500成熟年限經(jīng)濟壽命25-30年超過50年數(shù)據(jù)：糧農(nóng)組織、

GAR官網(wǎng)、搜狐網(wǎng)、iFresh亞果會、和訊網(wǎng)、中泰證券研究所2015年至今，價格相對漲跌幅0榴蓮相對漲跌幅橡膠相對漲跌幅棕櫚油相對漲跌幅200%數(shù)據(jù)：Wind、中泰證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、中泰證券研究所圖8：中國進口泰國橡膠木情況（萬立方米）?

人力成本持續(xù)上漲是橡膠牛市的兩大核心因素之一，進

150%入2024年后，泰國農(nóng)業(yè)工資延續(xù)強勢，較（2001-2021）20年均值已上漲近70%。6005004003002001000?

其它經(jīng)濟作物如榴蓮、棕櫚的長期強勢讓橡膠收益暗淡

100%無光，“逐利”的土地、人力等生產(chǎn)資料流出膠市。體現(xiàn)在連年的砍樹與膠工難尋。50%?

泰國政府于2019制定了在2036年前將泰國橡膠種植園面積減少21%的目標，截止2023年底，泰國橡膠種植面積約為386萬公頃，距離2016年的415萬公頃峰值已減少約6.9%。自2015年起，中國進口泰國橡膠木數(shù)量上升至新臺階。2023年中國進口泰國橡膠木再次超過400萬立方米。近兩年橡膠木進口量折合砍伐面積8-10萬公頃，而翻種+新種面積僅在萬公頃左右，難以逆轉(zhuǎn)種植面積減少態(tài)勢。0%2011

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2022-50%數(shù)據(jù)：Wind、海關總署、中泰證券研究所5數(shù)據(jù)：木材節(jié)約發(fā)展中心、中泰證券研究所（二）

EUDR近況：反對之聲不絕圖表9：各國或組織對EUDR態(tài)度報道媒體/組織報道時間主要內(nèi)容摘要馮德萊恩：我們還需要傾聽并更好地回應受歐洲立法影響的伙伴的關切，特別是那些與歐洲綠色協(xié)議有關的關切。我們需要更系統(tǒng)地評估我們的法律對非歐盟國家的影響，我們需要提供更有針對性的支持，幫助它們適應這些法律并從中受益。歐盟官網(wǎng)2024年7月18日woodcentralwoodcentral2024年7月9日出于“安全考慮”中國宣布反對歐洲“零毀林EUDR”政策，拒絕向歐盟申報木材及木制品的具體位置數(shù)據(jù)。美國商務部、農(nóng)業(yè)部部長和貿(mào)易代表表達EUDR對美國木材、紙張和紙漿的生產(chǎn)商構成嚴峻挑戰(zhàn)民主黨、共和黨、無黨派人士聯(lián)合書信貿(mào)易代表對地理位置地圖表達擔憂Argus2024年6月21日2024年5月22日美國白宮敦促歐盟推遲EUDR實行歐洲輪胎和橡膠制造商協(xié)會5月17日，ETRMA與EUDR范圍內(nèi)的其他代表聯(lián)合致信歐盟，表示EUDR系統(tǒng)尚未達到正常運轉(zhuǎn)的供應鏈要求雅加達郵報歐洲輪胎和橡膠制造商協(xié)會環(huán)球網(wǎng)2024年4月25日2024年3月28日2024年3月25日EUDR損害印尼包括棕櫚油在內(nèi)的農(nóng)業(yè)和林業(yè)商品ETRMA已向歐盟委員會和成員國簽署了一封跨商品信函，要求緊急澄清并為實施EUDR提供可行的解決方案。以奧地利為首的部分歐盟國家呼吁緊急修訂EUDR，稱該法案可能會損害歐洲農(nóng)民利益。數(shù)據(jù)：歐盟官網(wǎng)、WOODCENTRAL、歐洲輪胎和豫膠制造商協(xié)會、ARGUS,雅加達郵報、環(huán)球網(wǎng)、中泰證券研究所圖10：歐盟進口天膠數(shù)量（萬噸）圖11：歐盟進口輪胎量（萬噸）?由于EUDR溯源認證難度大，EUDR系統(tǒng)尚未達到正常運轉(zhuǎn)的程度，各國和EUDR所涉及的各相關行業(yè)組織紛紛提出希望EUDR延期執(zhí)行的訴求。美國政府于2024年202420212022202320242021202220231614121082520151056月21日敦促歐盟推遲執(zhí)行EUDR，為各持推遲意見方中話語權最大方。??歐盟委員會主席馮德萊恩暗示或?qū)G色法案做出修正，較大概率是響應各國對EUDR訴求。歐盟4月進口天然橡膠、輪胎維持季節(jié)性水平。6泰國橡膠管理局建立數(shù)字系統(tǒng)Thai

Rubber

Trade(TRT)，在該系統(tǒng)進行橡膠溯源交易，目前該系統(tǒng)網(wǎng)站無法訪問。由于EUDR膠價與非EUDR膠價價差較大，泰國工廠生產(chǎn)EUDR橡膠意愿較高。貿(mào)易商反饋中國也開始采購EUDR橡膠。42001月

2月

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10月11月12月?EUDR是價格起伏的助燃器，也是價格重心的“增高墊”，我們預計EUDR或有修正但執(zhí)行確定性高，依舊是2024H2-2025H1的核心交易變量。6數(shù)據(jù)：歐盟統(tǒng)計局、中泰證券研究所數(shù)據(jù)：歐盟統(tǒng)計局、中泰證券研究所（三）下游需求：季節(jié)性去庫延續(xù)、半、全冰火兩重天圖13：中國天然橡膠社會庫存（萬噸）?

國內(nèi)天然橡膠處于季節(jié)性去庫階段，社會總庫存處于近5年較低水平。截至2024年7月26日，中國天然橡膠社會庫存121.38萬噸，同比下降23.6%。青島地區(qū)天膠保稅和一般貿(mào)易合計庫存量47.44萬噸，同比下降48.4%。青島一般貿(mào)易庫存青島保稅區(qū)庫存中國社會庫存18016014012010080?

半鋼胎：海外訂單飽滿，新能源汽車競爭力提升推動半鋼胎需求。2024年上半年產(chǎn)能利用率維持80%高位。全鋼胎：物流啟動緩慢和基建開工不足導致市場相對疲軟。2024年上半年多家全鋼胎企業(yè)維持控產(chǎn)狀態(tài)，產(chǎn)能利用率維持60%左右，低位運行。?

7月以來，北京上海接連刺激汽車消費政策：北京市交通委員會宣布7月21日定向增發(fā)2萬個新能源小客車指標給無車家庭，旨在解決出行難題并推動綠色出行；《上海市加快汽車更新消費行動方案(2024-2027年)》的通知,支持金融機構在風險可控的前提下,適當放寬汽車消費信貸申請條件,降低汽車貸款首付比例。604020?

7月31日，國家發(fā)展改革委聯(lián)合財政部印發(fā)《關于加力支持大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新的若干措施》，明確要求提高汽車報廢更新補貼標準，其中補貼標準額度上限調(diào)高至2萬元。02019/2

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2024/5?

國內(nèi)天然橡膠庫存是我們確認全球橡膠需求的核心變量，其背后是半鋼旺盛需求的延續(xù)性以及全鋼低迷的邊際改善，更深層次是歐美經(jīng)濟的韌性以及中國地產(chǎn)投資的修復。數(shù)據(jù)：上海鋼聯(lián)、中泰證券研究所圖

12：全鋼胎、半鋼胎開工率（%）圖14：中國房屋施工面積

累計同比（%）全鋼胎半鋼胎908070605040302010050403020100-10-202017-01

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2024-05數(shù)據(jù)：wind、中泰證券研究所數(shù)據(jù)：wind、中泰證券研究所7（三）下游需求：紅海危機為出口帶來挑戰(zhàn)??以中國出口集裝箱運價指數(shù):歐洲航線為例，國際海運費在2002年至2021年之間始終維持在1000-2000點區(qū)間波動。圖15：期貨收盤價:INE集運指數(shù)(歐線)70008月交割10月交割12月交割4月交割6月交割2022年因俄烏沖突導致供應鏈中斷，國際海運費大幅飆升，疊加上海封城，國內(nèi)輪胎庫存出現(xiàn)顯著累庫，直至年末海運價格跌至正常區(qū)間后，國內(nèi)輪胎庫存才重新回落，橡膠價格受下游回暖呈現(xiàn)止跌回升表現(xiàn)。6000500040003000200010000??受到紅海危機影響，2024年以來國際海運費再次出現(xiàn)大幅上漲，歐線運價再次突破20年的波動區(qū)間，運費飆升迫使歐洲輪胎進口商選擇延遲交付方式來規(guī)避運費上漲，國內(nèi)(也包括其它生產(chǎn)集散地)輪胎庫存再次出現(xiàn)累庫，橡膠價格應聲下跌。從期貨市場的期限結構看，市場預期紅海危機將在今年三季度末前后解除，歐線價格預計大幅下挫，這對近幾個月被抑制的歐洲需求將是極大緩解，歐洲訂單集中發(fā)貨有望顯著降低輪胎企業(yè)庫存，膠價或重現(xiàn)2022年末止跌回升的表現(xiàn)。數(shù)據(jù)來源：Wind、中泰證券研究所圖16：中國出口集裝箱運價指數(shù):歐洲航線圖17：山東輪胎庫存（萬條）70006000500040003000200010000全鋼輪胎：廠內(nèi)庫存：山東（月）半鋼輪胎：廠內(nèi)庫存：山東（月）120010008006004002000數(shù)據(jù)來源：wind、中泰證券研究所8數(shù)據(jù)來源：上海鋼聯(lián)、中泰證券研究所（四）生產(chǎn)高峰期價格表現(xiàn)：牛熊的差異??天然橡膠供給存在明顯的季節(jié)性規(guī)律，主要取決于是橡膠樹的開割及停割周期。根據(jù)種植區(qū)域緯度不同，天然橡膠的割膠時點有所差異，產(chǎn)量在一年中也有季節(jié)性的波動---3-4月是新膠開割，6-11月為橡膠產(chǎn)量持續(xù)上量期，12月至次年3月各地陸續(xù)停割，供給減量。復盤上輪周期，（1）在牛市階段（2001-2011年，剔除2008年），天然橡膠仍會受到季節(jié)性供增需弱影響，價格回調(diào)集中在二季度，拐點出現(xiàn)在7-8月份；（2）熊市階段（2012-2022年），二季度的弱勢被放大，也是貢獻全年跌幅的主要時段，拐點出現(xiàn)在8-9月份。（3）無論牛熊，下半年膠價都存在上漲的特征，這與季節(jié)性的供減需增有關。??從本輪牛市的節(jié)奏判斷，2024年可以類比為2002年，兩者皆為牛市的第二年，需求對價格存在習慣性“抵觸”，供給的下降還處于初級階段。結合《天然橡膠分析框架及熱點討論》提到“生產(chǎn)高峰是檢驗牛市成色的關鍵”，8月份將探明價格的季節(jié)性底部，紅海事件、美國大選、美聯(lián)儲降息等宏觀的多空因素僅是擾動。圖19-21：海外天然橡膠現(xiàn)貨價格（美分/公斤）圖18：ANRPC主產(chǎn)國產(chǎn)量（月度，千噸）圖19：牛市周期（2001年-2011年，剔除2008年）圖20：熊市周期（2012-2022年）圖21：2002年

VS2024年價格表現(xiàn)20022024（右軸）1951901851801751701651601551501452024202020172021201820222019202320520019519018518017517016510090807060504030201001801751701651601551501451401400120010008006004002000：

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、中泰證券研究所數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)：wind、中泰證券研究所數(shù)據(jù)：wind、中泰證券研究所9數(shù)據(jù)：wind、中泰證券研究所（五）期貨市場：期限維持看漲預期圖22：上期所RU期限結構--季節(jié)性調(diào)整并未改變遠期的樂觀（元/噸）圖23：今年以來，天然橡膠價格跑贏南華工業(yè)和能化指數(shù)南華工業(yè)品指數(shù)（點）南華能化指數(shù)（點）天然橡膠期貨收盤價（元/噸，右軸）"2022/7/25"2023/7/25"2024/6/251644015430"2024/7/251651550004500400035003000250020001500100050050,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00017000160001500014000130001200011000164801549015335143151557015290142501312513250131451212512190131101308513095001213011月121409月1月3月5月數(shù)據(jù)：wind、中泰證券研究所數(shù)據(jù)：wind、中泰證券研究所圖25：前五、前十大機構凈持倉VS橡膠期貨價格（元/噸，手）

---短期背離圖24：上期所RU倉單(噸)--處于近10年中位數(shù)水平，需要低價或倉單后移解決短期壓力前十名機構凈持倉前五名機構凈持倉橡膠期貨結算價20242019201520202016202120172022201820230160002024-07-262024-03-282024-04-292024-05-302024-06-2815800156001540015200150001480014600144001420014000-10,0006000005000004000003000002000001000000-20,000-30,000-40,000-50,000-60,00010數(shù)據(jù)：wind、中泰證券研究所數(shù)據(jù)：wind、中泰證券研究所（六）合成橡膠：原料庫存處于歷史低位圖26：天膠與合成橡膠價差（元/噸）圖27：天膠與合成橡膠價格（元/噸）：二者長期走勢趨同天然橡膠（泰混）合成橡膠（順丁）天然膠-合成膠4000035000300002500020000150001000050006000400020000-2000-4000-6000-80000數(shù)據(jù)：wind、中泰證券研究所數(shù)據(jù)：wind、中泰證券研究所圖29：順丁橡膠與丁二烯價差（元/噸）：受丁二烯供給偏緊影響，目前順丁橡膠加工利潤較薄，圖28：丁二烯港口庫存（萬噸）：丁二烯港口庫存處近五年低位開工意愿不高1200010000800060004000200002024202020212022202354.543.532.521.510.50-20001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月

12月11數(shù)據(jù)：上海鋼聯(lián)、中泰證券研究所數(shù)據(jù)：wind、中泰證券研究所(七)

海南橡膠：新舊周期的差異??通過近10年的兼并整合，海南橡膠已躍升為是全球最大的天然橡膠種植、加工、貿(mào)易企業(yè)。行業(yè)下行期間，通過并購R1、合盛農(nóng)業(yè)以及托管KM和ART等舉措積極向下游產(chǎn)業(yè)鏈延申，縱深在全球產(chǎn)業(yè)鏈的布局和影響力。種植端：受長期低價等因素制約，自2010年以來，公司自產(chǎn)干膠產(chǎn)量逐步下滑，從2010年的15.95萬噸下滑至2022年的11.6萬噸，2023年合盛農(nóng)業(yè)的并入，推動公司產(chǎn)量和海外產(chǎn)能提升，23年自產(chǎn)干膠產(chǎn)量13.95萬噸，產(chǎn)能提至20萬噸以上。??加工端：加工量由之前的20萬噸+提升至約140萬噸；貿(mào)易端：貿(mào)易體量由之前的20萬噸+提升至300萬噸+。盡管價格低迷，但受益于加工和貿(mào)易體量的大幅提升，公司收入和資產(chǎn)規(guī)模均大幅提升。圖30：2010vs2023年公司橡膠產(chǎn)量、加工、貿(mào)易量對比（萬噸）

圖31：2009-2023年海南橡膠營收及資產(chǎn)規(guī)模變化圖32：2021-2023年公司橡膠產(chǎn)品銷量及單噸毛利干膠產(chǎn)量

橡膠加工量（含KM和ART)

橡膠貿(mào)易量（含KM和ART)營業(yè)收入(億元）營收yoy資產(chǎn)總計（億元）萬噸貿(mào)易加工種植202114020222023總資產(chǎn)yoy400350300250200150100503802381103087040035030025020015010050120%100%80%60%40%20%0%2110.110.913.9單噸毛利（元/噸）140貿(mào)易加工種植19827910121218437-20%-40%-60%-1,931-3,024-3,02625.221.116.013.80020102023數(shù)據(jù)：wind、公司公告、中泰證券研究所注：由于公司未披露KM和ART近期加工和貿(mào)易量數(shù)據(jù)，我們根據(jù)KM歷史產(chǎn)能（72萬噸），預估其加工和貿(mào)易量數(shù)據(jù)：公司公告、中泰證券研究所數(shù)據(jù)：wind、中泰證券研究所12（八）海南橡膠估值：相對估值??天然橡膠屬戰(zhàn)略物資，種植周期長，生產(chǎn)高度依賴土地，是典型的長周期性行業(yè)。公司以天然橡膠種植、生產(chǎn)加工、貿(mào)易與銷售為主，本輪周期下行時間久，公司業(yè)績受天膠價格低迷拖累明顯，因此若采用PE估值進行參考，容易導致對公司的估值評定偏離較大。結合種植行業(yè)特點，公司經(jīng)營管理492萬畝土地（其中392萬畝天膠種植基地），固定資產(chǎn)及土地資源豐富，因此本次相對估值法中，我們認為采用PB估值法能更合理地評定公司估值水平。相對估值法：我們選取北大荒、蘇墾農(nóng)發(fā)和亞盛集團作為可比公司。三個公司均從事種植行業(yè)，且和海南橡膠類似，均管理大量種植土地資源。根據(jù)Wind一致預測，當前股價對應三家可比公司24-25年平均PB分別為2.36/2.28x。海南橡膠當前股價對應24-25年PB分別為1.88/1.81x。另外，從公司歷史估值來看，PB估值區(qū)間在1.8-6.0倍之間，目前處于歷史PB估值區(qū)間下沿。公司目前是國內(nèi)橡膠行業(yè)的龍頭企業(yè)，橡膠資源儲備充裕，隨著膠價回暖，公司未來升值潛力較大。圖表33：相對估值圖表35：海南橡膠歷史PBBandBPSPB股

價（

元

/股

）公

司

名

稱2021A4.002022A4.042023A4.222024E4.422025E4.702021A3.282022A3.252023A3.112024E2.972025E2.97161412108北大荒蘇墾農(nóng)發(fā)亞盛集團平均值13.19.34.202.084.522.094.812.155.33/5.86/2.221.182.061.171.94/1.75/1.59/2.52.232.022.162.012.521.922.362.281.81收盤價2.998x2.698x2.399x2.099x1.800x海

南

橡

膠4.412.192.192.302.342.441.88數(shù)據(jù)：wind、中泰證券研究所注：收盤價取自2024年08月02日；除海南橡膠外，其他公司業(yè)績預測來自Wind一致預測6圖表34：可比公司介紹4土地面積（萬畝）公司簡稱北大荒土地所屬權土地位置三江平原種植作物母公司2與集團公司簽訂《農(nóng)業(yè)承包協(xié)議》取得承包經(jīng)營權利1043水稻、玉米、大豆北大荒農(nóng)墾集團0承包江蘇農(nóng)墾集團近100萬

江蘇省內(nèi)--蘇北淮河流域和蘇墾農(nóng)發(fā)亞盛集團130440小麥、水稻江蘇省農(nóng)墾集團甘肅省農(nóng)墾集團畝，土地流轉(zhuǎn)超30萬畝長江流域牧草、辣椒、玉米、馬鈴薯、啤酒花、中藥材等自有產(chǎn)權河西走廊向控股股東租賃的國有劃

海南、非洲喀麥隆、馬來西撥土地海南橡膠492天然橡膠、熱帶水果海南省農(nóng)墾投資控股集團亞數(shù)據(jù)：wind、中泰證券研究所13數(shù)據(jù)：各公司公告、中泰證券研究所（九）股期聯(lián)動：股票市場透支膠價跌幅??長期視角來看，海南橡膠盈利情況、股價表現(xiàn)與天然橡膠價格表現(xiàn)趨同。今年以來，海南橡膠股價與天然橡膠期價形成緊密聯(lián)動，股價成為膠價的映射。伴隨膠價進入季節(jié)性回落股價亦跟隨走低，但跌幅與跌速顯著高于行業(yè)表現(xiàn)，我們認為這與指數(shù)陷入低迷，整體市場活躍度驟降有較大關系，大勢悲觀放大了行業(yè)調(diào)整空間的預期，包括但不限于輪胎需求下降、紅海危機難解等。??由于天然橡膠緊密鏈接全球輪胎、汽車市場（屬順周期行業(yè)），其深刻感知全球經(jīng)濟冷暖、且易成為大國間博弈的籌碼，長期股價、膠價表現(xiàn)仍高度依賴全球經(jīng)濟的穩(wěn)定增長以及貿(mào)易流體系的順暢?？紤]到公司規(guī)模提升、膠價長期走勢，市值橫向?qū)Ρ鹊纫蛩兀覀冋J為當前股價過度透支了對公司、對行業(yè)的悲觀預期，被顯著低估，維持海南橡膠“買入”評級。圖36：今年以來，海南橡膠和天然橡膠期貨價格走勢圖37：今年以來，海南橡膠和滬深300走勢滬深300指數(shù)海南橡膠總市值（億元，右軸）天然橡膠期貨價格（元/噸）海南橡膠總市值（億元，右軸）400038003600340032003000300270240210180150180001700016000150001400013000120003002702402101801502024/12024/22024/32024/42024/52024/62024/72024/82024/12024/22024/32024/42024/52024/62024/72024/8數(shù)據(jù)：wind、中泰證券研究所14數(shù)據(jù)：wind、中泰證券研究所（九）橡膠價格在期貨市場表現(xiàn)圖38：橡膠期貨價格預計上漲期貨收盤價(1月交割連續(xù)):天然橡膠(元/噸)期貨收盤價(5月交割連續(xù)):天然橡膠（元/噸）500004500040000350003000025000200001500010000500002000/2

2001/3

2002/4

2003/5

2004/6

2005/7

2006/8

2007/9

2008/10

2009/11

2010/12

2012/1

2013/2

2014/3

2015/4

2016/5

2017/6

2018/7

2019/8

2020/9

2021/10

2022/11

2023/12數(shù)據(jù)：wind、中泰證券研究所圖39：橡膠期貨價格預計上漲圖40：橡膠波動率預計提高0.60.50.40.30.20.102501-2501價差（元/噸）1801601401201008060402002018/01/022019/01/022020/01/022021/01/022022/01/022023/01/022024/01/02數(shù)據(jù)：wind、中泰證券研究所數(shù)據(jù)：wind、中泰證券研究所15（十）產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)相關標的橡膠種植公司上游：種植端中游：加工端、貿(mào)易端下游：橡膠制品生產(chǎn)與銷售輪胎制造公司膠帶制造公司16數(shù)據(jù)：Wind、各公司年報、中泰證券研究所（十）產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)相關標的業(yè)績表現(xiàn)五年（2018-2023年）復合增速公司簡稱海南橡膠和天然橡膠的關系產(chǎn)能23年干膠產(chǎn)量約14萬噸；種植產(chǎn)能超20萬噸，初加工產(chǎn)能約260萬噸，貿(mào)易超380萬噸，橡膠木加工1.5萬立方；深加工產(chǎn)品：乳膠片材產(chǎn)能3900萬平方米，枕頭產(chǎn)能360萬只，乳膠絲年產(chǎn)能達2萬噸以上

利潤CAGR5：5.4%公司90%以上營收為橡膠產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售；公司境內(nèi)外天然橡膠種植基地共29個，天然橡膠種植園392萬畝，約占全球的2%，在全球擁有72家橡膠初加工廠收入CAGR5:41.0%23年輪胎產(chǎn)量2,923.68萬條，營業(yè)收入78.42億元?，F(xiàn)有產(chǎn)能3000萬條，其中青島1200萬半鋼，泰國1800萬；天膠為輪胎主要原材料，23年公司輪胎原材料占營業(yè)成本71%；23年天然橡膠采購額占總采購額的45.88%收入CAGR5:13.4%利潤CAGR5：22.9%森麒麟在建產(chǎn)能：森麒麟摩洛哥年產(chǎn)1200萬條高性能轎車、輕卡子午線輪胎項目23年輪胎產(chǎn)量894.73萬條，銷售856.76萬條年平均產(chǎn)能：974萬條，年末產(chǎn)能：1028萬條；天膠為輪胎主要原材料，23年公司輪胎原材料占營業(yè)成本76%；23年天然橡膠采購額占總采購額的31.46%收入CAGR5:7.1%利潤CAGR5：56.7%貴州輪胎國內(nèi)在建產(chǎn)能38萬條：第一階段20萬條于2023年末達到設計產(chǎn)能；越南在建產(chǎn)能95萬條：2023年末達到90萬條產(chǎn)能