美國經(jīng)濟(jì)深度觀察：降息將至美國經(jīng)濟(jì)何去何從 20240917 -國聯(lián)證券

證券研究報(bào)告——美國經(jīng)濟(jì)深度觀察證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明險(xiǎn)或有限。軟著陸仍是美聯(lián)儲(chǔ)的政策目標(biāo)，且政策空間充足。供需兩方面也都存在有利的因|分析師及聯(lián)系人|分析師及聯(lián)系人SAC：S0590521120002SAC：S0請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明——美國經(jīng)濟(jì)深度觀察略小于臨界值，且這一法則不宜于當(dāng)作物理法則對(duì)待。歷史上觸發(fā)薩姆法則時(shí)美歷史上著陸和不著陸周期的特點(diǎn)著陸較硬，通脹的問題嚴(yán)重也更可能硬著陸，另外加息頂點(diǎn)到衰退的時(shí)間平均而言不長；能夠?qū)崿F(xiàn)不著陸的周期往往加息和降息起點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)增速較高，勞動(dòng)力市場溫度更高，家庭部門杠桿率較低，貨幣政利率對(duì)經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)也會(huì)降低總需求增速；此外，歷史經(jīng)驗(yàn)顯示股票市場在利率頂點(diǎn)階段晚期調(diào)整壓力增加，財(cái)富效應(yīng)的消退可能也會(huì)導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)減速。按照我“政策調(diào)整的時(shí)候到了”。我們認(rèn)為本輪周期美聯(lián)儲(chǔ)或能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的不著陸，除了軟著陸是美聯(lián)儲(chǔ)的政策目通脹較大程度與供給有關(guān)，伴隨著疫后供給恢復(fù)，貨幣政策需要抑制需求的程度政策敏感度偏低可能有助于實(shí)現(xiàn)軟著陸或不著陸，一個(gè)原因可能是美國目前處于杠桿周期的有利位置，積極的財(cái)政政策仍在持供給側(cè)，如果美國經(jīng)濟(jì)潛在經(jīng)濟(jì)增速更高，能抑制通脹的經(jīng)濟(jì)增速就可以更高一構(gòu)成提振美國潛在增速的有利因素。此外，避免外生沖擊可能也是軟著陸的必要風(fēng)險(xiǎn)提示：美國經(jīng)濟(jì)減速超預(yù)期，金融黑天鵝事請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明 6 2.歷史上著陸和不著陸周期的特點(diǎn) 2.1歷史上衰退周期的特點(diǎn) 2.2歷史上不著陸周期的特點(diǎn) 3.美國經(jīng)濟(jì)整體呈現(xiàn)溫和走弱，通脹風(fēng)險(xiǎn)有限 3.1各種指標(biāo)都指向經(jīng)濟(jì)的溫和走弱 4.3供給：經(jīng)濟(jì)增速仍高，制造業(yè)投資和移民構(gòu)成有利因素 7 7 8 8 9 9 請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明4/68 請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明 請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明最新的美國失業(yè)率數(shù)據(jù)已接近觸發(fā)薩姆法則臨界值，引發(fā)市場對(duì)美國經(jīng)濟(jì)是否聞發(fā)布會(huì)上，當(dāng)被問到相關(guān)問題的時(shí)候美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾也稱薩姆法則僅僅是一個(gè)請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明經(jīng)驗(yàn)法則，并不一定代表著衰退一定到來1。事實(shí)上，如果我們將失業(yè)率都計(jì)過 8642086422020-012021-01薩姆法則的提出來自薩姆的一篇論文《直接向個(gè)人支付刺激資金》2，從題目可以看出這篇文章討論的主題是衰退時(shí)的財(cái)政刺激政策。這其中薩姆法則是用于觸發(fā)請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明50 時(shí)間薩姆法則失業(yè)率是否衰退到衰退的時(shí)間(月)GDP同比GDP環(huán)比折年是 邏輯上來講，薩姆法則可能是在統(tǒng)計(jì)上識(shí)別失業(yè)率加速上升導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入衰退請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明9/68增速已經(jīng)是-0.6%，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于衰退之中。43210請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明個(gè)加息周期中實(shí)現(xiàn)軟著陸嘗試的評(píng)價(jià)4。他對(duì)于軟著陸和硬著陸的看法是，軟著陸和請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明543216789市場上關(guān)于經(jīng)濟(jì)軟著陸和衰退的討論有時(shí)候不夠清晰，軟著陸既可能包含沒有存在差異。軟著陸在宏觀數(shù)據(jù)上其表現(xiàn)為，一是失業(yè)率不太高6時(shí)間較早的周期對(duì)當(dāng)下的參考意義需要打一請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明時(shí)滯偏長可能側(cè)面說明貨幣政策緊縮或偏弱或傳導(dǎo)偏慢，而經(jīng)濟(jì)本身的韌性和動(dòng)能對(duì)應(yīng)疫情、2008金融危機(jī)和石油危機(jī)等外生沖擊。通另外，歷史上加息頂點(diǎn)到衰退的時(shí)間平均而言不指標(biāo)中的關(guān)鍵指標(biāo)之一。它為評(píng)估經(jīng)濟(jì)是否硬著陸提供了直觀請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明8642資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所(注：周期命請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所(注：周期命86420請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明86420資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所整理(注：周期命們認(rèn)為存在一種可能性，即在本輪經(jīng)濟(jì)周期中，經(jīng)濟(jì)衰退或許可以避免。請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所(注：周期命請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明周期開始加息到衰退時(shí)間(月)加息到頂點(diǎn)時(shí)間(月)頂點(diǎn)時(shí)間(月)降息到衰退時(shí)間(月)152111136647650資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所(注：周期命均而言從美聯(lián)儲(chǔ)加息到頂點(diǎn)到降息前，在利率請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所整理(注：周期命50資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所(注：周期命周期是否會(huì)實(shí)現(xiàn)不著陸。能夠?qū)崿F(xiàn)不著陸的周期往往加息和降息起點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)增速較請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明50資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所(注：周期命請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明 1980-03請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明 周期政策利率頂點(diǎn)加息幅度(基點(diǎn))降息幅度(基點(diǎn))貨幣政策空間使用率財(cái)政赤字失業(yè)率最高點(diǎn)GDP損失 資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所(注：周期命請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明我們認(rèn)為本輪通脹是疫情相關(guān)的供給沖擊推動(dòng)疊加了大量需求刺激，而當(dāng)下相關(guān)供我們發(fā)現(xiàn)總需求整體呈現(xiàn)溫和走弱的大趨勢，各種指標(biāo)綜合看來都指向經(jīng)濟(jì)溫和走弱。經(jīng)濟(jì)走弱和貨幣政策或具有限制性相吻 制造商的消費(fèi)者商品和材料新訂單、供應(yīng)管理協(xié)會(huì)請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明資料來源：Conferenceboard，5543210請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明小銀行信用卡逾期率或是經(jīng)濟(jì)走弱的領(lǐng)先指標(biāo)，因?yàn)樾°y行的信用卡客戶或集貨幣政策緊縮周期中高利率向經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的重要渠道之一就是通過影響信貸，因和2008金融危機(jī)時(shí)的高點(diǎn)4.85%相比的話，則還有一段距離。消費(fèi)請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明開始上升，這通常是情況即將惡化的領(lǐng)先指標(biāo) 請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明銀行發(fā)行的信用卡在美國消費(fèi)者保護(hù)局的統(tǒng)計(jì)里主要都體現(xiàn)在其他項(xiàng)中，市場份額逾期率，對(duì)應(yīng)的絕對(duì)金額的上限也就不到50億會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)或者金融系統(tǒng)造成大的沖擊。且上升的時(shí)點(diǎn)以及到達(dá)峰值的時(shí)點(diǎn)都略領(lǐng)先請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明款8%6%4%2%擊移動(dòng)了貝弗里奇曲線，使得美聯(lián)儲(chǔ)加息以來就業(yè)市場的走弱主要體現(xiàn)在職位空缺請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明職位空缺率可以畫出美國就業(yè)市場的貝弗里奇曲線。我們可以將下圖中的貝弗里奇2009年到疫情之前，貝弗里奇曲線是一條向右下職位空缺率職位空缺率(%)76543210-.2009.6-2020.2.2020.2-2022.4.2022.5-2024.4.2024.5-2024.7失業(yè)率(%)是最近的數(shù)據(jù)上職位空缺率和失業(yè)率似乎已經(jīng)回到了疫情前的那條貝弗里奇曲線上。10https://www.richm請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明配模型可以為這個(gè)問題提供答案。曲線在經(jīng)濟(jì)周期中的位置由維持特定失業(yè)率所需數(shù)量的職位。在模型中，貝弗里奇曲線向內(nèi)移動(dòng)可以用匹配效率下降來解釋。職位空缺率職位空缺率(%)76543210失業(yè)率(%)職位空缺率職位空缺率(%)765432102020.2-2022.5失業(yè)率(%)在更平緩的貝弗里奇曲線上，當(dāng)職位空缺率回落到4請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明失業(yè)率7失業(yè)率6543210職位空缺率8765432102000-112005-112010-112015-112請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明似乎比失業(yè)率的上行還更領(lǐng)先一點(diǎn)?？芍涫杖胪仍鏊購淖罱母唿c(diǎn)回落已經(jīng)持請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明由于雇員報(bào)酬占了個(gè)人總收入的超過一半，所以雇員報(bào)酬和個(gè)人收入的波動(dòng)非請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明5%個(gè)人財(cái)產(chǎn)性收入的波動(dòng)比整體收入的波動(dòng)性大很多，在衰退之前往往會(huì)出現(xiàn)一 請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明因?yàn)橄M(fèi)者會(huì)首先削減耐用消費(fèi)品的支出，所以我們會(huì)看到耐用消費(fèi)品消費(fèi)的111也是由于耐用消費(fèi)品的下行會(huì)領(lǐng)先于非耐用消費(fèi)品，以及耐用消費(fèi)品的消費(fèi)會(huì)請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明1960/1/11967/7/1品的比從近60%下降到了約53%。如果這一比例大幅下滑，可能是美國居民收入預(yù)期3.1.7雇主調(diào)查和家庭調(diào)查差異擴(kuò)大或是雇主調(diào)查和家庭調(diào)查的差異擴(kuò)大本身或就是經(jīng)濟(jì)周期面臨拐點(diǎn)的信號(hào)。疫情后雇主調(diào)查和家庭調(diào)查的差異逐漸擴(kuò)大，家庭調(diào)查顯示出的就業(yè)市場更弱一些。些差異在于理解邊緣工人和邊緣工作的周期性。美國的就業(yè)數(shù)據(jù)主要有兩個(gè)調(diào)查，最近這兩個(gè)調(diào)查中的就業(yè)數(shù)據(jù)偏差有擴(kuò)大的請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明看，并不能說雇主調(diào)查就更準(zhǔn)確。家庭調(diào)查（CPS）雇主調(diào)查（家庭調(diào)查（CPS）雇主調(diào)查（CES）范圍16歲及以上的非機(jī)構(gòu)化平民人口非農(nóng)工資和薪金工作數(shù)據(jù)來源主要輸出參考期就業(yè)概念每月約60,000個(gè)家庭的樣本調(diào)查數(shù)據(jù)來源主要輸出參考期就業(yè)概念每月約60,000個(gè)家庭的樣本調(diào)查按行業(yè)和地理細(xì)節(jié)劃分的就業(yè)、工時(shí)和收入勞動(dòng)力、就業(yè)、失業(yè)及相關(guān)比率并附有詳細(xì)人口統(tǒng)計(jì)細(xì)節(jié)按行業(yè)和地理細(xì)節(jié)劃分的就業(yè)、工時(shí)和收入通常是包含該月12日的日歷周估計(jì)就業(yè)的人（包括多重職業(yè)持有者，多份工作者只計(jì)一次），包括休通常是包含該月12日的日歷周估計(jì)就業(yè)的人（包括多重職業(yè)持有者，多份工作者只計(jì)一次），包括休無薪假的人。包括未注冊(cè)的自雇者、家庭企業(yè)中的無薪家庭工人、農(nóng)業(yè)及相關(guān)工人、私人家庭中的工人和無薪休假的工人。不包括在整個(gè)參考周內(nèi)休假的工人，即使他們?cè)谛菁倨陂g收到工資（他們被視為暫時(shí)解雇的失業(yè)者）?！?00,000沒有直接的就業(yè)基準(zhǔn)。基礎(chǔ)人口基數(shù)的調(diào)整每年使用普查間人口估計(jì)進(jìn)行，每10年使用十年一次的人口普查估計(jì)工作（多份工作者的每個(gè)非農(nóng)工資職位都被計(jì)算）。僅包括在參考支付期間收到工資的人。不包括左側(cè)列出的所有群體，除農(nóng)業(yè)及相關(guān)行業(yè)的就業(yè)包含和排除項(xiàng)伐木部分外。如果休假工人在包含休假的工資周期就業(yè)包含和排除項(xiàng)內(nèi)的任何部分收到工資，則包括在內(nèi)。在90%置信水平下，統(tǒng)計(jì)顯著性所需的月度就業(yè)變±在90%置信水平下，統(tǒng)計(jì)顯著性所需的月度就業(yè)變化的大致規(guī)模調(diào)查結(jié)果的基準(zhǔn)調(diào)整就業(yè)基準(zhǔn)每年根據(jù)主要來源于失業(yè)保險(xiǎn)（UI）稅記錄的全行業(yè)就業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整。調(diào)查結(jié)果的基準(zhǔn)調(diào)整請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明003.2超額儲(chǔ)蓄和財(cái)富效應(yīng)也不支持美國經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)疫情期間積累的超額儲(chǔ)蓄以及低利率時(shí)代資產(chǎn)價(jià)格上漲的財(cái)富效應(yīng)，消費(fèi)下行的斜隨著超額儲(chǔ)蓄的消耗，加上更廣義的財(cái)富效應(yīng)支撐作用的走弱或帶動(dòng)總需求繼續(xù)溫請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明從宏觀數(shù)據(jù)上講，凡是當(dāng)期沒有消費(fèi)的部分，就都成為了儲(chǔ)蓄。02022-032022-12202350請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明40/680超額儲(chǔ)蓄是近年來支持美國消費(fèi)韌性的關(guān)鍵因素。關(guān)于超額儲(chǔ)蓄的第一個(gè)問題庭。造成結(jié)果較大差異的核心假設(shè)在于均衡的儲(chǔ)蓄率是怎樣的。我們可以考慮兩種不同的均衡儲(chǔ)蓄率假設(shè)，第一種假設(shè)儲(chǔ)蓄率會(huì)沿著2017到種假設(shè)是儲(chǔ)蓄率的均衡水平等于2009-2019年的平均水費(fèi)有所支撐，不過消耗可能近半。請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明41/685050兩種不同的儲(chǔ)蓄率假設(shè)下計(jì)算的超額儲(chǔ)蓄會(huì)有非常大的差異，一方面超額儲(chǔ)蓄A(yù) A 請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明42/68很多，包括更好的社會(huì)保障、財(cái)富的增長、保險(xiǎn)市場的發(fā)展、人口結(jié)構(gòu)的變化等14，很多過去讓儲(chǔ)蓄率下降的變量并沒有在疫情后就發(fā)生根本性的變化。另外從結(jié)構(gòu)上，一個(gè)重要的問題是不同的收入群組消耗超額儲(chǔ)蓄的速度是一樣究發(fā)現(xiàn)超額儲(chǔ)蓄對(duì)于收入分位數(shù)更低的更為重要，而收入水平越高超額儲(chǔ)蓄就越不depleted-all-the-excess-savings-they-ac請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明43/6800部門16的資產(chǎn)包括了儲(chǔ)蓄存款、持有債券、股票、基金、養(yǎng)老金等金融資產(chǎn)和住房、mortgages#:~:text=About%2040%25%20of%20U.S.%20ho請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明44/68根據(jù)2019年消費(fèi)者金融調(diào)查(2019SurveyofConsumerFinances)的數(shù)據(jù)約40%的美國家庭有房貸，其中92%是固定利率房貸，其余8%是可調(diào)利率房貸18。會(huì)迅速地隨著利率的上行而上漲,這使得加息對(duì)于居民部門的緊縮效果或大打折扣。mortgages#:~:text=About%2040%25%20of%20U.S.%20h請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明45/68金額(億美元)0疫情后房貸4%以下房貸金額86420計(jì)算，那么提前釋放的需求可能覆蓋到2025年底到2026年初。02020后房貸2020炒房9.5請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明46/680如上一部分中我們看到的個(gè)人收入中財(cái)產(chǎn)性收入的波動(dòng)較大那樣。股票和房地產(chǎn)是美國居民財(cái)富中波動(dòng)較大的部分。其價(jià)值大幅下滑可能通過財(cái)富效應(yīng)拖累美國消費(fèi)增長。每一次下跌的重要原因之一就是每一次顯著的上漲。5%請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明47/68利率達(dá)到峰值然后持平期間表現(xiàn)最好的資產(chǎn)類別，而且大部分收益實(shí)現(xiàn)在利率平臺(tái)可能已經(jīng)位于利率平臺(tái)期的后半段。從美聯(lián)儲(chǔ)利率頂點(diǎn)以來美國三大股指都累計(jì)了個(gè)5%請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明48/68前半段20230727-20240131后半段20240131-202409130 請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明49/68上不著陸的3個(gè)周期中，雖然美股也出現(xiàn)過小美國經(jīng)濟(jì)是否會(huì)再通脹是限制美聯(lián)儲(chǔ)降息的最重要因素之一，目請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明50/68研究》有更為詳盡的分析。疫情導(dǎo)致的全球供應(yīng)鏈問題是通脹上行的最重要原因之一，供應(yīng)鏈的恢復(fù)也推應(yīng)鏈沖擊的因素或不會(huì)拖累通脹的回落，但可能供應(yīng)鏈恢復(fù)正常導(dǎo)致通脹回落的正86420PCE核心PCEGSCPI全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)（GSCPI）可以通過1.第一個(gè)渠道是通過通脹預(yù)期。全球供應(yīng)鏈的中斷通常與大宗商品價(jià)格的急請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明51/6821。該研究估計(jì)了需求、利率、金融、成本推動(dòng)和脹已經(jīng)隨著供應(yīng)鏈壓力的緩解顯著下行，商品請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明52/6850GSCPI核心商品核心服務(wù)服務(wù) 服務(wù)00服務(wù)美國通脹是否會(huì)繼續(xù)回落，最重要的一個(gè)判斷可能取決于美聯(lián)儲(chǔ)政策是否具有少在理論是可以轉(zhuǎn)換為當(dāng)下利率水平是否高于中性的自然利率。從和上一次降通脹的歷史對(duì)比后，我們發(fā)現(xiàn)從2023年的2季度開始實(shí)際利率大于自然利率。如果美聯(lián)請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明53/68認(rèn)為控制通脹的實(shí)際利率應(yīng)該是通脹的1.5倍，換句話說要控50美聯(lián)儲(chǔ)因?yàn)檎螇毫蛘哒`判過早降息，那么再次通脹的風(fēng)險(xiǎn)是存在的。請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明54/68502014-112016-112018-112020-11如果采用紐約聯(lián)儲(chǔ)Holston-Laubach-Williams利率可以解釋當(dāng)時(shí)的通脹走勢。在第一次CP沃對(duì)比當(dāng)下，從2023年的2季度開始實(shí)際利率大于自然利率。如果美聯(lián)儲(chǔ)能夠維請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明55/68如何判斷這輪周期美國經(jīng)濟(jì)是否能夠不著陸，參考前文提及的歷史經(jīng)驗(yàn)并進(jìn)行我們認(rèn)為本輪周期美聯(lián)儲(chǔ)或能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的不著陸，降低通脹的壓力相對(duì)有限,有利于經(jīng)濟(jì)不著陸;代價(jià)抑制通脹，有利于經(jīng)濟(jì)不著陸;政策仍在持續(xù)或也有利于經(jīng)濟(jì)不著陸；速供給或潛在經(jīng)濟(jì)增速超水平擴(kuò)張；方面的因素。一是存在美聯(lián)儲(chǔ)無法控制的外生沖擊，二是美聯(lián)儲(chǔ)的政策工具存在著“長而不確定”的時(shí)滯，精確的操作本身也頗有挑從政策空間的角度看，美聯(lián)儲(chǔ)目前有充足的政策空間來應(yīng)對(duì)可能的經(jīng)濟(jì)下滑。 周期政策利率頂點(diǎn)加息幅度(基點(diǎn))降息幅度(基點(diǎn))財(cái)政赤字失業(yè)率最高點(diǎn)GDP損失 企業(yè)和居民的杠桿率位于歷史階段性周期的底部位置，政府部門的杠桿率位于4.2.1貨幣政策敏感度低和杠桿周期的著宏觀經(jīng)濟(jì)的總需求不會(huì)因?yàn)樨泿耪叩木o縮而出現(xiàn)急劇下滑，這為經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)過請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明56/68請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明57/6876543210總需求相對(duì)于貨幣政策的敏感度在這個(gè)周期并665432102022-03請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明58/68如果把不同周期理論中典型周期的時(shí)長做對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)貨幣政策周期的時(shí)間長度近乎能覆蓋庫存周期和朱格拉周期。而另外兩個(gè)周期的長度就顯著大于貨幣政策周期的長度，杠桿周期的時(shí)長約為庫茲涅茨周期的時(shí)長。1930年茲涅茨提出了一種為期15-25年，平均長度為20年左右的經(jīng)濟(jì)周期。該周期主要以密相關(guān)。庫存周期朱格拉周期資料來源：宗良,郝毅(2021)，國聯(lián)證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明59/6800 居民2000-03我們?cè)谥暗纳疃葓?bào)告《美國或可以軟著陸的一個(gè)理由——資產(chǎn)負(fù)債表和債務(wù)寬松和緊縮。請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明一個(gè)加杠桿周期或者去杠桿周期有可能跨越多個(gè)貨幣政策周期，因此杠桿率的變化可能對(duì)貨幣政策周期產(chǎn)生一個(gè)疊加的影響效果，在加杠桿的周期中增加經(jīng)濟(jì)擴(kuò)還債務(wù)而不是進(jìn)行新的投資，對(duì)應(yīng)美國為2008年到2018年的階段。去杠桿(杠桿周期) 加杠桿(杠桿周期)去杠桿(杠桿周期) 寬松(貨幣政策周期)過度繁榮資產(chǎn)負(fù)債表衰退 前的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)中尤為明顯。盡管經(jīng)濟(jì)已逐步擺脫疫情的不利影響，但是目前美國財(cái)政赤字仍然維持較高的to-aa-from-aaa-outl請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明步惡化。一再出現(xiàn)的債務(wù)上限政治僵局和最后一刻的決議削弱了人們對(duì)財(cái)政管