生活用紙行業(yè)深度：生活必需品成本下行盈利或改善

生活用紙行業(yè)深度：生活必需品，成本下行盈利或改善——行業(yè)投資評級：強于大市|維持

2024年8月20日證券研究報告當前市場對生活用紙行業(yè)擔憂主要在于行業(yè)產(chǎn)能供給不斷增加、需求端穩(wěn)定發(fā)展，導致行業(yè)競爭加劇，此外，木漿價格高位，行業(yè)盈利水平或持續(xù)低位。鑒于此，我們從需求端、供給端以及原材料端等三方面進行詳細分析，探討生活用紙行業(yè)短期變化以及發(fā)展機會。需求端：生活用紙作為日常消費易耗品，消費需求相對剛性。據(jù)中國生活用紙年鑒，2022年我國生活用紙行業(yè)市場規(guī)模、消費量分別達1571億元、1185萬噸，2015-2022年行業(yè)市場規(guī)模、消費量分別年復合增長率為8.1%、7.0%，國內(nèi)市場消費規(guī)模保持穩(wěn)步增長。但從人均消費量看，2022年我國生活用紙年人均消費量達8.4千克，對比美國、日本等人均消費量29千克、

16-17千克（2021年），我國人均消費量提升空間較大。此外，消費者生活用紙“專紙專用”理念趨向成熟，產(chǎn)品逐步呈現(xiàn)細分化、多樣化發(fā)展趨勢，帶來2015-2022年生活用紙終端銷售噸均價以年復合0.6%增速穩(wěn)步提升。消費市場也逐步從家用向家外、海外市場拓展，進一步提升對生活用紙需求的增長。供給端：伴隨著我國生活用紙消費量的增長，行業(yè)產(chǎn)能快速釋放，據(jù)中國造紙協(xié)會，2023年我國生活用紙行業(yè)裝機總產(chǎn)能2037萬噸，2010-2023

年行業(yè)裝機總產(chǎn)能年復合增速達5.3%。2024年行業(yè)計劃投產(chǎn)超過220萬噸，但上半年實際投產(chǎn)僅69萬噸，產(chǎn)能投產(chǎn)節(jié)奏克制，下半年行業(yè)或仍有產(chǎn)能釋放，但需求端或?qū)⑹芤嬗诮鹁陪y十，供需或?qū)⒅鸩竭_到平衡。從參與者來看，行業(yè)參與者總數(shù)由2013年400多逐漸下降至2023年的208家，中小企業(yè)加速退出，而金紅葉、恒安、維達、潔柔等行業(yè)四大領(lǐng)先企業(yè)穩(wěn)步增長，以上四家2023年產(chǎn)能占比約30.2%，行業(yè)或?qū)⒊掷m(xù)向優(yōu)質(zhì)企業(yè)集中。請參閱附注免責聲明

2

投資邏輯原材料端：木漿作為生活用紙主要原材料，其價格的波動對行業(yè)成本端影響較大。短期看，年初以來，木漿外盤報價、現(xiàn)貨市場價均呈現(xiàn)先揚后抑趨勢，價格區(qū)域整體高位運行，行業(yè)盈利水平承壓，但7月底漂闊漿外盤報價下調(diào)90美元/噸，且我們注意到，下半年全球木漿產(chǎn)能進入集中投產(chǎn)期，供給端緊張局面有望打破。此外，隨著美國降息時點的接近，美元兌人民幣或有一定幅度的貶值，對于造紙企業(yè)而言，成本端壓力有望進一步緩解。其次，業(yè)內(nèi)公司也在不斷降低木漿原材料的依賴度，如恒安通過收購芬蘭芬漿項目，以及泰盛使用竹漿等纖維，或有助于降低木漿價

格帶來的影響。投資建議：近期海外木漿報價下調(diào)，成本端壓力或?qū)⒅鸩骄徑猓罄m(xù)隨著海外木漿產(chǎn)能的投放，木漿價格有望進一步下行，對下游生活用紙企業(yè)而言，成本端壓力有望得以緩解，盈利水平將逐漸修復，維持行業(yè)“強于大市”評級。建議關(guān)注生活用紙行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)中順潔柔、恒安國際。風險提示：木漿價格下行低于預期風險；下游需求不及預期風險；行業(yè)出清速度不及預期。請參閱附注免責聲明

3

投資邏輯一

行業(yè)現(xiàn)狀：供需弱平衡，盈利下滑二

需求：需求相對剛性，新興品類/市場擴張三供給：新增產(chǎn)能放緩，中小企業(yè)加速退出四原材料：木漿價格下調(diào)，新增產(chǎn)能或集中投產(chǎn)五

投資建議六

風險提示目錄4一行業(yè)現(xiàn)狀：供需弱平衡，盈利下滑5n

生活用紙價格經(jīng)歷“平穩(wěn)-上漲-微跌”：生活用紙價格年初以來經(jīng)歷了一季度的平穩(wěn)波動，到二季度的上漲，以及三季度的微跌，目前紙價回到了年初的水平，以木漿生活用紙河北市場為例，截至8月1日，生活用紙市場價為6500元/噸，與年初價格一致。n

價格波動幅度有限：這輪價格波動幅度相對有限，我們看到今年6月中旬木漿生活用紙價格最高達7100元/噸，較年初+9%；截至目前價格為年初以來最低水平6500元/噸，較高點-8%。

1.1生活用紙：紙價經(jīng)歷“平穩(wěn)-上漲-微跌”，幅度有限資料來源：

同花順，

中郵證券研究所請參閱附注免責聲明

6圖1：今年以來生活用紙價格經(jīng)歷“平穩(wěn)-上漲-微跌”（元/噸）10000.009000.008000.007000.006000.005000.004000.00 河北:最低價河北:最高價

河北:主流價2020-04-012020-12-012020-06-012020-08-012020-10-012024-03-012021-01-012021-02-012021-03-012021-04-012021-05-012021-06-012021-07-012021-08-012021-09-012021-10-012021-11-012021-12-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-012023-08-012023-09-012023-10-012023-11-012023-12-012024-01-012024-02-012023-07-012024-04-012024-05-012024-06-012024-07-012024-08-012020-05-012020-09-012020-07-012020-11-012022-06-01生活用紙年初以來價格波動主要受國內(nèi)生活用紙行業(yè)供需弱平衡、上游木漿價格上漲等影響。n

國內(nèi)產(chǎn)量、產(chǎn)能利用率均同比略下滑：受需求端偏弱、行業(yè)競爭加劇以及上游木漿價格高位影響，生活用紙行業(yè)利潤恢復有限，導致工廠產(chǎn)量同比略有下滑，據(jù)卓創(chuàng)資訊，今年前6月生活用紙總產(chǎn)量為575萬噸，同比-0.6%。n

新增產(chǎn)能持續(xù)釋放，釋放節(jié)奏有所控制。據(jù)生活用紙雜志，今年上半年行業(yè)新投產(chǎn)能為69.3萬噸，其中Q1投產(chǎn)42.8萬噸，Q2投產(chǎn)26.5萬噸。我們看到，二季度新增產(chǎn)能增幅環(huán)比回落明顯，且上半年新增產(chǎn)能僅為全年計劃的3成左右，新增產(chǎn)能節(jié)奏有所放緩。圖3：生活用紙行業(yè)上半年新增產(chǎn)能項目省份產(chǎn)能（萬噸）數(shù)量（臺）

投產(chǎn)紙廠家數(shù)廣西2193湖北1362安徽1042河北943山西732河南421遼寧311廣東311合計703015

1.2生活用紙：供需弱平衡，紙價下行

資料來源：

卓創(chuàng)資訊，

中郵證券研究所

資料來源：

生活用紙雜志

，

中郵證券研究所請參閱附注免責聲明

7圖2：生活用紙月度產(chǎn)量n

頭部企業(yè)短期增速放緩：短期受木漿原材料價格對銷售節(jié)奏的擾動以及頭部企業(yè)內(nèi)部變革或調(diào)整，收入增速有所放緩，盈利水平短

期也有所下滑。n

中長期增長穩(wěn)定：從中長期看，受益于終端消費需求相對剛性，營收端整體保持穩(wěn)定增長；且從盈利水平看，木漿原材料價格對長

期盈利水平影響相對不大，影響比較大的主要是消費水平的提升導致對產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級。

1.3生活用紙：上市公司增速放緩，盈利下行資料來源：

公司公告，同花順，

中郵證券研究所

資料來源：

公司公告，同花順，

中郵證券研究所請參閱附注免責聲明

8圖4：頭部企業(yè)季度收入增速圖5：頭部企業(yè)季度毛利率水平60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%40%30%

20%

10%

0%

-10%

-20%

-30%

-40%

-50%

-60%

中順潔柔

恒安國際

維達國際

中順潔柔

恒安國際

維達國際二需求：需求相對剛性，新興品類/市場擴張9n

行業(yè)發(fā)展穩(wěn)步向上：生活用紙作為高頻低價日用品，其消費水平衡量一個國家現(xiàn)代化水平和文明程度的標志。我國生活用紙從上世紀八十年代開始普及，國內(nèi)衛(wèi)生紙恒安、維達、潔柔、金紅葉也主要成立于1985-2000年代，并引入較為先進的紙機。伴隨經(jīng)濟發(fā)展、人民生活水平的提高以及衛(wèi)生意識的提升，我國生活用紙行業(yè)市場規(guī)模穩(wěn)步向上，據(jù)中國生活用紙年鑒，2022年我國生活用紙行業(yè)市場規(guī)模、消費量分別達1571億元、

1185萬噸，2015-2022年行業(yè)市場規(guī)模、消費量分別年復合增長率為8.1%、7.0%，國內(nèi)

市場消費規(guī)模保持穩(wěn)步增長。

2.1生活用紙：行業(yè)發(fā)展向上，消費規(guī)模穩(wěn)步增長資料來源：

中國造紙協(xié)會，

中國生活用紙年鑒，中郵證券研究所資料來源：中國造紙協(xié)會，

中國生活用紙年鑒，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明

10圖6：生活用紙市場規(guī)模穩(wěn)步向上圖7：生活用紙消費量逐年走高14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%1,4001,2001,00080060040020001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000

國內(nèi)市場規(guī)模（億元）

YoY 消費量(萬噸)YoYn

人均可支配收入逐步提升：隨著經(jīng)濟的發(fā)展，我國居民人均可支配收入穩(wěn)步提升，據(jù)國家統(tǒng)計局，2023年居民人均可支配收入達3.9萬元，2000-2023年居民人均可支配收入年復合增速達10.8%，其中城鎮(zhèn)居民、農(nóng)村居民人均可支配收入年復合增速分別為9.6%、10.3%。n

生活用紙演變：此外，消費者衛(wèi)生意識的加強，也帶來生活用紙的逐步演變和迭代。從最開始草紙或是廢紙和草漿生產(chǎn)的粗糙的衛(wèi)生紙，到現(xiàn)在的多個品種，如衛(wèi)生廁紙、面巾紙、手帕紙、廚房用紙以及擦拭紙等，生活用紙品種愈加豐富。

2.2消費力：可支配收入提升，生活用紙品類逐步豐富50,000.0040,000.00

30,000.00

20,000.00

10,000.00

0.0015.00%10.00%5.00%0.00%圖9：生活用紙產(chǎn)品逐步豐富資料來源：

百度百科

，

中郵證券研究所請參閱附注免責聲明

11圖8：人均可支配收入穩(wěn)步提升

城鎮(zhèn)居民人均可支配收入（元）農(nóng)村居民人均可支配收入（元）

城鎮(zhèn)居民人均可支配收入YoY農(nóng)村居民人均可支配收入YoY60,000.0020.00%資料來源：

國家統(tǒng)計局，同花順，

中郵證券研究所n

人均生活用紙消費量增加：得益于人均可支配收入增加，以及人們衛(wèi)生意識提升，人均生活用紙消費量也逐步增加，據(jù)中國生活用紙年鑒，2022年我國人均生活用紙消費量達8.4千克，2015-2022年年復合增速達6.3%。n

對比其他國家或地區(qū)：據(jù)中國生活用紙年鑒，2022年我國生活用紙年人均消費量達8.4千克。對比發(fā)達國家，據(jù)中國造紙協(xié)會，2021年美國生活用紙年人均消費量為29千克，日本和西歐國家生活用紙人均消費量為16-17千克，我國人均消費量提升空間較大。

2.2消費力：人均消費量增加，對比海外仍有提升空間資料來源：

中國造紙協(xié)會，

中國生活用紙年鑒，中郵證券研究所資料來源：中國造紙協(xié)會，中國生活用紙年鑒，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明

12圖10：人均生活用紙消費量逐步提升圖11：我國人均生活用紙消費量仍有較大發(fā)展空間美國日本西歐

人均生活用紙消費量（千克）9.008.00

7.00

6.00

5.00

4.00

3.00

2.00

1.00

0.0035302520151050

年人均消費量/千克中國n

衛(wèi)生紙仍占主導地位：

國內(nèi)消費生活用紙產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，衛(wèi)生紙、面巾紙、手帕紙、餐巾紙、擦拭紙、衛(wèi)生用品用吸水襯紙消費量占

比依次為50.5%、

32.6%、4.6%、4.0%、6.9%、

1.4%，衛(wèi)生紙仍為主要品類。n

更多細分品類產(chǎn)品占比逐漸提升：衛(wèi)生紙占比略有下降，其他細分品類如餐巾紙、擦拭紙、吸水襯紙占比提升。隨著更多細分品類產(chǎn)品占比提升，帶來銷售噸均價的穩(wěn)步提升，據(jù)中國生活用紙年鑒，2022年終端均價達1.33萬元/噸，2015-2022年年復合增速達0.6%。

2.3紙品結(jié)構(gòu)：衛(wèi)生紙仍占主導地位，細分占比提升資料來源：

中國造紙協(xié)會，

中郵證券研究所資料來源：

中國造紙協(xié)會，

中國生活用紙年鑒，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明132012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022u

衛(wèi)生紙

u面巾紙

u手帕紙u餐巾紙

u

擦拭紙-廚房紙巾

u擦拭紙-擦手紙

衛(wèi)生用品用吸水襯紙圖13：我國生活用紙銷售噸均價穩(wěn)步提升圖12：衛(wèi)生紙仍占主導地位，餐巾紙、擦拭紙占比提升2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

均價（元/噸）14000120001000080006000400020000100%90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%n

從生活用紙結(jié)構(gòu)看：我國生活用紙消費產(chǎn)品類型跟美國、日本、西歐基本一致，但由于消費習慣、產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平等差異，生活用紙

消費結(jié)構(gòu)有所不同，其中衛(wèi)生紙、面巾紙、擦拭紙占比相差較大。n目前我國生活用紙主要集中于衛(wèi)生紙等產(chǎn)品，而美國、西歐以及日本等國家或地區(qū)在擦拭紙、餐巾紙方面占比遠高于中國，其中，中國大陸擦拭紙消費占比低于日本、美國、西歐等國家，美國、西歐擦拭紙消費占比在30-40%區(qū)間，日本、中國香港、中國臺灣擦拭紙消費占比在10-15%區(qū)間，而中國大陸在擦拭紙消費占比7%。資料來源：中國造紙協(xié)會，F(xiàn)astmarkets

RISI

，

中郵證券研究所請參閱附注免責聲明

14圖14：生活用紙產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不同國家/地區(qū)對比（2022年）

2.3紙品結(jié)構(gòu)：品質(zhì)化逐步升級美國西歐日本

中國大陸中國香港

中國臺灣

衛(wèi)生紙

面巾紙（含手帕紙、餐巾紙）u擦拭紙（擦手紙、廚房紙巾）

u餐巾紙

u衛(wèi)生用品用吸水襯紙及其他100%90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%n

“專紙專用”理念趨向成熟，使用場景增加。隨著生活水平的提高以及消費者對衛(wèi)生意識的提升，消費者對生活用紙產(chǎn)品提出了更精細化要求，廠家也積極響應消費終端的變化，紛紛打造出創(chuàng)新型產(chǎn)品，目前看，生活用紙產(chǎn)品逐步呈現(xiàn)細分化、多樣化發(fā)展趨勢，如剛需性更強家用衛(wèi)生廁紙從卷紙到抽紙的演變，手帕紙方便攜帶，廚房用紙吸油性更強也深受部分消費者歡迎，擦手紙也逐步應用于家庭及公共機構(gòu)等，專紙專用理念逐步成熟。據(jù)《2024年中國品質(zhì)生活用紙消費趨勢洞察白皮書》，近9成消費者表示已經(jīng)養(yǎng)成專紙專用意識，且消費場景覆蓋家中餐廳、廚房、衛(wèi)浴，以及辦公室、餐飲參所等，人均5個及以上使用場景。圖15：專紙專用理念趨向成熟資料來源：

《2024年中國品質(zhì)生活用紙消費趨勢洞察白皮書》

，

中郵證券研究所請參閱附注免責聲明

15

2.4消費習慣：高中端消費品偏好n

干巾：生活用紙產(chǎn)品形態(tài)不斷升級，衛(wèi)生紙也逐漸出現(xiàn)折疊紙。折疊衛(wèi)生紙相較于衛(wèi)生卷紙，使用以及產(chǎn)品補充更為便利，消費者對折疊紙的需求也在不斷增加。此外，據(jù)第一財經(jīng)商業(yè)數(shù)據(jù)中心，棉柔巾、洗臉巾、手帕紙、擦手紙也以20%的增長速度持續(xù)搶占市場，頭部恒安、潔柔、維達等均打造出不同品類產(chǎn)品矩陣，滿足不同消費者的消費需求，如恒安的云感柔膚2023年同比增長26.6%達13億元，占紙巾銷售比重到12.0%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化。n

濕巾：相較于干巾，濕巾差異化更為明顯，種類更加豐富。據(jù)第一財經(jīng)商業(yè)數(shù)據(jù)中心，除了常規(guī)濕巾外，棉柔巾、濕廁紙、廚房濕

巾、衛(wèi)浴濕巾均保持不錯增長，消毒濕巾、卸妝濕巾、涼感濕巾、皮膚護理巾在23年實現(xiàn)了快速增長。資料來源：

第一財經(jīng)商業(yè)數(shù)據(jù)中心，

中郵證券研究所資料來源：

第一財經(jīng)商業(yè)數(shù)據(jù)中心，

中郵證券研究所請參閱附注免責聲明16

2.5產(chǎn)品形態(tài)升級，新興品類擴張圖16：2023年干巾類目銷售額及同比增長圖17：2023年濕巾類目銷售額及同比增長n

家外市場保持強勁增長。衛(wèi)生紙除了家庭使用外，家庭外市場包括酒店、醫(yī)療機構(gòu)、商務大樓、公共設施等增長對衛(wèi)生紙需求也在逐步提升，據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，家外紙巾市場份額從2017年的35%上升至2021年的38.6%。隨著旅游業(yè)的發(fā)展、商業(yè)設施數(shù)量的增加以及家外市場對衛(wèi)生要求的提高，酒店、度假村、餐館等對紙巾需求或?qū)⑦M一步增長，相應的，隨著衛(wèi)生紙的商銷市場的場景的逐步增加，企業(yè)所需要的客戶服務能力、產(chǎn)能布局以及渠道完善能力也更高。

2.6家外市場：商銷應用場景增加，家外市場需求釋放資料來源：

國家統(tǒng)計局，同花順

，

中郵證券研究所資料來源：

華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，

中郵證券研究所請參閱附注免責聲明17圖18：國內(nèi)旅游人數(shù)向上（萬人次）圖19：生活用紙家外市場逐步發(fā)展700,000.00600,000.00500,000.00400,000.00300,000.00200,000.00100,000.000.002017

2018

2019

2020

2021

家外市場

家用市場200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023100%90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%120%100%

80%

60%

40%

20%

0%-20%-40%

-60% 國內(nèi)旅游人數(shù)國內(nèi)旅游人數(shù)同比n

生活用紙呈貿(mào)易順差，出口市場逐步增加。我國生活用紙產(chǎn)品呈現(xiàn)貿(mào)易順差，自2020年起，我國生活用紙進口量基本保持在5萬噸以下，而隨著海外尤其是東南亞消費水平的提高，我國生活用紙出口量每年逐步增加，出口市場也逐步成為生活用紙消費市場的重要部分。據(jù)海關(guān)總署，2023年我國生活用紙首次突破百萬噸，達111萬噸，出口量占產(chǎn)量比重9.2%

，2015年-2023年年復合增速達5.7%；出口金額達23.73億美元，2015-2023年年復合增速達1.6%，生活用紙出口穩(wěn)步提升。出口主要以成品（衛(wèi)生紙、手帕紙、面巾紙、餐巾紙等）為主，2023年成品紙出口量占比達71%。資料來源：

海關(guān)總署，

中郵證券研究所資料來源：

海關(guān)總署，

中郵證券研究所請參閱附注免責聲明18

2.7出口市場：貿(mào)易順差，出口量向上圖20：生活用紙出口量圖21：生活用紙出口金額2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

出口金額（億美元）

YoY2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

出口量（萬噸）

YoY50.00%40.00%

30.00%

20.00%

10.00%

0.00%-10.00%

-20.00%

-30.00%

-40.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%120.00100.0080.0060.0040.0020.000.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00三供給：新增產(chǎn)能放緩，中小企業(yè)加速退出19n

行業(yè)產(chǎn)能持續(xù)增加：伴隨著我國生活用紙消費量的逐步增長，行業(yè)產(chǎn)能尤其是單機年產(chǎn)6萬噸衛(wèi)生大紙機產(chǎn)能快速釋放，其中，2019-2021年間生活用紙行業(yè)產(chǎn)能投放節(jié)奏加快，而2022年后新增產(chǎn)能速度有所放緩，部分產(chǎn)能投產(chǎn)延期，新增投產(chǎn)產(chǎn)能放緩，據(jù)中國造紙協(xié)會，2023年我國生活用紙行業(yè)裝機總產(chǎn)能2037萬噸，2010-2023年行業(yè)裝機總產(chǎn)能年復合增速達5.3%。n

開工率緩慢恢復：

由于新增產(chǎn)能的快速釋放帶來供給端的增加，疊加上游木漿價格高企，行業(yè)盈利困難，導致行業(yè)開工率向下，2021年行業(yè)開工率達65%，首次低于70%；2022年以來得益于生活用紙用途和需求增加，行業(yè)新增產(chǎn)能投放克制，行業(yè)產(chǎn)量增速高于產(chǎn)能增速，行業(yè)開工率同比持續(xù)回升，2023年開工率恢復至66%。90.00%80.00%

70.00%

60.00%

50.00%

40.00%

30.00%

20.00%

10.00%

0.00%201020112012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

開工率2,5002,0001,5001,00050002010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

產(chǎn)能（萬噸）

產(chǎn)能同比18.00%16.00%

14.00%

12.00%

10.00%

8.00%

6.00%

4.00%

2.00%

0.00%資料來源：

中國造紙協(xié)會，

中國生活用紙年鑒，中郵證券研究所資料來源：中國造紙協(xié)會，中國生活用紙年鑒，中郵證券研究所20請參閱附注免責聲明3.1供給：行業(yè)新增產(chǎn)能放緩，開工率穩(wěn)步恢復圖22：生活用紙行業(yè)產(chǎn)能持續(xù)增長圖23：行業(yè)開工率緩慢恢復n

新增產(chǎn)能：產(chǎn)能投產(chǎn)計劃延續(xù)延期狀態(tài)。2024全年：據(jù)中國造紙協(xié)會，2024年全年行業(yè)計劃投產(chǎn)超過220萬噸，但上半年實際投產(chǎn)僅69萬噸，僅占全年計劃投產(chǎn)產(chǎn)能的3成；從幅度看，2024年上半年實際新投產(chǎn)產(chǎn)能同比-14%，其中，二季度投產(chǎn)同比-48%，產(chǎn)能投產(chǎn)節(jié)奏克制。從下半年來看，行業(yè)仍有產(chǎn)能釋放，預計主要集中于三季度，帶來行業(yè)產(chǎn)量的增加。需求端下半年或?qū)⑹芤嬗诮鹁陪y十，市場需求或在9-10月有一定的提升空間，供需或?qū)⒅鸩竭_到平衡。中長期看：行業(yè)目前新增產(chǎn)能大幅擴大的時期或告一段落。此外，紙廠為了提高生產(chǎn)效率，逐步對現(xiàn)有落后紙機的淘汰，供給端壓力有望逐步緩解。且在需求端，隨著人均生活用紙消費量的提升以及市場對差異化產(chǎn)品需求的

增加，生活用紙需求或延續(xù)穩(wěn)步提升態(tài)勢，行業(yè)供需有望逐步達到平衡。

3.1供給：行業(yè)新增產(chǎn)能放緩，開工率穩(wěn)步恢復

21請參閱附注免責聲明圖24：行業(yè)新投產(chǎn)能放緩（萬噸）資料來源：中國造紙協(xié)會，

中郵證券研究所500450400350300250200150100500

計劃投產(chǎn)

實際投產(chǎn)n

頭部企業(yè)：金紅葉、恒安、維達、潔柔是國內(nèi)生活用紙行業(yè)四大領(lǐng)先企業(yè)，以上四家企業(yè)主要品牌清風、心相印、維達、潔柔是我國全國性四大品牌，市場格局已經(jīng)基本穩(wěn)定，據(jù)中國造紙協(xié)會，2023年我國生活用紙前四大領(lǐng)先企業(yè)產(chǎn)能占比約30.2%。除了以上四家頭部企業(yè)外，行業(yè)自2014年后涌現(xiàn)出了包括理文、泰盛、韶能、太陽紙業(yè)、亞太森博、聯(lián)盛等在內(nèi)的六家由上下游企業(yè)轉(zhuǎn)型的生活用紙企業(yè)，這些企業(yè)產(chǎn)品大部分是以原紙、大軸紙為主，主要面向B端市場，而金紅葉、恒安、維達、潔柔等頭部企業(yè)則主要是以消費品生活用紙為主，面向C端市場為主。2024年全球領(lǐng)先的紙漿、造紙和生活用紙企業(yè)——金鷹集團收購維達集團，或進一步推動行業(yè)格局的

優(yōu)化。資料來源：

百度百科，

中郵證券研究所資料來源：中國造紙協(xié)會，中郵證券研究所22請參閱附注免責聲明3.2行業(yè)集中度：市場格局基本穩(wěn)定，

CR4約30%圖25：行業(yè)頭部領(lǐng)先企業(yè)圖26：2023年國內(nèi)生活用紙CR4約占30.2%2020202120222023

恒安維達

金紅葉潔柔12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%n

行業(yè)參與者總數(shù)量下降：據(jù)中國造紙協(xié)會，隨著節(jié)能減排以及落后產(chǎn)能政策實施，行業(yè)參與者總數(shù)由2013年400多逐漸下降至2023年的208家。由于行業(yè)競爭等加劇，行業(yè)不斷優(yōu)化，我們看到，2022、2023年開機中的生活用紙企業(yè)分別同比下降28、

5家。n

行業(yè)小企業(yè)加速退出市場：年產(chǎn)能在100萬噸以上的原紙廠數(shù)量穩(wěn)步新增，而年產(chǎn)能2萬噸以下的企業(yè)數(shù)量下滑最為明顯，主要為行業(yè)新增產(chǎn)能主要集中于大型現(xiàn)代化紙機，且同時持續(xù)淘汰落后產(chǎn)能，小企業(yè)加速退出市場或轉(zhuǎn)產(chǎn)停產(chǎn)。隨著生活用紙頭部企業(yè)規(guī)模效益的發(fā)揮，疊加上游商品漿及能源價格高企，市場競爭加劇，行業(yè)進入加速洗牌階段。4504003503002502001501005002023

行業(yè)廠家數(shù)（家）100-10-20-30資料來源：中國造紙協(xié)會，

中郵證券研究所資料來源：中國造紙協(xié)會，中郵證券研究所23請參閱附注免責聲明3.3行業(yè)參與者：落后產(chǎn)能淘汰，小企業(yè)加速退出圖27：我國生活用紙原紙生產(chǎn)企業(yè)家數(shù)下降明顯圖28：我國生活用紙原紙生產(chǎn)企業(yè)不同產(chǎn)能數(shù)量變化情況-40

2021

2022201320n

龍頭企業(yè)財務對比：恒安收入及利潤規(guī)模領(lǐng)先于行業(yè)1）收入：2023年潔柔、恒安、維達收入規(guī)模分別為98億元、238億元、

182億港元，2007-2023年以上公司年復合增速為14%、

10%、

16%。2）歸母凈利潤：2023年潔柔、恒安、維達歸母凈利潤規(guī)模分別為3.3億元、28.0億元、2.5億港元，2007-2023年以上公司年復合增速為14%、7%、8%。資料來源：

公司公告，

中郵證券研究所24請參閱附注免責聲明圖29：龍頭企業(yè)收入規(guī)模對比圖30：龍頭企業(yè)歸母凈利潤規(guī)模對比3.4頭部企業(yè)對比——財務端20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023u中順潔柔（億元）u

恒安國際（億元）

u維達國際（億港元）20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

中順潔柔（億元）u恒安國際（億元）

u

維達國際（億港元）250.00200.00150.00100.0050.000.0050.0045.00

40.00

35.00

30.00

25.00

20.00

15.00

10.00

5.00

0.00n

龍頭企業(yè)財務對比：1）毛利率：2023年潔柔、恒安、維達毛利率分別為33.15%、

33.70%

26.26%；2）毛銷差：2023年潔柔、恒安、維達毛銷差分別為10.64%、

18.76%

6.81%；3）凈利率：2023年潔柔、恒安、維達凈利率分別為3.39%、

11.81%、

1.27%。6050403020100

3.4頭部企業(yè)對比——財務端

資料來源：

公司公告，

中郵證券研究所25請參閱附注免責聲明圖32：龍頭企業(yè)毛銷差對比圖33：龍頭企業(yè)凈利率對比圖31：龍頭企業(yè)毛利率對比20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

中順潔柔

恒安國際

維達國際35.00%30.00%

25.00%

20.00%

15.00%

10.00%

5.00%

0.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%

中順潔柔

恒安國際

維達國際

中順潔柔

恒安國際

維達國際00%00%

00%

00%

00%

00%

00%.......n

業(yè)務對比：恒安、維達、潔柔業(yè)務均覆蓋生活用紙、衛(wèi)生巾、紙尿褲等業(yè)務，但是業(yè)務占比有所差異，業(yè)務結(jié)構(gòu)的差異主要取決于各家發(fā)展階段及公司戰(zhàn)略選擇。2023年恒安、維達、潔柔生活用紙業(yè)務收入占比分別為58%、83%、99%，個人護理及其他業(yè)務占比分別為42%、

17%、

1%。相較之下，恒安業(yè)務結(jié)構(gòu)中業(yè)務結(jié)構(gòu)相對均衡，潔柔則主要聚焦在生活用紙領(lǐng)域，維達業(yè)務結(jié)構(gòu)則處于恒安及潔柔之間。

3.4頭部企業(yè)對比——業(yè)務端

資料來源：

公司公告，

中郵證券研究所26請參閱附注免責聲明圖34：中順潔柔業(yè)務結(jié)構(gòu)圖36：維達國際業(yè)務結(jié)構(gòu)圖35：恒安國際業(yè)務結(jié)構(gòu)2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

生活用紙

個人護理及其他2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

生活用紙

個人護理20142015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023u紙巾

u

衛(wèi)生巾

u紙尿片

u其他100%90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%100%90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%100%80%60%40%20%0%n

業(yè)務對比：頭部公司渠道布局完善，均采取全渠道銷售策略。潔柔：2023年潔柔非傳統(tǒng)渠道收入占比達55%，且非傳統(tǒng)渠道毛利率高于傳統(tǒng)渠道，非傳統(tǒng)渠道的快速發(fā)展帶來整體毛利率保持相對較

好水平。恒安、維達：電商及新零售渠道對收入貢獻也在不斷攀升，2023年恒安電商及新零售渠道收入占比達30%，維達電商渠道占比高達46%。100%80%60%40%20%0%2020

2021

2022

2023

3.4

頭部企業(yè)對比——渠道端

資料來源：

公司公告，

中郵證券研究所27請參閱附注免責聲明圖37：中順潔柔渠道結(jié)構(gòu)圖38：恒安國際電商及新零售業(yè)務收入（億元）2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

電商及新零售渠道

yoy

占比

傳統(tǒng)渠道

非傳統(tǒng)渠道圖39：維達國際渠道結(jié)構(gòu)2017

2018

2019

2020

2021

商用客戶

現(xiàn)代渠道（大賣場及超市）80.0070.00

60.00

50.00

40.00

30.00

20.00

10.00

0.00100%90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%100%80%60%40%20%0%-20%2022

2023

電商客戶2015

2016

傳統(tǒng)經(jīng)銷商公司

業(yè)務品牌中順潔柔生活用紙潔柔太陽個人護理朵蕾蜜潔柔恒安國際紙巾心相印品諾竹π衛(wèi)生巾七度空間安爾樂紙尿片安兒樂奇莫成人護理安而康維達國際紙巾維達得寶多康女性護理Libresse薇爾成人失禁護理添寧包大人嬰兒護理Drypers麗貝爾Libero金紅葉紙巾清風唯潔雅真真n

品牌對比：潔柔、恒安、維達生活用紙、個人護理業(yè)務均采取多品牌戰(zhàn)略，不同品牌覆蓋不同消費群體。從品牌個數(shù)看，恒安、維達由于業(yè)務布局相對廣泛，品牌相對較多。n

銷售費用率對比：2023年潔柔、恒安、維達銷售費用率分別為

22.51%、

14.95%、

19.45%，恒安銷售費用率低于同行。資料來源：

公司公告，

中郵證券研究所28請參閱附注免責聲明

3.4頭部企業(yè)對比——品牌戰(zhàn)略端圖40：多品牌戰(zhàn)略圖41：銷售費用率對比25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%

中順潔柔

恒安國際

維達國際n

龍頭企業(yè)陸續(xù)收并購，加速出海。頭部企業(yè)近幾年紛紛收并購海外公司，加速海外市場拓展，其中，維達于2016年收購愛生雅東南亞、中國臺灣及韓國業(yè)務，并于2022年東南亞區(qū)域總部正式投入運營，設有首個海外創(chuàng)新及研發(fā)中心，精準對接當?shù)叵M市場，海外收入比重高于其他公司，2023年維達海外收入占比13.5%，其中東南亞市場紙巾業(yè)務同比+24.4%，表現(xiàn)靚麗；恒安于2017年收購馬來西亞皇城集團，加快海外市場拓展，并于2018年收購聲科集團（食物保鮮膜及膠袋制造），加大家居用品業(yè)務在歐洲、澳洲、北美以及亞洲市場的拓展，23年國際業(yè)務收入約19.51億元，占集團整體銷售比重8.2%。相較而言，潔柔戰(zhàn)略中心主要在國內(nèi)市場，海外布局相對較少，23年海外收入占比1.9%。資料來源：

公司官網(wǎng)，

中郵證券研究所資料來源：

公司公告，

中郵證券研究所請參閱附注免責聲明29

3.4頭部企業(yè)對比——海外端圖42：維達國際東南亞新總部圖43：恒安、維達海外收入占比相對較高中順潔柔

恒安國際

維達國際

2022

202316.00%14.00%

12.00%

10.00%

8.00%

6.00%

4.00%

2.00%

0.00%四原材料：木漿價格下調(diào)，新增產(chǎn)能或集中投產(chǎn)30木漿作為生活用紙主要原材料之一，其價格的波動對行業(yè)成本端影響較大。而木漿主要采取進口模式，自2006年起，我國進口木漿消費量占比基本在60%以上，對外依存度較高。n

木漿價格：年初以來，木漿外盤報價、現(xiàn)貨市場價均呈現(xiàn)先揚后抑趨勢，價格區(qū)域整體高位運行。以銀星漂針漿、明星漂闊漿為例，截至2024年7月底，CFR到岸價分別為750美元/噸、650美元/噸，較年初分別下行了15美元/噸，0美元/噸。其中，7月底漂闊漿報價下調(diào)90美元/噸，漂闊漿報價有所松動。9000.007000.005000.003000.00 市場價:針葉漿(銀星):山東地區(qū):主流價 市場價:闊葉漿(金魚):山東地區(qū):主流價1100.00

4.1漂闊漿外盤報價下調(diào)，漂針漿同比下行資料來源：

同花順

，

中郵證券研究所資料來源：

同花順，

中郵證券研究所請參閱附注免責聲明312020-08-012020-10-012020-12-012021-02-012021-04-012021-06-012021-08-012021-10-012021-12-012022-02-012022-04-012022-06-012022-08-012022-10-012022-12-012023-02-012023-04-012023-06-012023-08-012023-10-012023-12-012024-02-012024-04-012024-06-012024-08-01圖44：外盤針葉漿、闊葉漿報價（美元/噸）圖45：內(nèi)盤針葉漿、闊葉漿報價（元/噸） CFR:針葉漿:銀星

CFR:闊葉漿:金魚400.00

500.00

2020-11-012019-08-012019-11-012020-02-012020-05-012021-11-012022-02-012022-05-012022-08-012022-11-012023-02-012023-05-012023-08-012023-11-012024-02-012024-05-012024-08-012021-05-012021-02-012020-08-012021-08-01n

木漿需求：上半年受終端消費需求影響，國內(nèi)紙廠紛紛進行現(xiàn)有產(chǎn)能檢修，且放緩新增產(chǎn)能爬坡節(jié)奏，疊加木漿價格的上行，國內(nèi)對木漿進口量逐步降低，據(jù)海關(guān)總署，除去2023年12月，紙漿進口金額自2023年7月起單月均呈現(xiàn)同比下滑。今年上半年我國紙漿

進口金額達114億美元，同比-12.4%，國內(nèi)紙廠對紙漿的進口量延續(xù)下滑態(tài)勢。n

木漿庫存：相應的，雖然紙漿需求端相對較弱，但隨著木漿進口金額的下降，部分木漿港口庫存略有下滑，但整體庫存水位仍處于高位，以青島港、常熟港為例，截至7月底，紙漿庫存分別達109.9、48.7萬噸，較年初分別-10.2、

+8.6萬噸。資料來源：

海關(guān)總署，

中郵證券研究所資料來源：

同花順，

中郵證券研究所請參閱附注免責聲明32

4.2紙漿進口量下滑，木漿庫存保持高位2019-01

2020-01

2021-01

2022-01

2023-01

2024-01aa進口金額(美元計價):紙漿、紙及其制品:紙漿:當月值:億美元 進口金額(美元計價):紙漿、紙及其制品:紙漿:當月同比（%，右軸）圖46：紙漿進口額逐月下滑圖47：紙漿港口庫存仍高位（千噸） 紙漿庫存:保定 紙漿庫存:常熟港

紙漿庫存:青島港 紙漿庫存:天津港 紙漿庫存:高欄港80.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.001,6001,4001,2001,00080060040020003025201510502023-052017-092023-012023-092017-012017-052018-012018-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092024-012024-052019-012018-092019-05公司種類國家產(chǎn)能（萬噸）預計投產(chǎn)時間備注聯(lián)盛紙業(yè)闊葉漿中國1662024年6月Suzano闊葉漿巴西2552024年7月玖龍闊葉漿、化機漿202024年9月白卡紙新產(chǎn)能配套闊葉漿、化機漿Paracel闊葉漿巴拉圭1802027年Arauco闊葉漿巴西2502028年CMPC闊葉漿巴西2502029年Eldorado闊葉漿巴西260n

木漿供給端：2023年我國進口木漿占總消耗量比重約54%，對外依存度較高，而且木漿主要供給端主要集中于海外歐美等市場，且供給端相對穩(wěn)定，因此，海外木漿廠對木漿供給端的收緊對木漿價格有較大影響。今年以來海外木漿市場供給端突發(fā)消息不斷帶來短期供給端收緊，疊加美元走強，國內(nèi)造紙廠生產(chǎn)成本持續(xù)高位。從下半年看，木漿產(chǎn)能進入集中投產(chǎn)期，據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計，下半年國內(nèi)外木漿行業(yè)計劃新增產(chǎn)在1216萬噸左右，供給端緊張局面有望打破。中長期看，據(jù)Fastmarkets

RISI，未來3年全球闊葉漿、

針葉漿等新增產(chǎn)能規(guī)模較大，供應面持續(xù)充裕。

4.3新增產(chǎn)能下半年集中投產(chǎn)，供應面寬裕資料來源：

卓創(chuàng)資訊，紙業(yè)聯(lián)訊，F(xiàn)astmarkets

RISI

，

中郵證券研究所請參閱附注免責聲明

33圖48：全球木漿新增產(chǎn)能投產(chǎn)計劃表n

木漿需求端：n

從木漿主要進口國經(jīng)濟來看，國內(nèi)加大內(nèi)銷消費，以舊換新等政策刺激，經(jīng)濟端或?qū)⒎€(wěn)步向上；德國制造業(yè)PMI自5月同比向上，經(jīng)

濟邊際改善。且歐洲港口木漿庫存低位，對木漿需求或有所提升。n

從木漿主要出口國經(jīng)濟來看，巴西經(jīng)濟走強，而加拿大、印度尼西亞則經(jīng)濟平淡。80.0070.00

60.00

50.00

40.00

30.00

20.00

10.00

0.002020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/07

中國

荷蘭

美國

巴西

德國

加拿大

意大利

印度尼西亞

4.4木漿中長期需求平穩(wěn)，歐洲港口木漿庫存低位資料來源：

同花順

，

中郵證券研究所資料來源：

同花順，

中郵證券研究所請參閱附注免責聲明34圖49：歐洲港口木漿庫存圖50：全球制造業(yè)PMI60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00

庫存量:漂針木漿:歐洲:萬噸庫存量:漂闊葉漿:歐洲:萬噸n

成本端：隨著國內(nèi)自用漿產(chǎn)能投產(chǎn)對進口木片需求的增加，進口非針葉木片量持續(xù)走高，一定程度上支撐非針葉木片價格。目前來看，木片進口價格同比有所下降，國產(chǎn)木漿成本端相對而言壓力不大。從中長期看，由于亞洲自用漿產(chǎn)能投資增長迅速，對木片進口量需求或?qū)⒂兴黾?，對木片中長期價格或形成一定支撐。n

我們認為下半年木漿價格將有所回落，但空間相對有限，對于生

活用紙企業(yè)而言，成本端壓力將逐漸緩解。200.00

150.00

100.00

50.00

0.00150%

100%

50%0%-50%

-100%資料來源：

海關(guān)總署，同花順

，

中郵證券研究所資料來源：Fastmarkets

RISI

，

中郵證券研究所請參閱附注免責聲明35

4.5木片價格走低，進口量持續(xù)向上2020-01-012020-03-012020-05-012020-07-012020-09-012020-11-012021-01-012021-03-012021-05-012021-07-012021-09-012021-11-012022-01-012022-03-012022-05-012022-07-012022-09-012022-11-012023-01-012023-03-012023-05-012023-07-012023-09-012023-11-012024-01-012024-03-012024-05-012016-01-012016-05-012016-09-012017-01-012017-05-012017-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-012023-01-012023-05-012023-09-012024-01-012024-05-01圖51：非針葉木進口量持續(xù)向上圖52：進口木片價格圖53：亞洲自用漿產(chǎn)能投資增長迅速

針葉木的木片或木粒進口均價（美元/噸） 非針葉木的木片或木粒進口均價（美元/噸)

非針葉木的木片或木粒（萬噸）非針葉木的木片或木粒同比資料來源：

海關(guān)總署，同花順

，

中郵證券研究所8007006005004003002001000n

人民幣或?qū)⑸?，成本壓力進一步緩解：木漿對外依存度高，因此，匯率的波動對國內(nèi)造紙公司木漿采購成本有所影響。今年以來，美元兌人民幣中間價保持在7.05-7.15區(qū)間，波動相對平穩(wěn)；從幅度看，截至8月5日，美元兌人民幣中間價為7.13，較年初+0.8%，美元兌人民幣小幅升值。隨著美國降息時點的接近，我們預計美元兌人民幣或有一定幅度的貶值，對于造紙企業(yè)而言，成本端壓力有望進一步緩解。70%65%60%55%50%45%40%2014年

2015年

2016年

2017年

2018年

2019年

2020年

2021年

2022年

2023年

進口木漿依存度

4.6對外依存度高，匯率波動影響采購成本資料來源：

中國造紙協(xié)會，

中郵證券研究所資料來源：

同花順，

中郵證券研究所請參閱附注免責聲明362019-012020-012021-012022-012023-012024-01

中間價:美元兌人民幣圖54：木漿對外依存度高圖55：美元兌人民幣中間價平穩(wěn)波動7.47.27.06.86.66.46.26.0n

木漿仍是主要纖維原料，其他纖維原料占比略有提升：木漿仍是生活用紙行業(yè)主要纖維原料，且生活用紙行業(yè)使用木漿原料比例高于造紙行業(yè)平均水平，但由于木漿價格的變化，國內(nèi)生活用紙行業(yè)也逐步加大對竹漿原料的使用，據(jù)中國造紙協(xié)會，2022年木漿、竹漿占行業(yè)總纖維原料比重分別為82.42%、

14.30%，同比分別-0.89pct、

+2.20pct。從業(yè)內(nèi)公司方面，不斷降低木漿原材料價格波動的影響，如恒安通過收購芬蘭芬漿項目，以及泰盛使用竹漿等纖維，或有助于降低木漿價格帶來的影響。100%90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017