醫(yī)藥生物行業(yè)市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：GLP-1器械注射筆自我給藥減重市場(chǎng)空間

華福證券證券研究報(bào)告|行業(yè)深度報(bào)告醫(yī)藥生物行業(yè)評(píng)級(jí)：強(qiáng)于大市（維持評(píng)級(jí)）2024年9月14日GLP-1器械篇：注射筆為自我給藥利器，減重催生翻倍市場(chǎng)空間華福證券投資摘要??注射筆為自我給藥利器，為GLP-1類藥物核心成本構(gòu)成。自我給藥已成各類慢病的主要給藥方式，注射筆是實(shí)現(xiàn)自我給藥的利器，在胰島素、生長(zhǎng)激素等藥物遞送方面已得到廣泛應(yīng)用。GLP1類藥物主要用于降糖和減重，均需自我給藥，GLP1類藥物多為藥械結(jié)合，注射筆已成主流GLP1藥物的核心組成部分。根據(jù)海外研究表明，在大規(guī)模穩(wěn)定生產(chǎn)下，單支藥物成本構(gòu)成中，注射筆已成GLP-1類藥物的核心成本構(gòu)成。減重需求增量下，預(yù)計(jì)2030年合計(jì)市場(chǎng)空間超400億：由于注射筆具備精準(zhǔn)定量注射、自主醫(yī)療、使用安全便捷核心優(yōu)勢(shì)，精準(zhǔn)契合長(zhǎng)期用藥患者人群需求，用途不止GLP-1。我們按照保守估計(jì)，測(cè)算得2030年除GLP-1外其他藥品注射筆需求市場(chǎng)規(guī)模體量為218億元；而2030年GLP-1減重及糖尿病有望帶來(lái)260億增量市場(chǎng)空間，合計(jì)市場(chǎng)規(guī)?；虺?00億元。預(yù)計(jì)全球藥企搶灘布局GLP-1、國(guó)內(nèi)GLP-1有望在25年陸續(xù)進(jìn)入量產(chǎn)，注射筆行業(yè)近兩年有望逐年爆發(fā)。??注射筆由筆帽、筆芯架、筆芯（含膠塞）、針頭和機(jī)械裝置構(gòu)成，有如下產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)：1）注射筆生產(chǎn)及代工：由于海外巨頭專利壁壘壟斷注射筆絕大部分全球及國(guó)內(nèi)份額，疊加注射筆結(jié)構(gòu)精密，對(duì)生產(chǎn)組裝具有較高要求，藥企自主開(kāi)發(fā)注射筆面臨專利及生產(chǎn)壁壘，與注射筆代工廠商合作開(kāi)發(fā)成為趨勢(shì)。在巨大的需求下，以翰爾西、美好醫(yī)療等為代表的國(guó)產(chǎn)廠商陸續(xù)獲得新訂單，需求催化+進(jìn)口替代推動(dòng)注射筆生產(chǎn)及代工企業(yè)高成長(zhǎng)；???2）覆膜膠塞：膠塞接觸藥液，為自我注射藥物核心包材，覆膜膠塞正在替代普通膠塞，目前覆膜膠塞由以美國(guó)西氏為代表的外企占據(jù)，國(guó)內(nèi)華蘭股份和湖北華強(qiáng)實(shí)現(xiàn)突破，考慮到覆膜膠塞替代率提升+GLP1新增需求，覆膜膠塞行業(yè)有望快速增長(zhǎng)。受益標(biāo)的：建議關(guān)注1）美好醫(yī)療：呼吸機(jī)代工起家，憑借液態(tài)硅膠、模具等平臺(tái)技術(shù)優(yōu)勢(shì)外延拓展血糖代工大市場(chǎng)。Q2主業(yè)客戶去庫(kù)存確立拐點(diǎn)，夯實(shí)全年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性；2）華蘭股份：國(guó)產(chǎn)藥用膠塞龍頭，GLP-1減肥鏈+高端產(chǎn)能釋放雙驅(qū)。風(fēng)險(xiǎn)提示：GLP-1需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；各公司產(chǎn)線產(chǎn)能建設(shè)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)2華福證券目錄?

注射筆：實(shí)現(xiàn)自我給藥利器，GLP-1藥物核心成本構(gòu)成?

覆膜膠塞：藥用膠塞升級(jí)方向，?

產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)受益標(biāo)的?

風(fēng)險(xiǎn)提示正當(dāng)時(shí)3華福證券注射筆：自我給藥利器，GLP-1藥物核心成本構(gòu)成！??注射筆主要用于患者自我給藥，由筆帽、筆芯架、筆芯、針頭和機(jī)械裝置構(gòu)成。注射筆為GLP-1藥物的核心成本構(gòu)成。根據(jù)藥時(shí)代，海外研究表明，在大規(guī)模穩(wěn)定生產(chǎn)下，Ozempic的活性藥物生產(chǎn)成本可低至約30美分/1mg，而單支注射筆的生產(chǎn)成本則為2.83美元左右。若采用代工方式，則注射筆的成本更高，根據(jù)華陽(yáng)智能招股書，旗下注射筆生產(chǎn)企業(yè)德?tīng)柛?022年電子式注射筆售價(jià)為353.70元/支；機(jī)械式注射筆為39.26元/支。注射筆筆帽筆芯架活塞桿筆身劑量旋鈕注射按鈕筆芯（卡式瓶/PFS）針頭鋁蓋卡式瓶膠塞外針帽內(nèi)針帽針頭保護(hù)片4資料：萬(wàn)海醫(yī)療官網(wǎng)，華福證券研究所華福證券注射筆：GLP-1類藥物增速?gòu)?qiáng)勁，將持續(xù)擴(kuò)容器械需求??全球GLP-1大市場(chǎng)、持續(xù)高速擴(kuò)容，催生廣闊器械需求。GLP-1減重適應(yīng)癥拓展催化，相關(guān)藥品正高速放量，其中大單品司美格魯肽2023年銷售額約219億美元，同比增長(zhǎng)88.8%，其中注射降糖Ozempic銷售額為143.6億美元，同比增長(zhǎng)60%，口服降糖Rybelsus銷售額約為28億美元。其中，針劑仍占據(jù)諾和諾德、禮來(lái)23年GLP-1銷售中超90%的構(gòu)成，催生廣闊器械端需求。以諾和諾德為例，23年年報(bào)披露，諾和諾德每年生產(chǎn)超過(guò)8億支注射筆，由于產(chǎn)能不足，2023年2月諾和諾德在中國(guó)天津投資約11.8億元建設(shè)預(yù)填充注射筆生產(chǎn)線、11月投資約23億美元擴(kuò)大在法國(guó)的生產(chǎn)，以提升GLP-1藥物及注射筆的產(chǎn)量。國(guó)內(nèi)廠商未來(lái)預(yù)計(jì)密集獲批上市，預(yù)計(jì)25年注射筆需求有望快速增長(zhǎng)。2023年華東醫(yī)藥的利拉魯肽注射液分別獲批準(zhǔn)治療成人2型糖尿病、肥胖或體重超重適應(yīng)癥；仁會(huì)生物的貝那魯肽獲批新適應(yīng)證治療肥胖或超重；2024年，正大天晴開(kāi)發(fā)的利拉魯肽注射液批用于成人2型糖尿病患者控制血糖。當(dāng)前臨床3期及報(bào)證階段GLP1藥物眾多，預(yù)計(jì)2025年上半年廠商陸續(xù)進(jìn)入量產(chǎn)階段，有望持續(xù)推動(dòng)注射筆行業(yè)需求端擴(kuò)容。圖：司美格魯肽商品名銷售額（億美元）圖：

全球GLP-1在研藥品數(shù)量202031.8202150.6202289.6202324H185.0臨床

申請(qǐng)臨

批準(zhǔn)臨

臨床I

臨床II

臨床III

申請(qǐng)上

批準(zhǔn)上前床床期期期市市143.6OzempicOY（%）RybelsusYOY（%）Wegovy58.9%7.377.3%16.960.2%28.135.8%16.42型糖尿病

7738693385172.8158.3%2.1133.5%9.365.9%47.031.0%31.6肥胖795121823612171121050糖尿病1346.5%406.5%74.1%YOY（%）5資料：諾和諾德年報(bào)，藥融云，華福證券研究所華福證券注射筆：提高自主注射安全性+用藥舒適度，用途不只GLP-1藥物分類用途藥劑采用注射筆給藥形式的藥品舉例類型&價(jià)格胰島素商品名廠家國(guó)內(nèi)上市時(shí)間多為預(yù)灌封形式，自帶針頭普通注射器疼痛感強(qiáng)慢病自主治療單次劑量GLP-1修美樂(lè)（阿達(dá)木單抗注射液）艾伯維2010生長(zhǎng)激素胰島素專用注射器如腎上腺素注射筆瑞百安安進(jìn)2018（依洛尤單抗注射液）果納芬、特立帕肽等可替換筆芯（如胰島素）注射不便重復(fù)式可調(diào)注射筆度易達(dá)（度拉糖肽注射液）禮來(lái)禮來(lái)諾華201920192020干擾基因拓咨注射器（依奇珠單抗注射液）注射筆可善挺（司庫(kù)奇尤羊抗）生物制劑各類細(xì)胞自主注射、簡(jiǎn)單方便、疼痛感小精準(zhǔn)用藥特諾雅多次劑量（古寒奇尤單抗注射

楊森液）20202023可調(diào)節(jié)刻度示意圖拋棄式可調(diào)注射筆胰島素泵價(jià)格昂貴醫(yī)美注射類產(chǎn)品，如玻尿酸等涉及隱私藥物信必樂(lè)（托萊西單抗注射液）信達(dá)PDL1PD1無(wú)針注射器（如GLP-1，一支筆多次注射，用完拋棄）高端制劑400~3500元/支資料：中國(guó)藥科大學(xué)&RDPAC《胰島素產(chǎn)能保障影響因素和擴(kuò)產(chǎn)周期評(píng)估研究報(bào)告》，動(dòng)脈網(wǎng)，微信公眾號(hào)上海久森，微信公眾號(hào)UPG聯(lián)塑，微信公眾號(hào)小包服，淘寶，京東國(guó)際，維科網(wǎng)，ypsomed

delivery

6systems，華福證券研究所華福證券注射筆：專利和生產(chǎn)為核心壁壘，與注射筆代工廠商合作開(kāi)發(fā)已為趨勢(shì)注射筆專利和市場(chǎng)基本由國(guó)外胰島素藥企和其注射筆代工廠商掌握，主要有兩大核心壁壘：1）專利：注射筆核心專利超過(guò)1500多項(xiàng)且絕大多數(shù)已被國(guó)外藥企已搶注，專利壁壘高筑，因此2017年全球注射筆市場(chǎng)中，諾和諾德、禮來(lái)和賽諾菲等六家做胰島素的大藥企占據(jù)市場(chǎng)絕對(duì)核心份額，其他玩家中僅有瑞士廠商YPSomed通過(guò)較為早期且完善的專利布局，成為核心的注射筆代工廠商。2）生產(chǎn)：注射筆的生產(chǎn)包括設(shè)計(jì)、工藝、模具、注塑、組裝、檢測(cè)環(huán)節(jié)，由于注射筆精確度高、結(jié)構(gòu)精密，產(chǎn)品一致性對(duì)注塑、自動(dòng)化組裝及檢測(cè)等環(huán)節(jié)提出更高要求，疊加下游藥品集采等因素，廠商尋求成本節(jié)約，藥企與專業(yè)注射筆廠商合作開(kāi)發(fā)已成趨勢(shì)。圖：2017年注射筆市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局圖：藥企自主開(kāi)發(fā)注射筆的核心步驟競(jìng)品專利分析、自主專利布局、專利穩(wěn)定性確認(rèn)等臨床需求、用戶需求、技術(shù)指標(biāo)、工程圖紙、測(cè)試方法知識(shí)產(chǎn)權(quán)其他產(chǎn)品設(shè)計(jì)定型羅氏藥企自主開(kāi)發(fā)阿斯利康Ypsomed默沙東禮來(lái)機(jī)械、質(zhì)量法規(guī)、人因?qū)＜?、知識(shí)產(chǎn)權(quán)專家、制造專家專業(yè)人員零件生產(chǎn)組裝產(chǎn)線注塑成型，需要有模具制造能力賽諾菲諾和諾德1）部件自動(dòng)化組裝：外殼、驅(qū)動(dòng)兩大模組2）預(yù)灌封注射器進(jìn)行整體自動(dòng)化組裝3）自動(dòng)化檢測(cè)設(shè)備資料：

openPR，微信公眾號(hào)小包服，HTFMarketReport，華福證券研究所7華福證券注射筆：GLP1藥物需求增量下，2030年合計(jì)市場(chǎng)規(guī)模或超400億元?預(yù)計(jì)2030年GLP-1注射筆增量需求規(guī)?？蛇_(dá)264億元，合計(jì)市場(chǎng)規(guī)模或超400億元。我們以2030年18.5%的糖尿病患者GLP-1滲透率、使用藥物治療的肥胖癥患者中51%選擇GLP-1治療作為假設(shè)參數(shù)，按照10元/支的出廠價(jià)，測(cè)算得2030年注射筆市場(chǎng)規(guī)模達(dá)264億元。同時(shí)考慮到，GLP-1減重適應(yīng)癥未獲批前的體量有限，我們以Ypsomed公司輸注系統(tǒng)收入/市占率測(cè)算2017年行業(yè)整體規(guī)模，并按照5%增長(zhǎng)的保守增速測(cè)算得2030年其他藥品注射筆市場(chǎng)規(guī)?？蛇_(dá)218億元，即GLP-1增量需求有望驅(qū)動(dòng)注射筆市場(chǎng)空間翻倍。圖：GLP-1注射筆增量需求（2030

年，預(yù)計(jì)）6.4億18.5%每年12支70%~10億支10元糖尿病患者人數(shù)GLP-1患者滲透率GLP-1使用頻次注射筆需求依從性~264億元單支筆出廠價(jià)7%51%每月4支，持續(xù)半市場(chǎng)規(guī)模35億已用~16億支年，60%依從性GLP-1治療的患者超重/肥胖患者人數(shù)藥物干預(yù)比例GLP-1滲透率使用頻次及依從性注射筆需求圖：考慮到2017年其他領(lǐng)域注射筆市場(chǎng)規(guī)模預(yù)估（2030年，預(yù)計(jì)）~116億元億元約9億元5%~2182030年其他藥品注射筆市場(chǎng)規(guī)模2017年YPS市占率2017年注射筆2017年YPS注射保守復(fù)合增速市場(chǎng)規(guī)模筆收入8資料：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，IDF，TheLancet

Diabetes

&

Endocrinology.

Sanjay

Basu

et

al.

Estimation

of

global

insulin

use

for

type

2

diabetes,

2018–30:

a

microsimulation

analysis，百度健康，有來(lái)醫(yī)生，恒州博智QYR，微信公眾號(hào)CG醫(yī)療咨詢，中經(jīng)咨詢，中國(guó)食品藥品網(wǎng)，藥渡文章，微信公眾號(hào)醫(yī)脈通，39健康，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，藥融云，HTF

MarketReport，Reports

and

data，Ypsomed公司年報(bào)，

Grand

view

research，中國(guó)藥房，openPR、公眾號(hào)小包服、國(guó)家外匯管理局、ypsomed

delivery

systems、商業(yè)計(jì)劃書、弗若斯特沙利文、新浪財(cái)經(jīng)、CPHI制藥在線、世界肥胖聯(lián)盟官網(wǎng)、方舟健客，華福證券研究所華福證券注射筆：全球注射筆供給有限，國(guó)產(chǎn)廠商快速布局、持續(xù)獲得訂單??全球注射筆供給緊缺，國(guó)產(chǎn)代工廠商快速布局，持續(xù)獲得大訂單，隨專利突破，有望憑借性價(jià)比優(yōu)勢(shì)重塑進(jìn)口壟斷格局：1.

翰爾西醫(yī)療與國(guó)內(nèi)多個(gè)知名上市藥企簽訂了注射筆供銷合作協(xié)議，簽署金額近10億元，將在未來(lái)五年內(nèi)逐步交付。23年注射筆產(chǎn)能已達(dá)2400萬(wàn)支。2.

美好醫(yī)療：已簽訂胰島素注射筆的量產(chǎn)訂單。3.

智能制造裝備供應(yīng)商均普智能也在2023年向瑞士糖尿病企業(yè)、丹麥醫(yī)藥企業(yè)成功交付了預(yù)裝大容量可穿戴胰島素注射筆、GLP-1受體激動(dòng)劑自動(dòng)注射電動(dòng)筆等智能制造裝備項(xiàng)目。此前均普智能為賽諾菲交付了可年產(chǎn)400萬(wàn)件的智能化一次性胰島素自動(dòng)注射筆生產(chǎn)線。融資端，注射筆企業(yè)正在受到資本市場(chǎng)關(guān)注。23年以來(lái)，包括森邁醫(yī)療、英捷信在內(nèi)的多家注射筆研發(fā)企業(yè)均完成融資，其中2024年7月底，翰爾西醫(yī)療斬獲第五輪融資，規(guī)模達(dá)數(shù)億元人民幣.圖：筆式注射器包材備案日期及共同審評(píng)結(jié)果一覽公司更新日期與制劑共同審評(píng)審批結(jié)果公司更新日期與制劑共同審評(píng)審批結(jié)果甘甘醫(yī)療2023/4/28A深圳惠邁2024/4/7I蘇州嘉樹(shù)甘甘醫(yī)療昆山翰爾2023/7/282023/8/232023/9/5III恒瑞醫(yī)藥江蘇英捷信深圳惠邁2024/4/152024/7/182024/7/24III威高普瑞江蘇英捷信江蘇英捷信2023/9/52023/10/262023/11/17III江蘇英捷信德?tīng)柛?024/7/242024/7/242024/7/29III甘李藥業(yè)上海優(yōu)米泰江蘇英捷信2023/12/42023/12/25II德?tīng)柛５聽(tīng)柛?024/7/292024/8/2II江蘇英捷信2023/12/29I江蘇英捷信2024/8/7I醫(yī)沛生2024/1/162024/1/192024/1/19AI江蘇英捷信寧波正力蘇州嘉樹(shù)2024/8/302024/8/302024/9/10III上海優(yōu)米泰江蘇英捷信I萬(wàn)海醫(yī)療2024/3/4II江蘇英捷信2024/9/10I江蘇英捷信2024/3/29資料：藥智數(shù)據(jù)，華福證券研究所華福證券Ypsomed：全球注射筆OEM龍頭業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)，專利布局構(gòu)筑護(hù)城河?

Ypsomed注射筆龍頭，覆蓋全球大客戶，業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)。Ypsomed

集團(tuán)為瑞士自我給藥注射系統(tǒng)和輸液系統(tǒng)開(kāi)發(fā)商和制造商，主要業(yè)務(wù)是注射系統(tǒng)以及胰島素泵（糖尿病護(hù)理業(yè)務(wù)），2024年8月完成注射筆用針頭和血糖監(jiān)測(cè)系統(tǒng)業(yè)務(wù)的出售。公司覆蓋全球主要客戶，包括阿斯利康、百時(shí)美施貴寶、輝瑞、羅氏、基因泰克、通化東寶等。2023/24財(cái)年，YPS的輸送業(yè)務(wù)系統(tǒng)收入為3.9億瑞士法郎，同比增長(zhǎng)25.1%。2023/24財(cái)年達(dá)成33個(gè)新項(xiàng)目訂單。專利布局完善，構(gòu)筑強(qiáng)大護(hù)城河：截至2022年，Ypsomed在全球共有2162項(xiàng)專利，其中1029項(xiàng)已獲授權(quán)，這2162項(xiàng)專利分別屬于482個(gè)獨(dú)特的專利族，708項(xiàng)專利處于有效狀態(tài)。從專利布局國(guó)家/地區(qū)來(lái)看，Ypsomed在美國(guó)申請(qǐng)的專利最多，其次是歐洲、德國(guó)和中國(guó)。引用Ypsomed專利的主要為胰島素/胰島素筆的生產(chǎn)廠家，其中包括賽諾菲、BD、SHL

Medical、諾和諾德、歐文蒙福德、美敦力等。圖：Ypsomed

自我給藥注射系統(tǒng)圖：YPS各業(yè)務(wù)收入情況（百萬(wàn)瑞士法郎）圖：YPS2019-2024年

專利申請(qǐng)情況71806040200696004002000615755圖：Ypsomed主要客戶2019/20

2020/21

2021/22

2022/23

2023/24新申請(qǐng)專利數(shù)量公開(kāi)披露的專利數(shù)量專利數(shù)量糖尿病護(hù)理輸送系統(tǒng)其他10資料：Ypsomed官網(wǎng)，Ypsomed公司年報(bào)、華福證券研究所華福證券Ypsomed：近兩年股價(jià)漲幅約2倍，TTM估值超70倍（2024.09.11）50045040035030025020015010050收盤價(jià)收入

利潤(rùn)2003年：從Dietronic分拆后，銷售額和利潤(rùn)50%+激增，上市后股價(jià)迅速飆升2009-2010財(cái)年：推出新的糖尿病品牌，創(chuàng)新注射系統(tǒng)贏得重要項(xiàng)目，但短期無(wú)法彌補(bǔ)失去的訂單2021-2022財(cái)年：胰島素輸送系統(tǒng)業(yè)績(jī)大增回升，新簽訂單36個(gè)，賽諾菲訂單貢獻(xiàn)持續(xù)提升（收入占比9%）2022-2023財(cái)年：胰島素注射業(yè)務(wù)保持超20%增速，新簽訂單35個(gè)60050040030020010002015-2016財(cái)年：與賽諾菲的合作關(guān)系重新加強(qiáng)，胰島素輸送系統(tǒng)收入大幅增長(zhǎng)2004-2005年，賽諾菲訂單占銷售額60-70%。05年注射筆和針頭等核心業(yè)務(wù)的銷售額增長(zhǎng)45%2010-2011財(cái)年：降本增效，mylifePura血糖監(jiān)測(cè)系統(tǒng)和胰島素貼片泵mylifer

OmniPod持續(xù)拓展歐洲市場(chǎng)2017年7月：GSK宣布將其GLP-1產(chǎn)品Tanzeum?撤出市場(chǎng)2018-2019財(cái)年：出售

OmniPod2011-2012財(cái)年：上半年糖尿病業(yè)務(wù)投入導(dǎo)致利潤(rùn)下滑，賽諾菲銷售額下滑扼制胰島素筆銷售。2006-2007年：2006年為賽諾菲生產(chǎn)OptiClik筆存在質(zhì)量問(wèn)題，產(chǎn)業(yè)績(jī)持續(xù)下滑。此時(shí)賽諾菲仍占收入50%+。2008-2009財(cái)年：收購(gòu)的全資子公司DiaExpert糖尿病業(yè)務(wù)顯著增長(zhǎng)02005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

2024Q1資料瑞士法郎：Ypsomed官網(wǎng)，

Ypsomed公司年報(bào)，Yahoo

Finance，《Firm

Growth

andInnovation》，華福證券研究所。注：財(cái)年指4月到次年3月底；左軸為收盤價(jià)(瑞士法郎)，11右軸為百萬(wàn)華福證券目錄?

注射筆：實(shí)現(xiàn)自我給藥利器，GLP-1藥物核心成本構(gòu)成?

覆膜膠塞：藥用膠塞升級(jí)方向，?

產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)受益標(biāo)的?

風(fēng)險(xiǎn)提示正當(dāng)時(shí)12華福證券覆膜膠塞：藥用膠塞升級(jí)方向，GLP1需求將促進(jìn)??藥用膠塞應(yīng)用廣泛，市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)10億美元級(jí)。藥用膠塞位于注射筆卡式瓶中，與藥物直接接觸。藥用膠塞屬于藥包材細(xì)分產(chǎn)品之一，廣泛用于輸液、凍干、粉針、單抗、小水針、采血、中藥復(fù)方制劑等藥品制劑領(lǐng)域，保護(hù)藥物免受環(huán)境影響，并有助于維持藥物質(zhì)量和安全，對(duì)密封性、耐腐蝕性、耐水性、生物相容性、減震性、內(nèi)在潔凈度的要求較高，為重要的藥品包裝組件。目前常見(jiàn)的藥用膠塞類型有覆膜膠塞與常規(guī)膠塞兩類。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院的預(yù)測(cè)，全球覆膜膠塞市場(chǎng)規(guī)模有望從2021年的33.4億元提升至2025年的40.6億元，整體膠塞市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)10億美元級(jí)。相較于歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)覆膜膠塞存在廣闊滲透率提升空間。相較于常規(guī)膠塞，覆膜膠塞具備高阻隔性，有助于更好地維持藥品質(zhì)量和安全。但由于我國(guó)覆膜膠塞產(chǎn)業(yè)發(fā)展時(shí)間較晚、能夠批量生產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定的覆膜膠塞廠商有限、覆膜膠塞價(jià)格較高，當(dāng)前我國(guó)覆膜膠塞滲透率較歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家水平相對(duì)較低。根據(jù)華蘭股份招股書，2019年我國(guó)藥用膠塞市場(chǎng)銷量規(guī)模約400億只，其中覆膜膠塞國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷售規(guī)模約20億只。藥品質(zhì)量要求提高、高端生物藥發(fā)展有望推動(dòng)覆膜膠塞滲透率提升。圖：藥用膠塞示意圖圖：覆膜膠塞和藥用膠塞對(duì)比具體產(chǎn)品圖：全球藥用膠塞行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模類別主要用途部分產(chǎn)品圖示100.080.060.040.020.00.0主要用于高質(zhì)量、高活性藥劑、高敏感藥劑、酸堿性較強(qiáng)藥劑的包裝。下游客戶包括具有更高質(zhì)量和產(chǎn)品穩(wěn)定性要求的制藥企業(yè)、醫(yī)療用品包裝材料生產(chǎn)及銷售企業(yè)鹵化丁基覆四氟乙烯膜膠塞、鹵化丁基覆聚醋琪膠塞等覆膜膠塞46.640.644.442.340.238.333.436.534.8廣泛用于常規(guī)注射劑、口服制劑、診斷試劑等下游客戶包括制藥企業(yè)、醫(yī)療用品包裝材料生產(chǎn)及銷售企業(yè)凍干用、生素用、輸液用鹵化丁基膠塞等常規(guī)膠塞藥用膠塞35.1

36.8

38.730.3

31.82019

2020

2021

2022E

2023E

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2025E其他塑料輸液容器用組合件、硅橡膠制品、醫(yī)療器械及配件覆膜膠塞（億元）常規(guī)膠塞（億元）13資料：華蘭股份招股說(shuō)明書，Stevanato

Group，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，華福證券研究所華福證券覆膜膠塞：藥用膠塞升級(jí)方向，GLP1需求將促進(jìn)圖：2019-25年全球藥用膠塞行業(yè)銷售量??????西林瓶1000745783??覆膜膠塞提高藥物長(zhǎng)期穩(wěn)定性，解決膠塞與藥物的相容性問(wèn)題、藥品污染及安全問(wèn)題更符合藥品安全性和可靠性的監(jiān)管要求使得越來(lái)越多國(guó)內(nèi)的大型制藥企業(yè)紛紛在高端注射劑領(lǐng)域轉(zhuǎn)向使用覆膜膠塞GLP1等高端藥用市場(chǎng)催化大空間710預(yù)灌封系統(tǒng)自注射平臺(tái)卡式瓶系統(tǒng)和組件復(fù)溶和轉(zhuǎn)移系統(tǒng)特殊組件676644584613500063910667111258097609101501835268855292覆膜膠塞滲透率提升2019年

2020年

2021年E

2022年E

2023年E

2024年E

2025年E?全球覆膜膠塞（億只）

全球常規(guī)膠塞（億只）??量：國(guó)內(nèi)藥用膠塞400億只，覆膜膠塞20億只（5%滲透率）價(jià)：以華蘭股份為例，2021年覆膜/常規(guī)膠塞銷售均價(jià)分別為3629.9/694.3元每萬(wàn)只。?共同審評(píng)審批制度提高了藥企的試錯(cuò)成本，“綁定”藥企，更傾向于選擇綜合實(shí)力較強(qiáng)、技術(shù)水平領(lǐng)先、規(guī)模化生產(chǎn)能力強(qiáng)、產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定、品牌知名度高的行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)作為供應(yīng)商三大趨勢(shì)推動(dòng)國(guó)產(chǎn)藥用膠塞發(fā)展圖：年國(guó)內(nèi)藥用膠塞行業(yè)集中度較低×圖：2021年國(guó)內(nèi)覆膜膠塞市場(chǎng)格局2021行業(yè)集中度提高華蘭華蘭股份,28%股份,12%華強(qiáng)科技,

12%山東其他（多為外企）,51%其他,70%×藥玻,6%湖北華強(qiáng),21%?全球美國(guó)西氏、瑞士德特威勒、法國(guó)Stelmi、日本大協(xié)精工等主要壟斷，美國(guó)西氏占50%以上。但國(guó)產(chǎn)品牌憑借性價(jià)比高、快速響應(yīng)、供應(yīng)鏈安全等比較優(yōu)勢(shì)，集采背景下，有望逐漸在高端藥用膠塞領(lǐng)域加速進(jìn)口替代及擴(kuò)大出口產(chǎn)品配方和生產(chǎn)技術(shù)工藝是藥用膠塞行業(yè)最關(guān)鍵的核心技術(shù)。加速及出口擴(kuò)大前部裝有橡膠密封保護(hù)的注射用針頭，瓶口用膠塞鋁蓋密封，尾部用橡膠活塞密封，一個(gè)卡式瓶需用前后兩個(gè)膠塞資料：華蘭股份招股說(shuō)明書，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，華強(qiáng)科技招股書，智研咨詢，，華福證券研究所華福證券美國(guó)西氏：國(guó)際密封解決方案領(lǐng)導(dǎo)者，注射劑包材龍頭2021年，疫情下公司繼續(xù)表現(xiàn)亮眼，收入增長(zhǎng)近30%。售出組件超450億個(gè)。與康寧公司展開(kāi)戰(zhàn)略合作，開(kāi)發(fā)集成包裝系統(tǒng)。推出

DeltaCube建模平臺(tái)，助力公司容器開(kāi)發(fā)進(jìn)入新階段。3,5003,0002,5002,0001,5001,000500500收盤價(jià)(元)營(yíng)業(yè)總收入凈利潤(rùn)2003年，推出WestFlurotec膠塞，單通風(fēng)設(shè)計(jì)可顯著減少顆粒物污染。同年，公司北卡工廠爆炸，產(chǎn)線嚴(yán)重受損，但受益于公司統(tǒng)一部產(chǎn)線重建順利，年底實(shí)現(xiàn)訂單全部交付2008年，推出West

Ready

Pack即用型無(wú)菌包裝系統(tǒng)，為藥企從早期試驗(yàn)制造到更大規(guī)模商業(yè)規(guī)模操作的平穩(wěn)過(guò)渡提供支持2017年，核心450400350300250200150100502013年，在藥筒和藥瓶銷量的推動(dòng)下，

Daikyo

Crystal

Zenith產(chǎn)品超預(yù)期放量，實(shí)現(xiàn)銷售額翻倍；胰島素產(chǎn)品相關(guān)業(yè)務(wù)占比近10%，展現(xiàn)新驅(qū)動(dòng)力，為領(lǐng)先糖尿病治療供應(yīng)商提供胰島素筆筒組件。產(chǎn)品系類不斷擴(kuò)展，推出LyoSeal膠塞、West剛性針護(hù)罩和NovaGuardSAPro安全系統(tǒng)同年，Daikyo

CrystalZenith即用型預(yù)填充注射器產(chǎn)品上市，并逐漸貢獻(xiàn)收入同年，

Novaguard安全注射器配件上市，受Exubera、ESA

包裝、診斷組件銷售波動(dòng)及全球經(jīng)濟(jì)低迷影響，公司增長(zhǎng)放緩2009年，

明星產(chǎn)品NovaPure優(yōu)質(zhì)膠塞上市，更嚴(yán)格的顆粒規(guī)格廣受好評(píng)。2020年，受疫情影響，公司業(yè)務(wù)顯著增長(zhǎng)，公司為客戶新冠診斷試劑盒、疫苗產(chǎn)品提供包裝組件，高值產(chǎn)品在相關(guān)產(chǎn)品領(lǐng)域占比超65%。2015年，藥品包裝業(yè)務(wù)高值產(chǎn)品持續(xù)驅(qū)動(dòng)，實(shí)現(xiàn)凈銷售額14.8%增?。2011年，公司SmartDose體內(nèi)給藥系統(tǒng)上市，該系統(tǒng)技術(shù)陸續(xù)與Amgen（安進(jìn)）、Roche（羅氏）、scPharmaceuticals等公司開(kāi)展合作，隨商業(yè)化進(jìn)展不斷創(chuàng)造收入。2012年，公司在印度和中國(guó)等新興增?市場(chǎng)增加新產(chǎn)能，高值產(chǎn)品持續(xù)貢獻(xiàn)收入，2012年底在手訂單超3.5億美元。2005年，公司收購(gòu)The

TechGroup

和Medimop

，實(shí)現(xiàn)向設(shè)備領(lǐng)域的高速擴(kuò)張同年，開(kāi)始經(jīng)營(yíng)CMO業(yè)務(wù)2007年，公司推出Vial2Bag靜脈注射混合裝置，顯著提升輸注效率。2016年，不斷提升業(yè)務(wù)在新藥供應(yīng)中的占比，對(duì)年度

FDA

批準(zhǔn)的所有注射藥物的覆蓋率達(dá)90%。2022年，受通貨膨脹、激進(jìn)加息、投資者情緒影響，美股普遍表現(xiàn)不佳，公司亦然。收入面，疫情結(jié)束導(dǎo)致相關(guān)的?價(jià)值產(chǎn)品銷量下降，但傳統(tǒng)藥物包裝貢獻(xiàn)穩(wěn)健，總體仍保持7.77%增長(zhǎng)。002003

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2022

2023

2024H1：ifind，美國(guó)西氏官網(wǎng)，美國(guó)西氏年報(bào)，藥融云，drug

development&delivery，華福證券研究所；單位：百萬(wàn)美元（收入、利潤(rùn)）、美元（收盤價(jià)）資料華福證券目錄?

注射筆：實(shí)現(xiàn)自我給藥利器，GLP-1藥物核心成本構(gòu)成?

覆膜膠塞：藥用膠塞升級(jí)方向，?

產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)受益標(biāo)的?

風(fēng)險(xiǎn)提示正當(dāng)時(shí)16華福證券美好醫(yī)療：精密器械上游龍頭，主業(yè)觸底，注射筆代工進(jìn)入兌現(xiàn)期?

核心看點(diǎn)：1）大客戶庫(kù)存水平趨于合理化，主業(yè)Q2迎來(lái)拐點(diǎn)；2）注射筆代工訂單開(kāi)始放量，打開(kāi)第二增長(zhǎng)曲線；3）新客戶/新業(yè)務(wù)持續(xù)拓展?

國(guó)產(chǎn)精密器械供應(yīng)鏈龍頭，液態(tài)硅膠技術(shù)國(guó)際領(lǐng)先：公司的液態(tài)硅膠技術(shù)處于國(guó)際先進(jìn)水平，且依靠與全球睡眠呼吸機(jī)、人工耳蝸兩大領(lǐng)域的巨頭的背書，對(duì)潛在合作客戶有極大優(yōu)勢(shì)。深度綁定全球呼吸機(jī)巨頭，為大客戶提供定制化整體化代工解決方案，雙方合作達(dá)到10年以上，連續(xù)10年獲得龍頭客戶“最佳供應(yīng)商”

。?

大客戶庫(kù)存水平趨于合理化，主業(yè)Q2確定性拐點(diǎn)向上：公司家用呼吸機(jī)組件2024H1實(shí)現(xiàn)收入4.5億（同比-11.9%），毛利率43.4%。當(dāng)前公司家用呼吸機(jī)組件大客戶去庫(kù)存壓力已經(jīng)逐漸消退、回到正常水平。同時(shí)，呼吸機(jī)組件業(yè)務(wù)上半年毛利率對(duì)比23年全年已有所提升，主業(yè)未來(lái)有望進(jìn)入拐點(diǎn)向上階段。公司新股權(quán)激勵(lì)夯實(shí)24年凈利潤(rùn)增速25%，對(duì)應(yīng)全年3.9億利潤(rùn)目標(biāo)，Q2邁入拐點(diǎn)向上夯實(shí)全年增長(zhǎng)確定性。?

注射筆代工即將進(jìn)入兌現(xiàn)期，開(kāi)啟第二增長(zhǎng)曲線：第二增長(zhǎng)曲線注射筆穩(wěn)步推進(jìn)，新客戶拓展可期：截至目前，公司有簽訂胰島素注射筆的訂單，目前與相關(guān)客戶的商務(wù)合作穩(wěn)步推進(jìn)，處于逐步放量的發(fā)展過(guò)程。公司自主研發(fā)胰島素組裝自動(dòng)化設(shè)備，進(jìn)一步提高了生產(chǎn)效能、有望降低成本，后續(xù)自主專利、產(chǎn)能擴(kuò)張帶動(dòng)客戶拓展，有望開(kāi)啟新一輪成長(zhǎng)曲線。?其他業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，產(chǎn)能拓展夯實(shí)新客戶、新業(yè)務(wù)拓展能力：其他業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，家用及消費(fèi)電子2024H1實(shí)現(xiàn)收入7890萬(wàn)（同比+36.6%），毛利率24.4%；人工耳蝸2024H1實(shí)現(xiàn)收入6464萬(wàn)（同比+12.1%），毛利率63.8%。同時(shí)2024H1惠州生產(chǎn)基地不斷增強(qiáng)、擴(kuò)充，馬來(lái)二期NP1能力建設(shè)和產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)，深圳總部在建，馬來(lái)三期工程開(kāi)始建設(shè)，進(jìn)一步滿足了客戶全球化生產(chǎn)供應(yīng)需求，海內(nèi)外產(chǎn)能釋放進(jìn)一步帶動(dòng)國(guó)際大客戶代工能力延伸，有望打開(kāi)遠(yuǎn)期天花板。?

催化劑：

大客戶庫(kù)存回升拐點(diǎn)，注射筆代工上量，新客戶拓展?

盈利預(yù)測(cè)及投資建議：我們預(yù)計(jì)2024-2026年公司營(yíng)收分別為16.3/19.8/23.7億元，同比增長(zhǎng)22%、21%、2