交運(yùn)耐心資本報(bào)告：ROE視角發(fā)掘高回報(bào)率公司

證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告2024年09月25日交通運(yùn)輸ROE視角，發(fā)掘高回報(bào)率公司——交運(yùn)耐心資本報(bào)告分析師陳金海SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1110521060001行業(yè)評(píng)級(jí)：強(qiáng)于大市（維持評(píng)級(jí)）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明上次評(píng)級(jí)：強(qiáng)于大市請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明l做耐心資本，看長(zhǎng)期機(jī)會(huì)交運(yùn)多數(shù)板塊的股價(jià)和估值都在歷史低位，部分航空、快遞、跨境物流公司的ROE和預(yù)期投資回報(bào)率較高，適合耐心資本做長(zhǎng)期投資。一旦經(jīng)濟(jì)回暖或股市回升，市場(chǎng)風(fēng)格可能從紅利轉(zhuǎn)向白馬，高ROE、盈利較快增長(zhǎng)的行業(yè)龍頭公司有望迎來(lái)“戴維斯雙擊”。航空需求增速或?qū)⒏哂贕DP，春秋航空和吉祥航空的收入增速更快，ROE有望到15%以上。零售線(xiàn)上化推動(dòng)快遞單量高增長(zhǎng)，中通快遞和圓通速遞的ROE有望在15%左右，且較穩(wěn)定。l跨境物流：嘉友國(guó)際、蘇美達(dá)企業(yè)出海帶動(dòng)跨境物流高增長(zhǎng)，嘉友國(guó)際和蘇美達(dá)的盈利增速快，ROE有望到15%以上。風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)增速下行，燃油價(jià)格大幅上升，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇2請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明21.1部分交運(yùn)公司預(yù)期回報(bào)率較高l根據(jù)ROE中樞、PB水平，部分交運(yùn)公司的預(yù)期投資回報(bào)率較高。601021.SH603885.SH2057.HK600233.SH603871.SH600710.SH603565.SH9注：1.剔除運(yùn)價(jià)、股價(jià)、估值分位數(shù)較高的航運(yùn)公司，盈利預(yù)測(cè)偏高的大宗供1.1部分交運(yùn)公司股價(jià)和估值較低l股價(jià)分位數(shù)：部分公司股價(jià)低、波動(dòng)性大。l估值分位數(shù)：部分公司的PE和PB處于歷史低位。n部分公司的股價(jià)分位數(shù)低、波動(dòng)性大n部分公司的PE和PB分位數(shù)較低50o。德邦股份。圓通速遞蘇美達(dá) 70%60%50%40%30%20%10% l背景：經(jīng)過(guò)三年調(diào)整，部分ROE中樞較高的公司，股價(jià)和估值都處于較低水平，潛在投資回報(bào)率較高。一旦經(jīng)濟(jì)或股市企穩(wěn)回升，投資風(fēng)格可能從紅利股轉(zhuǎn)向白馬股，這些公司的估值彈性較大。l邏輯：如果一家公司ROE穩(wěn)定，PB也穩(wěn)定，分紅比例為K，那么回報(bào)率為+ROE×其中股息回報(bào)率為，股價(jià)漲幅為ROE×l方向：一是股息率越高越好，是過(guò)去兩年紅利股的主邏輯；二是凈利潤(rùn)增速越快越好，或?qū)⑹俏磥?lái)的主邏輯。凈利潤(rùn)增長(zhǎng)來(lái)自行業(yè)成長(zhǎng)，公司份額提升，行業(yè)周期上行，競(jìng)爭(zhēng)格局改善等。資料來(lái)源：天風(fēng)證券研究所51.2性?xún)r(jià)比：紅利股與白馬股l紅利風(fēng)格下，高速公路、港口、鐵路等高股息、低波動(dòng)板塊指數(shù)處于相對(duì)l航空、倉(cāng)儲(chǔ)物流、原材料供應(yīng)鏈、快遞等指數(shù)處于低分位數(shù)。n高速公路、航運(yùn)、鐵路、港口等高股息板塊，指數(shù)分位數(shù)較高n高速公路、港口、鐵路等低波動(dòng)板塊，指數(shù)分位相對(duì)較高快遞航空oo航運(yùn)-倉(cāng)儲(chǔ)物流。交通運(yùn)輸2.1高回報(bào)率：要么高增長(zhǎng)，要么高分紅l當(dāng)行業(yè)高增長(zhǎng)，盈利高增長(zhǎng)有望帶來(lái)較高回報(bào)率。本報(bào)告聚焦分析高ROE、業(yè)績(jī)有望持續(xù)增長(zhǎng)的交運(yùn)公司投資機(jī)會(huì)。交運(yùn)成長(zhǎng)公司的股價(jià)和估值都處于較低分位數(shù)。一旦經(jīng)濟(jì)或者股市企穩(wěn)回升，成長(zhǎng)型公司有望迎來(lái)“戴維斯雙擊”。l當(dāng)行業(yè)增速放緩，高分紅也可能維持較高回報(bào)率。我們?cè)凇渡鲜泄?00億現(xiàn)金值多少市值？》中，投資機(jī)會(huì)。但是當(dāng)前高分紅、高股息公司，股價(jià)和估值都資料來(lái)源：天風(fēng)證券研究所72.2寧滬高速如何實(shí)現(xiàn)高回報(bào)率？l2013-2023年，寧滬高速股價(jià)累計(jì)漲幅204l股價(jià)上漲，主要由歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)和股息率驅(qū)動(dòng)，PE估值變化較小。n2013-2023年，寧滬高速的股價(jià)累計(jì)漲幅高于凈利潤(rùn)增幅100%以__/n寧滬高速的股價(jià)上漲，主要由凈利潤(rùn)增長(zhǎng)和股息率驅(qū)動(dòng)8%6%4%2%2.2寧滬高速如何實(shí)現(xiàn)高回報(bào)率？l高ROE是基礎(chǔ)，高ROE、高分紅比例、低PB才能lROE越高，留存利潤(rùn)的再投資回報(bào)率越高，盈利增速n寧滬高速的股息率低于加權(quán)ROEn2013-2023年，寧滬高速的凈利潤(rùn)年化增速低于ROE均值8%6%4%2%2.3聯(lián)合太平洋如何實(shí)現(xiàn)高回報(bào)率？l2013-2023年，聯(lián)合太平洋股價(jià)累計(jì)漲幅245%。與寧滬高速相比，股價(jià)漲幅更高，但凈利潤(rùn)增幅更低。l股價(jià)上漲，主要由股息率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)、估值提升驅(qū)動(dòng)。n2013-2023年，聯(lián)合太平洋的股價(jià)累計(jì)漲幅高于凈利潤(rùn)增幅400%—股價(jià)n聯(lián)合太平洋的股價(jià)上漲，主要由股息率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)2.3聯(lián)合太平洋如何實(shí)現(xiàn)高回報(bào)率？l盡管聯(lián)合太平洋的PB已經(jīng)超過(guò)10倍，但是ROE高達(dá)40%以上。l“（分紅+回購(gòu)）/凈利潤(rùn)”經(jīng)常超過(guò)100%，帶來(lái)較高回報(bào)率。n聯(lián)合太平洋的股息率低于攤薄ROE50%40%30%n聯(lián)合太平洋的”(分紅+回購(gòu))/凈利潤(rùn)”較高90%60%30%2.4大秦鐵路為何回報(bào)率低？l2013-2023年，大秦鐵路的股價(jià)l2013-2023年，大秦鐵路的歸母凈利潤(rùn)和PE比較穩(wěn)定，所以市值穩(wěn)定。n2013-2023年，大秦鐵路的股價(jià)累計(jì)漲幅高于凈利潤(rùn)增幅股價(jià)-前復(fù)權(quán)市值凈利潤(rùn)股息率n聯(lián)合太平洋的股價(jià)上漲，主要由股息率驅(qū)動(dòng)2.4大秦鐵路為何回報(bào)率低？l2013-2023年，大秦鐵路的股價(jià)累計(jì)漲幅偏低，主要是所致，而股息率與寧滬高速、聯(lián)合太平洋接近。l當(dāng)盈利增速較低，提高分紅比例可以使投n大秦鐵路股價(jià)漲幅低，主要是利潤(rùn)增速低所致n大秦鐵路的分紅比例也偏低，導(dǎo)致投資回報(bào)率偏低5050平均PE平均PE2.4大秦鐵路為何回報(bào)率低？l如果分紅少、留存利潤(rùn)再投資回報(bào)率低，那么ROE和PB都會(huì)下降。l盡管大秦鐵路分紅比例高達(dá)50%左右，但是大量現(xiàn)金積累仍導(dǎo)致ROE下降，從而導(dǎo)致PB估值下降。n大秦鐵路的“現(xiàn)金/股東權(quán)益”與ROE負(fù)相關(guān)n大秦鐵路的PB和ROE明顯相關(guān)現(xiàn)金/股東權(quán)益40%現(xiàn)金/股東權(quán)益l未來(lái)航空需求，有望隨GDP和居民收入持續(xù)增長(zhǎng)，并且增速?gòu)椥暂^高。在疫后修復(fù)階段。n航空是可選消費(fèi)品，收入增速?gòu)椥愿哂诿xGDPn2024年上半年，航空客運(yùn)量較快增長(zhǎng)0l根據(jù)各家公司機(jī)隊(duì)擴(kuò)張計(jì)劃，2023-2026年春秋航空增速遠(yuǎn)高于三大航。n春秋和吉祥航空的營(yíng)業(yè)收入增速遠(yuǎn)高于三大航n2023-2026年，春秋航空計(jì)劃的飛機(jī)數(shù)量年化增速為9%3.1航空：春秋、吉祥的ROE更高l春秋和吉祥航空的盈利能力高于三大航。n2024年上半年，春秋和吉祥航空的毛利率遠(yuǎn)高于三大航n春秋和吉祥航空的ROE高于三大航，且差距擴(kuò)大20%10% 20%10% 3.2快遞：?jiǎn)瘟砍掷m(xù)高增長(zhǎng)l零售線(xiàn)上化持續(xù)，2023年滲透率31%，未來(lái)仍有上升空間。l線(xiàn)上零售增長(zhǎng)帶動(dòng)快遞單量增長(zhǎng)，商品降價(jià)、退換貨比例上升等加速快遞n快遞行業(yè)單量和收入仍在持續(xù)較快增長(zhǎng)n網(wǎng)上實(shí)物商品零售增速高于整體增速040%l快遞單量增長(zhǎng)帶動(dòng)收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)，但是利潤(rùn)增速波動(dòng)較大。n主要快遞公司的收入和利潤(rùn)增速波動(dòng)n中通和圓通的ROE更高，更穩(wěn)定40% 3.3集運(yùn)：吞吐量持續(xù)增長(zhǎng)l港口集裝箱吞吐量，隨著出口增長(zhǎng)，并伴隨著周期性波動(dòng)。l集裝箱港口、集運(yùn)公司受益于集裝箱運(yùn)量增長(zhǎng)，盈利有望持續(xù)增長(zhǎng)。n2013-2023年出口和港口集裝箱吞吐量增長(zhǎng)n港口集裝箱吞吐量增速隨著出口增速波動(dòng)03.3集運(yùn)：港口和區(qū)域集運(yùn)ROE較高l港口：上港集團(tuán)和青島港的ROE領(lǐng)先，但股價(jià)都處于較高分位數(shù)。l集運(yùn)：海豐國(guó)際和中谷物流的ROE在14%以上，隨行業(yè)周期波動(dòng)。n上港集團(tuán)和青島港的ROE在港口行業(yè)中領(lǐng)先n海豐國(guó)際和中谷物流的ROE保持在14%以上60%40%20%3.4跨境物流：出海帶來(lái)高增長(zhǎng)l企業(yè)出海帶動(dòng)對(duì)外投資增長(zhǎng)，配套的物流服務(wù)公司業(yè)務(wù)隨之增長(zhǎng)。l蘇美達(dá)、嘉友國(guó)際等國(guó)際貿(mào)易、跨境物流業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，帶動(dòng)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)。n企業(yè)出海有望帶動(dòng)跨境物流需求增長(zhǎng)n蘇美達(dá)和嘉友國(guó)際的歸母凈利潤(rùn)高增長(zhǎng)40%l全球經(jīng)濟(jì)增速下行風(fēng)險(xiǎn)全球庫(kù)存周期還在歷史低位，如果未來(lái)超預(yù)期下行，那么運(yùn)輸需求可能隨之下行、運(yùn)價(jià)可能繼續(xù)下跌，影響收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)。l燃油價(jià)格大幅上漲燃油價(jià)格上漲將導(dǎo)致交通運(yùn)輸成本上升，航空、快遞、跨境物流等公司都將受影響，可能導(dǎo)致凈利潤(rùn)增速放緩。l價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇航空、快遞、海運(yùn)等價(jià)格對(duì)盈利影響較大，如果競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致價(jià)格下降，那么盈利能使可能明顯下降。分析師聲明本報(bào)告署名分析師在此聲明：我們具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢(xún)執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶?zhuān)業(yè)勝任能力，本報(bào)告所表述的所有觀點(diǎn)均準(zhǔn)確地反映了我們對(duì)標(biāo)的證券和發(fā)行人的個(gè)人看法。我們所得報(bào)酬的任何部分不曾與，不與，也將不會(huì)與本報(bào)告中的具體投資建議或觀點(diǎn)有直接或間接聯(lián)系。一般聲明除非另有規(guī)定，本報(bào)告中的所有材料版權(quán)均屬天風(fēng)證券股份有限公司（已獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格）及其附屬機(jī)構(gòu)（以下統(tǒng)稱(chēng)“天風(fēng)證券”）。未經(jīng)天風(fēng)證券事先書(shū)面授權(quán)，不得以任何方式修改、發(fā)送或者復(fù)制本報(bào)告及其所包含的材料、內(nèi)容。所有本報(bào)告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)識(shí)及標(biāo)記均為天風(fēng)證券的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)識(shí)及標(biāo)記。本報(bào)告是機(jī)密的，僅供我們的客戶(hù)使用，天風(fēng)證券不因收件人收到本報(bào)告而視其為天風(fēng)證券的客戶(hù)。本報(bào)告中的信息均來(lái)源于我們認(rèn)為可靠的已公開(kāi)資料，但天風(fēng)證券對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告中的信息、意見(jiàn)等均僅供客戶(hù)參考，不構(gòu)成所述證券買(mǎi)賣(mài)的出價(jià)或征價(jià)邀請(qǐng)或要約。該等信息、意見(jiàn)并未考慮到獲取本報(bào)告人員的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)任何人的個(gè)人推薦。客戶(hù)應(yīng)當(dāng)對(duì)本報(bào)告中的信息和意見(jiàn)進(jìn)行獨(dú)立評(píng)估，并應(yīng)同時(shí)考量各自的投資目的、財(cái)務(wù)狀況和特定需求，必要時(shí)就法律、商業(yè)、財(cái)務(wù)、稅收等方面咨