阿斯麥首次覆蓋報告：算力造鏟人先進制程時代開啟新一輪增長-國泰君安

算力造鏟人，先進制程時代開啟新一輪增長qinheping027734@gtj司層面：憑借供應(yīng)鏈管理能力、客戶共同研發(fā)，在高端光刻機領(lǐng)域（EUV、ArFi）近乎壟斷，競爭優(yōu)勢穩(wěn)固。先進制程與成熟制程需求雙擴張，邏輯芯片、存儲芯片雙輪驅(qū)動，業(yè)績確定性強。不再。我們認為光刻機技術(shù)沿著瑞利公式不斷迭代，摩爾定律將進一步延續(xù)，光刻機需求將伴隨摩爾定律延續(xù)而延續(xù)。ASML作為推（2）市場認為High-NAEUV光刻機因成本極高，導(dǎo)較低等優(yōu)勢，依然具備導(dǎo)入價值。臺積電在技術(shù)切換節(jié)點上一貫穩(wěn)ASML業(yè)績受美國政府對中國大陸的出口管制政策 ASML納斯達克綜指90%80%70%60%50%40%30%20%10% 0%-10%2023-10-042023-10-252023-12-072023-12-292024-01-232024-02-132024-03-062024-03-272024-04-182024-05-092024-05-312024-06-242024-07-162024-08-062024-08-272024-09-18請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分2of30 3 3 32.歷史與周期復(fù)盤：制程突破推動增長，關(guān)鍵節(jié)點奠定優(yōu)勢地位 52.1.設(shè)備廠商營收周期：受制程突破推動，摩爾定律的直接受益者 52.2.ASML的自我強化機制：制程突破與下游加大CAPEX相輔相成 62.3.股價周期與歷史沿革：圍繞關(guān)鍵節(jié)點和制程突破，跑出超額Alpha.93.光刻需求伴隨摩爾定律延續(xù)而延續(xù)，制程迭代鞏固ASM 104.先進制程迭代+積極擴產(chǎn)雙輪驅(qū)動EUV 134.1.EUV光刻機：先進制程迭代+積極擴產(chǎn)驅(qū)動EUV需求增長 13 134.1.2.邏輯芯片、存儲芯片不斷迭代，驅(qū)動EUV需求放量 144.1.2.1.邏輯芯片：代工廠積極采用EUV，2nm需求強勁提升光刻設(shè) 174.2.DUV光刻機：中國大陸成熟制程擴產(chǎn)拉動DUV需求 19 19 215.公司概況：尖端光刻機壟斷供應(yīng)商，頭部晶圓廠、存儲原廠客戶全覆蓋5.1.收入結(jié)構(gòu)：邏輯、存儲雙輪驅(qū)動，5.2.財務(wù)概覽：毛利率領(lǐng)先，研發(fā)投入轉(zhuǎn)化為可持續(xù)領(lǐng)先優(yōu)勢 255.3.訂單：新簽訂單觸底回升，高景氣可持續(xù) 26 28請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分3of30 公司營業(yè)收入包括系統(tǒng)銷售收入與系統(tǒng)服務(wù)收入，其中系統(tǒng)銷售收入可分其中高價值量的High-NAEUV光刻機開始滲透，帶動ASP同比分別別-2.2%/+30.6%/+6.8%。服務(wù)收入較為穩(wěn)定?？紤]到潛在的出口管制政策風險，我們預(yù)計FY2024/FY2025/FY2026實現(xiàn)服務(wù)收入57億/68億/82億歐元，同比分別歐元，同比分別-7.5%/+49.3%/+12我們選取2014/1/27至2024/9/12期間ASML及可比公司（應(yīng)用材料、泛林請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分4of30 集團、KLA公司，均為美股半導(dǎo)體設(shè)備公司）的PETTM進行分析，此時——ASML應(yīng)用材料泛林集團——KLA公司0請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分5of30 請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分6of30 先進制程需要更大的設(shè)備投入，直接對應(yīng)半導(dǎo)體設(shè)備廠商的業(yè)績。根據(jù)中芯國際數(shù)據(jù)，每萬片晶圓產(chǎn)能對應(yīng)的半導(dǎo)體設(shè)備投資額隨制程先進程度而4540%4540%請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分7of30 主要應(yīng)用于HPC和智能手機，截至24Q2其3nm行周期（2015年、2018H2~2019年、202請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分8of30 02008201020122010供不應(yīng)求，內(nèi)存制造商正持續(xù)擴產(chǎn)。下游晶圓代工廠、存儲原廠紛紛提高請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分9of30 光和電子束投射的技術(shù)路線，而ASML選擇與臺積電合作，采用時任臺積電研發(fā)副總林本堅博士的浸入式光刻方案，把透鏡和硅片之間的介質(zhì)從空微縮效果好，從而一舉反超尼康成為行業(yè)龍頭。技術(shù)推進來看，ASML先后收購擁有EUV及反射鏡技術(shù)專利的美國公司大的真空腔體實驗室；從產(chǎn)業(yè)鏈合作來看，ASML用2過新里程。 2020年起EUV實現(xiàn)大規(guī)模出貨，在這兩先地位，也相較SOX跑出Alpha。隨著High-NAEUV開始滲透，2nm及以下節(jié)點開啟新一輪算力軍備競賽，ASML有望憑借圖14：ASML股價復(fù)盤：關(guān)鍵節(jié)點實現(xiàn)技術(shù)突3.光刻需求伴隨摩爾定律延續(xù)而延續(xù)，制程迭代鞏固進一步延續(xù)，推動算力邊界不斷擴展，光刻機需求將伴隨摩爾定律延續(xù)而的維系有賴于光刻技術(shù)分辨率的改善，分辨率描述了光刻機對線寬的極限介質(zhì)為水）通過提高數(shù)值孔徑來改善分辨率。 年年底，3nm芯片量產(chǎn)，此后0.55NAEUV光刻機推動芯片微縮繼續(xù)朝著 受益于量價齊升，即將批量出貨的HighNAEUV或復(fù)刻lowNAEUV的量價走勢。ArF干式出貨量（臺）45000081817486868268 511182631424053EUV單價（百萬歐元/臺）ArF浸沒式單價（百萬歐元/臺）ArF干式單價（百萬歐元/臺）KrFI-Line單價（百萬歐元/臺）2016201720182提出客戶共同投資計劃并吸收以上三家客戶成合計持有約23%的股份。我們認為，在新設(shè)備迭代過程客戶綁定不斷加深，尼康、佳能等競爭對手難以實現(xiàn)彎道超車。29184241252455535532以只選擇一家供應(yīng)商，并通過獨供協(xié)議綁定雙方利益。同時通過收購/參股認為，在迭代過程中ASML積累的供應(yīng)鏈資源不斷強 4.1.EUV光刻機：先進制程迭代+積極擴產(chǎn)驅(qū)動EUV需求增長4.1.1.先進制程必須使用E備經(jīng)濟效益。 High-NAEUV即將開始滲透4.1.2.邏輯芯片、存儲芯片不斷迭代，驅(qū)動4.1.2.1.邏輯芯片：代工廠求臺積電有望在2028年A14P制程中引入High-后進入A10等更先進制程后全面導(dǎo)入High-NAEUV。20付臺積電首臺HighNAEUV光刻機用于研發(fā)。年開始量產(chǎn)7nm工藝，開啟先進邏輯芯片的新一輪 EUV收入（百萬歐元）邏輯2017201820獻金額有望高于3nm制程。為應(yīng)對2nm產(chǎn)能需求，臺積電計劃在全臺灣地智能手機的需求的推動下，2nm將會是一4.1.2.2.存儲芯片：三大存儲原廠先 徑也是以微縮制程來提高存儲密度，微縮過程不斷催生先進光刻機需求。理如下：A 生產(chǎn)，預(yù)計2024年HBM產(chǎn)能將達到2023年的2.9倍。HBM堆疊結(jié)構(gòu)使4.1.3.高價質(zhì)量的High-NAEU20個訂單，計劃到2028年每年生產(chǎn)20臺。表1：High-NAEUV通過增大數(shù)值孔徑來改善分辨率光刻機型號K1NA曝光次數(shù)分辨率（nm）對應(yīng)制程節(jié)點KrF0.312480.86190ArF0.310.9316465ArF-i0.310.250.450.60.70.51123444436322925453232227Low-NAEUV0.460.390.3311N7N5 0.290.46129N3N2High-NAEUV0.460.5518N1NAEUV光刻機疊加多重曝光實現(xiàn)，無需使用High-NAEUV，臺積電表示High-NAEUV工藝流程簡化，以提高良率和生產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度。Low-NAEUV光刻機可以實現(xiàn)同樣的分辨率和晶體管密度，但需要采用更昂貴的材料和蝕、沉積和測量，出錯的可能性更大，影響芯片良率。High-NAE簡化生產(chǎn)流程，從而提高良率并提高生產(chǎn)周轉(zhuǎn)速 并不能否認High-NAEUV本身的價值。的快速發(fā)展，射頻、功率半導(dǎo)體等使用成熟制程的芯片需求量大增，帶動DUV光刻需求爆發(fā)。圖30：DUV光刻主要用于28nm及以上成熟制程請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分20of30 圖33：ASML各型號DUV收入（百萬歐元）圖33：ASML各型號DUV收入（百萬歐元）28%72%27%27%28%29%29%73%73%72%71%71%比將從2023年的29%提升至2027年的33%，涵蓋車用、消費、服務(wù)器及250020001Q164Q163Q172Q181Q194Q193Q202Q211Q224Q223Q232Q2450設(shè)備備02023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/07請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分21of30 4.2.2.關(guān)于中國大陸市場的三個擔憂：出口管制影響或我們梳理ASML針對中國大陸的出口管制政策，總結(jié)如下。我們認為，相2000i及以上更先進光刻機。但直至2023年年底，F(xiàn)ab廠（除了部分位列實體清單的公司）發(fā)貨。向荷蘭政府（而非美國政府）申請出口許可證。我們認為，此次1970i和1980i出口許可證裁定權(quán)由美國政府轉(zhuǎn)移至荷蘭政府，并未從根本上禁止型號政策EUV所有型號禁止向中國大陸出口ArFiNXT2100iNXT2050iNXT1980iNXT1970iNXT1965iNXT1470i2023年年底前仍可向部分中國大陸客戶發(fā)貨（非實體清單客戶）；自2024年1月1日起，ASML被吊銷出口許可證，無法向任何中國大陸客戶發(fā)貨2024年9月7日起，ASML需要向荷蘭政府（而非美國政府）申請出口許可證（預(yù)計仍可向非實體清單客戶正常發(fā)貨）無限制無限制ArFDry及更低端型號數(shù)據(jù)來源：公司公告，智東西，國泰君安證券能無法為中國大陸存量設(shè)備進行維修和維護，甚至所有光刻設(shè)備出口均需據(jù)彭博，美國政府要求ASML停止對已出售給中國大陸客戶的D請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分22of30 術(shù)，包括直接禁售浸沒式ArFi。針對如下兩種政策走向：1）美國僅限制陸出口浸沒式ArFi，我們分別分析這兩種政策走向的可能性與潛在影響：的經(jīng)濟利益，ASML是極其重要的創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)，在任何情況下都不應(yīng)該受到占2025年收入預(yù)測值的3.5%。若進一步完全限制ArFi對華出口，則2025最嚴厲的貿(mào)易措施阻止高端芯片流入中國大陸”后，ASML股價已從當時力等方面均有護城河，中期來看，ASML仍使用浸沒式光刻，考慮水的折射率，當前國產(chǎn)光刻機的數(shù)值孔徑可等效為ArFi光刻機的數(shù)值孔徑NA=1.35和36nm分辨率仍有提升空間。國產(chǎn)光刻機NXTNXT1470ASMLEXEEXE3800ENXT2100i類型ArF(Dry)ArF(Dry)ArFiLow-NAEUV最小分辨率（nm)655236光源波長（nm）k10.250.250.250.25數(shù)值孔徑NA0.750.930.33套刻精度（nm）8<4.50.90.9數(shù)據(jù)來源：工信部，ASML，梓豪談芯公眾號，國泰君安證券請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分23of30 模試產(chǎn)、大規(guī)模量產(chǎn)階段還需長時間的調(diào)試。元，占比80%/20%。從驅(qū)動因素來看，系統(tǒng)收入（即光刻動存儲芯片進入新一輪增長周期。00年ASML來自中國臺灣、中國大陸、韓國請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分24of30 請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分25of30 制程擴產(chǎn)，出貨量有望穩(wěn)步增長。 0請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分26of30 ASML凈利潤（百萬歐元）ASML凈利率1000040%80001000040%800030%600020%400010%20000%0-10%尼康凈利率佳能凈利率2011持續(xù)研發(fā)投入轉(zhuǎn)化為可持續(xù)領(lǐng)先優(yōu)勢。ASML）：ASML研發(fā)費用（百萬歐元）ASML研發(fā)費用率佳能研發(fā)費用率尼康研發(fā)費用率佳能研發(fā)費用率尼康研發(fā)費用率0-12586828181683228222222222222請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分27of30 0 0比（BBratio）為半導(dǎo)體設(shè)備廠商業(yè)績的重要先行指標，由業(yè)績。2023年前三個季度BBratio持續(xù)下行，一方面因43322110請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分28of30 AS