估值與財(cái)務(wù)模型

第二 可比公司第三 歷史交易 第?? IPO估值VSM&A估 企業(yè)價(jià) 凈債 少數(shù)股東權(quán) 聯(lián)營公司價(jià) 股權(quán)價(jià)（EV 通過分析可比公司的交易和營運(yùn)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)用可比公司的估值倍數(shù)和被估值企業(yè)的營可靠性依賴于其它公開交易公司的可比程度，包括行業(yè)、產(chǎn)品類別、收入規(guī)模、地理位置、收益在控制權(quán)發(fā)生變化的情況下提供市場化的用可比的歷史并購交易中的估值指標(biāo)和被可靠性依賴于歷史交易的數(shù)量、可比程度以及對(duì)于某種資產(chǎn)在每市場周期和變動(dòng)程度也會(huì)影響估預(yù)測(cè)未來若干年的經(jīng)營現(xiàn)金流，并用恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率（加權(quán)平均資本成本）和終值計(jì)算方法計(jì)算這些現(xiàn)金流和終值的貼現(xiàn)值，這種方法主要依賴于對(duì)于被估值企業(yè)的現(xiàn)金流和發(fā)展速度的預(yù)測(cè)，以及對(duì)于資本成本和終值的假設(shè)（假設(shè)的準(zhǔn)確性對(duì)估值結(jié)果通常，在股票市場上總會(huì)存在與首次公開發(fā)行的企業(yè)類似的可比公司。這些公司股票的市場價(jià)值，反映了投資者目前對(duì)這類公司的估值。利用這些可比公司的一些反映估值水平的指標(biāo)，就可以用來估算首次公開發(fā)行的企業(yè)價(jià)值，即可比公司法。值估算為1000*10萬＝1億美元。

–盡管有關(guān)于”有效市場“的假設(shè)，但有時(shí)很難解分母反映企業(yè)本身的盈利能力或擁有的資源，可以是利潤、每股利潤、收入、總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、用戶數(shù)常用的指標(biāo)有：市盈率（股價(jià)／每股利潤）、市凈率（股價(jià)／每股凈資產(chǎn)）、企業(yè)價(jià)值／EBITDA、企業(yè)價(jià)值／收入、企業(yè)價(jià)值／用戶數(shù)等分母為可比公司的業(yè)務(wù)增長率（通常是若干年的平均年增長率），可以是收入增長率、利潤增長率、增長率等

企業(yè)價(jià)值/收 企業(yè)價(jià)值

企業(yè)價(jià)值

財(cái)務(wù)指標(biāo)以外，經(jīng)營指標(biāo)的實(shí)現(xiàn)情況以AT&T2000年2月11日，股價(jià) 1999年EBITDA為196企業(yè)價(jià)值／EBITDA= 英國電 德國電 法國電 香港電 韓國電 新加坡電舉例：傳統(tǒng)電信公司的可比指標(biāo)（續(xù)企業(yè)價(jià)值／EBITDA 預(yù)計(jì)1999-2002年，EBITDA年復(fù)合增長率為 ＝19.1/ = 英國電 德國電 法國電 香港電 韓國電 新加坡電股權(quán)價(jià)值/（市盈率股權(quán)價(jià)值/股權(quán)價(jià)值/股權(quán)帳面價(jià)值（市凈率

企業(yè)價(jià)值/收 企業(yè)價(jià)值企業(yè)價(jià)值 企業(yè)價(jià)值/無杠桿自由現(xiàn)金可比公司法舉例企業(yè)價(jià)值可比公司分析舉例可比公司分析舉例應(yīng)注意做到-- 應(yīng)注意避免--應(yīng)注意做到--應(yīng)注意避免--

練習(xí)練習(xí)UPS企業(yè)價(jià)值近企業(yè)價(jià)值近12UNITEDPARCELFDXAIRBORNEFREIGHTDEUTSCHE

財(cái)經(jīng)資訊軟件（如ThomsonOneBankerDealLogic,Bloomberg,目標(biāo)資 上市公 折扣比（依據(jù)當(dāng)年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)測(cè)算-20032003（億美元現(xiàn)金/股票/美洲銀行入股建澳洲聯(lián)邦銀行入荷蘭ING、國際金融公司入股北澳洲聯(lián)邦銀行入國際金融公司、加拿大豐業(yè)銀行入股西安商業(yè)銀新加坡淡馬錫公新橋投資入股深恒生銀行、國際金融公司和新加坡政府投資公司國際金融公司入花旗銀行入股浦國際金融公司、匯豐銀行和香港國際金融公司入國際金融公司入Cendant/CheapUSA 出 凈債務(wù)普通股總股 行權(quán)價(jià) 價(jià) 行權(quán)價(jià) 隱含的股本發(fā)行在外股 價(jià) 價(jià) Cendant/Cheap USAEBIT折舊和攤 Cendant/CheapUSA注：2001estimatesarefromGalileo-MichaelHappelMorganStanley6/20/01CheapTichets-PauulKeungCIBCworldMarkets8/3/01Expedia,MaryMeeker,MorganStanley, 有些情況下，被估值的企業(yè)沒有編制現(xiàn)金流量表，只有不完整的現(xiàn)金流量表，或者其現(xiàn)金流量表不準(zhǔn)確、不適用，此時(shí)需要依據(jù)其它財(cái)務(wù)報(bào)表基于會(huì)計(jì)記帳的”借貸平衡“制作現(xiàn)金流量表的一個(gè)難點(diǎn)在于如何找出非現(xiàn)金和預(yù)提項(xiàng)目，如：壞帳準(zhǔn)備、資本化費(fèi)用、遞延或預(yù)提費(fèi)用或收入，這些項(xiàng)目只會(huì)影響三張主 = 融資現(xiàn)金原因：現(xiàn)在的貨幣用于投資可產(chǎn)生增值，例如今天的一塊錢存入銀行，明天的現(xiàn)金流需要使用一個(gè)貼現(xiàn)率（如銀行利率），折算成今天值多少對(duì)企業(yè)估值時(shí)，不是簡單地把未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流直接加總，而是選取一定的貼現(xiàn)率，將未來不同時(shí)點(diǎn)上的現(xiàn)金流都貼現(xiàn)到現(xiàn)在同一個(gè)時(shí)點(diǎn)上，再相加舉例：現(xiàn)金流貼現(xiàn)舉例：現(xiàn)金流貼現(xiàn)假定公司A預(yù)期未來??年能產(chǎn)生的現(xiàn)金流為：100萬元，110萬元，120萬元，130萬元，140萬 (1393作用的自由現(xiàn)金流(“UFCF”)或流向全部資本提供者的資金的現(xiàn)值來DCF模型預(yù)測(cè)的期間應(yīng)該超過公司的成熟期。大部分DCF預(yù)測(cè)期為從7到12月的現(xiàn)金流9月30日（（Unlevered者的現(xiàn)金 –永續(xù)增長率法TVgTVgr為貼現(xiàn)率，等于

(1TV

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(1g)

(r–永續(xù)增長率法TVgTVgr為貼現(xiàn)率，等于

(1TV

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(r計(jì)算終值計(jì)算終值PVofTV *估值倍數(shù)=終 *估值倍數(shù)=終 TVUnleveredFCFTVUnleveredFCF*(1PVofTV 資料來源：that加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本E=股權(quán)市價(jià),Ke=股權(quán)預(yù)期收益率,D=債權(quán)市價(jià),t=有效稅率,Kd=公司債務(wù)成本W(wǎng)ACC

EKe

D(1t)E股權(quán)成本可以通過資本資產(chǎn)定價(jià)模型的公式（CapitalAssetPricingModel）股本成本無風(fēng)險(xiǎn)收益率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)x求的溢價(jià)。Beta是特定企業(yè)相對(duì)于股票市場的波動(dòng)性，它反映了特定企業(yè)自為計(jì)算被估值企業(yè)的Beta，首先要分析可比公司的Beta值。由于可比公司的可比公司無杠桿a的平均值/中間值用做被估值企業(yè)近似的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。為反映財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，需要重新考慮被估值公司的資本結(jié)構(gòu)，計(jì)算有杠桿Beta無杠桿Beta（unleveredBeta)和有杠桿Beta(LeveredBeta)的關(guān)系如下：UnleveredBeta

1(D/E)(1t)Beta=股權(quán)成本Beta*市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)加權(quán)資本成本債務(wù)成本*(債務(wù)/資本l)+股權(quán)成本*(1-債務(wù)/資本IndoAdvance FletcherChall All 債務(wù)/: (1)Source:USEquityBetaBook,BarraandBloombergasofAssumptionbasedonUS$ChineseGovt2006bondyieldasofSource:CICCEstimatebasedoninherentstartupBasedoncompany 第??IPO估值VSM&A項(xiàng)目債務(wù)成本結(jié)構(gòu)和契系–確定模型整體框架尋找業(yè)務(wù)的主要驅(qū)動(dòng)因素–確定模型中的關(guān)鍵變量(keydriver)和內(nèi)在邏輯關(guān)系

資本市場關(guān)注那些指標(biāo)與公司的行業(yè)分析師多進(jìn)行溝通（Chinese M&AM&A重 開始搭建 討論，協(xié)助客戶確定各建模建模 建模建模各項(xiàng)主要假設(shè)列表企業(yè)價(jià)值及股權(quán)價(jià)值模型所有重要指標(biāo)（一始，會(huì)將此表發(fā)給資本支出和折舊計(jì)算投資者關(guān)投資者關(guān)客戶各部建模建模 iii)iv）行業(yè)報(bào)告經(jīng)營預(yù)測(cè)（續(xù)經(jīng)營預(yù)測(cè)（續(xù)運(yùn)營資本存貨應(yīng)收款應(yīng)付款其它流動(dòng)資產(chǎn)其它流動(dòng)負(fù)債運(yùn)營資本反映的是除了固定資產(chǎn)以外，企業(yè)正常運(yùn)營還需占用的資本，主要是由于在日常銷售和采購中的信用關(guān)系產(chǎn)生的應(yīng)收、應(yīng)付款以及存貨對(duì)資金的占用，對(duì)周轉(zhuǎn)天數(shù)的假設(shè)一般要結(jié)合公司歷史上的運(yùn)營數(shù)據(jù)，并考慮同行業(yè)公司的平均迅速擴(kuò)張的公司可能會(huì)有很大的運(yùn)營資本需求，無法滿足日益增長的運(yùn)營資本的資本支出預(yù)測(cè)資本支出預(yù)測(cè) 需要輸入其中某些變量（通常是長期負(fù)債，資金增長和股利），并且利用模上市公司無杠桿自由現(xiàn)金流務(wù)上市公司無杠桿自由現(xiàn)金流務(wù)務(wù)測(cè)測(cè)測(cè) 其他資 負(fù)債總建模建模 EV/99ENetEV/99EA