財(cái)務(wù)案例分析形成性考核

/財(cái)務(wù)案例分析作業(yè)1一、單項(xiàng)案例分析題1、根據(jù)案例一，在萬科的治理結(jié)構(gòu)下，你認(rèn)為對(duì)于公司長(zhǎng)期的財(cái)務(wù)決策與控制，是由董事會(huì)主導(dǎo)還由管理層主導(dǎo)？為什么？（15分）答：根據(jù)案例一，萬科在公司結(jié)構(gòu)下，對(duì)于公司長(zhǎng)期財(cái)務(wù)決策與迫近應(yīng)該是由董事會(huì)主導(dǎo)的?？梢詮墓菊鲁痰?08條中董事會(huì)的職權(quán)中看出，例如決定公司的經(jīng)營(yíng)方案和投資方案；制訂公司的年度財(cái)務(wù)預(yù)算方案、決算方案；制訂公司增加或者減少注冊(cè)資本、發(fā)行債券或其他證券及上市方案；擬訂公司重大收購(gòu)、收購(gòu)本公司股票或者合并、分立、解散和變更公司形式方案；在本章程規(guī)定的范圍內(nèi)，決定公司對(duì)外投資、收購(gòu)出售資產(chǎn)、資產(chǎn)抵押、對(duì)外擔(dān)保事項(xiàng)、委托理財(cái)?shù)仁马?xiàng)。應(yīng)由董事會(huì)審批的對(duì)外擔(dān)保，必須經(jīng)出席董事會(huì)的三分之二以上的董事審議同意并做出決議；第110條中規(guī)定：董事會(huì)確定對(duì)外投資、收購(gòu)出售資產(chǎn)、資產(chǎn)抵押、對(duì)外擔(dān)保事項(xiàng)、委托理財(cái)?shù)臋?quán)限，建立嚴(yán)格的審查和決策程序；重大投資工程應(yīng)當(dāng)組織有關(guān)專家、專業(yè)人員進(jìn)行評(píng)審，并報(bào)股東大會(huì)批準(zhǔn)。按照《公司法》及有關(guān)法規(guī)規(guī)定，公司擬投資工程金額占公司最近經(jīng)審計(jì)總資產(chǎn)的10%以上的，應(yīng)當(dāng)由董事會(huì)批準(zhǔn)；公司擬投資工程金額占公司最近經(jīng)審計(jì)總資產(chǎn)的50%以上的，該次交易應(yīng)當(dāng)經(jīng)過股東大會(huì)批準(zhǔn)。總而言之，董事會(huì)確定對(duì)對(duì)外投資、收購(gòu)出售資產(chǎn)、資產(chǎn)抵押、對(duì)外擔(dān)保事項(xiàng)、委托理財(cái)權(quán)限，建立嚴(yán)格的審查和決策程序，重大投資工程等。2、根據(jù)案例二說明如何把握相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法的采用前提與利弊？（15分）答：常用的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法分為相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法兩種。相對(duì)估值法主要依賴會(huì)計(jì)利潤(rùn)和賬面價(jià)值，最常用的有市盈率法和市凈率；而絕對(duì)估值法——內(nèi)含價(jià)值法則是專門針對(duì)壽險(xiǎn)行業(yè)盈利模式的特殊性而提出的。相對(duì)估值法必須在資本市場(chǎng)有效的假設(shè)前提下進(jìn)行同時(shí)，相對(duì)估值法比較直觀，資料易得，例如市盈率可反映公司風(fēng)險(xiǎn)性、成長(zhǎng)性、資產(chǎn)盈利水平等特征，但是相對(duì)估值法出存在很多弊端例如對(duì)虧損企業(yè)無意義、對(duì)周期性行業(yè)的企業(yè)估價(jià)往往出現(xiàn)較大偏差、新興市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)較大，難以估值、對(duì)企業(yè)動(dòng)態(tài)成長(zhǎng)性估計(jì)缺乏，對(duì)新型產(chǎn)業(yè)難以應(yīng)用等。絕對(duì)估值法使用的前提是公司未來至少要有五年以上的盈利預(yù)測(cè)，再對(duì)其盈利預(yù)測(cè)按照一定的折現(xiàn)率合計(jì)計(jì)算其價(jià)值。壽險(xiǎn)公司的內(nèi)含價(jià)值，是指在充分考慮總體風(fēng)險(xiǎn)的情況下，適用業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)未來產(chǎn)生的收益中可以分配給股東的利益的現(xiàn)值。這個(gè)概念延續(xù)了經(jīng)濟(jì)價(jià)值的概念，并在評(píng)估過程中很明顯地表達(dá)出了壽險(xiǎn)行業(yè)的特點(diǎn)，參加了對(duì)未來的精算假設(shè)，運(yùn)用了精算的技術(shù)，是壽險(xiǎn)行業(yè)特有的以精算技術(shù)為基礎(chǔ)的公司價(jià)值概念。從而克服了相對(duì)估值法的缺乏，但是作為絕對(duì)估值法的內(nèi)含價(jià)值法自身也存在缺陷：（1）計(jì)算內(nèi)含價(jià)值的精算標(biāo)準(zhǔn)仍在演變中，迄今并沒有全球統(tǒng)一采用的標(biāo)準(zhǔn)來定義一家保險(xiǎn)公司的內(nèi)含價(jià)值的形式、計(jì)算方法或者報(bào)告格式。因此，在定義、方法、假設(shè)是、會(huì)計(jì)基準(zhǔn)以及披露方面的差異可能導(dǎo)致在比較不同公司的時(shí)存在不一致性。（2）內(nèi)含價(jià)值涉及大量復(fù)雜的技術(shù)，對(duì)內(nèi)含價(jià)值的估算會(huì)隨著關(guān)鍵假設(shè)的變化而發(fā)生重大的變化，對(duì)假設(shè)的敏感性強(qiáng)。3、根據(jù)案例三說明你如何看待2006年底長(zhǎng)虹股份與其大股東長(zhǎng)虹集團(tuán)進(jìn)行的資產(chǎn)置換？（15分）答：四川長(zhǎng)虹發(fā)布資產(chǎn)置換關(guān)聯(lián)交易公告，與大股東長(zhǎng)虹集團(tuán)進(jìn)行總額為15.77億元的資產(chǎn)置換。公告顯示，四川長(zhǎng)虹置出資產(chǎn)為4億元人民幣對(duì)美國(guó)Apex公司的債權(quán)和11.77億元的存貨(集團(tuán)公司還對(duì)Apex后續(xù)可能形成的損失進(jìn)行了保底承諾)；置入資產(chǎn)為長(zhǎng)虹集團(tuán)(含長(zhǎng)虹廠)所擁有作價(jià)13.78億元長(zhǎng)虹商標(biāo)無形資產(chǎn)和1.9億元的土地使用權(quán)。針對(duì)資產(chǎn)置換的差額，長(zhǎng)虹集團(tuán)將向上市公司支付437萬元現(xiàn)金。資產(chǎn)置換解決了三大問題，首先，徹底解決了長(zhǎng)虹商標(biāo)使用權(quán)與所有權(quán)長(zhǎng)期別離的問題；其次，徹底解決了Apex應(yīng)收賬款的歷史遺留問題。

徹底解決Apex應(yīng)收賬款問題

Apex公司對(duì)四川長(zhǎng)虹的應(yīng)收賬款涉及金額達(dá)4億美元，曝光于2004年，并造成長(zhǎng)虹該年度出現(xiàn)上市以來首次虧損，虧損額達(dá)36.81億。

當(dāng)年12月，長(zhǎng)虹就此在美國(guó)洛杉磯高等法院將Apex公司和該公司總裁季龍粉告上法庭；2005年1月，Apex在該法院提出反訴，以毀壞了其商業(yè)信譽(yù)為由，要求長(zhǎng)虹作賠償。

漫長(zhǎng)訴訟無果。三方于今年4月11日簽訂了《美國(guó)Apex公司與四川長(zhǎng)虹公司貿(mào)易糾紛和解框架協(xié)議》(下簡(jiǎn)稱“《框架協(xié)議》〞)及其附件協(xié)議。Apex同意承當(dāng)長(zhǎng)虹1.7億美元債務(wù)，并約定具體清償方式。三方同意中止在美國(guó)所有訴訟，待協(xié)議履行完畢后撤銷訴訟。該協(xié)議于4月20日生效。

7月6日，三方再簽《撤銷訴訟及保存訴訟時(shí)效的協(xié)議》，洛杉磯高等法院根據(jù)和解協(xié)議宣布撤銷該案。

9月13日，三方又簽署了《美國(guó)Apex公司與四川長(zhǎng)虹公司貿(mào)易糾紛補(bǔ)充協(xié)議》，主要對(duì)前述《框架協(xié)議》及其附件協(xié)議中有關(guān)“合作與開展〞、“股權(quán)轉(zhuǎn)讓〞、“CDB(即“中華數(shù)據(jù)〞，香港創(chuàng)業(yè)板上市公司，代碼：8016.HK)改組〞等相關(guān)事項(xiàng)作了補(bǔ)充和修訂。該協(xié)議于9月15日正式生效。

此間，根據(jù)協(xié)議，Apex公司以每股0.72港元的價(jià)格向長(zhǎng)虹轉(zhuǎn)讓了其持有的中華數(shù)據(jù)9536.8萬股股份(占中華數(shù)據(jù)總股本的29.99%)，抵償Apex公司對(duì)長(zhǎng)虹880.32萬美元的欠款。此外，Apex還將“Apex〞、“ApexDigital〞商標(biāo)和Apex標(biāo)識(shí)圖案轉(zhuǎn)讓給長(zhǎng)虹，價(jià)格“不超過9000萬美元〞。此前，前述補(bǔ)償對(duì)長(zhǎng)虹而言是杯水車薪。資產(chǎn)置換“徹底解決了Apex應(yīng)收賬款的歷史遺留問題〞。據(jù)了解，根據(jù)綿國(guó)資委[2006]26號(hào)文批復(fù)，長(zhǎng)虹集團(tuán)已對(duì)Apex后續(xù)可能形成的損失進(jìn)行了保底承諾。

商標(biāo)權(quán)由集團(tuán)置入上市公司

商標(biāo)權(quán)的置入使四川長(zhǎng)虹不再向長(zhǎng)虹集團(tuán)繳納商標(biāo)使用費(fèi)，減輕了上市公司后續(xù)經(jīng)營(yíng)壓力。由于置出的是低效資產(chǎn)，而置入的是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，因此這次資產(chǎn)置換將進(jìn)一步優(yōu)化上市公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，對(duì)上市公司將構(gòu)成利好。根據(jù)2007年起即將實(shí)施的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，四川長(zhǎng)虹無需對(duì)長(zhǎng)虹商標(biāo)無形資產(chǎn)進(jìn)行年度攤銷，從而對(duì)利潤(rùn)指標(biāo)不產(chǎn)生負(fù)面壓力。關(guān)于長(zhǎng)虹商標(biāo)無形資產(chǎn)作價(jià)13.78億元的依據(jù)，根據(jù)北京中威華德誠(chéng)資產(chǎn)評(píng)估公司的《資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告書》，置入資產(chǎn)中長(zhǎng)虹商標(biāo)評(píng)估價(jià)值計(jì)人民幣239,712.12萬元，考慮到上市公司對(duì)長(zhǎng)虹品牌的奉獻(xiàn)，在財(cái)務(wù)參謀量化分析的基礎(chǔ)上，同意本次資產(chǎn)置換置入資產(chǎn)長(zhǎng)虹商標(biāo)權(quán)的交易金額為人民幣137,834.47萬元。值得注意的是，通過此次資產(chǎn)置換，四川長(zhǎng)虹還將一下子甩掉11.77億元存貨。資料顯示，截至2006年第三季度末，長(zhǎng)虹庫(kù)存達(dá)54億元。四川長(zhǎng)虹資產(chǎn)質(zhì)量提升后，加上其良好的產(chǎn)業(yè)開展態(tài)勢(shì)，必將成為戰(zhàn)略投資者的重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象。中國(guó)家電業(yè)經(jīng)歷充分的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，已經(jīng)初步形成全球競(jìng)爭(zhēng)力，家電企業(yè)在資本市場(chǎng)的價(jià)值被嚴(yán)重低估，現(xiàn)在已到價(jià)值重估的時(shí)候。隨著公司歷史問題逐步消化，四川長(zhǎng)虹作為國(guó)內(nèi)彩電行業(yè)的龍頭企業(yè)，在數(shù)字電視、平板電視大力開展的背景下，業(yè)績(jī)有望極大提升。4、根據(jù)案例四出發(fā)，評(píng)價(jià)IPO詢價(jià)制度改革的必要性和主要難點(diǎn)。（15分）答：2005年1月1日正式施行首次公開發(fā)行股票(IPO)詢價(jià)制度,這標(biāo)志著中國(guó)首次公開發(fā)行股票市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制的初步建立。IPO詢價(jià)制度是指首次公開發(fā)行股票的公司(簡(jiǎn)稱發(fā)行人)及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)通過向詢價(jià)對(duì)象詢價(jià)的方式確定股票發(fā)行價(jià)格。按照規(guī)定,發(fā)行申請(qǐng)經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)后,發(fā)行人應(yīng)公告招股意向書,開始進(jìn)行推介和詢價(jià)。詢價(jià)分為初步詢價(jià)和累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)兩個(gè)階段。

目前IPO底價(jià)制度改革的必要性：1、IPO詢價(jià)制度并未實(shí)現(xiàn)新股定價(jià)的徹底市場(chǎng)化。雖然目前的新股詢價(jià)制邁出了市場(chǎng)化的一大步,但與國(guó)際上通行的完全市場(chǎng)化定價(jià)卻有很大區(qū)別,因?yàn)槠浜诵牟皇莾?yōu)化配置資源功能,更多的是為融資順暢考慮。2、通過詢價(jià)制度產(chǎn)生的股票發(fā)行“市場(chǎng)價(jià)"畸形問題。IPO詢價(jià)制度在價(jià)格確實(shí)定上必然產(chǎn)生兩個(gè)問題:一是市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能必然扭曲問題。在股權(quán)分裂流通股和非流通股產(chǎn)權(quán)界定模糊條件下,缺乏根本真實(shí)供求量基礎(chǔ)。二是缺乏詢價(jià)制度所必須的根本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。足夠多的交易者進(jìn)入市場(chǎng)是均衡價(jià)格形成的根本條件,多層次的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是均衡價(jià)格合理化的基礎(chǔ),寡頭壟斷、一股獨(dú)大市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不可能真正實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。3、IPO詢價(jià)制度仍無視中小投資人利益問題。社會(huì)公眾投資者不適用于這一詢價(jià)制度。在定價(jià)總體上不利于流通股股東的情況下,IPO詢價(jià)明顯突出了流通股中的機(jī)構(gòu)大流通股東的利益,進(jìn)一步不利于中小投資者。

主要難點(diǎn)：1、IPO詢價(jià)制度與過去體制的矛盾和銜接問題。過去的發(fā)行價(jià),無論什么企業(yè)都以20倍市盈率或以上由政府定價(jià),而且以前發(fā)行價(jià)都在20倍市盈率以上,如果新股隨行就市,低于20倍市盈率發(fā)行,新股倒是可以繼續(xù)發(fā)行了,錢雖然也可以繼續(xù)圈了,但以前發(fā)行的所有股票價(jià)格都得推倒重來下臺(tái)階,對(duì)市場(chǎng)將會(huì)產(chǎn)生大的震動(dòng),如何解決價(jià)格雙軌問題,也是詢價(jià)制度要面臨的問題。2、制定科學(xué)的定價(jià)技術(shù)方法。無論是保薦機(jī)構(gòu)還是機(jī)構(gòu)投資者在估價(jià)的技術(shù)性和科學(xué)性方面都缺乏能力和經(jīng)驗(yàn),但這方面的專業(yè)人才也比較少,應(yīng)加大這方面的資金投入和研究工作。二、綜合案例分析題國(guó)美事件與公司治理隨著2010年9月28日國(guó)美臨時(shí)股東大會(huì)的落幕，持續(xù)兩個(gè)多月的黃陳之爭(zhēng)算是告一段落。黃光裕暫停增發(fā)的要求得到了滿足，陳曉董事局主席的職位也得到了保存，不過黃陳之爭(zhēng)卻不會(huì)因此而宣告終結(jié)。黃陳之爭(zhēng)，最終受損的是企業(yè)。但這并不是說該事件就沒有積極意義，其意義在于為我們提供了有關(guān)公司治理的鮮活教材，促使人們關(guān)注公司治理背后的制度背景，去建立科學(xué)、標(biāo)準(zhǔn)的公司法和公司章程，并在此框架下依法經(jīng)營(yíng)。1、黃陳之爭(zhēng)，核心是控制權(quán)之爭(zhēng)?？刂茩?quán)是公司治理之根本所在。即使在法治比較完善的西方國(guó)家，控制權(quán)仍然是很重要的。放在當(dāng)下中國(guó)，公司控制權(quán)就更加重要了。因?yàn)槲覀兪情_展中國(guó)家，法治環(huán)境相對(duì)來說要差一點(diǎn)，許多公司按照潛規(guī)則，而不是按照公司章程來辦事還比較普遍。在這樣的背景下，公司控制權(quán)的掌握才是收益權(quán)的根本保障。所以，我們可以理解黃光裕和陳曉為什么爭(zhēng)奪得這么劇烈。作為家族企業(yè)，為了獲得專業(yè)化經(jīng)濟(jì)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和風(fēng)險(xiǎn)分散的好處，可以吸收外部股東，聘請(qǐng)職業(yè)經(jīng)理人，但是，這樣做卻不是沒有代價(jià)的，代價(jià)是要承當(dāng)代理本錢。所謂代理本錢，通俗講，就是替別人干活不可能像給自己干活那樣用心。假設(shè)職業(yè)經(jīng)理人損害了所有者的利益，怎么辦？合法的手段當(dāng)然是依法追究他的責(zé)任。但如果打官司是一件費(fèi)時(shí)費(fèi)力的事情，又怎么辦？一定是放棄專業(yè)化經(jīng)濟(jì)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和風(fēng)險(xiǎn)分散的好處，選擇自己經(jīng)營(yíng)或者讓兄弟姐妹來經(jīng)營(yíng)了。我們觀察到，歐美國(guó)家不是沒有家族企業(yè)，但是不普遍，這說明歐美國(guó)家法治良好。而東亞和中國(guó)家族企業(yè)要普遍得多，這說明東亞和我國(guó)法治還需要改良。黃陳之爭(zhēng)反映的不是家族企業(yè)向現(xiàn)代企業(yè)制度轉(zhuǎn)制的要求，而是這種轉(zhuǎn)制的困難。困難在于我們的法治環(huán)境還有待改良，依法律和公司章程治理公司還沒有成為自覺。我們希望家族企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度，做大做強(qiáng)，走向世界，僅有美好愿望還不夠，必須從加強(qiáng)法治做起。如果公司所有的爭(zhēng)端都能在公司法和公司章程的框架下解決，即使沒有絕對(duì)的控制權(quán)，利益也能得到保障。不然，中國(guó)的企業(yè)做不大，即使可以在國(guó)內(nèi)做大，也做不成世界級(jí)的大企業(yè)。2、股東利益至上陳曉認(rèn)為，忠于上市公司是真正的忠誠(chéng)，為公司利益著想，而不是為某個(gè)股東的利益著想，是為真正的信托責(zé)任。但是公司不是具有人格的自然人，公司的利益到底是誰的利益呢？關(guān)于公司治理，學(xué)界有過一個(gè)影響很大的利益相關(guān)者理論。雖然實(shí)踐早已證明這個(gè)理論行不通，但在學(xué)界和社會(huì)群眾中卻始終陰魂不散。該理論講的是：公司不僅要考慮股東的利益，還要考慮包括管理者、工人等在內(nèi)的全部利益相關(guān)者的利益。陳曉的公司利益論調(diào)，依稀就有這一理論的身影。其實(shí)，公司中的全部要素投入都是資本，無非有的叫物質(zhì)資本，有的叫人力資本。然而不同資本形態(tài)，其受到侵害的可能性是不一樣的。一般來說，由于物質(zhì)資本容易被過度利用，并且具有專用性，因此需要資本（物質(zhì)資本）雇傭勞動(dòng)（人力資本）。假設(shè)資本利益得不到優(yōu)先保障，那么投資者的積極性就會(huì)受到傷害，管理者和普通勞動(dòng)者的利益也得不到保障。我們很多人，現(xiàn)代公司制度常掛嘴邊，但是對(duì)現(xiàn)代公司制度的核心并沒真正領(lǐng)會(huì)。殊不知，所有者控制才是公司治理的核心，才是現(xiàn)代企業(yè)制度的靈魂。作為職業(yè)經(jīng)理人，要尊重股東利益，服從股東意志；要承當(dāng)信托責(zé)任，受人之托，忠人之事。股東利益至上是公司治理的根本原則。股東利益至上，全部利益相關(guān)者的利益才有最終保障。而且股權(quán)決不是越分散越好，必須有一定的集中。當(dāng)然，大股東是股東，小股東也是股東，股東之間利益不一致怎么辦？這就要求一股一票，而不是一人一票。資本市場(chǎng)提供了協(xié)調(diào)他們之間利益的機(jī)制，用腳投票，不行開腳走之。3、富人要帶頭守法無論哪一方成為贏家，創(chuàng)始股東黃光裕都不會(huì)成為贏家的。無論哪一方成為贏家，作為企業(yè)本身的國(guó)美是不會(huì)成為贏家的。但是問題并不是現(xiàn)在才出現(xiàn)的，問題源于過去。假設(shè)黃光裕當(dāng)初就依法經(jīng)營(yíng)，國(guó)美之災(zāi)或許是可以防止的。這帶來一個(gè)重要的話題，富人違法的本錢其實(shí)是相當(dāng)高的。不僅是自己開創(chuàng)的事業(yè)因此而受到?jīng)_擊，而且美好富足生活也為鐵窗生涯所代替，此情何堪？富人帶頭守法，這不僅符合整個(gè)社會(huì)的利益，而且根本上是符合富人自身利益的。假設(shè)黃光裕之前重視公司章程，通過公司章程有效地設(shè)置了保護(hù)創(chuàng)始股東的有關(guān)權(quán)利的機(jī)制，那么國(guó)美之災(zāi)或許也是可以防止的。問題之錯(cuò)，不是在于向現(xiàn)代企業(yè)制度轉(zhuǎn)型，聘請(qǐng)了職業(yè)經(jīng)理人，而是在于，在公司章程中沒有設(shè)置有效保護(hù)創(chuàng)始股東權(quán)利的制度安排。在一個(gè)遵紀(jì)守法的社會(huì)里，一般來說，小股東會(huì)選擇搭大股東的便車。然而，28日的投票結(jié)果，明顯顯示中小股東存在一股獨(dú)大的擔(dān)憂。普通百姓可能從道德、情感去做評(píng)判，但股東們必須考慮利益。黃光裕還要反思，自己過去是不是充分尊重了中小股東的利益？但是，這并不是說黃陳之爭(zhēng)就沒有積極意義。由于國(guó)美注冊(cè)于英屬小島，在香港上市并制定國(guó)際化的公司章程，因此一切爭(zhēng)端都須在法律和規(guī)則的框架內(nèi)解決。這無疑會(huì)鼓勵(lì)更多的中國(guó)企業(yè)重視規(guī)則、了解規(guī)則和遵守規(guī)則。黃陳之爭(zhēng)，不會(huì)打斷家族企業(yè)向現(xiàn)代企業(yè)制度轉(zhuǎn)型的步伐，相反，它會(huì)讓人們重視公司法和公司章程，遵守規(guī)則，更加科學(xué)穩(wěn)健地去轉(zhuǎn)型。從感情好惡上每個(gè)人都有自己的判斷，但黃光裕和陳曉誰勝誰負(fù)其實(shí)并不重要，關(guān)鍵是以怎樣的方式獲得了勝利，這個(gè)勝利是不是資本的勝利，是不是依據(jù)公司法和公司章程取得的。爭(zhēng)奪控制權(quán)本身沒有錯(cuò)，問題在于以什么方式來爭(zhēng)奪控制權(quán)，是不是在公司法和公司章程的框架下來爭(zhēng)奪控制權(quán)，這個(gè)才是根本。思考題：1、請(qǐng)結(jié)合案例說明家庭企業(yè)在公司治理上有什么特點(diǎn)，與萬科比照國(guó)美集團(tuán)在公司治理上存在什么缺陷？（20分）答：（1）國(guó)美之爭(zhēng)，外表上看，是利益之爭(zhēng)；實(shí)質(zhì)上，也是制度之爭(zhēng)，是家族治理模式與現(xiàn)代企業(yè)治理模式之爭(zhēng)。國(guó)美的控制權(quán)爭(zhēng)奪已經(jīng)充分的演繹出了中國(guó)式家族企業(yè)治理中的三大核心問題。問題一：能人治理模式不可持續(xù)。中國(guó)式家族企業(yè)治理是能人治理模式，往往是由極具才干的創(chuàng)始人和其家族主導(dǎo)企業(yè)的開展，但缺乏關(guān)鍵領(lǐng)導(dǎo)人員的后備機(jī)制，制約企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定開展。能人治理模式在企業(yè)創(chuàng)業(yè)之始，有其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，家族成員凝聚力高，執(zhí)行力強(qiáng)，非常有開創(chuàng)精神。但是在開展到一定階段時(shí)，這種模式便顯示出其的弊端。由于強(qiáng)調(diào)家族成員主導(dǎo)，對(duì)外部人，尤其是能接替企業(yè)最高領(lǐng)導(dǎo)權(quán)的人才不信任，導(dǎo)致家族企業(yè)在創(chuàng)始人出現(xiàn)意外時(shí)，不能有效應(yīng)對(duì)關(guān)鍵領(lǐng)導(dǎo)缺失風(fēng)險(xiǎn)。家族企業(yè)中的“能人〞作為一個(gè)大家長(zhǎng)，是整個(gè)家族企業(yè)集團(tuán)的精神支柱和領(lǐng)導(dǎo)核心，如果稍有閃失，就導(dǎo)致這個(gè)家族企業(yè)集團(tuán)出現(xiàn)秩序混亂的局面，輕者，家族喪失控股權(quán)；重者，整個(gè)企業(yè)集團(tuán)土崩瓦解。對(duì)于國(guó)美而言，黃光裕的入獄讓國(guó)美陷入了困境，當(dāng)前的國(guó)美之爭(zhēng)，一定程度上也是因?yàn)槟苋酥卫砟Ｊ奖旧淼谋锥硕l(fā)的。問題二：大股東意志過度強(qiáng)烈。在中國(guó)式家族企業(yè)治理模式中，大股東意志特征明顯，這往往會(huì)阻礙其他股東、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、管理層獨(dú)立正常行駛職能，從而使董事會(huì)成為大股東的傀儡。從現(xiàn)代股份制度上來說，股份公司是屬于全體股東，實(shí)現(xiàn)一股一權(quán)制度，只是由于股份公司的小股東表達(dá)意愿的能力較弱，導(dǎo)致股份公司大局部時(shí)間都表達(dá)的是大股東的意志，但這并不說明大股東就是公司意志的代表。西方制度經(jīng)濟(jì)學(xué)有一個(gè)根本假設(shè)，就是“理性人〞假設(shè)。大股東往往掌握企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理中更多的信息，在信息不對(duì)稱的情況下，如果自身的利益與企業(yè)的利益出現(xiàn)沖突，就根本只能依靠職業(yè)道德來約束大股東的行為，而企業(yè)、投資者、中小股東等往往成為大股東的犧牲品。比方國(guó)美，無論最后鹿死誰手，但這次爭(zhēng)斗已經(jīng)給國(guó)美造成了永久性的傷害，這中間喪失了多少開展的良機(jī)，企業(yè)的資源又有多少被卷入爭(zhēng)斗之爭(zhēng)而消之于無形。企業(yè)有多少損失、股東有多少損失，這些恐怕都是無法衡量的。問題三：現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)與職能缺失。現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)的核心是“兩權(quán)別離、三層治理〞，就是說所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分開、股東大會(huì)、董事會(huì)、管理層三層相互約束，共同來治理企業(yè)。比方國(guó)美之爭(zhēng)中，黃光裕入獄，高層動(dòng)亂，按照委托代理制度的設(shè)計(jì)，此時(shí)職業(yè)經(jīng)理人的作用就應(yīng)該表達(dá)出來，職業(yè)經(jīng)理人應(yīng)該獨(dú)立于股東，受諸多股東的委托，獨(dú)立自主經(jīng)營(yíng)企業(yè)，完全站在公司的角度，以公司的利益來評(píng)判每一交易事項(xiàng)的得失取舍。現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)中，公司的股東可以完全脫離公司的實(shí)際的運(yùn)營(yíng)，只負(fù)責(zé)選擇運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)和關(guān)鍵事項(xiàng)的決策。但這一制度也存在一個(gè)缺陷之處，如果是股權(quán)集中的企業(yè)，管理團(tuán)隊(duì)的運(yùn)營(yíng)難免會(huì)受到公司大股東的影響，從而出現(xiàn)不公正對(duì)待所有股東利益的情形。雖然國(guó)美早已成為香港上市公司，但其治理結(jié)構(gòu)仍以黃光裕家族管理為主，未能建成真正意義上的現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)，管理層大多時(shí)候只能成為黃氏家族的代執(zhí)行者。管理層獨(dú)立性的缺乏，也成為導(dǎo)致今日雙方紛爭(zhēng)的導(dǎo)火線。公司治理結(jié)構(gòu)是股東對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理和績(jī)效進(jìn)行監(jiān)督和控制的一整套制度安排，但公司治理不是千篇一律的，《公司章程》內(nèi)容也不能對(duì)《公司法》條款簡(jiǎn)單地“復(fù)制〞或“抄襲〞，這是對(duì)公司治理制度建設(shè)很草率的做法，每個(gè)公司必須在《公司法》的基礎(chǔ)上進(jìn)行補(bǔ)充和具體化，建立符合公司實(shí)際的公司治理。萬科在公司治理建設(shè)中一直堅(jiān)持做簡(jiǎn)單而不是復(fù)雜，做透明而不是封閉，做標(biāo)準(zhǔn)而不是權(quán)謀，堅(jiān)持對(duì)人永遠(yuǎn)尊重、追求公平回報(bào)和牢記社會(huì)責(zé)任的價(jià)值觀。在企業(yè)開展上堅(jiān)持專業(yè)化道路，在制度建設(shè)上，致力建設(shè)“陽光照亮的體制〞，并提出“專業(yè)化+標(biāo)準(zhǔn)化+透明度=萬科化〞。因此萬科在公司治理中提出了以上的修改和補(bǔ)充，充分地表達(dá)了萬科的公司自身特點(diǎn)。2、請(qǐng)結(jié)合案例說明職業(yè)經(jīng)理人在公司治理結(jié)構(gòu)中的地位，并分析職業(yè)經(jīng)理人制度在開展過程中應(yīng)注意的問題。（20分）答：（一）進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)公司治理結(jié)構(gòu)是一套制度安排，用以支配若干在企業(yè)中有重大利害關(guān)系的團(tuán)體——投資者（股東和貸款人）、經(jīng)理、職工之間的關(guān)系，并從這種聯(lián)盟中實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)利益。在我國(guó)多數(shù)公司現(xiàn)有的股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)加經(jīng)理層的治理體系中，應(yīng)在董事會(huì)中增加獨(dú)立董事的比例，尤其是強(qiáng)化董事會(huì)的薪酬委員會(huì)和提名委員會(huì)的獨(dú)立性，并借助外部機(jī)構(gòu)的獨(dú)立審計(jì)，對(duì)經(jīng)理人的行為、業(yè)績(jī)、任免、薪酬做出更為客觀的評(píng)估。同時(shí)，在公司章程的設(shè)置過程中，要合理地賦予董事會(huì)權(quán)力。因?yàn)椋捎跉v史和體制的原因，我國(guó)股份公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍較為模糊，這導(dǎo)致在公司治理架構(gòu)清晰的同時(shí)，權(quán)力分配卻相對(duì)混亂。軟件的改良比硬件的更新要困難得多。在完善公司治理結(jié)構(gòu)的過程中，我們尤其應(yīng)關(guān)注章程條款細(xì)節(jié)的優(yōu)化。（二）強(qiáng)化資本市場(chǎng)在利益獎(jiǎng)懲中的作用我國(guó)公司的治理模式更多地學(xué)習(xí)了英美國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，以股東利益為基礎(chǔ)，以市場(chǎng)為導(dǎo)向，這種外部治理模式很重視資本市場(chǎng)的作用。一方面是借助“惡意收購(gòu)〞行為產(chǎn)生的壓力，另一方面是借助股權(quán)鼓勵(lì)政策帶來的收益鼓勵(lì)，用“蘿卜加大棒〞的方式制衡經(jīng)理人的行為。為此，在完成股權(quán)分置改革之后，我國(guó)應(yīng)著力完善股票市場(chǎng)的收購(gòu)兼并機(jī)制，使“惡意收購(gòu)〞成為可能，讓失業(yè)的壓力催促經(jīng)理人勤勉盡責(zé)。此外，素有“金手銬〞之稱的股權(quán)鼓勵(lì)政策雖然不完美無缺，但就目前我國(guó)市場(chǎng)情況來看，這仍是一種行之有效的方式。在經(jīng)理人的薪酬安排中更多地側(cè)重于股權(quán)收益，將管理者與出資者的利益鎖定在一起，使經(jīng)理人為實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化而做出的選擇和行為同時(shí)也滿足股東利益最大化的需要。股權(quán)鼓勵(lì)政策是否能起到預(yù)想的作用，除了依賴于合約本身安排的合理性，同時(shí)也取決于股票市場(chǎng)定價(jià)的合理性。因此，完善的資本市場(chǎng)將為經(jīng)理人的制衡機(jī)制發(fā)揮作用提供有效的平臺(tái)。（三）開展職業(yè)經(jīng)理人流動(dòng)的市場(chǎng)機(jī)制完整的經(jīng)理人市場(chǎng)機(jī)制應(yīng)該包括培養(yǎng)機(jī)制、選聘機(jī)制、合理的人才流動(dòng)機(jī)制、以及退出市場(chǎng)的責(zé)任追究機(jī)制。市場(chǎng)具有優(yōu)化資源配置的功能，高端人才市場(chǎng)的存在能夠促進(jìn)經(jīng)理人群體整體素質(zhì)的提升。我國(guó)的經(jīng)理人培養(yǎng)任務(wù)，主要是由高校承當(dāng)，而國(guó)外很多是由公司建立配套培訓(xùn)機(jī)構(gòu)自行培養(yǎng)，這種方式能根據(jù)市場(chǎng)的需要培養(yǎng)出更具針對(duì)性的人才。在退出機(jī)制方面，如果經(jīng)理人未能完成與企業(yè)約定的職責(zé)，就應(yīng)主動(dòng)引咎辭職；如果經(jīng)理人有重大過錯(cuò)造成企業(yè)重大損失，企業(yè)應(yīng)有權(quán)解除與經(jīng)理人的合同，并追究其責(zé)任。而我國(guó)的企業(yè)既沒有引咎辭職機(jī)制，也沒有解除職務(wù)或免職的傳統(tǒng)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善初顯端倪時(shí)得不到及時(shí)糾正，會(huì)越陷越深。企業(yè)內(nèi)部鼓勵(lì)機(jī)制與責(zé)任追究機(jī)制的建立和完善，可以使經(jīng)理人的權(quán)、責(zé)、利更緊密地聯(lián)系起來。（四）提升職業(yè)道德的行為約束力當(dāng)制度約束存在漏洞的時(shí)候，道德約束將起到一定甚至是強(qiáng)有力的補(bǔ)充作用。職業(yè)道德教育屬于德育教育的范疇，短期、零散的說教幾乎是無效的，只有長(zhǎng)期、系統(tǒng)的教育和熏陶才能起到一定的效果。因此，強(qiáng)化職業(yè)經(jīng)理人的職業(yè)道德素養(yǎng)，應(yīng)該做到將學(xué)校教育與在職教育相結(jié)合，將社會(huì)大環(huán)境建設(shè)與企業(yè)小環(huán)境完善相結(jié)合，將主觀意愿與體制約束相結(jié)合。首先，我國(guó)現(xiàn)有的教育體制中雖然在不同層面都設(shè)置了德育課程，但單純的說教與專業(yè)知識(shí)、專業(yè)環(huán)境是相脫離的，專業(yè)課程中幾乎沒有職業(yè)道德教育的內(nèi)容。我們可以借鑒美國(guó)“CFA〞考試的經(jīng)驗(yàn)，在專業(yè)學(xué)習(xí)中植入職業(yè)道德教育。其次，步入工作崗位，面對(duì)利益的誘惑，道德上的動(dòng)搖是人之常情，此時(shí)需要企業(yè)不間斷地在職教育起到及時(shí)的勸誡作用。另外，文化熏陶的力量要遠(yuǎn)大于說教，職業(yè)道德水準(zhǔn)很難脫離大的文化背景而獨(dú)善其身，因此職業(yè)道德教育更多的是社會(huì)文化、企業(yè)文化建設(shè)的一局部；職業(yè)經(jīng)理人信用評(píng)價(jià)體系，或者是社會(huì)征信體系的存在，將鼓勵(lì)經(jīng)理人建立自身良好的信用記錄，謀求長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，這些體系的建設(shè)也應(yīng)是提升經(jīng)理人職業(yè)道德對(duì)其行為約束力的必要機(jī)制保證。財(cái)務(wù)案例分析作業(yè)2一、單項(xiàng)案例分析題1、結(jié)合案例五說明你認(rèn)為新東方是否應(yīng)當(dāng)上市？（15分）答：總的來說，新東方海外上市是利大于弊，因此新東方應(yīng)當(dāng)上市，主要原因如下：

（1）便捷有效地打造融資平臺(tái)。立足新東方，融資并非其上市的主要目標(biāo)，新東方的資金面并不存在太大的問題，從其募股說明書可以得到印證，除了用1850萬元美元募集資金歸還債務(wù)，用2000萬美元擴(kuò)大學(xué)校網(wǎng)絡(luò)及支付其他一般性運(yùn)營(yíng)資金，看來新東方上市融資并不迫切。但新東方有進(jìn)入學(xué)歷教育的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)英語幼兒園、小學(xué)、中學(xué)甚至大學(xué)的全鏈條式的產(chǎn)業(yè)化，而實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，需要有資金的支持。

（2）快速改善公司治理結(jié)構(gòu)。新東方選擇在美國(guó)上市，美國(guó)的資本市場(chǎng)監(jiān)管十分的嚴(yán)格，而且在2002年以后還SOX法案對(duì)內(nèi)部控制和信息披露的嚴(yán)格要求，因此，新東方通過在美國(guó)上市可以迅速地改善其公司治理和內(nèi)部控制，從而形成良好的公司結(jié)構(gòu)，特別是改變新東方的“個(gè)人英雄主義〞，上市所帶來的內(nèi)部控制的優(yōu)勢(shì)以及財(cái)務(wù)控制、人力控制、審計(jì)監(jiān)控、教學(xué)工程的支持，保證新東方的后續(xù)開展。

（3）便于建立員工鼓勵(lì)體系。上市局部改變了新東方歸屬感的問題，從新東方的開展歷程可以發(fā)現(xiàn)，高薪高酬一直是吸引人才的重要手段，但很多新東方的教師普遍存在“打短工，拿高薪〞的心態(tài)，長(zhǎng)期以來，新東方保持著相當(dāng)驚人的流動(dòng)率，而通過上市，可以通過股票鼓勵(lì)，解決這些問題。

（4）形成令戰(zhàn)略投資者滿意的退出機(jī)制。新東方上市的另一個(gè)重要因素就是減少內(nèi)部利益分配以及帶來內(nèi)耗問題，由于上市前，公司除俞敏洪以外的其他股東的股份都是俞敏洪無償饋贈(zèng)的，當(dāng)這些股東離開或想要出讓股份時(shí)，就產(chǎn)生了估值的問題，而上市后，有了公開的市場(chǎng)，使這個(gè)難題迎刃而解。2、結(jié)合案例六分析債券融資和銀行貨款融資方式對(duì)企業(yè)的不同影響？（15分）答：優(yōu)勢(shì)：

（1）債券籌資的資金本錢比較低。相對(duì)于股權(quán)投資人而言，債券投資人要求的必要報(bào)酬率比較低，資本本錢固定，沒有剩余所有權(quán)的要求，此外債券利息是企業(yè)在所得稅前的利潤(rùn)列支，具有抵稅的作用，也就是財(cái)務(wù)杠桿的好處。

（2）債券籌資不會(huì)分散企業(yè)的控制權(quán)。

（3）債券籌資可以使股東獲利財(cái)務(wù)杠桿的好處。因?yàn)閭I資是按事先確定的利息率向債券持有人支付利息，債券持有人不參加企業(yè)盈利的分配，這樣當(dāng)企業(yè)的總資本收益率高于債券利息時(shí)，債券籌資便可以提高權(quán)益資本收益率，使企業(yè)所有者獲利資本收益率超過債券利息局部的財(cái)務(wù)杠桿的效益。

（4）債券籌資便于調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)可以根據(jù)需要，發(fā)行不同期限、不同種類的債券來籌資，并據(jù)以形成靈活的資本結(jié)構(gòu)。

劣勢(shì)

（1）債券籌資的風(fēng)險(xiǎn)較大。債券籌資有按期還本付息的法定義務(wù)，無論盈利與否，這會(huì)給企業(yè)帶來較大的財(cái)務(wù)壓力。

（2）債券籌資的限制條件較多。債權(quán)人為了保障其債權(quán)的平安，一般都會(huì)在債券合同中訂立保護(hù)性的條款，這些條款有時(shí)會(huì)限制企業(yè)財(cái)務(wù)的靈活性。

（3）債券籌資所籌集的資金數(shù)量有限。3、結(jié)合案例七比較定向增發(fā)與公開增發(fā)的主要異同。并分析此次定向增發(fā)對(duì)其他股東權(quán)益的影響。（15分）答：上市公司再融資，一般是通過配股、發(fā)債和增發(fā)三個(gè)途徑，其中增發(fā)可以分為公開發(fā)行發(fā)和非公開發(fā)行，非公開發(fā)行也就是定向增發(fā)。根據(jù)定義，定向增發(fā)就是非公開發(fā)行即向特定投資者發(fā)行，實(shí)際上就是海外常見的私募，中國(guó)股市早已有之。

非公開發(fā)行，除了規(guī)定發(fā)行對(duì)象不得超過10人、發(fā)行價(jià)不得低于市價(jià)的90%，發(fā)行股份12個(gè)月內(nèi)（大股東認(rèn)購(gòu)的為36個(gè)月）不得轉(zhuǎn)讓、以及募資用途符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、上市公司及其高管不得有違規(guī)行為等外，沒有其他條件。這就是說，非公開發(fā)行并無盈利要求，即使是虧損企業(yè)只要有人購(gòu)置也可私募。定向增發(fā)方式對(duì)于提升公司盈利，改善公司治理有顯著效果，尋找更多存在定向增發(fā)可能性的構(gòu)思，仔細(xì)分析相關(guān)的方案與動(dòng)機(jī)，就有時(shí)機(jī)開掘全流通時(shí)代新的投資主題。定向增發(fā)對(duì)于原來股東暫時(shí)的影響是：市凈率降低，市盈率上升，凈資產(chǎn)收益率降低。原來股東的長(zhǎng)期利益暫時(shí)受到了不利影響。但是如果這家企業(yè)處于擴(kuò)張期，則會(huì)產(chǎn)生規(guī)模報(bào)酬遞增的好處，雖然短期來看，股東的利益會(huì)受到損害，但是隨著規(guī)模增大帶來的更大幅度的利潤(rùn)增長(zhǎng)，企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率也會(huì)逐漸上升，靜態(tài)市盈率、市凈率也會(huì)逐漸降低。如果企業(yè)不在規(guī)模報(bào)酬遞增的階段，那么增發(fā)新股則會(huì)損害原來股東的利益。此時(shí)，管理層選擇回購(gòu)公司股份或者增加股息的派發(fā)則更加有利于實(shí)現(xiàn)股東的利益最大化。蘇寧電器上市以來，連續(xù)兩次再融資，第三次的是定向增發(fā)。定向再融資不需要個(gè)人掏腰包買單，能減輕絕大多數(shù)投資者的負(fù)擔(dān)，關(guān)鍵的是蘇寧公司要用好募集資金，把錢用在該用的地方，認(rèn)真做好主營(yíng)業(yè)務(wù)，以優(yōu)良的業(yè)績(jī)來回報(bào)股東。目前，蘇寧公司仍處于快速擴(kuò)張期，增發(fā)將有利于蘇寧進(jìn)一步完善連鎖布局及物流配送體系，提升公司整體規(guī)模及效勞水平；在重點(diǎn)城市的核心商圈合理購(gòu)置店面，可以減少經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，降低租金壓力。未來的店面有望繼續(xù)保持快速擴(kuò)張趨勢(shì)，蘇寧核心競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步強(qiáng)化。此外，增發(fā)有利于緩解制約蘇寧快速擴(kuò)張的資金短缺問題，為蘇寧未來展開并購(gòu)翻開了資金通路。對(duì)于蘇寧來說，行業(yè)自然增長(zhǎng)、繼續(xù)替代行業(yè)內(nèi)弱者、向行業(yè)第一演進(jìn)（分食強(qiáng)者份額）三種力量是推進(jìn)蘇寧長(zhǎng)期持續(xù)成長(zhǎng)的根本動(dòng)力。因此，從蘇寧的情況來看，蘇寧的核心特征是在向行業(yè)第一演進(jìn)的過程中，不斷超額分享中國(guó)泛家電商品消費(fèi)的成長(zhǎng)，如果認(rèn)可中國(guó)消費(fèi)品市場(chǎng)的長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)，那么對(duì)于蘇寧電器的股東來說，就是分享中國(guó)內(nèi)需市場(chǎng)的持續(xù)增長(zhǎng)。4、結(jié)合案例八說明你如何看待發(fā)行短期融資券對(duì)特變電工的必要性。（15分）答：特變電工發(fā)行短期券的主要原因在于補(bǔ)充公司的流動(dòng)資金以及歸還局部銀行貸款，調(diào)整融資方式。（1）從公司流動(dòng)資金的需求方面進(jìn)行分析。2003年之后公司的速支比率有所下降，到2006年情況有所好轉(zhuǎn)，也只到達(dá)了0.83，且2003年至2006年速動(dòng)比率均小于1，普遍低于同業(yè)水平，說明特變電工存在一定的短期償債壓力。

（2）公司2003年起糟透逐步擴(kuò)張，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入由2003年的23.34億元增至2006年的59.14億元。2006年特變電工獲得了大量的訂貨合同，截止2006年12月底，公司履約合同金額到達(dá)91.56億元。生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大帶來流動(dòng)資金需求的增加，也就增加了公司短期融資的需求。而此時(shí)特變電工的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流較為充足，因此總體償債壓力并不大。

（3）從公司的融資本錢與效率方面分析。短期融資券作為一種新的融資渠道，資金本錢相對(duì)較低。以融資本錢較低的融資券代替一般銀行貨款，有利于降低公司資金本錢，是對(duì)公司整體負(fù)債結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。二、綜合案例分析題（40分）天威英利紐約上市路線圖2007年5月11日，北京時(shí)間凌晨2點(diǎn)，美國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間下午2點(diǎn)，美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)公布天威英利招股說明書?！斑@說明SEC批準(zhǔn)了天威英利的上市申請(qǐng)，一個(gè)月后，天威英利將正式在紐交所上市。〞當(dāng)天深夜，一位公司上市參與者沖動(dòng)地告訴記者。6月8日為方案中的天威英利上市掛牌日。天威英利將發(fā)行2900萬股ADS(美國(guó)存托憑證)，詢價(jià)區(qū)間11美元～13美元，預(yù)計(jì)募集2.904億美元?！懊绹?guó)、歐洲和香港機(jī)構(gòu)投資者對(duì)天威英利的產(chǎn)業(yè)完整性比較認(rèn)可。當(dāng)然，隨著幾家中國(guó)\o"太陽能"太陽能企業(yè)接連登陸美國(guó)資本市場(chǎng)，中國(guó)太陽能熱略有降溫，預(yù)計(jì)天威英利的股價(jià)走勢(shì)不如無錫尚德(STP.NYSE)那樣好。〞不過前述投行人士分析認(rèn)為，由于無形資產(chǎn)攤薄、股權(quán)鼓勵(lì)、研發(fā)費(fèi)用增加及季節(jié)性原因，天威英利2007年1季度財(cái)務(wù)報(bào)表不太好看——1季度業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)低于2006年第4季度，導(dǎo)致其招股價(jià)偏低；但隨著接下來幾個(gè)季度業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)好，天威英利股價(jià)將逐步攀升，應(yīng)該能夠和無錫尚德股價(jià)保持在同一水平。5月31日(美國(guó)東部時(shí)間)，無錫尚德收盤價(jià)為33.92美元?！巴顿Y者認(rèn)購(gòu)踴躍，最后發(fā)行價(jià)在定價(jià)上限13美元應(yīng)該問題不大。〞一位不久前參與南京中電光伏(CSU.Nasdaq)上市的風(fēng)險(xiǎn)投資基金經(jīng)理說。5月17日，中電光伏在納斯達(dá)克上市，其詢價(jià)為8美元~10美元，最后發(fā)行價(jià)定在11美元。“天威英利重組走得太過復(fù)雜和艱難。〞同為天威英利和無錫尚德的上市財(cái)務(wù)參謀，道杰資本操盤手回憶天威英利的上市過程，心情極其復(fù)雜。天威英利成立于1998年8月18日，承當(dāng)著國(guó)家高技術(shù)產(chǎn)業(yè)化示范工程——多晶硅太陽能電池及應(yīng)用系統(tǒng)生產(chǎn)工程。2005年，天威英利實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6595.4萬元，同比增長(zhǎng)近10倍；并成為國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈最完整的綜合太陽能光伏產(chǎn)品制造商、光伏系統(tǒng)集成商。然而無錫尚德領(lǐng)先“出招〞，使天威英利的壓力驟增。2005年12月，無錫尚德在紐約交易所成功上市，募集資金約3億美元，擴(kuò)產(chǎn)之外，旋即展開收購(gòu)。2006年8月，無錫尚德宣布擬以近3億美元的總價(jià)，分兩步收購(gòu)日本最大的專業(yè)太陽能組件廠商MSK；如果收購(gòu)成功，將在2007年實(shí)現(xiàn)400兆瓦的太陽能電池產(chǎn)能，躋身世界光伏產(chǎn)業(yè)三甲，遠(yuǎn)超天威英利當(dāng)時(shí)的100兆瓦產(chǎn)能。內(nèi)地太陽能產(chǎn)業(yè)的這兩位領(lǐng)頭羊的第一場(chǎng)較量中，天威英利先失一局?！盁o錫尚德確實(shí)比天威英利早走一步。〞天威保變董事會(huì)秘書張繼承接受記者采訪時(shí)表示，無錫尚德二期建設(shè)比天威英利早一年，無錫尚德上市3個(gè)月后完成3期生產(chǎn)線建設(shè)，而當(dāng)時(shí)天威英利剛剛完成2期建設(shè)。而光伏產(chǎn)業(yè)的特點(diǎn)在于：一家廠商率先到達(dá)臨界規(guī)模后，迅速把自己的產(chǎn)品和工藝變成行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)；這個(gè)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)反過來進(jìn)一步強(qiáng)化企業(yè)的客戶基礎(chǔ)和行業(yè)地位，最終形成一家通吃的行業(yè)格局。這曾經(jīng)是英特爾的故事。2006年，無錫尚德儼然成了中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)的“英特爾〞。面對(duì)無錫尚德開出的產(chǎn)能競(jìng)爭(zhēng)底線，天威英利幾無退路。2006年4月，天威英利三期工程在“糧薪在籌〞的情況下開工，宣布在2008年建成500兆瓦年產(chǎn)基地，總投資合計(jì)30億元人民幣。如此大的投資顯然遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了天威保變的承受能力。要完成三期工程建設(shè)，除了境外上市，天威英利別無選擇?！皣?guó)有資本的去留、管理層利益的取舍、資本出入境的限制以及外資收購(gòu)新規(guī)，面對(duì)重重障礙，上市幾乎成了天威英利無法逾越的關(guān)隘。〞上述參與人士感慨。要想與無錫尚德找回起跑線上的差距，天威英利獨(dú)立的股權(quán)融資勢(shì)在必行。經(jīng)國(guó)內(nèi)有關(guān)部門審批并經(jīng)美國(guó)紐約交易所同意，天威保變擬分拆天威英利赴美上市。公開資料顯示，1998年成立時(shí)，天威英利的三個(gè)股東：天威保變、保定英利集團(tuán)和北京中新立業(yè)分別占公司49%、45%和6%的股份。此后，經(jīng)過數(shù)次增資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓，到2005年末，天威保變保持對(duì)天威英利51%的絕對(duì)控股局面，中新立業(yè)出局。2005年2月，天威英利正式提出上市融資申請(qǐng)。作為準(zhǔn)備工作之一，天威保變與英利集團(tuán)決定按51%和49%的比例對(duì)天威英利增資，注冊(cè)資本由7500萬元增至25000萬元，后因英利集團(tuán)方面未能及時(shí)入資而作罷。2006年3月，天威英利啟動(dòng)第二次增資方案，擬將注冊(cè)資本增至1億元。包括天威保變?nèi)吖茉趦?nèi)的天威英利管理層以天利新能源的名義入資1000萬元，獲得10%的股份。然而，由于天利新能源注冊(cè)未獲工商管理部門批準(zhǔn)，此次增資方案于當(dāng)年7月底擱淺。2006年外資并購(gòu)新規(guī)實(shí)施，在當(dāng)年9月8日前，天威英利必須完成資產(chǎn)重組和出境，否則在《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的暫行規(guī)定》之下，天威英利將與海外上市失之交臂。時(shí)間緊迫、融資緊迫，把天威英利逼到了死角?！罢w境外上市、擇機(jī)分步實(shí)施〞，天威英利的第三套上市融資方案快速出爐。這個(gè)方案與前兩個(gè)方案的重要區(qū)別在于，上市運(yùn)作主導(dǎo)權(quán)由天威保變轉(zhuǎn)到了英利集團(tuán)手中，其目的是盡量回避內(nèi)地審批和核準(zhǔn)的繁復(fù)程序，爭(zhēng)取上市時(shí)間。新方案迂回曲折的設(shè)計(jì)思路，不但要在最短時(shí)間內(nèi)完成上市沖刺，還要兼顧國(guó)有資本和管理層的利益。其中2006年底最后一次私募超過一億美元，從安排私募的進(jìn)入，到私募進(jìn)入報(bào)\o"商務(wù)部"商務(wù)部審批，境外機(jī)構(gòu)做評(píng)估、對(duì)私募價(jià)格作合理性說明，花費(fèi)了大量時(shí)間。盡管無錫尚德上市之前太陽能行業(yè)已經(jīng)備受資本市場(chǎng)關(guān)注，但是天威英利的私募并非想象中那么容易。2006年5月前準(zhǔn)備參股天威英利的基金最終還是放棄了。直到天威英利定出第三套上市融資方案后，基金才開始踴躍進(jìn)入。思考題：1、根據(jù)案例分析天威英利紐約上市的背景，說明天威英利紐約上市的時(shí)機(jī)是否恰當(dāng)？（20分）答：如果單純以時(shí)機(jī)來判斷英利上市并不是最正確時(shí)機(jī)，因?yàn)橛匈Y本的去留、管理層利益的取舍、資本出入境的限制以及外資收購(gòu)新規(guī)，面對(duì)重重障礙，上市幾乎成了天威英利無法逾越的關(guān)隘，但是結(jié)合其背景來說，英利上市是不管此時(shí)是否是最正確時(shí)機(jī)，都必須上市，因?yàn)楣夥a(chǎn)業(yè)的特點(diǎn)在于：一家廠商率先到達(dá)臨界規(guī)模后，迅速把自己的產(chǎn)品和工藝變成行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)；這個(gè)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)反過來進(jìn)一步強(qiáng)化企業(yè)的客戶基礎(chǔ)和行業(yè)地位，最終形成一家通吃的行業(yè)格局，所以天威英利最大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手尚德的領(lǐng)先不僅給英利巨大的競(jìng)爭(zhēng)壓力，且英利如果不迎頭趕上，不僅失去其在市場(chǎng)的地位，并且徹底失去在市場(chǎng)的話語權(quán)和定價(jià)權(quán)。

2、根據(jù)案例分析，你認(rèn)為天威英利紐約上市后，將對(duì)國(guó)內(nèi)太陽能產(chǎn)業(yè)的格局產(chǎn)生怎樣的影響？對(duì)股東權(quán)益將產(chǎn)生怎樣的影響？（20分）答：（1）天威英利上市后，在不久的將來形成比無錫尚德更加完整的產(chǎn)業(yè)鏈，比方天威英利參股了新光硅業(yè)（中國(guó)最大的高純度晶體硅生產(chǎn)企業(yè)），同時(shí)也具備了不遜于無錫尚德的太陽能電池生產(chǎn)能力，保住了在其行業(yè)領(lǐng)域內(nèi)的巨頭地位。(2)英利新能源在紐交所實(shí)現(xiàn)上市。英利新能源是天威英利控股股東，該公司此次上市資產(chǎn)主要就是所持天威英利股權(quán)，募集資金也將用于天威英利的開展。天威英利第二大股東正是A股上市公司天威保變，按理說，天威英利通過第一大股東的上市得到開展，對(duì)天威保變也是一個(gè)利好，但是英利新能源的成功上市，短期看反而不利于天威保變的股價(jià)。有資料顯示，天威英利2006年實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入20億元人民幣，凈利潤(rùn)2.8億元人民幣，為天威保變奉獻(xiàn)利潤(rùn)達(dá)1.35億元，占天威保變凈利潤(rùn)的68.23%。2006年4月，天威英利在保定啟動(dòng)三期擴(kuò)建工程，到2010年該公司的硅片、電池、組件的產(chǎn)能將分別到達(dá)600兆瓦。但是，就在天威英利海外上市期間，天威保變所持有其股份不斷被稀釋。天威英利成立于1998年，截至2005年8月，天威保變和英利集團(tuán)在其中的股比為51%和49%，不過2006年8月風(fēng)云突變，英利集團(tuán)單方面增資，天威保變持股變?yōu)?9%。而到了此次上市，天威保變的持股比例僅剩26.4%。股份變動(dòng)意味著天威保變將減少?gòu)奶焱⒗种蝎@得的投資收益，以2006年的各項(xiàng)收入作為參考，一旦天威保變的權(quán)益減少到26.4%，那么天威保變的投資收益也將縮減到7392萬元，收益減少6108萬元，相當(dāng)于同年天威保變的凈利潤(rùn)減少了45%。財(cái)務(wù)案例分析作業(yè)3一、單項(xiàng)案例分析題1、根據(jù)案例九分析，說明你對(duì)寶鋼穩(wěn)定的資本結(jié)構(gòu)如何看待？（15分）答：2003年——2006年寶鋼堅(jiān)持所有的長(zhǎng)期投資緊跟戰(zhàn)略規(guī)劃，并以長(zhǎng)期投資引導(dǎo)下進(jìn)行融資策略的安排，使得寶鋼一直以來形成了穩(wěn)定的資本結(jié)構(gòu)，同時(shí)也說明了寶鋼對(duì)目前的資本結(jié)構(gòu)的偏好。

2003年以來寶鋼一直以股權(quán)融資為主導(dǎo)進(jìn)行長(zhǎng)期融資，首先從權(quán)益資本來看，寶鋼通過融資的資金額一直呈逐年上升的態(tài)勢(shì)，并且在所有融資渠道中金額最大，遠(yuǎn)高于其他融資渠道，所以股權(quán)融資方式包括留存收益融資是寶鋼融資方式的首選。其次，寶鋼融資的第二大渠道就債務(wù)融資。債務(wù)融資包括了債券融資和銀行貸款，寶鋼主要的債務(wù)融資是銀行貸款，寶鋼的授信額度到達(dá)518億元，但實(shí)際使用不到授信額度的一半。這與寶鋼在通過并購(gòu)迅速擴(kuò)張規(guī)模的同時(shí)追求企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)有關(guān)，但從銀行貸款的結(jié)構(gòu)上看，寶鋼的融資方式選擇還是有變化的，從2003－2005年短期貸款一直呈上升趨勢(shì)，2005年為了進(jìn)行大規(guī)模的資產(chǎn)收購(gòu)進(jìn)行了大量的長(zhǎng)期借款，在2006年恢復(fù)了平穩(wěn)的態(tài)勢(shì)。相對(duì)應(yīng)，寶鋼也增加了流動(dòng)資產(chǎn)在資產(chǎn)中的比重，以對(duì)應(yīng)短期借款增加帶來的償債能力的壓力。第三，寶鋼通過商業(yè)信用進(jìn)行融資，雖然寶鋼在這方面的比重較大，但與同行業(yè)比照比例還是偏小，因?yàn)楦弑壤膽?yīng)收賬款和應(yīng)付票據(jù)會(huì)傷害供給商報(bào)利益，放大供給商的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。第四個(gè)渠道就是寶鋼的一筆巨額的“長(zhǎng)期應(yīng)付控股公司款〞，但這筆長(zhǎng)期應(yīng)付款也在逐年減少。

在大規(guī)模的擴(kuò)張過程中寶鋼始終保持著較為穩(wěn)定的資本結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)負(fù)債率和流動(dòng)比率都保持在一個(gè)比較合理和相對(duì)穩(wěn)定的水平上，在短短的四年中寶鋼的資產(chǎn)規(guī)模翻了兩番，寶鋼的負(fù)債水平與總資產(chǎn)水平接近同比例的速度進(jìn)行擴(kuò)張，有理由相信寶鋼對(duì)其目前的資本結(jié)構(gòu)的偏好，很可能有意地維持在這個(gè)對(duì)其來說最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。

應(yīng)該說在這樣的資本結(jié)構(gòu)下寶鋼保持了財(cái)務(wù)上靈活性，償債壓力較小，現(xiàn)時(shí)資產(chǎn)水平與負(fù)債水平的同比增加有利于公司的可持續(xù)開展和保持較的債務(wù)資信等級(jí)，與同行業(yè)相比也處于領(lǐng)先的地位。2、根據(jù)案例十分析企業(yè)自由現(xiàn)金流與企業(yè)再投資能力的關(guān)系。（15分）答：企業(yè)的自由現(xiàn)金流量是指扣除了稅收、必要的資本性支出和營(yíng)運(yùn)性資本增加后，能夠支付給擁有清償傷殘人債權(quán)人和股東的現(xiàn)金流量。它充分地考慮到公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)或必要的投資增長(zhǎng)對(duì)現(xiàn)金需求后的余額。其中“經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量〞屬于“經(jīng)營(yíng)問題〞，而“預(yù)計(jì)資本性支出〞應(yīng)該是列作“戰(zhàn)略問題〞，所以企業(yè)的自由現(xiàn)金流量由經(jīng)營(yíng)和戰(zhàn)略共同決定。如果企業(yè)的自由現(xiàn)金流量為負(fù)則說明企業(yè)過度投資造成對(duì)融資“供血〞的依賴；正則說明企業(yè)的自由現(xiàn)金流量才是超過有效投資需求后的現(xiàn)金結(jié)余，是最高質(zhì)量的戰(zhàn)略儲(chǔ)藏。從案例來看，公司只有2005年的自由現(xiàn)金流量為負(fù)數(shù)，但是2004年和2006年正的自由現(xiàn)金流量也多是當(dāng)年?duì)I運(yùn)資本的負(fù)增加帶來的，公司的經(jīng)營(yíng)善依舊沒有得到改善，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量依舊是滿足不了投資活動(dòng)的需求。3、根據(jù)案例十一說明什么是OPM策略？企業(yè)運(yùn)用OPM戰(zhàn)略時(shí)應(yīng)如何控制風(fēng)險(xiǎn)？（15分）答：營(yíng)運(yùn)資本管理的OPM（OtherPeople’sMoney）戰(zhàn)略，是指公司充分利用做大規(guī)模的優(yōu)勢(shì)，增強(qiáng)與供給商的討價(jià)還價(jià)能力，利用供給商在貨款結(jié)算上的商業(yè)信用政策，將占用在存貨和應(yīng)收賬款上的資金本錢轉(zhuǎn)嫁給供給商，用供給商的資金經(jīng)營(yíng)自身事業(yè)，從而謀求公司價(jià)值最大化的營(yíng)運(yùn)資本管理戰(zhàn)略。

比照美的公司2006年和2005年的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期的結(jié)構(gòu)，企業(yè)的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期縮短了，主要原因是企業(yè)的應(yīng)付賬款的周轉(zhuǎn)期大幅度地延長(zhǎng)，企業(yè)利用供給商資金資源的能力越來越強(qiáng)。企業(yè)應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)占主營(yíng)收入的比重不斷地增大，這也是美的電器近似OPM戰(zhàn)略在企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金管理中運(yùn)用的結(jié)果，反映了美的電器充分地利用產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)的資金，但現(xiàn)時(shí)供給商和銷售商的經(jīng)營(yíng)本錢和風(fēng)險(xiǎn)都增加了。

企業(yè)的“零營(yíng)運(yùn)〞或OPM策略既是一個(gè)融資問題也是一個(gè)用資問題，是一個(gè)涉及公司盈利模式的戰(zhàn)略方針問題也是涉及需要持續(xù)改良的執(zhí)行能力問題，因此必須滿足四個(gè)前提條件：（1）企業(yè)流動(dòng)資金周轉(zhuǎn)快于行業(yè)平均水平；（2）安排比較保守的現(xiàn)金儲(chǔ)藏；（3）流動(dòng)負(fù)債比例較高，但長(zhǎng)期負(fù)債比例較低；（4）“短貸長(zhǎng)投〞的金額控制在適度的水平。比照上述四個(gè)前提條件，美的電器并不樂觀，該公司的流動(dòng)資產(chǎn)變現(xiàn)能力有所下降，與2005年相比，美的電器流動(dòng)資產(chǎn)應(yīng)收賬款和存貨的比重在增長(zhǎng)，應(yīng)收賬款年上漲了7.1%，應(yīng)收工程占資產(chǎn)的比重上升了4.18%；存貨按年上漲了3.26%，存貨占總資產(chǎn)的比重上升了0.82%；而企業(yè)的貨幣資金持有量在下降（按年下降了10%）。提高運(yùn)營(yíng)速度，改善經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，關(guān)注資金結(jié)構(gòu)是美的營(yíng)運(yùn)資金管理的根本方針。4、根據(jù)中國(guó)資本市場(chǎng)股份回購(gòu)的特定目的，比較案例十二與理論上常見的股份回購(gòu)目標(biāo)的異同。（15分）答：從理論上來說，股份回購(gòu)的動(dòng)機(jī)主要有以下幾種：（1）資本結(jié)構(gòu)調(diào)整；（2）股利替代，考慮稅收的因素，以股份回購(gòu)的方式來替代股利發(fā)放。（3）防范敵意收購(gòu)（4）提升股份；（5）抑制投機(jī);（6）財(cái)富轉(zhuǎn)移（7）股權(quán)鼓勵(lì)。邯鄲鋼鐵的股份回購(gòu)的目的是：近幾年來邯鄲鋼鐵實(shí)現(xiàn)盈利的穩(wěn)步上升，2004年末每股凈資產(chǎn)已到達(dá)了3.5元，而公司的股份卻長(zhǎng)期以來處于下跌趨勢(shì)。特別是2004年下半年以來公司的股份更跌破了每股凈資產(chǎn)，市盈率和市凈率低于行業(yè)上市公司的平均水平，投資價(jià)值被嚴(yán)重低估，有損于全體股東的共同利益和公司良好形象。通過股份回購(gòu)使得公司價(jià)值提升，有利于保護(hù)投資特別是社會(huì)公眾股東的利益，維護(hù)公司資本的良好形象。二、綜合案例分析題（40分）大宇資本結(jié)構(gòu)的神話韓國(guó)第二大企業(yè)集團(tuán)大宇集團(tuán)1999年11月1日向新聞界正式宣布，該集團(tuán)董事長(zhǎng)金宇中以及14名下屬公司的總經(jīng)理決定辭職，以表示“對(duì)大字的債務(wù)危機(jī)負(fù)責(zé)，并為推行結(jié)構(gòu)調(diào)整創(chuàng)造條件〞。韓國(guó)媒體認(rèn)為，這意味著“大宇集團(tuán)解體進(jìn)程已經(jīng)完成〞，“大宇集團(tuán)已經(jīng)消失〞。大宇集團(tuán)于1967年開始奠基立廠，其創(chuàng)辦人金宇中當(dāng)時(shí)是一名紡織品推銷員。經(jīng)過30年的開展，通過政府的政策支持、銀行的信貸支持和在海內(nèi)外的大力購(gòu)并，大宇成為直逼韓國(guó)最大企業(yè)——現(xiàn)代集團(tuán)的龐大商業(yè)帝國(guó)：1998年底，總資產(chǎn)高達(dá)640億美元，營(yíng)業(yè)額占韓國(guó)GDP的5％；業(yè)務(wù)涉及貿(mào)易、汽車、電子、通用設(shè)備、重型機(jī)械、化纖、造船等眾多行業(yè)；國(guó)內(nèi)所屬企業(yè)曾多達(dá)41家，海外公司數(shù)量創(chuàng)下過600家的記錄，鼎盛時(shí)期，海外雇員多達(dá)幾十萬，大宇成為國(guó)際知名品牌。大宇是“章魚足式〞擴(kuò)張模式的積極推行者，認(rèn)為企業(yè)規(guī)模越大，就越能立于不敗之地，即所謂的“大馬不死〞。據(jù)報(bào)道，1993年金宇中提出“世界化經(jīng)營(yíng)〞戰(zhàn)略時(shí)，大宇在海外的企業(yè)只有15家，而到1998年底已增至600多家，“等于每3天增加一個(gè)企業(yè)〞。還有更讓韓國(guó)人為大宇著迷的是：在韓國(guó)陷入金融危機(jī)的1997年，大宇不僅沒有被危機(jī)困倒，反而在國(guó)內(nèi)的集團(tuán)排名中由第4位上升到第2位，金宇中本人也被美國(guó)《幸?！冯s志評(píng)為亞洲風(fēng)云人物。1997年底韓國(guó)發(fā)生金融危機(jī)后，其他企業(yè)集團(tuán)都開始收縮，但大宇仍然我行我素，結(jié)果債務(wù)越背越重。尤其是1998年初，韓國(guó)政府提出“五大企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行自律結(jié)構(gòu)調(diào)整〞方針后，其他集團(tuán)把結(jié)構(gòu)調(diào)整的重點(diǎn)放在改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，努力減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)。大宇卻認(rèn)為，只要提高開工率，增加銷售額和出口就能躲過這場(chǎng)危機(jī)。因此，它繼續(xù)大量發(fā)行債券，進(jìn)行“借貸式經(jīng)營(yíng)〞。1998年大宇發(fā)行的公司債券達(dá)7萬億韓元（約58.33億美元）。1998年第4季度，大宇的債務(wù)危機(jī)已初露端倪，在各方援助下才避過債務(wù)災(zāi)難。此后，在嚴(yán)峻的債務(wù)壓力下，大夢(mèng)方醒的大宇雖作出了種種努力，但為時(shí)已晚。1999年7月中旬，大宇向韓國(guó)政府發(fā)出求救信號(hào)；7月27日，大宇因“延遲重組〞，被韓國(guó)4家債權(quán)銀行接管；8月11日，大宇在壓力下屈服，割價(jià)出售兩家財(cái)務(wù)出現(xiàn)問題的公司；8月16日，大宇與債權(quán)人達(dá)成協(xié)議，在1999年底前，將出售盈利最正確的大宇證券公司，以及大宇電器、大宇造船、大宇建筑公司等，大宇的汽車工程資產(chǎn)免遭處理。“8月16日協(xié)議〞的達(dá)成，說明大宇已處于破產(chǎn)清算前夕，遭遇“存〞或“亡〞的險(xiǎn)境。由于在此后的幾個(gè)月中，經(jīng)營(yíng)依然不善，資產(chǎn)負(fù)債率仍然居高，大宇最終不得不走向本文開頭所述的那一幕。大宇集團(tuán)為什么會(huì)倒下？在其轟然坍塌的背后，存在的問題固然是多方面的，但不可否認(rèn)有財(cái)務(wù)杠桿的消極作用在作怪。大宇集團(tuán)在政府政策和銀行信貸的支持下，走上了一條“舉債經(jīng)營(yíng)〞之路。試圖通過大規(guī)模舉債，到達(dá)大規(guī)模擴(kuò)張的目的，最后實(shí)現(xiàn)“市場(chǎng)占有率至上〞的目標(biāo)。1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，大宇集團(tuán)已經(jīng)顯現(xiàn)出經(jīng)營(yíng)上的困難，其銷售額和利潤(rùn)均不能到達(dá)預(yù)期目的，而與此同時(shí)，債權(quán)金融機(jī)構(gòu)又開始收回短期貸款，政府也無力再給它更多支持。1998年初韓國(guó)政府提出“五大企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行自律結(jié)構(gòu)調(diào)整〞方針后，其他集團(tuán)把結(jié)構(gòu)調(diào)整的重點(diǎn)放在改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，努力減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)。但大宇卻認(rèn)為，只要提高開工率，增加銷售額和出口就能躲過這場(chǎng)危機(jī)。因此，它繼續(xù)大量發(fā)行債券，進(jìn)行“借貸式經(jīng)營(yíng)〞。正由于經(jīng)營(yíng)上的不善，加上資金周轉(zhuǎn)上的困難，韓國(guó)政府于7月26日下令債權(quán)銀行接手對(duì)大宇集團(tuán)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整，以加快這個(gè)負(fù)債累累的集團(tuán)的解散速度。由此可見，大宇集團(tuán)的舉債經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)是消極的，不僅難于提高企業(yè)的盈利能力，反而因巨大的償付壓力使企業(yè)陷于難于自拔的財(cái)務(wù)困境。從根本上說，大宇集團(tuán)的解散，是其財(cái)務(wù)杠桿消極作用影響的結(jié)果。思考題試對(duì)財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行界定，并對(duì)“財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)是一把‘雙刃劍’〞這句話進(jìn)行評(píng)述。（20分）答：從財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)角度分析：財(cái)務(wù)杠桿是指由于固定性財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在，使企業(yè)息稅前利潤(rùn)（EBIT）的微量變化所引起的每股收益（EPS）大幅度變動(dòng)的現(xiàn)象。也就是，銀行借款規(guī)模和利率水平一旦確定，其負(fù)擔(dān)的利息水平也就固定不變。因此，企業(yè)盈利水平越高，扣除債權(quán)人拿走某一固定利息之后，投資者得到的回報(bào)也就愈多。相反，企業(yè)盈利水平越低，債權(quán)人照樣拿走某一固定的利息，剩余給股東的回報(bào)也就愈少。當(dāng)盈利水平低于利率水平的情況下，投資者不但得不到回報(bào)，甚至可能倒貼。取得財(cái)務(wù)杠桿利益的前提條件是總資產(chǎn)利潤(rùn)率是否大于利率水平當(dāng)總資產(chǎn)利潤(rùn)率大于利率時(shí)舉債給企業(yè)帶來的是積極的正面影響相反當(dāng)總資產(chǎn)利潤(rùn)率小于利率時(shí)舉債給企業(yè)帶來的是負(fù)面消極的影響。因此，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)是一把“雙刃劍〞，利用財(cái)務(wù)杠桿，既可以給企業(yè)帶來正面積極的影響也可以帶來負(fù)面消極的影響。當(dāng)息稅前利潤(rùn)率大于債務(wù)利息率時(shí)，能取得財(cái)務(wù)杠桿利益；當(dāng)息稅前利潤(rùn)率小于債務(wù)利息率時(shí)，會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。能使企業(yè)價(jià)值最大化的資本結(jié)構(gòu)才是最優(yōu)的，企業(yè)財(cái)務(wù)管理人員應(yīng)合理安排資本結(jié)構(gòu)，適度負(fù)債，來取得財(cái)務(wù)杠桿利益，控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。過度負(fù)債要負(fù)擔(dān)較多的債務(wù)本錢，相應(yīng)地要經(jīng)受財(cái)務(wù)杠桿作用所引起的普通股收益變動(dòng)較大的沖擊。一旦企業(yè)息稅前利潤(rùn)下降，企業(yè)的普通股收益就會(huì)下降得更快，當(dāng)息稅前利潤(rùn)缺乏以支付固定利息支出時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)虧損，如果不能及時(shí)扭虧為盈，可能會(huì)引起破產(chǎn)。2．何為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)？其衡量的標(biāo)準(zhǔn)是什么？（20分）答：從資本結(jié)構(gòu)原理角度分析：所謂最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)，使綜合資本本錢最低、企業(yè)價(jià)值最大時(shí)的資本結(jié)構(gòu)。通常它是企業(yè)追求的目標(biāo)，又稱目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。衡量資本結(jié)構(gòu)重要指標(biāo)——財(cái)務(wù)杠桿利益，由于企業(yè)一般都采用債務(wù)籌資和股權(quán)籌資的組合,由此形成的資本結(jié)構(gòu)一般稱為“杠桿資本結(jié)構(gòu)〞,其杠桿比率即為資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本與股權(quán)資本的比例關(guān)系。因此,財(cái)務(wù)杠桿利益就成為衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu),評(píng)價(jià)企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)的重要指標(biāo)。資本結(jié)構(gòu)理論的目的在于，尋求一種能使股東價(jià)值到達(dá)最大的負(fù)債與權(quán)益結(jié)構(gòu)。大宇是“章魚足式〞擴(kuò)張模式的積極推行者，認(rèn)為企業(yè)規(guī)模越大就越能立于不敗之地，從資本結(jié)構(gòu)理論的角度看，有規(guī)模不一定有效益。其走的是一條傳統(tǒng)思路，試圖通過擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模來實(shí)現(xiàn)提高企業(yè)盈利水平的目的，而要把餅做大需要相應(yīng)的資金。資金來源不同其所決定的資本結(jié)構(gòu)也不同，相應(yīng)地，財(cái)務(wù)杠桿的作用程度也不同。要將企業(yè)規(guī)模做大容易，只要像大宇集團(tuán)那樣，通過大規(guī)模舉債即可實(shí)現(xiàn)，問題是所投入的資金能否產(chǎn)生效益。以大舉借債為基礎(chǔ)的急劇擴(kuò)張式企業(yè)，其所面臨的不僅僅是逆水行舟不進(jìn)則退的局面，更多是一旦資金沒有得到有效利用而難于產(chǎn)生相應(yīng)效益，就將產(chǎn)生消極的財(cái)務(wù)杠桿作用，并在這種負(fù)面的財(cái)務(wù)杠桿的作用下將企業(yè)推向虧損、破產(chǎn)的境地。財(cái)務(wù)案例分析作業(yè)4一、單項(xiàng)案例分析題1、根據(jù)案例十三分析鞍鋼整體上市的時(shí)機(jī)是否恰當(dāng)？（15分）答：我國(guó)公司實(shí)現(xiàn)整體上市具有必要性和可能性：（1）從目前的市場(chǎng)環(huán)境來看，企業(yè)整體上市的時(shí)機(jī)逐漸成熟，經(jīng)過了股權(quán)分置改革，我國(guó)資本市場(chǎng)不斷完善，資本市場(chǎng)的規(guī)模迅速擴(kuò)大，市場(chǎng)秩序逐步標(biāo)準(zhǔn)，這為企業(yè)整體上市提供了機(jī)遇。（2）對(duì)于控股股東來說，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)有著極強(qiáng)的市值放大效應(yīng)，同時(shí)由于在股權(quán)分置改革中支付了對(duì)價(jià)，控股股東有股份持股比例有所下降，大股東也希望借助于整體上市增持股份，以維持絕對(duì)控股地位。（3）整體上市可以從本質(zhì)上減少目前上市公司盛行的關(guān)聯(lián)交易、母公司與大股東惡意占用資金、違規(guī)擔(dān)保等股市頑疾。（4）上市公司通過對(duì)其集團(tuán)整體的市場(chǎng)化估值溢價(jià)，能夠?qū)⒛腹疚磥碓鲩L(zhǎng)能力充分“套現(xiàn)〞，可以提升母公司的整體價(jià)值。（5）實(shí)現(xiàn)集團(tuán)公司整體上市，還有助于改善公司治理，明晰管理層次，優(yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)和防范金融風(fēng)險(xiǎn)。

就案例中的鞍山鋼鐵集團(tuán)的整體上市盡管沒有實(shí)現(xiàn)全部資產(chǎn)隨著集團(tuán)一同上市，但鞍鋼集團(tuán)的主體資產(chǎn)還是裝進(jìn)了鞍鋼的股份，實(shí)現(xiàn)了主體資產(chǎn)整體上市，重組后鞍鋼集團(tuán)對(duì)鞍鋼的股權(quán)比例從38.2%至69.1%，由相對(duì)控股到絕對(duì)控股，同時(shí)鞍鋼集團(tuán)的管理層級(jí)不斷明晰和簡(jiǎn)潔，有助于實(shí)現(xiàn)集團(tuán)公司的管理再造和優(yōu)化。另外完善了產(chǎn)品線，連接了企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈，整合了集團(tuán)的資源，形成了公司的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，降低了總體風(fēng)險(xiǎn)，使集團(tuán)收益更加平穩(wěn)。

因此，從宏觀還是微觀的來年鞍鋼整體上市的時(shí)機(jī)是恰當(dāng)?shù)摹?、根據(jù)案例十三分析“下市〞的動(dòng)機(jī)有哪些？（15分）答：公司下市是股份公司通過一定的途徑買回本公司發(fā)行在外的股份的行為，這是一種大規(guī)模改變公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)的方式。其主要?jiǎng)右蛉缦拢海?）穩(wěn)固既定的控股股權(quán)或轉(zhuǎn)移公司的控股權(quán)。（2）改善資本結(jié)構(gòu)。（3）公司下市在國(guó)外被用作重要的反收購(gòu)策略。（）4到達(dá)法律規(guī)定的下市要求。

中石化所屬上市公司下市的原因分析：（1）收編下屬的上市公司。對(duì)于中石化來說，自上市那天起重組整合就開始了，而且最為艱巨的任務(wù)是把為數(shù)不少的上市子公司改制改組為“本錢中心〞，前提是將已上市子公司進(jìn)行“私有化〞，收編為分公司。（2）通過重組整合根治中國(guó)石化的財(cái)務(wù)頑疾：內(nèi)部資金管理體制不順、結(jié)構(gòu)配置不合理、財(cái)務(wù)費(fèi)用居高不下。（3）內(nèi)部多家上市公司降低了管理效率、增加了管理本錢和監(jiān)管本錢。（4）下市子公司和股權(quán)的整合為中國(guó)石化業(yè)務(wù)一體化戰(zhàn)略掃清了障礙。（5）有利于徹底完成股權(quán)分置改革，實(shí)現(xiàn)流通股股東的流動(dòng)性溢價(jià)。3、根據(jù)案例十五說明你如何看待績(jī)效評(píng)價(jià)中的盈余管理問題？（15分）答：公司的績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)往往是公司進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)之一，而且是重要的動(dòng)機(jī)。從伊利股份來看其股權(quán)鼓勵(lì)政策中一個(gè)重要的指標(biāo)是凈利潤(rùn)，凈利潤(rùn)較上年增長(zhǎng)17%，公司高管將獲得鼓勵(lì)股權(quán)，因此，對(duì)凈利潤(rùn)指標(biāo)的“管理〞成為公司盈余管理的重要任務(wù)，2005年公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)29338萬元，按17%的增長(zhǎng)率計(jì)算，2006年應(yīng)該到達(dá)34325萬元，公司高管人員才能獲得鼓勵(lì)股份。2006年伊利股份利潤(rùn)總額的率僅為14.27%，而其凈利潤(rùn)卻增長(zhǎng)了17.46%，增長(zhǎng)中的886元的“未確認(rèn)投資損失〞作為利潤(rùn)總額的加項(xiàng)，它急劇增加成為2006年凈利潤(rùn)增加的主要奉獻(xiàn)來源，相應(yīng)地伊利股份的高管獲得了600萬股的股權(quán)鼓勵(lì)的“跳欄利潤(rùn)〞。從投資者的角度深入思考，企業(yè)根據(jù)“有限責(zé)任〞將未確認(rèn)投資損失在凈利潤(rùn)中加回，導(dǎo)致了凈利潤(rùn)比利潤(rùn)總額大約高3個(gè)百分點(diǎn)的賬面增長(zhǎng)，顯然這樣一個(gè)賬面數(shù)字不僅不是企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理層真實(shí)業(yè)績(jī)的表現(xiàn)，而且隱含著更大的營(yíng)業(yè)虧損，利用這樣一種“扭曲的凈利潤(rùn)〞來評(píng)價(jià)經(jīng)營(yíng)管理層的努力程度及公司的業(yè)績(jī)，并以此依據(jù)來評(píng)價(jià)作出股權(quán)鼓勵(lì)無疑是有失公允的。4、根據(jù)案例十五，針對(duì)伊利股份實(shí)際情況，你認(rèn)為如何改良利潤(rùn)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)？（15分）答：1.凈利潤(rùn)主要組成局部的“末確認(rèn)的投資損失〞。在集團(tuán)母公司的合并會(huì)計(jì)報(bào)表中，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則根據(jù)“有限責(zé)任〞將非全資子公司產(chǎn)生的超額虧損通過“末確認(rèn)的投資損失〞科目在凈利潤(rùn)中給予加回，即母公司只承當(dāng)有限責(zé)任。但是因?yàn)榧瘓F(tuán)母公司處于控股地位，母公司由于占多數(shù)股權(quán)從而能夠控制子公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)以及財(cái)務(wù)決策，從而控制子公司的各種經(jīng)濟(jì)資源的利用和分配。從控制權(quán)方面來講，母公司應(yīng)該對(duì)子公司的虧損承當(dāng)全部經(jīng)營(yíng)責(zé)任才是合理的。2.從伊利股份最近幾年未確認(rèn)的投資損失變化也可以看出該工程數(shù)額的波動(dòng)性，而且呈現(xiàn)“正〞、“負(fù)〞的規(guī)律性交替變換。這種數(shù)據(jù)的“交替變換〞和數(shù)字的“巨大跳動(dòng)〞對(duì)于類似于伊利公司以“利潤(rùn)率增長(zhǎng)17%〞等“相對(duì)數(shù)〞來說，很容易實(shí)現(xiàn)“相對(duì)數(shù)〞的“跳躍〞增長(zhǎng)。這種增長(zhǎng)比較容易操縱。因此，本文強(qiáng)調(diào)用于業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估和股權(quán)鼓勵(lì)的“利潤(rùn)〞不宜簡(jiǎn)單使用會(huì)計(jì)報(bào)表上的“凈利潤(rùn)〞數(shù)字。二、綜合案例分析題（40分）山東藥玻：管理層鼓勵(lì)太貪婪隨著股權(quán)分置改革的不斷深入以及相關(guān)政策的出臺(tái)，管理層鼓勵(lì)已經(jīng)進(jìn)入了上市公司的正式議程。山東省藥用玻璃股份有限公司（600529）日前推出了《鼓勵(lì)基金管理方法》（草案），與其他上市公司的鼓勵(lì)方案相比，這個(gè)方法未免太過“貪婪〞。如果這個(gè)方法得以實(shí)施，極有可能出現(xiàn)公司凈利潤(rùn)增加而股東享有的凈利潤(rùn)反而下降的局面。管理層鼓勵(lì)侵占股東利益按照山東藥玻的《鼓勵(lì)基金管理方法》（下稱“《獎(jiǎng)勵(lì)方法》〞），每年鼓勵(lì)基金的提取比例主要依據(jù)上年度凈利潤(rùn)指標(biāo)的完成情況來計(jì)算，以未扣除鼓勵(lì)基金的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率到達(dá)6%和10%作為提取鼓勵(lì)基金的臨界點(diǎn)。分析公司《獎(jiǎng)勵(lì)方法》的具體內(nèi)容，由于是以未扣除鼓勵(lì)基金的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率作為考核指標(biāo)，這意味著如果公司因?yàn)樘崛」膭?lì)基金而導(dǎo)致凈利潤(rùn)的下降并不影響管理層提取鼓勵(lì)基金，這對(duì)山東藥玻的股東實(shí)在是很不公平。假設(shè)山東藥玻當(dāng)年的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)，在未實(shí)行《鼓勵(lì)方法》時(shí)凈利潤(rùn)完全歸股東所有；在實(shí)施《鼓勵(lì)方法》后，管理層將按凈利潤(rùn)的一定比例提取鼓勵(lì)基金，雖然會(huì)計(jì)上按費(fèi)用處理，但事實(shí)上導(dǎo)致了股東享有的凈利潤(rùn)（這里用凈利潤(rùn)-提取的鼓勵(lì)基金來計(jì)算）相應(yīng)地減少（為簡(jiǎn)化問題沒有考慮稅收因素）。我們可以清楚地看到，當(dāng)山東藥玻的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率低于6%時(shí)，股東享有的凈利潤(rùn)同步增長(zhǎng)；然而當(dāng)公司的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率在6%—19%時(shí)，由于管理層按照鼓勵(lì)方法提取鼓勵(lì)基金，股東享有的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率反而在下降，尤其是在19%這一點(diǎn)，股東享有的凈利潤(rùn)同比會(huì)下降4.21%！當(dāng)凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率到達(dá)20%時(shí)，由于鼓勵(lì)基金提取的比例有20%的封頂，這時(shí)股東享有的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率才會(huì)止跌上升。雖然如此，當(dāng)公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)30%時(shí)，股東享有的凈利