【融資融券與投資者情緒關(guān)系實(shí)證探究（論文）13000字】

III頁緒論研究背景隨著我國金融市場的快速發(fā)展,股票交易制度日趨完善。我國從2010年實(shí)施融資融券交易制度以來,新開戶數(shù)量波動增加。同時(shí),融資融券交易規(guī)模也在不斷擴(kuò)大,交易金額總體上呈現(xiàn)出上漲的趨勢,融資融券余額也是波動增加的趨勢,并且融資交易占據(jù)主體地位,占到交易總額的98%左右,融資余額在2015年5月達(dá)到最大值,占當(dāng)月流通市值的4.14%,雖然之后融資余額波動變化,但其在流通市值中的占比也在2%上下波動,占比仍然較大。由此可見,融資券和融券市場交易在當(dāng)前我國金融股票市場中一直占據(jù)重要推動地位。在金融市場交易中,投資者在信息占有量、專業(yè)知識儲備量、思維方式、考慮角度等方面存在不同,對市場信息的反應(yīng)和處理能力不盡相同,因而在投資決策的選擇方面存在很大差異。近些年來,受全球金融環(huán)境的影響,我國股市經(jīng)歷大起大落,股價(jià)暴漲暴跌,整個股市處于不穩(wěn)定狀態(tài)。在這個歷史背景下,基于國內(nèi)投資者市場情緒學(xué)的研究對國內(nèi)融資者和融券市場產(chǎn)生的直接影響,對于促進(jìn)我國國內(nèi)股票市場的平穩(wěn)穩(wěn)定運(yùn)行和健康發(fā)展等都具有重要的經(jīng)濟(jì)理論和社會現(xiàn)實(shí)意義。研究意義自融資融券交易制度在我國正式實(shí)施以來,其對我國股票市場發(fā)展過程的影響越來越突出。從投資者情緒的角度,研究融資融券對我國股票價(jià)格波動的影響,有利于探究股價(jià)波動的內(nèi)在影響及作用過程。理論意義融資融券制度作為一項(xiàng)重要的制度創(chuàng)新,自2010年3月推出以來,在理論和實(shí)踐上都引起了廣泛關(guān)注,融資融券的初衷是通過引入銷售機(jī)制來提高資本市場的效率。然而,在2015年新興發(fā)達(dá)市場國家股市再次遭遇重大災(zāi)難之后,關(guān)于證券保證金市場交易管理制度能否是導(dǎo)致股市價(jià)格波動的罪魁禍?zhǔn)?這一歷史事實(shí)的高度辯論尤為激烈。學(xué)者們廣泛深入討論了資金融資還是融券股票交易對我國股票價(jià)格波動效率的重要影響,但目前對資金融資還是融券股票交易的深入研究還沒有廣泛到用于行為上的融資,如投資者感受減少或沒有影響?雖然這一問題在2015年埃斯托克災(zāi)難后被頻繁討論,但仍然缺乏確鑿的實(shí)證證據(jù),對這一問題的調(diào)查不僅有助于加深對實(shí)施融資融券機(jī)制效果的認(rèn)識,同時(shí)也要了解融資融券對股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)的影響,從而為未來資本市場機(jī)制改革提供充足的理論依據(jù)?，F(xiàn)實(shí)意義目前基于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀,我國融資融券的交易方式是"集中化、唯一化",目前，我國證券市場發(fā)展中存在著監(jiān)管機(jī)制不完善、法律制度不健全、信用機(jī)制不健全等問題,在一定程度上增加了市場風(fēng)險(xiǎn)。近年來,中國股票價(jià)格大漲大跌,股市陷入困境。公眾對市場未來的預(yù)期并不樂觀,這與市場交易體系所產(chǎn)生的高風(fēng)險(xiǎn)有很大關(guān)系。因此研究基于投資者情緒的股權(quán)融資機(jī)制具有重要意義。研究內(nèi)容我國近幾年交易機(jī)制的不斷發(fā)展,特別是融資融券的出現(xiàn),使得投資者交易行為產(chǎn)生了重大的改變。根據(jù)融資融券本身的特點(diǎn),該行為的產(chǎn)生主要依賴于對未來市場的一種預(yù)期,因此其相關(guān)指標(biāo)從理論上分析是具有很強(qiáng)的投資者情緒指向功能的,融資融券行為的變化其實(shí)從某種意義上是對投資者情緒的一種量化。經(jīng)過相關(guān)性分析,可發(fā)現(xiàn)融資融券指標(biāo)的確和市場收益存在某種聯(lián)系。在短期內(nèi),市場收益會隨著投資者情緒的樂觀而增加,隨著投資者情緒的悲觀而減少。研究方法本文通過借鑒國外前人對中國投資者市場情緒問題研究的理論方法與研究成果,結(jié)合當(dāng)下證券市場的風(fēng)險(xiǎn)融資以及融券相關(guān)業(yè)務(wù),對中國投資者市場情緒研究展開研究。從具體投資者心理情緒的影響角度上來考察其對融資融券的情緒影響效應(yīng),本文首先提出構(gòu)建了一個用于度量投資者心理情緒作用效應(yīng)的度量指數(shù),該指數(shù)符合融資行為經(jīng)濟(jì)金融學(xué)關(guān)于度量投資者心理情緒效應(yīng)作用的"收益反轉(zhuǎn)"中的特征?；谠摲治鲋笖?shù),本文主要檢驗(yàn)了融資融券對市場情緒波動效應(yīng)的直接影響。結(jié)果表明,融資融券放大了短期投資者市場情緒波動效應(yīng)。導(dǎo)致這一調(diào)控結(jié)果的根本原因主要在于長期融券股價(jià)業(yè)務(wù)整體規(guī)模很低、未能長期發(fā)揮顯著拉動作用,而短期融資股價(jià)交易反而為證券投資者短期提供了一種跟風(fēng)的投資渠道,所以這就使得融券股價(jià)對金融市場非常規(guī)理性風(fēng)險(xiǎn)情緒的沖擊效應(yīng)變得更為敏感。文獻(xiàn)綜述融資融券國內(nèi)外研究現(xiàn)狀融資融券的國外研究現(xiàn)狀最早是在二十世紀(jì)七十年代一名國外研究學(xué)者發(fā)表觀點(diǎn)，市場中不允許賣空交易時(shí),部分投資者被限制進(jìn)入市場,悲觀投資者無法參與市場交易，不能表達(dá)悲觀預(yù)期,悲觀信息無法在價(jià)格中得到體現(xiàn)，這種情況下股價(jià)會被高估。在八七年國外學(xué)者Verrecchia模擬實(shí)驗(yàn)研究缺乏賣空交易對證券價(jià)格調(diào)整速度的影響,他的研究結(jié)果證實(shí)市場中沒有賣空交易會降低證券價(jià)格的調(diào)整速度,從而使得市場定價(jià)效率下降。從上述這兩項(xiàng)研究可以發(fā)現(xiàn)，限制市場中的賣空交易不利于股價(jià)的穩(wěn)定，也不利于市場定價(jià)效率的提升,反過來說也證明了賣空業(yè)務(wù)對市場是有利的。Bris(2007)通過研究證券市場股票價(jià)格,研究指出允許賣空交易的國家股票價(jià)格波動率較低，股票價(jià)格能更快地吸收負(fù)面消息,股票價(jià)格更能提現(xiàn)投資者全部的情緒，賣空交易有助于穩(wěn)定股票市場的價(jià)格，有助于股票價(jià)格的發(fā)現(xiàn)。融資融券交易的實(shí)施會提高金融交易體系的運(yùn)行效率，股票價(jià)格的波動也會下降。然而也有一些外國學(xué)者持有不同的觀點(diǎn)，他們認(rèn)為融資融券業(yè)務(wù)會加劇股票價(jià)格的波動，不利于金融市場的穩(wěn)定。二十世紀(jì)九十年代國外學(xué)者Allen指出,當(dāng)市場限制賣空交易時(shí)，股票市場是有效的，存在競爭性。但當(dāng)允許進(jìn)行賣空交易時(shí),市場競爭并不充分,風(fēng)險(xiǎn)也會增加，會加劇股票價(jià)格的波動更明顯，價(jià)格下跌也會更嚴(yán)重。二十一世紀(jì)初也有學(xué)者提出觀點(diǎn):投資者會因?yàn)閾?dān)憂未來的流動性而拋售手里的股票,這種行為會引發(fā)市場恐慌,進(jìn)而造成危機(jī),因此賣空約束可以減少金融危機(jī)的出現(xiàn),從反面說明了賣空交易會使股市出現(xiàn)更大的波動。也有學(xué)者認(rèn)為,信用交易不會影響股市的波動。二十世紀(jì)末國外學(xué)者Webb通過研究400只股票,得出結(jié)論:融券交易與股市波動的相關(guān)性不大，賣空業(yè)務(wù)對股價(jià)波動影響并不明顯，股票價(jià)格波動性的變化更多取決于信息的變化以及其他經(jīng)濟(jì)外生變量。2010年國外學(xué)者Saffi收集了連續(xù)三年的全球數(shù)據(jù),選取了一萬多只股票進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)市場允許賣空業(yè)務(wù)的開展與價(jià)格不穩(wěn)定沒有關(guān)系。股票的波動性在允許賣空業(yè)務(wù)前后沒有差別,賣空交易不會引起股市波動。融資融券國內(nèi)研究現(xiàn)狀我國許多學(xué)者的研究也表明，融資融券交易可以減少股票價(jià)格的波動，具有穩(wěn)定市場的作用。二十一世紀(jì)初，國內(nèi)研究學(xué)者陳曉舜對我國實(shí)施的信用交易制度進(jìn)行了研究，分析了我國的市場現(xiàn)狀，將我國信用交易制度的特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)管理方面與國外交易制度進(jìn)行了比較，通過研究證實(shí)，為了我國證券市場長期發(fā)展，認(rèn)為有必要在合適的時(shí)候開展證券信用交易，并且建議采用類似于美國的證券信用交易體制，不需要設(shè)立證券金融公司，從而保證金融體系運(yùn)作的效率。在融資融券的動因和模式選擇上，國內(nèi)學(xué)者黎元奎的研究主張將金融證券運(yùn)作市場化，可以先挑選部分公司作為試點(diǎn)，可行的話再逐步向其他公司推進(jìn)，他主張建立證券公司許可證制度，也可以提高金融體系的運(yùn)作效率。國內(nèi)學(xué)者對融資融券對股市波動性影響的研究，主要集中在股市波動影響因素分析和金融制度對股市價(jià)格的影響上，多數(shù)研究結(jié)果分析表明，融資融券交易減少了市場中噪音交易的比重，會計(jì)信息資源被更多人知道和了解，增加了信息透明度，降低了企業(yè)信息的不對稱，防止股價(jià)過度波動。張紅偉和楊琨等學(xué)者進(jìn)行了事件研究,結(jié)果表明，隨著融資融券業(yè)務(wù)的開展,融資融券業(yè)務(wù)對股價(jià)波動的作用從穩(wěn)定轉(zhuǎn)為增強(qiáng)。2017年，陳建瑜對我國開展融資融券業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)做出了評價(jià)，在比較海外證券市場融資融券交易制度的運(yùn)作機(jī)制和基本經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國的市場環(huán)境和政策法規(guī)，他建議采用過渡性專業(yè)化模式進(jìn)行融資融券的授信。設(shè)立證券金融公司，回避危機(jī)的產(chǎn)生，可以降低股票價(jià)格的波動性。楊朝軍等人認(rèn)為我國適合采用集合競價(jià)成交的市場化模式，它最大優(yōu)點(diǎn)在于交易成本比較低。2016年我國學(xué)者田維韋的研究結(jié)果表明,融資交易使股票價(jià)格變動激化,而不是暴漲暴跌,融資交易抑制了股價(jià)變動。李峰森的實(shí)證研究結(jié)果也表明,與穩(wěn)定時(shí)期相比,在股票價(jià)格劇烈波動時(shí)期，融資融券交易對股價(jià)的抑制效果更明顯。2.2投資者情緒的國內(nèi)外研究現(xiàn)狀"噪聲交易者"最早是由一名國外學(xué)者Black提出來的概念，噪音指的是市場中的虛假信息，而不是內(nèi)部信息，以噪聲信息為依據(jù)進(jìn)行非理性的投資的投資者就是噪聲交易者。1985年，國外學(xué)者Thale指出，投資者在面對市場中的好消息和壞消息時(shí)，都會產(chǎn)生一些過度反應(yīng)，而這種過度反應(yīng)會使得股票價(jià)格的波動加劇。有學(xué)者認(rèn)為，投資者情緒與投資收益成正向變動的關(guān)系。近年來，有調(diào)查顯示，投資者繼續(xù)在投資組合中持有較高水平的現(xiàn)金，但正在考慮將更多資金配置到股票上。在亞洲，約有百分之七十的投資者對市場經(jīng)濟(jì)持樂觀態(tài)度，為全球第二樂觀的投資者。自2020年9月以來僅下降了3個百分點(diǎn)。高現(xiàn)金權(quán)重與這一時(shí)期積極的市場和經(jīng)濟(jì)發(fā)展形成鮮明對比，包括股市上漲、疫苗推出以及經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的改善。特別是，70%的投資者認(rèn)為科技轉(zhuǎn)型是未來6個月最熱門的主題，64%的投資者認(rèn)為股票是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期間實(shí)現(xiàn)投資組合多元化的有效工具，63%的投資者認(rèn)為可持續(xù)投資為投資良機(jī)。對于如果通脹上升過大，現(xiàn)金將受到?jīng)_擊，半數(shù)投資者表示十分擔(dān)心，26%的投資者表示有一些擔(dān)心。41%的投資者正在考慮在未來六個月內(nèi)增持股票，而希望減持股票的投資者為12%。對投資者來說，最重要的投資領(lǐng)域是科技驅(qū)動轉(zhuǎn)型的行業(yè)，70%的受訪者認(rèn)為這些行業(yè)蘊(yùn)含最多投資機(jī)會。2.3.1融資融券概念、作用及現(xiàn)狀2.3.1.1融資融券的含義融資融券,簡單來說,就是一種借錢借券賣出賣進(jìn)買入,借券還退買進(jìn)賣出,借錢賣進(jìn)買入還不能再付錢,借券還券的一種金融業(yè)務(wù)。金融融券交易在我國證券交易中有近百年的歷史。信用交易和即行交易的結(jié)合可以提高證券的估價(jià)和需求的靈活性。有助于保持證券產(chǎn)品價(jià)格的穩(wěn)定。同時(shí),信用證券交易系統(tǒng)中的買多賣空定價(jià)機(jī)制等也可以為風(fēng)險(xiǎn)投資者及時(shí)提供新的投資收益分配模式和一種規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)的有效途徑。正是因?yàn)檫@種信用證券交易的巨大利益,很多新興國家和發(fā)達(dá)地區(qū)已經(jīng)結(jié)合自己的經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)已經(jīng)進(jìn)行了很多信用化的證券交易,取得了一定的效果。2.3.1.2融資融券的作用(1)對證券市場的作用近二十年來,我國基本實(shí)行了一套有利于逐步形成改變"一邊倒市場"市場局面的證券做空操作機(jī)制,融資者和融券商品交易市場可以將未來更多的市場信息直接融入融資證券的市場價(jià)格,可以為證券市場或者提供兩種方向截然相反的融資證券交易市場活動,當(dāng)證券投資者普遍認(rèn)為公司股票價(jià)格過高或過低時(shí),可以通過融券融資賣出或通過融資融券買入,這樣既有利于保證股票價(jià)格走向趨于合理,總體上講也有助于證券市場內(nèi)在的股票價(jià)格市場穩(wěn)定管理機(jī)制的逐步形成。第二保證金交易提供了一個雙邊交易系統(tǒng),可以將更多貿(mào)易商的信息和觀點(diǎn)整合到貿(mào)易中,為了在很大程度上避免極端價(jià)格的發(fā)生,使證券價(jià)格成為一種穩(wěn)定的內(nèi)部收益機(jī)制,有效地確定了證券定價(jià)的效率。由于成熟證券市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn),融資融券模式可以顯著大大提高我國證券市場的交易活躍度。刺激和改善整個市場的流動性。如美國、日本的證券融資保險(xiǎn)融券服務(wù)水平分別占上市證券交易融資總量的16%~20%,臺灣的證券融資保險(xiǎn)融券服務(wù)水平分別占上市證券交易融資總量的20%~40%。三是拓寬融資公司融券綜合交易渠道拓寬國有證券投資公司主營業(yè)務(wù)范圍,在一定相當(dāng)程度上可以增加國有證券投資公司自有流動資金和自有融資證券的綜合運(yùn)用交易渠道。在基本實(shí)施了債轉(zhuǎn)換股融通管理制度后,還認(rèn)為可以通過增加其他金融合規(guī)銀行資金和金融證券的多種融通運(yùn)用配置管理方式,提高其他金融資產(chǎn)的融通運(yùn)用管理效率。(2)對投資者的作用對于投資者來說,融資金融券交易是指兩個方向的交易對立,市場一直在變強(qiáng)。投資者可以借錢買股票。當(dāng)市場持續(xù)下跌時(shí),保證金談判是雙邊貿(mào)易的機(jī)制。為投資者提供了新的獲利途徑。這可以大大改變我國證券市場過度投機(jī)行為和股市下跌時(shí)的不景氣。有利于為保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)投資者自身利益提供更加便捷多樣化的服務(wù)風(fēng)險(xiǎn)投資自身選擇風(fēng)險(xiǎn)機(jī)會和多種化的風(fēng)險(xiǎn)投資自身回避風(fēng)險(xiǎn)解決方案手段。融資融券的成功正式推出,可以算是說已經(jīng)促使很多市場投資者既能及時(shí)停止做多,也就更有可能及時(shí)停止做空,不但多了一個投資選擇以利于獲得長期贏利的市場投資融券機(jī)會,而且在以后一旦遭遇證券市場進(jìn)入熊市時(shí),投資者仍然希望可以通過投資融券及時(shí)買進(jìn)賣出以有效率的回避市場投資中的風(fēng)險(xiǎn)。有利于大大程度增加中國讀者對于反映中國相關(guān)上市證券投資產(chǎn)品價(jià)格的更多相關(guān)參考信息。信用中國證券交易信息中心所統(tǒng)計(jì)產(chǎn)生的小型個人證券融資企業(yè)融券貸款余額和小型企業(yè)投資融券個人融資貸款余額分別為您提供了一個可以用來準(zhǔn)確測度中國證券市場投機(jī)融資風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重程度及證券投資發(fā)展方向的重要經(jīng)濟(jì)測量價(jià)值指標(biāo):如果企業(yè)融資個人融券貸款余額大,股市將可能繼續(xù)大幅上漲;融券企業(yè)融資貸款余額大,股票將可能繼續(xù)大幅下跌。融資額和到期融券的融資金額越大,這種融券價(jià)格比的變動和對市場趨勢的分析預(yù)測結(jié)果可信度越大。有利于大大提高保險(xiǎn)投資者的保險(xiǎn)資金綜合利用率。融資者的融券資金具有強(qiáng)大財(cái)務(wù)上的杠桿驅(qū)動效應(yīng),使其他投資者同時(shí)可以直接獲得總額超過自有證券資金一定比例額度的自有資金或購買股票用來從事證券交易,人為地可以擴(kuò)大其他投資者的規(guī)避交易風(fēng)險(xiǎn)能力,從而同時(shí)可以大大提高其他投資者的自有資金綜合利用率。(3)對券商的作用證券借貸活動為證券公司開辟了新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。金融券業(yè)務(wù)的發(fā)展有利于市場交易活動的開展,增加了經(jīng)紀(jì)活動的總量,增加了證券公司經(jīng)營權(quán)的收益,金融和證券交易通常為證券公司的代理活動帶來30%-40%的收益增長。第二,作為固定資產(chǎn)收益融資活動,金融產(chǎn)品擔(dān)保人的活動資金可以直接為企業(yè)擔(dān)保融資公司長期提供穩(wěn)定的活動利息收入,在美國,融資融券的固定利息收入分別可以占3%和11%。在臺灣,融資人和融券公司業(yè)務(wù)收入也認(rèn)為是我國證券投資公司業(yè)務(wù)收入的重要部分組成的一部分。我國境內(nèi)證券經(jīng)紀(jì)公司從事經(jīng)紀(jì)代理業(yè)務(wù)的實(shí)際交易費(fèi)及手續(xù)費(fèi)和總收入仍然一直是我國證券經(jīng)紀(jì)公司的主要經(jīng)營收入支出來源。發(fā)展各類融資券和融券市場交易,可為我國證券投資公司發(fā)展提供一個重要的資金收入流動來源。在美國,融資融券的主營業(yè)務(wù)收入和所占收益比一般在5%~10%左右。同時(shí),信用資產(chǎn)交易對證券交易市場活躍度提升有正面推動作用,也尤其有利于不斷改善我國證券中介公司資產(chǎn)經(jīng)紀(jì)代理業(yè)務(wù)的健康生存發(fā)展?fàn)顟B(tài)。融資融券相關(guān)業(yè)務(wù)的規(guī)范導(dǎo)入將會更有利于推動我國融資證券業(yè)成功轉(zhuǎn)型實(shí)現(xiàn)企業(yè)盈利模式的重大轉(zhuǎn)變。有利于有效推動中國證券投資公司的各種產(chǎn)品結(jié)構(gòu)創(chuàng)新。2.3.1.3我國融資融券業(yè)務(wù)現(xiàn)狀融資融券業(yè)務(wù)起源于歐洲,20世紀(jì)30年代開始在美國實(shí)施,并實(shí)現(xiàn)制度化和規(guī)范化管理,目前已成為發(fā)達(dá)國家的一種基本交易形式。直至2005年證券法新編出臺,信用交易第一次在法律上得到認(rèn)可。到2010年融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作正式開展,并且隨著證券市場的不斷發(fā)展完善,經(jīng)過五次擴(kuò)容,標(biāo)的證券數(shù)量從初期的90只增長到1738只,近些年來通過常態(tài)化的標(biāo)的證券池動態(tài)調(diào)整機(jī)制,標(biāo)的證券數(shù)量趨于穩(wěn)定。自融資融券業(yè)務(wù)實(shí)施以來,我國融資融券交易規(guī)模呈現(xiàn)波動變化、平穩(wěn)發(fā)展趨勢。但是自我國實(shí)行該金融制度以來,融資交易一直占據(jù)主導(dǎo)地位,大約占交易總額的98%。這一方面是由于目前我國可以進(jìn)行融券交易的證券90%以上為證券公司的自有證券,這一部分的數(shù)量十分有限,不足以滿足投資者進(jìn)行融券業(yè)務(wù)的需要。2013年2月雖然開展了優(yōu)惠券業(yè)務(wù)，但是沒有將貸款、基金作為貸款人、展示期間等業(yè)務(wù)進(jìn)行開發(fā)。另外，為了防止氣壓，現(xiàn)在中國的金融券的銷售交易不是以時(shí)價(jià)委托，而是以限定價(jià)格進(jìn)行。另一方面，由于對通融券業(yè)務(wù)的理解還很低，因此金融業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)很高，也會減少優(yōu)惠券的選擇。融資融券余額也呈現(xiàn)出同樣的規(guī)律,2019年融資融券余額較2010年增長近80倍,融資余額占融資融券余額約99%左右,并且融資余額與融券余額都呈現(xiàn)出增加的趨勢,但是相比較而言,融資余額的增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于融券余額。融資融券這一新型的金融工具得到越來越多人的認(rèn)可,為了實(shí)現(xiàn)更多的利潤,更多的人選擇通過這一杠桿交易工具來進(jìn)行投資,因此這一金融工具的發(fā)展對股票市場的發(fā)展有著重要的影響和作用。但是由于我國現(xiàn)在融資融券交易業(yè)務(wù)中仍然存在一些突出問題,一為二是證券融資與其他融券市場交易量的比例嚴(yán)重失衡,兩種融券交易的價(jià)格分化競爭現(xiàn)象嚴(yán)重,融資融券交易比例占整個兩岸金融融券交易的絕大多數(shù)交易比重,融券融資交易渠道發(fā)展較為緩慢,相比較其他融資交易渠道,融券融資渠道更為狹窄,融券融資交易的經(jīng)濟(jì)杠桿作用很難發(fā)揮出來;二是三是融券投資者管理結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡,根據(jù)我國有關(guān)部門數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示,在中國中國股市中,個人融券投資者群體占股市總賬面用戶數(shù)的95%以上,與其他機(jī)構(gòu)融券投資者群體相比,個人融券投資者的整體經(jīng)濟(jì)管理實(shí)力較弱,專業(yè)知識與對股票市場的認(rèn)識存在不足,對市場信息的判斷更加的非專業(yè)化和非合理化,更容易受到外界其他投資者的影響,容易受到非理性心理的影響,產(chǎn)生追漲殺跌的現(xiàn)象,這些非理性化投資行為的累積疊加,使得股票市場價(jià)格波動更大,更加不利于金融市場的穩(wěn)定。2.3.2投資者情緒的含義投資者心理情緒偏差是否泛指反映投資者對未來投資預(yù)期的一種系統(tǒng)性心理偏差,不過幾乎所有人都難以完全否認(rèn)的事實(shí)是,投資者管理情緒論的有效性是個非常重要的哲學(xué)概念,在市場經(jīng)濟(jì)投資活動中,情緒往往是個不確定性的因素,它使其影響涉及到一個投資者對未來投資收益的主觀價(jià)值判斷,進(jìn)而使其影響涉及到其他的投資管理行為,形成投資合力后,對金融市場和社會必然形成很大的一定影響。投資者悲觀情緒對未來金融市場價(jià)格波動的直接影響及其邏輯主要在于對正面悲觀消息、負(fù)面樂觀消息的逐級正視和反饋不斷放大。對于分析投資者風(fēng)險(xiǎn)情緒的各種定義,至今并沒有統(tǒng)一的定義標(biāo)準(zhǔn)。與歐美等發(fā)達(dá)資本市場相比，交易所股價(jià)受情緒影響較大不理智。在在極端情況下，非理性市場情緒的后果是價(jià)格急劇下跌，實(shí)踐表明，在市場份額過程中，從最初的調(diào)整到2015年的股市巨災(zāi)，非理性市場恐慌的蔓延可能加劇股市的下跌。投資者情緒指數(shù)與融資融券相關(guān)性的研究投資者情緒指數(shù)的構(gòu)建本文建立了一個市場交易敏感性指數(shù),投資者的感受指數(shù)是微笑每天。使用感覺指數(shù)有兩個好處,首先,在估計(jì)情感的年度回歸時(shí),如果使用每月的情感指數(shù),最多有12個月的數(shù)據(jù),而日常情感指數(shù)可以提供更多的數(shù)據(jù)點(diǎn),從而提高預(yù)測的準(zhǔn)確性,我們可以基于短期日數(shù)據(jù)研究融資融券交易對情緒的影響。股市中的投資者情緒變化很快，所以我們必須根據(jù)數(shù)據(jù)來評估這種感覺的效果。從投資行為學(xué)和金融投資理論自己市場現(xiàn)狀多個角度分析,投資者可能會根據(jù)各種投資偏見從而做出非理性的投資行為,這些不正確的投資現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)評估方法可能也會導(dǎo)致人們誤解未來。這個不是基于一個投資者對某種金融資產(chǎn)的行為,而是基于某種假設(shè)等非理性投資情緒,這樣會使得股價(jià)已經(jīng)偏離了一只股票的基本價(jià)值檢驗(yàn)基地。當(dāng)股市投資者避險(xiǎn)情緒高漲,股價(jià)雖然會繼續(xù)上漲,但沒有基本因素支撐的時(shí)候股價(jià)不太有可能長期在高位平穩(wěn)運(yùn)行。所以根據(jù)現(xiàn)代行為主義金融學(xué)的理論,投資者對股價(jià)的非理性情緒的一個重要特征是過程的逆轉(zhuǎn)。因此,新構(gòu)建的投資者情緒指數(shù)應(yīng)滿足假設(shè):H1:投資者情緒指數(shù)的變化與同期收益有正關(guān)系,但與未來收益有負(fù)關(guān)系，也就是說,有"收益反轉(zhuǎn)"的特征。不同市場股票對整個市場整體情緒波動變化的感受不同,即不同股票的市場情緒波動效應(yīng)是不同的。例如,小型的公司股票風(fēng)險(xiǎn)大、噪音大和交易大等,難以客觀準(zhǔn)確評價(jià)的公司股票對市場投資者的主觀情緒敏感度更高。所以,新股所構(gòu)建的證券投資者的風(fēng)險(xiǎn)情緒管理指數(shù)也不能應(yīng)該完全滿足這一假說。H2:小上市公司,風(fēng)險(xiǎn)大,噪音大和交易大，難以對其進(jìn)行客觀準(zhǔn)確評價(jià),對影響投資者主觀情緒和對指數(shù)的長期變化速度有著較高的市場敏感性。自2010年融資融券交易制度出臺后,對融資融券交易的研究成為學(xué)術(shù)界最重要的研究課題之一。朱健、方俊雄(2016)等研究人員發(fā)現(xiàn),融資公司融券管理制度的有效實(shí)施不僅沒有有效降低標(biāo)的公司股票價(jià)格持續(xù)暴跌的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn),而且加劇了他們的死亡風(fēng)險(xiǎn)撞車。2016年巴曙松和朱虹的研究雖然使用了綜合性的投資家感情指數(shù),但是使用的是月間數(shù)據(jù),比起日度數(shù)據(jù)有可能存在信息損失。因此,融資融券帶來的情緒效果需要進(jìn)一步驗(yàn)證。通過投資者情緒的文獻(xiàn)整理。很多學(xué)者認(rèn)為,投資者的情緒會使股價(jià)脫離基本面,導(dǎo)致錯誤的定價(jià),從而形成股價(jià)的情緒效果。但是,從反對情緒效果的經(jīng)典觀點(diǎn)來看,理性的交易商會利用這個錯誤的價(jià)格設(shè)定進(jìn)行對沖交易,追求利益。事實(shí)上,這種裁定可以受到現(xiàn)實(shí)交易機(jī)制的影響。例如,賣空限制機(jī)制的存在,限制了理性交易者因情緒效果而產(chǎn)生的錯誤定價(jià)的能力。因此,投資者情緒效果的存在與賣空機(jī)制有關(guān)。證券借貸制度的實(shí)施意味著賣空限制的取消,使得股票價(jià)格對市場信息的反應(yīng)更加全面。它既能包含積極因素,又能吸收消極不利因素。提高股票價(jià)格信息的效率,提高對市場非理性情緒影響的敏感性減少了。因此,本文提出第三個假設(shè)H3:融資融券交易對股價(jià)的情緒效應(yīng)沒有影響。僅將融資融券交易視為賣空機(jī)制并不全面,因?yàn)槿谫Y融券交易不僅可以賣空,還可以交易債務(wù)資本。因此,本文提出假設(shè)四:H4:融資操作放大了情緒對股價(jià)的影響。證券貸款業(yè)務(wù)是杠桿和賣空業(yè)務(wù)的一部分，對投資者的情緒效果有不同的影響。這兩種金融交易機(jī)制的正式實(shí)施，比起短期的證券交易機(jī)構(gòu)，更能發(fā)揮融資操作的杠桿效果。因此,假設(shè)5:H5:當(dāng)股票成為融資融券交易的對象時(shí),它增加了股票價(jià)格對市場非理性情緒變化的敏感性。投資者情緒指數(shù)的效性檢驗(yàn)baker(2007):證券投資者的風(fēng)險(xiǎn)情緒波動效應(yīng)被明確定義是成為對證券市場風(fēng)險(xiǎn)情緒不斷變化的具有敏感性的大股東。我們甚至可以根據(jù)每年股票市場收益率指數(shù)來幫助衡量股票市場各種情緒效應(yīng)變量的回歸系數(shù),如果每月份的數(shù)據(jù)回歸可以同時(shí)也被我們用來幫助估計(jì)市場情緒變量效應(yīng),高頻日數(shù)據(jù)可以提高斜率系數(shù)回歸估計(jì)的準(zhǔn)確性。根據(jù)市場交易數(shù)據(jù),在此選取以下五個代理變量構(gòu)建完整的投資者情緒日指數(shù)。1、帶符號的換手率有一些學(xué)者也承認(rèn)以外匯換手率指數(shù)表示的國際流動性風(fēng)險(xiǎn)水平值也可以用來作為一個衡量國際投資者風(fēng)險(xiǎn)情緒的有效經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。營業(yè)額本身并不反映情緒的方向,正收益和負(fù)收益都可以補(bǔ)償這個。收益本身就只是包含著一般投資者主觀情緒的一種特征,因此,帶符號的收益換手率更加的適合用來反映一般投資者這種情緒。帶符號的換手率STurnover定義為:STurnover=÷×Turnoverturnoever代表換手率Rt代表第t日的股票市場平均收益2、漲跌停的數(shù)量證券交易所為了防止股票交易價(jià)格暴漲暴跌、產(chǎn)生過度投機(jī)的現(xiàn)象，將個股每個交易日的漲跌幅度限制在一定范圍之內(nèi)，也就是漲跌停板。股票的日限價(jià)是在當(dāng)日收盤價(jià)的基礎(chǔ)上預(yù)先確定的限價(jià)，在正常交易中最大的漲跌幅度是10%,頭天的收盤價(jià)乘以110%取兩位小數(shù)，四舍五入，得到漲停價(jià)格。頭天的收盤價(jià)乘以90%取兩位小數(shù)，四舍五入，得到跌停價(jià)格。目的是為了防止市場過度漲跌。然而，從行為金融學(xué)的角度來看，漲停可以理解為投資者高度樂觀的結(jié)果，跌?？梢岳斫鉃橥顿Y者高度悲觀的結(jié)果，如果股市跌停多了,漲停少了,就意味著投資者中更多了悲觀主義者。相反,則意味著投資者中有更多樂觀主義者。3、指令流的不平衡在2004年有關(guān)學(xué)者的研究中,同一時(shí)期和同一時(shí)期的指令流不平衡對市場績效有顯著影響。指令流指的是由買方發(fā)起的交易量和由賣方發(fā)起的交易量之間的差額，或者是買賣雙方交易額的差額。因此，我們認(rèn)為研究指令流是很重要的途徑。本文將股票市場日流不平衡作為第三個情緒代理變量。買方開始的交易數(shù)量和賣方開始的交易數(shù)量之間的差距定義為一天。4、已實(shí)現(xiàn)偏度現(xiàn)實(shí)的資本市場中,資產(chǎn)收益率在一般情況下是不服從正態(tài)分布的,往往表現(xiàn)出一定的偏度特性,偏度反映了動作丟棄的不對稱性,2018年國外學(xué)者卡爾研究了股票投資者心理情緒與其對股票投資回報(bào)率和厭惡之間的基本關(guān)系,他的主要研究理論結(jié)果表明,投資者心理情緒與股票投資者對回報(bào)率的厭惡之間應(yīng)該存在一種正確且相關(guān)的關(guān)系。5、帶符號的跳躍跳躍變化即金融資產(chǎn)市場價(jià)格的非連續(xù)線性變化,是我國金融資產(chǎn)市場價(jià)格連續(xù)變動的一個基本特征。如果在某一時(shí)刻，主動性買單突然大比例地大于主動性賣單，就會引起股價(jià)的突然上躥；同理，如果在某一時(shí)刻，主動性賣單突然大比例地大于主動性買單，就會引起股價(jià)的突然。主動性買單和主動性賣單之間在某一時(shí)刻的嚴(yán)重不平衡，是引起股價(jià)上躥下跳的最主要原因。跳躍性的風(fēng)險(xiǎn)因子是影響股票投資收益的一個系統(tǒng)性重要風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動因子。投資者這種情緒對中國股票價(jià)格波動的直接影響主要渠道就是非連續(xù)性的跳躍波動成分而不是連續(xù)跳躍成分,資產(chǎn)估值價(jià)格大的連續(xù)跳躍成分是極端投資情緒的主要表現(xiàn)。將上述各種變量綜合確定后作為反映投資者持股情緒的各種代理主動變量,我們還分別采用樣本主動和成分樣本分析法分別提取了一個綜合性的投資者各種情緒代理指數(shù),樣本數(shù)值區(qū)間分別為2015.1.4~2015.12.31。抽樣業(yè)績區(qū)間由在上海在滬主板和深圳證券交易所A股交易所主板上市的中小公司業(yè)績組成,不僅僅包括在滬中小企業(yè)業(yè)績增長。首先,為了減少各變量單位差異的影響,對變量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化后再進(jìn)行主成分分析組件。隨后為了消除宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響,還借鑒易志高、毛寧(2009)的研究成果,選取了CPI、PPI、mbci和中小企業(yè)四個月的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)作為基本經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和主要影響因素的代理變量。接著,將原來的5個情緒代理變量分別回歸到這4個宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中,并將后續(xù)的對應(yīng)殘差作為主要成分進(jìn)行分析。投資者市場情緒分析指數(shù)的錯誤有效性正確驗(yàn)證本文需要在用戶獲得新的每日美股投資者市場情緒分析指數(shù)后,確認(rèn)本文所描述構(gòu)建的每日投資者市場情緒分析指數(shù)的正確有效性。假設(shè)1和假設(shè)2,即基于"收益反轉(zhuǎn)"的特征和情緒效果的"斷面差異",證實(shí)了新構(gòu)筑的投資家情緒指數(shù)的有效性。不同的股票有情緒效應(yīng)不同的。難以客觀評估的股票，如嘈雜的交易、小企業(yè)和高風(fēng)險(xiǎn)，對風(fēng)險(xiǎn)的感覺更為敏感。第二，在本文中，根據(jù)噪音和風(fēng)險(xiǎn)的巨大變量，分別形成了高中低三個組合，并對其效果進(jìn)行了比較。風(fēng)險(xiǎn)由三個指標(biāo)來衡量：系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（beta）、股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)收益率的負(fù)扭曲系數(shù)（ncskew）和回報(bào)率上下變化率不同情緒組合的橫斷面統(tǒng)計(jì)結(jié)果；融資融券對情緒效應(yīng)影響后果的實(shí)證檢驗(yàn)本部分是基于每日數(shù)據(jù)來測試融資融券交易對情緒的影響。在個別部分;測試基于每日數(shù)據(jù)。因?yàn)楸疚慕⒘艘粋€每日投資者情緒指數(shù),允許本研究使用每日數(shù)據(jù),解決融資融券交易對投資者情緒的短期影響分析。本文基于股票是以保證金交易的事實(shí)來檢驗(yàn)情緒效應(yīng),這意味著保證金交易的影響被認(rèn)為是一種情緒效應(yīng)一起。但是事實(shí)上,融資融券交易制度包括兩種機(jī)制:融資融券和向投資者出售已發(fā)現(xiàn)。因此,將交易保證金和交易保證金的實(shí)際效果分開考慮,更有利于提高對實(shí)施保證金交易制度效果的認(rèn)識邊距。表3.1融資融券對投資者情緒影響的實(shí)證檢驗(yàn)變量AVGSDMinMaxSetirentSTurnoverFSkawSJVNFLHOIBSetirent-0.0131.55-23.1517.82811STurnover0.291.94-7.467.340.671FSkaw-0.0461.3689-6.016.890.720.421SJV0.00001120.0003-0.00420.00630.790.320.5421NFLH(個）8.6139-193713140.630.27070.200.471OIB(稅）182821030-591665830.620.350.270.320.281SD代表標(biāo)準(zhǔn)差表1結(jié)果表明，主成分法得到的綜合情緒指數(shù)在1%單代用變量caddy的意義上也存在正相關(guān)，最大相關(guān)系數(shù)為0.79（SJV），最小相關(guān)系數(shù)為0.62（OIB）。通過實(shí)際金融證券交易和投資者對股票價(jià)格感受性的影響之間的分析。金融融券對RMS有積極的影響，隨著i、e.融資余額的增加，股票收益對市場情緒的感受性增加。從凈變量回歸系數(shù)來看，金融融券交易對市場情緒的影響總體上是正的，也就是說，兩融的實(shí)施是由于股票的利益增加了對市場情緒的敏感性市場，所以融資所占的份額遠(yuǎn)高于貸款所占份額的標(biāo)題。由于保證金交易規(guī)模的差距較大，對貿(mào)易融資的感情效果起到一定的作用，融資效率意欲β顯著提高，即情緒效果增加。結(jié)論情緒波動效應(yīng)不僅體現(xiàn)在期貨市場的非理性上，在情緒的沖擊上對大股東就是對個人證券投資者而言,中國a股期貨市場的股票價(jià)格波動變化很容易就是受到個人投資者市場情緒的波動影響。艾爾為有效化解港股金融風(fēng)險(xiǎn),防范港股資本證券市場健康有序發(fā)展,研究中國a股資本市場的風(fēng)險(xiǎn)情緒波動效應(yīng)分析具有重要研究意義。本文基于分析行為融資金融的整體情緒管理效果的兩個視角,研究了行為融資融券相關(guān)業(yè)務(wù)的具體實(shí)施經(jīng)驗(yàn)結(jié)果。首先,基于分析現(xiàn)有市場投資者持股情緒與以往的投資情感心理指數(shù)不同,我們給出了每日使用日常感受指數(shù),可以在回歸方程中提供更多數(shù)據(jù)點(diǎn)的回歸感受。股票市場是一個投資者感受強(qiáng)烈的市場。其次,根據(jù)行為金融理論,投資者情緒對TEM收益的影響具有"反向效應(yīng)"和"橫向差異"的特征。本文進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn),結(jié)果表明,內(nèi)建感覺指數(shù)能夠顯著預(yù)測兩天后的反向收益效應(yīng)。此外,噪聲交易規(guī)模大、風(fēng)險(xiǎn)高、規(guī)模小的公司更容易受到DOS情緒的影響投資者最后,根據(jù)內(nèi)在情緒指數(shù),融資融券交易對市場的短期和長期影響研究，實(shí)證分析結(jié)果表明,目標(biāo)融資緩沖體系股票對證券市場經(jīng)濟(jì)感受的直接敏感性顯著程度高于其他目標(biāo)非理性融資單一融券體系股票,其原因主要在于一種杠桿緩沖效應(yīng),以及而不是一種賣空緩沖機(jī)制,真正的緩沖功能當(dāng)然是正式開始實(shí)施兩融融券交易緩沖機(jī)制,杠桿效應(yīng)交易和非融資融券體系為