【NIFD季報(bào)】2024Q3債券市場(chǎng) -貨幣政策超預(yù)期債市回調(diào)明顯

sNl=DsoPTHiN國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室NationalInstitutionforFinance&DevelopmentoPTHiNNIFD季報(bào)主編:李揚(yáng)債券市場(chǎng)彭興韻周莉萍彭林威劉琦2024年10月《NIFD季報(bào)》是國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室主要的集體研究成果之一，旨在定期、系統(tǒng)、全面跟蹤全球金融市場(chǎng)、人民幣匯率、國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)、中國(guó)宏觀金融、國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表、財(cái)政運(yùn)行、金融監(jiān)管、債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)金融、保險(xiǎn)業(yè)運(yùn)行、機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)管理等領(lǐng)域的動(dòng)報(bào)》由三個(gè)季度報(bào)告和一個(gè)年度報(bào)告構(gòu)成。NIFD季度報(bào)告于各季度結(jié)束后的第二個(gè)月發(fā)布，并在實(shí)驗(yàn)室微信公眾號(hào)和官方網(wǎng)站同時(shí)推出；NIFD年度報(bào)告于下一年度2月份發(fā)布。I貨幣政策超預(yù)期，債市回調(diào)明顯2024年三季度，美聯(lián)儲(chǔ)兌現(xiàn)了降息預(yù)期，50個(gè)基點(diǎn)的預(yù)防式降息略超市場(chǎng)預(yù)期，但通脹的回落與失業(yè)率的上升為此次降息提供支撐；歐央行三季度非對(duì)稱降息，縮窄利率走廊，“地板體系”逐步明確存款便利利率的政策利率屬性；日央行三季度再加息15個(gè)基點(diǎn)，貨幣政策正?；~出一大步；英國(guó)央行三季度先于美聯(lián)儲(chǔ)降息，但服務(wù)通脹的反彈終止了9月進(jìn)一步降息。三季度初中國(guó)人民銀行開啟了近年來(lái)最大力度的貨幣政策改革，重啟國(guó)債現(xiàn)券買賣操作短期內(nèi)有利于國(guó)債利率調(diào)控，長(zhǎng)期或成基礎(chǔ)貨幣投放新方式；設(shè)立臨時(shí)正逆回購(gòu)縮短利率走廊區(qū)間，利率調(diào)控精準(zhǔn)性進(jìn)一步加強(qiáng)。9月24日，中國(guó)人民銀行大幅降準(zhǔn)、降息，并增設(shè)兩項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具支持股票市場(chǎng)發(fā)展，貨幣政策工具力度超預(yù)期。三季度債市受政策、大行賣債、理財(cái)贖回負(fù)反饋等多重因素影響，尤其是“9·24”新政引發(fā)的“股債蹺蹺板”效應(yīng)帶動(dòng)債市收益率大幅回調(diào)。三季度，我國(guó)債券發(fā)行量和發(fā)行只數(shù)同比環(huán)比均有提升，凈融資額同比增長(zhǎng)近五成，國(guó)債發(fā)行量創(chuàng)近年新高，地方政府債發(fā)行同比環(huán)比均有增加，債券市場(chǎng)存量規(guī)模繼續(xù)增長(zhǎng)，地方政府債券貢獻(xiàn)了債券市場(chǎng)同比增量的三成。國(guó)債市場(chǎng)成交筆數(shù)和成交金額均同比增加、環(huán)比繼續(xù)下降，平均成交天數(shù)保持平穩(wěn)，平均換手率同比有所提升；債券市場(chǎng)違約企業(yè)涉及多個(gè)行業(yè)，可能存在外溢風(fēng)險(xiǎn)；境外機(jī)構(gòu)持有人民幣債券托管量再創(chuàng)新高。中國(guó)人民銀行強(qiáng)化公開市場(chǎng)國(guó)債買賣，豐富貨幣政策工具，提振債券市場(chǎng)信心；多部門合力打出金融政策組合拳，推出一系列利好政策和工具，力求增加市場(chǎng)流動(dòng)性，激活內(nèi)需，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)向好發(fā)展。三季度，中央政治局召開會(huì)議，落實(shí)存量政策的同時(shí)推出增量政策，加大財(cái)政貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度；中國(guó)人民銀行降準(zhǔn)降息，助力實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)。研究生研究生 5 18.006.00 2整體呈下降趨勢(shì)。從9月分項(xiàng)來(lái)看，服務(wù)行業(yè)新增就業(yè)是新增非農(nóng)就業(yè)的主力3長(zhǎng)是推動(dòng)歐央行兩次降息的主要原因。歐央行進(jìn)一步下調(diào)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期，將4海外經(jīng)濟(jì)走勢(shì)及日本金融市場(chǎng)的高度不確定性。伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息的外部壓力，低于初值，但仍高于市場(chǎng)預(yù)期的2.3%，未來(lái)，日本央行仍將以更為 5美國(guó):國(guó)債收益率:10年 4000億元特別國(guó)債。央行重啟國(guó)債現(xiàn)券買賣操作，短期內(nèi)將成為避免國(guó)債收益62024年中國(guó)人民銀行二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告也指出該方式有時(shí)會(huì)出現(xiàn)合意數(shù)展的一系列措施，包括降低存款準(zhǔn)備金率0.5%，預(yù)7金利率開始出現(xiàn)倒掛，二者利差穩(wěn)步走闊。三季度開始倒掛幅度進(jìn)一步加深，88x1000000.250.200.150.100.050.00x100000公開市場(chǎng)操作:貨幣凈投放公開市場(chǎng)操作:貨幣投放公開市場(chǎng)操作:貨幣回籠90R007-DR007DR007R007三季度債市振蕩加大，信用利差極致壓縮后重新走闊。2024年7月初至8月上旬，資金在跨季后表現(xiàn)平穩(wěn)，基本面數(shù)據(jù)指標(biāo)表現(xiàn)仍有待提升，資金寬松疊加機(jī)構(gòu)欠配壓力，各期限各品種債券收益率均同步下行，3年期國(guó)開債一度下探至1.82%（見(jiàn)圖6）。此前央行公告將開展國(guó)債借入操作未見(jiàn)實(shí)際進(jìn)展，7月下旬央行開展公開市場(chǎng)操作改革并降息10個(gè)基點(diǎn)，進(jìn)一步助推了貨幣政策寬松預(yù)期，債市下行延續(xù)。8月中旬至9月23日，債市利率出現(xiàn)快速拉升并整體振蕩，受央行指導(dǎo)，大行出現(xiàn)賣出長(zhǎng)債行情，引發(fā)債市回調(diào)，同時(shí)8月政府債凈供給增加，7月CPI數(shù)據(jù)觸底回升市場(chǎng)通縮擔(dān)憂解除，債市利率開始回升。大行賣債，農(nóng)商行接盤一度成為市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)。值得注意的是，此次信用債利率的調(diào)整引發(fā)部分理財(cái)負(fù)反饋，信用債止盈拋售帶動(dòng)信用利差快速走闊，3年期AAA中短期票據(jù)收益率與3年期國(guó)開債收益率差值一度由15個(gè)基點(diǎn)拉升至30個(gè)基點(diǎn)附近，信用債收益率回調(diào)顯著大于利率債收益率。進(jìn)入9月后債市恢復(fù)慢牛行情。9月24日，國(guó)新辦發(fā)布會(huì)央行出臺(tái)多項(xiàng)貨幣政策，兩項(xiàng)股市專屬的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具極大刺激了股市行情，至9月30日，上證綜指快速?gòu)?700點(diǎn)拉升至3300點(diǎn)左右，“股債蹺蹺板”效應(yīng)再次顯現(xiàn)，債市出現(xiàn)大幅回調(diào)，信用債收益率一周內(nèi)集體拉升20個(gè)基點(diǎn)，國(guó)債收益率也大幅回調(diào)，信用利差繼續(xù)走闊，3年期國(guó)開債收益率差值由30個(gè)基點(diǎn)上行至45個(gè)基點(diǎn)附近。整體來(lái)看，2024年三季度債市慢牛行情不再，受政策影響較大，多空博弈情緒濃厚，信用利差在極致壓縮后開始出現(xiàn)大幅回升。9月制造業(yè)PMI超季節(jié)性回升，非制造業(yè)繼續(xù)下滑。7～8月制造業(yè)PMI分別為49.4%、49.1%（見(jiàn)圖7延續(xù)二季度以來(lái)的下降趨勢(shì)，9月制造業(yè)PMI為49.8%，較前值上升0.7%，結(jié)束了連續(xù)5個(gè)月的下滑趨勢(shì)，從9月制造業(yè)PMI各分項(xiàng)上看，生產(chǎn)及新訂單指數(shù)是主要支撐項(xiàng)，9月生產(chǎn)指數(shù)較前值上升1.4%至51.2%，新訂單指數(shù)較前值上升1%至49.9%，9月是傳統(tǒng)生產(chǎn)旺季，在新出口訂單指數(shù)環(huán)比下行的情況下，新訂單仍有回升，顯示消費(fèi)品以舊換新等擴(kuò)內(nèi)需政策效果持續(xù)釋放，9月內(nèi)需修復(fù)節(jié)奏加快，但同時(shí)，生產(chǎn)回升幅度快于需求，顯示產(chǎn)需缺口仍在走闊。非制造業(yè)方面，服務(wù)業(yè)指數(shù)與建筑業(yè)指數(shù)仍延續(xù)振蕩下行態(tài)勢(shì)，7～9月服務(wù)業(yè)指數(shù)分別為50.0%、50.2%及49.9%，9月服務(wù)業(yè)指數(shù)下降至榮枯線以下，建筑業(yè)指數(shù)分別51.2%、50.6%及50.7%。隨著暑期結(jié)束，服務(wù)業(yè)指數(shù)出現(xiàn)一定程度回調(diào)，鐵路運(yùn)輸、水上運(yùn)輸、文化體育娛樂(lè)等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)回落幅度較大，均降至收縮區(qū)間。建筑業(yè)指數(shù)9月則小幅回升，隨著9月中央政治局會(huì)議明確要促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回升，后續(xù)房地產(chǎn)政策刺激或有利于建筑業(yè)活動(dòng)持續(xù)擴(kuò)張。 CPI三季度上升后回落，PPI再度大幅下行。7月～9月，中國(guó)CPI分別為0.5%、0.6%及0.4%（見(jiàn)圖87月～8月CPI較二季度出現(xiàn)明顯上升勢(shì)頭，9月有所回落。但從核心CPI來(lái)看，卻呈現(xiàn)持續(xù)走低的態(tài)勢(shì)，7月~9月剔除食品和能源的核心CPI分別為0.4%、0.3%及0.1%，核心CPI自3月以來(lái)持續(xù)下滑。整體來(lái)看，7月～8月CPI的回升受食品上漲支撐較大，7月食品CPI自2023年7月以來(lái)首次回正至零值，8月為2.8%，從CPI中占比最高的豬肉分項(xiàng)看，7月～8月豬肉CPI分別為20.4%及16.1%，對(duì)CPI回升拉動(dòng)不少，豬肉價(jià)格也創(chuàng)近一年來(lái)新高。9月，CPI有所回落，一方面，前期食品項(xiàng)支撐因素增速放緩，9月食品CPI環(huán)比增速由8月的3.4%放緩至0.8%，極端天氣影響消退；另一方面，隨著暑期出游的結(jié)束，受其支撐的居住以及交通通信出現(xiàn)轉(zhuǎn)負(fù)或降幅走闊的態(tài)勢(shì)。從9月核心CPI接近零值來(lái)看，當(dāng)前國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)恢復(fù)仍舊偏慢，穩(wěn)定物價(jià)上有待持續(xù)發(fā)力。7~9月PPI分別為-0.8%、-1.8%及-2.8%。PPI在6～7月回升至接近零值后，開始快速下行。受PPI快速下行的影響，CPI與PPI差值持續(xù)走闊，9月二者相差3.4%，三季度PPI快速下行主要受石油價(jià)格下降以及黑色金屬系價(jià)格拖累，同時(shí)同期翹尾因素放大了PPI的下行，工業(yè)品市場(chǎng)需求不足仍有所6543210CPI-PPI(右軸）CPI:當(dāng)月同比PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比新增社融政府債支撐明顯，人民幣貸款連續(xù)五個(gè)月少增。2024年7～9月，新增社會(huì)融資規(guī)模分別為0.77萬(wàn)億元、3.03萬(wàn)億元以及3.76萬(wàn)億元（見(jiàn)圖9從各分項(xiàng)上政府債凈融資分別為0.69萬(wàn)億元、1.62萬(wàn)億元以及1.54萬(wàn)億元，較2023年同期多增了0.28萬(wàn)億元、0.44萬(wàn)億元及0.55萬(wàn)億元。信貸方面，7月～9月，新增人民幣貸款分別為-0.08萬(wàn)億元、1.04萬(wàn)億元及1.97萬(wàn)億元，較2023年同期少增了0.1自5月以來(lái)，新增人民幣貸款已經(jīng)連續(xù)5個(gè)月低于2023年同期，成為社融增速的主要拖累項(xiàng)，反應(yīng)實(shí)體信貸融資仍然偏弱。7月～9月新增企業(yè)債券融資分別為0.20萬(wàn)億元、0.17萬(wàn)億元及-0.19萬(wàn)億元，除7月外，較2023年同期均有不同程度少增，且新增企業(yè)債券融資首次在9月轉(zhuǎn)負(fù)，可能與9月以來(lái)信用債收益率的大幅回升有關(guān)。四季度，即使有一攬子增量政策涉及增發(fā)國(guó)債，但考慮到仍需人大審批，目前政府債在剩余額度不多的情況下，10月社融新增政府債或有所降低，但長(zhǎng)期來(lái)看，或仍將延續(xù)政府債對(duì)新增社融的支撐作用。x10000x10000M2增速企穩(wěn)、M1增速大幅下行。三季度M2同比增速在延續(xù)下行趨勢(shì)后，三季度有所企穩(wěn)，7月～9月M2同比增速分別為6.3%、6.3%及6.8%（見(jiàn)圖10三季度M2增速企穩(wěn)一方面與政府債券融資導(dǎo)致政府存款增加有關(guān)，同時(shí)顯示禁止“手工補(bǔ)息”導(dǎo)致的存款脫媒現(xiàn)象在減輕弱化，特別是9月M2同比增速較前值回升0.5%，債市調(diào)整帶動(dòng)理財(cái)贖回也在一定程度上減輕存款脫媒影響。三季度M1同比增速則延續(xù)快速下行趨勢(shì)，7月～9月M1同比增速分別為-6.6%、-7.3%及-7.4%，M1同比增速再創(chuàng)新低，M1同比增速大幅下行影響因素眾多。整體來(lái)看，經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇背景下，企業(yè)投資意愿不高，融資減少，同時(shí)收入端居民購(gòu)房與消費(fèi)需求偏弱導(dǎo)致資金向企業(yè)轉(zhuǎn)移緩慢，企業(yè)現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)有較大壓力，受M1增速大幅下行影響，M2與M1差值9月末走闊至14.2%，創(chuàng)近年來(lái)新高。積極提振消費(fèi)與投資支出，改善居民及企業(yè)對(duì)未來(lái)預(yù)期有望提升M1同比增速。2024年三季度，居民部門中長(zhǎng)期信貸偏弱延續(xù)，7月居民部門新增中長(zhǎng)期信貸千8.006.004.002.000.00-2.00千 一201920202021202220232024千千2024年三季度，債券發(fā)行量和發(fā)行只數(shù)同比環(huán)比均有提升，凈融資額同比環(huán)比增加3.64%。債券市場(chǎng)總償還量為16.42萬(wàn)億，同比2023年三季度增加96309876543210502022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q450x10000x100002022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1x10000x10000別為商業(yè)銀行和非法人產(chǎn)品，占比分別為49.90.11%0.68%4.61%49.94%ll結(jié)算量略有下降。2024年三季度，銀行間市場(chǎng) 9080 70廠_____ 60504030202022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3a國(guó)債a地方政府債a同業(yè)存單a金融債a非金融企業(yè)債a資產(chǎn)支持證券n其他xx100000xx1