全球變局與中國選擇：后疫情時代的經(jīng)濟博弈

證券研究報告證券研究報告|2024年11月05日全球變局與中國選擇后疫情時代的經(jīng)濟博弈tiandi2@請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容?什么是“百年未有之大變局”？——2017年12月28日，習(xí)近平總書記在接見駐外使節(jié)工作會議上發(fā)表講話，提出：“中國特色社會主義進入了新時代……放眼世界，我們面對的是百年未有之大變局?！?什么是“經(jīng)濟的基本面及市場廣闊、經(jīng)濟韌性強、潛力大等有利條件”？請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容經(jīng)濟：割裂與分化金融：重回寬松周期政治：迷離的美國大選請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容回望40年：“波瀾不驚”?理論上，經(jīng)濟增長定價了“全部已知信息”?黨的十一屆三中全會至今，全球經(jīng)濟形勢……似乎“波瀾不驚”請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容回望40年：“波瀾不驚”?理論上，經(jīng)濟增長定價了“全部已知信息”?黨的十一屆三中全會至今，全球經(jīng)濟形勢……似乎“波瀾不驚”?一條指數(shù)函數(shù)即可概括請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容?信息來自于“偏差期”?全球經(jīng)濟走勢的較大偏離多與美國有關(guān)?可按時間與結(jié)構(gòu)維度進行拆分房地產(chǎn)泡沫互聯(lián)網(wǎng)泡沫新冠疫情“沃爾克沖擊”新冠疫情次貸危機請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容回望40年：時間維度?從時間維度觀察，可以大致分為四個階段請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容回望40年：結(jié)構(gòu)維度?從結(jié)構(gòu)維度觀察，出現(xiàn)“兩大分化”請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容回望40年：結(jié)構(gòu)維度?從結(jié)構(gòu)維度觀察，出現(xiàn)“兩大分化”：?2002年前后，發(fā)達與新興經(jīng)濟體分化最為明顯，隨后新興市場國家進入“追趕階段”，2009年后趨勢加速逆轉(zhuǎn)?2020年新冠疫情后，美歐分化加劇追隨階段追趕階段美歐異化請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容聚焦疫后：割裂與分化?疫后全球經(jīng)濟體的四種情形：圖：四個代表性國家疫情前后經(jīng)濟走勢請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容聚焦疫后：割裂與分化?疫后全球經(jīng)濟體的四種情形：消費vs資源/生產(chǎn)國；強調(diào)控vs弱調(diào)控圖：四個代表性國家疫情前后經(jīng)濟走勢發(fā)達程度刺激力度請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容聚焦疫后：以美國為例?消費國+弱調(diào)控（德國嚴格財政紀律+歐盟層面協(xié)調(diào)大規(guī)模刺激較難?生產(chǎn)國+強調(diào)控（印尼）：財政+貨幣雙寬松，力度為新興國家之首?生產(chǎn)國+弱調(diào)控（我國）：“保持戰(zhàn)略定力”+適度呵護?發(fā)行特別國債1萬億，赤字率提升至3.6%，央行降息30BP?消費國+強調(diào)控（美國政府部門加杠桿，保護私人部門資產(chǎn)負債表?共計5輪5.8萬億美元財政刺激（vs歐盟5年7500億歐元）+美聯(lián)儲大規(guī)模QE圖：美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表至今經(jīng)歷4輪擴張及2輪收縮圖：新世紀以來美國財政的2輪擴張請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容聚焦疫后：美國經(jīng)濟“報復(fù)性”復(fù)蘇?財政貨幣“雙寬松”，消費“雙反彈”?商品：居家隔離期間迅速反彈至趨勢水平上方，需求外溢?服務(wù)：2021年初開始大規(guī)模疫苗接種，暑期管控基本撤銷，服務(wù)消費恢復(fù)至趨勢水平附近?服務(wù)消費并未對商品消費形成替代，形成“雙強”格局?巨大需求下，新注冊企業(yè)持續(xù)高增，每月45萬家左右圖：疫后美國消費“雙反彈”圖：疫后美國新注冊企業(yè)數(shù)量保持高位請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容聚焦疫后：美國經(jīng)濟“報復(fù)性”復(fù)蘇?財政貨幣“雙寬松”，消費“雙反彈”?商品：居家隔離期間迅速反彈至趨勢水平上方?服務(wù)：2021年初開始大規(guī)模疫苗接種，暑期管控基本撤銷，服務(wù)消費恢復(fù)至趨勢水平附近?服務(wù)消費并未對商品消費形成替代，形成“雙強”格局?巨大需求下，新注冊企業(yè)持續(xù)高增，每月45萬家左右?起點是居民資產(chǎn)負債表未受損圖：財政托底，疫情暴發(fā)初期美國居民收入不降反升圖：疫后美國新注冊企業(yè)數(shù)量保持高位請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容美聯(lián)儲：幸福的煩惱？?居家隔離帶來大量臨時性失業(yè)，管控放松后逐步回歸原工作崗位?與此同時，財富效應(yīng)、擔(dān)心感染、照顧家人等因素導(dǎo)致部分人群退出勞動力市場?經(jīng)濟快速復(fù)蘇的同時，企業(yè)崗位需求上升圖：疫情暴發(fā)初期的居家隔離帶來大量臨時性失業(yè)，而后轉(zhuǎn)為勞動力供給不足請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容美聯(lián)儲：幸福的煩惱？?居家隔離帶來大量臨時性失業(yè)，管控放松后逐步回歸原工作崗位?與此同時，財富效應(yīng)、擔(dān)心感染、照顧家人等因素導(dǎo)致部分人群退出勞動力市場?經(jīng)濟快速復(fù)蘇的同時，企業(yè)崗位需求上升?就業(yè)市場供需缺口帶動勞動者薪酬快速上行，進而推動服務(wù)類通脹（地產(chǎn)服務(wù)也受低利率推動）?商品供需缺口+勞動供需缺口=1970年代“大通脹”以來最大幅度通脹圖：勞動力供給不足導(dǎo)致工資水平飆升，帶動服務(wù)通脹上行圖：工資和房價為核心的服務(wù)通脹是本輪通脹韌性的主要來源資料來源：Macrobond，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容美聯(lián)儲：艱難的權(quán)衡?加息解決一切？?美聯(lián)儲“雙重使命”：充分就業(yè)+物價穩(wěn)定?存在內(nèi)生沖突的兩個目標?美聯(lián)儲獨立以來，歷次加息周期中經(jīng)濟“軟著陸”僅有3次：1965、1984和1994?1965約翰遜總統(tǒng)“偉大社會”計劃；1984里根總統(tǒng)“星球大戰(zhàn)”計劃?1994克林頓總統(tǒng)就任初期（冷戰(zhàn)結(jié)束、北美自貿(mào)計劃）圖：歷史經(jīng)驗表明，通脹與就業(yè)通?；榧s束圖：美聯(lián)儲加息周期往往帶來經(jīng)濟衰退請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容美聯(lián)儲：9月大幅降息的背后?2021年中，美聯(lián)儲主席鮑威爾仍在堅持通脹是“臨時性的”，主要由疫情后的商品供需缺口導(dǎo)致?寄希望于供應(yīng)鏈修復(fù)，以及放開后商品消費回歸常態(tài)，通脹自行回落?2021年底，美聯(lián)儲態(tài)度變化，隨即在2022年3月全面調(diào)頭：加息+縮表?暴力加息：9個月加息525BP?縮表：至今約2萬億美元?CPI顯著回落至2.4%，但核心通脹韌性較強（3.3%）圖：近年美聯(lián)儲利率周期圖：通脹與核心通脹走勢分化請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容美聯(lián)儲：9月大幅降息的背后?與此同時，失業(yè)率持續(xù)抬升至4%以上?天平逐漸向“充分就業(yè)”傾斜，美聯(lián)儲4年來的首度降息，且幅度較大（50BP）?降息后情況再度反轉(zhuǎn)?通脹出現(xiàn)反彈苗頭，失業(yè)率回穩(wěn)?11月及以后降息速度可能不及預(yù)期圖：美國失業(yè)率逐步上升圖：市場預(yù)期美聯(lián)儲11月將小幅降息請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容美國大選：民調(diào)這件事?民主黨臨時換將后，副總統(tǒng)哈里斯綜合民調(diào)結(jié)果持續(xù)領(lǐng)先特朗普?大選前48小時依然領(lǐng)先0.9個百分點?民調(diào)準確嗎？請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容美國大選：復(fù)盤2016?希拉里在各類民調(diào)持續(xù)領(lǐng)先特朗普5-8個百分點?希拉里得票超過特朗普290萬張?但希拉里輸?shù)舸筮x請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容特朗普的關(guān)鍵：“沉默的大多數(shù)”?底層白人（工人農(nóng)民）+“污點效應(yīng)”請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容特朗普的關(guān)鍵：“沉默的大多數(shù)”?底層白人（工人農(nóng)民）+“污點效應(yīng)”+“鐵粉”圖：特朗普7月13日遭遇槍擊后被部分選民認為是“天選之子”請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容特朗普的關(guān)鍵：一人一票？?“贏者通吃”：選舉人團制度，435+100+3張選舉人票，過半數(shù)獲勝請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容美國大選：政策主張?延續(xù)性、可預(yù)期性vs顛覆性?特朗普的核心政策可以概括為：“對外加稅，對內(nèi)減稅”?美國再通脹壓力加大，美聯(lián)儲降息速度和空間可能不及預(yù)期?國會選舉，“橫掃”vs“分裂”哈里斯（民主黨）特朗普（共和黨）稅收如鋼鐵、鋁、新能源車等，“小院高墻”移民外交貨幣資料來源：CNN、BBC、特朗普競選網(wǎng)站、哈里斯競請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容處境：大變局的深刻涵義途徑：統(tǒng)籌發(fā)展與安全請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容“大變局”的深刻涵義?21世紀前葉是新興市場國家對西方發(fā)達國家的追趕期追隨階段追趕階段美歐異化請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容“大變局”的深刻涵義?21世紀前葉是新興市場國家對西方發(fā)達國家的追趕期?本質(zhì)上，這更多是中國的崛起請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容“大變局”的深刻涵義?“百年未有之大變局”起碼包括以下幾個方面：?全球力量對比發(fā)生根本變化?技術(shù)革命進入瓶頸?宗教與思潮極化加劇?發(fā)展紅利漸遠（人口、制度、基數(shù)）請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容“大變局”的深刻涵義?“百年未有之大變局”起碼包括以下幾個方面：?全球力量對比發(fā)生根本變化?技術(shù)革命進入瓶頸?宗教與思潮極化加劇?發(fā)展紅利漸遠（人口、制度、基數(shù)）?新冠疫情推動“大變局”加速演變?“和平與發(fā)展”→“沖突與對抗”?不可調(diào)和嗎？請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容?中共中央十九屆五中全會通過了《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二〇三五年遠景目標的建議》，新華社同時發(fā)布了總書記關(guān)于規(guī)劃建議?關(guān)于2035年的遠景目標，蘊含定量的內(nèi)容只有一句，即“人均國內(nèi)生產(chǎn)總值達到中等發(fā)達國家水平”?說明強調(diào)“到十四五末達到現(xiàn)行的高收入國家標準、到2035年實現(xiàn)經(jīng)濟總量或人均收入翻一番，是完全有可能的”?各主要國際組織分別構(gòu)建了不同的分類體系，只有世界銀行的分類標準是依據(jù)人均國民收入的高低，將各經(jīng)濟體歸入不同的組別，即低收入、中等收入（又分為中低和中高）和高收入三類?低收入為人均<1145美元，中低1146-4515美元，中高4516-14005美元，高收入>14005美元?我國：12641美元（2023年）請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容?世界銀行高收入劃分標準，本質(zhì)上是1987年門檻（6000美元）的現(xiàn)價標準，兩個依據(jù)：?1987年高收入國家人均收入平均值的一半（49.3%）；OECD人均國民收入最低水平，即西班牙的6,010美元?只考慮了通脹，并未考慮增長?即使如此，也要求今明兩年GDP增速達到5.2%以上請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容?若考慮“遠景目標”，2035年應(yīng)該怎樣定位？?“實現(xiàn)經(jīng)濟總量或人均收入翻一番”，則每年經(jīng)濟增長約在4.8%以上?若錨定G7（“人均國內(nèi)生產(chǎn)總值達到中等發(fā)達國家水平”），則需要有更快的增長請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容發(fā)展：經(jīng)濟增長的雙重邏輯?經(jīng)濟增長可以分為長期和短期驅(qū)動因素?長期趨勢：潛在增速?短期走勢：經(jīng)濟周期?實際增長=趨勢+波動（“波浪式發(fā)展、曲折式前進”）增長請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容發(fā)展：經(jīng)濟增長的雙重邏輯?經(jīng)濟學(xué)視角下?長期趨勢：潛在增速→索洛增長模型?短期走勢：經(jīng)濟周期→“三架馬車”請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容長期：三要素的側(cè)重?按照索洛增長模型，經(jīng)濟長期增長取決于勞動力、資本投入及全要素生產(chǎn)率三個因素?全要素生產(chǎn)率是指經(jīng)濟增長中扣除勞動、資本等要素投入數(shù)量等因素對經(jīng)濟增長率的貢獻后的余值，或者說因更有效配置資源實現(xiàn)的額外增長，通常表現(xiàn)為技術(shù)進步、體制改革和組織管理改善等無形要素的作用?本質(zhì)上，這是一種路徑的選擇請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容長期：有機增長如何實現(xiàn)？?“2035目標”要求長期增長保持4.8%附近?新常態(tài)下，中國經(jīng)濟增長仍然存在換擋壓力?資本要素和勞動力要素均難以繼續(xù)大幅上升?高債務(wù)壓力下資本效率有待提高?勞動力人口在2018年后進入負增長圖：中國面臨增速換擋圖：資本要素及勞動力要素均難以繼續(xù)大幅增長資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：圖：中國面臨增速換擋圖：資本要素及勞動力要素均難以繼續(xù)大幅增長資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容長期：新質(zhì)生產(chǎn)力?2024年1月31日，中央政治局就扎實推進高質(zhì)量發(fā)展進行第十一次集體學(xué)習(xí)?習(xí)近平總書記首次系統(tǒng)闡釋了新質(zhì)生產(chǎn)力的內(nèi)涵和特征：“概括地說，新質(zhì)生產(chǎn)力是創(chuàng)新起主導(dǎo)作用，擺脫傳統(tǒng)經(jīng)濟增長方式、生產(chǎn)力發(fā)展路徑，具有高科技、高效能、高質(zhì)量特征，符合新發(fā)展理念的先進生產(chǎn)力質(zhì)態(tài)。它由技術(shù)革命性突破、生產(chǎn)要素創(chuàng)新性配置、產(chǎn)業(yè)深度轉(zhuǎn)型升級而催生，以勞動者、勞動資料、勞動對象及其優(yōu)化組合的躍升為基本內(nèi)涵，以全要素生產(chǎn)率大幅提升為核心標志，特點是創(chuàng)新，關(guān)鍵在質(zhì)優(yōu)，本質(zhì)是先進生產(chǎn)力?！闭垊?wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容長期：“新質(zhì)生產(chǎn)力”概念的發(fā)展?中央黨史文獻研究院：最早由總書記2023年7月在四川考察期間提出，并在此后不斷得到闡釋和豐富2024.7.19三中全會《決定》長期指引：健全因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力體制機制……健全2024.7.19三中全會《決定》長期指引：健全因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力體制機制……健全相關(guān)規(guī)則和政策，加快形成同新質(zhì)生產(chǎn)力更相適應(yīng)的生產(chǎn)關(guān)系……大幅提升全要素生產(chǎn)率2024.1.31政治局集體學(xué)習(xí)首次公開報道：積極培育新能源、新材料、電子信息等戰(zhàn)略性新興行業(yè)，積極培育未來產(chǎn)業(yè)，加快形成新質(zhì)生產(chǎn)力，增強發(fā)展新動能2023.9.7黑龍江考察首次系統(tǒng)闡述：將科技創(chuàng)新成果應(yīng)用……改造提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，培育壯大新興產(chǎn)業(yè)，布局建設(shè)未來產(chǎn)業(yè)，完善現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系2023.12.112023.12.11中央經(jīng)濟工作會議首次工作部署：以科技創(chuàng)新引領(lǐng)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)，特別是以顛覆性技術(shù)和前沿技術(shù)催生新產(chǎn)業(yè)、新模式、新動能，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力2023.72023.7四川考察2024.3.5兩會政府工作報告把加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力作為政府首要任務(wù)：推動產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)化升級，積極培育新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)，深入推進數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新發(fā)展請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容?日本經(jīng)濟增長驅(qū)動要素在三個階段中的切換?1960-1975：GDP平臺為8.5%，資本要素的驅(qū)動是主力?1975-1990：GDP平臺是4.5%，資本要素驅(qū)動作用下降，效率要素驅(qū)動力提高?1990-目前：GDP平臺是1.0%，資本要素的驅(qū)動作用進一步降低，效率要素的驅(qū)動力進一步增強圖：日本經(jīng)濟增長經(jīng)歷兩次換擋圖：從資本增資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容長期：美國增速換擋階段經(jīng)驗?長達近70年時間中，美國經(jīng)濟增長平臺沒有見到顯著的下移?長達60年中，其增長驅(qū)動要素彈性良好：?資本要素與勞動力要素彈性良好?效率要素則始終保持穩(wěn)定?美國同樣存在這個問題，特別是2009年后，整體利率中樞出現(xiàn)了下移?要素的穩(wěn)定性與彈性良好或與美國的移民政策、美元國際地位以及創(chuàng)新精神有關(guān)資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容安全：自主發(fā)展與大國博弈?核心科技是大國博弈的主戰(zhàn)場?目前全球科技研發(fā)集中在能源、材料、設(shè)備及自動化、信息、生物五大領(lǐng)域?存在較大短板的是材料、生物等領(lǐng)域?為啥被卡脖子？圖：主要國家技術(shù)專利數(shù)圖圖：主要國家技術(shù)專利數(shù)圖：全球?qū)＠I(lǐng)域分布資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容安全：從ChatGPT說起?為啥被卡脖子？?0-1，10-100資料來源：OpenAI，多倫多大學(xué)，VectorInstitute，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容安全：從ChatGPT說起?為啥被卡脖子？?0-1，10-100資料來源：OpenAI，多倫多大學(xué)，VectorInstitute，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容安全：從ChatGPT說起?為啥被卡脖子？?0-1，10-100資料來源：美國計算機學(xué)會，瑞典皇家科學(xué)院，國信證券經(jīng)濟研究所整理2018年圖靈獎2024年諾貝爾物理學(xué)獎?wù)垊?wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容安全：從ChatGPT說起?為啥被卡脖子？?0-1，10-100資料來源：OpenAI，多倫多大學(xué)，VectorInstitute，國信證券經(jīng)濟研究所整理10-100請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容短期：當前經(jīng)濟的客觀現(xiàn)實?今年以來，我國經(jīng)濟在復(fù)蘇的過程中動能逐季放緩?這一特征在三季度加速演繹?8月社零同比僅增長2.1%，較7月回落0.6個百分點；規(guī)上工業(yè)增加值也較7月回落0.6個百分點?價格指標持續(xù)疲弱，PPI連續(xù)23個月負增長?失業(yè)率顯著上升，青年失業(yè)率（18-24，不含在校生）7月從13.2%上升至17.1%，8月進一步上升至18.8%圖：消費端依然偏弱圖：生產(chǎn)端受需求不足拖累資料來源：Macrobond，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖：消費端依然偏弱圖：生產(chǎn)端受需求不足拖累資料來源：Macrobond，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Macrobond、國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容9月底以來政策導(dǎo)向出現(xiàn)較大調(diào)整?貨金：9月24日國新辦“金融支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展”聯(lián)合發(fā)布會?中央：9月26日中央政治局會議?發(fā)改：10月8日國新辦“系統(tǒng)落實一攬子增量政策，扎實推動經(jīng)濟向上結(jié)構(gòu)向優(yōu)、發(fā)展態(tài)勢持續(xù)向好”發(fā)布會?財政：10月12日國新辦“加大財政政策逆周期調(diào)節(jié)力度、推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展”發(fā)布會請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容起點：9.24“三巨頭”聯(lián)合發(fā)布會?9月24日，貨幣金融部門主要負責(zé)人介紹金融支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)情況，并公布一攬子政策?政策涉及實體經(jīng)濟、資本市場、房地產(chǎn)、金融風(fēng)險等領(lǐng)域，大體可以將之分為“穩(wěn)增長”與“促改革”兩類?總體以央行為主導(dǎo)政策具體內(nèi)容穩(wěn)增長7天期逆回購操作利率下調(diào)0.2個百分點，從目前的1.7%調(diào)降至1.5%，同時引導(dǎo)貸款市場報價利率和存款利率同步下行，保持商業(yè)銀行凈息差的穩(wěn)定。將下調(diào)存款準備金率0.5個百分點，向金融市場提供長期流動性約1萬億元。年內(nèi)可能擇機進一步下調(diào)存款準備金率0.25-0.5個百分點。穩(wěn)地產(chǎn)（居民端）引導(dǎo)商業(yè)銀行將存量房貸利率降至新發(fā)放貸款利率的附近，預(yù)計平均降幅大約在0.5個百分點左右。統(tǒng)一首套房和二套房的最低首付比例，將二套房貸款最低首付比例由當前的25%下調(diào)到15%。穩(wěn)地產(chǎn)（企業(yè)端）將5月份人民銀行創(chuàng)設(shè)的3000億元保障性住房再貸款，中央銀行資金的支持比例由原來的60%提高到100%。將經(jīng)營性物業(yè)貸款和“金融16條”政策延期到2026年底。央行資本市場支持工具創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險公司互換便利，支持符合條件的證券、基金、保險公司通過資產(chǎn)質(zhì)押，從中央銀行獲取流動性。創(chuàng)設(shè)股票回購增持專項再貸款，引導(dǎo)銀行向上市公司和主要股東提供貸款，支持回購和增持股票。促改革中小微企業(yè)融資會同國家發(fā)改委建立支持小微企業(yè)融資協(xié)調(diào)的工作機制。優(yōu)化無還本續(xù)貸政策。在2014年“36號文”基礎(chǔ)上，進行三方面優(yōu)化。大型銀行補充資本金計劃對六家大型商業(yè)銀行增加核心一級資本，將按照“統(tǒng)籌推進、分期分批、一行一策”的思路，有序?qū)嵤??？苿?chuàng)投資大型商業(yè)銀行下設(shè)的金融資產(chǎn)投資公司已在上海開展股權(quán)投資試點。下一步：擴大試點至北京等18個科技創(chuàng)新活躍的大中型城市。放寬限制。適當放寬股權(quán)投資金額和比例限制，將表內(nèi)投資占比由原來的4%提高到10%，投資單只私募基金的占比由原來的20%提高到30%。優(yōu)化考核。推動中長期資金入市保險業(yè)股權(quán)投資將發(fā)布《關(guān)于推動中長期資金入市的指導(dǎo)意見》。大力發(fā)展權(quán)益類公募基金。完善“長錢長投”的制度環(huán)境。持續(xù)改善資本市場生態(tài)。并購重組將發(fā)布《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》。市值管理將發(fā)布《上市公司市值管理指引》征求意見稿。證監(jiān)會也將會同相關(guān)部委推動建立上市公司股份回購的市場化的激勵約束機制，激發(fā)上市公司、大股東、高管等相關(guān)主體的內(nèi)生動力，進一步提升上市公司的投資價值。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容貨幣政策的有效性：從降存量房貸利率說起?調(diào)降存量房貸利率，預(yù)計每年節(jié)省居民利息支出1500億元?潘功勝行長特別強調(diào)本次利率調(diào)整將“保持商業(yè)銀行凈息差的穩(wěn)定”圖：讓利實體經(jīng)濟導(dǎo)向下，銀行凈息差不斷收窄圖：存款是商業(yè)銀行主要負債圖：讓利實體經(jīng)濟導(dǎo)向下，銀行凈息差不斷收窄圖：存款是商業(yè)銀行主要負債資料來源：Macrobond、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：招商銀行年報、國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容貨幣政策的有效性：從“保息差”說起?潘功勝行長特別強調(diào)本次利率調(diào)整將“保持商業(yè)銀行凈息差的穩(wěn)定”?這意味著什么？?商業(yè)銀行無法提供“真金白銀”的支持?每年1500億元本質(zhì)上是“再分配”：調(diào)降存款利率騰挪利息?央行“補貼”：100億元（降準）+200億元（降息）圖：商業(yè)銀行凈息差與壞賬率面臨倒掛圖：存款是商業(yè)銀行主要負債圖：商業(yè)銀行凈息差與壞賬率面臨倒掛圖：存款是商業(yè)銀行主要負債資料來源：Macrobond、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：招商銀行年報、國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容貨幣政策的有效性：央行降準是“放水”救市嗎？?基礎(chǔ)貨幣是央行的錢，廣義貨幣/信用貨幣是銀行的錢?降準更多在于節(jié)省銀行成本（MLF：2.3%-0.35%=1.95%，降準：1.62%-0.35%=1.27%）OMO/外匯占款準備金法準率基礎(chǔ)貨幣基礎(chǔ)貨幣}超額準備金法定準備金廣義貨廣義貨已有存款還能派生多少幣已有存款還能派生多少幣銀行體系存款銀行體系存款請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容貨幣政策的有效性：需求效用有限?貨幣同樣面臨有效需求不足→“防縮表”壓力較大?消費不足新特征：“昔日龍頭”一線城市領(lǐng)跌（30-50歲有貸中產(chǎn)）?需求不足面前，貨幣政策“事倍功半”?“貨幣政策像是馬的韁繩”：易拉難推圖：一線城市消費增速快速走弱圖圖：一線城市消費增速快速走弱圖：7月私人部門出現(xiàn)“縮表”資料來源：Macrobond、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Macrobond、國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容財政：一攬子增量政策?按照9.26中央政治局會議部署，財政部在加快落實已確定政策的基礎(chǔ)上，圍繞穩(wěn)增長、擴內(nèi)需、化風(fēng)險，將在近期陸續(xù)推出一攬子有針對性的增量政策?主要有四點：?加力支持地方化解政府債務(wù)風(fēng)險，較大規(guī)模增加債務(wù)額度，支持地方化解隱性債務(wù)?發(fā)行特別國債支持國有大型商業(yè)銀行補充核心一級資本?疊加運用地方政府專項債券、專項資金、稅收政策等工具，支持推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)?加大對重點群體的支持保障力度?財政部強調(diào)，本輪逆周期調(diào)節(jié)政策不僅是以上四點，這四點是目前已經(jīng)進入決策程序的政策，還有其他政策工具正在研究中，比如中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容化債復(fù)盤：首輪（2015-2018）?第一輪化債嚴格來說始于2013年。2013年11月，黨的十八屆三中全會提出要建立規(guī)范合理的中央和地方政府債務(wù)管理及風(fēng)險預(yù)警機制，2013年下半年對全國政府性債務(wù)進行了全面審計?2014年《預(yù)算法》修正后，10月國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》（43號文），對地方政府性債務(wù)采取了“開正門，堵偏門”的方針圖：2014年-2016年地方政府性債務(wù)置換重要事件圖圖：2014年-2016年地方政府性債務(wù)置換重要事件圖：置換債發(fā)行節(jié)奏資料來源：Wind、DM查債通、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容化債復(fù)盤：次輪（2019-2021）?在上一輪債務(wù)置換期間，為滿足地方政府日益擴張的融資需求，除法定債務(wù)預(yù)算外，地方政府還是通過一些違規(guī)操作進行債務(wù)擴張，這導(dǎo)致實質(zhì)上應(yīng)由政府償還的債務(wù)（即后續(xù)定義為隱性債務(wù)）繼續(xù)大量產(chǎn)生?第二輪始于2018年，8月國務(wù)院下發(fā)《中共中央國務(wù)院關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險的意見》〔2018〕27號文，正式定義隱性債務(wù)，并要求地方政府在5-10年內(nèi)化解隱性債務(wù)。隨后又出臺《地方政府隱性債務(wù)問責(zé)辦法》，強調(diào)對地方政府“終身問責(zé)、倒查責(zé)任”，要求各地方政府依規(guī)對隱性債務(wù)規(guī)模進行填報，第二輪債務(wù)化解開啟?2019年建制縣隱債化解試點，允許少數(shù)有成熟隱性債務(wù)化解方案的地方發(fā)行政府債券融資來置換部分隱性債務(wù)，拉長償債期限，降低融資成本：當年全國累計發(fā)行置換債1,579億，涉及發(fā)行省份包括江蘇、遼寧、貴州、內(nèi)蒙古、湖南、甘肅、云南7省?2020年12月-2021年9月，建制縣隱性債務(wù)化解試點范圍擴容至26個省市，并于12月開始發(fā)行特殊再融資債償還存量債務(wù)，累計發(fā)行6,278億特殊再融資債?2021年10月起，廣東、上海、北京陸續(xù)啟動“全域無隱性債務(wù)試點”工作。到2022年6月，廣東、上海、北京發(fā)行特殊再融資債券約5,042億，同年廣東和北京表示已經(jīng)完成全域無隱債試點任務(wù)?小結(jié)：這一輪的總體規(guī)模較小，且并非全國大范圍化債請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容化債復(fù)盤：本輪（2023-）?第三輪化債為2023年下半年至今，共發(fā)行特殊再融資債1.5萬億，安排化債的地方債務(wù)資金3.4萬億?根據(jù)財政部發(fā)布會的表述，后續(xù)將繼續(xù)安排一定規(guī)模的新增專項債資金用于化解債務(wù)，同時推出近年來力度最大的新增地方債務(wù)限額用于隱性債務(wù)的置換圖圖：2023年至今地方政府債務(wù)規(guī)范相關(guān)文件圖：特殊再融資債各省分布資料來源：資料來源：Wind、DM查債通、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容926中央政治局會議的核心?把提振信心作為抓好當前經(jīng)濟工作的“牛鼻子”?為地方減負，調(diào)動地方政府積極性?適度增加政府對私人部門的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)移支付?促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，打破下行螺旋?通過資本市場提振居民企業(yè)信心和預(yù)期?逐級撬動：股票市場→房地產(chǎn)市場→實體經(jīng)濟請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容資本市場支持工具：央行?央行設(shè)立兩項資本市場支持工具：“多輪彈藥”+“股權(quán)背書”?第一項：證券、基金、保險公司互換便利，本質(zhì)是“直達”非銀工具，主要對象是證券、基金、保險公司?符合要求的機構(gòu)可以將其債券、股票ETF等資產(chǎn)作為押品，從央行換入國債、央票等高流動性資產(chǎn)，進行變現(xiàn)后可以大幅提升非銀機構(gòu)的“彈藥”和增持能力?為何是“多輪彈藥”？?首期5000億元+多期后續(xù)規(guī)模+“循環(huán)質(zhì)押”?簡單例子：基金將10000元股票質(zhì)押給央行，換得9000億元央票，在市場質(zhì)押后換得8100億元購買股票，再度質(zhì)押給央行得到7290央票，在市場質(zhì)押后……?這么好的事，目標用戶是誰？央行央行“錢”非銀非銀錢市場市場請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容資本市場支持工具：央行?央行設(shè)立兩項資本市場支持工具：“多輪彈藥”+“股權(quán)背書”?第二項：股票回購、增持再貸款，主要面向上市公司和其主要股東?商業(yè)銀行對這類客戶發(fā)放用于回購或增持公司股票的貸款后，可以向央行100%置換低成本資金（1.75%），在賺取利差的同時不必過度承擔(dān)風(fēng)險?規(guī)模可觀?單期3000億元+可以持續(xù)擴容?“優(yōu)等生”：股息率≥2.25%的企業(yè)央行央行錢1.75%貸款銀行銀行錢2.25%押品上市公司上市公司錢股票二級市場二級市場請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容資本市場支持工具：央行?央行設(shè)立兩項資本市場支持工具：“多輪彈藥”+“股權(quán)背書”?第二項：股票回購、增持再貸款，主要面向上市公司和其主要股東?“重點生”《上市公司監(jiān)管指引第10號——市值管理（征求意見稿）》?主要指數(shù)成份股公司：1.滬深300指數(shù)成份股公司；2.科創(chuàng)50、科創(chuàng)100指數(shù)成份股公司；3.創(chuàng)業(yè)板指數(shù)成份股公司；4.北證50指數(shù)成份股公司；5.證券交易所規(guī)定的其他情形?股價短期連續(xù)或者大幅下跌情形：1.連續(xù)20個交易日內(nèi)股票收盤價格跌幅累計達到20%；2.上市公司股票收盤價格低于最近一年股票最高收盤價格的50%;3.證券交易所規(guī)定的其他情形?長期破凈公司：股票連續(xù)12個月每個交易日的收盤價均低于其最近一個會計年度每股凈資產(chǎn)央行央行錢1.75%貸款銀行銀行錢2.25%押品上市公司上市公司錢股票二級市場二級市場請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容資本市場支持工具：央行?央行設(shè)立兩項資本市場支持工具：“多輪彈藥”+“股權(quán)背書”?央行首次接納股權(quán)類資產(chǎn)?并未直接納入資產(chǎn)負債表?表外方式處理圖：人民銀行資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)圖：美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)資料來源：Macrobond圖：人民銀行資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)圖：美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)資料來源：Macrobond、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Macrobond、國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容資本市場支持工具：銀行?客觀上，我國金融體系仍以銀行為主導(dǎo)，商業(yè)銀行也將一級市場股權(quán)投資扮演重要角色?下階段，隨著資本金的進一步補足，大型商業(yè)銀行的金融資產(chǎn)投資公司將從前期上海試點的基礎(chǔ)上，進一步：?將試點區(qū)域擴大至18個大中型城市?其表內(nèi)股權(quán)投資比例上限也將從4%上調(diào)至10%?放寬其投資單只私募基金上限至30%?疊加并購重組等方式，暫時形成“階段性”閉環(huán)財政財政/匯金注資大型銀行大型銀行金融資產(chǎn)投資公司錢資產(chǎn)/退出PEPE/VC錢股權(quán)科創(chuàng)企業(yè)科創(chuàng)企業(yè)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容破局：辯證看待“穩(wěn)增長”與“促改革”?長期看，“百年未有之大變局”下，要更好統(tǒng)籌發(fā)展與安全，實現(xiàn)中華民族偉大復(fù)興?貫徹落實黨的二十屆三中全會精神，堅定不移全面深化改革?加快培育新質(zhì)生產(chǎn)力，促進經(jīng)濟發(fā)展動能的迭代升級是必經(jīng)之路?短期看，新舊動能切換期，加強逆周期調(diào)節(jié)，維持一定經(jīng)濟增速有其必要性?保持合理經(jīng)濟增速，有助于促就業(yè)、保民生、保持社會大局穩(wěn)定?為改革贏