信用債評級調(diào)整新動向與關(guān)注點-2024年前三季度跟蹤評級調(diào)整報告-中誠信

地方政府債與城投行業(yè)監(jiān)測周報地方政府債與城投行業(yè)監(jiān)測周報2022年第隱性債務(wù)監(jiān)管高壓態(tài)勢不變強調(diào)防范“處置風(fēng)險的風(fēng)險”20242024年1月1日—9月30日信用債評級調(diào)整新動向與關(guān)注點——2024年前三季度跟蹤評級調(diào)整報告姚姝冰姚姝冰shbyao@chtan@袁海霞hxyuan@在此背景下，部分發(fā)行人信用狀況下滑、可轉(zhuǎn)債發(fā)行人負面事件頻發(fā)，評級下調(diào)行shbyao@chtan@袁海霞hxyuan@【產(chǎn)業(yè)債支撐發(fā)行恢復(fù)、信用利差再創(chuàng)新低，關(guān)注轉(zhuǎn)債市場、超長期信用債投資機會--2024年二季度信用債市場運行回顧與展望】【政策東風(fēng)落地支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)借用中長期外債——【產(chǎn)業(yè)債支撐發(fā)行恢復(fù)、信用利差再創(chuàng)新低，關(guān)注轉(zhuǎn)債市場、超長期信用債投資機會--2024年二季度信用債市場運行回顧與展望】【政策東風(fēng)落地支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)借用中長期外債——《關(guān)于支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)借用中長期外債促進實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的通知》點評】【轉(zhuǎn)債風(fēng)波與地產(chǎn)困局下的信用風(fēng)險關(guān)注——三大視角透視信用風(fēng)險半年報】【融資溫和回暖、趨勢行情難現(xiàn)，關(guān)注長債供給增加帶來的結(jié)構(gòu)性機會-2024年一季度信用債市場運行回顧與展望】【違約雙減、展期持續(xù)，債市結(jié)果性風(fēng)險仍存——2023年債市信用風(fēng)險回顧與下階段展望】分發(fā)行人盈利能力尚未完全修復(fù)、可轉(zhuǎn)債負面事件頻發(fā)等影響，級別下調(diào)數(shù)量下移，表明評級下調(diào)對象更聚焦于資質(zhì)相對較弱的主體，高評級主體評級下調(diào)受股票市場走弱影響，可轉(zhuǎn)債熱度消退得加負面事件頻發(fā)，可轉(zhuǎn)債成為評級下有47家；國企仍以上調(diào)為主，但下調(diào)主體數(shù)量占比同比增加4個百分點。產(chǎn)業(yè)類主體下調(diào)行動進一步增多，基投和金融機構(gòu)主體上調(diào)數(shù)量回落。1-9月如需訂閱研究報告，敬請聯(lián)系中誠信國際品牌與投資人服務(wù)部趙需訂閱研究報告，敬請聯(lián)系中誠信國際品牌與投資人服務(wù)部趙gzhao@關(guān)注已出險可轉(zhuǎn)債發(fā)行人后續(xù)債務(wù)兌付風(fēng)險，以及權(quán)益市場波動對轉(zhuǎn)債的影響。關(guān)注城投轉(zhuǎn)型后業(yè)務(wù)可持續(xù)性和外部支持變化導(dǎo)致的不確定性風(fēng)險2024年以來，我國宏觀經(jīng)濟延續(xù)溫和修復(fù)態(tài)勢，但內(nèi)需不足、市場信心低迷問題仍存，部分發(fā)行人盈利修復(fù)受阻、融資尚未顯著改善，信用狀況出現(xiàn)下滑，疊加可轉(zhuǎn)債發(fā)行人負面事件頻發(fā)，年內(nèi)級別下調(diào)數(shù)量有所增加。相比之下，評級上調(diào)數(shù)量減少，主要系評級行業(yè)轉(zhuǎn)型調(diào)整過程中降低高評級主體占比、拉開信用等級區(qū)分度的方向和目標下，正面評級行動更加謹慎。與此同時，隨著評級技術(shù)的持續(xù)優(yōu)化完善，發(fā)行人級別穩(wěn)定性表現(xiàn)良好，評級預(yù)警及時性有所上升。本文基于對2024年1-9月債券市場公開披露的跟蹤評級調(diào)整報告的梳理，對主體及債項評級調(diào)整情況進行全景分析，并與2023年同期情況對比，總結(jié)跟蹤評級調(diào)整的新動向與信用風(fēng)險關(guān)注點。n今年以來，跟蹤評級調(diào)整呈現(xiàn)六個新變化一、主要等級穩(wěn)定性良好，評級及時性有所增強隨著信用評級機構(gòu)評級體系逐步完善和評級技術(shù)的優(yōu)化，前三季度信用評級穩(wěn)定性和及時性上升。一方面，主要等級發(fā)行人等級穩(wěn)定性良好，AA-及以上等級穩(wěn)定率上升。截至9月末，AA-及以上等級主體穩(wěn)定率維持在95%以上，特別是AA+至AA-等級主體級別穩(wěn)定率較2023年上升0.31-1.64個百分點，穩(wěn)定性有所上升。另一方面，A+至A-級主體信用資質(zhì)進一步下沉。1-9月，A+至A-級別主體下調(diào)率在8%-11.5%之間，整體處于較高水平，其中A+和A級的下調(diào)率較上一年度增加，表明當(dāng)前債券市場弱資質(zhì)發(fā)行人信用狀況存在下滑趨勢，市場尾部風(fēng)險猶存。此外，年內(nèi)跨級調(diào)整現(xiàn)象在逐步改善，跨級下調(diào)的數(shù)量占比明顯下降，信用評級預(yù)警及時性有所增強。前9個月全市場共發(fā)生跨級調(diào)整27次，在下調(diào)總次數(shù)中占比較去年減少7個百分點至36%。其中，超過3個及以上（含）子級的跨級調(diào)整僅有1次，為建筑行業(yè)民營企業(yè)發(fā)行人，主要受房地產(chǎn)市場下行影響，經(jīng)營虧損、資產(chǎn)面臨較大的減值風(fēng)險，疊加債務(wù)結(jié)構(gòu)偏短期，且存在大規(guī)模逾期債務(wù)，同時發(fā)行人還存在多起仲裁/訴訟事項、信息披露違規(guī)、股權(quán)凍結(jié)等治理問題，多重因素驅(qū)動下評級被下調(diào)；其他跨級調(diào)整幅度則均為2個子級。表1:2024年1-9月發(fā)行人1主體級別遷移情況1本報告發(fā)行人統(tǒng)計樣本包含非金融企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行人、公司債發(fā) 表2:2023年度發(fā)行人主體級別遷移情況二、評級調(diào)整行動次數(shù)增加，級別下調(diào)數(shù)量反超上調(diào)1-9月債券市場評級調(diào)整行動次數(shù)增加，調(diào)整方向以負面為主。從主體評級調(diào)整看，前9個月債券市場共發(fā)生主體級別調(diào)整119次，同比增加4次。主要受近年來部分發(fā)行人盈利能力尚未完全修復(fù)、可轉(zhuǎn)債發(fā)行人負面事件頻發(fā)等因素影響，級別下調(diào)評級行動增多，共計78次，同比增加32次，在所有評級行動中占比超過六成；級別上調(diào)共計發(fā)生41次，同比減少26次。從債項評級調(diào)整看，債券信用等級調(diào)整共計146次，與去年同期調(diào)整次數(shù)持平，其中債項等級下調(diào)78次，同比增加22次，在總調(diào)整次數(shù)中占比同比上升16個百分點至53%；債項等級上調(diào)次數(shù)則有所減少，共計70次，同比減少27次。債項上調(diào),債項下調(diào),三、級別下調(diào)前分布下移，評級預(yù)警能力上升從評級調(diào)整前后的級別分布來看，級別下調(diào)行動在調(diào)整前共涉及14個信用等級，下調(diào)前主體和債項級別均主要集中在AA、AA-、A+和A四個級別，合計占比接近70%，其他等級占比均在5%及以內(nèi)。下調(diào)前級別分布中樞較去年有所下移，表明評級下調(diào)對象更聚焦于資質(zhì)相對較弱的主體，高評級主體評級下調(diào)則較少，也側(cè)面反映評級預(yù)警的準確性和風(fēng)險揭示能力提升。級別上調(diào)行動在調(diào)整前的信用等級集中在AA+和AA等級。其中，調(diào)整前級別為AA+等級的主體及債券上調(diào)次數(shù)最多。 83AA-AA-AC最新主體評級最新主體評級50AC50AAAA+AAAA-四、可轉(zhuǎn)債成為評級下調(diào)主要對象，信用質(zhì)量變化趨勢值得關(guān)注可轉(zhuǎn)債及其發(fā)行人級別下調(diào)現(xiàn)象明顯增多，且連續(xù)多次下調(diào)情況普遍發(fā)生。2023年以來受股票市場走弱、多數(shù)發(fā)債上市公司股價下行影響，可轉(zhuǎn)債市場熱度逐漸消退；疊加可轉(zhuǎn)債發(fā)行人負面事件頻發(fā)，市場謹慎情緒抬升，大規(guī)模贖回及拋售進一步加大轉(zhuǎn)債風(fēng)險的不確定性。今年以來，可轉(zhuǎn)債及其發(fā)行人級別下調(diào)數(shù)量進一步增加。主體調(diào)整方面，可轉(zhuǎn)債主體共發(fā)生56次下調(diào)，同比增加約65%，在總下調(diào)次數(shù)中占比近七成；涉及發(fā)行人46家，同比增加20家，普遍因企業(yè)盈利虧損、股權(quán)質(zhì)押凍結(jié)比例高、債務(wù)壓力大、償債能力弱化、公司信息披露涉嫌違法違規(guī)、內(nèi)部治理存在缺陷等因素被下調(diào)級別。債項調(diào)整方面，可轉(zhuǎn)債共計下調(diào)55次，同比增長62%，在總下調(diào)次數(shù)中占比近七成，同比增加約10個百分點。值得注意的是，在下調(diào)的可轉(zhuǎn)債主體中，有17家在此前三年內(nèi)曾發(fā)生級別下調(diào)事件，有6家在過去三至四個年度主體級別被多次連續(xù)下調(diào)，其中3家在今年發(fā)生實質(zhì)性違約，后續(xù)需關(guān)注信用狀況出現(xiàn)弱化跡象的可轉(zhuǎn)債發(fā)行人信用風(fēng)險演變趨勢。1401201008060402002021年2022年2023年2024年可轉(zhuǎn)債發(fā)行人數(shù)量其他債券發(fā)行人數(shù)量可轉(zhuǎn)債發(fā)行人數(shù)量占比100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%0 7387386325322024年1-9月2023年1-9月2024年1-9月2023年1-9月金融債公司債可轉(zhuǎn)換債券企業(yè)債中期票據(jù)五、民企依舊以級別下調(diào)為主，國企下調(diào)占比增加1-9月，債券市場共有101家主體發(fā)生評級調(diào)整。從企業(yè)性質(zhì)來看，民營企業(yè)依舊以主體級別下調(diào)為主，級別下調(diào)共涉及47家民營企業(yè)，在全部評級下調(diào)主體中占比近八成，與去年同期基本持平；上調(diào)的民營企業(yè)僅有4家。國有企業(yè)主體評級上調(diào)數(shù)量則多于下調(diào)數(shù)量，在主體級別上調(diào)的41家主體中，中央/地方國有企業(yè)有37家，占比約九成。但值得關(guān)注的是，年內(nèi)國有企業(yè)下調(diào)主體數(shù)量占比有所增加，中央/地方國有企業(yè)級別下調(diào)有13家，在下調(diào)發(fā)行人總數(shù)中占22%，同比增加4個百分點，涉及基礎(chǔ)設(shè)施投融資、建筑和裝備制造行業(yè)企業(yè)各有3家，部分受行業(yè)周期因素影響業(yè)績虧損、可持續(xù)經(jīng)營能力弱、債務(wù)壓力大、資本流動性差等問題而被下調(diào)等級。地方國企,地方國企,六、產(chǎn)業(yè)類主體下調(diào)行動進一步增多，基投和金融機構(gòu)主體上調(diào)數(shù)量回落前9個月不同行業(yè)主體級別調(diào)整仍呈現(xiàn)分化特點，產(chǎn)業(yè)類發(fā)行人以級別下調(diào)為主，基礎(chǔ)設(shè)施投融資行業(yè)發(fā)行人和金融機構(gòu)以級別上調(diào)為主。具體來看，產(chǎn)業(yè)類行業(yè)主體評級調(diào)整次數(shù)最多，且仍以下調(diào)行動為主，級別上調(diào)的產(chǎn)業(yè)類發(fā)行人均為國有企業(yè)。1-9月共發(fā)生級別下調(diào)71次，同比增加82%，涉及53家主體、18個細分行業(yè)，同比均有所增加，其中裝備制造行業(yè)涉及發(fā)行人最多，有7家；建筑、化工和有色金屬行業(yè)各有6家；其他行業(yè)涉及發(fā)行人數(shù)量在1-5家之間。下調(diào)級別的產(chǎn)業(yè)類主體多為可轉(zhuǎn)債發(fā)行人中，其他主體下調(diào)驅(qū)動因素主要為經(jīng)營能力弱化、短期債務(wù)壓力大、公司涉及存在貸款或債務(wù)逾期事件等。級別上調(diào)方面，產(chǎn)業(yè)類主體有16家級別上調(diào)，同比增加7家，均為國有企業(yè)，涉及10個細分行業(yè)，其中建筑、交通運輸、煤炭和綜合企業(yè)數(shù)量較多有2-3家，主要因經(jīng)營能力提升、業(yè)務(wù)發(fā)展前景良好、競爭優(yōu)勢增強、獲得股東或政府支持等上調(diào)級別?；A(chǔ)設(shè)施投融資行業(yè)方面，有18家基投企業(yè)級別調(diào)整，其中15家級別上調(diào)，較去年同期有所減少，多為廣東、江蘇、四川、浙江、上海等經(jīng)濟相對發(fā)達區(qū)域企業(yè)，普遍因區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展好、發(fā)行人區(qū)域地位突出、股東注資或財政資金支持、業(yè)務(wù)多元化且可持續(xù)性強等優(yōu)勢上調(diào)級別。而級別下調(diào)的基投企業(yè)僅有3家，與去年同期持平，均為貴州省主體，主要因業(yè)務(wù)可持續(xù)性下降、資產(chǎn)流動性弱、存在債務(wù)逾期情況等問題而下調(diào)級別。金融機構(gòu)方面，主體級別被上調(diào)有10家，同比減少6家，涉及發(fā)行人包括城商行或農(nóng)商行共4家、租賃和金控公司各2家、資管和證券公司各1家；因資本補充、業(yè)務(wù)拓展獲股東或政府支持、經(jīng)營穩(wěn)定、業(yè)務(wù)發(fā)展態(tài)勢向好等而上調(diào)級別。級別下調(diào)的金融機構(gòu)有4家，分別為保險、農(nóng)商行、金融控股和資管公司，因利潤下滑、股權(quán)質(zhì)押或凍結(jié)比例較高、資產(chǎn)質(zhì)量下降、債務(wù)壓力大而被下調(diào)級別。商業(yè)與 批發(fā)和業(yè),1基礎(chǔ)制造,2 有色金屬,67基礎(chǔ)設(shè)施投融資,15基礎(chǔ)設(shè)施投融資,150交通運輸,3建筑,3綜合,2煤炭,2鋼鐵,1房地產(chǎn),1商業(yè)與個人服務(wù),1公用事業(yè),1輕工制造,1批發(fā)和零售業(yè),1024681012n關(guān)注四類風(fēng)險點2024年以來，債券市場各評級機構(gòu)評級方法體系持續(xù)優(yōu)化，主體評級穩(wěn)定性良好，評級預(yù)警及時性有所增強，跨級調(diào)整情況亦在進一步改善。但部分發(fā)行人受行業(yè)運行不景氣、區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展不佳、外部融資受阻或公司治理缺陷等因素影響，信用狀況有所惡化，從而導(dǎo)致級別被下調(diào)，特別是可轉(zhuǎn)債發(fā)行人評級下調(diào)現(xiàn)象較多，相關(guān)發(fā)行人面臨退市、違約等風(fēng)險。考慮到現(xiàn)階段宏觀經(jīng)濟修復(fù)偏慢、內(nèi)需偏弱或制約企業(yè)經(jīng)營修復(fù)及現(xiàn)金流的改善，部分行業(yè)融資環(huán)境結(jié)構(gòu)性現(xiàn)象偏緊依然存在。疊加當(dāng)前在存量發(fā)行人中AA-及以下的中低級別主體數(shù)量占比超過17%，考慮到經(jīng)濟修復(fù)的結(jié)構(gòu)性問題和外部環(huán)境的不確定性，對弱資質(zhì)發(fā)行人信用資質(zhì)變化仍需持續(xù)跟蹤?，F(xiàn)階段建議重點關(guān)注四類風(fēng)險點：一是，關(guān)注產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)信用資質(zhì)持續(xù)走弱引發(fā)的短期流動性風(fēng)險。在外貿(mào)反傾銷、產(chǎn)能過剩爭端、國內(nèi)外需求疲弱以及市場競爭加劇的背景下，部分經(jīng)營狀況尚未得以修復(fù)的產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)面臨的去化壓力較大，并引發(fā)公司經(jīng)營能力下滑、擠壓利潤空間、資金流動性惡化等系列問題。在前三季度，級別被下調(diào)發(fā)行人數(shù)量較多的裝備制造、有色金屬和化工行業(yè)企業(yè)普遍存在產(chǎn)能過剩的問題。此外，近年來隨著新能源汽車、動力電池等行業(yè)的快速發(fā)展，這類新興產(chǎn)業(yè)存在一定的產(chǎn)能過剩風(fēng)險，需求不足影響下未來或同樣面臨基本面惡化、債務(wù)高企等風(fēng)險。考慮到四季度相關(guān)行業(yè)發(fā)行人約有200-1600億元的存續(xù)債到期或回售，需關(guān)注高債務(wù)壓力下弱資質(zhì)的產(chǎn)能過剩企業(yè)短期償債能力進一步惡化的風(fēng)險。二是，關(guān)注房企風(fēng)險出清過程中中小房企兼并整合的不確定性，以及地產(chǎn)風(fēng)險外溢導(dǎo)致相關(guān)發(fā)行人信用資質(zhì)下滑的風(fēng)險。房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險出清仍在持續(xù)，年內(nèi)房企依舊是違約和債券展期的主要主體，其違約及展期規(guī)模分別在總規(guī)模中占82%和69%。為促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，今年以來多項穩(wěn)增長穩(wěn)樓市政策持續(xù)加碼，包括降準、降存量房貸利率、統(tǒng)一房貸最低首付比例、延長兩項地產(chǎn)政策期限、優(yōu)化保障性住房再貸款等，從供需兩端施策，助力房企去庫存，提振市場信心及預(yù)期。但政策的持續(xù)性及效果顯現(xiàn)仍需時間，地產(chǎn)行業(yè)仍處低位運行、分化現(xiàn)象顯著，不排除尾部房企基本面或進一步惡化的可能。與此同時，考慮到當(dāng)前高風(fēng)險房企陸續(xù)退出市場，地產(chǎn)行業(yè)仍處于調(diào)整期，未來行業(yè)集中度或進一步上升，中小房企或面臨兼并整合及清算可能，需關(guān)注在此過程中房企運營及財務(wù)變化的不確定性風(fēng)險。此外，今年前三季度有6家建筑企業(yè)受上游出險房企客戶影響，出現(xiàn)回款困難、流動性緊張、短期償債能力下降等問題而被下調(diào)級別，仍需警惕因地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險傳導(dǎo)間接導(dǎo)致房地產(chǎn)上下游相關(guān)行業(yè)發(fā)行人信用資質(zhì)下滑的風(fēng)險。三是，關(guān)注已出險可轉(zhuǎn)債發(fā)行人后續(xù)債務(wù)兌付風(fēng)險，以及權(quán)益市場波動對轉(zhuǎn)債的影響。年內(nèi)可轉(zhuǎn)債發(fā)行人依舊是級別下調(diào)的主要對象，且下調(diào)次數(shù)及相關(guān)發(fā)行人數(shù)量均明顯增多，調(diào)整原因依舊與企業(yè)財務(wù)表現(xiàn)較弱、公司治理存在缺陷、涉及債務(wù)逾期或違法違規(guī)事件等因素有關(guān)。與此同時，今年可轉(zhuǎn)債在公開市場首次爆發(fā)違約事件，年內(nèi)共有4家可轉(zhuǎn)債發(fā)行人先后發(fā)生違約。值得注意的是，新增可轉(zhuǎn)債違約主體普遍在違約前曾發(fā)生過多次主體級別被下調(diào)、股票或可轉(zhuǎn)債退市等負面事件。需高度關(guān)注已發(fā)生負面事件的可轉(zhuǎn)債發(fā)行人，其基本面及公司治理問題惡化導(dǎo)致的級別進一步下調(diào)及流動性風(fēng)險。9月權(quán)益市場波動較大，A股強勢反彈在一定程度上提振了投資者信心，但的當(dāng)前市場不確定性仍存，反彈尚需謹慎，未來需關(guān)注市場波動的可持續(xù)性以及對可轉(zhuǎn)債發(fā)行人基本面的變化影響。四是，關(guān)注城投轉(zhuǎn)型后業(yè)務(wù)可持續(xù)性和外部支持變化導(dǎo)致的不確定性風(fēng)險，以及弱區(qū)域平臺債務(wù)兌付風(fēng)險。隨著一攬子化債的持續(xù)推進，地方政府流動性風(fēng)險得到階段性緩解。今年以來城投退平臺或產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型進程所有加快，但在此過程中，城投企業(yè)舊業(yè)務(wù)難以繼續(xù)、新興業(yè)務(wù)開展空間受限，后續(xù)業(yè)務(wù)發(fā)展或存在一定不確定性。同時，企業(yè)還要面臨政企關(guān)系重塑、化存量及控增量債務(wù)等壓力困難，需繼續(xù)關(guān)注城投企業(yè)轉(zhuǎn)型后業(yè)務(wù)可持續(xù)性和外部支持能力弱化導(dǎo)致的不確定性風(fēng)險。此外，近兩年，基投企業(yè)級別下調(diào)的發(fā)行人均為貴州省融資平臺，主要因業(yè)務(wù)可持續(xù)性下降、資產(chǎn)流動性弱、短期償債壓力大、公司票據(jù)持續(xù)逾期而下調(diào)級別。盡管城投企業(yè)公開債券未發(fā)生違約，但城投非標違約、商票逾期等信用風(fēng)險事件頻發(fā)，城投信用風(fēng)險仍在持續(xù)釋放。特別是對于經(jīng)濟實力較弱的重點區(qū)域弱資質(zhì)城投企業(yè)，其業(yè)務(wù)經(jīng)營、內(nèi)生資金的能力依然較弱，疊加弱區(qū)域地方政府對企業(yè)支持力度有限，整體償