《企業(yè)社會責(zé)任與債務(wù)融資成本關(guān)系實(shí)證研究-基于滬市發(fā)債上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》12000字（論文）

企業(yè)社會責(zé)任與債務(wù)融資成本關(guān)系實(shí)證研究—基于滬市發(fā)債上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)目錄TOC\o"1-2"\h\u25428企業(yè)社會責(zé)任與債務(wù)融資成本關(guān)系實(shí)證研究—基于滬市發(fā)債上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù) 123220一、引言 13804二、文獻(xiàn)回顧，理論框架與假設(shè)提出 321950（一）文獻(xiàn)回顧 3117（二）理論框架 417896三、研究設(shè)計(jì) 76582（一）數(shù)據(jù)來源 74873（二）樣本 725932（三）研究模型與變量定義 77810四、實(shí)證分析 925298（一）樣本描述性統(tǒng)計(jì)分析 91593（二）主要變量相關(guān)系數(shù)表 1019049（三）多元回歸分析 1013405（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn) 1519947五、結(jié)論 20【摘要】以中國債券市場發(fā)債的滬市上市公司為樣本，本文檢驗(yàn)了企業(yè)社會責(zé)任與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系。本文的主要研究結(jié)論如下：首先，同未承擔(dān)社會責(zé)任或者承擔(dān)社會責(zé)任較低的企業(yè)相比，承擔(dān)社會責(zé)任或者承擔(dān)社會責(zé)任較強(qiáng)的企業(yè)的債務(wù)融資成本較低；企業(yè)社會責(zé)任的5個(gè)組成部分（環(huán)境、員工、消費(fèi)、社區(qū)與其他利益相關(guān)者）均與企業(yè)債務(wù)融資成本之間有顯著的負(fù)相關(guān)。其次，企業(yè)的公司治理越弱，承擔(dān)社會責(zé)任更能降低企業(yè)債務(wù)融資成本，這可能是因?yàn)楫?dāng)企業(yè)治理與監(jiān)督機(jī)制較弱時(shí)，企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任能夠向外界傳遞更多的信息。再次，承擔(dān)社會責(zé)任與企業(yè)債務(wù)融資成本之間關(guān)系隨著機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量的增加而減弱?！娟P(guān)鍵詞】企業(yè)社會責(zé)任債務(wù)融資成本相對投資者規(guī)模感知風(fēng)險(xiǎn)理論一、引言近年來，企業(yè)社會責(zé)任問題成為了國內(nèi)外各界關(guān)注的焦點(diǎn)。例如，為了更好地推進(jìn)企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任，我國政府以及相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)相繼出臺了一系列法律、法規(guī)及規(guī)章制度。2006年修訂的《公司法》中的第5條明確規(guī)定企業(yè)應(yīng)該承擔(dān)社會責(zé)任。中國A股上市公司中，發(fā)布企業(yè)社會責(zé)任報(bào)告公司的數(shù)量不斷增加，從2007年的47家到2012年的592家。在關(guān)于企業(yè)社會責(zé)任的“可持續(xù)發(fā)展”問題研究中（具體包括環(huán)境、人權(quán)、勞工標(biāo)準(zhǔn)和反腐敗調(diào)查），在100多個(gè)國家的700多個(gè)管理者中，超過93%的管理者認(rèn)為可持續(xù)發(fā)展問題將對企業(yè)業(yè)務(wù)的未來成功至關(guān)重要。P.Lacy,T.Cooper,R.HaywardandL.Neuberger,2010,“AneweraofsustainabilityUNGlobalCompact-AccentureCEOstudy2010”.Availableat:/sitecollectiondocuments/pdf/accenture_anew_era_of_sustainability_ceo_study.pdf.RetrievedonOctober11,2014.投資者也利用企業(yè)社會責(zé)任信息進(jìn)行投資決策（CICA，2010）。在制定投資策略時(shí)，很多基金將企業(yè)社會責(zé)任投資作為一個(gè)重要的原則。在美國和歐洲中，社會責(zé)任投資已經(jīng)成為一個(gè)蓬勃發(fā)展的市場(LemkeandLins,2013)。據(jù)美國社會投資論壇（SIF）基金發(fā)表的《2012年可持續(xù)和社會責(zé)任投資趨勢報(bào)告》，截至2011年底，在由職業(yè)投資者掌管的投資資金中，每9美元中就有1美元（即超過37400億美元）被用于社會責(zé)任投資。資料來源于/files/Publications/12_Trends_Exec_Summary.pdf.此外，有研究表明，大量個(gè)人投資者也傾向于投資于承擔(dān)社會責(zé)任的企業(yè)（Guenster,etal.,2008）。P.Lacy,T.Cooper,R.HaywardandL.Neuberger,2010,“AneweraofsustainabilityUNGlobalCompact-AccentureCEOstudy2010”.Availableat:/sitecollectiondocuments/pdf/accenture_anew_era_of_sustainability_ceo_study.pdf.RetrievedonOctober11,2014.資料來源于/files/Publications/12_Trends_Exec_Summary.pdf. 自從Sheldon(1924)提出“企業(yè)社會責(zé)任”這一概念以來，企業(yè)社會責(zé)任也已經(jīng)成為學(xué)術(shù)研究的一個(gè)重要主題之一。李國平等（2014）、李國平與韋曉茜（2014）進(jìn)行的綜述性研究表明，雖然在企業(yè)社會責(zé)任與財(cái)務(wù)績效之間關(guān)系問題上，現(xiàn)有研究得出了不同的結(jié)論，但總體而言，現(xiàn)有研究認(rèn)為承擔(dān)社會責(zé)任有助于提高企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績。隨著企業(yè)社會責(zé)任研究的深入，相關(guān)研究開始探討承擔(dān)社會責(zé)任影響企業(yè)財(cái)務(wù)績效的機(jī)制。李國平等（2014）、李國平與韋曉茜（2014）還發(fā)現(xiàn)，由于2008年的全球金融危機(jī)的影響，在企業(yè)社會責(zé)任問題上，各國公司（特別是跨國公司）面臨著新的挑戰(zhàn)。本文的目的是通過探討企業(yè)社會責(zé)任與企業(yè)債務(wù)融資成本之間的關(guān)系，以深化對企業(yè)社會責(zé)任與財(cái)務(wù)績效之間關(guān)系的認(rèn)識。本文以此為研究內(nèi)容出于以下原因：第一，探討企業(yè)社會責(zé)任與企業(yè)資本成本之間的關(guān)系有助于了解企業(yè)社會責(zé)任如何影響企業(yè)財(cái)務(wù)績效（例如，Renneboog,etal.,2008）?，F(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)主要是研究企業(yè)社會責(zé)任與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系，而很少關(guān)注企業(yè)社會責(zé)任與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系。第二，隨著中國債券市場的發(fā)展，債權(quán)融資將成為越來越重要的企業(yè)融資方式。在中國環(huán)境中，研究企業(yè)社會責(zé)任與財(cái)務(wù)績效之間的關(guān)系將有助于中國企業(yè)通過降低資本成本來提高財(cái)務(wù)績效。基于Merton(1987)與Heinkel,etal.(2001)的理論框架，本文使用2010-2012年滬市上市公司發(fā)債企業(yè)450個(gè)樣本，以債券信用利差衡量企業(yè)債務(wù)融資成本，分析企業(yè)社會責(zé)任與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系。本文的主要研究結(jié)果總結(jié)如下：首先，企業(yè)社會責(zé)任能夠顯著降低債務(wù)成本；企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任的程度越高，企業(yè)的債務(wù)資本成本越小；企業(yè)社會責(zé)任的5個(gè)組成部分（環(huán)境、員工、消費(fèi)、社區(qū)與其他利益相關(guān)者）均與企業(yè)債務(wù)融資成本之間有顯著的負(fù)相關(guān)。第二，企業(yè)的公司治理越弱，承擔(dān)社會責(zé)任更能降低企業(yè)債務(wù)融資成本，這可能表明當(dāng)企業(yè)治理與監(jiān)督機(jī)制較弱時(shí)，企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任能夠向外界傳遞更強(qiáng)的信息。再次，承擔(dān)社會責(zé)任與企業(yè)債務(wù)融資成本之間關(guān)系隨著機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量的增加而減弱。本文的貢獻(xiàn)主要有以下幾個(gè)方面：第一，以往的文獻(xiàn)主要研究企業(yè)社會責(zé)任與資本成本（Dhaliwal,etal.,2011）或者是銀行信貸成本（Chava,2010;GossandRoberts,2011），本文則研究企業(yè)社會責(zé)任與債券融資成本之間的關(guān)系。第二，以往關(guān)于企業(yè)社會責(zé)任與資本成本的研究主要以發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為研究對象。作為一個(gè)重要的發(fā)展中國家，中國的制度背景與發(fā)達(dá)國家存在顯著差別。第三，相比于現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文進(jìn)一步研究了企業(yè)社會責(zé)任的不同維度(環(huán)境、員工，消費(fèi)，社區(qū)以及企業(yè)相關(guān)利益者角度)對債務(wù)成本的影響。第四，通過研究公司治理、企業(yè)社會責(zé)任與資本成本三者關(guān)系，本文展示了企業(yè)社會責(zé)任是如何發(fā)揮作用，如何作為公司治理的另一種方式降低債務(wù)資本成本。第五，基于信息效率與信息租金理論，分析了投資者異質(zhì)性（內(nèi)部知情投資者與其他投資者）對企業(yè)社會責(zé)任與債務(wù)融資成本之間關(guān)系的影響。本文余下的安排如下，在第二部分，理論分析與假設(shè)提出；第三部介紹本文的數(shù)據(jù)，變量以及模型研究設(shè)計(jì)；第四部分為本文的實(shí)證分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)，第五部分為本文的主要結(jié)論。二、文獻(xiàn)回顧，理論框架與假設(shè)提出（一）文獻(xiàn)回顧關(guān)于企業(yè)社會責(zé)任與企業(yè)財(cái)務(wù)績效關(guān)系的文獻(xiàn)很多，而且在不斷增加。雖然企業(yè)社會責(zé)任和企業(yè)財(cái)務(wù)績效之間的關(guān)系仍然是一個(gè)有爭論的問題，但是目前的文獻(xiàn)大多支持企業(yè)社會責(zé)任能夠有效提高企業(yè)財(cái)務(wù)績效的結(jié)論(李國平，2014；李國平與韋曉茜，2014)。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會責(zé)任通過降低資金成本提高企業(yè)財(cái)務(wù)績效（Cheng,IoannouandSerafeim,2014;Dhaliwal,etal.,2011;ElGhoul,etal.,2011;GossandRoberts,2011;SharfmanandFernando,2008）。例如，GossandRoberts(2011)的研究表明，在銀行信貸市場中，同在承擔(dān)社會責(zé)任方面有著良好紀(jì)錄的公司相比，企業(yè)社會責(zé)任紀(jì)錄不佳的公司將多支付23個(gè)基點(diǎn)的利差?，F(xiàn)有研究并進(jìn)一步分析了企業(yè)社會責(zé)任降低資本成本的各個(gè)機(jī)制。首先，CSR能夠降低信息不對稱，從而提供企業(yè)透明度（Cheng,IoannouandSerafeim,2014;Dhaliwaletal.,2011;Eccles,etal.,2012;HongandKacperczyk,2009）。一方面，積極承擔(dān)社會責(zé)任的企業(yè)更傾向于向市場披露更多的信息。另一方面，有證據(jù)表明，股票分析師更傾向于追蹤有社會責(zé)任感的企業(yè)，這也將導(dǎo)致企業(yè)的透明度更高（HongandKacperczyk,2009）。其次，企業(yè)社會責(zé)任可以促進(jìn)利益相關(guān)者（員工、客戶、消費(fèi)者與債權(quán)人等）對企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的參與度，從而降低代理成本。許多研究（BenabouandTirole,2010;Cheng,IoannouandSerafeim,2014;Eccles,etal.,2012）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會責(zé)任可以促進(jìn)企業(yè)與利益相關(guān)者之間建立更好的互信與合作，從而加強(qiáng)外部治理，遏制管理者的投機(jī)行為。第三，企業(yè)社會責(zé)任能夠幫助企業(yè)降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（GossandRoberts,2011;LeeandFaff,2009;LuoandBhattacharya,2009;MishraandModi,2013;SunandCui,2014）。相關(guān)研究（Merton,1987;Fu,2009)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期回報(bào)之間存在正相關(guān)性。因此，降低企業(yè)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有助于降低企業(yè)的資本成本。GossandRoberts(2011)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會責(zé)任能夠幫助企業(yè)降低被消費(fèi)者起訴的風(fēng)險(xiǎn)。（二）理論框架本文的研究主要依據(jù)于以下理論與假說：一是投資者的相對規(guī)模理論；二是企業(yè)感知風(fēng)險(xiǎn)理論；三是信息不對稱理論。1．投資者相對規(guī)模Merton(1987)構(gòu)建了資本市場一般均衡模型。根據(jù)該模型，提高企業(yè)的投資者相對規(guī)模有助于降低企業(yè)的資本成本。該理論的分析如下：投資者進(jìn)行投資時(shí)，通常會投資于其熟悉的企業(yè)。當(dāng)有更多的投資者知道該企業(yè)時(shí)，投資于該企業(yè)的投資者規(guī)模將擴(kuò)大，對該企業(yè)股票的需求將增加。股票需求的增加將促進(jìn)股票價(jià)格的提高，從而導(dǎo)致資本成本的降低。Heinkel,etal.(2001)擴(kuò)展了Merton(1987)的一般均衡模型，并把該結(jié)論擴(kuò)展到債券市場。Heinkel,etal.(2001)認(rèn)為，隨著企業(yè)債券投資者的增多，投資者個(gè)人承受的風(fēng)險(xiǎn)將下降，他們要求的預(yù)期回報(bào)將下降。也就說，當(dāng)持有某個(gè)企業(yè)債券的投資者較少時(shí)，投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)將會增大，投資者相應(yīng)地會要求更多的回報(bào)（即債券的價(jià)格下降，到期收益率升高，債券的信用利差增大），從而導(dǎo)致債務(wù)融資成本升高。根據(jù)投資者相對規(guī)模理論，企業(yè)積極地承擔(dān)社會責(zé)任能夠吸引到更多的投資者，從而擴(kuò)大投資者規(guī)模，并最終導(dǎo)致債務(wù)成本的降低。2．感知風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)有研究表明，投資者認(rèn)為對社會不負(fù)責(zé)任的企業(yè)具有更高的風(fēng)險(xiǎn)水平（Starks,2009）。大量研究（HongandKacperczyk,2009;WaddockandGraves,1997）已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，投資者的這一認(rèn)識通常是正確的。例如，HongandKacperczyk(2009)認(rèn)為，一些“罪惡”行業(yè)（即煙草、酒、賭博與核工業(yè)等）中的公司通常會面臨著更多的訴訟風(fēng)險(xiǎn)。更重要的是，如HongandKacperczyk(2009)所強(qiáng)調(diào)的，上述投資者感知風(fēng)險(xiǎn)（例如，訴訟風(fēng)險(xiǎn)）是不可分散風(fēng)險(xiǎn)。也就是說，這一風(fēng)險(xiǎn)會被包括到對企業(yè)資產(chǎn)的定價(jià)之中。因此，社會責(zé)任企業(yè)將被認(rèn)為是低風(fēng)險(xiǎn)的，所以要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較低。另一方面，根據(jù)感知風(fēng)險(xiǎn)理論，企業(yè)承擔(dān)的社會責(zé)任水平越高，則投資者對企業(yè)的感知風(fēng)險(xiǎn)越低，購買其債券行為加強(qiáng)。這將導(dǎo)致該企業(yè)的債券價(jià)格上漲，到期收益率下降，債券的融資成本降低。 3．信息不對稱理論 企業(yè)實(shí)施社會責(zé)任可以通過提高企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告的透明度影響企業(yè)與投資者之間的信息不對稱，從而最終影響債務(wù)融資成本。具體關(guān)系流程見圖1。圖1CSR、信息不對稱與債務(wù)融資成本關(guān)系流程圖首先，積極承擔(dān)社會責(zé)任的企業(yè)更可能進(jìn)行自愿信息披露，從而提高財(cái)務(wù)報(bào)告的透明度。GelbandStrawser(2001)發(fā)現(xiàn)，承擔(dān)社會責(zé)任比較好的企業(yè)會披露更多的財(cái)務(wù)信息。Cheng,etal.(2014)也認(rèn)為，企業(yè)社會責(zé)任可以加強(qiáng)企業(yè)的透明度。此外，有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)實(shí)施社會責(zé)任能夠?qū)τ噘|(zhì)量產(chǎn)生影響，即提高企業(yè)會計(jì)信息的質(zhì)量（Kim,etal.,2012)。其次，提高透明度能夠減小企業(yè)與投資者之間的信息不對稱（Lambert,etal.,2007），而信息不對稱對資產(chǎn)價(jià)格的影響已為大量的研究所證實(shí)。CopelandandGalai(1983)研究了信息不對稱對資產(chǎn)定價(jià)的影響，并且發(fā)現(xiàn)，即使在風(fēng)險(xiǎn)中性的條件下，只要市場上有非對稱信息存在，買賣價(jià)差就會存在。DuffieandLando(2001)研究了非對稱信息在企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)中的影響，并認(rèn)為信息不對稱會導(dǎo)致投資者對公司價(jià)值產(chǎn)生不同的理解，從而對公司信用利差的期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生不同的預(yù)期。周宏等（2012，2014）與林晚發(fā)等（2013）都認(rèn)為信息不對稱與債券信用利差之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。Cheng,etal.(2011)則把債券信用利差作為信息不對稱的替代變量。根據(jù)信息不對稱理論，承擔(dān)社會責(zé)任有助于提高企業(yè)的財(cái)務(wù)透明度，降低企業(yè)與投資者之間的信息不對稱程度，從而有助于降低債券的融資成本?；谏鲜龇治觯疚奶岢龅谝粋€(gè)研究假設(shè)：H1a：在其他因素相同的情況下，同沒有承擔(dān)社會責(zé)任的企業(yè)相比，承擔(dān)社會責(zé)任的企業(yè)的債務(wù)融資成本更低。H1b：在其他因素相同的情況下，同承擔(dān)社會責(zé)任較少的企業(yè)相比，承擔(dān)社會責(zé)任較多的企業(yè)的債務(wù)融資成本更低。內(nèi)部公司治理機(jī)制、機(jī)構(gòu)投資者持股等對管理者行為具有監(jiān)督功能，這種監(jiān)督功能可能影響企業(yè)社會責(zé)任與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系。一方面，有效的監(jiān)督可能提高管理者實(shí)施社會責(zé)任的積極性；另一方面，當(dāng)公司治理的質(zhì)量相對較弱時(shí)，企業(yè)社會責(zé)任可能作為內(nèi)部公司治理的替代機(jī)制，發(fā)揮公司治理的作用。基于上述分析，本文提出第二個(gè)假設(shè)：H2：同公司治理質(zhì)量較高的企業(yè)相比，在公司治理質(zhì)量較低的企業(yè)中，企業(yè)社會責(zé)任與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系更顯著。 投資者由于其了解信息程度的不同而具有異質(zhì)性，即投資者可以分為內(nèi)部知情人與其他市場參與者。內(nèi)部知情人包括機(jī)構(gòu)投資者與分析師，他們比其他市場參與者擁有更多的信息。投資者之間的信息不對稱導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者有能力也有資源去獲得更詳細(xì)的信息(ShleiferandVishny,1986)，而散戶投資者的認(rèn)知與信息處理能力處于劣勢(Merton,1987)。最近的研究表明，相對于散戶投資者，機(jī)構(gòu)投資者有著關(guān)于企業(yè)社會責(zé)任的信息優(yōu)勢（CICA,2010;Cohen,etal.,2011）。例如，機(jī)構(gòu)投資者能夠從管理層、非政府研究報(bào)告以及研究機(jī)構(gòu)等多種途徑獲得企業(yè)社會責(zé)任信息，而散戶投資者則通常只能依靠公共渠道獲取相關(guān)信息。 對于處于信息優(yōu)勢的內(nèi)部知情人如何影響資本市場這一問題，現(xiàn)有研究提出了兩個(gè)不同的理論予以解釋。理論之一可以稱為“信息效率”理論。根據(jù)這一理論，內(nèi)部知情人由于擁有私有信息而更積極參與到市場中，進(jìn)行更活躍的交易。他們的交易活動(dòng)被其他投資者觀察到，并被模仿，從而致使市場流動(dòng)性的增加與買賣價(jià)差的降低。根據(jù)這一理論，內(nèi)部知情人的參與導(dǎo)致市場更具有信息效率(Merton,1987)。 理論之二可以稱為“信息租金理論”。這一理論認(rèn)認(rèn)為，內(nèi)部知情人的信息優(yōu)勢會導(dǎo)致買賣價(jià)差的擴(kuò)大。例如，EasleyandO’Hara(2004)認(rèn)為，內(nèi)部知情人能夠很好地利用其私有信息調(diào)整其投資組合，而其他投資者則無法及時(shí)有效地調(diào)整其投資組合。因此，內(nèi)部知情人的交易行為通過增加了其他投資者的風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致信息不對稱的加大，并進(jìn)而導(dǎo)致買賣價(jià)差的擴(kuò)大（KimandVerrecchia,1994）。 根據(jù)“信息效率理論”，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，企業(yè)社會責(zé)任與債務(wù)融資成本的負(fù)向關(guān)系越強(qiáng)。根據(jù)“信息租金理論”，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，企業(yè)社會責(zé)任與債務(wù)融資成本的負(fù)向關(guān)系越弱。基于上述理論，機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)社會責(zé)任與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系的影響不明確。因此，本文提出如下競爭性假設(shè)： H3a：在信息效率理論下，企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，企業(yè)社會責(zé)任與債務(wù)融資成本之間負(fù)向關(guān)系越顯著。H3b：在信息租金理論下，企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，企業(yè)社會責(zé)任與債務(wù)融資成本之間負(fù)向關(guān)系的顯著性降低。三、研究設(shè)計(jì)（一）數(shù)據(jù)來源 本文的各項(xiàng)數(shù)據(jù)分別來自以下數(shù)據(jù)庫：公司治理數(shù)據(jù)、股票市場數(shù)據(jù)以及企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫；機(jī)構(gòu)投資者持股比例數(shù)據(jù)與債券個(gè)體數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫；GDP增長率等宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來自中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫。企業(yè)社會責(zé)任數(shù)據(jù)則通過對企業(yè)的年報(bào)以及社會責(zé)任報(bào)告進(jìn)行手工收集獲得。所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及股票市場數(shù)據(jù)等連續(xù)變量都進(jìn)行1％的縮尾處理。（二）樣本 本文選擇2010-2012年滬市上市公司發(fā)債數(shù)據(jù)作為研究對象。在滬市發(fā)債公司中排除金融業(yè)、境內(nèi)外同時(shí)上市與“上證公司治理板塊”內(nèi)的公司。最后，通過數(shù)據(jù)合并、整理、去除缺失值與重復(fù)值重復(fù)值指一個(gè)上市公司可能在一年中發(fā)行兩個(gè)或以上債券；假若存在這種情況，隨機(jī)去掉一個(gè)觀測值。后，研究的基礎(chǔ)樣本總數(shù)為450個(gè)，上市公司數(shù)為244個(gè)。重復(fù)值指一個(gè)上市公司可能在一年中發(fā)行兩個(gè)或以上債券；假若存在這種情況，隨機(jī)去掉一個(gè)觀測值。（三）研究模型與變量定義模型（1）是本文的主要回歸模型。變量及其定義如下。因變量：本文的因變量為債務(wù)融資成本。本文以債券信用利差（CS）作為債務(wù)融資成本的替代變量。債券信用利差定義為債券的到期收益率與相同剩余期限國債收益率之差?，F(xiàn)有研究表明，債券信用利差越大，債務(wù)融資成本越高（Anderson,etal.,2004）。自變量：企業(yè)社會責(zé)任（CSR）。本文采用以下兩種方式定義企業(yè)社會責(zé)任：第一，采用虛擬變量法（CSR01）定義。如果企業(yè)自愿披露了企業(yè)社會責(zé)任報(bào)告，本文即視該企業(yè)履行了社會責(zé)任，則CSR01等于1，否則等于0。第二，借鑒LanisandRichardson(2012)的研究，首先把社會責(zé)任分為五大類（即環(huán)境、員工、消費(fèi)者、社區(qū)以及其他利益相關(guān)者），然后在這個(gè)分類下進(jìn)行打分。如果企業(yè)社會責(zé)任報(bào)告中有某類內(nèi)容，則該類賦值為1；如果有更具體的內(nèi)容（例如，提供了該方面的具體數(shù)據(jù)），則賦值為2。然后，對每類分值進(jìn)行加總作為企業(yè)社會責(zé)任總得分。此變量用CSRSCORE代表，CSRSCORE的最高分為10分。企業(yè)規(guī)模（LNZZC）。本文采用企業(yè)總資產(chǎn)的對數(shù)來衡量企業(yè)規(guī)模。一般情況下，企業(yè)規(guī)模越大，融資約束越小，其違約的風(fēng)險(xiǎn)也就越小。所以，預(yù)期企業(yè)規(guī)模與信用利差負(fù)相關(guān)。 企業(yè)杠桿率（LEV）。本文采用企業(yè)負(fù)債與總資產(chǎn)的比率來衡量企業(yè)杠桿率。企業(yè)杠桿率越大，信用風(fēng)險(xiǎn)就越大，債券利差也就越大。因此，預(yù)期企業(yè)杠桿率應(yīng)與信用利差正相關(guān)。債券的信用等級（CREDIT）。本文對信用等級進(jìn)行賦值，具體賦值如下：AAA+=8，AAA=7，AA+=6，AA=5，AA-=4，A+=3，A=2，A-=1。債券的剩余期限（SYQX）。本文使用債券的到期年與當(dāng)年的差作為債券的剩余期限。根據(jù)HelwegeandTurner(1999)的研究，債券剩余到期時(shí)間越長，不確定性因素就越大，發(fā)生違約的可能性就越大。因此，預(yù)期剩余年限與信用利差應(yīng)當(dāng)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。債券已存續(xù)年限（AGE），即債券從發(fā)行年與當(dāng)期年的差值。Yu（2005）認(rèn)為，一只債券已存續(xù)年限越長，它的交易就越不頻繁，流動(dòng)性就越差，因此債券利差就越大。但從信息不對稱的角度來說，一只債券已存續(xù)的年限越長，它的已披露的信息就越多，企業(yè)債券發(fā)行者與投資者之間的信息不對稱程度越低，因此信用利差應(yīng)該越小。債券已存續(xù)年限與信用利差相關(guān)性的方向不明。股票市場波動(dòng)（VAR）。本文采用上證指數(shù)的年波動(dòng)率作為股票市場波動(dòng)。有研究表明，股票市場與債券市場存在負(fù)相關(guān)性。股票市場波動(dòng)越大，則債券信用利差越小。另外，以下三個(gè)變量用于穩(wěn)健性檢驗(yàn)：機(jī)構(gòu)投資者持股比例（IO）。機(jī)構(gòu)投資者持股比例定義為機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)與總股數(shù)的比值。一般情況下，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，外部監(jiān)督功能越強(qiáng)，企業(yè)債券信用利差越小。公司治理質(zhì)量（SCORE）。本文根據(jù)以下步驟，構(gòu)建衡量公司治理質(zhì)量綜合評價(jià)指數(shù)SCORE：首先，本文選擇董事長與總經(jīng)理的兩職合一、董事會中獨(dú)立董事的比例、董事會持股比例、高管持股比例、第一大股東持股比例、董事會規(guī)模、監(jiān)事會規(guī)模與前三位高管的薪酬之和等八個(gè)治理變量，并對各公司在這八個(gè)變量上的得分進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理；其次，采用主成分分析法，提出管理層規(guī)模、管理層薪酬等三個(gè)因子。這三個(gè)因子的累積方差貢獻(xiàn)率大于80％。最后，以各因子的方差貢獻(xiàn)率為權(quán)重，計(jì)算相應(yīng)加權(quán)總得分，最后以這一加權(quán)總得分作為公司治理指數(shù)。企業(yè)凈資產(chǎn)收益率（ROE）用以衡量企業(yè)的經(jīng)營獲利能力。發(fā)債企業(yè)的經(jīng)營管理水平影響發(fā)債企業(yè)的經(jīng)營獲利能力，而經(jīng)營獲利能力是企業(yè)債券投資者能夠及時(shí)收回本息的重要保障。因此，預(yù)期企業(yè)凈資產(chǎn)收益與債務(wù)融資成本負(fù)相關(guān)。經(jīng)濟(jì)增長率以GDP增長率（GDPgrowth）衡量。一般情況下，經(jīng)濟(jì)增長率越高，企業(yè)融資約束較小，債券信用利差越小。四、實(shí)證分析（一）樣本描述性統(tǒng)計(jì)分析表1提供了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。CS的均值為2.85%說明在中國債券市場中，發(fā)債的上市公司存在違約風(fēng)險(xiǎn)。CSR01的均值為0.273說明整體上，只有1/4的發(fā)債上市公司承擔(dān)了企業(yè)社會責(zé)任。CSRSCORE的均值只有1.81，這說明企業(yè)實(shí)施社會責(zé)任的總體水平較低。企業(yè)的公司治理均值為-0.075，中位數(shù)為0.012，這說明整體上發(fā)債上市公司的公司治理質(zhì)量不高，但存在比較明顯的兩極分化現(xiàn)象。表1回歸變量的描述性統(tǒng)計(jì)變量樣本數(shù)均值中位數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差極小值極大值CS（%）4502.852.651.140.1386.39CSR014500.27300.44601CSRSCORE4501.8103.07010LNZZC450911.917.8LEV4500.5780.580.1370.2560.842CREDIT4505.9661.1658AGE（年）450616SYQX（年）4505.0751.71210VAR（%）45019.0818.080.02417.0722.11GDPrate（%）4508.667.71.047.710.4SCORE360-0.0750.0120.557-1.261.02IQ（%）44650.652.921.40.02798.1ROE（%）4488.578.658.98-27.333.2 （二）主要變量相關(guān)系數(shù)表表2給出了主要變量的相關(guān)系數(shù)及其顯著性。CSR01、CSRSCORE與CS之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這一檢驗(yàn)結(jié)果為本文的假設(shè)一提供了初步的支持證據(jù)。表2的結(jié)果顯示，大部分解釋變量與CS之間的關(guān)系符合預(yù)期。此外，檢驗(yàn)表明，解釋變量間的相關(guān)系數(shù)數(shù)值較小，且VIF小于3，因此解釋變量之間不存在嚴(yán)重的共線性問題。表2主要變量的相關(guān)系數(shù)表CSCSR01CSRSCORELNZZCLEVCREDITAGESYQXCS1CSR01-0.288***1CSRSCORE-0.285***0.963***1LNZZC-0.504***0.266***0.262***1LEV0.0060.102**0.102**0.448***1CREDIT-0.507***0.169***0.165***0.64***0.0741AGE-0.143***0.224***0.207***0.38***0.186***0.279***1SYQX-0.108**0.0150.0010.0280.061-0.027-0.418***1注：***、**與*分別表示系數(shù)在1%、5%與10%上顯著。（三）多元回歸分析1．企業(yè)社會責(zé)任與債務(wù)融資成本的主回歸分析 本文在控制企業(yè)與債券層面的因素、年份與行業(yè)因素，并對異方差進(jìn)行懷特異方差調(diào)整后，使用企業(yè)社會責(zé)任不同的替代變量對債券信用利差進(jìn)行回歸。表3報(bào)告了回歸的主要結(jié)果。在各模型中，因變量都為債券的信用利差CS，解釋變量為不同的企業(yè)社會責(zé)任變量。表3中7個(gè)模型的回歸結(jié)果都表明，承擔(dān)社會責(zé)任企業(yè)可以降低債務(wù)融資成本。 表3中第1列表明，CSR01的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，這說明企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任能夠顯著降低其債務(wù)融資成本，即支持H1a。其它控制變量也對債務(wù)融資成本有影響。具體地，企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)杠桿率越小，企業(yè)債券評級越高，則企業(yè)的債務(wù)融資成本越小。第2列CSRSCORE的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，這說明企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任越多，其債務(wù)融資成本越小。這一結(jié)果支持了H1b。經(jīng)濟(jì)意義上，當(dāng)企業(yè)社會責(zé)任得分每增長一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，債券信用利差將降低0.18％。 表3第3列到第5列檢驗(yàn)企業(yè)社會責(zé)任五個(gè)組成部分與企業(yè)債務(wù)融資成本之間的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明，企業(yè)社會責(zé)任所有的五個(gè)組成部分變量的系數(shù)都在1%水平上顯著，即所有組成部分都能降低債務(wù)融資成本。表3企業(yè)社會責(zé)任與債務(wù)融資成本（1）（2）（3）（4）（5）（6）（7）Constant7.485***7.527***7.548***7.499***7.680***7.622***7.754***(9.23)(9.36)(9.15)(9.36)(9.50)(9.51)(9.54)CSR01-0.461***(-4.80)CSRSCORE-0.065***(-4.80)CSRHJ-0.203***(-3.66)CSRYG-0.278***(-4.90)CSRXF-0.348***(-4.20)CSRSQ-0.268***(-4.85)CSRQT-0.271***(-4.17)LNZZC-0.325***-0.325***-0.329***-0.326***-0.337***-0.332***-0.340***(-4.82)(-4.82)(-4.80)(-4.85)(-5.00)(-4.95)(-5.02)LEV1.178***1.208***1.171***1.211***1.230***1.198***1.221***(3.00)(3.07)(2.97)(3.07)(3.12)(3.04)(3.07)AGE-0.021-0.022-0.030-0.028-0.026-0.017-0.029(-0.52)(-0.54)(-0.73)(-0.67)(-0.62)(-0.42)(-0.70)SYQX-0.019-0.021-0.013-0.017-0.021-0.028-0.016(-0.41)(-0.46)(-0.29)(-0.37)(-0.46)(-0.60)(-0.36)CREDIT-0.243***-0.245***-0.246***-0.244***-0.246***-0.234***-0.247***(-4.20)(-4.23)(-4.21)(-4.21)(-4.25)(-4.07)(-4.21)VAR0.0070.0060.0070.0070.0060.0060.006(1.56)(1.48)(1.59)(1.58)(1.51)(1.36)(1.39)年份控制控制控制控制控制控制控制行業(yè)控制控制控制控制控制控制控制樣本數(shù)450450450450450450450F值21.56***21.74***20.96***21.86***21.46***21.73***21.76***Adj.R20.4350.4330.4220.4340.4290.4370.427注：***、**與*分別表示系數(shù)在1%、5%與10%上顯著。括號內(nèi)為系數(shù)的t值，t值來源于Hubei-whiterobustandcluster調(diào)整的混合回歸。2．公司治理對企業(yè)社會責(zé)任與債務(wù)融資成本關(guān)系的影響 為了研究公司治理對企業(yè)社會責(zé)任與債務(wù)融資成本關(guān)系的影響，本節(jié)首先將樣本中公司按SCORE的得分是否大于SCORE的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，將樣本中公司分為兩組，即SCORE>中位數(shù)的公司與SCORE<中位數(shù)的公司，并進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果列于表4的A部分。在表4中A部分的第1列與第2列中，SCRSCORE系數(shù)都在1%水平上顯著，且它們的差異在10%水平上顯著（低治理組的系數(shù)更?。?。第3列與第4列SCR01E系數(shù)都在1%水平上顯著，且它們的差異在10%水平上顯著（低治理組的系數(shù)更?。?。這表明，在公司治理質(zhì)量較差的公司中，企業(yè)社會責(zé)任更有助于降低債務(wù)融資資本。 本部分在以獨(dú)立董事比例作為公司治理的代理變量對于其他公司治理指數(shù)構(gòu)建變量，作者也進(jìn)行相應(yīng)的分析，結(jié)果與公司治理指數(shù)回歸結(jié)果類似。由于篇幅有限，相應(yīng)結(jié)果沒有列出。如果需要，可向作者索取。，檢驗(yàn)公司治理質(zhì)量對企業(yè)社會責(zé)任與債務(wù)融資成本關(guān)系的影響。檢驗(yàn)結(jié)果列于表4的B部分。B對于其他公司治理指數(shù)構(gòu)建變量，作者也進(jìn)行相應(yīng)的分析，結(jié)果與公司治理指數(shù)回歸結(jié)果類似。由于篇幅有限，相應(yīng)結(jié)果沒有列出。如果需要，可向作者索取。 上述結(jié)果表明，同公司治理質(zhì)量高的企業(yè)相比，公司治理質(zhì)量較低的企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任更有助于降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。這些結(jié)果支持了本文的H2。表4子樣本分析企業(yè)社會責(zé)任對債務(wù)融資成本的影響PanelA：公司治理指數(shù)高治理組SCORE>中位數(shù)低治理組SCORE<中位數(shù)高治理組SCORE>中位數(shù)低治理組SCORE<中位數(shù)Constant10.941***6.559***11.020***6.497***（10.61）（4.73）（10.46）（4.7）CSRSCORE-0.062***-0.090***(-2.66)(-3.97)Prob(different)=0.09*CSR01-0.364**-0.731***(-2.26)(-4.64)Prob(different)=0.08*CONTROL控制控制控制控制樣本數(shù)180180180180Adj_R20.4120.3770.4110.377PanelB：獨(dú)立董事比例變量獨(dú)立董事比例低獨(dú)立董事比例高獨(dú)立董事比例低獨(dú)立董事比例高Constant9.431***4.258***9.328***4.240***（5.74）（4.57）（5.69）（4.55）CSRSCORE-0.103***-0.046***(-3.42)(-3.27)Prob(different)=0.06*CSR01-0.763***-0.315***(-3.67)(-3.29)Prob(different)=0.04**CONTROL控制控制控制控制樣本數(shù)180180180180Adj_R20.2190.4830.2240.484注：***、**與*分別表示系數(shù)在1%、5%與10%上顯著。括號內(nèi)為系數(shù)的t值，t值來源于Hubei-whiterobustandcluster調(diào)整的混合回歸。3．機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)社會責(zé)任與債務(wù)融資成本關(guān)系的影響 為檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)社會責(zé)任與債務(wù)融資成本關(guān)系的影響，本節(jié)在模型（1）中，分別加入機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)社會責(zé)任的交叉項(xiàng)，即CSR01*IQ與CSRSCORE*IQ。具體的回歸結(jié)果列于表5。表5中第1列與第2列分別以企業(yè)是否實(shí)施社會責(zé)任（CSR01）、企業(yè)實(shí)施社會責(zé)任的得分（CSRSCORE）作為企業(yè)社會責(zé)任的替代變量。在兩列中，CSR01*IQ與CSRSCORE*IQ的系數(shù)分別在5%與1%水平上顯著為正。同時(shí)，企業(yè)社會責(zé)任變量系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)。這意味隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增大，企業(yè)社會責(zé)任與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系在減弱。這一結(jié)果支持了本文的H3b。表5機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)社會責(zé)任與債務(wù)融資成本調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果變量CSCSConstant7.293***7.355***(8.94)(9.09)IQ-0.008***-0.008***(-3.63)(-3.63)CSR01-1.005***(-3.80)CSR01*IQ0.010**(2.34)CSRSCORE-0.151***(-4.22)CSRSCORE*IQ0.002***(2.72)CONTROL控制控制樣本數(shù)446446Adj_R20.4480.446注：***、**與*分別表示系數(shù)在1%、5%與10%上顯著。括號內(nèi)為系數(shù)的t值，t值來源于Hubei-whiterobustandcluster調(diào)整的混合回歸。（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn) 本文從以下兩個(gè)方面對上述實(shí)證結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。1．遺漏變量與內(nèi)生性問題可能影響本文上述檢驗(yàn)結(jié)果的一個(gè)重要原因是模型潛在的內(nèi)生性以及遺漏相關(guān)變量產(chǎn)生的偏誤。例如，有研究認(rèn)為，公司治理、企業(yè)盈利能力既與企業(yè)社會責(zé)任有關(guān)系，也與債務(wù)融資成本有關(guān)（Brownetal.,2006）。為了減輕可能存在的遺漏變量造成的偏差，本文加入一些可能被遺漏的變量以檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)定性。檢驗(yàn)結(jié)果見表6。表6的第1列與第2列中，加入了機(jī)構(gòu)投資者持股比例變量（IQ）。在第3列與第4四列中，加入企業(yè)公司治理指數(shù)變量（SCORE）。在第5列與第6列中，加入了企業(yè)盈利能力變量（ROE）。第7列與第8列中，同時(shí)加入了上述三個(gè)變量。表6（1）-（8）列的回歸結(jié)果表明，CSR01與CSRSCORE的系數(shù)都在1%水平上顯著為負(fù)。這表明，加入上述變量不影響前面的回歸結(jié)果。表6遺漏變量處理后回歸結(jié)果(1)(2)(3)(4)(5)(6)(7)(8)變量CSCSCSCSCSCSCSCSConstant7.192***7.239***8.011***8.016***7.536***7.582***7.658***7.661***(8.93)(9.05)(8.34)(8.42)(8.97)(9.11)(7.61)(7.68)CSR01-0.434***-0.477***-0.491***-0.484***(-4.49)(-4.24)(-5.12)(-4.29)CSRSCORE-0.060***-0.067***-0.069***-0.068***(-4.43)(-4.18)(-5.07)(-4.24)IQ-0.006***-0.006***-0.005*-0.005*(-3.04)(-3.02)(-1.93)(-1.72)SOCRE-0.020**-0.016**-0.041**-0.041*(2.20)(2.16)(-2.01)(-1.87)ROE-0.020***-0.019***-0.019***-0.019***(-4.41)(-4.41)(-3.89)(-3.91)CONTROL控制控制控制控制控制控制控制控制樣本數(shù)446446360360448448359359Adj_R20.4500.4410.4460.4490.4570.4550.4670.465注：***、**與*分別表示系數(shù)在1%、5%與10%上顯著。括號內(nèi)為系數(shù)的t值，t值來源于Hubei-whiterobustandcluster調(diào)整的混合回歸。為了節(jié)省篇幅，表格沒有一一列出控制變量結(jié)果。如果需要，可向作者索取，下面表格類似。 在表7中，本文采用工具變量的方法來進(jìn)行內(nèi)生性處理，這也能克服雙向因果對于本文估計(jì)結(jié)果的影響。Lin,etal.(2011)認(rèn)為，如果內(nèi)生性問題只存在于企業(yè)層面，而不是行業(yè)或區(qū)域?qū)用?，那么行業(yè)或區(qū)域特有的成分僅僅影響單個(gè)企業(yè)增長的因素。所以在研究相關(guān)治理問題時(shí)，將樣本按照行業(yè)和地區(qū)進(jìn)行分類組合，每個(gè)樣本必然落在一個(gè)行業(yè)/地區(qū)組合中?？梢杂?jì)算這個(gè)行業(yè)/地區(qū)的平均值，以作為該企業(yè)變量的工具變量?；贚in,etal.(2011）的思路，在表7中第1列中，本文使用行業(yè)平均CSRSCORE作為企業(yè)個(gè)體CSRSCORE由于樣本量較少，行業(yè)分類采用一個(gè)字母的形式。。表7的第2列中，采用2SLS來檢驗(yàn)CSRSCORE與CS之間的關(guān)系。這里的外生變量選取行業(yè)集中度（CR5）、企業(yè)營業(yè)利潤率（YYLRL）、機(jī)構(gòu)投資者比例（IQ）以及企業(yè)治理水平（SCORE）。表7的第3列采用2SLS來檢驗(yàn)CSR01與CS之間的關(guān)系，但在第2列的外生變量之外，增加一個(gè)LAMBDA指標(biāo)，以克服樣本的選擇性偏差。表7的第2-3列為使用2SLS檢驗(yàn)CSRSCORE與CS之間的關(guān)系，第4-5列為使用2SLS檢驗(yàn)CSR01與CS之間的關(guān)系。其中，第2列與第4列分別以CSRSCORE與CSR01為被解釋變量的回歸結(jié)果，即2SLS的第一階段的回歸結(jié)果，其中的解釋變量包括CR5與YYLRL，IQ與SCORE為外生變量。由于樣本量較少，行業(yè)分類采用一個(gè)字母的形式。 企業(yè)是否實(shí)施企業(yè)社會責(zé)任有可能是因?yàn)槭艿揭恍┢髽I(yè)特征因素的影響。這些特征因素可能包含在模型（1）的殘差中，并導(dǎo)致先前關(guān)于企業(yè)社會責(zé)任與債券融資成本之間的關(guān)系是虛假的。本文采用傾向值匹配方法（PSM）來控制這一可能的影響。但是，與以往PSM技術(shù)（比較控制組與配對組均值差異的方法）不同，本文采用同年度同行業(yè)同規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)，采用最近的傾向匹配得分技術(shù)（PSM），1:1尋找實(shí)施社會責(zé)任企業(yè)的對照樣本。然后利用模型（1）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見表7中第4列與第5列。 表7的回歸結(jié)果表明，三個(gè)工具變量以及PSM配對分析下的企業(yè)社會責(zé)任變量系數(shù)都在1％水平顯著為負(fù)，也就是說，企業(yè)實(shí)施社會責(zé)任或者實(shí)施社會責(zé)任得分越多，企業(yè)債務(wù)融資成本越低。因此，表7的回歸結(jié)果表明，本文表3的檢驗(yàn)結(jié)果不存在因?yàn)閮?nèi)生性問題而引起的偏差。表7內(nèi)生性處理后回歸結(jié)果變量CS行業(yè)IVCS-2SLSCS-2SLSCSPSMCSPSM1階段2階段1階段2階段Constant9.573***-0.582**5.484***-0.589***-9.6165.859***5.862***(12.05)(1.97)(10.21)(-4.97)(-1.06)(6.16)(6.18)MCSRSCORE-0.069***(-2.84)CSRSCORE-0.248**-0.068***(-2.01)(-3.68)CSR01-1.172*-0.481***(-1.81)(-3.52)LNZZC-0.469***0.596**-0.299**0.363***-0.327***-0.129-0.123(-6.10)(2.39)(-2.19)(3.65)(-2.80)(-1.35)(-1.30)LEV1.770***-0.1311.984***0.1551.585***1.014*1.068**(4.12)(-0.79)(3.29)(0.20)(2.89)(1.94)(2.03)AGE0.0350.324*0.116-0.032-0.018-0.017(0.72)(1.80)(1.49)(-0.51)(-0.42)(-0.38)SYQX-0.100*-0.044-0.125**0.149-0.006-0.012(-1.90)(-0.26)(-1.99)(0.24)(-0.14)(-0.25)CREDIT-0.220***-0.034-0.281***-0.201***-0.388***-0.396***(-3.59)(-0.18)(-3.68)(-2.97)(-5.14)(-5.28)VAR-0.003-0.022-0.0080.011*0.010*0.009(-0.61)(-1.33)(-1.21)(1.91)(1.81)(1.64)IQ0.