2025年經濟與資產展望：迎風而行拾級而上-華西證券-241121

證券研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明1●2025年宏觀經濟運行的逆風來自特朗普可能加征關稅的沖擊，影響程度視關稅幅度及節(jié)奏；為了維持經濟總體穩(wěn)●2025年經濟的亮點將體現(xiàn)在消費和房地產領域，伴隨內需回升，通脹將溫和上行。預計政策將加大民生支出，緩●財政政策將有效加力，更加積極：預計財政赤字率在3.8%附近，新增地方政府專項債約4.5萬億元（剔除2萬億元），●支持性貨幣政策將進一步逆周期加碼，綜合運用各類工具保持寬裕流動性環(huán)境，引導實體經濟融資成本維持低位。2發(fā)達經濟體發(fā)達經濟體撒哈拉以南非洲34●美國：當前美國經濟保持較強韌勁，2025年在特朗普經濟政策加持下，財政擴張（減稅）是重要支撐因素，預計美國經濟仍將保持較高熱度。美國通脹不確定性較大，充分就業(yè)下的擴張政策可能推升核心通脹，美聯(lián)儲降息節(jié)奏●歐洲：降息周期開啟以來，歐元區(qū)信用擴張55黃金：短期，黃金價格回調：特朗普當選，其將致力于結束俄烏戰(zhàn)爭，短期市場對黃金的避險需求有所下降；近期6資料來源：資料來源：BLOOMBERG，華西證券研究所指標,特別是服務消費；產能投資持續(xù)擴張；財政7資料來源：資料來源：BLOOMBERG，華西證券研究所88050單位：十億美元%單位：十億美元%華西證券研究所在經濟增長韌勁較強和政府財政擴張較大的背景下，美聯(lián)儲對未來通脹回落的信心有所減弱，后續(xù)降息短期上，美國大選可能不會直接影響美聯(lián)儲政策；但從中長期來看，特朗普的貿易和減稅等政策將刺激●本輪降息以來，美聯(lián)儲已累計降息75BP，資產負債表規(guī)單位：%單位：%單位：%資料來源：WIND資訊，華西證券研究所2024年3月21日，日本央行首次加息（2007年2月以來首次）2024年7月31日，日本央行再次加息，將政策利率從0%-0.1%上調至0.25%左右。同時表示到2026年第一季度將把月度購債速度降至約3萬億日元（約為196億美元，相當于近期購債規(guī)模的一半）。日本經濟的較快恢復、全球發(fā)達經濟體的通脹共振上行，共同導致日本通脹顯著回升。但通脹率在2024二季度后有所回預計未來一段時間，日本央行將維持既有政策,等待觀察。日本央行資產負債表從2013年初的約160萬億日元增長至峰值771萬億日元（2024,3,20)。日本央行啟動加息以來，資產負債表規(guī)模有所收縮，降至750萬億日元附近（2024,11,10）。從預計未來一段時間，日本央行資產負債表將繼續(xù)有所收縮，但節(jié)奏不會快。●2025年宏觀經濟運行的逆風來自特朗普可能加征關稅的沖擊，影響程度視關稅幅度及節(jié)奏；為了維持經濟總體穩(wěn)●2025年經濟的亮點將體現(xiàn)在消費和房地產領域，伴隨內需回升，通脹將溫和上行。預計政策將加大民生支出，緩●財政政策將有效加力，更加積極：預計財政赤字率在3.8%附近，新增地方政府專項債約4.5萬億元（剔除2萬億元），●支持性貨幣政策將進一步逆周期加碼，綜合運用各類工具保持寬裕流動性環(huán)境，引導實體經濟融資成本維持低位。單位：點（指數(shù)化））：資料來源：WIND資訊，華西證券研究所注：縱軸指標根據(jù)工業(yè)產成品庫存同比增速、房地產銷售面積、經濟活動人口占比等指資料來源：WIND資訊，華西證券研究所房地產銷售面積及增速(萬平方米，%)房地產銷售面積及增速(萬平方米，%)200000180000160000140000120000100000800006000040000200000504020-10-20-30-40200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023）；二季度經濟動能較一季度較顯著放緩，供給端有所轉弱、而需求端走弱更明顯；外需相對穩(wěn)定，內需放緩幅度較大；居民消費動力較弱，房地產投資持續(xù)顯著拖累、基建投資對沖力度低于預期、制造業(yè)投資相對穩(wěn)定。設備更新改造政策對制造業(yè)投資帶來支持，政府債券發(fā)行和使用節(jié)奏偏慢導致●7-8月經濟特征：外需相對穩(wěn)定，內需持續(xù)轉弱。消費增速持續(xù)放緩。投資繼續(xù)回落，房地產拖）：2012-2013年2014年2015-2017年2018年2019年2023Q2-2024Q32025年（E）GDP季度同比區(qū)間（%）7.5-8.17.2-7.66.8-7.16.5-6.95.8-6.34.6-6.34.2-4.7GDP季度同比均值（%）6.96.864.5GDP季度環(huán)比區(qū)間（%）1.6-2.11.7-1.81.4-1.91.3-1.81.3-1.60.5-1.51.0-1.3GDP季度環(huán)比均值（%）資料來源：資料來源：WIND資訊，華西證券研究所）：資料來源：WIND資訊，華西證券研究所2025年經濟增速預測（名義）：同比約4.6%，平減指數(shù)逐步回升資料來源：WIND資訊，華西證券研究所（%）（%）（%）（%）(億元)(億元)55450199423307869984195.56注明：截至2024年10月，資料來源：WIND資訊，華西證券研究所消費投資消費投資張{{{{4141資料來源：WIND資訊，財政部網站、人民銀行資料來源：Wind資訊，國新辦，人民銀行，華西證券研究所資料來源：Wind資訊，國新辦，人民銀行，華西證券研究所42聯(lián)合印發(fā)《關于推動中長期資金入市的指導意見》，發(fā)布多項樓市稅收優(yōu)惠新政，降會一是增加6萬億元地方政府債務限額置換存量隱性債務。新增債務限額全部安排為專項債務限額，一次報分三年實施。二是從2024年開始，連續(xù)五年每年從新增地方政府專項債券中啟用公開市場買斷式逆回購操作工具，將增強央行1年以內的流動性跨期調節(jié)能力，設立股票回購增持再貸款，激勵引導金融機構向符合條件的上市公司和主通過新聞發(fā)布會介紹未來增量政策舉措，包括一是較大規(guī)模增加特別國債支持國有大型商業(yè)銀行補充核心一級資本完善商業(yè)性個人住房貸款利率定價機制，推動降低存量公開市場7天期逆回購操作利率由此前的1.70%調整為1發(fā)布《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見通過新聞發(fā)布會介紹未來政策包括，一是降低存款準備金率和政金融監(jiān)管總局10月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長5.3%（預期5.6%；前值5.4%）。從環(huán)比看，10月份工業(yè)增加值環(huán)分三大門類看，10月采礦業(yè)和制造業(yè)同比增速均較三季度有所抬升。10月，采礦業(yè)增加值當月同比增長4.6%（前值3.7%）；制造業(yè)增加值當月同比增長5.4%（前值5.2%）；電力、燃氣及水的生產和供應業(yè)同高頻數(shù)據(jù)顯示，11月前三周全國高爐開工率周均值為82.26%，較10月周均開工率回升1.2個百分點。11月前兩周半鋼胎開工率均值錄得79.16%，較10月周均升2018-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-10——2019202020212022——20232024——工業(yè)增加值當月同比:采礦業(yè)%501-10月，全國固定資產投資同比增長3.4%（預期3.5%，前值3.4%）。從環(huán)比看，10月份固定資產投資（不含農戶）增長0.16%（前值0.54%）。其中，制造業(yè)固定資產投資增速錄得9.3%（前值9.2%）；基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業(yè)）同比增長4.3%（前值4.1%）；全口徑基建投資同比增速為9.4%（前值9.3%）。的決議。將總計為地方政府提供約10萬億元的債務化解資源支持。通過化解隱性債務，將原本高利率的債務利息降低，從而減輕地方政府的財務壓力。財政部估算，五年累計可節(jié)約6000億元左右。通過化債，地方政府原計劃用于償債的資源可以被釋放出來，投入到保障民生、基礎設施投資等領域。地方財政壓力緩解，有助于推動基建項目的投資效率提升，從而促進 52018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-100——2019——2020——2021——2022——20232024收入增速回落，制約了居民的消費能力。在2022年的低基數(shù)下，2023年居民人均可支配收入的名義增速為6.33%，與2015-2019年8.8%的平均增速相比存在一定差距。并且從2023下半年以來，居民人均收入增速持續(xù)下降，2024上半年，居民人均可支配收入名義同比增速回落至5.39%，處于低位。其中，居民工資性收入就業(yè)穩(wěn)定性下降、收入不確定性增加，家庭預防性儲蓄上升，消費意愿減弱。雖然當前居民調查失業(yè)率已經基本恢復至2019年水平，但是就業(yè)人數(shù)中兼職或臨時就業(yè)的比例可能有所升高，居民就業(yè)和收入的穩(wěn)定性偏弱，尚未完全恢復。近年來就業(yè)人員平均工資增速呈現(xiàn)下降趨勢(元)004862指數(shù)小于100企業(yè)資產負債表承壓會抑制其投資。與之相似，家庭部門資產負債表面臨壓力時，居民的消費和信貸擴張債務剛性、收入放緩下，居民消費能力、消費意愿以及信貸擴張都受到抑制。近年來我國居民杠桿率明顯上升，家庭債務收入比已經接近美國，居民面臨一定的償債壓力。債務剛性、收入放緩下，居民部門繼續(xù)加杠桿的空間相對有限。房價下降抑制了居民信貸擴張和消費意愿。數(shù)據(jù)顯示，我國家庭資產中住房占比近六成。房價持續(xù)下跌、樓市成交萎靡，導致家庭資產減少，直接抑制了居民的消資產總計317.9100.0負債總計28.9100.0凈資產289.04.3資產總計317.9100.0負債總計28.9100.0凈資產289.04.34.22.30.81.30.70.2保險股票基金債券其他金融資產10.73.4資料來源：人民銀行《2019年中資產戶均規(guī)模(萬元)占總資產比重(%)戶均規(guī)模(萬元)占總負債比重(%)實物資產住房資產商鋪經營性資產其他實物資產253.0187.821.616.519.47.779.659.16.85.26.12.4住房貸款其他貸款16.912.058.441.7金融資產活期、定期存銀行理財64.925.417.320.48.05.4人口增長差異推動區(qū)域消費分化。人口增長帶來消費基數(shù)的增加。外地居民遷入，家庭財富也會隨著居民一同流動，推動城市的消費增長。2019-2023年，一線城市人口增長僅為1.49%，而新一線城市人口增長達到了10.53%。2021年以來，北上廣深四個一線城市的人口增長都降至1%以下，2022年更是出現(xiàn)了全部負增長的情況。而與之相對，以成都、武漢和廈門等代表新一線城市的人口增長較為迅速，增速達到了10.53%，人口增長帶動了當?shù)叵M的同步98765432108642010月份，社會消費品零售總額45396億元，同比增長4.8%（預期3.9%；前值3.2%），環(huán)比增長0.41%（前值0.56%）。促消費政策效果逐步顯現(xiàn)，1換新工作，已有3000多萬人參與，帶動銷售超過4000億元。同時，各地區(qū)促消費政策也在不斷加碼，上海、湖北和河南等地區(qū)先后投放多批消費券，重點鼓勵自2022年以來，受房地產市場持續(xù)低迷的影響，居民在房地產相關鏈條上策端打出“四取消、四降低、兩增加”的“組合拳”，推動10月房地產市場出現(xiàn)“階段性回穩(wěn)”。隨著房地產市場邊際企穩(wěn)，預計將帶動家具、家電和建2021-102022-102023-102024-102021-102022-102023-102024-1050化妝品類體育、娛樂用品類糧油、食品類服裝、鞋帽、針紡織品類汽車類l-金銀珠寶類按美元計，10月我國出口3090.6億美元，同比增長12.7%（預期5.1%；前值2.4%進口2133.4億美元，同比-2.3%（預期0.0%；前值0.3%）。出口增速超季節(jié)回升，進口增速延續(xù)回落。10月出口超季節(jié)回升，高頻數(shù)據(jù)顯示，11月前三周全國港口貨物周均吞吐量為25691.37萬噸，環(huán)比10月回升1.66%，較去年同期上升6.62%。全國港口集裝箱周均吞吐量為610.4萬標準箱，環(huán)比10月回升3.53%，較去年同期增長11.26%。波羅的海干散貨指數(shù)（BDI）從10月末低位開始回升；截至11月20日，BDI較10月31日點位回升16.43%。11月2018-102019-102020-102021-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-10進口金額:累計同比0單位（%）2024-077.009-5.980.82-7.88單位（%）2024-077.009-5.980.82-7.888.58-2.8119.3027.675.0413.815.6717.18-2.39-4.427.111.1324.097.86-4.9421.0014.4014.9310.7726.947.87-3.4417.4017.351.992024-102.391.281.980.320.211.010.130.850.900.72-0.050.150.370.580.560.31-1.230.37-0.650.050.951.341.46-0.750.16-3.69-0.090.25-1.00-0.092024-088.708.974.9411.780.523.374.4713.9810.3510.7818.2316.9632.676.4112.026.84-2.700.45.0012.23-5.88-1.2612.2410.7411.12-9.3811.53-4.1826.647.33-0.9110.852024-092024-08拉動點數(shù)（%）2024-071.811.221.16-0.280.03-0.410.31-0.101.071.070.170.430.150.45-0.05-0.251.661.440.97-0.331.320.580.93-0.040.330.320.022024-092.405.482.16-0.04-7.12-9.21-0.71-9.2616.604.216.32-5.2325.70-2.204.4811.30-7.08-4.07-7.112.5511.0311.02-7.9619.68-10.74-1.178.94-18.87-12.742024-1012.7015.798.1012.076.774.9920.913.8326.7115.7417.70-0.683.9314.7422.8224.396.84-2.3-7.336.61-5.810.7514.4915.4610.26-14.506.74-24.89-7.5515.60-47.64-8.71出口：當月同比出口：當月同比0.810.340.810.34-0.01-0.34-0.39-0.03-0.350.540.250.29-0.280.80-0.060.120.25-0.351.350.782.000.090.340.610.730.430.950.170.340.16-0.15歐盟(含英國)歐盟(含英國)韓國非洲俄羅斯自動數(shù)據(jù)處理設備及零件集成電路手機汽車包括底盤汽車零配件家用電器鋼材服裝及衣著附件按貿易對象按貿易對象按商品類別按商品類別拉動點數(shù)（%）進口：當月同比拉動點數(shù)（%）進口：當月同比歐盟(含英國)韓國中國臺灣集成電路鐵礦砂及其精礦銅礦砂及其精礦原油成品油煤及褐煤汽車和汽車底盤汽車零配件0.680.390.680.39-0.47-0.460.180.931.61-0.390.44-1.40-0.010.16-0.34-0.150.750.68-0.72-0.070.750.901.53-0.500.31-0.590.260.14-0.020.11按貿易對象按貿易對象按商品類別按商品類別近年來，“逆全球化”興起，貿易保護主義抬頭，中美貿易摩擦不斷升級。保護主義政策對全球貿易體系帶特朗普再次當選美國總統(tǒng)，中美貿易摩擦需要關注，國際經濟環(huán)境的不確定性上升，將對國內的整體出口產8%6%4%2%2.2通脹分析與展望食品價格方面，同比2.9%，較上月回落0.4個百分點。環(huán)比：鮮活食品生產儲運狀況好轉，前期價格上漲較多相關食品價格回落，豬肉、鮮菜、水產品和鮮果分別下降3.7%、3.0%、2.0%和1.0%，合非食品方面，同比-0.3%，較上月回落0.1個百分點。環(huán)比：國內汽油均價CPI、食品非食品分項變動趨勢（%）食品分項環(huán)比變動情況（%）近期物價：大宗商品價格下行，PPI同比降幅擴大、環(huán)比降幅收窄PPI各分項環(huán)比變動情況（%）生豬存欄率降幅逐步收窄，豬肉價格有望呈現(xiàn)溫和回升態(tài)勢；促消費政策持續(xù)發(fā)力，將推動服務和以舊換新總體來看，在促消費政策和房地產鏈條改善的帶動下，居民消費將保持增長，帶動價格持續(xù)回升，預計2025需求走弱疊加供給回升，原油價格可能震蕩下行；地方化債推進與房地產市場企穩(wěn)，共同推動黑色系價格趨總體來看，2025年PPI整體將呈現(xiàn)逐步修復態(tài)勢。預計2025年上半年PPI仍將處于低位運行狀態(tài)，隨后在2024年低基數(shù)的影響下，PPI增速有望在7月后開始回升，在10月小幅轉正，然后年末可能小幅回落。全年PPI中樞2.3化債與財政擴張力度允許地方政府在國務院確定的限額內，通過的政府存量債務逐級匯總上報國務院批準后，分類納入預算管理。對地方政府存量債務，各地區(qū)可申請發(fā)行地方政府債券置換，以降低利對地方政府債務余額實行限額管理。地方政府存量債）：《地方政府隱性債務問責），提出“要有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”，此后2023年1資料來源：WIND資訊，政府網，華西證券研究所 補充政府性基金財力，專門用于化債。同時明確，2029年及以后年度到期00“一攬子化債”新一輪化債計劃，使得2028年之前，地方政府需政府的財務壓力，預計可累計節(jié)約利息支出約2、釋放資源用于其他支出：化債后，地方政府原緩解因債務限制導致的不敢作為的問題，有助于激發(fā)地0000494540446784368100481424035545798488004124800資料來源：WIND資訊，華西證券研究所2.4貨幣政策與流動性展望6月19日，人民銀行行長潘功勝于2024陸家嘴論壇上發(fā)表主題演講。關于未來貨幣政策框架，主要觀點包1）政策利率及運行機制：考慮以7天期逆回購操作利率為主要政策利率。提高LPR報價質量，更加真實和市★★政策傳導機制與路徑：量的工具：買賣國債、OMO、買斷式逆回購、MLF、降準、結構性工具；價格工具：7天逆回購操作利率→將短端貨幣市場利率（主要是DR007，適當關注R00廊里→引導其他貨幣市場利率，促進形成國債收益率曲線→較市場化的存款利率和LPR→作用于實體2）貨幣政策中間目標上，淡化數(shù)量目標（如信貸、M2和社融等規(guī)模與增速），注重價格目標（利率：貨幣3）央行通過在二級市場買賣國債不代表要搞量化寬松，而是基礎貨幣投放渠道和流動性管理工具，既有買采用固定利率、數(shù)量招標，利率分別為7天逆回購操作利率減點20bp和10月28日，央行推出公開市場買斷式逆回購操作工具：采用固定數(shù)量、利率招標、多重價位中標，回購標★★新的貨幣政策短端機制（可能）是:以7天逆回購操作利率為核心，通過臨時正逆回購利率（-臨時逆回購（+50BP）短端貨幣市場利率（DR007、DR001）臨時正回購（-20BP）貨幣市場利率國債收益率曲線7天逆回購操作利率（固定利率，數(shù)量招標）存款利率（自主調整、自律機制）貸款市場報價利率（LPR存款利率（自主調整、自律機制）（存貸利差）資料來源：中國貨幣政策執(zhí)行報告（2024二季度中國人民銀行、華西證券研究所（2024年8月底規(guī)模為7.17萬億元）（2024年8月底規(guī)模為7.17萬億元）優(yōu)點：無成優(yōu)點：無成本獲得流動性，利于降低銀行負債成本（目前準備金率為7%，空間有限，5%下限？）（做一定國債收益率曲線管理）（可利用商業(yè)銀行資產負債表儲備債券）資料來源：中國人民銀行、華西證券研究所7月22日，央行公告：公開市場7天期逆回購操作調整為固9月27日，央行公告：公開市場7天期逆回購操作利率再次下調20個基點至1.509月27日，降準0.5%，預計11-12月還將繼續(xù)降準0.25-0.5展望2025年：央行把促進物價合理回升作為把握貨幣政策的重要考量，2025年將繼續(xù)堅持支持根據(jù)我們對存量信貸的估算，下面幾項占比較高：基建類（占比24%）、房地產領域資料來資料來0007償債系數(shù)（dr)經歷一波較大的回調。2）上世紀70-80年代，降息黃金：2000年以來的三輪降息中，黃金均較顯著上漲。200分化。原因：在政策利率之外，黃金價格還受到通脹和分化。原因：在政策利率之外，黃金價格還受到通脹和期內，如果美國經濟出現(xiàn)衰退，黃金價格往往在經濟衰退資料來源：WIND資訊，華西證券研究所，漲跌幅是相對首次降息的前一個交易表：大類資產在降息周期的表現(xiàn)（累計漲跌幅度）單位：%資料來源：WIND資訊，華西證券研究所，漲跌幅是相對首次降息的前一個交易--- -- ------------------ --------特朗普獲勝，共和黨執(zhí)掌參眾兩院?在不考慮美聯(lián)儲被干涉的情況下，財政赤字和潛在的高關稅風險可能會導致美債收益率出現(xiàn)上升?降低企業(yè)稅和促增長政策將支撐美股，尤其是小盤股和周期性行業(yè)?監(jiān)管放松，利好金融和化石燃料等監(jiān)管密集型行業(yè)?高關稅也利好美國國內收入和供應鏈敞口較高的公司股票?全面的高關稅政策將推動美元走強黃金?短期：美債利率及美元上行，特朗普著力解決俄烏局勢，利空黃金?中期：關稅將加劇貿易摩擦，財政赤字貨幣化加重，對黃金價格形成支撐?美國國內能源監(jiān)管放松，疊加可能放松對俄羅斯液化天然氣供應的制裁，會擴大全球石化能源供應有色金屬?整體前景趨于平淡，關稅上調將對全球大宗商品需求構成下行壓力?更高關稅政策可能會對新興市場帶來壓力。●美債利率回顧：2022年1月至2024年6月底，3個月期美債利率從0%上升至華西證券研究所華西證券研究所資料來源：資料來源：WIND資訊，華西證券研究所資料來源：WIND資訊，華西證券研究所資料來源：WIND資訊，華西證券研究所●20