索菲亞 深耕整家定制多品牌、全品類、全渠道發(fā)展

索菲亞（002572）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明報告日期：2024-10-2830%13%-4%-20%-37%執(zhí)業(yè)證書號：S0010523120001郵箱：xucai@執(zhí)業(yè)證書號：S0010524040004郵箱：yuqianying@l概況：深耕整家定制，實現“多品牌、全品類、全渠道”發(fā)展道”戰(zhàn)略。在品牌方面，公司目前擁有索菲亞、司米、四大主要品牌，四者以價格為基，聚焦于不同的消費方面，公司以衣柜起家，拓展廚柜、軟體、家具方面，零售渠道是公司業(yè)務的主要渠道，此外也正道、積極拓展大宗業(yè)務渠道，以此不斷拓展公司營業(yè)l行業(yè)：政策加碼助力家居消費修復，頭部公司有望明顯受益近來，地產政策組合拳出臺，促進房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)暖。疊加各地以舊換新政策落地，家居消費企業(yè)的運營能力更為優(yōu)秀，資金儲備更為充足，更能抵御地產周期波動帶來的影響，在行業(yè)低谷期能夠逆勢擴店獲取優(yōu)秀的門店資源，提升市場份額。另一方面，依托多品類運作提升客單價的路徑已成為家居品牌增長的核心驅動力，頭部企業(yè)的品牌知名度更高，品類融合能力更強，整裝渠道布局領先，更有望在競爭中取勝，且以舊換新政策推進將進一步促進行業(yè)參與者的規(guī)范化，有利于提升集中度。l公司：品牌渠道多元布局，智能制造行業(yè)間作為區(qū)分，打造了不同風格的四大品牌，形成覆蓋全市場的品牌矩陣。索菲亞品牌以定制衣柜為核心逐步打造一體化定制家居，整家策略有望持續(xù)推動客單值上漲，成為業(yè)績增長發(fā)力點。米蘭納品牌的經銷商與門店的增長空間仍較大，未來有望通過質價比路線繼續(xù)加速招商、挖掘下沉市場潛力，帶來亮眼業(yè)績增量。司米品牌經銷商和索菲亞品牌經銷商重疊率進一步降低，終端門店正逐步向整家門店轉型，整家策略將促進客單價提升。華鶴品牌持續(xù)招優(yōu)質經銷商、強賦能，推進裝企、拎包、電商等新渠道建設來開拓新流量，業(yè)績有望穩(wěn)定增長。（2）渠道：公司持續(xù)深入“多品牌、全品類戰(zhàn)略方向，在鞏固傳統渠道的同時，新渠道的開拓成效初顯。經銷商渠道持續(xù)優(yōu)化，截至2024H1，公司已在各終端銷售網絡4000家，覆蓋全國1800個城市和區(qū)域，單店提貨額約26續(xù)穩(wěn)定增長。大宗渠道持續(xù)優(yōu)化客戶結構，鞏固的合作，并通過高端零售、工程項目和經銷商等場。整裝/家裝渠道、電商新零售渠道等新興（3）供應：公司積極推進數智化變革，擁有全方位、垂直一字化運營平臺”，總體技術水平行業(yè)領先。公司在敬請參閱末頁重要聲明及評級說明2/32基地，投資建設了行業(yè)內亞洲先進的工業(yè)4.0車間，極大地縮短了產定制行業(yè)普遍面臨的產能瓶頸；準確率和返修率實現行業(yè)為前端銷售提供供應鏈保障，同時降低了工廠l盈利預測及投資建議公司旗下四大品牌定位清晰，能夠滿足不同層次消費者的需求，并圍繞“大家居”戰(zhàn)略進行品類擴充升級，以整家模式帶動客單增長和品130.09/139.79億元，分別同比增長3.8%/7.5元，對應PE分別為14.00/12.54/11.42倍。首次覆蓋，給予“買入”l風險提示宏觀環(huán)境與房地產行業(yè)形勢的風險，市場競爭加劇的風險，勞動力成本上升的風險，應收賬款、應收票據無法收回的風險，原材料l重要財務指標主要財務指標2023A2024E2025E2026E敬請參閱末頁重要聲明及評級說明3/32正文目錄1概況：深耕整家定制，實現“多品牌、全品類、全渠道”發(fā)展 61.1打造品牌矩陣，“定制化”大放異彩 61.2股權結構清晰，管理層人員出類拔萃 71.3多品牌多渠道推動增長，盈利能力修復 92行業(yè)：政策加碼助力家居消費修復，頭部公司有望明顯受益 112.1地產政策持續(xù)加碼，家居消費有望修復 112.2家居市場規(guī)模穩(wěn)步增長，頭部企業(yè)市場份額提升 153公司：品牌渠道多元布局，智能制造行業(yè)領先 173.1品牌：四大品牌發(fā)力整家定制，覆蓋家居市場多元化需求 173.2渠道：穩(wěn)健推進傳統渠道，布局發(fā)力新興渠道 233.3供應：全鏈路數字化轉型，八大基地夯實底層生產力 264盈利預測及投資建議 285風險提示 29財務報表與盈利預測 31敬請參閱末頁重要聲明及評級說明4/32圖表1公司主要品牌 6圖表2公司發(fā)展歷程 7圖表3公司股權結構圖（截至2024H1） 7圖表4核心管理團隊情況 8圖表52016-2024H1公司營業(yè)收入及YOY（億元，%） 9圖表62016-2024H1公司歸母凈利潤及YOY（億元，%） 9圖表72016-2024H1年公司按產品拆分收入結構（億元） 10圖表82023年公司按品牌拆分收入結構（億元） 10圖表92016-2024H1公司綜合毛利率情況 10圖表102016-2024H1年公司分產品毛利率拆分 10圖表112016-2024H1公司費用率情況 11圖表122016-2024H1公司歸母凈利率情況 11圖表13地產政策組合拳 11圖表14地方調控政策加速松綁 12圖表15房地產開發(fā)投資完成額 13圖表16商品房銷售面積 13圖表17國家層面以舊換新政策 13圖表18地方層面以舊換新政策 13圖表19定制家居市場規(guī)模測算 15圖表20定制家居各公司市場規(guī)模（億元） 16圖表21定制家居各公司市占率（%） 16圖表222008-2023年索菲亞集團營業(yè)收入與品牌、品類變化情況（億元） 18圖表23公司旗下各品牌主要信息 18圖表242017-2023年索菲亞門店、經銷商數量及其同比增速 19圖表252017-2023年索菲亞與歐派衣柜、志邦衣柜門店數對比（家） 19圖表262017-2023年索菲亞各個層級門店數量占比（%） 19圖表272018-2023索菲亞各個層級門店收入占比（%） 19圖表282017-2023年索菲亞品牌工廠端平均客單價（元，%） 20圖表292024H1米蘭納各個層級門店數占比（%） 20圖表302024H1米蘭納各個層級門店收入占比（%） 20圖表31米蘭納品牌的3C模型 21圖表322017-2023年索菲亞門店、經銷商數量及其同比增速 22圖表332017-2023年司米與志邦櫥柜、歐派櫥柜門店數對比（家） 22圖表342024H1司米各個層級門店數占比（%） 22圖表352024H1司米各個層級門店收入占比（%） 22圖表362017-2023年華鶴門店、經銷商數量及其同比增速 23圖表372017-2023華鶴與志邦木門、歐鉑尼木門門店數對比（家） 23圖表38華鶴啟動高端整家定制戰(zhàn)略 23圖表39華鶴云尚東方系列衣帽間產品 23圖表402017-2024H1公司各渠道營業(yè)收入占比（%） 24敬請參閱末頁重要聲明及評級說明5/32圖表412023年主要家居公司各渠道營業(yè)收入占比情況（%） 24圖表42索菲亞直營整裝旗艦店落地深圳宜居巢 24圖表432017-2023年公司直營渠道占比（%） 24圖表442017-2023年公司經銷商渠道占比 25圖表452020-2023年公司單店提貨額及YOY（萬元，%） 25圖表46公司大宗渠道歷年占比（%） 25圖表47索菲亞合作卡塔爾五星級酒店項目 25圖表48公司與裝企的部分合作案例 26圖表492016-2023年公司研發(fā)投入及占營業(yè)收入比例（萬元，%） 27圖表502016-2023年公司研發(fā)技術人員人數及占比（人，%） 27圖表51公司擁有全球領先智能制造水平 27圖表52公司全國工業(yè)生產基地布局 28圖表53公司工業(yè)4.0智能工廠 28圖表54盈利預測和估值（百萬元） 29圖表55可比公司估值 29敬請參閱末頁重要聲明及評級說明6/32索菲亞是整家一體定制領先企業(yè)，持續(xù)深化“多品牌、全在品牌方面，公司目前擁有索菲亞、司米、華鶴、米蘭納四大主要品牌，四者以價格為區(qū)間，聚焦于不同的消費者市場。在品類方面，公司以衣柜起家，拓展廚柜、軟體、家具、門窗、墻板、地板、家品、家電、衛(wèi)浴等品類，目前已實現家居全品類覆蓋。在渠道方面，零售渠道是公司業(yè)務的主要渠道，此外也正重點發(fā)力整裝渠道、積極拓展大宗業(yè)務渠道，以此不斷拓展公司營業(yè)陣“門墻柜”產品模式，擁有定制柜、木門、廚公司正式成立于2003年，依次經歷初創(chuàng)發(fā)展（2（2013-2019年）、全面升級改革（2020-至今）三個階段，逐漸成長為大型企業(yè)，進入大家居時代。）：國品牌Sogal合作，將定制衣柜引入中國；2003年公司正式成立，廣州增城生產司在深圳證券交易所上市，成為國內首家上市的定制家居企業(yè)；2012年分別成立）：戰(zhàn)略布局；2014年成立華中生產中心以及信息與數字化中心IDC，并引進法國品牌域。在此階段，公司布局已涵蓋衣柜、廚柜和木門三大領域，并積極鋪設零售、大宗、整裝全渠道，構建多重流量入口，公司營銷力與影響力、市場占有率不斷提升，逐漸成為國內家居行業(yè)領軍者。）：家”，并攜手環(huán)保板材商引領定制家居行業(yè)邁入環(huán)保新標準時代；2021年公司推出家戰(zhàn)略落地，司米、米蘭納、華鶴切入整家賽道敬請參閱末頁重要聲明及評級說明7/32公司股權結構清晰且穩(wěn)定。截至2024H1，江淦鈞先生與柯建生先生分別持有公司21.54%與21.54%的股份，為公司的實際控制人。公司旗下子公司大多與家居行業(yè)有著緊密聯系，其中廣州索菲亞家居制品有限公司主要負責木質家具制造、家具批發(fā)與零售；司米廚柜有限公司將“廚柜”置于核心地位，主營業(yè)務為生產、銷售廚房家具、衛(wèi)浴家具、廚房組件、衛(wèi)浴組件和相關配件，以上產品的進出口，并提供相關服務；索菲亞建筑裝飾有限公司主營業(yè)務為組合式家具安裝、裝飾；室內外裝修設計及施工。子公司與母公司相互協調，共同發(fā)展。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明8/32中江淦鈞先生現任索菲亞家居股份有限公司董事兼董事長，為公司的實際控制人，殫精竭慮為公司發(fā)展制定長遠規(guī)劃。王兵先生擔任公司總經理，博士學歷，兼任深圳索菲亞投資發(fā)展有限公司總經理、執(zhí)行董事等職位，擁有優(yōu)秀的管理能力。兩位高管都曾任職于大型家具行業(yè)企業(yè)，具備豐富的行業(yè)經驗和專業(yè)素養(yǎng)，特別是在定制家居領域具有獨特的見解和洞察力，有助于公司在定制家居市場的競爭中獲得優(yōu)長州森齡投資有限公司監(jiān)事，2021年起兼任深圳索菲亞電子信息有限公司總經理、執(zhí)行書理任公司IT總監(jiān)兼制造中心副總經理司執(zhí)行董事、深圳市歐菲智能有限公司董事長，現兼任廣州極點三維信息科技有限公司執(zhí)行董事，廣州索菲亞集成家居有限公司執(zhí)行董事、總經理，廣州市寧基貿易有限公司執(zhí)行董事、總經理，深圳索菲亞投資發(fā)展有限公司總經理、執(zhí)行董事，廣州索菲亞置業(yè)有限公司總經理、執(zhí)行董事，廣州米蘭納家居有限公司總經理、執(zhí)行董事，索菲亞圣都家居（浙江）有限責任公司董事長，廣州索菲亞星藝家居有限公司執(zhí)行董事，廣州極點先后任職于順德陳村職業(yè)中學，美涂士化工集團，米奇涂料公司以及廣東頂固集創(chuàng)家居股份有限公司，2013年加入索菲亞家居股份有限公司，先后擔任營銷中心副總經理、營銷中心總經理、索菲亞建筑裝飾有限公司總經理、執(zhí)行董事；現任索菲亞家居股份有限公司副總經理，兼任索菲亞建筑裝飾有限公司執(zhí)行董事、河南索菲亞家居有限責任公人產管理有限公司、友邦保險有限公司廣東分公司、廣州市富泉生物科技有限公司擔任財務經理、財務總監(jiān)、副總經理等職務，曾任廣東澤和誠生物科技有限公司監(jiān)事。2018年10月加入索菲亞家居股份有限公司，先后擔任結經理、財務管理中心總經理等職務，現任公司財務總監(jiān)（即財務負責人）并兼任廣州索菲亞集成家居有限公司監(jiān)事、廣州市寧基貿廣州極點三維信息科技有限公司監(jiān)事、索菲亞華鶴門業(yè)有限公司監(jiān)事、廣州索菲亞供應鏈有限公司監(jiān)事、廣州索菲亞置業(yè)有限公司監(jiān)事、廣州極點美家科技服務有限公司監(jiān)事、深圳索菲亞電子信息有限公司監(jiān)事、廣州寧基智能系統有限公司監(jiān)事、深圳索菲亞敬請參閱末頁重要聲明及評級說明9/32略的迭代下，進行康純整家環(huán)保升級，客單值也持續(xù)提升，從而提高營收水平。20圖表52016-2024H1公司營業(yè)收入及yoy（億元，%）圖表62016-2024H1公司歸母凈利潤及yoy（億8642086420分產品看，定制廚柜與定制衣柜為公司收入兩大核心增長引擎。2023年，公收入比例從2016年的86.66%下降至2023年的80.位；定制廚柜及其配件收入12.44億元，占比10.66%，產品種類不斷多樣化，以定制衣柜為核心逐步擴張到書柜、酒柜、鞋柜、飾物柜、餐柜、電視柜以及各種根據戶型定制的多功能柜子。分品牌看，索菲亞品牌為基本盤，米蘭納品牌增長亮眼。2023年，公司旗下索菲亞/米蘭納/華鶴品牌分別實現營業(yè)收入105占據營業(yè)收入的90.45%/4.05%1.40%。其中值得一提的是米蘭納與索菲亞品牌營業(yè)收入分別同比增長47.24%與10.96%要地位，米蘭納增速亮眼、未來有望成為公司業(yè)績增長的新引擎。公司“多品牌、全品類”戰(zhàn)略成效顯著。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明10/32圖表72016-2024H1年公司按產品拆分收入結構（億圖表72016-2024H1年公司按產品拆分收入結構（億同比提高3.16pct；其中定制衣柜及配件/定制廚柜及配件/木門/其他業(yè)務毛利率分別為37.75%/24.75%/29.77%/74.06%，同比+3.43/-0.43/+5.83/+6.68pct。毛利率提高主要系：1）公司“提質增效”效果凸顯，板材利用率提升，人效同比得到有效提升，生產效率提升，整體費用率實現精細化管理；2）主要原材料的采購價格保持平穩(wěn)，沒有出現大幅波動，公司盈利水平持續(xù)增長，總體毛利率保持穩(wěn)步提升。2024H1，公司綜合毛利率為35.76%，同比+0.97pct，毛利率提高主3年研發(fā)費用率為3.54%，同比提升0.3研發(fā)費用增長主要系公司加大研發(fā)投入所致，而財務費用降低主要系大額存單及定期存款的增加，利息收入增加。近兩年公司歸母凈利率得到修復，2023年/2024H1銷售費用8%6%4%2%8%6%4%2%0%行新聞發(fā)布會介紹促進房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展有關情況，住建部部長倪虹對地產政策組合拳進行分析，概括為四個取消、四個降低、兩個增加。其中，“四個取消”包括：①取消限購、②取消限售、③取消限價“四個降低”包括：①降低住房公積金貸款利率、②降低住房貸款的首付比例、③降低存量貸款利率、④降低“賣舊買新”換購住房的稅費負擔四個取消，就是充分賦予城市政府調控自主權，城市政府要因城施策，調四個降低，就是降低住房公積金貸款利率，降了0一是通過貨幣化安置等方式，新增實施10群眾改造意愿迫切。據有關調查，僅在全國35個大城市，需要改造來看，這個量還會很大。全國城市需要改造的危舊房有50萬套。這次提出的新增實施100萬套，主件比較成熟、通過加大政策支持力度可以提前干的項目，我們就可以提前干、抓緊干。這次主要采取貨置的方式，更有利于群眾根據自己的意愿和需要來選擇合適的房子，減少或者不用在外過渡，能夠直接居。同時，也有利于消化存量商品房。二是年底前，將“白名單”項目的信貸規(guī)模增融資協調機制要將所有房地產合格項目都爭取納入“白名單”，應進津全面取消限購，北京、上海、深圳分區(qū)優(yōu)化限購政策，廈門、深圳等取消限售，敬請參閱末頁重要聲明及評級說明12/32對非本市戶籍居民家庭以及單身人士購買外環(huán)外住房的，購房所需繳納社會保險或個人所得稅的年限，調品住房和商務公寓轉讓限制，優(yōu)化商品住房和商務公寓價格備案流程，調整個人策，引導商業(yè)銀行穩(wěn)妥有序將存量房貸利率降至新發(fā)放貸款利率附近。同時，居民家庭購買首套商品住房，商業(yè)性通知》。全面取消住房限售，在廈門市購買的商品住房不再限制上市交易時間（土地出讓合同另有約定的商品住房與首套住房商業(yè)性個人住房貸款最低首付款比例保持一致。優(yōu)化住房套數認定，住房套數按擬購住房所在區(qū)轄區(qū)范圍認定。擬購住房所在區(qū)轄區(qū)內無住房，或擬購住房所在區(qū)轄區(qū)內僅有一套住房且正在掛牌出售的，擬購住房認定施，主要包括統一個人住房貸款最低首付比例等4條涉及需求若干措施的通知》正式印發(fā)。在取消住房限制性措施方面，明確取消天津市新資料來源：央視新聞，證券時報官微，樂居地產，藍政策效果已經開始顯現，房地產開發(fā)投資、新建商品房銷售等主要指標降幅繼續(xù)收手房成交逐周回升，10月第二周，14城成交同環(huán)比均倍增，深圳、杭州成交規(guī)模創(chuàng)今年單周新高。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明13/32圖表16商品房銷售面積圖表15房地產開發(fā)投資完成額圖表16商品房銷售面積06420500資料來源：wind，國家統計局，華安證券研究所資料來源：win受益。我們認為，政策組合拳的落地，將有助于促進房地產市場信心修復和預期改善，推動剛需和改善性需求入市，或推動二手房、新房的銷售企穩(wěn)回升，進而帶動推動各類生產設備、服務設備更新和技術改造，鼓勵汽車、家電等傳統消費品以舊換新，推動耐用消費品以舊換新，其中，家居產品是以舊換新政策支持的重要部分。疊加近來各地陸續(xù)發(fā)布家居消費品以舊換新的政策細則，主要包括鼓勵舊房改造、廚衛(wèi)局部改造以及家居適老化改造，給予消費補貼，支持綠色智能家居生產與消費等舉措，有望帶動家居消費回暖向好。而頭部公司由于合規(guī)性較高，一方面能容易能夠推動補貼申請落地，另一方面能夠通過讓利加碼補貼政策，滿足消費者多元化《推動大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新行動方推動家裝消費品換新。通過政府支持、企業(yè)讓利等多種方式，支持居民開展舊房裝修、廚衛(wèi)等局部改造，持續(xù)推進居家適老化改造，積極培育智能家居等新型消商務部等《推動消費品以以擴大存量房裝修改造為切入點，推動家裝廚衛(wèi)消費品換新，促進智能家居消費，持續(xù)釋放家居消費潛力。鼓勵開展舊房裝修、廚衛(wèi)等局部改造和適老化改造，對購買智能化家居產品給予補貼，鼓勵設置“家裝便民服務點”，設置“公益維修隊”，推動智能家居在智慧廚房、健康衛(wèi)浴、家庭安防、養(yǎng)老監(jiān)護等場景國家發(fā)展《關于加力支持大規(guī)模設備更新和消費品以舊換支持地方提升消費品以舊換新能力。直接安排超長期特別國債資金，用于支持地方自主提升消費品以舊換新能力。國家發(fā)展改革委商財政部綜合各地區(qū)常住人口、地區(qū)生產總值、汽車和家電保有量等因素，合理確定對各地區(qū)支持資金規(guī)模。各地區(qū)要重點支持汽車報廢更新和個人消費者乘用車置換更新，家電產品和電動自行車以舊換新，舊房裝修、廚衛(wèi)等局部改造、居家適老化改造所用物品浙江省人《浙江省推動大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新推動家裝消費品換新。通過政府支持、企業(yè)讓利等方式，支持居民開展舊房裝修。實施“廚衛(wèi)換新”惠民工程。鼓勵家居行業(yè)、重點企業(yè)開展以舊換新、舊房裝修等促銷活動，各鄉(xiāng)鎮(zhèn)（街道）、村（社區(qū)）、小區(qū)在場地使用上給予支持。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明14/32進社區(qū)、進平臺，鼓勵企業(yè)充分利用虛擬現實技術、直播等方式，開展線上樣板山東省人《山東省推動大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新開展家裝消費品換新。鼓勵家裝生產、流通企業(yè)采取讓利、補貼等方式，支房裝修、廚衛(wèi)等局部升級改造和居家適老化改造，支持餐飲場所無熄火保護功能的燃氣灶具加裝熄火保護裝置或以舊換新。鼓勵企業(yè)打造線上線下家裝樣板間，湖北省商《湖北省推動消費品以舊換新實支持家裝廚衛(wèi)換新消費。鼓勵有條件的地方支持居民開展舊綠色智能家居消費新增長點。引導企業(yè)圍繞智慧廚房、衛(wèi)浴、家庭安防、護等生活場景生產綠色智能家居產品，支持武漢、黃岡、荊州等地打造中部綠色智慧家居產業(yè)集群。鼓勵企業(yè)進行綠色建材產品認證，全面開展綠色建材下鄉(xiāng)活廣東省人《廣東省推動消費品以舊換新行突出擴大存量房裝修改造，推動家裝廚衛(wèi)消費品換增長點，持續(xù)釋放家居消費潛力。鼓勵開展舊房裝修、廚衛(wèi)局部改造和家居適老化改造，對購買綠色智能家具、綠色建材給予補貼，生產適銷對路的綠色智能家四川省人民政府辦公廳《關于進一步支持大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新的若干政策墊、沙發(fā)、茶桌茶幾、櫥柜、衣柜、書柜、餐桌椅、書桌椅、淋浴器、燈具、裝修材料等12類舊房裝修、廚衛(wèi)等局部改造產品，掃地機器人、智能馬桶（蓋）、吸塵器、洗地機、垃圾處理器、音響（箱）、智能門鎖、智能沙發(fā)、智向消費者分批分類分檔發(fā)放消費券，更好滿足居民消費升級需求，不斷提高居民北京市發(fā)展和改革北京市財《北京市加力支持設備更新和消費品以舊換新實研究農村地區(qū)老舊“煤改電”設備更新支持政策。鼓勵市場主體開展促消費活動，加大支持力度，促進智能家居消費。積極支持居家適老化改造所用物品和材料購置，推進城鄉(xiāng)特困、低保低收入老年人居家適老化改造補貼工作，增強老年人居家生活設施安全性、便利性和舒適性，提升居家養(yǎng)老服務質量。結合需求，云南省商加力支持消費品以舊換新行動方消費者購買2級及以上能效或水效標準的產品（不含掃地機器人類、智能門鎖或水效標準的產品額外再給予產品最終銷售價格5%的補貼。對購買掃地機器人類、智能門鎖類產品給予最終銷售價格15%的補貼，手機類產品給予最終銷江蘇省發(fā)委、省財政廳《江蘇省推動超長期特別國債資金支持消費品以舊換新的實施方案》在家裝家居改造領域，提出支持綠色建材產品消費，對購買綠色建材產品的個人消費者發(fā)放消費券，補貼標準為成交價格的15%左右，每人限領取3000元消費者免審即享。在居家適老化改造領域，提出支持對全省有需求的社會老年人家庭、困難老年人家庭提供適老化改造服務，社會老年人和困難老年人居家適老上海市發(fā)展和改革委員會、上海市財《上海市關于進一步加大力度推進消費品以舊換支持家電、家裝、家居和適老化等產品換新。對個人消費者購買符合要求的沙發(fā)、床墊、櫥柜、浴缸、坐便器、掃地機器人、吸塵器、空氣凈化器等家電、家裝、家居和適老化產品，具體產品目錄由市商務委會同相關部門明確。相關產品按照銷售價格的15%予以補貼，消費者可通過河南省人民政府辦公廳《河南省加力支持大規(guī)模設備更新和消費品以舊支持家居家裝產品消費。消費者購買智能家居產品，實施舊改造、居家適老化改造的，對所用物品和材料購置費用給予補貼，具體實施細則由省商務廳牽頭制定。推廣應用綠色建材和裝配式裝修技術，裝配式裝修樣板征集，推廣舊房廚衛(wèi)裝配化集成換新。鼓勵各地結合商品住房敬請參閱末頁重要聲明及評級說明15/32“賣舊買新、以舊換新”等，制定補貼標準，明確補貼兌現流程，采取合理方式對資料來源：中華人民共和國中央人民政府，浙江省經濟和信息化廳，山東省人民政府廣東省人民政府，北京市發(fā)展和改革委員會，江蘇人民政府，河南省發(fā)展和改革委定制家居行業(yè)規(guī)模隨裝修需求變化。我們根據公式“家居行業(yè)市場規(guī)模=裝修需求套數*產品滲透率*客單價”，對定制家居行業(yè)分品類市場規(guī)模進行測算。其中，裝修需求套數方面，采用中國商品住宅新房銷售面積和二手房銷售面數據，并作出如下假設：①每年新房和二手房套均面積為95平方米/套增長9%。產品滲透率方面，根據2015-202數據，并假設未來每年中國定制櫥柜/衣柜的滲透率分別提升1pct/0.5pct，假設制家居公司產品客單價的平均水平，并假設歷年全國櫥柜、衣柜、木門平均客單價的增長率為4%，由于2023年定制家居市場頭部公司紛紛采取以量的策略，價格戰(zhàn)競爭激烈，客單價較上年下降，假設2023年客單價同比下降4%。根據以上假設，我們測算得到2023年定制櫥柜、定制衣柜、定制木門市場規(guī)模分別為1133億元/2208億元/1268億元，定制家居市場規(guī)?？傆嬤_到4609億元。圖表19定制家居市場規(guī)模測算裝修套數（萬裝修需求套數房市場空間（億市場空間（億市場空間（億3487378442544593資料來源：共研網，中國新聞網，新浪財經，貝殼研究院，全屋定制2023年頭部定制家居公司定制櫥柜和定制衣柜品類市場份額持續(xù)提高。定制家居行業(yè)中，定制櫥柜品類頭部公司（頭部公司包括歐派家居、索敬請參閱末頁重要聲明及評級說明16/32-2019年定制櫥柜/衣柜/木門品類頭部公司市占率年均增幅分別為12pct，疫情期間（2020-2022年）定制櫥柜/衣柜/木門品類頭部公司市占率年為1.10%/4.26%/0.46%，同比分別提高0.00/0.21/0.13pct，市能力更為優(yōu)秀，資金儲備更為充足，更能抵御地產周期波動帶來的影響，在行業(yè)低谷期能夠逆勢擴店獲取優(yōu)秀的門店資源，提升市場份額。另一方面，依托多品類運作提升客單價的路徑已成為家居品牌增長的核心驅動力，頭部企業(yè)的品牌知名度更高，品類融合能力更強，整裝渠道布局領先，更有望在競爭中取勝，且以舊換新政策推進將進一步促進行業(yè)參與者的規(guī)范化，有利于進一步提升集中度。圖表20定制家居各公司市場規(guī)模（億元）金牌家居金牌家居金牌家居圖表21定制家居各公司市占率（%）金牌家居敬請參閱末頁重要聲明及評級說明17/32金牌家居金牌家居四大品牌定位清晰，滿足不同層次消費者的需求。公司以價打造了不同風格的四大品牌，形成覆蓋全市場的品牌矩陣。其中，索菲亞聚焦于中體化定制家居。以廚柜為拳頭產品并提供全屋定制服務的司米品牌，以及專精于定制木門領域的華鶴品牌，產品價格位于2000元每平方米以上，品牌定位輕高定市場。而2021年公司推出的互聯網輕時尚費人群，主打互聯網營銷方式，給消費者提供“高質價比”的定制產品，產品價格定位在1000元每平方米以下。公司的品牌架構實現滿足不同消費者的需求差異，又能保證每個品牌的銷售量，有效實現銷售收入提升。各品牌獨立運營，皆發(fā)力大家居戰(zhàn)略。隨著四大品牌的推出和持續(xù)深耕，公司順應整家一站式定制的消費需求，圍繞“大家居”戰(zhàn)略，對索菲亞、米蘭納、司米、華鶴品牌進行品類擴充升級，索菲亞推出櫥柜、墻板、門窗、衛(wèi)浴產品，米蘭納推出櫥柜產品，司米推出定制柜類產品，華鶴也提供整家定制的產品服務。目前公司主要品牌產品已實現衣柜、櫥柜、門窗、墻板、地板、家品、家電、衛(wèi)浴的全品類敬請參閱末頁重要聲明及評級說明18/32源自1981年法國索菲亞品牌創(chuàng)始人將SOGAL壁柜移門產品引入中國，奠定中國定制衣柜行業(yè)基礎，開創(chuàng)了心，帶動整家生態(tài)發(fā)展，逐步建立起全屋定制、整廚定制、整屋木門、整屋墻板、整屋家具家品軟裝、整屋地面、整屋電器、整屋衛(wèi)浴、整屋門窗SCHMIDT，在全球專注提供櫥柜、衣柜、衛(wèi)浴柜、木門、墻板、家具、軟裝配飾等為一體的高端整案定制服-式年推出的全新品以衣柜、櫥柜、木門、墻板、陽臺、家品家電及衛(wèi)浴門華鶴是索菲亞家居集團旗下的高端木整合木門、墻板、衣柜、櫥柜、家品敬請參閱末頁重要聲明及評級說明19/32深耕木作；2017年，華鶴與索菲亞家居強強聯合，依托索菲亞家居集團勢，華鶴逐步深耕門墻柜一體化整家11位，專賣店2552家。自2018年起，索菲亞品牌經銷商數量增加速度有所放緩，轉而注重優(yōu)化經銷商質量與門店品質升級。例如，索菲亞品牌采用經銷商末位淘汰制度，末位淘汰比例明確在6%-8%，旨在促使經銷商優(yōu)勝劣汰。在優(yōu)化經銷商質量，步入精細化運營的軌道的同時，索菲亞品牌亦繼續(xù)拓展四、五線城市市場，四、比增速0——經銷商同比增速（右軸，%）——專賣店同比增速（右軸，%）20172018201920202017201820192020資料來源：公司公告，華安證券研究所資料來源：公司公告，華安證券研究所注：2023年歐派家居將門店數據的披露由原有按照品類+品牌的分類方式，調整為按品牌分類，因此缺失2023年圖表262017-2023年索菲亞各個層級門店數量占比省會城市地級城市四五線城市20172018201920202省會城市地級城市四五線城市資料來源：公司公告，華安證券研究所資料來源：公司公告，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明20/32整家策略推動客單值上漲，成為業(yè)績增長發(fā)力點。從客單價與客單量兩個維度來看，2017年至2023年間，索菲亞品牌的客單價呈現出整家戰(zhàn)略的推出后，2023年索菲亞品牌工廠端平均客單增長6.30%。與此同時，2018年起索菲亞品牌門店數量逐漸接近天花板，索菲亞設經銷商毛利率約為50%，則當前對應的一級經銷商終端客單價約為4萬元，相較02017201820192020洞悉下沉市場消費潛力，精準聚焦有品青年的城鎮(zhèn)縣成為米蘭納品牌重點推廣目標，并設立了10天快速實現終端門店正常運營的經銷商培訓目標，讓遍布全國的終端門店成為米蘭納擴大品牌影響力的奠基石。在家居行業(yè)中，下沉市場為重要發(fā)展對象，米蘭納聚焦下沉市場，大力發(fā)掘消費潛省會城市地級城市四五線城市省會城市地級城市四五線城市資料來源：公司公告，華安證券研究所資料來源：公司公告，華安證券研究所擇。米蘭納使用“3C模型”以控本增效，保持一線品質親民價，提升品敬請參閱末頁重要聲明及評級說明21/32等；2）在運營端，設計、供應鏈等均與索菲亞共享以降低成本，同時其獨特的互聯網基因更是降低了運營門檻；3）經銷商端，米蘭納店面租金相對較低（店面面積小一點、裝修標準低一點、整體店面運營較低同時公司也不會要求經銷商盲目開店，由此保證經銷商端利潤高于行業(yè)。在實現高性價比的同時，2023年米蘭定位轉型，品類拓寬，走向獨立發(fā)展之路。截至2024H1，司米品牌擁有經銷多品牌的方式進行運作，于是在索菲亞品牌進行衣柜業(yè)務的基礎之上，選擇與法國從單品類（廚柜）向全屋定制延伸，品牌定位也從“匹配索菲亞”轉型至“輕高定”，同時致力于進行與索菲亞品牌的經銷商剝離，保留做得好的經銷商、尋找新的好的經銷商。目前司米品牌經銷商和索菲亞品牌經銷商重疊率進一步降低，終端門店正逐步向整家門店轉型，整家策略將促進客單價提升。司米品牌全新定義“高端整案定制”，全面推進從整體廚房向高端整家定制轉型戰(zhàn)略升級，加碼設計師渠道建設，推動品牌整合高端消費需求及觸達精準客戶。司米品牌獨立后尚未飽和的敬請參閱末頁重要聲明及評級說明22/320——經銷商同比增速（右軸，%）——專賣店同比增速（右軸，%）0司米專賣店數志邦櫥柜門店數歐派櫥柜經銷商門店數2017201820192020資料來源：公司公告，華安證券研究所資料來源：公司公告，華安證券研究所注：2023年歐派家居將門店數據的披露由原有按照品類+品牌的分類方式，調整為按品牌分類，因此缺失2023年省會城市地級城市四五線城市省會城市地級城市四五線城市資料來源：公司公告，華安證券研究所資料來源：公司公告，華安證券研究所鶴便已陸續(xù)完成了原索菲亞木門經銷商體系的承接，同時開始積極推進索菲亞華鶴渠道開拓任務。華鶴品牌繼續(xù)招優(yōu)質經銷商、強化終端賦能，推進裝企、拎包、電商等新渠道建設來開拓新流量。截至2024H1敬請參閱末頁重要聲明及評級說明23/32增速0——經銷商同比增速（右軸，%）——專賣店同比增速（右軸，%）02017201820192020資料來源：公司公告，華安證券研究所資料來源：公司公告，華安證券研究所品牌，華鶴木門深刻了解中國家庭居家生活方式，將傳統的東方美學與國潮文化作為品牌風格基礎。同時，依托于整個集團的高效運營系統與整合資源，使得華鶴兼具高端個性化定制與規(guī)?；a的品牌優(yōu)勢，具有搶占高端定制市場的獨特優(yōu)勢。隨著不斷深耕整家領域，華鶴產品品類覆蓋門、墻、柜一體設計及家具家品等多品類。憑借領先的空間整合能力和深諳中國人生活需求的優(yōu)勢，華鶴持續(xù)打造出多元化的東方美學人居，為菁英人群帶來一站式整家空間定制方案和高品質生活方式提02017201820192020全渠道”的戰(zhàn)略方向，在鞏固傳統渠道的同時，新渠道的開拓成效初顯。分渠道看，2023年公司經銷商渠道/直營渠道/大宗渠道/其他渠道占比分別入更是在2023年同比增長4.36%。此外，在公司“全渠道”戰(zhàn)略的持續(xù)貫徹之下，整裝/家裝渠道、電商新零售渠道等新興銷售渠道也表現出了良好的增長態(tài)勢，不斷敬請參閱末頁重要聲明及評級說明24/32資料來源：公司公告，華安證券研究所資料來源：公司公告，華安證券研究所括直營專賣店銷售模式與直營整裝新渠道銷售模式。其中，直營專賣店銷售模式是通過設立分公司或子公司的方式成立直營專賣店，由公司直營店戰(zhàn)區(qū)負責直營店促銷活動的組織安排、人員培訓等工作，此外其它專賣店的運作模式一致，有利于公司直接進行經營管理以及起到良好的示范效果；而直營整裝新渠道銷售模式則是公司建立了直營整裝事業(yè)部，與實力較強的全國性裝企強強聯手，由公司負責產品的生產制造、安裝與銷售支持，而合作裝企負責設計與落地施工的一種深度合作方2017201820192020資料來源：定峰匯公眾號，華安證券研究所資料來源：公司公告，華安證券研究所銷商的經驗和社會資源，快速拓展銷售渠道，迅速擴大市場份額。在此模式下，公為消費者提供整家定制設計方案，經數字化系統平臺將訂單下達工廠生產，專賣店敬請參閱末頁重要聲明及評級說明25/32上門安裝并提供售后服務。公司建立產品經銷合同制度、店鋪選址制度、店面形象維護制度、店面管理制度對專賣店進行標準化管理和質量控制，定期對經銷商進行培訓，確保終端員工服務水平。經銷商渠道目前牢牢占據著公司營收主要圖表442017-2023年公司經銷商渠道占比圖表452020-2023年公司單店提貨額及yoy（萬0資料來源：公司公告，華安證券研究所資料來源：公司公告，華安證券研究所；注：單店提貨額=公司升，公司積極拓展大宗渠道，大宗渠道的營業(yè)收入占比從2017年的4.59%提升至應收賬款風險較高。2021年起，公司堅持優(yōu)化大宗業(yè)務客戶結構院、學校、公寓等對環(huán)保要求極其嚴苛的機構或外經銷商，覆蓋了美國，加拿大，澳大利亞，新加坡，越南，泰國等二十8%6%4%2%2017201820192資料來源：公司公告，華安證券研究所資料來源：索菲亞家居公眾號，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明26/32起加碼對整裝業(yè)務的發(fā)展力度，將其作為重要的銷售渠道之一進行布局。公司成立直營整裝事業(yè)部、零售經銷商等相關部門，帶領著公司旗下四大品牌積極進軍整裝渠道，并依托于公司行業(yè)領先的品牌力與產品力，取得了亮眼的開拓成效。2023公司整裝渠道建設持續(xù)發(fā)力，實現營業(yè)收入同比增長43.63%。從具體開拓方式來看，公司在全國范圍與實力較強的家裝企業(yè)開展合作，同時鼓勵和推動各地經銷商與當地小型整裝、家裝公司、設計工作室進行合作，實現與家裝企業(yè)的相互導流和合作共贏。首先，公司為裝企渠道推出了區(qū)別于零售渠道的專屬產品與價格體系，一般來說為將產品套餐融入合作修公司的硬裝套餐之中，融合而成整裝方案。此外，公司利用自身的高品牌知名度、豐富的產品品類以及研發(fā)能力等為裝企渠道賦能，僅依靠家裝企業(yè)提供設計和落地施工。目前，公司已與全整裝渠道將持續(xù)開拓合作裝企，擴大業(yè)務覆蓋范圍，同時不斷深化現有合作裝企業(yè)務，加快全品類產品布局。1）公司與圣都裝飾在中國浙江省金華市共同投資設立有限責任公司，公司認繳出資比例為2021年雙方達成全面戰(zhàn)略合作，開創(chuàng)了定制家居與家裝合作的創(chuàng)新模式。公司是愛空間柜類將索菲亞的產品套餐直接融入硬裝套餐，形成整裝服務套餐，在擴大單值的同時也減少客戶重雙方共同設立合資公司，攜手展開產品、服務、設計、營銷等維度的全方位對接與協作，為用雙方相互賦能，在給消費者提供一站式整體解決方案的同時，也賦予更專業(yè)的產品和服務，實資料來源：索菲亞投資者關系公眾號，泛家居圈公眾號，定制觀察公眾號部潛力，借助移動互聯網、大數據和人工智能等技術進行數字化轉型，全面提升公司綜合運營效率。通過在生產經營的各個環(huán)節(jié)推行“降本增效”、流程體系優(yōu)化工作以及對組織團隊的精細化管理，公司在202敬請參閱末頁重要聲明及評級說明27/32圖表502016-2023年公司研發(fā)技術人員人數及占比0研發(fā)投入總額，左軸研發(fā)投入總額占營業(yè)收入比例，右軸201620172018201920204.0%aa研發(fā)人員數量，左軸——研發(fā)人員數量占比，右軸0201620172018201920202產模式從柔性生產逐漸邁向智能生產工業(yè)4.0階段，做到柔的同時引領行業(yè)技術創(chuàng)新。其中，公司旗下以湖北黃岡為代表的運營方面，公司擁有全方位、垂直一體化“數字化運營平臺”，經銷商可全程通過數字化方式輕松完成全屋定制設計、顧客信息與需求傳遞、產品下單與生產、物流交網絡覆蓋全國“東南西北中”，實現更強大的產能與更穩(wěn)定的交付能力。一方面極大地縮小工廠服務半徑，縮短產品交付周期，能夠快速地響應各地區(qū)市場需求，實產品質量，準確率和返修率處于行業(yè)領先水平，同時降低工廠端與經銷商端雙方運營成本，隨之帶來的價格優(yōu)勢也將成為公司搶占整家定制市場的重要競爭力之一。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明28/32資料來源：公司公告，華安證券研究所資料來源：阿里云研究院，華安證券研究所品牌聲譽提升市場份額，從而保證收入穩(wěn)定增長；另一方面有望以整家模式帶動客單增長。我們預計2024-2026年公司索菲亞品牌收入增速分別為4%/5%/5%。（2）米蘭納品牌：米蘭納品牌發(fā)力大眾市場和下沉市場，打造極致性價比的空間仍較大，未來有望繼續(xù)加速招商、挖掘下沉市場潛力，帶來亮眼業(yè)績增量。我們預計2024-2026年公司米蘭納品牌收入增速分別為45%/45%/40%。（3）華鶴品牌：華鶴品牌是公司高端木作品牌，整合木門、墻板、衣柜、櫥柜、家品五大品類，全面覆蓋高端定制家居群體的需求。隨著華鶴品牌繼續(xù)招優(yōu)質經銷商、強化終端賦能，推進裝企、拎包、電商等新渠道建設來開拓新流量，業(yè)績有望穩(wěn)定增長。我們預計2024-2026年公司華鶴品牌收入增速分別為4%/10%/10%。（4）司米品牌：公司正積極推進司米品牌的轉型變革，在公司“多品牌、全品類、全渠道”的戰(zhàn)略下，司米品牌經銷商和索菲亞品牌經銷商重疊率進一步降低，終端門店正逐步向整家門店轉型，整家策略將促進客單價提升。我們預計2024-20公司旗下四大品牌定位清晰，能夠滿足不同層次消費者的需求，并圍繞“大家居”戰(zhàn)略進行品類擴充升級，以整家模式帶動客單增長和品類拓展仍有較大空間。我們預計公司2024-2026年營收分3.8%/7.5%/7.5%；歸母凈利潤分別為13.69/15.28/16.78億元，分別同比增長敬請參閱末頁重要聲明及評級說明29/322023A2024E2025E2026E1210313009139793.9%3.8%7.5%7.5%18.5%8.5%9.8%36.2%35.9%36.0%36.0%18.0%16.5%15.6%14.6%14.0012.542.192.316.726.765.584.58按照申萬二級行業(yè)分類，公司所屬行業(yè)分類為“輕工制造—家居用品”，我們選取申萬二級行業(yè)分類家居用品下的所有上市公司作為可比公司，采用PE估值法證券代碼證券簡稱（TTM）（2024E）（2025E）（1）宏觀環(huán)境與房地產行業(yè)形勢的風險。公司的主營業(yè)務為消費者提供整家定制家居方案，從事全屋家具（包括衣柜、廚柜、門窗、墻板、地板、家品、家電、衛(wèi)浴等）的設計研發(fā)和生產銷售。由于家具行業(yè)與國家宏觀環(huán)境及房地產行業(yè)的相關性較高，當宏觀經濟整體向好時，國民經濟行為趨向擴張，消費者的購買力和對房地產的需求將會提升，反之則會下降。因此，如果未來宏觀經濟發(fā)展態(tài)勢不及預期，將對整個房地產行業(yè)的景氣度帶來不確定性，從而傳導至公司，將直接影響終端消費者對公司產品的需求，對公司的經營業(yè)績產生不利（2）市場競爭加劇的風險。定制家居市場潛力巨大，發(fā)展前景廣闊，已成為家具行業(yè)平穩(wěn)發(fā)展中的一個新的經濟增長點。因此，部分傳統家居行業(yè)企業(yè)開始向定制家居領域轉型；此外，許多其他細分家居行業(yè)也看好定制家居市場前景，包括家裝企業(yè)、地板企業(yè)，開始涉足這個行業(yè)，這些因素導致行