經(jīng)濟(jì)形勢(shì)跟蹤：實(shí)體與金融的預(yù)期差

宏觀經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)|證券研究報(bào)告—宏觀策略評(píng)論2024年12月1日實(shí)體與金融的預(yù)期差n從2024年11月的制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)，以及11月下半月的高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)延續(xù)了今年9月政策轉(zhuǎn)向后，預(yù)期回升、內(nèi)需向好的局面。在本應(yīng)是淡季的11月，經(jīng)濟(jì)體現(xiàn)出了“淡季不淡”的特征。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢(shì)頭主要來(lái)自民間情緒的上升，與上半月數(shù)據(jù)呈現(xiàn)的“預(yù)期跑在政策前面”的局面相吻合。此外，近期實(shí)體經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善的背后，房?jī)r(jià)的企穩(wěn)發(fā)揮著不能忽視的作用。n然而，盡管實(shí)體經(jīng)濟(jì)的景氣指數(shù)（制造業(yè)PMI）已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月回升，但金融市場(chǎng)似乎并未完全將這一信息包含在內(nèi)。債券市場(chǎng)和A股市場(chǎng)仍然為充裕的流動(dòng)性所主導(dǎo)的狀況中。市場(chǎng)中對(duì)流動(dòng)性敏感的小盤股交易相當(dāng)活躍。而與實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相關(guān)性更強(qiáng)的大盤股和周期股，表現(xiàn)則明顯弱于小盤股。n11月下半月，美元指數(shù)在近兩年來(lái)的高位水平震蕩，繼續(xù)給人民幣帶來(lái)貶值壓力。考慮到從2022年以來(lái)，我國(guó)已連續(xù)三次在7.3這個(gè)匯率水平采取措施穩(wěn)定了人民幣匯率，接下來(lái)人民幣匯率是否會(huì)突破7.3將會(huì)是市場(chǎng)的關(guān)鍵觀察點(diǎn)。中銀國(guó)際證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格宏觀及策略：宏觀經(jīng)濟(jì)證券分析師：徐高中銀國(guó)際證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格宏觀及策略：宏觀經(jīng)濟(jì)證券分析師：徐高證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號(hào)：S130051902024年12月1日經(jīng)濟(jì)形勢(shì)跟蹤：實(shí)體與金融的預(yù)期差2從2024年11月的制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)，以及11月下半月的高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)延續(xù)了今年9月政策轉(zhuǎn)向后，預(yù)期回升、內(nèi)需向好的局面。在本應(yīng)是淡季的11月，經(jīng)濟(jì)體現(xiàn)出了“淡季不淡”的特征。11月中采制造業(yè)PMI上升至50.3，比10月高出0.2個(gè)百分點(diǎn)。不過(guò)考慮到11月的制造業(yè)PMI往往季節(jié)性走低，所以11月經(jīng)濟(jì)狀況的實(shí)際改善幅度應(yīng)該大于PMI的升幅。如果對(duì)PMI做季節(jié)調(diào)整，可以發(fā)現(xiàn)季調(diào)后的PMI已經(jīng)接近了2024年3月的高位，處在最近1年半的較高水平。像10月一樣，內(nèi)需仍然是經(jīng)濟(jì)向好的主要原因。PMI“國(guó)內(nèi)訂單”（用PMI新訂單指數(shù)減去PMI新出口訂單指數(shù)估算）延續(xù)了上月的升勢(shì)，回升到了近3年來(lái)的高位。PMI新出口訂單雖然有所回升，但仍然明顯低于今年1季度水平。在大中小三類企業(yè)中，小型企業(yè)11月PMI升幅最為明顯，中型企業(yè)次之，大型企業(yè)最弱。由此可見(jiàn)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢(shì)頭應(yīng)該主要來(lái)自民間情緒的上升。這與今年11月上半月數(shù)據(jù)呈現(xiàn)的“預(yù)期跑在政策前面”的局面是吻合的。圖表1.11月制造業(yè)PMI季調(diào)后進(jìn)一步走高PMI指數(shù)（%）545351504847中采PMI季調(diào)545351504847擴(kuò)張收縮臨界點(diǎn)20172018201920202021202220232024資料來(lái)源：萬(wàn)得%PMI國(guó)內(nèi)訂單：新訂單-新出口訂單605550454035876543210%PMI國(guó)內(nèi)訂單：新訂單-新出口訂單605550454035876543210-1口20172018201920202021202220232024資料來(lái)源：萬(wàn)得到11月下半月，地產(chǎn)的銷售已經(jīng)基本復(fù)蘇。在今年前3季度，我國(guó)30城市商品房銷售面積持續(xù)低于過(guò)去3年同期水平。而從10月開(kāi)始，銷售面積就已經(jīng)回到了去年同期水平。到11月下半月，商品房銷售面積已經(jīng)回到了2021年同期水平，超過(guò)了2022和2023年的同期水平。一線城市“中原二手房報(bào)價(jià)指數(shù)”在10月沖高回落后，目前繼續(xù)明顯高于9月上半月政策轉(zhuǎn)向前的水平?？紤]到一線城市二手房交易的活躍（北京近期二手房交易量明顯高于過(guò)去3年同期水平），一線城市二手房房?jī)r(jià)大概率已經(jīng)觸底。近期實(shí)體經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善的背后，房?jī)r(jià)的企穩(wěn)發(fā)揮著不能忽視的作用。圖表3.商品房銷售已經(jīng)基本恢復(fù)30城市商品房周度銷售面積（百萬(wàn)平方米）6543210202465432102020211月3月5月7月9月11月資料來(lái)源：萬(wàn)得圖表4.一線城市二手房房?jī)r(jià)大概率觸底中原二手房報(bào)價(jià)指數(shù)二手房掛牌價(jià)指數(shù)80706050300北上廣深二手房報(bào)價(jià)指數(shù)均值城市二掛牌價(jià)軸）2402302202002018201920202021202220232024資料來(lái)源：萬(wàn)得2024年12月1日經(jīng)濟(jì)形勢(shì)跟蹤：實(shí)體與金融的預(yù)期差311月下半月，我國(guó)東南亞航線的出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)回升至近兩年來(lái)的高位。地中海行業(yè)運(yùn)價(jià)也有所回升。這應(yīng)該還是延續(xù)了今年10月以來(lái)的“搶出口”態(tài)勢(shì)。出口向好雖然有利于經(jīng)濟(jì)預(yù)期回升，但其持續(xù)性應(yīng)該有限。圖表5.11月半月東南亞航線集裝箱出口運(yùn)價(jià)指數(shù)回升至近兩年的高位中國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)900080007000600050004000300020001000地中海日本航地中海日本航東南亞航線航線線20202021202220232024資料來(lái)源：萬(wàn)得11月下旬，國(guó)內(nèi)投資品相關(guān)行業(yè)“淡季不淡”的態(tài)勢(shì)更為明顯。石油瀝青開(kāi)工率在11月本應(yīng)季節(jié)性回落的時(shí)候，反而明顯上揚(yáng)。水泥發(fā)運(yùn)率在11月下半月的降幅也明顯小于過(guò)去3年同期的降圖表6.石油瀝青開(kāi)工率淡季反季節(jié)回升6050403530605040353025201月3月5月7月9月11月資料來(lái)源：萬(wàn)得圖表7.國(guó)內(nèi)水泥發(fā)運(yùn)率在淡季降幅較小中國(guó)水泥發(fā)運(yùn)率（%）202490807060908070604030200202120221月3月5月7月9月11月資料來(lái)源：萬(wàn)得雖然實(shí)體經(jīng)濟(jì)的景氣指數(shù)（制造業(yè)PMI）已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月回升，但金融市場(chǎng)似乎并未完全將這一信息包含在內(nèi)。通常情況下，我國(guó)長(zhǎng)債收益率的短期走向與“花旗中國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)”（反映我國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期的狀況）正相關(guān)。但在最近，我國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)雖然略超預(yù)期（花旗中國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)向上但長(zhǎng)債收益率仍在向下，反映債券市場(chǎng)仍然為充裕的流動(dòng)性所主導(dǎo)，并未將經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期充分包含在債券價(jià)格中。同期，A股市場(chǎng)也處在充裕流動(dòng)性主導(dǎo)的狀況中。11月下半月，滬深兩市日均融資買入額雖有所回落，但仍然處在2015年“股災(zāi)”之后的較高水平。相應(yīng)地，市場(chǎng)中對(duì)流動(dòng)性敏感的小盤股交易相當(dāng)活躍。而與實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相關(guān)性更強(qiáng)的大盤股和周期股，表現(xiàn)則明顯弱于小盤股。2024年12月1日經(jīng)濟(jì)形勢(shì)跟蹤：實(shí)體與金融的預(yù)期差4圖表8.11月下半月債市繼續(xù)被流動(dòng)性所主導(dǎo)，未對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的改善作反應(yīng)到期收益率（%）經(jīng)濟(jì)超預(yù)期指數(shù)4320資料來(lái)源：萬(wàn)得圖表9.A股滬深兩市融資買入額繼續(xù)處在高位，市場(chǎng)小盤股交易活躍10億元滬深兩市日均融資買入額10億元3002005002500200010005000201420162018202020222024資料來(lái)源：萬(wàn)得11月下半月，美元指數(shù)在近兩年來(lái)的高位水平震蕩，繼續(xù)給人民幣帶來(lái)貶值壓力。同期，我國(guó)加強(qiáng)了對(duì)人民幣匯率“逆周期調(diào)節(jié)因子”的運(yùn)用，傳遞出了穩(wěn)定匯率的態(tài)度。考慮到從2022年以來(lái)，我國(guó)已連續(xù)三次在7.3這個(gè)匯率水平采取措施穩(wěn)定了人民幣匯率，接下來(lái)人民幣匯率是否會(huì)突破7.3將會(huì)是市場(chǎng)的關(guān)鍵觀察點(diǎn)。如果人民幣匯率此次貶破7.3，很可能會(huì)讓市場(chǎng)認(rèn)為我國(guó)會(huì)放任人民幣有較大幅度貶值，會(huì)加大穩(wěn)定人民幣匯率的難度。因此，我國(guó)應(yīng)當(dāng)，而且也有很大可能，在7.3這個(gè)位置附近采取措施穩(wěn)定人民幣匯率。圖表10.11月下半月美元指數(shù)偏強(qiáng)震蕩，給人民幣繼續(xù)帶來(lái)貶值壓力7.41157.211076.81006.6956.4906.285680美元/人民幣美元指數(shù)（1973年3月7.41157.211076.81006.6956.4906.285680美元指數(shù)美元指數(shù)匯率資料來(lái)源：萬(wàn)得圖表11.我國(guó)在11月下半月進(jìn)一步加大了對(duì)“逆周期調(diào)節(jié)因子”的運(yùn)用%人民幣/美元2.5 21.5 0.5 -0.5人元即期匯一率（右軸）7.67.47.276.66.26201920202021202220232024資料來(lái)源：萬(wàn)得本周（11.25-11.29）A股市場(chǎng)在連跌2周后全面收漲。在周二創(chuàng)了10月以來(lái)的最低交易量后，周三10點(diǎn)左右明顯放量拉升，周四調(diào)整一天后，周五繼續(xù)放量拉升，全天成交1.7萬(wàn)億，為本周最多的一天。本周小票表現(xiàn)明顯好于大票，萬(wàn)得微盤股指數(shù)本周上漲6.6%，創(chuàng)歷史新高；中證2000指數(shù)漲4.2%是規(guī)模指數(shù)中漲的最多的。從換手率看，本周中證2000指數(shù)換手率4.7%，而滬深300換手率下降至0.54%為10月以來(lái)最低水平，2015年以來(lái)?yè)Q手率Zscore也下降到-0.02，即換手率低于2015年以來(lái)平均水平。中證800之外的中小盤股本周交易額占全A交易額比例達(dá)到65%，為2024年最高水平。由此，本周市場(chǎng)熱度依然在小盤股，但北交所市場(chǎng)本周繼續(xù)下跌（北證50指數(shù)下跌1.1%，連續(xù)3周下跌）。2024年12月1日經(jīng)濟(jì)形勢(shì)跟蹤：實(shí)體與金融的預(yù)期差5本周債市收益率下行明顯。周五收盤10年國(guó)債收益率創(chuàng)歷史新低（盤中10年國(guó)債期貨也創(chuàng)歷史新高活躍券收益率下行至2.025。30年國(guó)債收益率受供給預(yù)期壓制沒(méi)有創(chuàng)歷史新低收于2.20，較9月的最低水平仍有10bp左右距離，但本周五30年國(guó)債收益歷史上首次低于日本30年國(guó)債收益由此，本周市場(chǎng)走出了股債同漲的局面。下周政治局會(huì)議和月中的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議預(yù)期將成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，預(yù)計(jì)股市波動(dòng)會(huì)有所加大。結(jié)合周六PMI數(shù)據(jù)小幅超預(yù)期，可能對(duì)下周債券收益率的繼續(xù)下行形成一定壓力。圖表12.本周滬深300換手率下降至低于2015年以來(lái)平均水平43210-143210-1-2滬深300_換中證1000_換手率（日均）2024/12024/42024/72024/10資料來(lái)源：萬(wàn)得圖表13.10年國(guó)債活躍券收益率創(chuàng)歷史新低10Y國(guó)債活躍3.02.82.62.410Y國(guó)債活躍3.02.82.62.42.22.02024-12024-42024-72024-10資料來(lái)源：萬(wàn)得（風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)具有不確定性，宏觀政策可能超預(yù)期變化。）2024年12月1日經(jīng)濟(jì)形勢(shì)跟蹤：實(shí)體與金融的預(yù)期差6本報(bào)告準(zhǔn)確表述了證券分析師的個(gè)人觀點(diǎn)。該證券分析師聲明，本人未在公司內(nèi)、外部機(jī)構(gòu)兼任有損本人獨(dú)立性與客觀性的其他職務(wù)，沒(méi)有擔(dān)任本報(bào)告評(píng)論的上市公司的董事、監(jiān)事或高級(jí)管理人員；也不擁有與該上市公司有關(guān)的任何財(cái)務(wù)權(quán)益；本報(bào)告評(píng)論的上市公司或其它第三方都沒(méi)有或沒(méi)有承諾向本人提供與本報(bào)告有關(guān)的任何補(bǔ)償或其它利益。中銀國(guó)際證券股份有限公司同時(shí)聲明，將通過(guò)公司網(wǎng)站披露本公司授權(quán)公眾媒體及其他機(jī)構(gòu)刊載或者轉(zhuǎn)發(fā)證券研究報(bào)告有關(guān)情況。如有投資者于未經(jīng)授權(quán)的公眾媒體看到或從其他機(jī)構(gòu)獲得本研究報(bào)告的，請(qǐng)慎重使用所獲得的研究報(bào)告，以防止被誤導(dǎo)，中銀國(guó)際證券股份有限公司不對(duì)其報(bào)告理解和使用承擔(dān)任何責(zé)任。評(píng)級(jí)體系說(shuō)明以報(bào)告發(fā)布日后公司股價(jià)/行業(yè)指數(shù)漲跌幅相對(duì)同期相關(guān)市場(chǎng)指數(shù)的漲跌幅的表現(xiàn)為基準(zhǔn)：公司投資評(píng)級(jí)：買入：預(yù)計(jì)該公司股價(jià)在未來(lái)6-12個(gè)月內(nèi)超越基準(zhǔn)指數(shù)20%以上；增持：預(yù)計(jì)該公司股價(jià)