2025信用債年度策略：存量時代相機抉擇

研究成果1、

信用債進入“存量時代”1、信用債進入“存量時代”2、“存量時代”下，如何擇時？3、“存量時代”下，如何擇券？4、風險提示摘要信用債進入“存量時代”2024年以來，信用債市場穩(wěn)健擴容，發(fā)行規(guī)模略增，凈融資額增速在板塊間明顯分化，其中城投債板塊新增供給嚴格受限，凈融資額持續(xù)收縮，產業(yè)債板塊供給端相對穩(wěn)定，產業(yè)類發(fā)債主體融資意愿及能力增強城投債板塊：1）預計“化債”仍為2025年城投板塊的核心主線，供給端或保持

“零容忍”

的高壓監(jiān)管態(tài)勢，融資仍將維持緊平衡狀態(tài)；2）各期限、各評級債券利差較2024年中期水平呈現(xiàn)不同程度的走擴，并已基本回調至2023年末水平，其中長端走擴幅度較中短端更為顯著，利差壓縮空間總體有所修復；3）結合資金面為配合地方隱債置換的有序推進而有望繼續(xù)寬松，中短端、高評級或仍為機構投資者在2025年震蕩行情中的優(yōu)選，投資者仍可逢高配置積極配合化債、隱債化解順利區(qū)域的個券，同時關注市場化轉型進展順利、進程積極的主體及區(qū)域產業(yè)債板塊：1）預計在2024年末一系列經濟刺激政策的加持下，2025年經濟基本面修復有望加速，產業(yè)債板塊態(tài)勢仍然向好，供給預計穩(wěn)中有增；2）可優(yōu)先關注中短久期、高評級地產債的配置機會，同時追求絕對收益的投資者亦可挖掘靜態(tài)收益率更高的中等評級地產債以增厚收益；3）鋼鐵債與煤炭債利差下行空間少于地產債，建議仍采取“中短久期+高評級”策略，謹慎過度拉長久期以避免流動性偏弱導致的回撤過大二永債板塊：1）2025年供給預計將維持當前穩(wěn)中有增的態(tài)勢，資本補充需求或弱于2024年，原因主要包括：a）銀行自身的資本債到期滾續(xù)需求；b）受到中央發(fā)行特別國債補充國有大型商業(yè)銀行核心一級資本的積極影響；c）化債政策助力地方銀行緩釋風險資本壓力；2）板塊利差壓縮空間不多，根據(jù)流動性來擇券并進行波段操作的獲利可能或大于持有到期，在久期方面以中短端為優(yōu)先，逢明顯調整時適度拉長久期并右側增配；在銀行類型方面以國股行為優(yōu)先，同時挖掘資本充足率優(yōu)秀、地處積極化債且產業(yè)發(fā)展?jié)摿α己脜^(qū)域的城農商行機會“存量時代”下，如何擇時？基于2020年3-7月、2022年11-12月兩次“股債蹺蹺板”行情的經驗：1）在行情初期，信用債市場反應往往有所滯后，慢于權益市場及利率債市場，短期內信用債收益率可能保持穩(wěn)定甚至繼續(xù)下行；2）在行情末期，信用債市場反應同樣滯后于權益市場及利率債市場，但時滯明顯縮短擇時策略：1）股市走強伊始，短端高評級信用債在不確定的市場環(huán)境中或可展現(xiàn)出更強的抗跌韌性，成為行情波動時期的優(yōu)選配置，故建議以中短久期、中高評級品種為底倉，逢調整時增配3Y以內中高評級城投債以及2Y以內大中型央國企產業(yè)債；2）長端中低評級信用債在債市調整階段或更易出現(xiàn)超跌走勢，故可在權益多頭市場尾聲階段利用大幅調整過后帶來的偏低估值增厚收益，但需謹慎拐點出現(xiàn)前的回撤放大風險“存量時代”下，如何擇券？從成交情緒判斷板塊機會：震蕩市行情中，城投債板塊交易情緒總體稍強于產業(yè)債板塊，表明城投債靜態(tài)收益率或可較產業(yè)債更快進入反彈區(qū)間，因此板塊內勝率或更具優(yōu)勢，而產業(yè)債板塊因成交偏離度相對更大，故其賠率或較城投債更具優(yōu)勢捕捉高票息債券的獲利機會：1）在利差處于低位且下行空間有限的態(tài)勢下，年末高票息發(fā)債頻率增加或隱含票息收益與價差收益機會；2）鑒于高評級主體在年末發(fā)行高票息債券的積極性顯著高于中低評級主體，但高評級主體所發(fā)債券的高票息水平明顯低于中低評級主體，故建議投資者挖掘高票息個券機會時兼顧考量參與打新的成功率以及性價比風險提示：市場波動風險；信用債違約風險；政策調整超預期風險；城投融資政策變動超預期風險；統(tǒng)計口徑存在誤差。31.

信用債進入“存量時代”42024年以來，信用債市場穩(wěn)健擴容，存量規(guī)模持續(xù)增長，券種之間增速較2023年有所變化截至2024年10月31日，信用債市場（包括短融、中票、企業(yè)債、公司債、定向工具）存量債券規(guī)模達28.77萬億元，較2023年同期27.41萬億元小幅增長4.96%，其中產業(yè)債代替城投債成為信用債供給主力，主要系城投板塊融資監(jiān)管收緊所致分債券種類來看，與2023年同期相同，公司債及中期票據(jù)存量余額占比較高，為信用債市場主要券種，且余額規(guī)模均有增加，分別同比增長4.52%和19.53%；定向工具、短期融資券及企業(yè)債占比較低，且存量規(guī)模均有縮減，分別同比下降10.11%、16.10%、16.76%2024年以來，信用債市場發(fā)行規(guī)模略增，凈融資額增速在板塊間明顯分化截至2024年10月31日，信用債市場（包括短融、中票、企業(yè)債、公司債、定向工具）共發(fā)行債券總額達11.43萬億元，較2023年同比增長5.56%，凈融資額達1.63萬億元，主要源于產業(yè)類主體債券融資發(fā)力從發(fā)行節(jié)奏來看，2024年信用債各月度發(fā)行量相對均衡，凈融資額則受償還影響較大，整體供給節(jié)奏偏前置1.1

信用債：2024年總量復盤-20-15-10-505020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000定向工具短期融資券企業(yè)債公司債 中期票據(jù)2024年存量債券余額（億元）2023年存量債券余額（億元)同比（%）（右軸）-4,000-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,000-20,000-15,000-10,000-5,0000圖：

2024年信用債各券種存量變動情況（單位：億元；%） 圖：

2023年-2024年10月信用債月度發(fā)行與償還（單位：億元）25 20,00020 15,00015 10,00010 5,000總發(fā)行量（億元）總償還量（億元）凈融資額（億元）（右軸）5數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所；注：數(shù)據(jù)截至2024年10月31日自2023

年

7

月中央政治局會議提出化債方案后，35號文等一系列化債政策密集出臺，城投債板塊新增供給嚴格受限，凈融資額持續(xù)收縮截至2024年10月31日，全國城投債存量余額達11.11萬億元，較2023年同期減少4.66%截至2024年10月31日，城投債發(fā)行量約3.36萬億元，較2023年同期減少19.15%；凈融資額約-0.36萬億元，較2023年同期減少-134.65%凈融資額為負且降幅較大，表明2023年末的“一攬子化債方案”對于城投債板塊主體融資能力形成較大限制，各區(qū)域普遍新增發(fā)債停滯，資金用途限于“借新還舊”，2024年城投板塊正處于適應新發(fā)展模式的調整階段2024

年

11

月

8

日，十四屆全國人大常委會第十二次會議表決通過近年來力度最大的化債舉措，方案明確將額外增加6萬億元地方政府債務限額以及安排4萬億元專項債務以置換存量隱性債務；在當前政策密集且力度強勁的背景之下，預計“化債”仍為2025年城投板塊的核心主線，供給端或繼續(xù)保持

“零容忍”

的高壓監(jiān)管態(tài)勢，融資仍將維持緊平衡狀態(tài)結構角度來看，

2024年城投債評級、券種及發(fā)行人主體行業(yè)結構相對集中，發(fā)行人地域結構呈現(xiàn)分化且趨勢持續(xù)主體評級：繼續(xù)以中高等級發(fā)行主體為主，其中AA+級占比最高，僅AAA級仍有少量凈融資流入；債券種類：公司債、中票、短融為城投債發(fā)行量前三券種，與去年同期相比，中票占比上升，凈融資額主要貢獻來源由企業(yè)債轉為中票，且僅中票凈融資為正值；主體行業(yè)：基本集中于建筑裝飾、綜合、交通運輸、公共事業(yè)和商業(yè)貿易，其余行業(yè)占比極低，反映2024年城投平臺募資用途以支持地方基建、保障民生為主，輔以一定貿易業(yè)務作為市場化轉型的起步1.2

城投債板塊：2024年發(fā)行與凈融資額復盤圖：

2024年城投債分評級發(fā)行與凈融資額（單位:億元） 圖：

2024年城投債分主體行業(yè)發(fā)行與凈融資額（單位:億元）

1,0000-1,000-2,000-3,000-4,00020,00010,0000-10,000-20,000AAAAA+AAAA-及以下發(fā)行額（億元） 償還量（億元） 凈融資額（億元）（右軸）圖：

2024年城投債分券種發(fā)行與凈融資額（單位:億元）4,0002,0000-2,000-4,00020,00010,0000-10,000-20,000公司債 中期票據(jù)短期融資券發(fā)行額（億元） 償還量（億元）定向工具 企業(yè)債凈融資額（億元）（右軸）10005000-500-1000-1500-2000-2500-300020,00015,00010,0005,0000-5,000-10,000-15,000-20,000-25,000發(fā)行額（億元）償還量（億元）凈融資額（億元）（右軸）6數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所；注：數(shù)據(jù)截至2024年10月31日1.2

城投債板塊：2024年發(fā)行與凈融資額復盤省份發(fā)行額（億元）凈融資額（億元）凈融資占比(%)寬口徑負債率全國33615.51-3600.43——江蘇省9271.77-1124.3631.23%367.05浙江省4056.36-440.5712.24%480.17山東省2855.05171.78-4.77%254.75天津1848.11-751.6120.88%851.11河南省1813.1945.07-1.25%480.31江西省1791.38-92.882.58%546.92湖南省1655.41-394.3410.95%593.66重慶1621.82-129.693.60%301.32四川省1206.33-282.447.84%230.88安徽省1172.32-304.118.45%504.07湖北省1083.09-341.469.48%520.58福建省629.2329.87-0.83%218.21陜西省622.81-117.023.25%346.68河北省615.53176.39-4.90%385.34云南省605.3746.68-1.30%219.82北京427.2547.62-1.32%155.97新疆維吾爾自治區(qū)386.5148.76-1.35%544.70山西省343.95-22.100.61%215.14廣西壯族自治區(qū)312.78-17.410.48%368.80吉林省275.50108.42-3.01%835.52貴州省246.81-282.487.85%579.14上海243.21103.29-2.87%112.88廣東省242.90-26.850.75%141.36遼寧省87.6023.96-0.67%430.31西藏自治區(qū)79.0917.80-0.49%477.21青海省47.451.10-0.03%804.57甘肅省34.30-40.521.13%701.60黑龍江省17.90-23.610.66%619.74海南省13.000.000.00%134.28寧夏回族自治區(qū)9.50-23.720.66%154.96內蒙古自治區(qū)0.00-6.000.17%315.20-400-600-800-1000-12004002000

-20080003000-2000-7000-12000江蘇省浙江省山東省天津河南省江西省湖南省重慶四川省安徽省湖北省福建省陜西省河北省云南省北京新疆維吾爾自治區(qū)山西省廣西壯族自治區(qū)吉林省貴州省上海廣東省遼寧省西藏自治區(qū)青海省甘肅省黑龍江省海南省寧夏回族自治區(qū)內蒙古自治區(qū)發(fā)行額（億元）償還量（億元）凈融資額（億元）（右軸）表：

2024年城投債分地域供給一覽（單位：億元；%）結構角度來看，

2024年城投債評級、券種及發(fā)行人主體行業(yè)結構相對集中，發(fā)行人地域結構呈現(xiàn)分化且趨勢持續(xù)發(fā)行人地域：總體來看，化債政策在全國范圍內持續(xù)發(fā)力的成效顯著，全國僅有12個省市凈融資額為正，且融資水平均相對較低；細分區(qū)域來看，傳統(tǒng)融資大省江蘇和浙江城投債發(fā)行量分別為9,272億元和4,056億元，雖仍穩(wěn)居前二，但作為去年同期凈融資額超千億元的區(qū)域，其2024年凈融資額分別僅-1124億元和-441億元，資金流向發(fā)生扭轉城投板塊凈融資在區(qū)域層面呈現(xiàn)出全面緊縮的同時分化持續(xù)，寬口徑負債率較高的重點高風險區(qū)域及歷史舉債規(guī)模顯著的城投大省呈現(xiàn)相對突出的凈融出趨向，但實際融資情況亦與當?shù)鼗瘋Y源、退平臺進度相關圖：

2024年城投債分地域發(fā)行與凈融資額（單位：億元）7數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所；注：數(shù)據(jù)截至2024年10月31日數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所；注1：數(shù)據(jù)截至2024年10月31日；注2：歷史分位數(shù)數(shù)據(jù)區(qū)間為2020/1/1-2024/10/31表：城投債信用利差變動情況

（單位：BP；%）1.2

城投債板塊：2024年利差復盤及2025年展望圖：2020-2024年城投債信用利差走勢

（單位：BP）81801601401201008060402002020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-022022-01-022022-03-022022-05-022022-07-022022-09-022022-11-022023-01-022023-03-022023-05-022023-07-022023-09-022023-11-022024-01-022024-03-022024-05-022024-07-022024-09-023Y/AA+1Y/AAA5Y/AA+3Y/AAA1Y/AA5Y/AAA3Y/AA信用利差(BP)1年期3年期5年期AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA2024/10/3140.0347.0259.0243.6950.5860.5855.1465.0978.59分位數(shù)60%51%55%72%41%28%71%43%20%2024-06-2833.7538.3443.3425.1730.0634.5625.3431.2937.79分位數(shù)30%20%12%9%6%5%4%4%4%2023-12-3138.5949.1860.1843.0153.9068.4044.1559.1077.60分位數(shù)53%57%58%70%52%43%32%25%19%2023-09-2834.7643.3556.3545.2762.1784.6755.8576.80108.30分位數(shù)34%36%47%76%77%75%73%71%67%2023/6/3042.2952.964.945.5866.52100.0260.4786.46121.96分位數(shù)66%68%68%77%83%89%84%89%91%利差較6月末變動6.288.6815.6818.5220.5226.0229.8033.8040.80分位數(shù)較6月末變動30%32%43%63%35%22%66%38%16%利差較去年年終變動1.44-2.16-1.160.68-3.32-7.8210.995.990.99分位數(shù)較去年年終變動7%-6%-2%2%-11%-16%39%18%1%利差較去年年中變動-2.26-5.88-5.88-1.89-15.94-39.44-5.33-21.37-43.37分位數(shù)較去年年中變動-6%-17%-13%-5%-42%-62%-13%-47%-71%1Y/AA+5Y/AA2024年城投板塊信用利差總體呈現(xiàn)“先降后升”的U型走勢：2024年1-2月利差快速收窄，收益率顯著下行；3月收益率發(fā)生一次小幅回調，系內需恢復略超預期所致；4-7月整體仍以收窄為主，其中4月末因央行表明調控債市交易風險的意圖而致使債市整體回調，但兩周后利率重回下行通道，但不同評級城投債利差下行速度有所分化，中高評級收窄放緩而低評級繼續(xù)快速收窄；8月期間信用債出現(xiàn)單邊調整行情，受央行調控債市交易、機構止盈及預防式贖回心態(tài)，城投債利差顯著上行；9-10月利差走勢波動加大，主要系9月末經濟利好政策頻出，權益市場情緒升溫，債市受“股債蹺蹺板”效應影響而迅速大幅調整，此后總體保持震蕩態(tài)勢利差及分位數(shù)水平：截至2024年10月31日，各期限、各評級債券利差較2024年中期水平呈現(xiàn)不同程度的走擴，并已基本回調至2023年末水平，其中長端走擴幅度較中短端更為顯著，利差壓縮空間總體有所修復結合資金面為配合地方隱債置換的有序推進而有望繼續(xù)寬松，中短端、高評級或仍為機構投資者在2025年震蕩行情中的優(yōu)選此外，隨著化債政策的不斷加碼和逐步落地，且城投板塊供給持續(xù)收縮，投資者仍可逢高配置積極配合化債、隱債化解順利區(qū)域的個券1.2

城投債板塊：關注城投轉型機遇圖：城投主體主營業(yè)務分布情況（單位：%）9化債的積極推進或意味著城投平臺市場化轉型將成為城投板塊的下一個“風口”，推薦關注市場化轉型進展順利、進程積極的主體及區(qū)域個體角度：a）城投主體完成轉型系向監(jiān)管部門以及公開市場釋放其自身存量債務已實現(xiàn)清零或得到妥善處置、新增負債已與政府部門進行切割、杠桿率已處于適當水平等信號，意味著該類主體所受到的新增融資限制或有一定放松，有助于其在化債周期中更早突破“借新還舊”的掣肘，拓寬融資渠道并實現(xiàn)現(xiàn)金流的正向周轉，從而更快提升在二級市場的配置價值；b）完成轉型后，城投主體與當?shù)卣Y質脫鉤或可緩解因承擔政府融資職能所產生的業(yè)務重疊和資源競爭等問題，有助于主體優(yōu)化升級其主營業(yè)務，增強個體“造血能力”并進而反哺債券兌付安全性；c）轉型過程中將重新建立信用評級視角，將針對地方政府的視角轉換為針對企業(yè)個體，防止個體輿情蔓延至區(qū)域性風險，削弱城投風險板塊化特征區(qū)域角度：a）轉型的持續(xù)推進有利于地方政府管控顯性債務、化解隱性債務，即加快化解存量債務進度；b）壓降城投平臺數(shù)量亦可助力地方政府將城投平臺全面納入債務監(jiān)管系統(tǒng)并增加定期摸排債務的可操作性，在提升當?shù)貍鶆阵w量及結構的透明度的同時優(yōu)化區(qū)域內現(xiàn)有城投平臺的融資環(huán)境，區(qū)域或可更早建立核心產業(yè)、修復融資能力來提升自身財政經濟實力并實現(xiàn)資產與負債的再平衡，重新點燃經濟活力基于城投平臺擅長的業(yè)務領域，其轉型路徑可大致分為經營類企業(yè)、產業(yè)控股和投資類企業(yè)、園區(qū)開發(fā)和運營類企業(yè)等，而在實際操作過程中，存在相當一部分比例的轉型企業(yè)并未依賴單一的轉型路徑，而是結合自身的業(yè)務、區(qū)位、平臺優(yōu)勢等多維度發(fā)展并致力于成為城市綜合服務供應商截至2023年末，城投主體的主營業(yè)務可以分為八大類，按占比從高到低排列依次為基礎設施建設（38.09%）、產投平臺（23.52%）、綜合性平臺（19.84%）、土地開發(fā)整理（7.76%）、公用事業(yè)（4.52%）、棚改/保障房建設（3.66%）、交通建設運營（2.46%）和文化旅游（0.17%）數(shù)據(jù)來源：企業(yè)預警通，東吳證券研究所整理

注：數(shù)據(jù)截至2023年末土地開發(fā)整理基礎設施建設棚改保障房建設公用事業(yè)文化旅游交通建設運營產投平臺綜合性平臺基礎設施建設產投平臺綜合性平臺土地開發(fā)整理公用事業(yè)棚改/保障房建設交通建設運營文化旅游市場化經營程度相對較

高

公益性或準公益性業(yè)務收入占比相對較低主營產投業(yè)務的平臺基本已經實現(xiàn)市場化經營公益性較強與地方政府關聯(lián)度較高的業(yè)務比重大轉型進程相對偏緩在傳統(tǒng)主業(yè)的基礎上揚長避短，依托經驗、借力優(yōu)勢實現(xiàn)市場化轉型；爭取政府支持，平滑過渡轉型“陣痛期”圖：城投平臺主營業(yè)務一覽城投平臺主營業(yè)務1.2

城投債板塊：關注城投轉型機遇10數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所整理產業(yè)控股和投資類企業(yè)轉型路徑相關案例：河源國資初期是傳統(tǒng)城投公司，結合開展經營性產業(yè)及產業(yè)類國企2條轉型路徑，通過積極整合市屬優(yōu)質資源，先后并入多個優(yōu)質資產及優(yōu)質公司股權劃轉，目前主要從事租賃業(yè)務、房產銷售、保安服務以及醫(yī)療廢物處置優(yōu)質企業(yè)的股權 城投平臺直接股權投資通過產業(yè)基金間接投資轉型為產業(yè)投資類國企為區(qū)域內產業(yè)培育和招商引資提供幫助經營類企業(yè)轉型路徑公用事業(yè)經營類企業(yè)：轉型方向主要包括公用事業(yè)、建筑施工、商業(yè)地產、文化旅游等長期化債方法產業(yè)控股和投資類企業(yè)：一些城投平臺持有區(qū)域內優(yōu)質國企或民企股權，其中不乏上市公司或金融機構的優(yōu)質股權，例如地方政府可將優(yōu)質企業(yè)的股權劃轉至城投平臺來提升平臺的資產質量和盈利能力，城投平臺亦可通過直接股權投資或通過產業(yè)基金間接投資來轉型為產業(yè)投資類國企園區(qū)開發(fā)和運營類企業(yè)：部分承擔園區(qū)開發(fā)和運營等業(yè)務的城投平臺可嘗試將此類業(yè)務進行拓展，除承擔學校建設、保障房建設等傳統(tǒng)基建項目，還可通過招商引資來從事公用事業(yè)運營，物業(yè)租賃、產業(yè)投資等市場化經營性業(yè)務包括區(qū)域內水電氣熱和公共交通業(yè)務，經營層面涉及民生建筑施工商業(yè)地產文化旅游城投平臺具有一定公益屬性，一般擁有區(qū)域專營權。憑借區(qū)域壟斷優(yōu)勢獲得相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流通過政府補助獲得其他收益相關業(yè)務收入主要依靠區(qū)域人口基數(shù)帶來的規(guī)模

效應

轉型需要城投平臺所處區(qū)域的人口基數(shù)相對龐大否則無法帶來穩(wěn)定持續(xù)的現(xiàn)金流入，甚至產生虧損系部分城投平臺的主營業(yè)務之一適合有較為豐富的施工經驗和完善的專業(yè)資質依托政府和城投的密切關系承接當?shù)貎?yōu)質項目具有一定區(qū)域壟斷性前提:需要區(qū)域內儲備施工項目資源豐富與優(yōu)質地產商合作開發(fā)商場和寫字樓并收取租金等此類轉型適宜擁有大量土地資源的城投平臺此類轉型適宜負責現(xiàn)有文旅資源整合運營、景點開發(fā)的城投平臺市場低迷，轉型為商業(yè)地產開發(fā)運營類國企或仍需較長時間的市場培育園區(qū)開發(fā)和運營類企業(yè)轉型路徑相關案例：杭州經濟技術開發(fā)區(qū)的杭州錢塘新區(qū)產業(yè)發(fā)展集團、杭州高新區(qū)（濱江）的杭州高新國有控股集團、寧波前灣新區(qū)的寧波前灣產業(yè)集團均轉型開展園區(qū)服務運營業(yè)務良好的地方經濟及豐富的產業(yè)資源城投平臺向園區(qū)服務運營商類國企轉型重要支撐對區(qū)域內產業(yè)發(fā)展水平有較高要求如果所在區(qū)域沒有優(yōu)勢產業(yè)提供有力支撐轉型難度或將增加相關案例：溫州公用在溫州水務集團有限公司基礎上組建而成的公司，成立之初僅承擔自來水供應的單一職能，2023年溫州市政府將各縣（市、區(qū)）政府及其他國有平臺持有的水務和燃氣等國有資產整合至溫州公用，目前是溫州市公用事業(yè)資產的主要運營主體數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所；注：數(shù)據(jù)截至2024年10月31日1.3

產業(yè)債板塊：2024年發(fā)行與凈融資額復盤圖：

2024年產業(yè)債分主體行業(yè)發(fā)行與凈融資額（單位：億元）圖：

2024年產業(yè)債分評級發(fā)行與凈融資額（單位：億元）圖：

2024年產業(yè)債分券種發(fā)行與凈融資額（單位：億元）11-5,00005,00010,00015,00040,00030,00020,00010,0000-10,000-20,000-30,000-40,000中期票據(jù) 短期融資券 公司債發(fā)行額（億元） 償還量（億元）定向工具 企業(yè)債凈融資額（億元）（右軸）020,00015,00010,0005,000-100,000100,00050,0000-50,000AA-及以下AAA發(fā)行額（億元）AA+ AA償還量（億元） 凈融資額（億元）（右軸）5000-5001,0001,5002,0003,5003,0002,5004,0004,500-12,000-7,000-2,0003,0008,00013,000綜合公用事業(yè)交通運輸建筑裝飾非銀金融商業(yè)貿易采掘房地產有色金屬食品飲料鋼鐵化工通信醫(yī)藥生物建筑材料機械設備休閑服務電子傳媒電氣設備計算機汽車農林牧漁國防軍工輕工制造紡織服裝家用電器發(fā)行額（億元）償還量（億元）凈融資額（億元）（右軸）與城投債相比，產業(yè)債2024年供給端相對穩(wěn)定，存量余額與發(fā)行量均實現(xiàn)同比正增長，產業(yè)類發(fā)債主體融資意愿及能力增強截至2024年10月31日，全國產業(yè)債存量余額達20.75萬億元，較2023年同期增加8.29%截至2024年10月31日，產業(yè)債發(fā)行量約8.07萬億元，較2023年同期增長10.82%；凈融資額由負轉正，從去年的-0.16萬億元大幅增長至1.99萬億元在當前的低利率背景下，疊加經濟環(huán)境處于企穩(wěn)回升階段，實體融資開始修復，帶動產業(yè)債發(fā)行顯著放量，預計在2024年末一系列經濟刺激政策的加持下，2025年經濟基本面修復有望加速，產業(yè)債板塊態(tài)勢仍然向好，供給預計穩(wěn)中有增結構角度來看，

2024年產業(yè)債在評級和券種維度結構較為集中，在行業(yè)維度則延續(xù)往年，相對分散主體評級：集中于AAA高等級主體；債券種類：中票、短融、公司債為產業(yè)債發(fā)行量前三券種，且凈融資主要來源于中票；主體行業(yè)：發(fā)行量居前的行業(yè)為綜合、公共事業(yè)、交通運輸、建筑裝飾、非銀金融，其余行業(yè)發(fā)行占比較小且凈融資為負信用利差（BP）地產債1Y地產債3Y地產債5YAAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2024/10/31516612328552751243396292152402分位數(shù)80%77%44%8%85%68%37%8%82%66%31%11%2023/12/31476213552647711565645691195613分位數(shù)71%65%52%92%74%61%71%83%67%63%72%86%2023/6/304764105297519016134764111184365分位數(shù)69%71%26%11%83%92%76%10%86%89%65%8%2022/12/3148972635456212325558865131269604分位數(shù)73%98%100%99%97%100%100%94%87%98%99%79%2022/6/30406419248533621215215383183598分位數(shù)40%71%91%76%19%35%34%67%60%48%63%75%較2023/12/31變動(BP)34-12-24254-32-22661-43-211較2023/06/30變動(BP)4319-131-15-37-8-2-19-3237較2022/12/31變動(BP)3-30-140-260-10-48-131-249-3-39-117-202較2022/06/30變動(BP)113-69-20119133-18399-31-197分位數(shù)2023/12/31變動9%12%-9%-84%12%7%-34%-75%14%2%-42%-75%分位數(shù)2023/06/30變動11%6%17%-3%2%-24%-39%-2%-5%-23%-35%3%分位數(shù)2022/12/31變動7%-21%-56%-91%-12%-32%-63%-85%-6%-33%-69%-68%分位數(shù)2022/06/30變動40%7%-48%-68%67%33%4%-58%21%17%-32%-64%1.3

產業(yè)債板塊：2024年利差復盤及2025年展望

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地產債12數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所；注：數(shù)據(jù)截至2024年10月31日；歷史分位數(shù)數(shù)據(jù)區(qū)間為2020/01/02-2024/10/31截至2024年10月31日，目前地產債信用利差水平方差較大，AAA及AA+高評級地產債利差水平顯著低于中低評級地產債，但前者分位數(shù)水平較高，意味著利差下行空間相對充裕，表明在當前利率持續(xù)下行的背景下，投資者仍可優(yōu)先關注中短久期、高評級地產債的配置機會，同時追求絕對收益的投資者亦可挖掘靜態(tài)收益率更高的中等評級地產債以增厚收益AA+及以上評級地產債利差水平與2023年末相比基本持平，且已回調至歷史高位AA及以下評級地產債利差水平較2023年末均有收窄，其中AA-品種收窄幅度顯著，當前已處于歷史低位，配置性價比較低表：地產債信用利差變動及分位數(shù)情況

（單位：BP；%）信用利差（BP）鋼鐵1Y鋼鐵3Y鋼鐵5Y煤炭1Y煤炭3Y煤炭5YAAA-AA+AAAA-AAA-AA+AAAA-AAA-AA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2024/10/3142677016546558420160711082473749691994155762395171100290分位數(shù)51%85%25%8%57%48%24%8%62%47%16%9%55%38%40%8%75%29%16%8%73%26%16%9%2023/12/3138538533143518635656681163873348533853756904144574121450分位數(shù)33%56%47%39%45%33%26%39%50%37%19%27%39%37%19%62%57%30%21%58%49%31%20%45%2023/6/3042531683375972250393729128241437526539141721164555390135480分位數(shù)55%57%84%56%87%86%96%89%85%87%96%74%60%48%35%72%73%72%49%90%77%65%34%86%2022/12/3162106185408811192364388612624944648971454706312719350767135202518分位數(shù)93%99%87%100%99%99%94%100%94%99%91%99%88%99%83%99%98%99%80%98%92%99%76%96%2022/6/30465182338364579354546413441240567939334561174165477178480分位數(shù)65%50%44%57%21%15%19%37%40%24%28%69%70%56%47%74%42%32%50%60%79%38%64%87%較2023/12/31變動(BP)414-15-16634-2-15442-8-1403117-18740-14-1746-3-21-160較2023/06/30變動(BP)-114-98-172-12-17-166-192-11-20-174-167-1-45-1931-16-40-216-2-19-36-189較2022/12/31變動(BP)-20-39-116-243-35-64-152-237-26-55-141-199-11-49-76-272-22-72-117-267-16-64-102-228較2022/06/30變動(BP)-416-12-17311114-15377-26-164-4-7-10-1947-1-41-176-3-6-79-190分位數(shù)2023/12/31變動18%29%-22%-31%12%16%-2%-31%11%10%-3%-18%16%1%20%-54%18%-1%-5%-50%24%-5%-4%-37%分位數(shù)2023/06/30變動-3%28%-60%-48%-30%-38%-72%-82%-24%-40%-80%-65%-5%-9%4%-64%2%-43%-32%-82%-4%-40%-17%-78%分位數(shù)2022/12/31變動-42%-15%-63%-92%-42%-51%-70%-92%-33%-52%-75%-90%-33%-60%-43%-91%-23%-70%-64%-90%-19%-73%-60%-87%分位數(shù)2022/06/30變動-14%35%-19%-49%36%34%5%-29%21%23%-12%-60%-15%-18%-8%-66%33%-2%-33%-52%-6%-13%-47%-78%1.3

產業(yè)債板塊：2024年利差復盤及2025年展望

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鋼鐵債、煤炭債13數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所；注1：數(shù)據(jù)截至2024年10月31日；注2：歷史分位數(shù)數(shù)據(jù)區(qū)間為2020/1/1-2024/10/31截至2024年10月31日，與地產債相似，鋼鐵債與煤炭債信用利差水平同樣呈現(xiàn)顯著的評級分化態(tài)勢，但不同之處在于，鋼鐵債與煤炭債的中高評級利差水平接近，明顯低于低評級，且利差下行空間相對少于地產債，建議仍采取“中短久期+高評級”策略，適當關注1Y/AA+、3Y/AAA、5Y/AAA的鋼鐵債與煤炭債個券，謹慎過度拉長久期以避免流動性偏弱導致的回撤過大AA+及以上高等級品種利差水平與2023年末相差無幾，其中，短端鋼鐵債利差走擴幅度較其他久期相對稍大，總體處于歷史中位區(qū)間AA及以下中低評級品種利差水平較2023年末明顯收窄，并處于歷史中低位區(qū)間，等級利差顯著壓縮，風險溢價補償或有不足，不宜過度下沉表：鋼鐵債、煤炭債信用利差變動及分位數(shù)情況

（單位：BP；%）1.4

二永債板塊：2024年發(fā)行與凈融資額復盤2024年，商業(yè)銀行二永債作為信用債中的“類利率”品種，其存續(xù)規(guī)模依舊保持平穩(wěn)上升態(tài)勢，發(fā)行增速突出截至2024年10月31日，全國商業(yè)銀行二永債存量余額約6.49萬億元，較2023年同期增加11.26%截至2024年10月31日，我國銀行機構境內發(fā)行二永債113只，發(fā)行量約1.42萬億元，較2023年同期增加53.67%；凈融資額約0.49萬億元，較2023年同期減少11.96%商業(yè)銀行二永債發(fā)行量增速顯著的原因主要系年內二永債集中贖回到期規(guī)模較大，銀行為保持資本充足率故進行較大規(guī)模的續(xù)發(fā)2025年二永債的供給預計將維持當前穩(wěn)中有增的態(tài)勢，資本補充需求或弱于2024年，原因主要包括：a）銀行自身的資本債到期滾續(xù)需求；b）受到中央發(fā)行特別國債補充國有大型商業(yè)銀行核心一級資本的積極影響；c）化債政策助力地方銀行緩釋風險資本壓力結構角度來看，

2024年商業(yè)銀行二永債在評級維度和銀行類型維度的結構均相對集中，高評級主體、國有大行仍為銀行二永債最主要的供給力量主體評級：繼續(xù)高度集中于AAA高等級主體發(fā)行，其余評級占比極小銀行類型：國有大行占據(jù)主導地位，股份制銀行及城商行發(fā)行增長迅速，而農村商業(yè)銀行及外資銀行新發(fā)二永債體量較小圖：

2024年金融債分評級發(fā)行與凈融資額（單位：億元） 圖：

2024年金融債分銀行類型發(fā)行與凈融資額（單位：億元）14-1,0000-15,000-10,000發(fā)行額（億元） 償還量（億元） 凈融資額（億元）（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所；注：數(shù)據(jù)截至2024年10月31日15,0005,00010,0002,5008,00010,0004,0006,0002,0004,0001,5005,0003,0002,00001,00002,000-2,000500AAAAA+AAAA-及以下-4,0000-5,0001,000-6,000-8,000-500發(fā)行額（億元）償還量（億元）凈融資額（億元）（右軸）1.4

二永債板塊：2024年利差復盤及2025年展望信用利差（BP）二級資本債1Y二級資本債3Y二級資本債5Y永續(xù)債1Y永續(xù)債3Y永續(xù)債5YAAA-AA+AAAA-AAA-AA+AAAA-AAA-AA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2024/10/31383949673946608649577710342435799464864113566081137分位數(shù)27%24%22%9%24%28%26%15%21%23%24%15%27%25%23%21%33%32%26%22%30%29%24%21%2023/12/3145475797515569109525773141565867152606275182576292205分位數(shù)46%43%38%18%51%44%33%19%23%23%20%23%71%66%41%27%52%47%41%36%30%30%28%31%2023/6/304553621595864962006775135242535710722867731232557991151299分位數(shù)48%60%46%72%66%65%65%85%55%54%80%93%62%62%77%93%76%77%79%81%64%74%68%80%2022/12/316978117180871021472169010415422391102147239123133180274125135182276分位數(shù)92%92%93%94%95%97%95%96%93%94%90%80%100%100%98%99%99%99%98%97%98%97%91%73%2022/6/304547591274344571336573871675558721865558721957884104226分位數(shù)47%43%41%38%30%26%24%32%50%47%29%39%68%67%48%54%45%42%37%44%60%54%39%45%較2023/12/31變動(BP)-7-7-8-30-12-9-9-23-314-38-14-15-10-53-13-14-11-690-1-10-67較2023/06/30變動(BP)-7-13-13-92-18-18-36-114-18-18-58-139-12-14-50-129-21-24-58-141-23-30-69-161較2022/12/31變動(BP)-32-38-68-113-48-56-87-130-41-47-77-120-50-59-90-140-77-85-116-161-69-75-101-139較2022/06/30變動(BP)-7-7-9-59-323-47-17-15-9-63-13-15-15-87-9-10-8-82-22-24-23-89分位數(shù)2023/12/31變動-20%-20%-16%-9%-26%-16%-7%-4%-2%1%4%-9%-44%-42%-18%-5%-19%-15%-15%-14%0%-1%-4%-10%分位數(shù)2023/06/30變動-21%-36%-25%-63%-42%-37%-40%-70%-33%-31%-56%-79%-35%-38%-54%-71%-42%-45%-53%-59%-34%-45%-43%-59%分位數(shù)2022/12/31變動-65%-69%-71%-85%-71%-69%-69%-81%-71%-70%-66%-66%-73%-75%-75%-77%-65%-67%-72%-75%-68%-68%-67%-52%分位數(shù)2022/06/30變動-21%-19%-20%-29%-5%2%2%-17%-29%-24%-5%-24%-41%-43%-25%-32%-12%-10%-11%-22%-31%-25%-15%-24%截至2024年10月31日，不同評級、不同久期品種的商業(yè)銀行二永債信用利差水平分化程度不高，等級利差收窄較多，整體處于歷史低位區(qū)間，且低評級個券利差分位數(shù)與中高評級接近甚至更低，或提示二永債板塊利差壓縮空間不多，在板塊內采取下沉策略的收益風險性價比一般，目前入場作為底倉長期配置的收益機會有限二級資本債及永續(xù)債各細分品種利差水平均較2023年末有所收窄，即估值回調空間仍存，需警惕因利率走勢易受宏觀調控、資產品種博弈影響而導致的大幅波動鑒于二永債具備“利率波動放大器”特性，因此根據(jù)流動性來擇券并進行波段操作的獲利可能或大于持有到期，但倘若選擇國股大行二永債拉長久期至5Y或可一定程度上“攻守兼?zhèn)洹北恚憾壻Y本債、永續(xù)債信用利差變動及分位數(shù)情況

（單位：BP；%）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所；注1：數(shù)據(jù)截至2024年10月31日；注2：歷史分位數(shù)數(shù)據(jù)區(qū)間為2020/1/1-2024/10/31151.4

二永債板塊：2024年流動性復盤表：2024年二級資本債、永續(xù)債換手率情況（單位：%）時間二級資本債1Y二級資本債3Y二級資本債5Y二級資本債10YAAAAA+AAAA-A+AAAAAA+AAAA-A+AA-AAAAA+AAAA-A+AAA+AA+AAAA-A+A1月38%15%0%6%0%0%27%9%2%0%0%0%2%23%12%8%2%11%7%18%15%13%10%1%0%2月8%19%0%2%4%0%5%1%0%0%0%0%0%13%10%6%3%4%0%14%10%8%8%3%11%3月32%11%3%0%0%0%13%5%0%0%0%0%25%23%12%2%2%2%0%17%13%24%8%4%0%4月18%24%0%0%0%0%7%7%5%0%0%0%0%18%11%14%1%0%0%21%16%11%10%1%0%5月18%5%6%6%0%0%22%14%18%0%0%0%0%16%7%2%3%1%0%20%15%21%6%2%0%6月13%14%7%30%5%22%1%3%0%0%16%112%0%14%7%4%1%2%0%14%24%14%8%3%7%7月8%8%11%0%27%0%5%7%6%0%0%0%0%11%7%18%6%1%4%17%15%7%4%0%0%8月18%8%16%0%0%0%35%2%3%0%3%0%0%15%8%4%2%2%0%22%8%14%4%0%0%9月16%9%0%0%4%0%31%4%0%0%0%0%0%14%8%4%1%1%2%17%13%4%7%0%0%10月21%7%0%1%0%33%2%7%1%8%5%0%0%21%9%5%6%0%0%18%10%14%5%0%0%時間永續(xù)債1Y永續(xù)債3Y永續(xù)債5Y永續(xù)債10Y表：不同銀行類型二永債的靜態(tài)收益率水平（單位：%；BP）AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAA1月12%13%11%15%21%2%23%17%0%0%2月7%7%6%10%10%1%13%10%0%0%3月12%9%6%16%21%17%59%15%13%105%4月9%10%11%13%22%5%43%11%5%23%5月8%8%6%16%18%4%27%12%4%19%6月7%8%7%10%20%5%74%43%7%9%7月8%9%6%11%17%11%46%18%25%22%8月8%7%7%12%14%24%43%28%14%22%9月7%8%7%10%17%32%31%34%22%10%10月12%9%11%16%13%30%29%12%3%4%截至2024年10月31日，商業(yè)銀行二永債的流動性表現(xiàn)存在顯著分化，結合月度換手率來看，AAA、AA+高評級二永債個券流動性優(yōu)于中低評級，5Y以內中短端二永債個券流動性優(yōu)于長端，但由于二永債板塊內等級之間的流動性差異較久期之間稍大，因此在震蕩市行情中，仍建議首先關注高評級二永債的波段操作機會，在久期方面以中短端為優(yōu)先，逢明顯調整時適度拉長久期并右側增配；在銀行類型方面以國股行為優(yōu)先，同時挖掘資本充足率優(yōu)秀、地處積極化債且產業(yè)發(fā)展?jié)摿α己脜^(qū)域的城農商行機會中短端久期個券中，二級資本債的市場交易活躍度稍強于永續(xù)債，而若將久期拉長，永續(xù)債的市場關注度則稍高于二級資本債不同月度的換手率變化幅度顯示，在信用債整體估值有所回調或持續(xù)波動的時間段，二永債換手率呈現(xiàn)抬升態(tài)勢，表明投資者普遍傾向于通過在收益率偏低的市場中交易二永債以獲利類型2024/10/312023/12/31較2023年末變化（BP）1Y3Y5Y10Y1Y3Y5Y10Y1Y3Y5Y10Y國有大型商業(yè)銀行2.002.322.272.402.712.922.873.03-71-60-60-63股份制商業(yè)銀行2.202.422.382.522.873.312.953.10-68-89-57-57城市商業(yè)銀行3.053.852.952.814.104.634.333.71-104-78-137-89農村商業(yè)銀行3.524.403.443.604.735.534.905.31-121-113-145-171外資法人銀行2.183.552.76-3.074.674.173.21-88-