2019年Q1全球資產(chǎn)配置報(bào)告_第1頁(yè)
2019年Q1全球資產(chǎn)配置報(bào)告_第2頁(yè)
2019年Q1全球資產(chǎn)配置報(bào)告_第3頁(yè)
2019年Q1全球資產(chǎn)配置報(bào)告_第4頁(yè)
2019年Q1全球資產(chǎn)配置報(bào)告_第5頁(yè)
已閱讀5頁(yè),還剩234頁(yè)未讀, 繼續(xù)免費(fèi)閱讀

下載本文檔

版權(quán)說(shuō)明:本文檔由用戶(hù)提供并上傳,收益歸屬內(nèi)容提供方,若內(nèi)容存在侵權(quán),請(qǐng)進(jìn)行舉報(bào)或認(rèn)領(lǐng)

文檔簡(jiǎn)介

現(xiàn)階段并非是熊市的開(kāi)端。但是,市場(chǎng)的波動(dòng)幅度將在牛市與熊市的角力中增在風(fēng)險(xiǎn)范圍兩端加權(quán)的投資組合:一端是長(zhǎng)期增長(zhǎng)主題,另一端則是穩(wěn)定創(chuàng)收在“生活,工作和娛樂(lè)”和數(shù)碼經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型浪潮中尋找優(yōu)勝者。在老齡化趨勢(shì)中看在股市方面,來(lái)自中國(guó)的政策支持及亞洲市場(chǎng)令人矚目的估值是推動(dòng)市場(chǎng)方向1前言116詞匯表3資產(chǎn)配置34美國(guó)股市60固定資產(chǎn)73另類(lèi)投資:黃金77投資專(zhuān)題I:全球醫(yī)療行業(yè)86投資專(zhuān)題II:轉(zhuǎn)型中的世界在2019年即將到來(lái)之際,我們很榮幸地推出最新一版的CIO洞察。這是我們年發(fā)行這一旗艦報(bào)告,一如既往的,CIO洞察將協(xié)助您在日益不確定的市場(chǎng)中新的一年對(duì)我在個(gè)人層面上來(lái)說(shuō)是非常重要的:我繼任了消費(fèi)者銀行和財(cái)富管理集團(tuán)主管的角色。同時(shí)請(qǐng)與我一起祝賀我的朋友和同事,陳淑珊,在擔(dān)任消費(fèi)者銀行和財(cái)富管理總管八年之后成為了星展機(jī)構(gòu)銀行集團(tuán)的集團(tuán)主管。消費(fèi)者銀行和財(cái)富管理集團(tuán)業(yè)務(wù)在她歷年來(lái)的領(lǐng)導(dǎo)下發(fā)展迅速。也是多虧了她,我在此任命之前,我在星展銀行擔(dān)任了八年的新加坡市場(chǎng)主管。在那之前,我在一家全球性的美國(guó)銀行工作了26年零6個(gè)月,并在吉隆坡,香港,東京,利雅得和紐約輾轉(zhuǎn),最終在2010年回到新加坡。雖然我的職業(yè)生涯開(kāi)始于在80年代中期至90年代的交易室,我之后在香港和東京的企業(yè)和投資銀行累積到了寶貴的管理經(jīng)驗(yàn)。現(xiàn)在,我終于開(kāi)始了在零售銀行作為星展銀行新加坡市場(chǎng)主管,我鼓勵(lì)合作精神,并倡導(dǎo)一種以歡笑和樂(lè)趣為中心的工作文化。與管理團(tuán)隊(duì)一起,我們團(tuán)結(jié)一致,達(dá)到一加一大于二的效果。我們還將星展銀行的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)匯集到一起,以支持客戶(hù)。我們?cè)诓粻奚斜蝗蚪鹑诰W(wǎng)站評(píng)為全球最佳銀行,被歐洲貨幣雜志評(píng)為最佳數(shù)字銀行。而現(xiàn)在我很高興有機(jī)會(huì)與每個(gè)客戶(hù)的財(cái)富創(chuàng)造之旅密切相關(guān)。我們作為銀行家的角色是創(chuàng)造財(cái)富,實(shí)現(xiàn)成功,并在此過(guò)程中豐富客戶(hù)的生活。我一直鼓勵(lì)年輕的銀行家應(yīng)更廣泛地思考他們?cè)谏鐣?huì)中扮演的角色,因?yàn)楫?dāng)我們有能力做好事我迫不及待地想踏上2019年的征途,也很榮幸有機(jī)會(huì)更好地了解您。我期待著負(fù)回報(bào)。通常情況下,政府債券和黃金在不確定性增加時(shí)會(huì)從“尋求避風(fēng)港”式由于貿(mào)易緊張局勢(shì)升級(jí)和美聯(lián)儲(chǔ)加息,但同時(shí)美國(guó)企業(yè)盈利保持強(qiáng)勁,全球股市受到了過(guò)山車(chē)式的影響。美國(guó)總統(tǒng)特朗普的頻繁推文肯定無(wú)助于緩解波動(dòng)。在資產(chǎn)配置方面,我們對(duì)美國(guó)過(guò)去一年多的增持立場(chǎng),以及從18年下半年開(kāi)始的現(xiàn)金增持立場(chǎng)看到了成果。我們的投資專(zhuān)題,包括相對(duì)于其他行業(yè)增持美國(guó)科技股,表現(xiàn)良好。此外,亞洲房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)和股息的表現(xiàn)也在2019年中,市場(chǎng)將在牛市與熊市的角力中劇烈波動(dòng),同時(shí)將看不到一個(gè)明顯?如何駕馭“生活,工作和娛樂(lè)”的轉(zhuǎn)型?如何在老齡化和千禧一代的趨勢(shì)中尋找盛宴與饑荒在日本央行繼續(xù)縮減購(gòu)買(mǎi)債券的同時(shí),美聯(lián)儲(chǔ)仍有望在2019年加息。預(yù)計(jì)歐洲央行將在在日本央行繼續(xù)縮減購(gòu)買(mǎi)債券的同時(shí),美聯(lián)儲(chǔ)仍有望在2019年加息。預(yù)計(jì)歐洲央行將在易和政治的不確定性對(duì)歐洲除了美中貿(mào)易緊張局勢(shì)外,意大利和德國(guó)極右政治的崛起也除了美中貿(mào)易緊張局勢(shì)外,意大利和德國(guó)極右政治的崛起也隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加快步伐,美國(guó)本的消費(fèi)稅上調(diào)將推動(dòng)通脹上美國(guó)的財(cái)政政策將在2019年保持正面。但到2020年,進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)的政治空間將逐漸消退。日本的消費(fèi)稅上調(diào)將對(duì)其持續(xù)看好美國(guó),衛(wèi)生保健等非周期性行業(yè)表現(xiàn)優(yōu)異。亞洲(日本除外)地區(qū)受到有吸引力的估持續(xù)看好美國(guó),衛(wèi)生保健等非周期性行業(yè)表現(xiàn)優(yōu)異。亞洲(日本除外)地區(qū)受到有吸引力的估由于美聯(lián)儲(chǔ)政策在2019年持續(xù)縮緊,美元指數(shù)有望突破100以上。歐盟區(qū)政治波動(dòng)和疲軟在中央銀行收緊貨幣政策和終止經(jīng)濟(jì)措施的影響下,成熟市在中央銀行收緊貨幣政策和終止經(jīng)濟(jì)措施的影響下,成熟市看好有穩(wěn)健營(yíng)運(yùn)的醫(yī)療保健行業(yè)。同時(shí)布局於人口結(jié)構(gòu)變化新興市場(chǎng)債券(特別是中國(guó)發(fā)行人)提供有吸引力的風(fēng)險(xiǎn)回情況下,對(duì)發(fā)達(dá)市場(chǎng)投資級(jí)和利好因素包括人口的老齡化和強(qiáng)大的新處方藥管的需求非常穩(wěn)健,儼然也已成為了新的“精致休閑“牛市vs熊市”市場(chǎng)里的商機(jī)在美國(guó)主導(dǎo)的10年牛市之后,我們認(rèn)為2019年全球股市正在進(jìn)入一個(gè)波動(dòng)較大、趨向性更不明顯的市場(chǎng)。預(yù)計(jì)股市指數(shù)將在大范圍擺動(dòng),類(lèi)似于我們?cè)?018年所見(jiàn)的牛市和熊市交替著“你方唱罷我登場(chǎng)”打擂臺(tái)。盡管市場(chǎng)動(dòng)態(tài)如對(duì)我們來(lái)說(shuō),股市的熊市(定義為從峰值到底部跌逾20%)不是一個(gè)高概率場(chǎng)4.來(lái)自股票回購(gòu)的支撐工資增長(zhǎng)緩慢,企業(yè)利潤(rùn)穩(wěn)健。工資成本增長(zhǎng)疲軟促進(jìn)美國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率表現(xiàn)強(qiáng)勁,也同時(shí)帶動(dòng)了美國(guó)企業(yè)盈利增長(zhǎng),這是過(guò)去幾年支撐美國(guó)股市的關(guān)鍵圖1:過(guò)去幾十年美國(guó)的月薪/年薪占GDP的百分比一直51%49%47%45%43%41%9%8%7%6%5%4%9%8%7%6%5%4%51%49%47%45%43%41%3%來(lái)源:彭博,星展銀行來(lái)源:彭博,星展銀行我們分析歷史數(shù)據(jù)后認(rèn)為,自20世紀(jì)70年代以來(lái)美國(guó)工資占GDP的比例出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性下降趨勢(shì)(圖1)。在1999/2000年的“互聯(lián)網(wǎng)”熱潮期間該情況有所改善,2001年3月工資占GDP的百分比達(dá)到峰值47.6%,當(dāng)時(shí)失業(yè)率處于谷底。但而在失業(yè)率下降的環(huán)境下,工資是否仍會(huì)被抑制?我們覺(jué)得會(huì)。以日本為例:那么是什么導(dǎo)致美國(guó)工資持續(xù)疲弱的這種結(jié)構(gòu)性現(xiàn)象呢?其中一些依據(jù)包括:其中第二點(diǎn)近年來(lái)引起了研究人員和學(xué)者們的極大興趣。事實(shí)上,經(jīng)合組織在2018年的年度展望中得出的結(jié)論是,龍頭企業(yè)對(duì)技術(shù)的大量投資導(dǎo)致勞動(dòng)力國(guó)我們對(duì)工資的分析是結(jié)合美國(guó)龍頭企業(yè)的盈利趨勢(shì)而為。圖4顯示了標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)(不包括銀行和其他金融公司)按市值計(jì)算的前十大公司的混合潤(rùn)率(OPM)。顯然,這些市場(chǎng)領(lǐng)頭羊的OPM從1992年的9%飆升至目前的17%,增長(zhǎng)了8.1個(gè)百分點(diǎn)。這與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)整體的OPM形成鮮明對(duì)比,后圖3:一個(gè)警示性故事-盡管日本失業(yè)率下降,但日本的圖4:高層權(quán)利集中度提升?前十大公司混合經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率20 9%7%來(lái)源:彭博,星展銀行*不包括銀行和其他金融公司。來(lái)源:彭博,星展銀行經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)仍然很低;標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)要達(dá)峰值還有一段時(shí)間。從歷史上看,標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)達(dá)到經(jīng)濟(jì)衰退標(biāo)準(zhǔn)后才是熊市。然而美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為未來(lái)1%;20世紀(jì)80年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始衰退之初,恰逢聯(lián)邦基金利率趨勢(shì)高于(或接近)美國(guó)GDP增長(zhǎng)率。當(dāng)資本成本超過(guò)GDP增長(zhǎng)率時(shí),經(jīng)濟(jì)就會(huì)進(jìn)入收縮模式。此類(lèi)情況發(fā)生在1980年、1981年和1990年的經(jīng)濟(jì)衰退期間。同樣,當(dāng)2001年和2007年匯總這些數(shù)據(jù)我們可以發(fā)現(xiàn),美國(guó)過(guò)去五次經(jīng)濟(jì)衰退發(fā)生時(shí),標(biāo)稱(chēng)GDP平均率為7.7%,,而美聯(lián)儲(chǔ)基金利率平均為9.4%。換句話說(shuō),在過(guò)去的經(jīng)濟(jì)衰間,聯(lián)邦基金利率平均比標(biāo)稱(chēng)GDP增長(zhǎng)率高出1.6個(gè)百分點(diǎn)。但如今的情況有所不同,美國(guó)標(biāo)稱(chēng)GDP增長(zhǎng)率目前為5.5%,而聯(lián)邦基金利率僅為2.3%,低了3.2表1:過(guò)去經(jīng)濟(jì)衰退期間vs當(dāng)前形勢(shì)前的聯(lián)邦基金利圖5:目前的經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)水平表明標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)距圖6:歷史上在經(jīng)濟(jì)衰退開(kāi)始時(shí),聯(lián)邦基金利率往往接近0 86420來(lái)源:彭博,星展銀行收益率差為正值-過(guò)去和現(xiàn)在之間的關(guān)鍵差異。2018年10月股市面對(duì)賣(mài)壓評(píng)論員將這一調(diào)整與1987年的“黑色星期一”以及2000-2002年的“互聯(lián)網(wǎng)”泡值關(guān)于這一情況需要考慮的一個(gè)重要因素是企業(yè)與美國(guó)國(guó)債(UST)10間的差距。在1987年“黑色星期一”之前,美國(guó)的通貨膨脹率正在上升,利率也同步走高。由于美國(guó)10年期國(guó)債收益率(10.1%)遠(yuǎn)高于美國(guó)企業(yè)4.7率,造成收益率差距達(dá)-5.4%。負(fù)收益差距使得股票相對(duì)于債券極其不具吸引力,這可能會(huì)加劇隨后的股票拋售。在“互聯(lián)網(wǎng)”危機(jī)期間,收益率差主要為當(dāng)前的情況不同,因?yàn)槭找媛什罹嘁炎優(yōu)檎?8美國(guó)企業(yè)收益率與10年期國(guó)債收益率差(%)644互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂“黑色星期一”2“黑色星期一”0股票回購(gòu)支撐了美國(guó)股市的韌性。自次貸危機(jī)以來(lái),美國(guó)股票回購(gòu)一直在增加。從2009年開(kāi)始,回購(gòu)總額達(dá)到4.5萬(wàn)億美元。美國(guó)企業(yè)盈利能力的提升導(dǎo)致股市增長(zhǎng)強(qiáng)勁。美國(guó)企業(yè)可以利用自由現(xiàn)金流將現(xiàn)金調(diào)配到股息支付、股票回2.與股票回購(gòu)不同,股息支付會(huì)讓管理層有點(diǎn)被動(dòng),沒(méi)有足夠的靈活性,因最近美國(guó)稅收政策的變化加劇了這一趨勢(shì),導(dǎo)致公司將企業(yè)節(jié)約稅收開(kāi)支轉(zhuǎn)成更多的股票回購(gòu)。過(guò)去幾個(gè)季度中高科技行業(yè)占了回購(gòu)的最大份額;2018年第二季度為31%、第三季度為51%(圖9)。其次是金融、醫(yī)療保健、圖8:股票回購(gòu)一直支撐美國(guó)股市反彈0%股票回購(gòu)對(duì)公司收益的影響是巨大的。回購(gòu)減少了流通股數(shù)量,從而導(dǎo)致公司每股盈利增加。2009年美國(guó)企業(yè)營(yíng)收為7.9萬(wàn)億美元,到2017年擴(kuò)大到11.4萬(wàn)億然而每股利潤(rùn)增長(zhǎng)更為可觀。2009年每股盈利為51.1美元,但到2017年升至110.5美元,增長(zhǎng)了116%(圖10)。雖然利潤(rùn)率的擴(kuò)張可能會(huì)推動(dòng)每股盈利增總的來(lái)說(shuō),我們認(rèn)為股票回購(gòu)將繼續(xù)支撐美國(guó)股市的彈性。也就是說(shuō),鑒于雖然熊市的概率很低,但我們意識(shí)到一些對(duì)過(guò)去幾年牛市漲幅所帶來(lái)的阻力,貿(mào)易戰(zhàn)加劇了全球增長(zhǎng)步伐的分歧。因?yàn)楣墒猩蠞q以及市場(chǎng)對(duì)全球促增長(zhǎng)政策的樂(lè)觀情緒不斷增強(qiáng),2017年全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“同步復(fù)蘇”。但一年過(guò)去了,經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢(shì)變得更加多樣化,下行風(fēng)險(xiǎn)不斷上升。造成這種不確定性的一個(gè)關(guān)我們的經(jīng)濟(jì)學(xué)家估計(jì),全面的貿(mào)易戰(zhàn)可能會(huì)使美國(guó)和中國(guó)GDP在2018年減少0%(或更多),2019年減少0.6%。這些都是初步估計(jì),因?yàn)榻?jīng)濟(jì)后果的嚴(yán)重性還取決于二階效應(yīng)的程度。例如,2018年10月股市拋售減持已經(jīng)使得金融狀況收緊(圖11),如果信心下降,這將對(duì)消費(fèi)造成壓力。鑒于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與股市表由于產(chǎn)出缺口關(guān)閉,各央行撤回寬松的貨幣政策。由于產(chǎn)出缺口結(jié)束或即將結(jié)束,預(yù)計(jì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的各中央銀行將繼續(xù)在2019年撤回寬松貨幣政策(圖13)。2019年美聯(lián)儲(chǔ)仍將持續(xù)加息,提高高聯(lián)邦基金利率。歐洲方面,預(yù)計(jì)歐洲央圖11:近期股市回調(diào)導(dǎo)致金融形勢(shì)趨緊 00.40.30.20.0-0.2-0.3-0.4 全球股票(年比增長(zhǎng)率,%,左牰)8642091年12月97年12月03年12月09年12月15年12月來(lái)源:彭博,星展銀行480年1月85年1月90年1月95年1月00年1月05年1月10年1發(fā)達(dá)市場(chǎng)企業(yè)債券利差進(jìn)一步緊縮的空間有限。例如美國(guó)公司利差維百分點(diǎn),低于長(zhǎng)期中位數(shù)(圖15)。對(duì)于美國(guó)高收益公司債券也是如此,其中圖14:因各央行實(shí)施收緊貨幣政策,政府收益率上行圖15:美國(guó)企業(yè)利差仍低于長(zhǎng)期中位數(shù),因此進(jìn)一步 32326540本)1000000010000000101000-10110-00001200111112--1100000000000--000000544*注解:“調(diào)整后的分?jǐn)?shù)”是用“原始分?jǐn)?shù)”除以每個(gè)類(lèi)別的最大可達(dá)分?jǐn)?shù)計(jì)算得來(lái)的。來(lái)源:星展銀行跨資產(chǎn):相對(duì)于債券更看好股市表現(xiàn)。由于資產(chǎn)類(lèi)別包含更具吸引力的中期風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)產(chǎn)品,因此我們將在2019年第一季度維持股票優(yōu)于債券的偏好。在我們的資產(chǎn)配置框架中,股票調(diào)整后平均得分為0.6,遠(yuǎn)高于債券調(diào)整后0.5的得分。細(xì)分來(lái)看,股票已經(jīng)成功在三個(gè)主要類(lèi)別獲得了更高的調(diào)整分?jǐn)?shù):基本基本面:我們認(rèn)為穩(wěn)定的宏觀條件和得到有效控制的通脹相結(jié)合將對(duì)股票價(jià)格形成支持。然而2019年政府債券將繼續(xù)面臨各主要央行貨幣正?;瘞?lái)的阻估值:2018年第四季度的波動(dòng)導(dǎo)致估值大幅下跌。例如全球股票降值9%,球企業(yè)利差自2018年10月以來(lái)也擴(kuò)大了0.21個(gè)百分點(diǎn)。但在交叉資產(chǎn)方面,盈利收益率和國(guó)債收益率之間的差值表明股市仍然比債券更具吸引力。收益率順動(dòng)力:在跨資產(chǎn)流動(dòng)中,2018年股票和債券都出現(xiàn)了流入量減少情況。2018年前十個(gè)月全球股票的凈流量同比下降55%,而債券流量同比下降92%。自2018年第二季度以來(lái),市場(chǎng)對(duì)這兩種資產(chǎn)類(lèi)別的熱情下降尤為嚴(yán)重,股票和債券的累計(jì)凈流出分別達(dá)47億美元和129億美元(圖16)。同時(shí),我們預(yù)計(jì)股票 864205 17年11月18年2月18年5月18年8月18年11月股票:美國(guó)因經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而增持,而亞洲(日本除外)因價(jià)值而增持??紤]到兩地各自的盈利優(yōu)勢(shì)和有吸引力的估值,我們?nèi)匀粚?duì)美國(guó)和亞洲(日本除外)股票有信心。如圖18所示,與其它市場(chǎng)相比,美國(guó)股市仍表現(xiàn)出更強(qiáng)勁的盈利勢(shì)頭;根據(jù)市場(chǎng)普遍預(yù)測(cè),預(yù)計(jì)2019年美國(guó)盈利將增長(zhǎng)9%。與此同時(shí),亞洲(日本除外)從估值角度來(lái)看仍然具有吸引力。按照12倍的前瞻市盈率,該地區(qū)以低圖18:美國(guó)盈利勢(shì)頭依然強(qiáng)勁力 美國(guó)股票全球股票(除美國(guó)外)-最近12個(gè)月的每股收益0對(duì)另類(lèi)產(chǎn)品增持。在波動(dòng)性較高和非趨勢(shì)化市場(chǎng)環(huán)境下,私募股權(quán)和對(duì)沖基金是特別有吸引力的策略。圖21顯示,在過(guò)去的危機(jī)中,對(duì)沖基金策略(由瑞士信圖20:對(duì)沖基金指數(shù)和全球股票的長(zhǎng)期表現(xiàn)圖21:在過(guò)去的危機(jī)中,對(duì)沖基金策略的歷史表現(xiàn)優(yōu)于650 650450350250600400300200來(lái)源:彭博,星展銀行股市美國(guó)股市歐洲股市日本除外的亞洲股市債市發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政府債券發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體公司債券新興經(jīng)濟(jì)體債券另類(lèi)資產(chǎn)黃金對(duì)沖基金現(xiàn)金8%8%32%24%46%來(lái)源:星展銀行來(lái)源:星0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%80.0%80.0%80.0%80.0%44.0%44.0%36.0%36.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%對(duì)沖基金*0.0%0.0%現(xiàn)金20.0%20.0%*只有P4風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)的可轉(zhuǎn)讓證券替代品集體投資新興市場(chǎng)新興市場(chǎng)政府債券44.0%新興市場(chǎng)公司債券現(xiàn)金20.0%36.0%6.5%6.0%0.5%3.0%4.0%-1.0%2.0%2.0%3.5%3.0%0.5%67.0%75.0%-8.0%45.0%53.0%-8.0%27.0%30.0%-3.0%23.0%-5.0%22.0%22.0%0.0%0.0%0.0%0.0%對(duì)沖基金*0.0%0.0%現(xiàn)金8.0%*只有P4風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)的可轉(zhuǎn)讓證券替代品集體投資2.0%歐洲股票3.0%3.5%美國(guó)股票6.5%2.0%歐洲股票3.0%3.5%發(fā)達(dá)市場(chǎng)政府債券27.0%現(xiàn)金發(fā)達(dá)市場(chǎng)政府債券27.0%新興市場(chǎng)債券22.0%新興市場(chǎng)公司債券50.0%50.0%23.0%21.0%2.0%8.0%-4.0%7.0%7.0%2.0%32.0%40.0%-8.0%21.0%29.0%-8.0%-3.0%8.0%-5.0%5.0%5.0%2.0%2.0%對(duì)沖基金*8.0%3.0%5.0%現(xiàn)金8.0%5.0%3.0%*只有P4風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)的可轉(zhuǎn)讓證券替代品集體投資另類(lèi)資產(chǎn)10.0%現(xiàn)金另類(lèi)資產(chǎn)10.0%美國(guó)股票23.0%新興市場(chǎng)債券11.0%發(fā)達(dá)市場(chǎng)公司債券8.0%歐洲發(fā)達(dá)市場(chǎng)公司債券8.0%發(fā)達(dá)市場(chǎng)政府債券13.0%發(fā)達(dá)市場(chǎng)政府債券13.0%亞洲(除日本外)股票12.0%65.0%65.0%32.0%29.0%3.0%9.0%-6.0%8.0%8.0%3.0%20.0%-6.0%7.0%-6.0%5.0%7.0%-2.0%2.0%6.0%-4.0%7.0%7.0%4.0%4.0%4.0%對(duì)沖基金*6.0%4.0%現(xiàn)金7.0%5.0%2.0%*只有P4風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)的可轉(zhuǎn)讓證券替代品集體投資現(xiàn)金7.0%另類(lèi)資產(chǎn)14.0%美國(guó)股票另類(lèi)資產(chǎn)14.0%新興市場(chǎng)債券7.0%發(fā)達(dá)市場(chǎng)公司債券2.0%發(fā)達(dá)市場(chǎng)歐洲股票9.0%歐洲股票9.0%5.0%8.0%8.0%16.0%4.SAA的預(yù)期回報(bào)基于晨星的計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型得出的資本市場(chǎng)假設(shè),該模型依賴(lài)于以下突出顯示的指數(shù)的歷史,當(dāng)前和預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。該信息僅供參5.SAA模型的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)(或預(yù)期標(biāo)準(zhǔn)差)代表基于資產(chǎn)類(lèi)別關(guān)系(相關(guān)性)和預(yù)期波動(dòng)率的投資組合的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)水平,基于下面突出顯示的指7.基于SAA模型,Aggressive模型具有最高風(fēng)險(xiǎn),其次是Balanced,Moderate和Conservative,而Conservative風(fēng)險(xiǎn)最小。在制定戰(zhàn)略資產(chǎn)配置時(shí)晨星根據(jù)星展集團(tuán)制定的若干標(biāo)準(zhǔn)向星展銀行有限公司(“星展銀行”)提供戰(zhàn)略資產(chǎn)配置。星展銀行有權(quán)接受晨星對(duì)星展集團(tuán)向其客戶(hù)提供的建議不承擔(dān)任何責(zé)任商標(biāo)。所有投資都涉及風(fēng)險(xiǎn)。該等資料僅供參考,并照常營(yíng)業(yè)雖然為時(shí)過(guò)早,美國(guó)經(jīng)濟(jì)急劇放緩的可能性已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn),現(xiàn)階段很難給其予定價(jià)。乍一看,這個(gè)時(shí)點(diǎn)談?wù)撁绹?guó)即將出現(xiàn)增長(zhǎng)放緩有點(diǎn)奇怪。實(shí)際GDP目前正在強(qiáng)勁增長(zhǎng)(亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)的Nowcast預(yù)測(cè)模型顯示最近幾個(gè)月的增長(zhǎng)約3%);通脹溫和(最新數(shù)據(jù)顯示美國(guó)核心個(gè)人消費(fèi)支出為2%,消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)為2.3%);工資逐漸上升(2018年平均每周收益增長(zhǎng)逾3%);美聯(lián)儲(chǔ)正按照預(yù)期上調(diào)利率;而各項(xiàng)商業(yè)調(diào)查也顯示強(qiáng)勁市場(chǎng)信心。貿(mào)易戰(zhàn)、石油價(jià)格波動(dòng)、中期選舉、利率上升以及美元強(qiáng)勁并沒(méi)有削弱美國(guó)這個(gè)世界最大經(jīng)濟(jì)體的勢(shì)頭。確實(shí),我們認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的短期下行空間微乎其微。勞動(dòng)力緊張、工資上漲、財(cái)政刺激(減稅、農(nóng)業(yè)補(bǔ)貼、國(guó)防開(kāi)支)以及商業(yè)信心強(qiáng)勁,都可能會(huì)使其2019年增長(zhǎng)率保持在2.0-3.0%的水平。雖然工資和通貨膨脹意外上升的可能性正在增加,但我們不認(rèn)為會(huì)有令人擔(dān)憂的問(wèn)題出現(xiàn)。財(cái)政滑坡問(wèn)題確實(shí)存在,國(guó)債的供應(yīng)量激增,但由于長(zhǎng)期利率在美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊之前尚未開(kāi)始大幅上漲,因此供需缺口似乎并不明顯。 ISM制造業(yè)價(jià)格(左牰)——核心個(gè)人消費(fèi)支出物價(jià)指數(shù),同比(%,右牰)802.002.0015年10月16年10月17年10月18年10月按歷史上的標(biāo)準(zhǔn)看,2019年的增長(zhǎng)仍將令人印象深刻,全年平均增長(zhǎng)2.5而核心通脹率上升至2.5導(dǎo)致美元繼續(xù)走強(qiáng)并帶動(dòng)10年期國(guó)債收益率飆漲至3.5%以上,并使得美聯(lián)儲(chǔ)政策利率每季度保持上調(diào)。無(wú)論白宮是否?財(cái)政刺激政策對(duì)市場(chǎng)形成兩年的強(qiáng)力支持,但2020年其影響可能轉(zhuǎn)為負(fù)面。我們認(rèn)為屆時(shí)想通過(guò)立法舉措進(jìn)一步放松財(cái)政將變得越來(lái)越困難。在采取創(chuàng)紀(jì)錄的財(cái)政赤字和刺激措施(減稅和國(guó)防開(kāi)支增加)振興經(jīng)濟(jì)之后,其它措施的政治作用將后繼無(wú)力,這種情況尤其可能隨著2020年總統(tǒng)?中美競(jìng)爭(zhēng)可能會(huì)超越貿(mào)易層面加深地緣政治緊張局勢(shì),但主要的不利因素將來(lái)自于與關(guān)稅及其他貿(mào)易限制措施相關(guān)的不確定性及其為成本所帶來(lái)的增加。從2020年開(kāi)始會(huì)感受到關(guān)稅重調(diào)后的全面影響,包括對(duì)投資和出口?鑒于美國(guó)勞動(dòng)力普遍緊張,2019年工資將持續(xù)上漲,且這一勢(shì)頭也可能持續(xù)到第二年,不過(guò)屆時(shí)漲幅可能略緩。因此整體和核心通脹壓力仍然很高,使美聯(lián)儲(chǔ)難以松口氣。對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)說(shuō),2020年問(wèn)題在于產(chǎn)出水平(而非差值)和現(xiàn)行的工資/價(jià)格動(dòng)態(tài)將幾乎無(wú)法放寬政策。由于利率高且流動(dòng)性緊張,并且已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)潛力,所以經(jīng)濟(jì)急劇放緩或直接(溫和)萎縮4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-1.0%降至1.8%2019年市場(chǎng)很可能會(huì)先受變化莫測(cè)的政治局勢(shì)和經(jīng)濟(jì)事態(tài)的沖擊,這進(jìn)一步印隨著歐盟最大經(jīng)濟(jì)體意大利和德國(guó)的極右派崛起,政治局勢(shì)可能會(huì)主導(dǎo)市場(chǎng)方向。德國(guó)方面,執(zhí)政聯(lián)盟合作伙伴在地區(qū)民意調(diào)查中的選舉失敗后,總理默克爾辭去了黨內(nèi)領(lǐng)導(dǎo)職務(wù),并將在2021年任期結(jié)束時(shí)卸任。執(zhí)政黨可能會(huì)退居次席,國(guó)內(nèi)政局可能會(huì)變得更加分散,并威脅到德國(guó)穩(wěn)定性。而意大利新政府和歐盟委員會(huì)尚未就前者的財(cái)政計(jì)劃達(dá)成和解。意大利新政府提高了赤字目標(biāo)(2019年GDP為-2.4%,而歐盟規(guī)定的是-0.8%),背離了財(cái)政整頓計(jì)劃。如果歐洲理事會(huì)針對(duì)意大利發(fā)起“過(guò)度赤字處置程序”,要求意大利提供糾正措施計(jì)劃以控制其龐大的公共債務(wù),那么屆時(shí)會(huì)進(jìn)一步加劇緊張局勢(shì)。債券市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)影響將需要?dú)W洲央行的支持,但后者強(qiáng)調(diào),除非意大利正式尋求幫助,否則它將不會(huì)參與。2017年2012年希臘意大利西班牙法國(guó)德國(guó)另外,英國(guó)退歐公投兩年多之后,英國(guó)退出歐盟最后期限2019年3月即將到來(lái),但英國(guó)與歐盟協(xié)議條款幾乎還沒(méi)有明確下來(lái)。我們預(yù)期歐元將進(jìn)一步下行,其迄今為止的疲軟與預(yù)期相符。利率波動(dòng)(特別是受到意大利債務(wù)擔(dān)憂的影響)暫時(shí)還只是局部化,但我們將繼續(xù)監(jiān)測(cè)作為風(fēng)險(xiǎn)晴雨表的德國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債動(dòng)靜。0經(jīng)濟(jì)方面,經(jīng)過(guò)2017年的強(qiáng)勁增長(zhǎng)后,2018年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)失去動(dòng)力,這一趨勢(shì)可能在2019年延續(xù)下去。2018年上半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同比為2.3%,至第三季度增長(zhǎng)放緩至1.7%。2018年下半年名義和商議工資增長(zhǎng)有所改善,但購(gòu)買(mǎi)力受到高能源價(jià)格的打壓。盡管產(chǎn)能利用率提高,但工業(yè)生產(chǎn)受到制造業(yè)、公用事業(yè)和礦業(yè)放緩的拖累。建筑業(yè)發(fā)展放緩抑制投資增長(zhǎng)。3202012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年一些如由于更嚴(yán)格的排放法規(guī)導(dǎo)致德國(guó)汽車(chē)生產(chǎn)中斷的臨時(shí)因素,會(huì)影響增長(zhǎng)并使整個(gè)歐盟集團(tuán)承壓。法國(guó)表現(xiàn)較好,但意大利停滯不前,使得后者的預(yù)算決定更加不確定??紤]到前景和全球貿(mào)易方面的不確定性,我們將2018年預(yù)測(cè)從之前的2.2%下調(diào)至1.9%,2019年則為1.8%。與2017年持續(xù)疲軟的通貨膨脹相比,2018年整體通脹率已回升至2%的目標(biāo)。2018年1月同比增長(zhǎng)1.3%,第三季度上升至2%。雖然這符合政策要求,但政策制定者更關(guān)注兩個(gè)方面。首先,通脹上升主要是受一些成本推動(dòng)因素,如能源價(jià)格(運(yùn)輸成本是價(jià)格上漲的最大因素)和公用事業(yè)成本。其次,盡管工資水平提高,但核心薪資仍然持平,這表明企業(yè)對(duì)于是否要轉(zhuǎn)嫁高工資負(fù)擔(dān)還在猶豫不決,而且歐元疲軟的影響可能仍然反應(yīng)在進(jìn)口/貿(mào)易品通脹。%年比整體通脹率核心通脹率(除食品和原油價(jià)格外)通膨目標(biāo)-1.02014年2016年2018年此經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹背景,決策者不認(rèn)為需要維持危機(jī)時(shí)代的政策。因此量化寬松政策的購(gòu)買(mǎi)舉措決策者可能會(huì)在2018年底之前停止。但增長(zhǎng)指標(biāo)出現(xiàn)疲軟的跡象表明政策正?;赡軙?huì)延遲。還有一種猜測(cè)認(rèn)為,歐洲央行可能會(huì)根據(jù)有針對(duì)性的長(zhǎng)期回購(gòu)操作計(jì)劃考慮另一部分廉價(jià)融資計(jì)劃,以支持增長(zhǎng)和注入流動(dòng)性。與此同時(shí),在德拉吉任期結(jié)束后,歐洲央行加息時(shí)間從2019年10月延至2020年。2018年9月首相安倍晉三成功連任自由民主黨黨首,可能繼續(xù)任職三年。安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的主要戰(zhàn)略包括靈活的財(cái)政政策、大膽的貨幣政策和各項(xiàng)結(jié)構(gòu)改革,預(yù)計(jì)都將在2019年基本保持不變。在財(cái)政政策上,日本政府將會(huì)在2019年10月把消費(fèi)稅從8%提高到10%(安倍晉三在2017年下議院選舉中作出的重要承諾)。2014年的經(jīng)驗(yàn)表明,在消費(fèi)稅上調(diào)后GDP增長(zhǎng)可能急劇下降而通脹可能會(huì)立即激增。預(yù)計(jì)此次震蕩將比2014年更加溫和,因?yàn)椋?.這次加稅的幅度較?。ú⒉话ㄊ称泛推渌粘1匦杵罚?.所得稅收將用于改善社會(huì)保障舉措;和3.勞動(dòng)力市場(chǎng)更加強(qiáng)勁,為消費(fèi)者提供緩沖在2014年,消費(fèi)稅上調(diào)的3個(gè)百分點(diǎn)導(dǎo)致了GDP增長(zhǎng)率減少1.6個(gè)百分點(diǎn),同時(shí)通脹率上升2.5個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為2019-2020年GDP增長(zhǎng)率將下降0.5個(gè)百分點(diǎn),通貨膨脹率上升0.6個(gè)百分點(diǎn)。64/4/一失業(yè)率(%經(jīng)季節(jié)性調(diào)整,左牰)基本薪金(%年比,右牰)543210日本央行今年調(diào)整了收益率曲線控制政策,允許10年期日本國(guó)債收益率在0%目標(biāo)附近較大的波動(dòng)幅度(±0.2%;對(duì)比之前的±0.1%)。鑒于日本國(guó)債收益率曲線仍然非常平穩(wěn)但銀行來(lái)自利潤(rùn)的壓力迫在眉睫,日本央行可能會(huì)在技術(shù)上進(jìn)一步調(diào)整政策,以使長(zhǎng)期收益率在2019年更加靈活。考慮到通脹仍然遠(yuǎn)低于日本央行2%的目標(biāo)且短期增長(zhǎng)前景受制于即將上調(diào)的消費(fèi)稅,任何實(shí)質(zhì)性的政策變化(例如負(fù)利率政策的結(jié)束和長(zhǎng)期收益目標(biāo)的直線上漲)最快也要在2020年下半年才會(huì)看到?!?.2%%年比整體通貨膨脹0.0-1.0此外,還需要密切關(guān)注外部風(fēng)險(xiǎn)。貿(mào)易保護(hù)主義、美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策及新興市場(chǎng)波動(dòng)可能導(dǎo)致日本出口放緩及日本企業(yè)海外收益惡化。與此同時(shí),油價(jià)上漲可能會(huì)縮減日本家庭的實(shí)際收入并抑制內(nèi)部需求。如果外部風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)、增長(zhǎng)前景令人失望且通縮壓力重現(xiàn),那么日本當(dāng)局將重新調(diào)整政策,包括推遲原定消費(fèi)稅上調(diào)和擴(kuò)大超寬松的貨幣政策。在經(jīng)歷了幾個(gè)令人焦灼的季度后,亞洲市場(chǎng)及其經(jīng)濟(jì)隨著油價(jià)的調(diào)整和外匯壓力的減弱而在接下來(lái)的幾個(gè)季度得以喘息。資產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)性從2018年10月初一直在加劇。隨著股票和利率變動(dòng)而增加。由于美國(guó)石油產(chǎn)量數(shù)據(jù)一再出現(xiàn)意外上漲以及美國(guó)對(duì)伊朗實(shí)施制裁的一些豁免情況,10月/11月油價(jià)下調(diào)了25%。盡管如此,但第四季度油價(jià)同比持穩(wěn),而10月/11月仍較2016年同期高出約25%。因此,當(dāng)前的下調(diào)并不能保證印度和印度尼西亞等經(jīng)常賬戶(hù)的年度赤字預(yù)測(cè)出現(xiàn)大轉(zhuǎn)變。以下是在11月有助于穩(wěn)定新興市場(chǎng)情緒的三個(gè)接下來(lái)幾個(gè)季度的發(fā)展方首先,油價(jià)由于美國(guó)的產(chǎn)量增加以及對(duì)伊朗石油進(jìn)口商的一些豁免權(quán)目前已經(jīng)有所緩解。美國(guó)產(chǎn)量最近的飆升鞏固了其作為世界上最大石油生產(chǎn)國(guó)的地位。最近幾個(gè)月產(chǎn)量增加也逐步拉低了美國(guó)油價(jià)(WTI)。實(shí)際上市場(chǎng)上調(diào)了對(duì)2019年美國(guó)產(chǎn)量的預(yù)測(cè),目前預(yù)計(jì)2019年中期每天產(chǎn)量將超過(guò)1200萬(wàn)桶。而除了美國(guó),俄羅斯和沙特阿拉伯也增加了產(chǎn)量,幫助穩(wěn)定布倫特原油價(jià)格。11月初美國(guó)重新實(shí)施對(duì)伊朗制裁,但對(duì)一些主要對(duì)伊進(jìn)口商包括中國(guó)、印度、日本、韓國(guó)和土耳其給予豁免權(quán),這緩解了市場(chǎng)對(duì)供應(yīng)緊張的擔(dān)憂。其次,自國(guó)際貨幣基金組織10月份在巴厘島舉行會(huì)議以來(lái),市場(chǎng)針對(duì)某些陷入困境的經(jīng)濟(jì)體美元融資的擔(dān)憂有所緩解。巴厘島國(guó)際貨幣基金組織會(huì)議期間,印度尼西亞央行(BI)和新加坡金融管理局(MAS)宣布將簽署一項(xiàng)100億美元的本幣互換和美元購(gòu)回協(xié)議。相當(dāng)于BI現(xiàn)有儲(chǔ)備的近10%。10月下旬,印度儲(chǔ)備銀行和日本央行簽署了一項(xiàng)750億美元的貨幣互換協(xié)議。該交易的相對(duì)規(guī)模幾乎是BI-MAS安排的兩倍。這些安排應(yīng)該對(duì)印尼盾和印度盧比有利;實(shí)際上,自宣布互換協(xié)議以來(lái),這兩種貨幣都顯示出新的穩(wěn)定第三,美國(guó)中期選舉結(jié)果出爐,顯示民主黨獲得眾議院多數(shù)席位,這一結(jié)果被視為有利于新興市場(chǎng),因?yàn)槊裰鼽h會(huì)對(duì)美國(guó)總統(tǒng)唐納德特朗普咄咄逼人的單邊主義進(jìn)行適時(shí)制止,從而幫助降低貿(mào)易與安保摩擦帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。但這種“喊?!焙芸赡苁菚簳r(shí)的。請(qǐng)注意,伊朗制裁豁免只持續(xù)180天,之后美國(guó)可以減少根據(jù)豁免權(quán)而進(jìn)口的伊朗石油數(shù)量,或者拒絕延長(zhǎng)豁免。對(duì)于擁有大量外部融資需求的經(jīng)濟(jì)體而言,石油價(jià)格的反彈或美元流動(dòng)持續(xù)緊張仍將是壓力的來(lái)源。通過(guò)波斯灣運(yùn)輸石油也很容易爆發(fā)地緣政治摩擦。此外,雖然我們預(yù)計(jì)美國(guó)石油產(chǎn)量仍將保持強(qiáng)勁,但我們不確定俄羅斯和沙特阿拉伯能否跟上步伐。我們認(rèn)為2019年初市場(chǎng)可能會(huì)再度顯現(xiàn)對(duì)石油供應(yīng)的擔(dān)憂。南韓泰國(guó)臺(tái)灣菲律賓印度尼西亞馬來(lái)西亞石油:特朗普游戲繼續(xù)進(jìn)行價(jià)格波動(dòng)仍為市場(chǎng)主基調(diào);下調(diào)油價(jià)預(yù)測(cè)。美國(guó)總統(tǒng)特朗普使得難以預(yù)測(cè)的油價(jià)前景更為撲朔迷離。由于他不僅同意對(duì)伊朗石油進(jìn)口商進(jìn)行臨時(shí)豁免,同時(shí)也警告沙特阿拉伯和俄羅斯不要削減石油產(chǎn)量以提振價(jià)格,看跌情緒因此回歸石油市場(chǎng)。美國(guó)對(duì)伊朗出口發(fā)起制裁的即時(shí)影響可能遠(yuǎn)低于預(yù)期,2018年11月中旬布倫特原油價(jià)格從2018年10月初的86美元/桶高位下跌至67美元/桶左右,跌幅超20%。此外,美國(guó)、沙特阿拉伯和俄羅斯自2018年5月起已分別增產(chǎn)90萬(wàn)桶/天、70萬(wàn)桶/天和40萬(wàn)桶/天,引發(fā)了對(duì)短期供應(yīng)過(guò)剩的擔(dān)憂。在全球增長(zhǎng)預(yù)期疲軟、貿(mào)易戰(zhàn)和新興市場(chǎng)疲軟的情況下,我們認(rèn)為2019-2020年的供需缺口可能比之前預(yù)期的更大。因此,我們將2019年平均布倫特原油預(yù)測(cè)從75-80美元/桶下調(diào)至70-75美元/桶,將2020年平均布倫特原油預(yù)測(cè)從70-75美元/桶下調(diào)至65-70美元/桶。千桶每日4000-200-400-600其他會(huì)員百萬(wàn)桶每日第1個(gè)月第2個(gè)月第3個(gè)月第4個(gè)月第5個(gè)月第6個(gè)月0.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0-1.2-1.4奧巴馬(始自12年1月)特朗普(始自18年4月)對(duì)需求的擔(dān)憂也卷土重來(lái)。美國(guó)和中國(guó)之間的貿(mào)易緊張局勢(shì)不斷升級(jí),導(dǎo)致對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的擔(dān)憂。這種擔(dān)憂也已經(jīng)開(kāi)始抑制中國(guó)經(jīng)濟(jì),2017年第三季度實(shí)際GDP增長(zhǎng)同比放緩至6.5%,這是自2009年以來(lái)的最低水平。如果特朗普對(duì)價(jià)值2670億美元中國(guó)輸美產(chǎn)品征收關(guān)稅,那么中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)計(jì)將降至6%以下。國(guó)際貨幣基金組織估計(jì)中國(guó)未來(lái)兩年增長(zhǎng)率將減少1.6%。貿(mào)易戰(zhàn)和資產(chǎn)市場(chǎng)上的拋售行為也使全球整體經(jīng)濟(jì)前景蒙上陰影。新興市場(chǎng)國(guó)家因美國(guó)高利率和美元走強(qiáng)而陷入困境。目前為止美國(guó)市場(chǎng)一直表現(xiàn)良好,但從2019年第四季度開(kāi)始,其經(jīng)濟(jì)狀況可能會(huì)面臨更多挑戰(zhàn)。因此,我們將2019-2020財(cái)年的石油需求增長(zhǎng)前景從此前估計(jì)的140萬(wàn)桶/天增長(zhǎng)下調(diào)至130萬(wàn)桶/天或年度120萬(wàn)桶/天,而過(guò)去幾年每年都是增加140-150萬(wàn)桶/天。美國(guó)頁(yè)巖油市場(chǎng)發(fā)展挑戰(zhàn)基礎(chǔ)設(shè)施問(wèn)題;全球庫(kù)存上升。美國(guó)目前的石油產(chǎn)量約為1150萬(wàn)桶/天,2018年至今平均1080萬(wàn)桶/天,比2017年的平均水平高出約140萬(wàn)桶/天。我們認(rèn)為到2018年底平均產(chǎn)量將達(dá)到1090萬(wàn)桶/天(2018年增長(zhǎng)150萬(wàn)桶/天)。2018年美國(guó)陸上鉆井平臺(tái)數(shù)量增加了149個(gè)(+16%),盡管二疊紀(jì)地區(qū)管道限制,但市場(chǎng)仍然表示樂(lè)觀。管道瓶頸問(wèn)題無(wú)論如何都應(yīng)該在2019年下半年得到緩解,而且2019年美國(guó)產(chǎn)量可能再次增長(zhǎng)至少100萬(wàn)桶/天,這幾乎足以滿(mǎn)足全球石油需求增長(zhǎng),因此歐佩克國(guó)家需要對(duì)生產(chǎn)配額和為獲利而產(chǎn)生的市場(chǎng)份額潛在損失保持謹(jǐn)慎。與此同時(shí),2018年9月經(jīng)合組織商業(yè)石油庫(kù)存增加超過(guò)2000萬(wàn)桶,達(dá)到28.75億桶,這是連續(xù)第三個(gè)月的庫(kù)存增加,比2018年3月的低點(diǎn)上漲了近6000萬(wàn)桶。除非歐佩克成員國(guó)因伊朗制裁而削減自2018年中期囤積的部分多余產(chǎn)量,否則庫(kù)存將繼續(xù)增加并對(duì)油價(jià)施加壓力。美國(guó)原油產(chǎn)量(百萬(wàn)桶每日)8642014年1月15年1月16年1月17年1月18圖15:2018年下半年經(jīng)合組織股票下跌趨勢(shì)暫停并逆*截至3月31日財(cái)年。**新數(shù)據(jù)***通膨數(shù)據(jù)是截至季度底。增加韌性由于貿(mào)易戰(zhàn)和利率上升的雙重阻力打壓市場(chǎng)情緒,2018年美國(guó)股市動(dòng)蕩不斷。盡管如此,相對(duì)于其它市場(chǎng)而言,美國(guó)基本面仍保持強(qiáng)勢(shì),截至2018年12月市場(chǎng)總回報(bào)率成功上漲0.5%。而歐洲和日本分別下跌14.7%和10.2%,新興市場(chǎng)則下跌14.8%。2019年鑒于處于市場(chǎng)周期的末期,我們預(yù)計(jì)波動(dòng)性將繼續(xù)加去年十月急劇的市場(chǎng)調(diào)整使估值變得更具有吸引力。由此,我們收集了多年來(lái)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的年度估值變化,并得出結(jié)論認(rèn)為10月份的下調(diào)是自1991年以來(lái)的第四大跌幅(注:在本研究報(bào)告中,2018年的數(shù)據(jù)是按年初至今計(jì)算的,從歷史上看,經(jīng)過(guò)一年的大幅收縮后,標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的估值將在中大幅擴(kuò)張。歷史上估值下跌超過(guò)10%的六次中,有四次估值隨后大幅反彈。-15%+9%-11%-2%-27%+13%-24%+43%-18%-14%-14%+8%-18%+10%40%30%20%0%-10%-20%-30%美國(guó)估值經(jīng)歷了均值回歸;目前的遠(yuǎn)期市盈率基于保守的假設(shè)。在10月份下調(diào)中,美國(guó)市場(chǎng)以18倍遠(yuǎn)期市盈率交易,比長(zhǎng)期中位數(shù)高出10.5%(圖2)。值得注意的是,考慮到如果2019年盈利令人失望,保守預(yù)測(cè)會(huì)降低估值大幅飆升的可能性,因此遠(yuǎn)期市盈率是根據(jù)保守的盈利假設(shè)計(jì)算的。在市凈率和股本回報(bào)方面,美國(guó)股票的估值在這個(gè)時(shí)刻也是處于合理的水平。與2014-2015年中期期間的市凈率上漲而凈資產(chǎn)收益率萎縮不同,在當(dāng)前周期中市凈率的上升受到股本回報(bào)率和凈資產(chǎn)收益率上漲的支撐(圖3)。8 美國(guó)宏觀形勢(shì)仍然支持股市。由于特朗普政府減稅的積極影響逐漸消退,2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)漸失動(dòng)力。此外,民主黨在11月的中期選舉中獲得眾議院多數(shù)席位,將使得未來(lái)一年的財(cái)政政策得以放寬。盡管缺乏政策助力,但2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍不太可能陷入衰退。我們的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)2019年美國(guó)GDP增長(zhǎng)預(yù)測(cè)為2.5%??偟膩?lái)說(shuō),宏觀條件仍然支持美國(guó)企業(yè)進(jìn)一步盈利增長(zhǎng)。市場(chǎng)普遍預(yù)測(cè)2019年盈利增長(zhǎng)率為9.1%,與2002-2018年9.5%的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率基本一致。圖4:美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定,2019年不太可能進(jìn)入衰退圖5:預(yù)計(jì)2019年保守盈利 8642050%40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%-40%投資者重拾對(duì)市場(chǎng)的熱情;美國(guó)基金流動(dòng)量出現(xiàn)反彈。在資金流動(dòng)方面,投資者對(duì)美國(guó)股市的熱情正在回歸。總結(jié)一下,市場(chǎng)從2015年至2017年的凈流出為1652億美元。即使2018年上半年資金流出總額只在178億美元,但負(fù)面走勢(shì)依然存在。然而,下半年風(fēng)向開(kāi)始轉(zhuǎn)變。2018年7月至10月期間,美國(guó)股票凈流入量達(dá)212億美元,這對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是個(gè)好兆頭。圖6:美國(guó)股票基金流動(dòng)量反彈圖7:不斷變化的財(cái)富-2018年上半年美國(guó)的負(fù)值開(kāi)始逆轉(zhuǎn)65432100隨著經(jīng)濟(jì)周期的成熟,我們認(rèn)為2019年美國(guó)行業(yè)分配的周期性更短、防御性更強(qiáng)。這一部分周期的特點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩而波動(dòng)加劇。美國(guó)宏觀周期性相對(duì)于因此,我們建議采用雙管齊下的方法,對(duì)增長(zhǎng)型和防御行業(yè)進(jìn)行增持。這一策略背后的理由是,如果宏觀環(huán)境保持穩(wěn)定,投資者可以獲得上行潛力,而在情因增長(zhǎng)而對(duì)技術(shù)和通信行業(yè)增持,因防御而對(duì)醫(yī)療保管10月份大幅縮水沖擊,但2018年全年科技行業(yè)仍是美國(guó)表現(xiàn)最好的行業(yè)之一。由于科技對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的滲入是一場(chǎng)持久戰(zhàn),因此我們對(duì)該行業(yè)持積極看法。因此,這個(gè)領(lǐng)域的偶爾疲軟情況應(yīng)該成為投資者入行機(jī)遇。同樣地,我們對(duì)通信進(jìn)行增持,因?yàn)樵谧有袠I(yè)方面,我們看好互聯(lián)網(wǎng)和媒體等企業(yè)的強(qiáng)勁增在防御方面,我們偏好美國(guó)醫(yī)療保健和必需消費(fèi)品行業(yè)。鑒于這些行業(yè)的非周期性和必須支出性質(zhì),如果宏觀條件惡化,它們可能會(huì)得到政府扶持并展現(xiàn)出減持宏觀周期性股票:能源、材料和工業(yè)。在減少風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程中,我們建議投資者對(duì)能源、材料和工業(yè)等宏觀周期性股票進(jìn)行減持。由于對(duì)供需失衡的擔(dān)憂加劇,能源公司的前景黯淡。事實(shí)上,歐佩克最近已將2019年全球石油需求預(yù)測(cè)下調(diào)至129萬(wàn)桶/天,而非歐佩克國(guó)家的供應(yīng)前景仍然強(qiáng)勁。當(dāng)前的中美貿(mào)易圖9:美國(guó)消費(fèi)必需品和醫(yī)療保健在市場(chǎng)壓力下表現(xiàn)優(yōu) 80604020-歐洲股市在2018年下半年基本持平。隨著當(dāng)?shù)厥录L(fēng)險(xiǎn)上升和地緣政治環(huán)境動(dòng)蕩,未來(lái)幾個(gè)月幾乎沒(méi)有什么值得開(kāi)懷的情景出現(xiàn)。人們對(duì)意大利的預(yù)算發(fā)展和歐洲貿(mào)易聯(lián)盟未來(lái)的集體命運(yùn)依然心存疑慮。因此,我們?nèi)匀粚?duì)歐洲的前景臨近2018年的年底,工業(yè)生產(chǎn)(建筑業(yè)除外)指標(biāo)在不利的宏觀環(huán)境下進(jìn)一步下滑,拖累GDP增長(zhǎng)(圖1)。在貿(mào)易阻力、成員國(guó)之間的分歧、意大利和瑞典的民粹主義執(zhí)政黨的崛起以及歐洲央行債券購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃結(jié)束的背景下,2019年該指標(biāo)將繼續(xù)下降。前瞻性情緒指標(biāo)也開(kāi)始相應(yīng)下移,且這種下降趨勢(shì)可能在未來(lái)幾盡管享有其它國(guó)家沒(méi)有的特殊歐盟成員特權(quán),但需27個(gè)國(guó)家保持團(tuán)結(jié)并說(shuō)服他們遵守政策路線還是很具有挑戰(zhàn)性。而德國(guó)總理安格拉?默克爾(AngelaMerkel)親密盟友沃爾克考德?tīng)?VolkerKauder)的罷免可能會(huì)進(jìn)一步削弱她作圖1:工業(yè)生產(chǎn)(建筑除外)下降拖累了GDP增長(zhǎng)2.52.01.51.00.50.0-4信心下降以及意大利與歐洲央行框架持不同的政策措施正在加劇意大利的風(fēng)險(xiǎn)狀況,主權(quán)評(píng)級(jí)下調(diào)的可能性上升。與其它歐盟外圍成員相比,意大利自大選意大利聯(lián)合政府一直堅(jiān)持其財(cái)政立場(chǎng),強(qiáng)硬推行2019-2021年利用赤字融資推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),這令布魯塞爾大感失望。預(yù)計(jì)2019年預(yù)算赤字占GDP的2.4%,較之原先認(rèn)同的1.6%進(jìn)一步擴(kuò)大,整頓計(jì)劃延遲三年。更糟糕的是,擴(kuò)大的赤字將成為意大利降低其高達(dá)131%的公共債務(wù)占GDP比重的擋路石圖3:意大利10年期國(guó)債收益率創(chuàng)五年新高50 歐元區(qū)政府債務(wù)占GDP的百分比(%,左牰)意大利政府債務(wù)占GDP的百分比(%,左牰)意大利政府債務(wù)(以萬(wàn)億歐元計(jì),右牰)果。這種情況下英國(guó)將比歐盟受到的影響更大。周?chē)鷮?duì)此議論不休,與事情本身一樣令人困擾。仍有幾項(xiàng)重要問(wèn)題留待雙方達(dá)成協(xié)議,如單一的貨物市場(chǎng)、行動(dòng)自由和便利的海關(guān)安排。一份英國(guó)脫歐協(xié)議草案擬議用于在布魯塞爾進(jìn)行進(jìn)一步談判,但遭到保守黨議員強(qiáng)烈反對(duì)。該草案還需要所有27個(gè)歐盟成員國(guó)的同意、歐洲議會(huì)的批準(zhǔn)和威斯敏斯特下議院的協(xié)議。關(guān)于英國(guó)和歐盟之間在歐洲關(guān)系、安全聯(lián)盟和雙邊貿(mào)易方面未來(lái)協(xié)同合作的后續(xù)談判將在英國(guó)脫歐之雖然脫歐日期即將到來(lái)-2019年3月29日晚上11點(diǎn)(布魯塞爾時(shí)間半夜12點(diǎn)),但自2017年中以來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大幅放緩,而市場(chǎng)情緒自2016年中以來(lái)也一直處于負(fù)面(圖5)。繼2016年英國(guó)脫歐公投后,英鎊兌主要貨幣下挫。隨后英鎊疲軟,促圖5:英國(guó)脫歐造成損害英國(guó)英國(guó)ZEW英國(guó)ZEW經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)(右牰)50180MSCI英國(guó)指數(shù)的遠(yuǎn)期每股收益(左牰) 英鎊兌歐元匯率(倒置牰,右牰)來(lái)源:彭博,星展銀行歐元區(qū)的盈利能力受到壓制,盈利預(yù)警迫在眉睫。企業(yè)盈利能力正面臨許多阻力。歐洲各國(guó)排放標(biāo)準(zhǔn)日趨嚴(yán)格,貿(mào)易緊張局勢(shì)升級(jí),以及美國(guó)與韓國(guó)、墨西哥和加拿大達(dá)成新貿(mào)易協(xié)定,這些因素都導(dǎo)致成本增加,寶馬最新盈利預(yù)警成為歐元區(qū)豪華車(chē)出口局勢(shì)不佳的一個(gè)跡象。受經(jīng)濟(jì)放緩、重要行業(yè)缺乏改革以及對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量擔(dān)憂的影響,我們預(yù)計(jì)歐洲公司將下調(diào)其盈利預(yù)期。如圖歐洲銀行-處于一個(gè)不值得羨慕的位置。貸款增長(zhǎng)自2011年起連2016年轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)。盡管如此,增長(zhǎng)率仍然低于3與銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上12%的凈不良貸款率(壞賬減去抵押品)相差甚遠(yuǎn)(圖8)。歐洲銀行的凈率和資產(chǎn)回報(bào)率處于較低水平,分別為0.4%和7%(圖9),幾乎是中國(guó)987圖8:歐洲銀行貸款增長(zhǎng)放緩,不良貸款率高443210來(lái)源:彭博,星展銀行估值和凈資產(chǎn)收益率仍不夠亮眼??紤]到歐洲一系列不確定因素,估值尚未回歸到可以增持的水平。盡管美國(guó)對(duì)歐洲出口貨特別是豪華車(chē)產(chǎn)生敵意的可能性越來(lái)越大、以及對(duì)歐洲銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂,但歐洲股市后續(xù)市凈率(圖10) 9 8由于運(yùn)營(yíng)成本相對(duì)較高、盈利能力較低以及缺乏定價(jià)能力,歐洲股東的回報(bào)額一直低于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)和摩根士丹利(MSCI)亞洲(日本除外)指數(shù)的凈資產(chǎn)收益率已經(jīng)從2016年7%的低點(diǎn)恢復(fù),但仍遠(yuǎn)低于美國(guó)和亞洲(日本除外)的19%和13%(圖12)。同樣,歷史資產(chǎn)回報(bào)率一直維持在低于1%的水平,圖12:歐洲凈資產(chǎn)收益率低于美國(guó)和亞洲(日本除外).202086 來(lái)源:彭博,星展銀行尋找高回報(bào)雖然日本企業(yè)所持現(xiàn)金仍然充裕、股票估值在15倍遠(yuǎn)期市盈率上并未升高,但他們的盈利情況充其量只是喜憂參半。我們對(duì)2019年第一季度的日本股票保持2018年內(nèi)日本GDP出現(xiàn)第二次萎縮。1-9月年化經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下降1.2%,主因是自然災(zāi)害削弱了生產(chǎn)。但未來(lái)這些影響可能會(huì)很小。由于2019財(cái)年消費(fèi)稅上調(diào)預(yù)期以及2020年?yáng)|京奧運(yùn)會(huì)建筑熱潮的逐漸降溫,國(guó)內(nèi)需求放緩,因此日本央行預(yù)計(jì)將在短期內(nèi)實(shí)施寬松貨幣政策。在日本央行的最新會(huì)議上,央行就全球貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)情況排除了近期加息的可能性。事實(shí)上,日本央行行長(zhǎng)黑田東彥表示,日本央行隨時(shí)準(zhǔn)備應(yīng)對(duì)中美貿(mào)易摩擦對(duì)日本發(fā)展帶來(lái)的任何威脅。通貨膨脹預(yù)期被削減,預(yù)計(jì)核心消費(fèi)者通脹率在截至2021年3月的一年中僅達(dá)到1.5%-低于2%的通脹目標(biāo)。盡管日本政府債券(JGBs)購(gòu)買(mǎi)數(shù)量已大幅減少,但日本央行的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)政策可能會(huì)在短期內(nèi)保持下去。我們預(yù)計(jì)日本央行不會(huì)在2020年內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的100%國(guó)為20%日本央行現(xiàn)有資產(chǎn)儲(chǔ)備大于其經(jīng)濟(jì)。經(jīng)過(guò)多年的量化寬松政策,日本央行的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃促使所占資產(chǎn)激增,甚至已超過(guò)了該國(guó)GDP。事實(shí)上,截至2018年6月底,日本央行的總資產(chǎn)已達(dá)到553.6萬(wàn)億日元,超過(guò)日本經(jīng)濟(jì)總額552.8萬(wàn)億日元。意味著總資產(chǎn)占日本年度GDP的100%以上-遠(yuǎn)大于其它國(guó)家央行。歐洲央行所持資產(chǎn)為其GDP的40%,而美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)占美國(guó)GDP的20%(圖2)。也沒(méi)人完全知道日本央行的資產(chǎn)儲(chǔ)備規(guī)模極限在哪里。實(shí)際上,日本央行在日本資本市場(chǎng)的主導(dǎo)地位以及日本金融體系在多年寬松貨幣政策之后的脆弱性,都存在一90%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20%盈利充其量只是喜憂參半。在截至11月中旬的最新財(cái)報(bào)季中,一半以下的日本公司低于他們的盈利預(yù)測(cè),而只有42%的公司超過(guò)了他們的最高預(yù)期。充其量只是喜憂參半。在各個(gè)行業(yè)中,能源和通信服務(wù)行業(yè)盈利受創(chuàng)最高,市場(chǎng)人士預(yù)計(jì)下一個(gè)財(cái)年將只有中等水平個(gè)位數(shù)的盈利增長(zhǎng)-這與過(guò)去幾年的估值合理。雖然盈利增長(zhǎng)預(yù)期只有中等水平個(gè)位數(shù)的漲幅,但日本股票估值合理,前瞻性市盈率為13倍(圖3)。因平均值處負(fù)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的水平,所數(shù)的遠(yuǎn)期市盈率并不高。這將抑制估值在當(dāng)前全球貿(mào)易緊張局勢(shì)期間的進(jìn)一步22東證股價(jià)指數(shù)的遠(yuǎn)期市盈率+1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差-1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差務(wù)日本現(xiàn)金充裕。在主要發(fā)達(dá)市場(chǎng)指數(shù)中,東證指數(shù)在凈現(xiàn)金頭寸中所占比例最高,但股本收益率(ROE)最低(圖4)。這主要是由于自2008年全球金融危機(jī)以來(lái)的去杠桿化后,日本企業(yè)普遍存在“通縮心態(tài)”:i)收益、現(xiàn)金流和余額上升;ii)支出和股東回報(bào)沒(méi)有增加。在東證指數(shù)上市的公司中約有49%寸,2018年的平均凈資產(chǎn)收益率為7.7%。日本公司現(xiàn)在實(shí)際上無(wú)凈債務(wù)(圖5)。0\10下一輪上漲需要多次擴(kuò)張。自2012年底以來(lái),東證指數(shù)的12個(gè)月每股平均利潤(rùn)(EPS)復(fù)合年均增長(zhǎng)率為27%。但目前市場(chǎng)公認(rèn)從2018年10月到2020年底盈合年均增長(zhǎng)率為6.8%。這與MSCI亞洲(日本除外)指數(shù)8%的每股收益增長(zhǎng)和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)17%的普遍預(yù)期進(jìn)行比對(duì)。從市凈率的角度來(lái)看,鑒于凈益率與市凈率之間的顯著相關(guān)性,需要更高的股本收益率來(lái)推動(dòng)市凈率倍數(shù)的8%6%4%2%0%-2%尋購(gòu)可提高股本收益率的股票:鑒于凈資產(chǎn)收益率的大幅停滯,投資者尋購(gòu)已經(jīng)表現(xiàn)出可以改善股本收益率和股東回報(bào)的良好記錄的公司變得至關(guān)重要。而那些通過(guò)并購(gòu)或資本支出明智地支出過(guò)剩現(xiàn)金的公司是首選。在尋求投資這些日本憑借其豐富的文化吸引了來(lái)自世界各地的游客。而即將舉辦的2020年奧運(yùn)段。由于航空公司放松管制政策以及中國(guó)(2015年)、馬來(lái)西亞(2014年)和泰國(guó)(2014年)游客簽證放寬,日本旅游業(yè)在2010年至2015年間的入境增長(zhǎng)率高達(dá)129%。政府雄心勃勃將目標(biāo)定位在2020年吸引4000萬(wàn)游客(較2015年增加兩倍),從目前的數(shù)據(jù)來(lái)看該目標(biāo)是可以實(shí)現(xiàn)的;日本12個(gè)月的外國(guó)游客人數(shù)9月)已達(dá)到3100萬(wàn)人。入境旅游活動(dòng)產(chǎn)生的總收入也穩(wěn)步增長(zhǎng)(圖7)。酒 點(diǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施聯(lián)通,以及人們漸漸認(rèn)識(shí)到一些人口較少的日本地區(qū)可以感受不同的旅行體驗(yàn),政府試圖在非大都市地區(qū)推廣旅游業(yè)。日本的機(jī)場(chǎng)設(shè)施現(xiàn)代化的機(jī)場(chǎng)設(shè)施之一-也為旅游業(yè)帶來(lái)了福音。事實(shí)上,自2012圖9:入境游客數(shù)量的激增日本入境旅游指數(shù)(涵蓋73只成份股)自2016年中以來(lái)持續(xù)上漲,目前的市盈率為17倍,預(yù)計(jì)截至2020年3月和2021年3月財(cái)年的年度每股盈利增長(zhǎng)幅度為6在此背景下,我們預(yù)計(jì)以下子行業(yè)將成為贏家:消費(fèi)電子、化妝品和個(gè)人護(hù) 0估值的支撐亞洲各國(guó)政府采用靈活的政策選擇來(lái)緩解經(jīng)濟(jì)減速情況。過(guò)去亞洲經(jīng)濟(jì)體在面臨外部不利因素如貿(mào)易戰(zhàn)時(shí)表現(xiàn)出了堅(jiān)韌的一面。鑒于長(zhǎng)期基本面利好(例如強(qiáng)勁的外匯儲(chǔ)備),亞洲各國(guó)政府和央行采用靈活的政策選擇,以緩解可能長(zhǎng)期進(jìn)行的貿(mào)易戰(zhàn)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)放緩情況。它們還制定了長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)計(jì)劃,重點(diǎn)關(guān)注穩(wěn)定性和可持續(xù)性,包括在中國(guó)大陸、香港和新加坡地區(qū)。雖然一些亞洲經(jīng)濟(jì)體受到油價(jià)波動(dòng)和資金外流的挑戰(zhàn),但考慮到它們外部資產(chǎn)負(fù)債表相對(duì)強(qiáng)勢(shì),對(duì)亞洲股票的估值支持。由于年初至今亞洲股市表現(xiàn)不佳,估值已降至11.8倍遠(yuǎn)期市盈率-低于其10年歷史平均水平近1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差(圖1)。這也是亞洲股市曾經(jīng)反彈到之前的水平,之前的市場(chǎng)壓力情況包括2011/2012年歐元區(qū)危機(jī)、2013/2014年縮減恐慌、以及2015/2016年中國(guó)人民幣貶值等。亞洲(日本除外)基金的高現(xiàn)金水平表明,一旦這些不確定因素逐漸得到解決,市場(chǎng)就會(huì)反彈(圖2)。此外,亞洲股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)-收益率和10年期美國(guó)政府債券收益率之————平均值8現(xiàn)金水平5.0(%)現(xiàn)金水平4.0..2.01.00.0876543210香港/中國(guó)大陸的機(jī)會(huì)。香港/中國(guó)大陸股市依然具有吸引力。由于低估值、政策刺激以及貿(mào)易談判談判留有空間,我們認(rèn)為市場(chǎng)存在長(zhǎng)期上行機(jī)會(huì)。此外,正在進(jìn)行的金融業(yè)和資本市場(chǎng)改革、以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整,都應(yīng)該能證明確有長(zhǎng)期我們并不排除香港/中國(guó)大陸市場(chǎng)繼續(xù)波動(dòng)的可能性,但目前處于低點(diǎn)該會(huì)穩(wěn)定下行走勢(shì)。目前A股和H股的交易價(jià)格均低于其10年歷史平均水平,分別為10.8倍和8.1倍遠(yuǎn)期市盈率(圖4)。雖然預(yù)計(jì)中97975為不會(huì)出現(xiàn)硬著陸的情況。具有更長(zhǎng)遠(yuǎn)投資目光的投資商應(yīng)該尋求在金融、技術(shù)和醫(yī)療保健領(lǐng)域“抄底”。這也符合中國(guó)國(guó)家主席習(xí)近平提出的“為了更美東盟提供可選機(jī)會(huì)。在2018年美元強(qiáng)勢(shì)反彈之后,馬來(lái)西亞零吉和印尼盾等幾種東盟貨幣觸及自1998年經(jīng)濟(jì)危機(jī)后的低點(diǎn)。我們認(rèn)為這些貨幣相對(duì)估值偏低。美元的逆轉(zhuǎn)可能為這些貨幣提供上行空間,相應(yīng)地也可能為這些股票市場(chǎng)提供上漲空間。實(shí)際上,美元的登頂潛力、油價(jià)觸底以及債券收益率達(dá)到峰值都可能成為股市上行的催化劑。受潛在的財(cái)政刺激政策影響,我們認(rèn)為部分東新加坡股息收益率具吸引力,而泰國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有所復(fù)蘇。新加坡股息收益率達(dá)4.9%,仍是亞洲地區(qū)最高地區(qū)之一(圖5)。在盈利增長(zhǎng)放緩的同時(shí),估值也被打壓至低于10年歷史平均水平1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差附近—從而推動(dòng)下行趨勢(shì)。股票回購(gòu)和并購(gòu)活動(dòng)也可能開(kāi)始出現(xiàn)。實(shí)際上,在最近的波動(dòng)中,新加坡相對(duì)穩(wěn)定。例如,新加坡房地產(chǎn)投資信托基金的股息收益率超過(guò)6%,而和10年期政府債券的收益率差異為3.7%。泰國(guó)方面,由于國(guó)內(nèi)消費(fèi)改善和強(qiáng)勁的經(jīng)常賬戶(hù)盈余,GDP增長(zhǎng)和盈利復(fù)蘇情況都比較正面。泰國(guó)旅游業(yè)仍然是一個(gè)亮點(diǎn),2017年5%4%3%2%0%4.9%2.6%4.2%3.3%2.6%4.2%3.3%圖6:2017年旅游業(yè)占泰國(guó)GDP的21%21%21%79%近期美元強(qiáng)勁成潛在阻力。由于美國(guó)GDP增長(zhǎng)預(yù)計(jì)將維持在2.5%的相對(duì)穩(wěn)定水平,再加上2019年美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)上調(diào)利率,因此我們看到美元持續(xù)走強(qiáng),這也得益于其他發(fā)達(dá)市場(chǎng)貨幣對(duì)美元匯率的差異擴(kuò)大。從歷史上看,美元走強(qiáng)不利0亞洲股票下跌亞洲股票下跌臺(tái)灣和印度繼續(xù)減持。臺(tái)灣仍是2018年亞洲(日本除外)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最慢的經(jīng)濟(jì)體。當(dāng)?shù)赜捎谥饾u的人口老齡化和缺乏強(qiáng)有力的政策刺激,需求相對(duì)平淡。iPhone銷(xiāo)售長(zhǎng)達(dá)十年輝煌不斷攀峰對(duì)于臺(tái)灣電子行業(yè)來(lái)說(shuō)并不是一個(gè)好兆頭,因?yàn)榕_(tái)灣電子行業(yè)基本都是由許多參與Apple公司供應(yīng)鏈的供應(yīng)商組成們預(yù)計(jì)臺(tái)灣的表現(xiàn)將落后于亞洲地區(qū)(圖8)。與其他亞洲股市相比,印利率不穩(wěn)而且估值最高。此外,印度企業(yè)也面臨著融資成本上升、流動(dòng)資產(chǎn)趨發(fā)達(dá)市場(chǎng)政府債券2019年更加緊縮2019年是發(fā)達(dá)市場(chǎng)利率上升的第三年,全球貨幣狀況可能會(huì)更加緊縮。隨著美國(guó)、歐元區(qū)和日本央行繼續(xù)(或表示承諾)撤回貨幣刺激措施,這些地區(qū)利率都出現(xiàn)上升。但美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行和日本央行各自的緊縮步伐將有所不同。我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將在2019年實(shí)施大部分緊縮政策(另外四次加息,將聯(lián)邦基金利率上調(diào)至3.50%),而日本央行將繼續(xù)縮減。歐洲央行則將暫停調(diào)整利率,只計(jì)劃在2020年加息一次。美國(guó)GDP連續(xù)兩個(gè)季度增長(zhǎng)超過(guò)3%、CPI同比仍然徘徊在2%以上、失業(yè)率創(chuàng)新低,因此美聯(lián)儲(chǔ)表示需要進(jìn)一步加息–就算美國(guó)總統(tǒng)唐納德特朗普因此批判美聯(lián)儲(chǔ)。勞動(dòng)力緊張帶動(dòng)工資上漲,值得注意的是自2017年12月以來(lái)平均每小時(shí)收入一直徘徊在2.5%以上,工資增長(zhǎng)速度似乎正在加快。我們懷疑市場(chǎng)(目前2019年兩次加息定價(jià))低估了核心通脹風(fēng)險(xiǎn)和美聯(lián)儲(chǔ)加息風(fēng)險(xiǎn)。另一方面,美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表目前正以每月500億美元的最高計(jì)劃速度收縮。自2015年初達(dá)到峰值后,其資產(chǎn)負(fù)債表已縮減約3500億美元,其中大部分發(fā)生在2018年。超額準(zhǔn)備金也相應(yīng)減少,在此過(guò)程中美元流動(dòng)性收緊。9987654313年3月13年9月16歐洲央行承諾在2018年底前停止購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)。不幸的是,這并沒(méi)有像我們想象的那樣使得德國(guó)收益率更高。德國(guó)10年期國(guó)債收益率為0.40%,與2018年初相比幾乎沒(méi)有變化,這主要?dú)w咎于意大利的預(yù)算困境。0.9——德國(guó)10期債券收益率(%,左牰)——意大利10期債券收益率(4321017年8月17年11月18年2月18年5月18年8月在歐洲委員會(huì)的預(yù)算排列中,10年期基準(zhǔn)固息債券收益率一直徘徊在3%左右,高于4月份的1.50%左右。如果沒(méi)有這一點(diǎn),我們可以合理地預(yù)計(jì)10年期德國(guó)收益率將高于0.6%。我們預(yù)測(cè)預(yù)算困境最終將得到解決,并假設(shè)這與歐洲央行政策無(wú)關(guān)。也就是說(shuō),2019年5月的歐洲議會(huì)選舉可能是一個(gè)絆腳石,政治變動(dòng)引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)的可能性很高。考慮到歐元區(qū)政治風(fēng)險(xiǎn)升高和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)蕭條,加息可能僅出現(xiàn)于2020年。日本央行一直在放松對(duì)收益率曲線的控制;可能會(huì)在2019年繼續(xù)這樣做。政策已經(jīng)發(fā)生變化,現(xiàn)在允許10年期日本國(guó)債收益率在零點(diǎn)附近20個(gè)基點(diǎn)內(nèi)波動(dòng)。在實(shí)踐中,0.2%作為收益率的上限,超過(guò)該上限,日本央行將介入進(jìn)行國(guó)債購(gòu)買(mǎi)??紤]到這些因素,日本央行的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)不再具有約束力。在過(guò)去幾個(gè)季度中,日本央行從隱形逐漸減少(買(mǎi)入少于規(guī)定的數(shù)量)變?yōu)橐?guī)定的逐漸減少(明確設(shè)定較小的數(shù)量)。日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表目前正以每月約1.8萬(wàn)億日元(3個(gè)月移動(dòng)平均值)的速度擴(kuò)張,低于2018年初的約2.9萬(wàn)億日元。如果這種刺激措施持續(xù)退出市場(chǎng),日本央行可能會(huì)在未來(lái)一到兩年內(nèi)停止購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)。987654321-002019年貨幣政策制定將更加嚴(yán)峻,推動(dòng)發(fā)達(dá)市場(chǎng)利率走高。然而,美國(guó)緊縮周期可能會(huì)在未來(lái)幾個(gè)季度結(jié)束,2020年會(huì)將加息接力棒傳給歐洲央行甚至日本央行。50000%,季度底,2年和10年國(guó)債收益率,利差基點(diǎn)全球公司債券新興市場(chǎng)債券的折扣力度超過(guò)了2019年的經(jīng)濟(jì)放緩速度我們認(rèn)為總體戰(zhàn)略與上一季度相比沒(méi)有變化:對(duì)發(fā)達(dá)市場(chǎng)投資級(jí)別、發(fā)達(dá)市場(chǎng)高收益率、新興市場(chǎng)投資級(jí)別和新興市場(chǎng)高收益率的各分類(lèi)進(jìn)行減持。如圖1所示,由于過(guò)去12個(gè)月該資產(chǎn)類(lèi)別的負(fù)回報(bào)率,對(duì)減持債券的做法都接受良好。雖然全球企業(yè)債券中的一部分,特別是新興市場(chǎng)債券,因經(jīng)濟(jì)衰退而折價(jià),但我們認(rèn)為目前重新大量進(jìn)入該資產(chǎn)類(lèi)別為時(shí)尚早。我們擔(dān)心由于美聯(lián)儲(chǔ)在2019年繼續(xù)加息,發(fā)達(dá)市場(chǎng)出現(xiàn)拋售,會(huì)引發(fā)另一波跌勢(shì)。我們對(duì)新興市場(chǎng)信貸的主要信用擔(dān)憂是:i)美國(guó)特朗普政府引發(fā)的貿(mào)易緊張局勢(shì)和關(guān)稅上升;ii)美元持續(xù)走強(qiáng)導(dǎo)致對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的負(fù)面影響;iii)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩和信貸擔(dān)憂加劇,雖然前者不是我們的基本情況,但我們擔(dān)心貿(mào)易爭(zhēng)端不斷升級(jí)。這自然會(huì)對(duì)亞太地區(qū)以貿(mào)易為重點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生不利影響。如果特朗普政府決定對(duì)汽車(chē)進(jìn)口征收關(guān)稅以此來(lái)“保護(hù)國(guó)家安全”,那么其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體針?shù)h相對(duì)的反應(yīng)將對(duì)貿(mào)易流動(dòng)造成重大經(jīng)濟(jì)損失。這可能成為下一次全球經(jīng)濟(jì)衰退的催化劑?!绹?guó)國(guó)債投資評(píng)級(jí)債券35%30%25%20%15%10% 5% 0% -5%——美國(guó)國(guó)債投資評(píng)級(jí)債券-20%雖然我們認(rèn)為債券在投資組合中增持仍然為時(shí)尚早,但新興市場(chǎng)債券開(kāi)始展現(xiàn)出合理吸引力的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)平衡。過(guò)去幾個(gè)季度信貸息差的擴(kuò)大反映了經(jīng)濟(jì)前景的疲軟和資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)的增加

溫馨提示

  • 1. 本站所有資源如無(wú)特殊說(shuō)明,都需要本地電腦安裝OFFICE2007和PDF閱讀器。圖紙軟件為CAD,CAXA,PROE,UG,SolidWorks等.壓縮文件請(qǐng)下載最新的WinRAR軟件解壓。
  • 2. 本站的文檔不包含任何第三方提供的附件圖紙等,如果需要附件,請(qǐng)聯(lián)系上傳者。文件的所有權(quán)益歸上傳用戶(hù)所有。
  • 3. 本站RAR壓縮包中若帶圖紙,網(wǎng)頁(yè)內(nèi)容里面會(huì)有圖紙預(yù)覽,若沒(méi)有圖紙預(yù)覽就沒(méi)有圖紙。
  • 4. 未經(jīng)權(quán)益所有人同意不得將文件中的內(nèi)容挪作商業(yè)或盈利用途。
  • 5. 人人文庫(kù)網(wǎng)僅提供信息存儲(chǔ)空間,僅對(duì)用戶(hù)上傳內(nèi)容的表現(xiàn)方式做保護(hù)處理,對(duì)用戶(hù)上傳分享的文檔內(nèi)容本身不做任何修改或編輯,并不能對(duì)任何下載內(nèi)容負(fù)責(zé)。
  • 6. 下載文件中如有侵權(quán)或不適當(dāng)內(nèi)容,請(qǐng)與我們聯(lián)系,我們立即糾正。
  • 7. 本站不保證下載資源的準(zhǔn)確性、安全性和完整性, 同時(shí)也不承擔(dān)用戶(hù)因使用這些下載資源對(duì)自己和他人造成任何形式的傷害或損失。

評(píng)論

0/150

提交評(píng)論