股市流動性與經(jīng)濟增長

1（浦東發(fā)展銀行佛山分行528000）資源配置、風(fēng)險管理、信息獲取和公司治理與激勵；回顧了股市流動性與經(jīng)濟增長的實證研究結(jié)論以及二們所強調(diào)的方面而各不相同。經(jīng)濟學(xué)家對它的表述很多，凱恩斯(Keynes,1930)和?？怂?Hicks,1962)曾經(jīng)選擇市場流動性作為其研究課題長都至關(guān)重要，這使得股市流動性和經(jīng)濟增長關(guān)2行等金融中介的發(fā)展與經(jīng)濟的關(guān)系。漢密爾頓(Hamilton,1781)認(rèn)為銀行是人們所發(fā)明的用于促進經(jīng)濟增長的最好的機器。巴奇霍特(Bagehot,1873)和熊彼特(Schumpet恩斯(Keynes,1936)到弗里德曼和施瓦茨(FriedmanandSchwar和多德(TobinandDolde,1963)和帕特里克(Patrick,1966)等注意到經(jīng)濟金融化的現(xiàn)實特征是，戈德史密斯(Goldsmith,1969)對金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟增長關(guān)系進行了開創(chuàng)性研究，麥金龍(Meckinnon,1973)和肖(Shaw化論這個新的研究領(lǐng)域；而且，在八十年代前后的許多經(jīng)濟學(xué)家如：坦森德(Townscend,1979)、戴爾蒙德和荻伯威格(DiamondandDybvig,1983)、戴爾蒙德蒂格里茨(GreenwaldandStigli特定的市場摩擦，從而提高了資源配置效率并由此促進了經(jīng)濟增長。然而羅默(Romer,1986;1987;1990)及盧卡斯(Lucas,1988)等為代表所開創(chuàng)的內(nèi)生經(jīng)濟增長理論使得于金融與經(jīng)濟增長關(guān)系的理論與實證研究。格林伍德和約萬諾維奇(Greenwoodand路茵特爾和克翰(LuintelandKhan,1999)、金和列文(KingandLevine,1993a;b)、列文關(guān)的外部性足夠大，那么金融發(fā)展也可能減緩長期的經(jīng)濟增長4。姜佩里和帕格洛(Jappelli降低了其儲蓄率和經(jīng)濟增長率5。發(fā)展經(jīng)濟學(xué)的諸多文獻(xiàn)幾乎都未提到經(jīng)濟增長中金融體系在實證上，巴奇霍特(Bagehot,1873)、熊彼特(Schumpeter,1911)、卡al,1967)、戈德史密斯(Goldsmith,1969)和麥金龍(Meckinnon,1973)說明了金融體系何時能2這五篇文章均來自：Levine,Ross,Loayza,Norman,Growth:CausalityandCause.”JournalofMonetaryEconomics46(2000),p32.3Beck,Thorsten,Levine,Ross.andLoayza,Norman“FinanceandtheSourcesofGrowth.”JournalofFinancialEconomics58(2000),p262.Papers(July)2001,p1.5Pagano,Macro.“FinancialMarketsandGrowth:AnOverview.”Eur3續(xù)的經(jīng)濟增長至關(guān)重要6。而且，金和列文(Ki物質(zhì)資本和人力資本之外的某些要素解釋了大量存在的人均GDP及其增長率的國別差異，然而經(jīng)濟學(xué)家并沒有相對成功而完善地描述總要素生產(chǎn)率殘差的特征，豪和瓊斯(HallandJones,1999)、哈伯格(Harberg再次注意到了需要發(fā)展一種更高水平的總要素生產(chǎn)力理論7。伯克、列文和洛伊扎(Beck,Levineand,Loayza,2000)選用更好的指標(biāo)和控制了金融中素生產(chǎn)率增長，但與物質(zhì)資本積累率或私人部門儲蓄率卻不具有魯棒泛關(guān)注，越來越多的理論文獻(xiàn)認(rèn)為：股市提供的服務(wù)促進了經(jīng)濟增長。龐巴維克(Bohm-Bawerk,1891)指出，最具生產(chǎn)力的資本性投資通常要求人們將大量的資金交付于相率水平，從而保證了充足的長期資本和生產(chǎn)率的提高，并由此促進經(jīng)濟增長。希克斯(Hicks,1969)就指出，技術(shù)創(chuàng)新本身并不足以促進經(jīng)濟增長，實條件便是存在著流動性的資本市場，因而工業(yè)革命必須等待金融革命的到來8。哈伯應(yīng)，并得出了與?？怂挂恢碌慕Y(jié)論9。塞恩鮑爾(Saint-Paul,1992)強調(diào)，勞動分工的深化使分工的程度，從而提高生產(chǎn)率并促進了經(jīng)濟增長。列文(Levine,1991)所構(gòu)建的內(nèi)生經(jīng)濟增穩(wěn)態(tài)的經(jīng)濟增長率。列文和澤爾沃斯(LevineandZervos,1998)還認(rèn)為股票市經(jīng)濟增長的強大動力。苯茨文奇、史密斯和斯塔(Bencive條件下提高了生產(chǎn)率和穩(wěn)態(tài)的長期經(jīng)濟增長率。戴爾蒙德和維雷奇(Diamondand從而減輕委托-代理問題10?？巳R(Kyle,1984)以及霍姆斯特姆和泰洛爾(Holmstr?mandTirole,1985)認(rèn)為：流動性的股市獲取公司信息的激勵并增強了公司治理11。奧斯菲爾德由此促進了經(jīng)濟增長。帕格羅(Pagano,1993)認(rèn)為金融發(fā)展影響經(jīng)濟增長的6Levine,RossandZervos,Sarra.“StockMarketDevelopmentandLong-RunGrow7Beck,Thorsten,Levine,RossandLoayza.“FinanceandtheSourcesofGrowth.”JournalofFinancial8迪克生(Dickson,1910PhilipArestis,PanicosO.Dementriades,andKulB.luintpp18.11Levine,RossandZervos,Sarra.“StockMarketDevelopmentandLong-Run4高儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的比例；提高社會的資本邊際力；影響儲蓄率。格林伍德和史密斯(GreenwoodandSmith,1996)表明：大的股票市場能夠降低市的競爭性特點卻鼓勵了創(chuàng)新活動并促進了經(jīng)濟增長，而銀行卻采取了過分保守的方式1過程中，股市并沒有發(fā)揮與銀行相同的作用。而且，德弗爾雷克斯和史密斯(De也可能使得經(jīng)濟增長率降低。雪菲爾和薩默斯(ShleiferandSummers,的接管更為容易從而損害了經(jīng)濟增長14。辛格(Singh,1997)認(rèn)為發(fā)展德米雷德斯(ArestisandDemetriades,1997)認(rèn)為，股市度上改善了不同的信息并減少了交易成本1列文(Levine,1996)首次從股市規(guī)模、流動性及其與國際資本市場的整合性等方面研究經(jīng)濟增長關(guān)系的理論和實證研究開辟了較為規(guī)范的新道路。本文旨在根據(jù)莫頓(Merton,1995)、列文(Levine,1997)及博迪和莫頓(2000)關(guān)于金融功能的觀點，對于股市流市改革和經(jīng)濟增長將大有裨益，特別是在APEC會議上，作為東道主任何一種制度安排的產(chǎn)生都是由于它給社會帶來的收益或它所減少的總成本要大于這Levine,RossandZervos,Sarra.“StockMarketDevelopmentandLong-RunGrowth.”WorldBankWorkingPapers(February)1996,p1.Beck,ThorstenandLevine,Ross.“StockMarket,Bank,andGrowth:CorrelationorCausality.”WorldBankWorkingPapers(July)2001,p1.Levine,RossandZervos,Sarra.“StockMarketDevelopmentandLong-RunGrowth.”WorldBankWorkingPapers(February)1996,p2.Beck,Thorsten,Levine,Ross.“StockMarket,Bank,andGrowth:CorrelationorCausality.”WorldBankWorkingPapers(July)2001,pp1.5積累。早期的經(jīng)濟學(xué)家主要集中于銀行在動員儲蓄中的作用，漢密爾頓(Hamilton,1781)認(rèn)為銀行是人們所發(fā)明的用于促進經(jīng)濟增長的最好的機器。巴奇霍特(Bagehot,1873,pp3-4)它還能夠改善資源配置并促進技術(shù)創(chuàng)新；而麥金龍(Mckinnon,1973,p13)也闡明了，為更加市場與儲蓄率無關(guān)，這與世界銀行(1989)的結(jié)論相符合。帕加諾(Pagano,1993)認(rèn)為，股市臨界收入水平的降低顯然將增加個人所持有的股票量，從而也可能將增加長期資本積累規(guī)1950s之后以索洛和丹尼森的經(jīng)濟增長理論，麥迪遜和錢納里(1970s)和IMF專家(1981-117Levine,Ross.“FinancialDevelopmentandEconomicGrowth:ViewsandAgenda.”JournalofEconomicLiteratureVol35June(1997),pp699-701.theTermStructureofAssetYieldpp769-770.6金融交易技術(shù)的提高等因素而導(dǎo)致股市流動性的提高，從而增加了股票流通市場的活動水動性和可行的公司規(guī)模，儲蓄動員改善了資源配置19。格林伍德和史密斯(GreenSmith,1996)還表明，規(guī)模大、流動性強而有效的股市減少了儲蓄動員成本因而使得儲蓄動由于某些有價值的工程需要注入大量資本并具有規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)，而股市則通過便利動員資源，從而提高了經(jīng)濟效率并促進了經(jīng)濟增長20。但是，德米居斯孔特和列文(Demirgüc-KuntandLevi爾沃斯(LevineandZervos,1998)的截面研究還表明，在考慮了影響經(jīng)濟增長，這意味著股市流動性與經(jīng)濟增長之間的主要聯(lián)系渠道可能并不是資本存量的增作用就在于通過證券買賣和組合投資實現(xiàn)這些風(fēng)險的分散和轉(zhuǎn)戴爾蒙德和荻伯威格(DiamondandDybvig,1983)認(rèn)為：對高收益項目投資的流動性提出了客觀需要22。列文(Levine,1991)認(rèn)為，股市流動性提高方便了投資者在股市上出售文(Levine,1991)和苯茨文奇、史密斯和斯塔(BLevine,Ross.“FinancialDevelopmentandEconomicGrowth:ViewsandAgenda.”JournalofEconomicLiteratureVol35June(1997),pp699.Levine,RossandZervos,Sarra.“StockMarketDevelopmentandLong-RunGrowth.”WorldBankWorkingPapers(February)1996,p6.PhilipArestis,PanicosO.Dementriades,andKulB.luintel.“FinancialDevelopmentAndEconomicGrowth:TheRoleofStockMarket.”JournalofMoney,CreditandBankingvol33,No.1(February2001),pp18.Levine,Ross.“FinancialDevelopmentandEconomicGrowth:ViewsandAgenda.”JournalofEconomicLiteratureVol35June(1997),pp692.PhilipArestis,PanicosO.Dementriades,andKulB.luintel.“FinancialDevelop7德弗爾雷克斯和史密斯(DevereuxandSmit流動性的提高也可能使得儲蓄率大幅下降，以至于實際上減緩經(jīng)濟增長25。融市場一體化所獲得潛在的福利收益將時非常大的26。德弗爾雷克斯和史密斯(Devereux起時，金融市場一體化必然增加經(jīng)濟福利，即使它降低了世界的經(jīng)濟增pp18.24Levine,Rossand25Levine,Ross.“FinancialDevelopmentandEconomicGrowth:ViewsandAgenda.”JournalofEconomicLiteratureVol35June(1997),pp694.26Devereux,Michael,andSmith,GregorW.“InternationalRiskSharingandEcoInternationalEconomicRevi81987)以及霍姆斯特姆和泰洛爾(Holms篩選。這顯然為投資者和經(jīng)理人員的投資決策提供信號，從而有助于但理論上一直存在著對于這個問題的爭論。斯勵。但是，關(guān)于這種強化聯(lián)合控制的作用程度仍致資源配置效率的下降30。斯蒂格利茨(Stiglitz,1985)指出，盡管股市作為籌集資金的場所股票，因此對公司治理具有負(fù)面影響，從而在這一過程中將阻礙經(jīng)濟增長31。拜德(Bhide,1993)認(rèn)為，美國保護小投資者的規(guī)則縮減了金融中介機構(gòu)（主要是機構(gòu)PhilipArestis,PanicosO.Dementriades,andKulB.luintel.“FinancialDeveloppp17-18.Papers(February)1996,pp5.Levine,RosAgenda.”JournalofEconomicLiteratureVol35June(1997),pp695-6.Levine,Ross.“FinancialDevelopmentandEconomicGrowth:ViewsandAgenda.”JournalofEconomicLiteratureVol35June(1997),pp698.PhilipArestis,PanicosO.Dementriades,andKulB.luintel.“FinancialDevelopmentAndEconomicGrowth:TheRoleofStockMarket.”JournalofMoney,CreditandBankingvol33,No.1(February2001),pp18.9造市商的參與和大多數(shù)比較富有的個別投資者的長期投資，但積極的大股東卻希望不太活躍、不太連續(xù)的交易，從而與更好的公司治計更有效率的管理契約以改善公司治理。因為投資者預(yù)期不會從既已實現(xiàn)的收益中恢復(fù)過味著金融交易稅的降低，減少金融部門的扭曲。這些都將有利長較快的主要原因。列文(Levine,1991)在戴爾蒙德和荻伯威格(DiamondandDybvig,1983)分析的基礎(chǔ)上另外提出了兩點假設(shè)，即：假Starr,1994;1995)得出的結(jié)論表明，股市流動性越強，證券交易成本就越低，從而降低了長流動性越高交易成本就越低，從而使得套利更為有效、更為方另一些觀點則認(rèn)為不然。但即使如此，在相關(guān)程度Prescott,1991)的推理增加了企業(yè)的就業(yè)量約束，同時假設(shè)各國都面臨著相同的生產(chǎn)能力約否考慮到滯后經(jīng)濟增長，股市流動性即：交易率（交易總額/名投資。因此，他采用當(dāng)期投資的適當(dāng)工具變量和兩階段最小二乘法(2SLS)以克服當(dāng)期投資可能與人均實際GDP增長率別聯(lián)合決定而產(chǎn)生的偏差，并對1980-91年間49個國家的有關(guān)數(shù)據(jù)進行回歸。結(jié)果表明：以股市交易率（交易總額/GDP）表示的流動性指標(biāo)對經(jīng)濟增長的影響并不像阿切和約萬諾維奇(1993)認(rèn)為的那么強，股市流動性并不能促進與德米居斯孔特和列文(Demirgüc-Kuntand維奇(Demirgüc-KuntandMaksmovic,1996)不同的是，列文和澤爾沃斯(Levineand指標(biāo)股市交易率和換手率（股市交易總額/股市市價總值）和與國際資本市場整合性指標(biāo)即Levine,1993a;b)的方法采用金融深度指標(biāo)D府消費/GDP、初級中學(xué)入學(xué)率初始水平的對數(shù)值、革命與政變次數(shù)、通貨膨脹率和黑市外列文和澤爾沃斯(LevineandZervos,1998)在德米居斯孔特和列文(Demirgüc-Kuntand選用股市交易率和換手率（股市交易總額/股市市價總值）作為股市發(fā)展的流動性指標(biāo)，選本國家的人均產(chǎn)出就增加0.8%，在該期間內(nèi)，由于股市流動性的增加將導(dǎo)致本國的人均但伯克和列文(BeckandLevine,2001)認(rèn)為，列文面估計量及其不同變量的計量經(jīng)濟方法。并根據(jù)列文、羅伊若與伯克(Levine,Beck,2000)所使用的方法改進了傳統(tǒng)股市流動性指標(biāo)的缺陷，用期末與整個期間的縮減指阿雷斯特、德米璀德斯和路茵特爾(Arestis,Demetriades,andLuintel,2001)將和銀行發(fā)展又成為內(nèi)生變量。而對英國1976:1-98:1間的季度數(shù)據(jù)進行的時間系列分析表作用，然而從股市流動性到產(chǎn)出增長的因果關(guān)系穆青等(2001)也選用滬、深交易所A股市流動性的兩個指標(biāo)都不顯著地進入以居民儲蓄環(huán)比增長率和居民儲蓄率為因變量的回國家回歸所得出的收斂性檢驗可能是令人誤解的，因為收斂使得回歸系數(shù)包含了較小的偏總將會忽略許多重要事件和跨國家的差異。此外，阿雷斯特和德米崔德斯(1997)也認(rèn)為：持的觀點。列文和雷諾特(LevineandRenelt,1992)以及路茵特爾和克翰(LuintelandKhan,1999)認(rèn)為，跨國家的回歸模型最多只是粗略地描述了股市和經(jīng)濟增長的關(guān)系，但它應(yīng)該謹(jǐn)慎的對待。而且，哈里斯(Harris,1997)指出，內(nèi)生性的存在大大減少了股市有關(guān)指題32。帕特里克(Patrick,1966)認(rèn)為，金融發(fā)展與增長。麥金龍(Meckinnon,1973)和肖(S平，但金融發(fā)展與經(jīng)濟增長的因果性和投資效率及投資率遠(yuǎn)未解決。魯比尼和薩拉伊馬丁(RoubiniandSala-I-Matin,1991)認(rèn)為，要在因果性上取得進不受經(jīng)濟增長影響并與經(jīng)濟增長負(fù)相關(guān)33。大多數(shù)實證研究都使用了高度加總的金融拉詹和津佳萊斯(RajanandZingales,1998)通過研究金融發(fā)展對企業(yè)外部融資成本的影響因果關(guān)系得到。列文、羅伊扎和伯克(Levine,Loayza發(fā)展，而且也至少部分是由于金融的外生發(fā)展影響了經(jīng)濟增長，而且這種影均產(chǎn)出率存在著驚人的差異；同時經(jīng)濟增長率并不存在著無條件收