華創(chuàng)證券：分布式光伏天高海闊前景可期

證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號未經(jīng)許可，o為什么我們看好工商業(yè)分布式光伏？——高電價造就獨(dú)特商業(yè)模式，成本下行背景下裝機(jī)放量可期。我國分布式光伏發(fā)展迅速，2016-2022年新增裝機(jī)量復(fù)合增速達(dá)51.5%。2022年，我國分布式光伏新增裝機(jī)量連續(xù)兩年超過集中式光伏，其中工商業(yè)分布式迎來爆發(fā)式增長，新增裝機(jī)約25.9GW，同比增速高達(dá)233%。行業(yè)高增速背景之下，尤其是工商業(yè)分布式光伏電價基本與售電電價對標(biāo)，造就較優(yōu)的商業(yè)模式，同時在光伏組件成本下行的背景之下裝機(jī)有望式光伏尤其是工商業(yè)分布式光伏的投資機(jī)會。o量：裝機(jī)潛力巨大，政策催化需求放量。受益于豐富的屋頂資源，我國分布式光伏裝機(jī)潛力巨大。我們估算2025/2030年我國住宅及工商業(yè)建筑屋頂面積分別有望達(dá)到177/207億平方米，對應(yīng)潛在裝機(jī)空間分別為2476/2904GW。雙碳目標(biāo)指引下，分布式光伏裝機(jī)需求有望得到顯著催化。其中，“整縣推進(jìn)”政策將直接帶動分布式光伏滲透率提升，“能耗雙控”下工商業(yè)主使用自發(fā)自用的光伏電量不計(jì)入能源考核指標(biāo)中，市場空間被進(jìn)一步激發(fā)。參考各省光伏裝機(jī)目標(biāo)，我們預(yù)計(jì)2025年我國戶用/工商業(yè)項(xiàng)目累計(jì)裝機(jī)量分別為147.9/199.4GW。其中2023-2025年戶用分布式光伏新增裝機(jī)量為26.8/28.6/30.3GW，工商業(yè)分布式光伏新增裝機(jī)量為32.0/34.8/37.3GW。o價：工商業(yè)高電價加持，自發(fā)自用模式盈利顯著。自發(fā)自用模式下，分布式光伏可就地消納，受益于工商業(yè)電價顯著高于上網(wǎng)電價，工商業(yè)分布式光伏項(xiàng)目具備顯著投資價值。我們參考2023年4月各省1-10kV工商業(yè)電價，對分布式光伏項(xiàng)目投資收益率進(jìn)行測算。我們測算，在各省平均電價水平下，工商業(yè)分布式光伏項(xiàng)目全投資IRR可達(dá)到10.3%；若貸款比例達(dá)60%，則工商業(yè)分布式光伏項(xiàng)目資本金IRR可達(dá)到15.9%。此外，我們測算目前東北、京津及東南沿海地區(qū)工商業(yè)分布式光伏項(xiàng)目已具備可觀投資收益，在高電價的支撐下，我們認(rèn)為上述地區(qū)分布式光伏裝機(jī)需求有望得到顯著o成本：硅料產(chǎn)能釋放帶動成本下行，投資收益有望進(jìn)一步擴(kuò)大。據(jù)TCL中環(huán)數(shù)據(jù)，截至2023年6月，受益于硅料產(chǎn)能集中投放，硅片價格較2022年高點(diǎn)已下跌約49%?？紤]到2023年仍有大量硅料產(chǎn)能釋放，分布式光伏項(xiàng)目初始投資成本或仍有下行空間。我們測算，若初始投資成本下降至3.0元/瓦，則在全國平均電價水平下，工商業(yè)分布式光伏項(xiàng)目全投資IRR將提升至14.10%。組件成本的降低將進(jìn)一步推動運(yùn)營商的裝機(jī)進(jìn)程，實(shí)現(xiàn)由成本→裝機(jī)增長的良性循環(huán)。o投資建議：我國分布式光伏裝機(jī)潛力巨大，政策利好下規(guī)模有望快速增長?！白园l(fā)自用，余量上網(wǎng)”模式下，工商業(yè)分布式光伏項(xiàng)目投資價值顯著，客戶資源優(yōu)質(zhì)，具有渠道、經(jīng)驗(yàn)、技術(shù)及區(qū)位優(yōu)勢的公司有望深度收益。推薦集中于浙江高電價地區(qū)的芯能科技，背靠南網(wǎng)、裝機(jī)高增的南網(wǎng)能源，建議關(guān)注林洋能源、正泰電器、晶科科技、能輝科技。o風(fēng)險(xiǎn)提示：光伏裝機(jī)不及預(yù)期；電價下行風(fēng)險(xiǎn)；消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期等證券分析師：龐天一行業(yè)基本數(shù)據(jù)證券分析師：龐天一行業(yè)基本數(shù)據(jù)相對指數(shù)表現(xiàn)2.5%2022-06-30~2023-06-299%-1%-12%22/0922/1123/0223/0422/0623/06-22%——電力及公用事業(yè)——滬深300相關(guān)研究報(bào)告生態(tài)環(huán)境部就水泥、焦化行業(yè)超低排放改造征求峰度夏電價韌性有望延續(xù)，運(yùn)營商業(yè)績改善或仍我們估算了各省屋頂面積，并根據(jù)光伏組件的功率密度對各省光伏裝機(jī)潛力進(jìn)行測算。此外，我們參考各省十四五裝機(jī)規(guī)劃，對戶用/工商業(yè)分布式光伏裝機(jī)滲透率進(jìn)行預(yù)測，并測算出裝機(jī)增長規(guī)模。市場一般對全國分布式光伏整體裝機(jī)規(guī)模進(jìn)行測算，我們將測算細(xì)化至各省份層面，分析各省份裝機(jī)規(guī)模變化情況。我國分布式光伏裝機(jī)潛力巨大，且政策利好下裝機(jī)規(guī)模有望顯著增長。目前，工商業(yè)分布式項(xiàng)目已具備投資價值，多省份可實(shí)現(xiàn)可觀投資收益。隨著電力供需偏緊延續(xù)，組件成本回落，我們認(rèn)為分布式光伏項(xiàng)目收益率或進(jìn)一步抬升。推薦芯能科技、南網(wǎng)能源，建議關(guān)注林洋能源、正泰電器、晶科科技、能輝科技。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號3 5 7（一）屋頂資源豐富，分布式裝機(jī)潛力巨大 7（二）政策不斷加碼，裝機(jī)量有望顯著提升 8 10（一）工商業(yè)分布式光伏項(xiàng)目具備投資價值，多省投資收益可觀 15 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號 5 5 6 6 6 7 7 7圖表92022-2030年我國戶用及工商業(yè)建 8 8 9 9 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號5分布式光伏發(fā)電是指在建筑物屋頂、墻面、空地等分散場所安裝光伏發(fā)電系統(tǒng)，將電能建設(shè)周期短、安裝成本低和可靠性高等優(yōu)點(diǎn)。根據(jù)使用場景不同，分布式光我國分布式光伏發(fā)展迅速，新增裝機(jī)量已超過集中我國分布式光伏電站新增裝機(jī)量在總新增裝機(jī)量占比達(dá)58.5%，連續(xù)第二年超過集中式光伏電站；分布式光伏電站累計(jì)裝機(jī)量占比亦不斷提升，2022年達(dá)到40.2%。資料來源：國家能源局，華創(chuàng)證券資料來源：國家能源局，華創(chuàng)證券增裝機(jī)51.1GW，同比增速為74.6增速達(dá)233.0%，在光伏總新增裝機(jī)量中占比約29.6%，形成了與戶用據(jù)國家能源局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年河南、山東、浙江、河北是我國分布式光伏新增裝伏發(fā)展更快，三省在戶用分布式光伏新增裝機(jī)總量占比達(dá)64.3%；受電力供應(yīng)緊張且工商業(yè)電價較高影響，浙江省工商業(yè)分布式光伏新增裝機(jī)量最大，在工商業(yè)分布式光伏新證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號6資料來源：CPIA，國家能源局，華創(chuàng)證券資料來源：國家能源局，華創(chuàng)證券農(nóng)戶購買全套分布式光伏系統(tǒng)，并獲得售電收益；在融資租賃模式下，農(nóng)戶通過融資購買分布式光伏系統(tǒng)，發(fā)電收益優(yōu)先償還貸款/租金及支付每年電站運(yùn)維用戶收益；在合作開發(fā)模式下，農(nóng)戶無需出資，向電站持有方租賃屋頂，獲得固定的租賃收益，而電站運(yùn)營期內(nèi)的售電收入歸電站持有方所有。在當(dāng)前上網(wǎng)電價水平下，用戶自投分布式光伏項(xiàng)目投資收益有限，因此近些年來自投模式占比不斷縮小。而合作開發(fā)資料來源：CPIA，華創(chuàng)證券對于優(yōu)質(zhì)的大型工商業(yè)主，運(yùn)營商一般選擇持有光伏電站，其利潤主要來自于向工商業(yè)證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號7資料來源：芯能科技招股說明書資料來源：華創(chuàng)證券兩項(xiàng)估算2020年各省住宅存量面積，并根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局披露的住宅竣工2022年各省住宅存量面積。我們假設(shè)目前各省各類建筑的存建筑的竣工面積比例相同，從而估算出2019-2022年各666777888資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，華創(chuàng)證券測算豐富屋頂資源帶來較大分布式裝機(jī)空間。為對我國存量建筑潛在裝機(jī)能力進(jìn)行測算，我證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號8們參考第七次人口普查結(jié)果，假設(shè)住宅/商業(yè)建筑/廠房/倉庫的設(shè)，我們測算2030年時我國戶用資料來源：CPIA，國家統(tǒng)計(jì)局，華創(chuàng)證券測算峰”和2060年“碳中和”的目標(biāo)。在這一目標(biāo)的指引下，各省市分別制定和實(shí)施計(jì)劃，并對風(fēng)光等清潔能源裝機(jī)做出明確規(guī)劃。光伏作為低碳轉(zhuǎn)型的重要抓手，在我國電力結(jié)構(gòu)中占比有望提升。據(jù)全球能源互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展合作組織預(yù)測，2030年我國電源裝機(jī)總量占比有望達(dá)到26.9%，2050年這一比例有望進(jìn)一步提升至46.1%。資料來源：全球能源互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展合作組織，華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號9進(jìn)和整縣申報(bào)比例的提升，我國分布式光伏發(fā)展空資料來源：國家能源局，華創(chuàng)證券和原料用能不納入能源消費(fèi)總量控制。光伏發(fā)電作為清潔的可再生能源，可以有效幫助布式不受限電令制約，且符合綠色電力交易大趨勢，裝機(jī)需求有望顯著提升。隨著政策支持的加碼和項(xiàng)目盈利性的提升，我們根據(jù)各省份裝機(jī)規(guī)劃指引，擬進(jìn)一步測算分布式光伏的裝機(jī)需求，本次測算針對戶用及工商業(yè)分布式光伏滲透率做出如下核心假設(shè)：北京、天津、山西等地區(qū)明確給出“十四五”期間光伏裝機(jī)規(guī)劃，我們根據(jù)上述省相應(yīng)滲透率。我們根據(jù)2022及2025年各省戶用及工商業(yè)分布式光伏滲透率，計(jì)算滲透率年平均增加量，并假設(shè)2023-2025年滲透率均以該速度提升。84證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號資料來源：國家能源局，北京市發(fā)改委，天津市發(fā)改委等，華創(chuàng)證券測算對于其他省份，在整縣推進(jìn)的背景下，我們假設(shè)2023-2025年住宅/工商業(yè)建筑光伏滲透率年增加量與2022年滲透率年增加量相同。基于上述假設(shè)，我們對各省份住宅及工商業(yè)建筑分布式光伏裝機(jī)量進(jìn)行測算。根據(jù)測算資料來源：國家能源局，國家統(tǒng)計(jì)局，北京市發(fā)改委，天津市發(fā)改委等，華創(chuàng)證券測算資料來源：國家能源局，國家統(tǒng)計(jì)局，北京市發(fā)改委，天津市發(fā)改委等，華創(chuàng)證券測算為深入分析分布式光伏項(xiàng)目盈利性，我們對平均電價水裝機(jī)規(guī)模：假設(shè)工商業(yè)分布式光伏項(xiàng)目的裝機(jī)規(guī)模為1.25MW，戶用分布式光伏項(xiàng)證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號00-16：00按時長加權(quán)平均設(shè)置為0.78元/千瓦時（含稅上網(wǎng)電價參考各省燃假設(shè)分布式光伏系統(tǒng)初始投資成本為3.7%%%%年年%資料來源：CPIA，北極星售電網(wǎng)，各省電力公司，南方電網(wǎng)，南方能源，華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號15.9%10.3%7.2% 5.8%8%6%15.9%10.3%7.2% 5.8%工商業(yè)工商業(yè)（貸款）戶用戶用（貸款）資料來源：CPIA，北極星售電網(wǎng)，各省電力公司，南方電網(wǎng)，南方能源，華創(chuàng)證券測算注：借助貸款的情況下，60%的投資金額來自貸款備28%左右安全空間。因此，在保證項(xiàng)目盈利性的情況下大安全空間。資料來源：CPIA，北極星售電網(wǎng)，各省電力公司，南方電網(wǎng)，南方能源，華創(chuàng)證券測算注：借助貸款的情況下，60%的投資金額來自貸款業(yè)電價尖峰谷加權(quán)平均值作為其工商業(yè)電價，對各省工商證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號資料來源：北極星電力網(wǎng)，華創(chuàng)證券測算注：廣東省以珠三角地區(qū)電價計(jì)算價市場化改革疊加電力供需偏緊，多省工商業(yè)電價上浮較大。對于工商業(yè)主而言，電價調(diào)漲將導(dǎo)致其生產(chǎn)運(yùn)營成本增加，分布式光伏項(xiàng)目折扣電價的經(jīng)濟(jì)性優(yōu)勢得以凸顯，業(yè)主裝機(jī)需求亦進(jìn)一步提升。對于運(yùn)營商而言，電價調(diào)漲將擴(kuò)大分布式光伏項(xiàng)目收入，項(xiàng)目盈利性亦顯著提升。資料來源：國家電網(wǎng)，南方電網(wǎng)，轉(zhuǎn)引自北極星儲能網(wǎng)，華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號源研究院聯(lián)合國家氣候中心舉辦的2023年中國電力供需形勢分析預(yù)測報(bào)告發(fā)布會亦指出今年夏季氣溫或仍偏高，冬季氣溫較往年持平但仍有階段性強(qiáng)降溫的可能性。我們認(rèn)為在用電需求增速上行且季節(jié)性氣溫變動較大的情況下，今年電力供需格局或仍偏緊，我國硅片產(chǎn)量有望達(dá)到535.5GW，同比增速約50%。而根據(jù)中國光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線圖瓶頸可得到充分緩解。資料來源：CPIA，華創(chuàng)證券0.54和0.51元；130μm厚度N型210硅片/182硅片報(bào)價相較于去年年內(nèi)高點(diǎn)分別下跌證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號元/W1.11.00.90.80.70.60.50.4元/W2022.06.242022.07.212022.09.082022.06.242022.07.212022.09.08p-type210(150μm)2022.10.312022.11.272022.12.232022.10.312022.11.272022.12.23p-type182(150μm)2023.02.042023.03.062023.04.062023.02.042023.03.062023.04.06n-type210(130μm)2023.05.052023.05.05n-type2023.05.112023.06.012023.05.112023.06.01182(130μm)資料來源：TCL中環(huán)公眾號，華創(chuàng)證券注：各規(guī)格型號硅片功率假設(shè)為P型182/7.50W、210/10W、N型182/7.99W、210/10.70W報(bào)價相較去年高點(diǎn)下跌約0.5元/瓦，相較大規(guī)模硅料產(chǎn)能釋放，我們認(rèn)為分布式光伏項(xiàng)目投資成本仍有下降空間。若項(xiàng)目初始投融資的情況下（60%的投資金額來自貸款工商業(yè)項(xiàng)目資工商業(yè)（貸款占60%）20.36%20.94%21.55%22.18%22.83%23.50%24.20%資料來源：CPIA，北極星售電網(wǎng)，各省電力公司，南方電網(wǎng)，南方能源，華創(chuàng)證券測算客戶存續(xù)時間及消納能力或顯著影響分布式光伏項(xiàng)目閉等事件，則項(xiàng)目收益率將受到較大影響。此外，由于工商業(yè)電價顯著高于一般上網(wǎng)電各省平均電價水平下，若業(yè)主消納比率為60%，則工商業(yè)工商業(yè)（貸款占60%）資料來源：CPIA，北極星售電網(wǎng)，各省電力公司，南方電網(wǎng)，南方能源，華創(chuàng)證券測算證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號受益于較高工商業(yè)電價，我們測算東北、京津及東南沿海地區(qū)分布式光伏項(xiàng)目或具備更的渠道鋪設(shè)有助于運(yùn)營商廣泛獲取屋頂資源。在整縣推設(shè)及管理對其屋頂資源獲取能力影響顯著。設(shè)計(jì)方案多根據(jù)應(yīng)用場景個性化定制，具有高度非標(biāo)性。因此參與者傾向與專業(yè)度高、經(jīng)驗(yàn)豐富、技術(shù)完備成熟的運(yùn)營商或承包商合作，施工經(jīng)驗(yàn)是企業(yè)重要的競爭優(yōu)勢。電價中樞地區(qū)擴(kuò)展，公司在分布式光伏建設(shè)及運(yùn)營業(yè)務(wù)方面亦具備客戶資源、品牌及技術(shù)等多維度優(yōu)勢。此外，公司積極布局充電樁及儲能產(chǎn)品等藍(lán)海賽道，依托當(dāng)前客戶資源，有望大規(guī)模開展充電樁業(yè)務(wù)。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤分別為歸母凈利潤分別為8.68/13.23/17.85億元，同比+56.8%/52.3%/35.0%。基國企合作，為客戶提供光伏電站開發(fā)系統(tǒng)解決方案。2022年，均具有豐富經(jīng)驗(yàn)，并依托光伏制造領(lǐng)域積累的技術(shù)及經(jīng)驗(yàn)，成立江蘇林洋太陽能有限公正泰電器（601877.SH公司是國內(nèi)戶用光伏龍頭，以低壓電器和光伏為雙主業(yè)。2022證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號圍繞上述鄉(xiāng)鎮(zhèn)所在轄區(qū)內(nèi)的分布式光伏市場開發(fā)建設(shè)分布式光伏電站，涉及簽約裝機(jī)容年，公司光伏電站開發(fā)運(yùn)營轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)營收27.3模合計(jì)達(dá)到5.7GW，其中自持電站裝機(jī)容量達(dá)到3.6GW，對外代維電站裝機(jī)容量達(dá)到布式光伏項(xiàng)目）中位列民營企業(yè)第1位；公司工商業(yè)分布式光伏項(xiàng)目合計(jì)完成簽約量合客戶資源等方面具有突出優(yōu)勢。2022年，公司光伏電站系統(tǒng)集成營收約3.47驗(yàn)豐富，應(yīng)用場景廣泛。公司重點(diǎn)開拓標(biāo)桿電價較高的廣東區(qū)域市場，客戶信譽(yù)度高，資金實(shí)力強(qiáng)。2022年公司業(yè)績受組件價格高企拖累，隨著硅料產(chǎn)能釋放，硅片證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號吉林大學(xué)工學(xué)碩