金融去杠桿-看懂金融杠桿中的委外投資

一文看懂金融杠桿中的委外投資

投資要點(diǎn)

第一，委外投資是什么？

一張圖簡(jiǎn)潔明快看懂委外投資（圖1）。

第二，委外投資的資金哪里來(lái)？

委外投資的最主要資金來(lái)源還是表外理財(cái)。自營(yíng)資金受到更多監(jiān)管約束，直接

開(kāi)展委外投資的比重應(yīng)不高。近年來(lái)表外理財(cái)規(guī)模不斷擴(kuò)張。

第三，委外投資的資產(chǎn)去了哪里？

債券和貨幣市場(chǎng)工具、非標(biāo)產(chǎn)品、現(xiàn)金和銀行存款為理財(cái)主要配置資產(chǎn)，其中

債券和貨幣市場(chǎng)工具配置占比過(guò)半。從委外投資主要管理人基金專戶資產(chǎn)投向來(lái)

看，債券投資占比在50%左右，投向權(quán)益資產(chǎn)的占比在7%左右。

第四，委外曾經(jīng)快速擴(kuò)張的主要?jiǎng)恿χ饕鞘裁矗?/p>

委外投資前期迅速擴(kuò)張的重要背景在于金融體系加杠桿：中小行利用CD發(fā)行

獲得負(fù)債資金，大行利用委外投資購(gòu)買CD,中小行利用委外投資擴(kuò)大資產(chǎn)端。

第五，委外規(guī)模有多大？

我們根據(jù)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于理財(cái)余額的數(shù)據(jù)和理財(cái)年報(bào)數(shù)據(jù)粗略匡算，委外投資規(guī)模約

5-6萬(wàn)億，委外資金配置債券和貨幣市場(chǎng)工具規(guī)模在3-4萬(wàn)億左右。

第六，委外目前面臨的主要矛盾是什么？

隨著貨幣政策更加中性和低利率環(huán)境的終結(jié)，委外內(nèi)生驅(qū)動(dòng)下降，規(guī)模擴(kuò)張速度

應(yīng)已邊際下行。銀監(jiān)會(huì)一季度經(jīng)濟(jì)金融會(huì)議指出理財(cái)產(chǎn)品余額“增速比去年同期

大幅下降34.8個(gè)百分點(diǎn)”。當(dāng)前主要矛盾不是委外在繼續(xù)擴(kuò)張；而是隨去杠桿

持續(xù)推進(jìn)，贖回可能會(huì)對(duì)流動(dòng)性帶來(lái)影響。

第七，委外去杠桿會(huì)引發(fā)流動(dòng)性問(wèn)題嗎？

估算債市可供交易債券規(guī)模在44萬(wàn)億，委外配債規(guī)模相對(duì)占比不低。若委外

贖回一時(shí)過(guò)于集中，將帶來(lái)短期流動(dòng)性波動(dòng)。但由于一則委外投資規(guī)模擴(kuò)張的

時(shí)段已經(jīng)過(guò)去；二則當(dāng)前并非利率壓力最大的時(shí)段（一季度GDP名義增速應(yīng)

是全年高位；中美10Y國(guó)債利差亦已達(dá)120bp的經(jīng)驗(yàn)高位），委外蘊(yùn)含的風(fēng)

險(xiǎn)屬風(fēng)險(xiǎn)釋放末端，不應(yīng)高估和夸大。且6號(hào)文已經(jīng)關(guān)注“對(duì)風(fēng)險(xiǎn)高的同業(yè)投

資業(yè)務(wù)，要制定應(yīng)對(duì)策略和退出時(shí)間表”，委外集中贖回可能性較低，流動(dòng)性沖

擊風(fēng)險(xiǎn)可控。此外，隨著債市擴(kuò)容，委外存量對(duì)債市的影響作用隨時(shí)間不斷降

低。

正文

前言：一張圖詳解委外投資

一句話總結(jié)委外投資即為，委托人將資金委托給外部機(jī)構(gòu)代為管理投資，沒(méi)資

收益分成、投資標(biāo)的范圍可在投資前商定。

①委外投資的委托人是資金擁有者，通常為銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)，甚至可以

是企業(yè)類法人。目前來(lái)看，商業(yè)銀行為主要委托人，委外投資的資金主要來(lái)自

于商業(yè)銀行表內(nèi)自營(yíng)以及表外理財(cái)，尤其是表外理財(cái)。

②委外投資管理者通常有信托、券商資管、保險(xiǎn)資管、公募基金、基金專戶、

基金子公司、私募等，其中又以券商資管、基金專戶和基金子公司為主要的委

外投資管理人。

③委外投資的標(biāo)的資產(chǎn)受管理人投資范圍約束，考慮到管理人類型分布較廣,

所以整體來(lái)看委外投資標(biāo)的資產(chǎn)類型覆蓋范圍較廣。

圖1:案外投資模式

致報(bào)東漉：廣發(fā)這春發(fā)晟療究中心K

一、委外投資的資金從哪里來(lái)？

1.1委外資金主要來(lái)自銀行表外理財(cái)

追根溯源，委外投資的資金主要來(lái)自銀行，尤其是銀行表外理財(cái)。自營(yíng)資金也

可以投資，但考慮到自營(yíng)資金受到更多監(jiān)管約束，宜接開(kāi)展委外投資的比重并

不得。

從資金來(lái)源來(lái)看，表外理財(cái)資金主要來(lái)自于企業(yè)和個(gè)人。無(wú)法準(zhǔn)確獲知表外理

財(cái)資金來(lái)源，我們以理財(cái)整體的資金來(lái)源結(jié)構(gòu)來(lái)代理表外理財(cái)資金來(lái)源結(jié)構(gòu)。

《理財(cái)年報(bào)》數(shù)據(jù)表明，個(gè)人客戶產(chǎn)品為理財(cái)?shù)闹饕Y金來(lái)源，占比50%左

右；機(jī)構(gòu)客戶和私人銀行專屬產(chǎn)品占比分別在30%和7%,銀行同業(yè)理財(cái)占比

15%左右。假設(shè)表外理財(cái)資金來(lái)源結(jié)構(gòu)與表內(nèi)理財(cái)相同，那么表外理財(cái)幾乎有

85%的資金來(lái)源于企業(yè)和個(gè)人。

表外理財(cái)再到委外投資，資金流經(jīng)的鏈條為“企業(yè)和居民資金-，表外理財(cái)->委

外投費(fèi)”。委外投資的最終資金來(lái)源在于企業(yè)和居民未入商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的

閑置資金。

常記錄在“其他存款”、“其他負(fù)債”、“交易性金融負(fù)債”等負(fù)債科目中?！鞍凑?/p>

真實(shí)穿透原則，解包還原理財(cái)產(chǎn)品的投資標(biāo)的"（39號(hào)文所述），表內(nèi)理財(cái)，

根據(jù)底層資產(chǎn)類型記錄到不同的資產(chǎn)端會(huì)計(jì)科目。此外，表內(nèi)理財(cái)配置資

產(chǎn)，按照自營(yíng)業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)核算標(biāo)準(zhǔn)計(jì)提相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、撥備，以及計(jì)算

資本充足率等。

②非保本理財(cái)，銀行并不承諾保本，所以原則上銀行不承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，也不計(jì)

入表內(nèi)。通常而言，非保本理財(cái)即為表外理財(cái)。非保本理財(cái)業(yè)務(wù)可視為銀行中

間業(yè)務(wù)，不計(jì)入銀行的資產(chǎn)負(fù)債表。39號(hào)文規(guī)定，表外理財(cái)只需“在表外業(yè)務(wù)、

授信集中度、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等報(bào)表中如實(shí)反映”，無(wú)需入表，同時(shí)也無(wú)需計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)、撥備和計(jì)算資本充足率。非保本理財(cái)不計(jì)入表內(nèi)。

圖4：繳行理財(cái)=表內(nèi)理財(cái)+表外理財(cái)2

效據(jù)來(lái)源：廣發(fā)厚興龍展就化中心一

圖5:表內(nèi)理財(cái)和表外理財(cái)對(duì)比

數(shù)據(jù)來(lái)源：《關(guān)于2014年銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)管工作的掛導(dǎo)意見(jiàn)（39號(hào)文）》；廣發(fā)證券發(fā)展

研究中心「

因可實(shí)現(xiàn)“繞表”,近年來(lái)表外理財(cái)占比不斷提升。

根據(jù)理財(cái)年報(bào)披露數(shù)據(jù)，2016年非保本浮動(dòng)收益類理財(cái)產(chǎn)品余額20.18萬(wàn)億，

占整體理財(cái)產(chǎn)品余額的76.79%O在過(guò)去的4年中，非保本理財(cái)余額和占比均

不斷提升，2013年~2015年、2016年6月，非保本理財(cái)余額分別為6.5萬(wàn)

億、10.1萬(wàn)億、17.4萬(wàn)億和20.2萬(wàn)億；占比整體理財(cái)余額比重分別為63.8%、

67.17%、74.17%和76.79%o

圖6:非保本理財(cái)占比不斷提態(tài)~

230000

200000

1SOOOO

100000

j<XXJ0

數(shù)據(jù)耒源：Wind；廣發(fā)汪興發(fā)展開(kāi)完中心/

二、委外投資的資產(chǎn)去哪兒了？

2.1從銀行理財(cái)來(lái)看，主要流向債券和非標(biāo)

委外資金主要來(lái)自于表外理財(cái)，因此觀察表外理財(cái)投資的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)能夠判斷委

外主要資產(chǎn)投向。

債券和貨幣市場(chǎng)工具、非標(biāo)投資、現(xiàn)金和銀行存款，三者占據(jù)理財(cái)投資的

90%規(guī)模，其中債券和貨幣市場(chǎng)工具占理財(cái)資產(chǎn)配置比重的40%~50%。

2013~2015年、2016年上半年，理財(cái)投資中的債券投資占比分別為38.6%

（債券及貨幣市場(chǎng)工具口徑）、43.8%（債券及貨幣市場(chǎng)工具口徑）、51.0%

（債券和貨幣市場(chǎng)工具口徑）和56.0%（債券投資占比40.4%、貨幣市場(chǎng)

工具投資占比15.6%）投資非標(biāo)產(chǎn)品占比27.5%、20.9%、15.7%和16.5%,

兩者累計(jì)占比分別為66.1%、64.7%、66.7%和72.6%。

2013年、2014年6月、2015年和2016年6月，理財(cái)投資中現(xiàn)金和銀行存

款占比分別為25.6%、28.8%、22.4%和17.7%。債券和貨幣市場(chǎng)工具、非標(biāo)

產(chǎn)品、現(xiàn)金和銀行存款，三者相對(duì)理財(cái)投資占比在90%左右。

2013年~2015年，理財(cái)投資中投向權(quán)益資產(chǎn)的占比分別為6.14%、6.48%、

6.24%和7.84%。

圖7:理財(cái)產(chǎn)品主要投產(chǎn)占比分布*

致?lián)|源：Wind；廣發(fā)法參發(fā)展牙究中心*

圖8:2015年理財(cái)產(chǎn)品投資資產(chǎn)分布r

?使券及貨市擊烯工具

現(xiàn)金反搐行存款

■韭桐卷化侵取交資產(chǎn)

?權(quán)a類投費(fèi)

?公募基金

?金融衍生品

代客境外理財(cái)投jflQDII

?理勒亶授融安工具

另臭資產(chǎn)

序品交ifl產(chǎn)

數(shù)據(jù)來(lái)源：《中國(guó)銀行■業(yè)理對(duì)市希報(bào)告（2015年〉》：廣發(fā)

證券發(fā)表研竟中心a

S9：2016年6月理財(cái)產(chǎn)品投費(fèi)資產(chǎn)分布/

-?w

現(xiàn)金及■行有敕

?韭際?化侵權(quán)及身產(chǎn)

?貨由市場(chǎng)工具

1奧投費(fèi)

■公?圣金

?產(chǎn)4投,叁金

,嘛EBT校費(fèi)費(fèi)產(chǎn)

"SIMBttMAXA

?代害境外理財(cái)tfi京8“

另襄，產(chǎn)

數(shù)據(jù)來(lái)源：《中國(guó)銀行也理財(cái)市場(chǎng)報(bào)告（2016隼上半

年）＞:廣發(fā)汪春發(fā)晟牙究中心。

2.2從投資管理人來(lái)看，委外資產(chǎn)主要流向債券

券商資管、基金專戶、基金子公司專戶為主要的委托投資管理人。尤其是基金專

戶投資，其資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)能夠一定程度上反應(yīng)委外投資的資產(chǎn)去向。2015年基

金專戶資產(chǎn)4.2萬(wàn)億，62.4%投向債券。此外，保險(xiǎn)資管11.2萬(wàn)

億，34.4%投向債券；券商集合規(guī)模1.56萬(wàn)億，37.5%投向債券。與前述

表外理財(cái)主要投向債券的數(shù)據(jù)相呼應(yīng)。

三、委外資產(chǎn)為何加速擴(kuò)張？

2015年7月~2016年8月，同業(yè)存單發(fā)發(fā)行量激增、同時(shí)伴隨委外投資規(guī)模

迅速擴(kuò)，背后的推動(dòng)因素在于金融體系加杠桿。其中，同業(yè)存單被廣泛應(yīng)用，

原因在于2014年127號(hào)文劃定了一條同業(yè)負(fù)債/總負(fù)債不能超過(guò)1/3的紅線。

而2013年年底開(kāi)始推出同業(yè)存單，同業(yè)存單發(fā)行不受1/3紅線約束，因此同

業(yè)存單發(fā)行成為中小行主動(dòng)管理負(fù)債的重要手段，并為中小行擴(kuò)表“彎道超車”

提供機(jī)會(huì)。

圖10：同業(yè)存單、姿外投費(fèi)為此輪金融杠桿中的重要環(huán)節(jié)P

數(shù)據(jù)來(lái)遮；Wind；廣發(fā)廷券發(fā)展研究中7c

3.12015年7月以來(lái)CD發(fā)行激增、非法人機(jī)構(gòu)持有同業(yè)存單占比提升

①2015年7月為CD發(fā)行的分水嶺，與債市利率下行以及中小行擴(kuò)表時(shí)間一

致。第一，從絕對(duì)規(guī)模來(lái)看，同業(yè)存單發(fā)行自2015年7月以來(lái)急速提升。

2015年6月CD月度發(fā)行量不足3500億元，7月發(fā)行量9000多億元，其

后月度發(fā)行均值在萬(wàn)億左右；2015年6月以前，CD月度凈發(fā)行不過(guò)1500億

元，2015年7月至今，月度凈發(fā)行量均值3500億。第二，從相對(duì)規(guī)模來(lái)看，

同業(yè)存單發(fā)行相對(duì)債市整體發(fā)行規(guī)模也在2015年7月出現(xiàn)巨大變化：2015

年7月之前，CD發(fā)行規(guī)模占比最多不過(guò)25%,2015年7月~2017年3月，

發(fā)行占比均值近40%。

②根據(jù)Wind數(shù)據(jù)計(jì)算得到2015年、2016年以及2017年一季度機(jī)構(gòu)持有

CD規(guī)模占比的月度均值。國(guó)有商業(yè)銀行持有CD規(guī)模占比下降最快，從

2015年的34.1%迅速下降至2016年的14.2%,隨后再下降至2017年一

季度的10.8%；非法人機(jī)構(gòu)和城商行持有CD規(guī)模占比隨時(shí)間提升，尤其

非法人機(jī)構(gòu)持有CD規(guī)模占比提升速度極快。2015年，非法人機(jī)構(gòu)持有CD

規(guī)模占比尚只有12.6%,2016年該比重陡然上升至37.6%,2017年一季

度持有占比略維持在38.0%,非法人機(jī)構(gòu)是目前持CD規(guī)模最大的機(jī)構(gòu)。

B11：2015年下半年以來(lái)同業(yè)存單發(fā)行急速搴升。

2SOOO

20000

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數(shù)據(jù)東源：Wind；廣發(fā)琵來(lái)發(fā)覆訐算中心*

圖12:2015年下半年以來(lái)同業(yè)存單發(fā)行占比搴升/

數(shù)提樂(lè)源：Wind；廣發(fā)注來(lái)發(fā)晨療究中心~

圖13:同業(yè)存單持有者結(jié)構(gòu)一覽口

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind；廣發(fā)廷券發(fā)展訐算中心*

3.2委外投資、同業(yè)CD,成為此輪金融體系加杠桿的重要手段

簡(jiǎn)要描述此輪金融杠桿形成機(jī)制如下（紅線表示大行資金走向，藍(lán)線表示

中小行資金走向，大行記為銀行A,中小行記為銀B）o

1）不論大行還是中小行，都會(huì)利用表外理財(cái)資金，或表內(nèi)自營(yíng)資金，開(kāi)展

委外投資。

2）委外投資的具體形式為：第一步，表內(nèi)自營(yíng)資金或表外理財(cái)資金將資金

委托給券商資管、基金專戶等委外投資管理人；第二步，委外投資管理人

投資債券、貨幣市場(chǎng)工具以及非標(biāo)等資產(chǎn)；第三步，委外投資管理人還將

從貨幣市場(chǎng)上拆入資金、放大杠桿、做高收益；也或許再度委外投資，實(shí)

現(xiàn)“多層嵌套工

3）中小行擴(kuò)表的具體機(jī)制：第一，中小行負(fù)債資金較為緊缺，通過(guò)發(fā)行同

業(yè)存單、金融債或同業(yè)負(fù)債手段（分為賣出回購(gòu)、同業(yè)拆借和同業(yè)存放）

方式從大型銀行拆入流動(dòng)性。負(fù)債資金增多，中小銀行有動(dòng)力擴(kuò)張資產(chǎn)端。

第二，資金從大行流向小行的主要渠道在于兩點(diǎn)：一是大行直接通過(guò)三種

同業(yè)資產(chǎn)方式（買入返售對(duì)應(yīng)中小行的賣出回購(gòu)、同業(yè)拆放對(duì)應(yīng)中小行的

同業(yè)拆借:、存放同業(yè)對(duì)應(yīng)中小行的同業(yè)存放），將資金拆給中小行；二是

直接投資購(gòu)買或通過(guò)委外投資方式，購(gòu)買中小行的金融債和CD。

4）在中小行資產(chǎn)負(fù)債擴(kuò)大過(guò)程中，債券、貨幣市場(chǎng)工具等資產(chǎn)價(jià)格提高，

中小行根據(jù)有擴(kuò)表動(dòng)力，在此過(guò)程中，資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模不斷擴(kuò)大。在此擴(kuò)杠

桿過(guò)程中，還伴隨著以下三點(diǎn)現(xiàn)象：第一，大行與中小行之間的同業(yè)資產(chǎn)

負(fù)債規(guī)模提高（小行對(duì)應(yīng)為同業(yè)負(fù)債業(yè)務(wù)，大行對(duì)應(yīng)為同業(yè)資產(chǎn)業(yè)務(wù)）；

第二，大行通過(guò)委外投資購(gòu)買中小行CD規(guī)模提高；第三，整體債券投資規(guī)模

擴(kuò)大、債券價(jià)格提高。

圖14:本輪金融杠桿中同業(yè)存單和賣外理財(cái)所起作用Q

救抵龍?jiān)矗篧ind；廣發(fā)斑春史晟牙究中心2

見(jiàn)委外投資中到底多少流向了債市?

4.1到底有多少委外規(guī)模？

我們估算得到2016年委外投資規(guī)模在5-6萬(wàn)億左右。

準(zhǔn)確估算委外投資規(guī)模存在困難，原因在于委外投資之間存在嵌套，不論如何

嵌套，委外投資資金最終主要來(lái)自于商業(yè)銀行表外理財(cái)?；谶@一邏輯，我們

首先估算商業(yè)銀行表外理財(cái)規(guī)模，再推算委外投資規(guī)模。

4月21日，銀監(jiān)會(huì)一季度經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)分析會(huì)議中公布數(shù)據(jù)：“銀行理財(cái)產(chǎn)品

余額29.1萬(wàn)億元，比年初增加958億元，同比增長(zhǎng)18.6%,增速比去年司期

大幅下降34.8個(gè)百分點(diǎn)”，推測(cè)2016年年底共有29萬(wàn)億左右理財(cái)規(guī)模。

理財(cái)中的委外投資占比，直接影響我們對(duì)委外規(guī)模測(cè)算。目前缺乏公認(rèn)的占比

數(shù)據(jù)。根據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)報(bào)告，“研究員通過(guò)對(duì)2015年1月至2016年2月銀行

理財(cái)產(chǎn)品數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，參與委外的理財(cái)產(chǎn)品相對(duì)于市場(chǎng)總體占比為24.62%”。

我們給定不同占比情況下委外投資規(guī)模，結(jié)果如下：10%、20%、30%、40%

占比對(duì)應(yīng)的委外投資規(guī)模，分別為2.9萬(wàn)億、5.6萬(wàn)億、8.7萬(wàn)億和11.6萬(wàn)億。

之所以選擇40%為上限，原因在于委外投資的資金主要來(lái)源表外理財(cái)，且理財(cái)

產(chǎn)品中30%左右是機(jī)構(gòu)客戶專屬產(chǎn)品（理財(cái)年報(bào)數(shù)據(jù)），而機(jī)構(gòu)客戶通常為實(shí)

體企業(yè)，此類理財(cái)類似通道業(yè)務(wù)，所以能夠開(kāi)展委外投資的理財(cái)規(guī)模占比上限

在40%。

20%的委外占比較貼合普益標(biāo)準(zhǔn)研究得到的結(jié)果。即為，委外投資規(guī)模在

5.8萬(wàn)億左右。

4.2委外規(guī)模中到底有多少流向債市？

我們匡算得到2016年委外投資中供給3?4萬(wàn)億左右資金流向債市。

委外投資中投向債券和貨幣市場(chǎng)工具的比重同樣影響我們對(duì)委外投債規(guī)模的估

算。根據(jù)理財(cái)年報(bào)數(shù)據(jù)，2013-2015年、2016年上半年，理財(cái)投資中的債券

投資占比分別為38.6%（債券及貨幣市場(chǎng)工具口徑）、43.8%（債券及貨幣市

場(chǎng)工具口徑）、51.0%（債券和貨幣市場(chǎng)工具口徑）和56.0%（債券投資占比

40.4%、貨幣市場(chǎng)工具投資占比15.6%）。

考慮到對(duì)現(xiàn)金和銀行存款的要求不及非委外部分，極端假委外投資部分的理財(cái)

不配置現(xiàn)金和銀行存款，則委外投資債券和貨幣市場(chǎng)工具的占比可達(dá)70%左右。

我們給定50%、60%、70%三種情況下委外投資配置債券和貨幣市場(chǎng)工具的規(guī)

模，如下表所示。5.8萬(wàn)億委外投資中，投向債券和貨幣市場(chǎng)工具的規(guī)模在

3~4萬(wàn)億。

圖15:不同假設(shè)條件下的委外規(guī)模和委外投債規(guī)模測(cè)算P

不同情境假謾下的委外投資規(guī)模（萬(wàn)億）

委外投資相

201降年

后理財(cái)占比10%20%30%40%

底理財(cái)總

假設(shè)

規(guī)模29萬(wàn)

委外投資規(guī)

億2.95.88.711.6

模（萬(wàn)億）

不同情境下委外投資債箓和貨幣中場(chǎng)工具的樹(shù)模（萬(wàn)億）

妄外投傳50%1.5294.45.8

相對(duì)安外

60%1.73.55.27.0

整體規(guī)模

假設(shè)70%2.04.16.18.1

數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)不同年份理財(cái)年報(bào)計(jì)算得到；廣發(fā)證券發(fā)展研究中心「

五、委外規(guī)模收縮對(duì)債市影響幾何？

5.1委外贖回對(duì)流動(dòng)性影響有多大？

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截止2017年4月25日，債市總體規(guī)模67.2萬(wàn)億，考慮

到一部分債券為銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持有、交易流動(dòng)性有限，將委外資金投向

債市規(guī)模，對(duì)比可供交易的債券規(guī)模，才更準(zhǔn)確反映委外債市規(guī)模對(duì)債市

影響。

保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和商業(yè)銀行部分債券投資持有至到期，根據(jù)2016年商業(yè)資產(chǎn)負(fù)債

表，利用上市銀行資產(chǎn)項(xiàng)目中的證券投資總規(guī)模減扣“交易性金融資產(chǎn)”和

“可供出售類金融資產(chǎn)”，我們簡(jiǎn)要計(jì)算得到商業(yè)銀行交易活躍度較低的債券

規(guī)模占比在64%,規(guī)模在21萬(wàn)億左右。同樣計(jì)算得到保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持有至到期

的債券規(guī)模在2萬(wàn)億。最終得到67.2萬(wàn)億的饋券存量中共有44萬(wàn)億可供

交易。

3~4萬(wàn)億的委外投債規(guī)模相對(duì)44萬(wàn)億可供交易債券，占比不低。流動(dòng)性沖擊

取決于委外贖回或到期不續(xù)作的節(jié)奏，若委外贖回一時(shí)過(guò)于集中，帶來(lái)債市短

期流動(dòng)性波動(dòng)。但正如6號(hào)文提及的“加強(qiáng)債券投資業(yè)務(wù)管理，密切關(guān)注使券

市場(chǎng)波動(dòng)”、“對(duì)風(fēng)險(xiǎn)高的同業(yè)投資業(yè)務(wù)，要制定應(yīng)對(duì)策略和退出時(shí)間表”，委外

集中贖回可能性較低。此外，隨著債市擴(kuò)容，委外存量對(duì)債市的影響作用隨時(shí)

間不斷降低。

圖16:債市年度凈融資規(guī)模.

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind；廣發(fā)證券發(fā)展研究中心*

圖17:債市月度凈融資規(guī)模,

凈融資額億元

25000

20000

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10030

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數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心C

5.2此輪金融杠桿中流動(dòng)性松緊程度存在結(jié)構(gòu)差異

我們認(rèn)為，當(dāng)監(jiān)管層收緊貨幣去杠桿時(shí)，金融機(jī)閡去杠桿壓力存在一些結(jié)構(gòu)性

差異。整體而言，呈現(xiàn)出如下三點(diǎn)特征：

（1）從資金緊張程度來(lái)看，中小行,大行。今年年初以來(lái)，股份制商業(yè)銀

行與國(guó)有銀行的理財(cái)預(yù)期收益率利差、股份制商業(yè)銀行與國(guó)有銀行的同業(yè)

存單利差均有所擴(kuò)大。印證貨幣收緊推動(dòng)金融去杠桿，股份制商業(yè)銀行資

金壓力高于國(guó)有銀行，

（2）委外投資管理人中，貨幣基金申購(gòu)贖回更為開(kāi)放，且投資標(biāo)的為貨幣

市場(chǎng)工具，更易受流動(dòng)性沖擊。從風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散的先后順序來(lái)看：貨幣基金〉其

他委外投資管理人,銀行自營(yíng)。隨著去杠桿進(jìn)程推進(jìn)，委外資金來(lái)源一表外

理財(cái)規(guī)模增速有所下降。4月21日，銀監(jiān)會(huì)一季度經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)分析會(huì)議

中公布數(shù)據(jù)：“29.1萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)18.6%,增速比去年同期大幅下降34.8

個(gè)百分點(diǎn)，

（3）相比大行委外投資和中小行委外投資：第一，大行委外投資的資金相

對(duì)較為穩(wěn)定，且資金價(jià)格相對(duì)便宜；第二，當(dāng)中小行負(fù)債利率提升，例如

同業(yè)存單利率抬升，大行委外投資的資產(chǎn)收益率提升，其在貨幣收緊去杠

桿進(jìn)程中，carry壓力相對(duì)較低。從管理壓力來(lái)看，中小行委外投資管理人,

大行委外投資管理人，

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圖20:股份制商業(yè)銀行發(fā)行CD占比最高

■1人一■全國(guó)股份利蔻業(yè)跟行

■設(shè)市專業(yè)界+■表丐強(qiáng)業(yè)銀行

20OOO■其他

18300

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數(shù)據(jù)來(lái)源：wind；廣發(fā)證券發(fā)展研究中心「

國(guó)21:貨幣收緊后刪分制商業(yè)銀行和國(guó)有級(jí)行理財(cái)

預(yù)期收益利差擴(kuò)大c

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數(shù)據(jù)來(lái)漉：wind；廣發(fā)證券發(fā)展研究中心/

杠桿在哪里？風(fēng)險(xiǎn)是什么？——再議金融

杠桿的煉成（海通宏觀姜超、梁中華）

2017-04-2600:06

來(lái)源：姜超宏觀債券研究

0

杠桿在哪里？風(fēng)險(xiǎn)是什么？一再議金融杠桿的煉成

摘要:

大家都在講金融去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)，可杠桿究竟在哪里？風(fēng)險(xiǎn)具體又是指什么？

面對(duì)中小銀行快速擴(kuò)張帶來(lái)的問(wèn)題，究竟是銀行太逐利，還是監(jiān)管不夠嚴(yán)？銀

行業(yè)監(jiān)管的核心是什么，又會(huì)帶來(lái)怎樣的影響？為了弄清這些問(wèn)題，我們不妨

還是從銀行的資產(chǎn)負(fù)債表入手，先看看銀行資產(chǎn)端究竟配置了什么。

銀行資產(chǎn)端都買了啥？表內(nèi)：債券非標(biāo)超過(guò)貸款。與大銀行相比，中小銀行配

置貸款有限，占比從2010年的69%一路下滑至去年三季度的48%；同時(shí)增

加了債券和非標(biāo)的配置，兩類資產(chǎn)在資金運(yùn)用中占比從12年時(shí)的不足17%,

飆升至當(dāng)前的33%o貴陽(yáng)、南京、興業(yè)、上海銀行的債券和非標(biāo)資產(chǎn)是貸款的

1.5倍以上，寧波、杭州、江蘇銀行也在1倍以上。表外：風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)更高。

根據(jù)理財(cái)業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，銀行理財(cái)資金40%配置了債券，但以信用債為主；盡

管近兒年受監(jiān)管影響理財(cái)配置的非標(biāo)類資產(chǎn)占比在下降，但目前仍有16%；還

有將近10%的理財(cái)資金配置了權(quán)益類資產(chǎn)。所以受負(fù)債成本高企推動(dòng)，銀行管

理表外理財(cái)資金時(shí)明顯比自營(yíng)資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好要高。

杠桿在哪里？風(fēng)險(xiǎn)是什么？如果用理財(cái)和存單募集來(lái)的資金直接去投資短期債券,

銀行可能是虧錢的。那么銀行是怎么實(shí)現(xiàn)盈利的呢？期限錯(cuò)配加杠桿，流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

上升。銀行通過(guò)存單、理財(cái)募集資金通常久期比較短，但是配置的債券和非標(biāo)資

產(chǎn)久期比較長(zhǎng)，通過(guò)短久期負(fù)債和長(zhǎng)久期投資，實(shí)現(xiàn)了第一次期限錯(cuò)配。而在配

置資產(chǎn)時(shí)還可以通過(guò)質(zhì)押式回購(gòu)進(jìn)一步加杠桿，每次杠桿操作背后都進(jìn)行了一次

期限錯(cuò)配，所以多出來(lái)的收益主要來(lái)自期限利差。這種操作導(dǎo)致銀行及非銀機(jī)構(gòu)

對(duì)短端資金的依賴性越來(lái)越強(qiáng)，一旦央行稍有收緊，金融體系就很容易出現(xiàn)資

金緊張、甚至錢荒。投資更加激進(jìn)，信用風(fēng)險(xiǎn)增加。提高投資風(fēng)險(xiǎn)偏好是銀行增

加收益又一來(lái)源。一方面銀行及非銀機(jī)構(gòu)在債券市場(chǎng)投資時(shí)更加激進(jìn)，尤其是理

財(cái)資金主配信用債、甚至是中低等級(jí)；另一方面，表內(nèi)增加非標(biāo)投資，興業(yè)、南

京、浦發(fā)、上海銀行等非標(biāo)資產(chǎn)配置都非常高。此外，銀行業(yè)通過(guò)貸款、非標(biāo)等

途徑與地產(chǎn)相互滲透，整個(gè)經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升。

銀行監(jiān)管，“躲貓貓”的游戲？銀行天生愛(ài)杠桿！我們?cè)谥暗膶ｎ}里三經(jīng)

介紹過(guò)，銀行天生是靠加杠桿盈利的行業(yè)。所以只要有利差存在，最大限

度的擴(kuò)張資產(chǎn)和負(fù)債的規(guī)模是最佳選擇。所以，銀行監(jiān)管的關(guān)鍵是控制銀

行加杠桿的沖動(dòng)。為了加杠桿擴(kuò)規(guī)模，銀行一直在和監(jiān)管“躲貓貓”。以非

標(biāo)投資監(jiān)管為例，銀行先后通過(guò)理財(cái)、同業(yè)資產(chǎn)、應(yīng)收款項(xiàng)類來(lái)投資非標(biāo)，

通道逐漸從信托轉(zhuǎn)向券商資管、基金子公司等，都是為了應(yīng)對(duì)監(jiān)管和考核，監(jiān)

管再度趨嚴(yán)，杠桿率是關(guān)鍵。銀行業(yè)監(jiān)管的核心是資本金充足率，即銀行

的自有資本和風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的比值，其實(shí)就是銀行的杠桿率。對(duì)于銀行來(lái)

說(shuō)，要么通過(guò)增發(fā)股票提高資本金，要么控制規(guī)模增速，甚至縮減表內(nèi)外

資產(chǎn)規(guī)模。

貨幣難松，動(dòng)蕩難免！短期來(lái)看，貨幣政策難以寬松。從金融杠桿的形成鏈條來(lái)

看，過(guò)去兩年央行持續(xù)提供低成本的短期資金，間接滋長(zhǎng)了銀行和非銀機(jī)構(gòu)通過(guò)

期限錯(cuò)配加杠桿的趨勢(shì)。所以短期央行不僅不會(huì)放松政策，在金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)去

杠桿、資金面寬松時(shí)，還有可能會(huì)回收流動(dòng)性，以防杠桿卷土重來(lái)。動(dòng)蕩依然持

續(xù)，小心方為上策！前期央行鎖短放長(zhǎng)、提高資金利率，直接提升了銀行和非銀

機(jī)構(gòu)投資中的杠桿成本，導(dǎo)致需要不斷續(xù)作回購(gòu)維持的債券投資震蕩回調(diào)；而近

期銀監(jiān)會(huì)政策監(jiān)管或?qū)⒅苯訌目刂啤⑸踔翂嚎s規(guī)模入手，銀行開(kāi)始出現(xiàn)贖回委外

資金現(xiàn)象，資產(chǎn)拋售壓力甚至可能會(huì)引發(fā)踩踏。所以短期來(lái)看，動(dòng)蕩依然持續(xù)，

小心方為上策。

正文：

去年四季度以來(lái)，金融去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)的“聲音”越耒越響，并且逐漸轉(zhuǎn)化為

政策行動(dòng)影響著市場(chǎng)的走勢(shì)。大家都在講金融去杠桿，可杠桿究竟在哪里？

風(fēng)險(xiǎn)具體又是指什么？面對(duì)中小銀行快速擴(kuò)張帶來(lái)的問(wèn)題，究竟是銀行太

“逐利”，還是監(jiān)管不夠嚴(yán)？未來(lái)銀行業(yè)監(jiān)管的核心會(huì)是什么，又會(huì)帶來(lái)怎樣

的影響？

我們3月13日發(fā)布的《金融杠桿是怎樣煉成的？》一文，重點(diǎn)從負(fù)債端介紹

了中小銀行擴(kuò)張的狀況和風(fēng)險(xiǎn)。為了弄清楚以上這些問(wèn)題，我們不妨還是從銀

行的資產(chǎn)負(fù)債表入手，先看看銀行資產(chǎn)端究竟配置了什么。

1.銀行資產(chǎn)端都買了啥?

1.1表內(nèi)：債券非標(biāo)超過(guò)貸款

從規(guī)模上來(lái)看，中小銀行已經(jīng)占據(jù)了我國(guó)銀行業(yè)的半壁江山。2010年以來(lái)，

中小銀行資產(chǎn)增速基本都維持在20%以上的水平，尤其是15年以來(lái)增長(zhǎng)再

度加快，而大型銀行資產(chǎn)增速則都在10%左右。所以，我國(guó)銀行業(yè)的內(nèi)部

結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了巨大的變化，大型銀行資產(chǎn)規(guī)模占比從10年時(shí)的68%降到

了去年三季度末的52%,而中小銀行規(guī)模占比則從1/3上升至近50%o

不同規(guī)模銀行資產(chǎn)規(guī)模占比（％）中資不同;

資料來(lái)源:

與大型銀行相比，中小型銀行配置貸款有限。近幾年中小型銀行貸款規(guī)模

擴(kuò)張也較快，但貸款在總資產(chǎn)中的占比卻在下降。從信貸收支表來(lái)看，大

型銀行的資金運(yùn)用總量中，貸款占比基本都穩(wěn)定在57%左右；而中小型銀

行的貸款占比從2010年的69%一路下滑至去年三季度的48%o這說(shuō)明中小

銀行對(duì)貸款的配置增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)慢于總資產(chǎn)增速，從上市銀行貸款占總資產(chǎn)的比重

也可以看出這一點(diǎn)，工農(nóng)中建對(duì)貸款的配置權(quán)重基本都維持在50%左右，而

貴陽(yáng)銀行、南京銀行占比不足30%,上海銀行、興業(yè)銀行、寧波銀行占比不到

35%o

費(fèi)料來(lái)源：Wind,海通證券研究所資料來(lái)源：'

那么中小型銀行都在配置什么呢？偏愛(ài)債券和非標(biāo)！我們知道銀行自營(yíng)資

金主要只能配置債權(quán)，而主流的債權(quán)稍作細(xì)分的話無(wú)非包括三大類一貸款、

債券和非標(biāo)，其中非標(biāo)主要是銀行為了繞開(kāi)監(jiān)管和考核而間接放貸的模式。在

貸款配置占比下降的同時(shí)，中小銀行大幅增加了債券和非標(biāo)的配置，兩類資

產(chǎn)在資金運(yùn)用總量中占比從12年時(shí)的不足17%,飆升至當(dāng)前的33%。近兩

年中小銀行有價(jià)證券及投資基本都維持在10萬(wàn)億左右的年增長(zhǎng)。

2014年監(jiān)管同業(yè)投資非標(biāo)的127號(hào)文發(fā)布后，非標(biāo)類資產(chǎn)逐漸從銀行資產(chǎn)負(fù)

債表的“買入返售類金融資產(chǎn)”科目，轉(zhuǎn)入了“應(yīng)收款項(xiàng)類投資”科目。上市中小銀

行的應(yīng)收款項(xiàng)類投資占總資產(chǎn)的比重從不足1%迅速上升至去年三季度末的

18.4%,也可看出中小銀行對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)的偏愛(ài)。

中小銀行有價(jià)證券及投資占資金運(yùn)用總量比重飆升（％）上市中小4

資料來(lái)源：Wind,海通證券研究所資料來(lái)源:

部分銀行對(duì)債券和非標(biāo)的配置規(guī)模甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了貸款。如果將資產(chǎn)負(fù)債

表中的交易性、可供出售、持有至到期金融資產(chǎn)和應(yīng)收款項(xiàng)類投資加總，

以估算債券和非標(biāo)配置的規(guī)模，我們發(fā)現(xiàn)貴陽(yáng)泉行、南京銀行、興業(yè)銀行、

上海銀行的債券和非標(biāo)資產(chǎn)是貸款的1.5倍以上，寧波銀行、杭州銀行、江

蘇銀行也在1倍以上。

1.2表外：風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)更高

近幾年，表外理財(cái)規(guī)模擴(kuò)張非?？臁＠碡?cái)產(chǎn)品是銀行之間爭(zhēng)奪“負(fù)債”資源的

重要工具，對(duì)中小銀行表外的規(guī)模擴(kuò)張也起到了推波助瀾的作用。我們估

計(jì)16年底銀行業(yè)理貶規(guī)模在30萬(wàn)億左右，兩年時(shí)間增長(zhǎng)了15萬(wàn)億。其中

計(jì)入表內(nèi)的保本型理財(cái)相對(duì)穩(wěn)定，表外理財(cái)或在23萬(wàn)億，相比兩年前增長(zhǎng)

了13萬(wàn)億。而中小銀行發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模遠(yuǎn)高于大銀行，占比從15年初

的58%進(jìn)一步上升至66%以上。

我國(guó)銀行業(yè)理財(cái)產(chǎn)品資金余額（萬(wàn)億人民幣）表外理財(cái)白

（估0]--------■

計(jì)）201

資料來(lái)源：Wind,海通證券研究所資料來(lái)源:

銀行在配置理財(cái)資產(chǎn)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯更高。根據(jù)理財(cái)業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，裁至去年年

中，銀行理財(cái)資金40%配置了債券，但以信用債為主：市場(chǎng)上存量利率債遠(yuǎn)多

于信用債，但理財(cái)資金配置利率債的金額不足信用債的1/4。盡管近幾年受監(jiān)管

影響理財(cái)配置的非標(biāo)類資產(chǎn)占比在下降，但目前仍有16%。此外，還有將近

10%的理財(cái)資金配置了權(quán)益類資產(chǎn)。所以整體來(lái)看，受負(fù)債成本高企的推動(dòng)，銀

行管理表外理財(cái)資金時(shí)明顯比自營(yíng)資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好要高。

截至16年6月理財(cái)資產(chǎn)的配置結(jié)構(gòu)截至16名

資料來(lái)源：Wind,海通證券研究所資料來(lái)源：'

2.杠桿在哪里？風(fēng)險(xiǎn)是什么？

首先，我們不妨先來(lái)看一個(gè)現(xiàn)象，比較下銀行資產(chǎn)端和負(fù)債端的利率，無(wú)

論是表內(nèi)同業(yè)存單的發(fā)行利率，還是表外理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行時(shí)的預(yù)期收益率，

可能比債券市場(chǎng)產(chǎn)品的收益率要高：股份制銀行發(fā)行的3個(gè)月存單利率，

基本上和3年期AAA級(jí)公司債收益率相當(dāng)；而其發(fā)行的3個(gè)月理財(cái)預(yù)期收

益率，在15-16年時(shí)比3年期AAA級(jí)公司債收益率還要高100BP以上。

所以如果銀行用存單或者理財(cái)募集來(lái)的資金，直接去投資高等級(jí)債券，銀

行可能是虧錢的。那么利用高成本進(jìn)來(lái)的資金，銀行是怎么實(shí)現(xiàn)盈利的呢？

銀行理財(cái)收益率和債券收益率比較（%）銀行存單;

資料來(lái)源：Wind,海通證券研究所資料來(lái)源：】

2.1期限錯(cuò)配加杠桿，流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)上升

最近幾年銀行負(fù)債的重要方式中，無(wú)論是發(fā)存單還是發(fā)理財(cái)產(chǎn)品，久期都非常

短，6個(gè)月以內(nèi)的為主。而從資產(chǎn)端來(lái)看，非標(biāo)資產(chǎn)的久期卻很K。所以短久

期負(fù)債、長(zhǎng)久期投資，銀行實(shí)現(xiàn)了第一次期限錯(cuò)配。這次期限錯(cuò)配帶來(lái)的好處

是，理論上期限越長(zhǎng)收益率越高，這樣可能短期內(nèi)理財(cái)成本會(huì)高于債券和非標(biāo)

投資收益，但如果產(chǎn)品能夠滾動(dòng)運(yùn)行，那么長(zhǎng)期看由于配置的債券和非標(biāo)資產(chǎn)

久期長(zhǎng)于理財(cái)成本，那么銀行還是可以獲得收益。

事實(shí)上，銀行通過(guò)存單、理財(cái)募集資金己經(jīng)相當(dāng)于加了一次杠桿，而在配

置資產(chǎn)時(shí)為了提高收益，還會(huì)進(jìn)一步加杠桿。銀行及承接其委外的非銀機(jī)

構(gòu)在投資債券市場(chǎng)產(chǎn)品時(shí)，通常會(huì)通過(guò)不斷的質(zhì)押式回購(gòu)等杠桿操作，來(lái)

放大投資收益。所以銀行間質(zhì)押式回購(gòu)成交量從早期的不足5000億，近兩

年飆升至2萬(wàn)億以上的規(guī)模，最高時(shí)達(dá)到3萬(wàn)億。

銀行間質(zhì)押式回購(gòu)成交量（億元）銀行間質(zhì):

資料來(lái)源：Wind,海通證券研究所資料來(lái)源:

在第二次加杠桿時(shí)，銀行及非銀機(jī)構(gòu)進(jìn)行了第二次期限錯(cuò)配，風(fēng)險(xiǎn)更高。銀行

及非銀機(jī)構(gòu)進(jìn)行的質(zhì)押式回購(gòu)操作，是久期更短的杠桿。對(duì)于存單和理財(cái)，銀行

需要3個(gè)月、6個(gè)月續(xù)發(fā)一次，而對(duì)于質(zhì)押式回購(gòu)，銀行和非銀機(jī)構(gòu)可能每天

都需要續(xù)做。由于央行和銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債有監(jiān)管考核，這一步的加杠桿

和期限錯(cuò)配主要集中在非銀機(jī)構(gòu)。所以歸根到底，銀行通過(guò)兩次加杠桿操作，賺

的是期限錯(cuò)配帶來(lái)的期限利差。

可是問(wèn)題來(lái)了，期限錯(cuò)配是要承擔(dān)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的，錯(cuò)配越嚴(yán)重，承擔(dān)的風(fēng)

險(xiǎn)也就越大。雖然銀行業(yè)盈利的一大來(lái)源就是承擔(dān)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)期限

錯(cuò)配賺取差價(jià)，即使是傳統(tǒng)的存貸款業(yè)務(wù)也有期限錯(cuò)配，可問(wèn)題是期限錯(cuò)

配越嚴(yán)重，銀行及非銀機(jī)構(gòu)對(duì)短端資金的依賴性就越強(qiáng)，整個(gè)金融體系就

變得越脆弱。

之前有央行持續(xù)提供廉價(jià)資金、呵護(hù)資金面，大家都可以相安無(wú)事，而一旦央行

稍有收緊，金融體系就很容易出現(xiàn)資金緊張、甚至錢荒的問(wèn)題。而且一旦短端資

金面有風(fēng)吹草動(dòng)，就可能會(huì)帶來(lái)銀行贖回、資產(chǎn)拋售，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)，

嚴(yán)重時(shí)甚至引發(fā)踩踏，加劇了金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2.2投資更加激進(jìn)，信用風(fēng)險(xiǎn)增加

銀行增加收益的另一個(gè)途徑是提高投資風(fēng)險(xiǎn)偏好，導(dǎo)致承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)增

加。一方面，銀行及非銀金融機(jī)構(gòu)在債券市場(chǎng)投資時(shí)更加激進(jìn)，尤其是理

財(cái)資金不僅主配信用憒，且為了追求高收益，中低等級(jí)亦持有不少。

另一方面，盡管2013年“8號(hào)文”出臺(tái)后銀行表外理財(cái)非標(biāo)投資占比有所下降,

但表內(nèi)投資非標(biāo)增加。一般銀行會(huì)將非標(biāo)資產(chǎn)計(jì)入應(yīng)收款項(xiàng)類投資科目中，如

果按照這個(gè)口徑衡量的話，興業(yè)銀行的非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)超過(guò)了貸款，南京銀

行、浦發(fā)銀行、上海銀行、貴陽(yáng)銀行、民生銀行的非標(biāo)資產(chǎn)配置也比較高。非

標(biāo)資產(chǎn)主要是為地方融資平臺(tái)、房地產(chǎn)等企業(yè)提供融資支持，銀行承擔(dān)信用風(fēng)

險(xiǎn)也相對(duì)較高。

上市銀行應(yīng)收款項(xiàng)類投資與貸款之比

此外，當(dāng)前我國(guó)房?jī)r(jià)高企，不乏有泡沫的成分存在，而銀行業(yè)通過(guò)貸款、

非標(biāo)等途徑與地產(chǎn)相互滲透，一旦房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，銀行業(yè)受損最大，整

個(gè)經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在上升。

3.銀行監(jiān)管，“躲貓貓”的游戲？

銀行天生愛(ài)杠桿！我們?cè)谥暗膶ｎ}里己經(jīng)介經(jīng)過(guò)，銀行天生是靠加杠桿盈利

的行業(yè)，資本金很少，“左手”通過(guò)吸收存款、發(fā)債、發(fā)理財(cái)產(chǎn)品來(lái)增加負(fù)債，

“右手”增加資產(chǎn)配置，中間賺取“差價(jià)”。所以只要有利差存在，最大限度的擴(kuò)張

資產(chǎn)和負(fù)債的規(guī)模是利益最大化的最佳選擇。而且由于銀行業(yè)存在“太大而不能

倒”的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，在金融自由化的時(shí)期，國(guó)內(nèi)外的銀行總是會(huì)傾向于抓住機(jī)

會(huì)，提高風(fēng)險(xiǎn)偏好，擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債的規(guī)模。所以，銀行監(jiān)管的關(guān)鍵是控制銀行

加杠桿的沖動(dòng)。

我國(guó)其他存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)增速遠(yuǎn)高于GDP增速（％）

為了加杠桿擴(kuò)規(guī)模、增加盈利，銀行一直在和監(jiān)管“躲貓貓”。以非標(biāo)投資

監(jiān)管為例，2013年的“8號(hào)文”限制通過(guò)理財(cái)資金投資非標(biāo)，銀行于是紛紛

轉(zhuǎn)向同業(yè)資金；而2014年的“127號(hào)文”對(duì)同業(yè)投資非標(biāo)進(jìn)行監(jiān)管，非標(biāo)資

產(chǎn)又不斷從銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的買入返售科目，轉(zhuǎn)向了應(yīng)收款項(xiàng)類投資科

目。受監(jiān)管變化的影響，非標(biāo)投資通道也逐漸從信托轉(zhuǎn)向券商資管、基金

子公司等。再以最近兩年非常火熱的委外投資為例，銀行將資金委外的一

個(gè)重要目的是加杠桿，另一個(gè)目的是投資債市的避稅套利，其實(shí)也都是應(yīng)這監(jiān)

管和考核。

監(jiān)管再度趨嚴(yán)，杠桿率是關(guān)鍵。如果前幾年國(guó)內(nèi)以利率市場(chǎng)化為標(biāo)志帶來(lái)的

是一波金融自由化浪潮，中小銀行資產(chǎn)負(fù)債迅速擴(kuò)張，帶來(lái)了一定的風(fēng)險(xiǎn),

那么從去年四季度開(kāi)始，宏觀政策基調(diào)已經(jīng)轉(zhuǎn)向了防風(fēng)險(xiǎn)，這也意味著金

融業(yè)監(jiān)管會(huì)趨嚴(yán)。銀行業(yè)監(jiān)管的核心是資本金充足率，即銀行的自有資本

和風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的比值，其實(shí)就是銀行的杠桿率。所以無(wú)論是負(fù)債端限制

存單增長(zhǎng)，還是資產(chǎn)端控制擴(kuò)張速度，歸根到底是監(jiān)管銀行的杠桿率。對(duì)于銀

行來(lái)說(shuō)，要么通過(guò)增發(fā)股票等提高資本金，要么控制規(guī)模增速，甚至縮減

表內(nèi)外資產(chǎn)規(guī)模，以提高經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)健性。

4.貨幣難松，動(dòng)蕩難免！

短期來(lái)看，貨幣政策難以寬松。盡管通脹告一段落，但經(jīng)濟(jì)依然穩(wěn)定，一季度

GDP同比增速達(dá)到了6.9%o考慮到金融去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)的任務(wù)，貨幣政寬也

依然難以寬松。從金融杠桿的形成鏈條來(lái)看，過(guò)去兩年央行持續(xù)提供低成本的短

期資金，維持資金面保持平穩(wěn)，實(shí)際上也間接滋長(zhǎng)了銀行和非銀機(jī)構(gòu)通過(guò)期限錯(cuò)

配加杠桿的趨勢(shì)。所以短期央行不僅不會(huì)放松政策，在金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)去杠阡、

資金面寬松時(shí)，還有可能會(huì)回收流動(dòng)性，以防杠砰卷工重來(lái)。但從近期有關(guān)表態(tài)

來(lái)看，央行也不希望監(jiān)管政策造成市場(chǎng)大幅波動(dòng)，所以資金面出現(xiàn)緊張時(shí)，央行

還是會(huì)出手呵護(hù)。

PPI和CPI走勢(shì)及預(yù)測(cè)（％）

16/116/416/716/1017/117/4微信號(hào):

資料來(lái)源：Wind,海通證券研究所

動(dòng)蕩依然持續(xù)，小心方為上策！不管是之前央行提高短期政策利率，還是近期銀

監(jiān)會(huì)的各種監(jiān)管文件，核心在于去杠桿。為實(shí)現(xiàn)這個(gè)目的，負(fù)債端可能會(huì)加強(qiáng)對(duì)

存單發(fā)行的管理；資產(chǎn)端通過(guò)MPA考核等限制規(guī)模擴(kuò)張速度、甚至壓縮規(guī)模；

資金成木的抬升也有助于抑制金融機(jī)構(gòu)期限錯(cuò)配加杠桿的沖動(dòng)。從實(shí)踐來(lái)看，早

期央行鎖短放長(zhǎng)、提高資金利率，直接提升了銀行和非銀機(jī)構(gòu)投資中的杠桿成本,

導(dǎo)致需要不斷續(xù)作回購(gòu)維持的債券投資震蕩回調(diào)；而近期銀監(jiān)會(huì)政策監(jiān)管或?qū)⒅?/p>

接從控制、甚至壓縮規(guī)模入手，銀行開(kāi)始出現(xiàn)贖回委外資金現(xiàn)象，資產(chǎn)拋售壓力

甚至可能會(huì)引發(fā)踩踏。所以短期來(lái)看，動(dòng)蕩依然持續(xù)，小心方為上策。

給你一篇最透徹的金融去杠桿報(bào)告

2017-05-0813:40

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本文作者為國(guó)泰君安銀行團(tuán)隊(duì)邱冠華、王劍、張宇，授權(quán)華爾街見(jiàn)聞發(fā)表。

金融去杠桿成為熱門話題。我們嘗試用多部門的簡(jiǎn)單模型，刻畫出金融杠桿的

真相，并大致測(cè)算杠桿水平。讀完本文，你至少能明白：

（1）金融杠桿（銀行視角）是什么？在哪里？有多少？

（2）為了去杠桿，監(jiān)管層會(huì)做什么（這些措施已體現(xiàn)在近期的監(jiān)管措施里）？

銀行又會(huì)做什么？

一、金融杠桿是什么？在哪里？有多少？

1.杠桿的本質(zhì)就是負(fù)債

杠桿就是負(fù)債。借入資金，投入經(jīng)營(yíng)，可以實(shí)現(xiàn)以?。ㄉ倭抠Y本金）搏大

（更大的總資產(chǎn)），因此被形象地稱為加杠桿。

所以，只要有債務(wù)融資，就會(huì)有杠桿。我國(guó)金融體系以間接金融為主，也

就是以銀行信貸為主，信貸在社會(huì)融資總量中占比最大，所以經(jīng)濟(jì)中的杠

桿小不了。

銀行木身是個(gè)杠桿，它們向資金盈余方（存款人為主）吸收資金，投放給資金

需求方（包括申請(qǐng)貸款的企業(yè)和居民）。企業(yè)向各銀行借了錢，用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，

本身也是一個(gè)杠桿。

于是形成了一個(gè)資金鏈條，其中銀行、企業(yè)兩個(gè)環(huán)節(jié)都形成杠桿。

生產(chǎn)經(jīng)

居民

營(yíng)資產(chǎn)

其中，后一個(gè)杠桿是企業(yè)的負(fù)債水平，一般用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)衡量。比如，