財(cái)務(wù)管理理論與實(shí)務(wù)（第五版）課件 第3章 資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)第3章M-M資本結(jié)構(gòu)理論第3章資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)危機(jī)權(quán)衡理論代理成本權(quán)衡理論信息不對(duì)稱理論目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)設(shè)置與調(diào)整學(xué)習(xí)目的熟悉資本結(jié)構(gòu)、資本成本與公司價(jià)值的關(guān)系；掌握稅收優(yōu)惠與財(cái)務(wù)危機(jī)成本對(duì)公司價(jià)值的影響；了解代理成本、不對(duì)稱信息對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響；熟悉目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)設(shè)置與調(diào)整方式。3.1M-M資本結(jié)構(gòu)理論M-M含公司稅模型3.1.2M-M模型與CAPM模型3.1.3M-M無(wú)公司稅模型3.1.1米勒稅收理論3.1.43.1.1M-M無(wú)公司稅模型資本結(jié)構(gòu)是指公司長(zhǎng)期資本（負(fù)債、優(yōu)先股、普通股）的構(gòu)成及其比例關(guān)系。注意，這里不包括短期負(fù)債，如果考慮短期負(fù)債，也就是將整個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表的右方考慮進(jìn)去，則稱為財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，在實(shí)務(wù)中用資產(chǎn)負(fù)債率表示。資本結(jié)構(gòu)有兩種表示方法：一是負(fù)債比率，表示長(zhǎng)期負(fù)債與公司資產(chǎn)之間的比例關(guān)系；二是杠桿比率，表示長(zhǎng)期負(fù)債與股東權(quán)益之間的比例關(guān)系。3.1.1M-M無(wú)公司稅模型為方便討論，通常假設(shè)：（1）無(wú)摩擦市場(chǎng)。市場(chǎng)無(wú)交易費(fèi)用、無(wú)公司所得稅和個(gè)人所得稅。投資者可以自由地進(jìn)入或退出交易，市場(chǎng)對(duì)賣空行為沒(méi)有任何約束。（2）公司和個(gè)人都能以同一無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率自由地借入資金，即所有投資者的負(fù)債是沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的。（3）公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是可以衡量的，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相同的公司處于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)（公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的高低以息稅前利潤(rùn)的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量）。（4）所有的市場(chǎng)參與者對(duì)未來(lái)的預(yù)期是一致的。市場(chǎng)參與者可以無(wú)償?shù)孬@得有關(guān)資產(chǎn)價(jià)值的相關(guān)信息，他們對(duì)每項(xiàng)資產(chǎn)收益的均值、方差的估計(jì)相同，并能夠理性地運(yùn)用這些信息確定資產(chǎn)的價(jià)值。3.1.1M-M無(wú)公司稅模型（5）公司預(yù)期的EBIT為常數(shù)，即預(yù)期EBIT在未來(lái)任何一年都相等。（6）公司的增長(zhǎng)率為零，且全部收入均以現(xiàn)金股利形式發(fā)放。（7）公司只有長(zhǎng)期負(fù)債和普通股兩項(xiàng)長(zhǎng)期資本，公司的資產(chǎn)總額不變，資本結(jié)構(gòu)變化可通過(guò)發(fā)行債券回購(gòu)股票或相反的方式得以實(shí)現(xiàn)。3.1.1M-M無(wú)公司稅模型M-M模型應(yīng)用套利機(jī)制證明公司資本結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值、資本成本、投資決策之間的關(guān)系，據(jù)此提出了與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的兩個(gè)命題。命題Ⅰ總價(jià)值命題：公司價(jià)值只與公司資產(chǎn)預(yù)期收益和所對(duì)應(yīng)的資本成本有關(guān)，而與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。或者說(shuō)，在息稅前利潤(rùn)相等的條件下，處于同一經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的負(fù)債公司價(jià)值與無(wú)負(fù)債公司價(jià)值相等。根據(jù)上述假設(shè)，公司價(jià)值可按下列方式計(jì)算：其中：3.1.1M-M無(wú)公司稅模型上述公式表明：（1）公司價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)的影響；（2）負(fù)債公司加權(quán)平均資本成本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)無(wú)負(fù)債公司的股本成本；（3）r_eU和r_w的高低視公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)而定。3.1.1M-M無(wú)公司稅模型M-M理論認(rèn)為如果不考慮所得稅和破產(chǎn)危機(jī)，如果有關(guān)公司發(fā)展前景的信息是對(duì)稱的，那么由于市場(chǎng)套利機(jī)制的作用，股票融資與債券融資的選擇與公司價(jià)值無(wú)關(guān)。在這種條件下，無(wú)負(fù)債公司歸屬于股東的現(xiàn)金流量可表示為：息稅前利潤(rùn)=稅前利潤(rùn)（無(wú)負(fù)債）=稅后利潤(rùn)（無(wú)所得稅）=股利（零增長(zhǎng)）如果公司負(fù)債為零，公司價(jià)值與其股票的市場(chǎng)價(jià)值（E）相等，即V_U=E_U。2.1.2收益的含義與類型【例3-1】假設(shè)ABC公司決定以負(fù)債融資代替股權(quán)融資，即發(fā)行5000萬(wàn)元債券回購(gòu)相同數(shù)額的股票。為簡(jiǎn)化，以UABC代表無(wú)負(fù)債融資；LABC代表有負(fù)債融資。在其他因素一定的情況下，不同資本結(jié)構(gòu)條件下的公司價(jià)值均為10000萬(wàn)元，見(jiàn)表3-1。3.1.1M-M無(wú)公司稅模型根據(jù)表3-1中的資料，ABC公司負(fù)債為0和負(fù)債為5000萬(wàn)元時(shí)的價(jià)值可計(jì)算如下：上述計(jì)算結(jié)果表明，在不考慮所得稅的條件下，ABC公司資本結(jié)構(gòu)變化不影響公司價(jià)值的大小。3.1.1M-M無(wú)公司稅模型命題Ⅱ資本成本命題：負(fù)債公司的股權(quán)資本成本等于無(wú)負(fù)債公司的股權(quán)資本成本加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的多少取決于杠桿比率（debt-to-equityratio，D/E）的大小。無(wú)負(fù)債公司股本成本r_eU或加權(quán)平均資本成本r_w可按下式計(jì)算：如果說(shuō)投資者要求的收益率就是融資者的資本成本，那么負(fù)債公司的資本成本就是以各種不同資本成本為基數(shù)，以它們?cè)谫Y本總額中所占的比重為權(quán)數(shù)的加權(quán)平均數(shù)，即：3.1.1M-M無(wú)公司稅模型假設(shè)公司負(fù)債成本保持不變，那么公式（3-3）說(shuō)明負(fù)債/股權(quán)資本比例的任何變化都必須被股權(quán)資本成本r_eL補(bǔ)償，因?yàn)楣举Y產(chǎn)預(yù)期收益率或資本成本不受股東和債權(quán)人之間利益分配的影響。為了說(shuō)明這一問(wèn)題，可將公式（3-3）重新整理一下，把r_eL表示成r_w、r_d和杠桿比率的函數(shù)：在無(wú)稅條件下，負(fù)債公司的股本成本r_eL和無(wú)負(fù)債公司股本成本r_eU之間的關(guān)系如下：根據(jù)公式（3-5），負(fù)債公司股本成本等于無(wú)負(fù)債公司股本成本加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，公司杠桿比率越高，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就越大，股權(quán)資本成本越高。3.1.1M-M無(wú)公司稅模型【假設(shè)】在正常經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，ABC公司預(yù)期總資產(chǎn)收益率（EBIT/資產(chǎn)總額）為15%，負(fù)債資本成本為10%，當(dāng)ABC公司的杠桿比率（D/E）為0.25（即20%負(fù)債資本，80%股權(quán)資本）時(shí)，股東必要收益率或股本成本為：同理，當(dāng)杠桿比率（D/E）為1（即50%負(fù)債資本，50%股權(quán)資本）時(shí)，股東必要收益率或股本成本將上升至20%（15%+（15%-10%）×1），以彌補(bǔ)財(cái)務(wù)杠桿加大后所承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但無(wú)論負(fù)債和股權(quán)資本的比例如何變化，公司加權(quán)平均資本成本都為15%，或者說(shuō)總資產(chǎn)預(yù)期收益率（15%）不會(huì)發(fā)生變化，具體計(jì)算如下：3.1.1M-M無(wú)公司稅模型在本例的計(jì)算中，假設(shè)債務(wù)資本成本保持不變，事實(shí)上，隨著負(fù)債比率的提高，股權(quán)和債務(wù)的融資風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)隨之增加，從而提高其股權(quán)和債務(wù)資本成本。但是，由于低成本債務(wù)權(quán)重的增加，加權(quán)平均資本成本保持不變。3.1.1M-M無(wú)公司稅模型需要注意的是，當(dāng)公司100%舉債時(shí)，債權(quán)人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與公司資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)相同，其債務(wù)資本成本應(yīng)該與無(wú)負(fù)債股權(quán)資本成本相同（15%）。不同負(fù)債比率下的資本成本如圖3-1所示。結(jié)合假設(shè)（5）和假設(shè)（6），在無(wú)賦稅條件下，公司資本結(jié)構(gòu)不會(huì)影響公司價(jià)值和資本成本。圖3-1資本成本（無(wú)公司稅）3.1.2M-M含公司稅模型1963年，M-M放松了“不存在公司所得稅”的假設(shè)，提出了含稅條件下的M-M模型。這一模型主要包括總價(jià)值命題和資本成本命題。命題Ⅰ總價(jià)值命題：M-M認(rèn)為，在考慮公司所得稅的情況下，由于利息可以抵稅，從而增加了公司稅后現(xiàn)金流量，公司價(jià)值會(huì)隨著負(fù)債比率的提高而增加，即負(fù)債公司價(jià)值等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債公司價(jià)值加上稅賦節(jié)約價(jià)值的現(xiàn)值。假設(shè)所得稅稅率為T(mén)，則：根據(jù)假設(shè)（5）和假設(shè)（6），公司預(yù)期的EBIT是一個(gè)常數(shù)，每年的利息抵稅或稅盾（interesttaxshield）可按下式計(jì)算：3.1.2M-M含公司稅模型如果利息抵稅額的風(fēng)險(xiǎn)與負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)等價(jià)，如果利息抵稅額表現(xiàn)為永續(xù)年金形式，那么以利率作為折現(xiàn)率，公司未來(lái)利息抵稅的現(xiàn)值為：則公式（3-6）可改寫(xiě)為：公式（3-8）表明，考慮公司所得稅后，負(fù)債公司價(jià)值會(huì)超過(guò)無(wú)負(fù)債公司價(jià)值，且負(fù)債越高，這個(gè)差額就會(huì)越大。當(dāng)負(fù)債達(dá)到100%時(shí)，公司價(jià)值最大。3.1.2M-M含公司稅模型【例】現(xiàn)以例3-1的資料為基礎(chǔ)，如果ABC公司所得稅稅率為50%，那么以負(fù)債融資代替股權(quán)融資會(huì)降低公司的稅金支出，從而增加公司稅后現(xiàn)金流量，提高公司資產(chǎn)價(jià)值和股票價(jià)格，見(jiàn)表3-2。3.1.2M-M含公司稅模型在考慮所得稅的條件下，ABC公司負(fù)債為0和負(fù)債為5000萬(wàn)元時(shí)的價(jià)值計(jì)算如下：公司未來(lái)利息抵稅的現(xiàn)值為：3.1.2M-M含公司稅模型【例3-2】假設(shè)WT公司預(yù)計(jì)下一年度自由現(xiàn)金流量（FCFF）為348萬(wàn)元，此后每年按3%的比例增長(zhǎng)。公司股權(quán)資本成本為10%，債務(wù)資本成本為6%，所得稅稅率為25%，如果公司維持目前的資本結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)負(fù)債率（有息債務(wù)/投入資本）為40.76%，那么，公司利息抵稅的價(jià)值計(jì)算方式如下：第一，計(jì)算無(wú)稅時(shí)的加權(quán)平均資本成本和公司價(jià)值：根據(jù)穩(wěn)定增長(zhǎng)模型，無(wú)稅時(shí)的公司價(jià)值為：3.1.2M-M含公司稅模型第二，計(jì)算含稅時(shí)的加權(quán)平均資本成本和公司價(jià)值：第三，計(jì)算利息抵稅價(jià)值：3.1.2M-M含公司稅模型命題Ⅱ資本成本命題：在考慮公司所得稅的情況下，負(fù)債公司股本成本等于無(wú)負(fù)債公司股本成本加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的大小與杠桿比率和所得稅稅率高低有關(guān)。對(duì)于無(wú)負(fù)債公司來(lái)說(shuō)，股東要求的收益率等于公司總資產(chǎn)收益率，或者說(shuō)無(wú)負(fù)債公司股本成本等于公司全部資本成本。其計(jì)算公式為：考慮所得稅后，股本成本可按下式計(jì)算：3.1.2M-M含公司稅模型公式（3-10）中的（1-T）小于1，因此，考慮公司所得稅后，雖然股本成本會(huì)隨著杠桿比率的提高而上升，但其上升的速度低于無(wú)稅時(shí)上升的速度。據(jù)此可以得到負(fù)債公司加權(quán)平均資本成本為：如將公式（3-10）中的r_eL值代入公式（3-11），可得：負(fù)債公司加權(quán)平均資本成本等于無(wú)負(fù)債公司股本成本減去由政府提供的稅收補(bǔ)貼（taxsubsidy）。表明公司負(fù)債越多，或所得稅稅率越高，公司加權(quán)平均資本成本就越小。3.1.2M-M含公司稅模型【假設(shè)】在正常經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，ABC公司預(yù)期總資產(chǎn)收益率為15%，負(fù)債資本成本為10%，所得稅稅率為50%，當(dāng)ABC公司的負(fù)債為2000萬(wàn)元時(shí)，公司價(jià)值為6000萬(wàn)元（5000+2000×50%），股權(quán)資本為4000萬(wàn)元，股權(quán)資本成本為16.25%，加權(quán)平均資本成本為12.5%，其計(jì)算過(guò)程如下：同理，當(dāng)ABC公司的負(fù)債為5000萬(wàn)元時(shí)，公司價(jià)值為7500萬(wàn)元，加權(quán)平均資本成本為10%。上述分析表明，在存在所得稅的情況下，當(dāng)公司負(fù)債增加時(shí)，公司資產(chǎn)價(jià)值會(huì)隨之增加，加權(quán)平均資本成本會(huì)隨之下降。當(dāng)公司100%負(fù)債經(jīng)營(yíng)時(shí)，公司價(jià)值最大，資本成本最低。3.1.2M-M含公司稅模型不同負(fù)債比率下的資本成本如圖3-2所示。當(dāng)公司100%舉債時(shí)，稅后債務(wù)成本為7.5%（15%×（1-50%）），此時(shí)加權(quán)平均資本成本最低，公司價(jià)值最大。圖3-2資本成本（含公司稅）3.1.3M-M模型與CAPM模型羅伯特·哈曼達(dá)（RobertHamada，1969）將M-M含公司所得稅模型與資本資產(chǎn)定價(jià)模型相結(jié)合，得到負(fù)債公司的股本成本，即：【假設(shè)】U公司為無(wú)負(fù)債公司，當(dāng)前股票市場(chǎng)價(jià)值為1000萬(wàn)元；假設(shè)無(wú)負(fù)債β_U系數(shù)為1.13，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為10%，市場(chǎng)收益率為15%，所得稅稅率為25%，則U公司的股權(quán)資本成本為：3.1.3M-M模型與CAPM模型如果該公司期望通過(guò)舉債200萬(wàn)元改變資本結(jié)構(gòu)（發(fā)行債券回購(gòu)本公司相同數(shù)額的股票），根據(jù)上述有關(guān)模型，舉債后公司價(jià)值和股權(quán)資本成本分別計(jì)算如下：

上述計(jì)算結(jié)果表明，當(dāng)公司舉債200萬(wàn)元時(shí)，公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為5.65%，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為0.997%。3.1.3M-M模型與CAPM模型

【假設(shè)】無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率等于負(fù)債成本，羅伯特·哈曼達(dá)推導(dǎo)出了負(fù)債公司β_L系數(shù)和無(wú)負(fù)債公司的β_U系數(shù)之間的關(guān)系，首先計(jì)算負(fù)債公司的β_L，然后計(jì)算股權(quán)資本成本。由于M-M模型和CAPM模型所建立的假設(shè)與實(shí)際不完全相符，因此，上述各種計(jì)算結(jié)果只是一個(gè)近似值，但這些模型可以給公司提供一些有益的參考。3.1.4米勒稅收理論1977年，米勒（Miller）提出了一個(gè)將公司所得稅和個(gè)人所得稅都包括在內(nèi)的模型，估計(jì)負(fù)債對(duì)公司價(jià)值的影響。假設(shè)EBT和EAT分別代表稅前利潤(rùn)和稅后利潤(rùn)；Tc、Te、Td分別代表公司所得稅稅率、個(gè)人股票所得稅稅率和債券所得稅稅率。注意股票收益包括股利收益和資本利得，當(dāng)股利收益與資本利得所得稅稅率不同時(shí)，Td意指兩種稅率的加權(quán)平均稅率；所有債券收入都表現(xiàn)為利息，對(duì)利息是按投資者最高稅率課稅。3.1.4米勒稅收理論圖3-3表明，在公司創(chuàng)造的息稅前利潤(rùn)中，歸屬于債權(quán)人的部分為“利息×（1－Td）”，歸屬于股東的部分為“稅前利潤(rùn)×（1-Tc）×（1-Te）”，即稅前利潤(rùn)雙重納稅后的剩余部分。圖3-3稅收對(duì)股東和債權(quán)人收益的影響3.1.4米勒稅收理論為分析方便，M-M理論的所有假設(shè)保持不變，當(dāng)考慮個(gè)人所得稅時(shí)，負(fù)債公司價(jià)值的米勒模型為：公式中的第二項(xiàng)代表了利息抵稅的現(xiàn)值；當(dāng)公司處于無(wú)稅環(huán)境下，即Tc=Te=Td=0時(shí)，則VL=VU，這與M-M無(wú)公司稅模型相同；當(dāng)只考慮公司所得稅時(shí)，即Te=Td=0，則VL=VU+PV（rdDT），這與M-M含公司所得稅模型相同；當(dāng)股票和債券收益的個(gè)人所得稅相等時(shí)，即Te=Td，則股票和債券收益的個(gè)人所得稅對(duì)負(fù)債企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值的影響相互抵消，則VL=VU+PV（rdDT）；3.1.4米勒稅收理論如果（1-Tc）（1-Te）=（1-Td），那么公式中第二項(xiàng)括號(hào)內(nèi)的項(xiàng)目等于零，這意味著稅賦節(jié)約也為零，也就是說(shuō)，公司負(fù)債減稅的好處正好被個(gè)人所得稅所抵消，則VL=VU。因此，資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值或資本成本無(wú)任何影響，此時(shí)又回到了M-M無(wú)公司所得稅模型。3.2財(cái)務(wù)危機(jī)權(quán)衡理論財(cái)務(wù)危機(jī)成本與公司價(jià)值3.2.2財(cái)務(wù)危機(jī)成本3.2.13.2.1財(cái)務(wù)危機(jī)成本1）財(cái)務(wù)危機(jī)直接成本財(cái)務(wù)危機(jī)直接成本主要指破產(chǎn)成本，如公司破產(chǎn)時(shí)為所需經(jīng)歷的各項(xiàng)法律程序及其他有關(guān)工作支付的費(fèi)用，如律師費(fèi)、法庭收費(fèi)和行政開(kāi)支、清算或重組成本等。3.2.1財(cái)務(wù)危機(jī)成本【假設(shè)】ACC公司想借入為期1年的100萬(wàn)元，這一貸款得以完全償付的概率為90%，公司1年后破產(chǎn)的概率為10%，如果公司破產(chǎn)，其資產(chǎn)的出售價(jià)為60萬(wàn)元，假設(shè)處理ACC公司破產(chǎn)的法律費(fèi)用為6萬(wàn)元。如果貸款無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，銀行要求的預(yù)期收益率為10%，即年末銀行需要收到110萬(wàn)元。如果ACC公司破產(chǎn)，銀行年末只能得到54萬(wàn)元。假設(shè)公司不破產(chǎn)時(shí)銀行獲得的現(xiàn)金流為x，則：上述計(jì)算表明，為得到110萬(wàn)元，銀行對(duì)這筆貸款要收取16.22%的利率。如果不考慮破產(chǎn)費(fèi)用6萬(wàn)元，銀行在破產(chǎn)時(shí)可以收到60萬(wàn)元，這樣它只需要對(duì)此貸款收取15.56%的利率。3.2.1財(cái)務(wù)危機(jī)成本2）財(cái)務(wù)危機(jī)間接成本財(cái)務(wù)危機(jī)間接成本主要包括兩個(gè)方面：（1）公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)但尚未破產(chǎn)時(shí)在經(jīng)營(yíng)管理方面遇到的各種困難。（2）在發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，股東與債權(quán)人之間的利益沖突引起的非效率投資對(duì)公司價(jià)值的影響。3.2.1財(cái)務(wù)危機(jī)成本【例3-3】ＸYZ公司資產(chǎn)和權(quán)益的賬面價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值見(jiàn)表3-4和表3-5。根據(jù)表中數(shù)據(jù)，XYZ公司負(fù)債的賬面價(jià)值超過(guò)公司資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，如果債務(wù)現(xiàn)在到期，債權(quán)人可得到100萬(wàn)元，股東將一無(wú)所有。在這種情況下，股東將如何選擇投資項(xiàng)目？表3-4XYZ公司簡(jiǎn)易資產(chǎn)負(fù)債表（賬面價(jià)值）

單位：萬(wàn)元3.2.1財(cái)務(wù)危機(jī)成本當(dāng)公司處于財(cái)務(wù)危機(jī)狀態(tài)時(shí)，股東可能進(jìn)行各種非效率投資，如投資過(guò)度或投資不足，將財(cái)富從債權(quán)人手中轉(zhuǎn)移給股東，其結(jié)果是導(dǎo)致公司總價(jià)值下降。表3-5XYZ公司簡(jiǎn)易資產(chǎn)負(fù)債表（市場(chǎng)價(jià)值）單位：萬(wàn)元3.2.1財(cái)務(wù)危機(jī)成本第一，投資過(guò)度（overinvestment）。假設(shè)XYZ公司債務(wù)1年后到期，公司尚有100萬(wàn)元支持其運(yùn)轉(zhuǎn)，那么公司就可以利用其經(jīng)營(yíng)權(quán)進(jìn)行最后一搏。如果此時(shí)該公司有一項(xiàng)目，投資額為100萬(wàn)元，預(yù)測(cè)1年后項(xiàng)目投資現(xiàn)金流或?yàn)?00萬(wàn)元（概率為0.10），或?yàn)?0萬(wàn)元（概率為0.90），則期望投資現(xiàn)金流量為65萬(wàn)元。假設(shè)折現(xiàn)率為20%，則期望投資凈現(xiàn)值為-46萬(wàn)元（-100+65/1.2）。3.2.1財(cái)務(wù)危機(jī)成本第二，投資不足（underinvestment）。與第一種情況恰好相反，身處財(cái)務(wù)危機(jī)的公司可能會(huì)拒絕提供股權(quán)資本投入到具有正的凈現(xiàn)值的項(xiàng)目中，這種情況之所以會(huì)發(fā)生，是因?yàn)楣緝r(jià)值的任何增長(zhǎng)都必須由股東和債權(quán)人分享。如果股東進(jìn)行項(xiàng)目投資的結(jié)果僅僅改善了債權(quán)人的利益，他們就有可能放棄一些有利可圖、但自己卻得不到相應(yīng)收益的投資機(jī)會(huì)。3.2.1財(cái)務(wù)危機(jī)成本第三，抽逃資金。除過(guò)度投資或投資不足等非效率投資行為外，在身處財(cái)務(wù)危機(jī)、面臨破產(chǎn)威脅的情況下，公司股東不但不愿將新的資本注入公司，反而會(huì)想方設(shè)法將資本轉(zhuǎn)移出去，以保護(hù)自己的利益。如公司試圖以發(fā)放股利的方式將公司的現(xiàn)金分掉，減少公司資產(chǎn)。股利發(fā)放引起的公司資產(chǎn)價(jià)值下降使債權(quán)人索償價(jià)值隨之下降，這種行為的結(jié)果是使公司陷入更深的財(cái)務(wù)危機(jī)。3.2.2財(cái)務(wù)危機(jī)成本與公司價(jià)值假設(shè)以FPV代表財(cái)務(wù)危機(jī)成本現(xiàn)值，則公司負(fù)債、財(cái)務(wù)危機(jī)與公司價(jià)值的關(guān)系可表示為：公式（3-15）中的公司負(fù)債與公司價(jià)值之間的關(guān)系也可以用圖3-4表示。圖3-4公司負(fù)債與公司價(jià)值的關(guān)系3.2.2財(cái)務(wù)危機(jī)成本與公司價(jià)值【例3-4】假設(shè)SSM公司擬將研究開(kāi)發(fā)的新產(chǎn)品投入市場(chǎng)，但能否得到市場(chǎng)認(rèn)可仍是個(gè)未知數(shù)。管理層預(yù)測(cè)，如果新產(chǎn)品成功，公司的收入和利潤(rùn)都將增長(zhǎng)，一年后公司價(jià)值為15000萬(wàn)元；如果新產(chǎn)品失敗，公司價(jià)值將只有8000萬(wàn)元。假設(shè)公司的融資方式有兩種：（1）股權(quán)融資；（2）混合融資，一年后需償還到期債務(wù)10000萬(wàn)元。假設(shè)破產(chǎn)成本為破產(chǎn)前公司價(jià)值的20%，破產(chǎn)成本對(duì)公司價(jià)值的影響分析如下：3.2.2財(cái)務(wù)危機(jī)成本與公司價(jià)值第一，不考慮財(cái)務(wù)危機(jī)成本，計(jì)算一年后新產(chǎn)品成功與否對(duì)股東和債權(quán)人的影響，見(jiàn)表3-8。表3-8

股權(quán)價(jià)值與債務(wù)價(jià)值（不考慮財(cái)務(wù)危機(jī)成本）

單位：萬(wàn)元3.2.2財(cái)務(wù)危機(jī)成本與公司價(jià)值在表3-8中，如果新產(chǎn)品成功，公司價(jià)值為15000萬(wàn)元。在股權(quán)融資情形下，股東擁有全部的公司價(jià)值。如果項(xiàng)目失敗，雖然股東會(huì)遭受損失，但公司不必立即承擔(dān)法律后果。在混合融資情況下，如果新產(chǎn)品成功，公司必須支付10000萬(wàn)元的到期債務(wù)，剩余的5000萬(wàn)元?dú)w股東所有。如果新產(chǎn)品失敗，公司價(jià)值為8000萬(wàn)元。在混合融資情形下，由于到期債務(wù)（10000萬(wàn)元）大于公司價(jià)值（8000萬(wàn)元），公司陷入破產(chǎn)境地。此時(shí)，債權(quán)人得到了價(jià)值８000萬(wàn)元的資產(chǎn)，股東一無(wú)所得。3.2.2財(cái)務(wù)危機(jī)成本與公司價(jià)值第二，考慮財(cái)務(wù)危機(jī)成本時(shí)新產(chǎn)品對(duì)股權(quán)價(jià)值和債務(wù)價(jià)值的影響。考慮財(cái)務(wù)危機(jī)成本對(duì)股權(quán)價(jià)值和債務(wù)價(jià)值的影響見(jiàn)表3-9。在表3-9中，如果新產(chǎn)品失敗，財(cái)務(wù)危機(jī)成本的存在使混合融資下的公司價(jià)值低于股權(quán)融資時(shí)的公司價(jià)值。表3-9

股權(quán)價(jià)值與債務(wù)價(jià)值（考慮財(cái)務(wù)危機(jī)成本）

單位：萬(wàn)元3.2.2財(cái)務(wù)危機(jī)成本與公司價(jià)值第三，計(jì)算財(cái)務(wù)危機(jī)成本對(duì)公司價(jià)值的影響。表3-9與表3-8的區(qū)別就在于最后一欄考慮了財(cái)務(wù)危機(jī)成本。根據(jù)表3-8的數(shù)據(jù)計(jì)算得到，無(wú)負(fù)債公司價(jià)值或股權(quán)價(jià)值為10849萬(wàn)元，負(fù)債公司股權(quán)價(jià)值為2358萬(wàn)元；考慮財(cái)務(wù)危機(jī)成本，負(fù)債公司債務(wù)價(jià)值為：在混合融資情形下，負(fù)債公司價(jià)值等于10094萬(wàn)元（2358+7736），比股權(quán)融資下公司價(jià)值降低了755萬(wàn)元（10849-10094）。這一損失等于新產(chǎn)品失敗時(shí)公司付出的1600萬(wàn)元的財(cái)務(wù)危機(jī)成本現(xiàn)值，即：3.2.2財(cái)務(wù)危機(jī)成本與公司價(jià)值在公式（3-15）中，負(fù)債減稅收益是可以估算的，但如何確定財(cái)務(wù)危機(jī)成本現(xiàn)值（FPV），至今尚無(wú)統(tǒng)一的定論。在實(shí)務(wù)中，一般以預(yù)計(jì)破產(chǎn)成本的現(xiàn)值來(lái)計(jì)算這一指標(biāo)，即：公式（3-16）中的破產(chǎn)概率和破產(chǎn)成本都無(wú)法直接確定。通常有兩種方法預(yù)測(cè)破產(chǎn)概率：一種方法是根據(jù)不同的債務(wù)水平確定不同的信用等級(jí)，利用經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)確定不同信用等級(jí)的破產(chǎn)概率；另一種方法是利用統(tǒng)計(jì)方法，在不同債務(wù)水平上利用公司可觀測(cè)的特征來(lái)估計(jì)破產(chǎn)發(fā)生的可能性。破產(chǎn)成本主要指前述的財(cái)務(wù)危機(jī)直接成本和間接成本。3.3代理成本權(quán)衡理論股權(quán)代理成本3.3.2債務(wù)代理成本3.3.13.3.1債務(wù)代理成本當(dāng)股東向債權(quán)人借入資本后，兩者便形成了一種委托代理關(guān)系。資本一旦進(jìn)入公司，債權(quán)人就基本上失去了控制權(quán)，股東就可能通過(guò)管理者為使自身利益達(dá)到最大化而傷害債權(quán)人的利益。債務(wù)代理成本主要表現(xiàn)為資產(chǎn)替代和債權(quán)侵蝕兩個(gè)方面。1）資產(chǎn)替代問(wèn)題資產(chǎn)替代問(wèn)題（asset-substitution）指公司負(fù)債融資時(shí)可能導(dǎo)致的股東與債權(quán)人之間的利益沖突引起的投資選擇問(wèn)題，即公司將貸款投資于一個(gè)更高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目（高于獲得貸款時(shí)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)），使貸款的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)增大，從而降低了這筆貸款的價(jià)值，或者說(shuō)公司用高風(fēng)險(xiǎn)投資替代低風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，從而侵蝕債權(quán)人利益的行為。3.3.1債務(wù)代理成本【例3-5】假設(shè)XYZ公司投資7000萬(wàn)元建一家工廠，現(xiàn)有兩種設(shè)計(jì)方案，預(yù)期現(xiàn)金流量及期望值見(jiàn)表3-10。假設(shè)項(xiàng)目的資本來(lái)源有兩種方式：方案A，全部發(fā)行股票融資。方案B，混合融資，發(fā)行零息債券4000萬(wàn)元，所得稅稅率為25%，留存收益3000萬(wàn)元。在不同的融資條件下，投資方案對(duì)股東與債權(quán)人的財(cái)富有什么影響？如果你是公司的股東，你會(huì)選擇何種方案？如果你是公司的債權(quán)人，你會(huì)選擇哪種方案？3.3.1債務(wù)代理成本第一，從股東的角度分析，如果發(fā)行股票融資，選擇方案A可使股東價(jià)值增加500萬(wàn)元（7500-7000），選擇方案B對(duì)股東價(jià)值無(wú)影響；在這種情況下，股東會(huì)選擇方案A。如果采取混合融資，不同投資方案現(xiàn)金流量期望值見(jiàn)表3-11。盡管方案B的風(fēng)險(xiǎn)大于方案A，但其期望值也大于方案A，如果不考慮其他因素，股東會(huì)選擇方案B。3.3.1債務(wù)代理成本第二，從債權(quán)人的角度分析，債權(quán)人將選擇方案A。因?yàn)椴徽撐磥?lái)的經(jīng)濟(jì)狀況如何，債權(quán)人都可收回債務(wù)到期值4000萬(wàn)元。如果選擇方案B，債權(quán)人在經(jīng)濟(jì)不利的條件下只能得到2500萬(wàn)元，貸款的期望值為3250萬(wàn)元（0.5×2500+0.5×4000）。因此，債權(quán)人不可能選擇“現(xiàn)在出資4000萬(wàn)元，1年后期望值為3250萬(wàn)元”的方案B。在混合融資條件下，股東與債權(quán)人對(duì)投資項(xiàng)目的選擇發(fā)生了矛盾，債權(quán)人希望選擇方案A，股東希望選擇方案B。3.3.1債務(wù)代理成本2）債權(quán)侵蝕問(wèn)題債權(quán)人在貸款時(shí)，通常假定債務(wù)人（公司）事后不會(huì)發(fā)行或借貸具有同一次序或更優(yōu)次序債券或貸款，如果公司債務(wù)人（或股東）事后違約，發(fā)行新債券，以便通過(guò)增加財(cái)務(wù)杠桿提高利潤(rùn)，那么原來(lái)風(fēng)險(xiǎn)較低的公司債券就會(huì)變成風(fēng)險(xiǎn)較高的債券，從而導(dǎo)致舊債券的價(jià)值降低。3.3.2股權(quán)代理成本股權(quán)融資的代理成本產(chǎn)生于股東與管理者的代理沖突。詹森和史密斯（JensenandSmith，1985）指出，股東與管理者之間的沖突主要表現(xiàn)在直接侵蝕股東財(cái)富和間接侵蝕股東財(cái)富兩個(gè)方面，前者如高薪與在職消費(fèi)；后者表現(xiàn)為由管理者帝國(guó)建造引起的過(guò)度投資，由管理者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和任期觀念引起的投資不足等投資行為對(duì)股東財(cái)富的影響。1）直接代理成本——高薪與在職消費(fèi)2）間接代理成本——非效率投資3.3.2股權(quán)代理成本2）間接代理成本——非效率投資股東-管理者代理沖突對(duì)股東財(cái)富的間接影響主要集中在投資行為上，主要表現(xiàn)為管理者帝國(guó)建造（empirebuilder）偏好、風(fēng)險(xiǎn)偏好以及任期觀念產(chǎn)生的非效率投資行為，其結(jié)果都可能損害股東利益。第一，管理者帝國(guó)建造偏好。第二，管理者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避偏好。第三，管理者的任期觀。3.3.2股權(quán)代理成本代理成本與資本結(jié)構(gòu)Jensen&Meckling（1976）認(rèn)為，不同融資契約與不同的代理成本相聯(lián)系，最佳資本結(jié)構(gòu)就是當(dāng)債務(wù)的邊際代理成本與股權(quán)的邊際代理成本相等，即債務(wù)代理成本和股權(quán)代理成本之和最小時(shí)的負(fù)債結(jié)構(gòu)。因此，在確定公司資本結(jié)構(gòu)時(shí)應(yīng)充分考慮債務(wù)與股權(quán)代理成本的存在。不過(guò)，債務(wù)融資也可能會(huì)減少公司的代理成本，這主要表現(xiàn)在：第一，減少股東監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者的成本。第二，舉債并用債務(wù)回購(gòu)股票會(huì)在兩方面減少股權(quán)融資的代理成本。第三，舉債引起的破產(chǎn)機(jī)制會(huì)減少代理成本。3.3.2股權(quán)代理成本圖3-5描述了資本結(jié)構(gòu)與代理成本之間的關(guān)系。圖3-5資本結(jié)構(gòu)與代理成本的關(guān)系3.3.2股權(quán)代理成本在圖3-5中，外部股權(quán)資本的代理成本是負(fù)債比率的減函數(shù)，債務(wù)資本的代理成本是負(fù)債比率的增函數(shù)。總代理成本TAC曲線代表外部股權(quán)和債務(wù)融資各種組合的代理成本，在給定公司規(guī)模和外部融資額的條件下，股權(quán)融資的邊際代理成本等于債務(wù)融資的邊際代理成本時(shí)，總代理成本最低，此時(shí)的資本結(jié)構(gòu)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。3.4信息不對(duì)稱理論優(yōu)序融資理論（peckingordertheory）3.4.2信號(hào)傳遞理論3.4.13.4.1信號(hào)傳遞理論從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來(lái)說(shuō)，代理理論研究的是事后的道德風(fēng)險(xiǎn)（moralhazard）問(wèn)題，信息不對(duì)稱理論研究的則是事前的逆向選擇（adverseselection）問(wèn)題。代理成本理論討論的是減少道德風(fēng)險(xiǎn)的激勵(lì)問(wèn)題，信息不對(duì)稱理論則是討論資本結(jié)構(gòu)對(duì)投資者的信號(hào)作用。3.4.1信號(hào)傳遞理論【假設(shè)】某公司流通在外的普通股為10000股，股票市場(chǎng)價(jià)值為20萬(wàn)元，即每股市價(jià)為20元。但公司的經(jīng)理比股東掌握著更多、更準(zhǔn)確的有關(guān)公司前途的信息，認(rèn)為公司現(xiàn)有資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值為25萬(wàn)元，此時(shí)，股東與經(jīng)營(yíng)者存在著信息不對(duì)稱性。再假設(shè)該公司需要融資10萬(wàn)元新建一個(gè)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)凈現(xiàn)值為5000元（項(xiàng)目的凈現(xiàn)值增加股東價(jià)值）。因?yàn)橥顿Y者對(duì)這個(gè)項(xiàng)目沒(méi)有預(yù)期到，所以5000元的凈現(xiàn)值還沒(méi)有計(jì)入公司10萬(wàn)元的股票市價(jià)。公司是否應(yīng)接受新項(xiàng)目？現(xiàn)分以下幾種情況加以說(shuō)明。3.4.1信號(hào)傳遞理論第一，發(fā)行股票時(shí)信息是對(duì)稱的，即所有的投資者對(duì)現(xiàn)存資產(chǎn)的情況與經(jīng)營(yíng)者有同樣的信息，股票市價(jià)應(yīng)為每股25元，因此，公司應(yīng)發(fā)行4000股（100000÷25）新股為項(xiàng)目融資。接受該項(xiàng)目投資會(huì)使股價(jià)升到每股25.36元，并使新老股東同時(shí)受益。第二，發(fā)行股票時(shí)信息是不對(duì)稱的，即投資者并不了解公司的實(shí)際情況，而公司經(jīng)理出于某種原因（如為了保持公司的競(jìng)爭(zhēng)能力或證券委不允許公司在股票發(fā)行前向外透露風(fēng)聲以推銷股票）不能告訴投資者股票的實(shí)際價(jià)值，這時(shí)股價(jià)仍為20元，公司不得不發(fā)行5000股3.4.1信號(hào)傳遞理論（100000÷20）新股融資10萬(wàn)元。如果接受新項(xiàng)目，就會(huì)產(chǎn)生新的股票價(jià)格，那么當(dāng)不對(duì)稱信息的情況得以改變后，公司的股票價(jià)格為：第三，與此相反，如果股東認(rèn)為公司價(jià)值為20萬(wàn)元，而公司經(jīng)理認(rèn)為外部投資者對(duì)公司增長(zhǎng)前景的估計(jì)過(guò)于樂(lè)觀，公司股票的市場(chǎng)價(jià)值僅為18萬(wàn)元。在這種情況下，若經(jīng)理決定以每股20元發(fā)行新股10000股，籌措資金20萬(wàn)元，并用這些資金支撐本年度的資本預(yù)算或償還債務(wù)，這樣從表面上看，股票價(jià)格仍為每股20元，但其實(shí)際價(jià)值則為每股19元。3.4.1信號(hào)傳遞理論如果公司經(jīng)理的預(yù)測(cè)得以證實(shí)，公司的股東就會(huì)遭受損失，但公司發(fā)行新股會(huì)減少損失，這是因?yàn)樾鹿蓶|將承擔(dān)部分風(fēng)險(xiǎn)。如果公司舉債10萬(wàn)元為項(xiàng)目融資，那么信息不對(duì)稱狀況也會(huì)改變，新的股價(jià)為：3.4.2優(yōu)序融資理論（peckingordertheory）優(yōu)序融資理論認(rèn)為一些經(jīng)營(yíng)好的公司負(fù)債率低，不是因?yàn)檫@些公司的目標(biāo)負(fù)債率低，而是因?yàn)楦呤找娴墓居凶銐虻膬?nèi)部融資資源，而低收益的公司只能依靠外部融資，且不斷積累負(fù)債。優(yōu)序融資理論認(rèn)為不存在明確的目標(biāo)負(fù)債率，當(dāng)實(shí)際的現(xiàn)金流量、股利和實(shí)際的投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)不平衡時(shí)負(fù)債率就會(huì)發(fā)生變化。而債務(wù)的稅收收益、財(cái)務(wù)危機(jī)成本、代理成本等因素在融資排序中并不重要。3.5目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)設(shè)置與調(diào)整資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式3.5.2實(shí)踐中資本結(jié)構(gòu)的設(shè)置3.5.3資本成本法3.5.13.5.1資本成本法目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)一般是指資本成本最低或公司價(jià)值最大時(shí)的資本結(jié)構(gòu)。假設(shè)以資產(chǎn)負(fù)債率代表資本結(jié)構(gòu)，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)分析最常用的方法是估計(jì)不同負(fù)債水平的資本成本，以便尋找最低資本成本下的資本結(jié)構(gòu)。3.5.1資本成本法【例3-6】假設(shè)你被BOE公司聘請(qǐng)為財(cái)務(wù)顧問(wèn)，并對(duì)公司債務(wù)水平是否合適進(jìn)行評(píng)估，目前收集到的公司有關(guān)信息如下：（1）公司當(dāng)前股票價(jià)格為32.25元，流通在外的普通股為10.10億股，股票β系數(shù)為1.02；未清償債務(wù)賬面價(jià)值為75.35億元，債務(wù)平均到期期限為10年；短期國(guó)債利率為4.5%，長(zhǎng)期政府債券利率為5%，股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為6.5%。（2）公司當(dāng)前EBITDA為34億元，折舊和攤銷費(fèi)為15億元，資本支出為15.84億元，未清償債務(wù)利息支出為4.84億元；信用等級(jí)為AA，根據(jù)評(píng)級(jí)確定的利率為5.5%，公司所得稅稅率為35%。3.5.1資本成本法（3）其他有關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算如下：在估計(jì)債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值時(shí)，通常將公司所有的債務(wù)（銀行借款和公司債券）視為一張債券，根據(jù)債務(wù)的面值、利率、期限計(jì)算債務(wù)價(jià)值（現(xiàn)值）如下：股票市場(chǎng)價(jià)值=32.25×10.10=325.73（億元）公司市場(chǎng)價(jià)值=325.73+80.59=406.32（億元）資產(chǎn)負(fù)債率=80.59÷406.32×100%=19.84%股權(quán)資本成本=5%+1.02×6.5%=11.63%3.5.1資本成本法稅后債務(wù)成本=5.5%×（1-35%）=3.575%加權(quán)平均資本成本=3.575%×19.84%+11.63%×（1-19.84%）=10.03%（4）計(jì)算不同負(fù)債水平下的股權(quán)資本成本。假設(shè)根據(jù)CAPM計(jì)算股權(quán)資本成本，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率采用長(zhǎng)期政府債券利率（5%），風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為6.5%。當(dāng)前負(fù)債β系數(shù)為1.02，為計(jì)算不同負(fù)債水平下的β系數(shù)，首先應(yīng)將負(fù)債β系數(shù)調(diào)整為無(wú)負(fù)債β系數(shù)（D/E=0），然后以無(wú)負(fù)債β系數(shù)為基礎(chǔ)，根據(jù)不同負(fù)債水平和有效稅率調(diào)整β系數(shù)。3.5.1資本成本法不同負(fù)債水平下的股權(quán)資本成本見(jiàn)表3-12。表3-12不同負(fù)債水平下的股權(quán)資本成本

金額單位：百萬(wàn)元3.5.1資本成本法表3-12中，不同負(fù)債水平的β系數(shù)計(jì)算如下：其他各項(xiàng)的β系數(shù)計(jì)算方法依此類推，注意，表中數(shù)據(jù)采用Excel計(jì)算，與手工計(jì)算有誤差。3.5.1資本成本法（5）計(jì)算不同負(fù)債水平下債務(wù)資本成本公司債務(wù)成本主要與信用等級(jí)有關(guān)，信用等級(jí)越低，公司違約或破產(chǎn)的可能性越大，債務(wù)成本就越高。表3-13表示了美國(guó)公司（制造業(yè)）不同利息保障倍數(shù)信用等級(jí)和利率、違約率和違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之間的關(guān)系，其中違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等于利率減去長(zhǎng)期政府債券利率。3.5.1資本成本法

表3-13信用等級(jí)與利率和違約率3.5.1資本成本法在例3-6中BOE公司的信用等級(jí)為AA，如果僅以表3-13的數(shù)據(jù)，根據(jù)利息保障倍數(shù)計(jì)算的信用等級(jí)為A-，以此確定的利率為6.25%。為計(jì)算不同負(fù)債水平下的利息保障倍數(shù)，需要重新評(píng)估不同負(fù)債水平下的利潤(rùn)水平，見(jiàn)表3-14。3.5.1資本成本法根據(jù)表3-14，確定不同負(fù)債水平下的利息保障倍數(shù)、信用等級(jí)、利率和債務(wù)資本成本，見(jiàn)表3-15。3.5.1資本成本法需要說(shuō)明的是，在表3-14和表3-15中，存在著循環(huán)計(jì)算問(wèn)題，即利率被用來(lái)計(jì)算利息保障倍數(shù)，又根據(jù)利息保障倍數(shù)確定信用等級(jí)和利率。3.5.1資本成本法在表3-15中，如果利息費(fèi)用超過(guò)了息稅前利潤(rùn)，那么被用來(lái)計(jì)算負(fù)債的稅后成本的稅率應(yīng)作如下調(diào)整：在不同的負(fù)債水平下（10%～90%），反復(fù)進(jìn)行這一計(jì)算，就可以得到不同負(fù)債水平下的債務(wù)成本。3.5.1資本成本法（5）加權(quán)平均資本成本（WACC）綜合上述計(jì)算，可以確定BOE公司不同負(fù)債水平下的資本成本、公司價(jià)值和股票價(jià)格，見(jiàn)表3-16。表3-16不同負(fù)債水平下的資本成本、公司價(jià)值、股票價(jià)格3.5.1資本成本法不同負(fù)債水平下的公司價(jià)值是指當(dāng)前公司價(jià)值加上改變資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響。假設(shè)不考慮增長(zhǎng)率，表3-16中的公司價(jià)值的計(jì)算方式如下：不同負(fù)債水平下的股票價(jià)格是指當(dāng)前股票價(jià)格加上改變資本結(jié)構(gòu)對(duì)股票價(jià)格的影響。假設(shè)不考慮增長(zhǎng)率，表3-16中的股票價(jià)格的計(jì)算方式如下：3.5.1資本成本法根據(jù)表3-16和表3-17，BOE公司最佳資本結(jié)構(gòu)是負(fù)債率為30%時(shí)，此時(shí)資本成本最小，公司價(jià)值最大。表3-17分析結(jié)果比較3.5.1資本成本法當(dāng)采用上述方法估計(jì)BOE公司不同負(fù)債水平下的資本成本和公司價(jià)值時(shí)，還需要注意以下因素的影響。第一，在上述計(jì)算中，假設(shè)以利息保障倍數(shù)作為評(píng)估公司信用等級(jí)的標(biāo)準(zhǔn)，可能會(huì)遺漏影響公司信用等級(jí)的其他因素。第二，在計(jì)算不同負(fù)債水平下的債務(wù)利息時(shí)，假設(shè)現(xiàn)存的債務(wù)都會(huì)以資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)后的新利率被重新借入。第三，上述分析結(jié)果是在許多假設(shè)條件下進(jìn)行的。3.5.2資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式假設(shè)以負(fù)債率（負(fù)債/資產(chǎn)總額）代表資本結(jié)構(gòu)，當(dāng)實(shí)際負(fù)債率偏離目標(biāo)負(fù)債率時(shí)，公司是快速調(diào)整還是在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)逐步調(diào)整？快速調(diào)整負(fù)債率雖然可以即時(shí)獲得目標(biāo)（最佳）負(fù)債率帶來(lái)的財(cái)務(wù)杠桿利益，從而降低資本成本提高公司價(jià)值。但是，突然改變負(fù)債率，也可能會(huì)影響公司的經(jīng)營(yíng)策略。不僅如此，如果公司目標(biāo)負(fù)債率被錯(cuò)誤地估計(jì)，那么也會(huì)給公司帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。因此，在實(shí)踐中，一般是根據(jù)目標(biāo)負(fù)債率（TL*），確定偏離目標(biāo)負(fù)債率的上限（TLU）和下限（TLL），只有負(fù)債率偏離上下限時(shí)才進(jìn)行調(diào)整。3.5.2資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式在圖3-6中，公司的負(fù)債率在B點(diǎn)和C點(diǎn)時(shí)，公司會(huì)向下或向上調(diào)整負(fù)債率，而負(fù)債率在A點(diǎn)時(shí)不作調(diào)整，允許公司在一定范圍內(nèi)暫時(shí)偏離目標(biāo)負(fù)債率。實(shí)踐表明，公司會(huì)積極地管理資本結(jié)構(gòu)，并將負(fù)債率保持在一定的范圍之內(nèi)，當(dāng)實(shí)際負(fù)債率偏離目標(biāo)值的上下限時(shí)，會(huì)采取一定的方式進(jìn)行調(diào)整。實(shí)證研究表明，公司按目標(biāo)負(fù)債率調(diào)整有1～2年的時(shí)滯，因?yàn)楣蓛r(jià)的波動(dòng)性和交易成本會(huì)使即時(shí)調(diào)整并不現(xiàn)實(shí)而且成本高昂。3.5.2資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式

圖3-6資本結(jié)構(gòu)調(diào)整界限3.5.2資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式資本結(jié)構(gòu)設(shè)置是公司財(cái)務(wù)決策中一項(xiàng)比較復(fù)雜的工作，雖然在理論上存在一種最佳資本結(jié)構(gòu)，但在實(shí)踐中并沒(méi)有公認(rèn)的答案。一種通用的方法是使資本結(jié)構(gòu)達(dá)到某種標(biāo)準(zhǔn)，如特定的信用等級(jí)、利息保障倍數(shù)或其他顯示每年的現(xiàn)金流入相對(duì)于利息等固定支出保持著“安全緩沖”的指標(biāo)。如果負(fù)債率偏離目標(biāo)負(fù)債率上下限，或某種特定的標(biāo)準(zhǔn)（例如，利息保障倍數(shù)、信用等級(jí)），公司可通過(guò)調(diào)整財(cái)務(wù)政策和經(jīng)營(yíng)政策使其趨近于目標(biāo)值，調(diào)整方式見(jiàn)表3-18。3.5.2資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式

表3-18

實(shí)際負(fù)債率偏離目標(biāo)負(fù)債率的調(diào)整方式3.5.2資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式【例3-7】MMS公司當(dāng)前資產(chǎn)負(fù)債率分別為14.29%（市場(chǎng)價(jià)值）和29.41%（賬面價(jià)值）。為估計(jì)未來(lái)5年的資產(chǎn)負(fù)債率，假設(shè)如下：（1）公司當(dāng)前營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、資本支出、折舊見(jiàn)表3-19，預(yù)期每年按5%增長(zhǎng)，公司經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本占營(yíng)業(yè)收入2%；（2）公司稅前債務(wù)資本成本為5.75%，所得稅稅率為25%，股利支付率為22.07%。（3）公司無(wú)負(fù)債β系數(shù)為0.9239，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為3.5%，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為5.5%。根據(jù)上述數(shù)據(jù)，結(jié)合表3-19中“當(dāng)前”欄的數(shù)據(jù)，預(yù)期未來(lái)每年的資產(chǎn)負(fù)債率。3.5.2資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式

表3-19MMS公司資產(chǎn)負(fù)債率預(yù)測(cè)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)

金額單位：萬(wàn)元3.5.2資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式表3-19中有關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算方式如下：采用上式計(jì)算的原因在于股權(quán)資本成本也可用來(lái)衡量股票的預(yù)期收益，而股利支付和股票回購(gòu)降低了公司流通在外的股票價(jià)值。負(fù)債價(jià)值t=未清償債務(wù)t-1+新增債務(wù)t按市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算資產(chǎn)負(fù)債率時(shí)，由于公司負(fù)債很少上市交易，也可以采用負(fù)債的賬面價(jià)值代替其市場(chǎng)價(jià)值。3.5.2資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式營(yíng)業(yè)收入、資本支出、折舊每年按增長(zhǎng)率5%計(jì)算；經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本按營(yíng)業(yè)收入的2%計(jì)算。各年股利按照股利支付率22.07%計(jì)算；各年負(fù)債β系數(shù)是根據(jù)無(wú)負(fù)債β系數(shù)、債務(wù)與股權(quán)比率和所得稅稅率計(jì)算；股權(quán)資本成本根據(jù)CAPM計(jì)算。3.5.2資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式預(yù)測(cè)期資本支出、經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本等資金需求，首先采用內(nèi)部資金（留存收益、折舊），不足部分采用債務(wù)融資。從表3-19可以看出，在整個(gè)預(yù)測(cè)期內(nèi)，按市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算的資產(chǎn)負(fù)債率在11.20%～13.59%之間，按賬面價(jià)值計(jì)算的資產(chǎn)負(fù)債率在22.91%～27.81%之間變化，總體來(lái)看，資產(chǎn)負(fù)債率呈下降趨勢(shì)，其原因主要在于預(yù)測(cè)期轉(zhuǎn)化為股東權(quán)益的留存收益（凈利潤(rùn)扣除股利）大于新增的債務(wù)。3.5.2資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式【假設(shè)】MMS公司的估計(jì)的按賬面價(jià)值計(jì)算的目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率為40%，公司將采取什么方式進(jìn)行調(diào)整？（1）提高股利支付率股利增加會(huì)在兩個(gè)方面提高公司的負(fù)債率：一是它增加了每年債務(wù)融資需求；二是它減少了股票預(yù)期價(jià)格的增值。假設(shè)預(yù)測(cè)期股利支付率由當(dāng)前的22.07%增至60%，在其他因素不變的情況下，預(yù)測(cè)期按賬面價(jià)值計(jì)算的資產(chǎn)負(fù)債率在31.07%～36.88%之間變動(dòng)，基本上接近目標(biāo)負(fù)債率40%，預(yù)測(cè)期有關(guān)數(shù)據(jù)見(jiàn)表3-20。3.5.2資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式

表3-20MMS公司資產(chǎn)負(fù)債率（股利支付率=60%）

金額單位：萬(wàn)元3.5.2資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式（2）回購(gòu)股票與股利增加相同，回購(gòu)股票增加了對(duì)債務(wù)的需求，同時(shí)又減少了股東權(quán)益，從而提高公司的負(fù)債率。在表3-21中，假設(shè)MMS公司每年回購(gòu)3.5%流通在外的股票，那么到第3年，公司的資產(chǎn)負(fù)債率就超過(guò)40%，到第5年負(fù)債率高達(dá)50.35%。這表明，股票回購(gòu)可能更快地提高公司的負(fù)債率。3.5.2資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式3.5.2資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式（3）增加資本支出除通過(guò)增加股利或回購(gòu)股票提高負(fù)債率外，也通過(guò)舉債項(xiàng)目投資、收購(gòu)其他公司等擴(kuò)大公司規(guī)模提高負(fù)債率。假設(shè)MMS公司通過(guò)新項(xiàng)目投資、并購(gòu)活動(dòng)每年資本支出從5%增至65%，相應(yīng)的折舊增至10%。在這種情況下，MMS公司負(fù)債率第5年時(shí)達(dá)到40.32%，見(jiàn)表3-22。通過(guò)增加資本支出提高負(fù)債率，其假設(shè)條件是公司必須有足夠好的投資項(xiàng)目或并購(gòu)項(xiàng)目，否則過(guò)度投資也可能會(huì)遭受風(fēng)險(xiǎn)。3.5.2資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式3.5.2資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式表3-23表明，當(dāng)股利支付率由20.07%降至5%時(shí)，公司可以用留存收益償還債務(wù)，使資產(chǎn)負(fù)債率逐年下降，第3年基本達(dá)到目標(biāo)負(fù)債率，但隨之下降至16.31%。如果公司希望保持20%的負(fù)債率，公司在后兩年應(yīng)該調(diào)高股利支付率，而不是預(yù)測(cè)期保持不變。3.5.2資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式3.5.2資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式與股票發(fā)行的信號(hào)效應(yīng)不同，投資者一般把股票回購(gòu)視為正的信號(hào)，其原因在于：第一，股票回購(gòu)?fù)ǔ０凳竟芾韺诱J(rèn)為股票價(jià)格被低估了。如果股票價(jià)格被高估，那么管理層應(yīng)當(dāng)償還債務(wù)。第二，股票回購(gòu)表明管理層確信未來(lái)的現(xiàn)金流足以支持未來(lái)的投資或償還債務(wù)。第三，股票回購(gòu)意味著公司不可能將超額現(xiàn)金用于非效率投資。因此，當(dāng)公司宣告股票回購(gòu)時(shí)，一般會(huì)提高公司的股票價(jià)格。3.5.3實(shí)踐中資本結(jié)構(gòu)的設(shè)置

1）資本結(jié)構(gòu)決策影響因素在實(shí)務(wù)中，公司財(cái)務(wù)經(jīng)理用來(lái)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)設(shè)置所需考慮的幾個(gè)因素，可用其首字母縮略詞FRICTO來(lái)描述：FRICTO分別代表靈活性（flexibility），即公司后續(xù)發(fā)展中的融資彈性；風(fēng)險(xiǎn)性（risk），即財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司破產(chǎn)和股東收益變動(dòng)的影響；收益性（income），即舉債融資對(duì)每股收益或股東收益水平的影響；控制權(quán)（control），即公司融資與決策權(quán)在新舊股東、債權(quán)人和經(jīng)營(yíng)者之間分配的相互作用；時(shí)間性（timing），即公司發(fā)行證券的時(shí)機(jī)選擇；其他因素（other），不包括在上述因素中的有關(guān)因素。3.5.3實(shí)踐中資本結(jié)構(gòu)的設(shè)置格雷厄姆和哈維（GrahamJ.R.，HarveyC.R.，2002）調(diào)查了美國(guó)392位公司的財(cái)務(wù)經(jīng)理，了解他們?nèi)绾芜M(jìn)行資本預(yù)算和融資決策。在資本結(jié)構(gòu)決策中，請(qǐng)CFO對(duì)決定公司債務(wù)比率的最重要的變量進(jìn)行排序，排序的標(biāo)準(zhǔn)是0～4之間的一組數(shù)字，0代表的是完全無(wú)關(guān)，4代表是非常重要。調(diào)查結(jié)果（如圖3-7所示）可能有助于理解這樣一個(gè)問(wèn)題：到底是權(quán)衡理論還是優(yōu)序融資理論對(duì)公司的債務(wù)決策產(chǎn)生影響。3.5.3實(shí)踐中資本結(jié)構(gòu)的設(shè)置圖3-7債務(wù)政策決定因素的問(wèn)卷調(diào)查結(jié)果3.5.3實(shí)踐中資本結(jié)構(gòu)的設(shè)置2）信用等級(jí)與資本結(jié)構(gòu)在實(shí)務(wù)中，為了保持債務(wù)市場(chǎng)融資能力，大多數(shù)公司的信用等級(jí)通常保持在BBB級(jí)以上。圖3-8列示了標(biāo)準(zhǔn)普爾對(duì)所有資本市值超過(guò)10億美元的美國(guó)和歐洲公司的信用等級(jí)的分布。圖3-8資本市值超過(guò)10億美元的美國(guó)和歐洲公司的信用等級(jí)3.5.3實(shí)踐中資本結(jié)構(gòu)的設(shè)置3）產(chǎn)品生命周期與資本結(jié)構(gòu)20世紀(jì)80年代中后期之前，在研究資本結(jié)構(gòu)決策因素時(shí)，通常把產(chǎn)品市場(chǎng)上的產(chǎn)量、定價(jià)、行業(yè)特點(diǎn)等均視為外生變量，并假設(shè)這些變量不會(huì)對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生任何影響。隨著產(chǎn)業(yè)組織理論的發(fā)展，人們又將產(chǎn)業(yè)組織理論的研究成果應(yīng)用到資本結(jié)構(gòu)的研究中。本德?tīng)柡臀值拢˙enderandWard，2003）認(rèn)為，在整個(gè)產(chǎn)品生命周期延續(xù)的過(guò)程中，公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)在下降，而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)卻在上升。通過(guò)運(yùn)用經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)反向搭配，公司可以制定產(chǎn)品生命周期各個(gè)階段的融資戰(zhàn)略。據(jù)此，他提出了產(chǎn)品不同生命周期的資本結(jié)構(gòu)策略，見(jiàn)表3-24。3.5.3實(shí)踐中資本結(jié)構(gòu)的設(shè)置產(chǎn)品生命周期經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)融資策略負(fù)債比率引入期非常高非常低股權(quán)資本（風(fēng)險(xiǎn)投資）為主低成長(zhǎng)期高較低股權(quán)資本（增長(zhǎng)的投資者）為主較低成熟期中等中等債務(wù)與股權(quán)資本（留存收益）并重中等衰退期低高債務(wù)為主較高表3-24

產(chǎn)品不同生命周期的負(fù)債比率本章小結(jié)1.M-M理論認(rèn)為，如果不存在公司所得稅和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，公司總價(jià)值和資本成本與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)；如果考慮公司所得稅，負(fù)債公司價(jià)值等于無(wú)負(fù)債公司價(jià)值加上稅收收益價(jià)值的現(xiàn)值。2.財(cái)務(wù)危機(jī)成本包括直接成本和間接成本，前者是指破產(chǎn)時(shí)對(duì)公司價(jià)值的負(fù)面影響，后者一般指公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)但尚未破產(chǎn)，股東通過(guò)非效率投資或資金抽逃將風(fēng)險(xiǎn)從股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人，將財(cái)富從債權(quán)人轉(zhuǎn)移給股東。3.外部股權(quán)資本的代理成本是財(cái)務(wù)杠桿比率的減函數(shù)，債務(wù)資本的代理成本是財(cái)務(wù)杠桿比率的增函數(shù)。總代理成本曲線代表外部股權(quán)和債務(wù)融資各種組合的代理成本，在給定公司規(guī)模和外部融資量時(shí)，總代理成本最低時(shí)對(duì)應(yīng)的財(cái)務(wù)杠桿比率為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，且股權(quán)融資的邊際代理成本等于債務(wù)融資的邊際代理成本。本章小結(jié)4.根據(jù)優(yōu)序融資理論，公司應(yīng)按照下列順序融資：首先是內(nèi)部積累資金，如果需要外部融資，公司將首先進(jìn)行債務(wù)融資，直到因債務(wù)增加引起公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)概率達(dá)到危險(xiǎn)區(qū)時(shí)，才發(fā)行股票融資。5.公司會(huì)積極地管理資本結(jié)構(gòu)，并將負(fù)債率保持在一定的范圍之內(nèi)，當(dāng)實(shí)際負(fù)債率偏離目標(biāo)值的上下限時(shí)，會(huì)采取一定的方式進(jìn)行調(diào)整。實(shí)證研究表明，公司按目標(biāo)負(fù)債率調(diào)整有1～2年的時(shí)滯，因?yàn)楣蓛r(jià)的波動(dòng)性和交易成本會(huì)使即時(shí)調(diào)整并不現(xiàn)實(shí)而且成本高昂。基本訓(xùn)練1.Graham（2000）采用稅收函數(shù)計(jì)算債務(wù)的稅收優(yōu)惠，通過(guò)案例和大樣本考察債務(wù)對(duì)公司價(jià)值的影響，研究發(fā)現(xiàn)：（1）一般公司利息抵稅價(jià)值為公司市場(chǎng)價(jià)值的9.7%；（2）大公司、盈利良好、流動(dòng)性好、處于穩(wěn)定行業(yè)、面臨更小的破產(chǎn)成本的公司債務(wù)