以質(zhì)換量從商品表現(xiàn)來看周期與資產(chǎn)配置

目錄證券研究報告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明一、復(fù)盤：商品與經(jīng)濟周期規(guī)律二、當(dāng)前：周期分化與商品供需三、展望：當(dāng)前周期位置與未來方向四、重估：產(chǎn)業(yè)鏈紅利與資產(chǎn)配置建議五、風(fēng)險提示3經(jīng)濟周期規(guī)律，目前或處于經(jīng)濟復(fù)蘇的初期繁榮蕭條衰退復(fù)蘇1、貨幣供給快速增加并見頂2、美元強勢并見頂3、股票上漲并見頂4、經(jīng)濟超潛力快速增長5、企業(yè)利潤快速增加6、大宗商品強勢上漲7、利率上漲8、通脹上升1、貨幣供給持續(xù)下降2、美元走弱相對疲軟3、股票市場低迷4、經(jīng)濟增長減速5、大宗商品見頂6、利率見頂7、通脹見頂周期 規(guī)律經(jīng)濟周期復(fù)蘇過熱滯脹衰退美林時鐘資產(chǎn)

股>債>現(xiàn)金>

大宗>股>現(xiàn)金

現(xiàn)金>大宗≈債輪動 大宗 ≈債 >股債>現(xiàn)金>股>大宗大宗商品表現(xiàn)↓↑↑↓庫存周期被動去庫存主動補庫存被動補庫存主動去庫存生產(chǎn)活動表現(xiàn)

需求升，庫存

需求升，庫存降 升需求降，庫存

需求降，庫存升 降1、貨幣供給持續(xù)下降2、經(jīng)濟下行；股票低迷但漸好3、美元先抑后揚4、企業(yè)利潤下降5、大宗商品價格疲軟6、利率下降7、通脹下降1、貨幣供給上升2、美元環(huán)境改善3、股票上漲4、企業(yè)利潤觸底反彈5、大宗商品持續(xù)走弱并最終見底6、長短期利率持續(xù)下跌并最終見底7、通脹下降并見底資料來源：東海證券研究所整理資料來源：東海證券研究所整理經(jīng)濟周期的四個階段表現(xiàn)美林時鐘指引及大宗商品庫存?zhèn)鲗?dǎo)周期商品價格與通脹相關(guān)，而CPI和PPI的運行周期屬于落后指標(biāo)，

生產(chǎn)者對大宗商品價格更加敏感，商品的價格見底往往是經(jīng)濟復(fù)蘇的標(biāo)志。商品價格和庫存周期又可能反作用于宏觀經(jīng)濟周期；大宗商品往往在經(jīng)濟過熱和滯脹時期中表現(xiàn)較優(yōu)。4復(fù)盤：商品價格與經(jīng)濟周期表現(xiàn)資料來源：Wind，NBER，

東海證券研究所較2000初年以來的商品價格漲幅油價與經(jīng)濟周期大宗商品兼具商品/

工業(yè)屬性與金融屬性，

部分品種還涉及貨幣屬性和政治屬性等。衰退時期，

貴金屬表現(xiàn)相對占優(yōu)；銅更多反映預(yù)期；原油通常反映實際通脹。自2000

年初以來，

原油、黃金、銅的價格CAGR分別為4

.

2

%、9

.

7

%、6

.

8

%。油價是經(jīng)濟的晴雨表。原油雖然受供給、地緣政治、技術(shù)進步等因素影響較大，

但是長期價格仍然與需求關(guān)聯(lián)度高。在經(jīng)濟過熱和滯脹階段表現(xiàn)相對強于其他品種。自2000

年以來，

油價見底往往是經(jīng)濟復(fù)蘇的標(biāo)志。1601401201008060402001946-101949-101952-101955-101958-101961-101964-101967-101970-101973-101976-101979-101982-101985-101988-101991-101994-101997-102000-102003-102006-102009-102012-102015-102018-102021-102024-10NBER定義衰退周期 WTI原油現(xiàn)貨價格（美元/桶）資料來源：EIA，NBER，

東海證券研究所01234567-400-200020040060080010002000-112001-112002-112003-112004-112005-112006-112007-112008-112009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-112023-112024-11COMEX黃金

美元/盎司衰退周期COMEX銅

美元/磅WTI原油

美元/桶聯(lián)邦基金目標(biāo)利率%-右軸5復(fù)盤：美國定義的衰退與經(jīng)濟、商品價格走勢美國政府方面認(rèn)定的衰退通常是指美國國家經(jīng)濟研究局NBER定義的條件偏嚴(yán)的衰退，

故也通常稱為“

實質(zhì)性衰退”。20世紀(jì)40

年代來共發(fā)生13

次衰退，

平均衰退時間為10

.

3

個月（

2008

年金融危機為18

個月，

2020

年新冠疫情引發(fā)的衰退僅2個月），

復(fù)蘇-

繁榮周期平均為64

.

2

個月。CRB指數(shù)包含了多種基本的經(jīng)濟敏感商品的價格，

美聯(lián)儲加息周期往往貫穿商品價格上漲的尾聲，

加息結(jié)束后多價格回落。美國GDP增速與衰退周期 衰退周期、加息周期與商品價格20151050-5-101948-091951-081954-071957-061960-051963-041966-031969-021972-011974-121977-111980-101983-091986-081989-071992-061995-051998-042001-032004-022007-012009-122012-112015-102018-092021-082024-07NBER定義衰退周期 美國:GDP:不變價:季調(diào):折年數(shù):同比%資料來源：Wind，NBER，

東海證券研究所70060050040030020010001947-111950-091953-071956-051959-031962-011964-111967-091970-071973-051976-031979-011981-111984-091987-071990-051993-031996-011998-112001-092004-072007-052010-032013-012015-112018-092021-072024-05NBER定義衰退周期 美聯(lián)儲加息周期 CRB現(xiàn)貨指數(shù):綜合資料來源：Wind，NBER，

東海證券研究所6復(fù)盤：商品價格與債券收益率美聯(lián)儲貨幣寬松以及實際利率走低，

經(jīng)濟發(fā)展強勁引發(fā)商品價格上漲；

大宗商品的價格波動要大于CPI和PPI，

而CPI和PPI是滯后性指標(biāo)，

因此經(jīng)濟過熱引發(fā)美聯(lián)儲加息時商品價格往往處于頂部。債券收益率與商品價格：

1

）

低增長與低通脹，

商品疲軟，

企業(yè)投資意愿減少，

債券收益率下降；

2

）

經(jīng)濟走強，

生產(chǎn)率新高，大宗商品大幅上漲，

通脹上漲，

長期利率上升。大宗商品快速上漲往往是貨幣供給大幅增長、低實際利率、強勁的經(jīng)濟共同作用的結(jié)果。美債收益率與商品價格指數(shù)美債實際利率與商品價格指數(shù)02486101216141801002003004005006007001953-111956-091959-071962-051965-031968-011970-111973-091976-071979-051982-031985-011987-111990-091993-071996-051999-032002-012004-112007-092010-072013-052016-032019-012021-112024-09CRB現(xiàn)貨指數(shù):綜合 美國:國債收益率:10年%—右軸資料來源：Wind，

東海證券研究所-1.51.00.50.0-0.5-1.01.52.02.53.53.003002001004005006007002003-112004-112005-112006-112007-112008-112009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-112023-112024-11CRB現(xiàn)貨指數(shù):綜合 美國:國債實際收益率:10年%—右軸資料來源：Wind，

東海證券研究所7復(fù)盤：全球經(jīng)濟增速與商品價格指數(shù)資料來源：IMF，

東海證券研究所全球經(jīng)濟增長與通脹全球商品價格指數(shù)與美國通脹全球經(jīng)濟增長與商品需求同步，

實際增速扣除價格因素，

自20

世紀(jì)90

年代以來，

維持低通脹、高增長的態(tài)勢。全球發(fā)達經(jīng)濟體與發(fā)展中國家增長同步，

但是發(fā)展中國家增速更快。通脹是一種貨幣現(xiàn)象。通常貨幣供給增長是領(lǐng)先性指標(biāo)，

經(jīng)濟增長為同步指標(biāo)，

價格變化為滯后性指標(biāo)。生產(chǎn)者價格與消費者價格指數(shù)同步，

但是生產(chǎn)者價格波動更大，

相對于大宗商品更加敏感。105015204540353025-2-4-6021086419801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024E2026E2028E全球GDP增速%（不變價）發(fā)展中國家%發(fā)達經(jīng)濟體%通脹（平均消費者價格）%—右軸1416160 12140 10120 8100 680 460 240 020 -20 -41802001960-101963-061966-021968-101971-061974-021976-101979-061982-021984-101987-061990-021992-101995-061998-022000-102003-062006-022008-102011-062014-022016-102019-062022-022024-10能源 金屬和礦物 糧油 美國:CPI:季調(diào):同比%—右軸資料來源：世界銀行，Wind，

東海證券研究所全球商品價格指數(shù)（2010年=100）復(fù)盤：歷史上的石化周期屬性2000

年以來，

石油化工行業(yè)經(jīng)歷過完整的四次周期，分別為：

）

2002

-

2008

年：

中國加入W

TO

之后，帶來的需求快速增長；國際油價從2024

年起快速上漲；石油化工行業(yè)在2008

年上半年達到峰值，并在2008

年下半年因金融危機快速跌至谷底。）

2009

-

2015

年：

2009

年中國四萬億投入，帶動石化產(chǎn)品價格快速反彈；

2011

年日本地震引發(fā)化工品價格繼續(xù)向上。但是中東局勢緊張導(dǎo)致2012

-

14

年國際油價上漲，

同時歐債危機等，

化工品利潤受損。）

2016

-

2020

年：

國際油價從2016

年開始企穩(wěn)反彈，

國內(nèi)棚改貨幣化，疊加供給側(cè)改革，

石化行業(yè)向好。但是2018

年特朗普上任，逆全球化導(dǎo)致石化產(chǎn)品承壓。）

2020

-

至今：

2020

年因為疫情，國際一度出現(xiàn)負(fù)油價，但是由于中國制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈完整，以及防控措施，

出口產(chǎn)品帶動在全球市場份額提升。總結(jié)：

、歷史上整體石化的周期多為五至七年。、油價從底部反彈對于石化盈利至關(guān)重要。、石化的周期屬性與宏觀經(jīng)濟息息相關(guān)。石腦油裂解乙烯價差

美元/噸資料來源：Wind，

鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，東海證券研究所801002003004005006005000100020001500250030004000350045002008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-09純苯價差（右軸） 石腦油 乙烯 丙烯 丁二烯價差（美元/噸）=(乙烯+0.5*丙烯+0.15*丁二烯+0.25*純苯-1.9*石腦油）/3（假設(shè)副產(chǎn)品等同石腦油價格）2008年經(jīng)濟危機導(dǎo)致油價下跌2009-2010年景氣周期，油價底部反彈，四萬億投資+日本地震2016-2017年景氣周期，宏觀經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，供給側(cè)改革2020-2021年景氣周期，疫情海外貨幣寬松，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈保持穩(wěn)定2020年疫情導(dǎo)致負(fù)油價2014-2015年美頁巖油革命，歐債危機致油價下跌商品價格與企業(yè)盈利，國內(nèi)工業(yè)企業(yè)利潤與PPI

相關(guān)性高商品價格上漲初期，

股價上行，

企業(yè)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)。當(dāng)商品價格上漲速度過快，

持續(xù)性不足時，

股價相對反應(yīng)滯后；股價存在回落風(fēng)險，

但往往是合適買點。企業(yè)利潤兌現(xiàn)時，

對應(yīng)股價上漲且持續(xù)性較強；如后期商品價格回落，

企業(yè)或有去合約或庫存跌價損失[

減值]

風(fēng)險。工業(yè)品價格與工業(yè)企業(yè)利潤模擬，

目前仍處于利潤回升階段。2024

年1

-

10

月份，

全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格和購進價格均比上年同期下降2

.

1

%；全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額58680

.

4

億元，

同比下降4

.

3

%。商品價格、企業(yè)盈利與股價模擬 中國工業(yè)品價格與工業(yè)企業(yè)利潤商品價格 企業(yè)利潤 股價表現(xiàn)資料來源：東海證券研究所（邏輯推演，不代表實際情況）時間價格200150100500-501086420-2-4-6-82003-022003-122004-102005-082006-062007-042008-022008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-022018-122019-102020-082021-062022-042023-022023-122024-10中國:PPI:全部工業(yè)品:累計同比% 中國:工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比%—右軸資料來源：Wind，

東海證券研究所910通脹、美債收益率和美元指數(shù)關(guān)系資料來源：Wind，

東海證券研究所美債利率與美元指數(shù)通脹、聯(lián)邦基金目標(biāo)利率與PMI通脹導(dǎo)致美元加息，

抑制經(jīng)濟需求，

對PMI形成壓力。美債利率上行吸引資金流入美國，

使得美元在利差的因素下走強。美元指數(shù)反映美國經(jīng)濟相對于世界上其他國家的強弱；

而美債收益率則主要反映美國經(jīng)濟和通脹。01020304050607080-4-2204681012141982-091984-031985-091987-031988-091990-031991-091993-031994-091996-031997-091999-032000-092002-032003-092005-032006-092008-032009-092011-032012-092014-032015-092017-032018-092020-032021-092023-032024-09美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率%美國核心CPI同比%美國CPI同比%美國ISM制造業(yè)PMI—右軸707580859095100105110115-2-101234562003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-12美國:國債實際收益率:10年期% 美國:國債收益率:10年%資料來源：Wind，

東海證券研究所美元指數(shù)—右軸通脹預(yù)期上升負(fù)油價，通脹預(yù)期下降實際利率與美元指數(shù)同步目錄證券研究報告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明一、復(fù)盤：商品與經(jīng)濟周期規(guī)律二、當(dāng)前：周期分化與商品供需三、展望：當(dāng)前周期位置與未來方向四、重估：產(chǎn)業(yè)鏈紅利與資產(chǎn)配置建議五、風(fēng)險提示12全球經(jīng)濟增長，但商品及能源需求或邊際放緩全球經(jīng)濟增長與能源需求同步，

但單位能耗有下降趨勢。2000

年以來，

全球GDP年均增速為3

.

5

%（

實際增速），

但是石油及液體燃料需求增速平均為1

.

08

%，

能源需求增速平均為2

.

1

%。單位產(chǎn)值的能耗下降趨勢。世界鋼鐵協(xié)會10

月14

日預(yù)測，

今年全球鋼鐵需求將進一步下降0

.

9

%，

至17

.

51

億噸。經(jīng)過三年的下降，

預(yù)計2025

年除中國外的全球鋼鐵需求將復(fù)蘇。預(yù)計到2025

年，

全球鋼鐵需求最終將反彈1

.

2

%，

達到17

.

72

億噸。全球經(jīng)濟增速與能源需求增速全球經(jīng)濟增速與石油需求增速-6-4-20246819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024E全球能源需求增速% 全球經(jīng)濟實際增速%資料來源：EIA，IMF，

東海證券研究所20151050-5-10-152000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E全球:GDP:實際同比 全球石油及液體需求增速% 全球粗鋼產(chǎn)量增速%資料來源：EIA，IMF，世界鋼鐵協(xié)會，

東海證券研究所13美國制造業(yè)與服務(wù)業(yè)PM

I

分化，從商品消費轉(zhuǎn)向服務(wù)消費2024

上半年中國及海外有短暫商品補庫存過程，

目前全球制造業(yè)PMI和服務(wù)業(yè)PMI分化。歷史上，

制造業(yè)疲軟往往會在不久的將來導(dǎo)致服務(wù)業(yè)增長放緩，

但今年迄今，

PMI數(shù)據(jù)幾乎沒有顯示出服務(wù)業(yè)經(jīng)濟受到抑制商品生產(chǎn)部門的低迷影響的跡象。相反，

服務(wù)業(yè)的增長主要是由強勁的金融服務(wù)活動推動的，

這與較寬松的金融環(huán)境（

包括較低的利率）

有關(guān)。11

月中國制造業(yè)PMI為50

.

3

%，

前值50

.

1

%；

非制造業(yè)PMI為50

.

0

%，

前值50

.

2

%。制造業(yè)PMI

延續(xù)回升的趨勢，

供需改善是政策效果的反映，

高技術(shù)以及裝備制造業(yè)PMI表現(xiàn)較好，

基本面驗證也在持續(xù)。美國制造業(yè)與非制造業(yè)PMI分化中國的PMI變化0102030405060703035404550556065701997-071998-071999-072000-072001-072002-072003-072004-072005-072006-072007-072008-072009-072010-072011-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-072023-072024-07NBER定義衰退周期 美國:ISM:制造業(yè)PMI資料來源：Wind，

東海證券研究所美國:ISM:非制造業(yè)PMI6560555045403530252007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-05中國:制造業(yè)PMI 中國:非制造業(yè)PMI:商務(wù)活動資料來源：Wind，

東海證券研究所14全球經(jīng)濟分化，或東強西弱，新興市場推動未來經(jīng)濟發(fā)展20151050-5-10-1519801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024E2026E2028E英國美國中國資料來源：S&P，

東海證券研究所歐盟 東盟5國 日本資料來源：IMF，

東海證券研究所全球經(jīng)濟增速或?qū)⒎只▽嶋HGDP%）美國方面，

由于消費和非住宅投資的強勁增長，

IMF最新對其2024

年的預(yù)測增長率已上調(diào)至2

.

8

%，

比7

月份的預(yù)測高出0

.

2

個百分點。消費的彈性很大程度上是實際工資（

尤其是低收入家庭）

強勁增長和財富效應(yīng)的結(jié)果。由于財政政策逐漸收緊，

勞動力市場降溫導(dǎo)致消費放緩，

預(yù)計2025

年經(jīng)濟增速將放緩至2

.

2

%

。歐元區(qū)：制造業(yè)的持續(xù)疲軟拖累了德國和意大利等國的經(jīng)濟增長；預(yù)計2025

年逐漸復(fù)蘇。英國的經(jīng)濟增長，

通貨膨脹和利率的下降刺激了國內(nèi)需求。日本經(jīng)濟增長放緩。IMF預(yù)計亞洲新興市場仍強勁增長，

但增速放緩。預(yù)計亞洲新興市場的強勁增長將從2023

年的5

.

7

%

下降到2025

年的5

.

0

%。印度國內(nèi)生產(chǎn)總值增長將從2023

年的8

.

2

%

放緩至2024

年的7

%

和2025

年的6

.

5

%。新興市場引領(lǐng)未來經(jīng)濟增長15中美利差分化，國內(nèi)債券表現(xiàn)強勢資料來源：Wind，

東海證券研究所中美債券收益率的分化中美PPI對比債券收益率尤其是長期利率為滯后性指標(biāo)，

當(dāng)經(jīng)濟過熱，

工資水平和通貨膨脹加速上行，

對應(yīng)大宗商品價格持續(xù)上漲時，

長期利率也會上漲。2022

年，

俄烏沖突后，

由于能源及大宗商品價格暴漲，

美國通脹處于高位，

美債收益率也隨之上漲。相較于美國，

中國國內(nèi)的貨幣政策寬松，

加之資產(chǎn)荒背景下，

利率下行。美國10

年期國債收益率在特朗普勝選后已升至4

.

4

%

以上，這表明市場質(zhì)疑美國經(jīng)濟能否實現(xiàn)軟著陸。但考慮到通脹之后的實際收益率，

中美息差較小。-400-300-200-100010020030001234562002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-12息差（中債-美債）：BP—右軸 美國:國債收益率:10年%資料來源：Wind，

東海證券研究所中債國債到期收益率:10年%20151050-5-101996-101997-101998-101999-102000-102001-102002-102003-102004-102005-102006-102007-102008-102009-102010-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-10中國:PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比%美國:PPI:制造業(yè):同比%16油價預(yù)測：預(yù)計2025

年布倫特在55

-

80

美元/

桶波動說明：EIA在2024年11月的STEO預(yù)測：2024年全球液體燃料消費量將增加100萬桶/天，預(yù)計2025年消費量將增加120萬桶/天。IMF在2024年10月份預(yù)測，全球經(jīng)濟增長預(yù)計將保持穩(wěn)定，2024年和2025年將達到3.2%。EIA預(yù)計，持續(xù)的地緣政治風(fēng)險以及OPEC+減產(chǎn)導(dǎo)致的全球石油庫存減少將在未來幾個月給油價帶來上行壓力，2025年第一季度布倫特原油均價將達到78美元/桶。隨著全球石油產(chǎn)量的增長，2025年第二季度開始庫存增加，從而在年底之前降低原油價格。預(yù)計，到2025年下半年，布倫特原油均價將降至74美元/桶。我們對2025年油價預(yù)判：仍有地緣政治因素支撐，預(yù)計布倫特全年在55-80美元/桶之間波動。資料來源：EIA，IMF,

東海證券研究所2021年2022年2023年2024E2025E單位全球GDP增速6.0%3.5%3.3%3.2%3.2%美國聯(lián)邦基金利率0.25%0.5-4.5%4.75-5.5%4.5-5.5%3.5-4.5%美元指數(shù)平均92.5103.1103.4104.0美國商業(yè)庫存平均454.88420.50445.10436.17442.27百萬桶OECD庫存63.6059.2061.1061.2061.10天布倫特均價70.9199.0482.1760-9055-80美元/桶OPEC剩余產(chǎn)能5.072.413.674.374.18百萬桶/天需求總計97.55100.04102.14103.13104.35百萬桶/天需求增量2.502.100.991.22百萬桶/天供應(yīng)增量4.461.850.602.04百萬桶/天供應(yīng)（含凝析油）百萬桶/天OPEC國家30.4132.8632.1732.0932.51百萬桶/天加拿大5.545.695.766.036.41百萬桶/天墨西哥1.972.032.122.021.95百萬桶/天美國19.0420.3821.9722.6123.07百萬桶/天俄羅斯10.7810.9710.9110.5310.57百萬桶/天阿塞拜疆0.720.670.620.600.63百萬桶/天哈薩克斯坦1.861.831.961.911.98百萬桶/天土庫曼斯坦0.250.250.270.270.27阿根廷0.710.790.820.880.92百萬桶/天巴西3.693.814.284.354.49百萬桶/天哥倫比亞0.770.780.810.800.78百萬桶/天拉美其他0.360.350.330.330.31百萬桶/天其他非OPEC19.6319.7519.9920.2020.78百萬桶/天供應(yīng)總計95.71100.17102.02102.62104.66百萬桶/天供應(yīng)-需求-1.830.13-0.12-0.510.31百萬桶/天17黃金短期波動，長期仍具配置價值，

2025

年存在新高可能2020年2021年2022年2023年供應(yīng)量（噸）金礦產(chǎn)量3484357636343645生產(chǎn)商凈套保-39-5-1370回收金1293113611401239總供應(yīng)量4738470647614953需求量（噸）金飾制造1324223121962190金飾消費1398214820902111金飾庫存-748310678科技309337315305電子用金256279258249其他行業(yè)42474747牙科1211109投資17959921113942金條和金幣902118012221187金條543811802778官方金幣290284321293獎?wù)?仿制金幣698599115黃金ETF等893-189-110-244各國央行25545010821030黃金需求3683401047054467過剩/缺口105569756486全球黃金供需平衡表總需求 4738 4706 4761 4953 資料來源：世界黃金協(xié)會，

東海證券研究所說明：黃金與美債的蹺蹺板，關(guān)注匯率變化與央行購金行為。19世紀(jì)以來黃金的儲備地位及價值不斷變遷，金價中樞亦逐步抬升。在利率下行、經(jīng)濟放緩?fù)瑫r通脹下降時期，黃金通常表現(xiàn)溫和。黃金在經(jīng)濟不確定時期往往表現(xiàn)不俗，特別是在利率下行周期，投資者尋求避險資產(chǎn)的情況下。通脹上升，特別是如果伴隨著低利率或利率下降，可以為金價創(chuàng)造尤為有利的環(huán)境。在通縮環(huán)境中，黃金的表現(xiàn)可能會較為平淡。黃金背后的金融屬性、貨幣屬性/去美元化、避險屬性和商品屬性決定了其長久期回報穩(wěn)健性。20世紀(jì)70年代至今，倫敦金現(xiàn)復(fù)合收益率高達8.5%，在全球核心大類資產(chǎn)中明顯占優(yōu)。美國債務(wù)杠桿擴張與金價呈現(xiàn)同向性，但外資近年對美債減持明顯。中國央行對黃金儲備經(jīng)歷五輪增持，黃金在央行總資產(chǎn)中比重升至5.65%。18銅預(yù)計仍然維持緊張資料來源：ICSG，

鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，東海證券研究所全球銅供需平衡表說明：ICSG的初步數(shù)據(jù)顯示，2024年前9個月世界銅礦產(chǎn)量增長約1.8%，其中精礦產(chǎn)量增長2%，溶劑萃取電積（SX-EW）產(chǎn)量增長1.1%。ICSG的初步數(shù)據(jù)顯示，2024年前9個月，世界精煉銅產(chǎn)量增長約4.1%，其中初級產(chǎn)量（礦石電解和電積）增長4.2%，二級產(chǎn)量（廢料）增長4%。中國的精煉產(chǎn)量估計增長了約5.5%。電動汽車的含銅量大約是傳統(tǒng)汽車的四倍，成為未來主要的銅需求驅(qū)動?？捎糜陔姵?、繞組和用于電動機、布線、母線和充電基礎(chǔ)設(shè)施的銅轉(zhuǎn)子。由于銅的供給端擾動經(jīng)常發(fā)生，未來全球銅礦產(chǎn)出增長或低于預(yù)期。電解銅產(chǎn)量增長放緩；我們預(yù)計需求端相對平穩(wěn)，房地產(chǎn)對應(yīng)的五金件需求下行，但是新能源和電力領(lǐng)域的需求成為銅價的重要支撐。預(yù)計未來銅價整體中高位震蕩，關(guān)注美聯(lián)儲利率變量帶來的價格波動。萬噸2020202120222023全球銅礦產(chǎn)能2506260326612751全球銅礦產(chǎn)量2074212721922238亞洲銅礦產(chǎn)量422447473458美洲銅礦產(chǎn)量1109112411051124秘魯銅礦產(chǎn)量215230224275中國礦產(chǎn)粗銅產(chǎn)量172191194170中國銅礦進口2177234325322754中國凈進口2177234325322753中國銅精礦港口庫存68678372全球電解銅產(chǎn)量2442248025642701全球電解銅需求2507251825972698全球電解銅供需差額-65-37.9-33.13.7中國電解銅產(chǎn)能利用率75%83%84%81%中國電解銅產(chǎn)量887102010581151電解銅進口396296326322電解銅出口21272328凈進口375269302295我國電解銅表觀消費量1319133614041465全球銅礦產(chǎn)能利用率83%82%82%81%智利銅礦產(chǎn)量573562532525中國銅礦出口0001全球電解銅產(chǎn)能利用率82%82%82%84%目錄證券研究報告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明一、復(fù)盤：商品與經(jīng)濟周期規(guī)律二、當(dāng)前：周期分化與商品供需三、展望：當(dāng)前周期位置與未來方向四、重估：產(chǎn)業(yè)鏈紅利與資產(chǎn)配置建議五、風(fēng)險提示商品周期：庫存去化，

2024

年上半年補庫存力度較弱復(fù)盤2010

年以來的國內(nèi)4

輪完整去庫周期，

分別為2011

年10

月-

2013

年9

月；

2014

年9

月-

2016

年7

月；

2017

年4

月-

2019

年11

月；2020

年3

月-

2020

年10

月。當(dāng)前我國本輪自2022

年4

月開啟的去庫周期已持續(xù)近20

個月，

于2023

年Q

4

結(jié)束去庫，

2024

年進入主動補庫，

但補庫存時間較短；

2024

年下半年小幅去庫存。美國本輪主動補庫時長較弱。2023

年11

月-

2024

年3

月為主動補庫階段，

持續(xù)時間僅有5

個月，

而美國過往10

輪庫存周期中，

主動補庫的平均時長為10

.

5

個月。美國庫存同比我國的庫存周期-50050100150200-5051015202530352000-102001-102002-102003-102004-102005-102006-102007-102008-102009-102010-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-10去庫周期中國:工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比%中國:工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比—右軸%資料來源：Wind，

東海證券研究所2520151050-5-10-15-2010090807060504030201001993-101994-101995-101996-101997-101998-101999-102000-102001-102002-102003-102004-102005-102006-102007-102008-102009-102010-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-10主動補庫 被動補庫 主動去庫資料來源：Wind，

東海證券研究所20被動去庫庫存總額:季調(diào):同比—右軸%商品周期：國內(nèi)庫存去化，

2024

年國內(nèi)主要資源品進口增速回落資料來源：Wind，

東海證券研究所21資料來源：Wind，

東海證券研究所中國粗鋼產(chǎn)量、鐵礦石進口量及同比中國鋁土礦進口中國銅礦石進口量原料進口增速或回落。2024

年在國內(nèi)房地產(chǎn)下滑的形勢下，

出口走強，

對應(yīng)的基礎(chǔ)原料的進口也有較大變化。2024

年1

-

10

月：國內(nèi)粗鋼產(chǎn)量同比下降3

%，

但是鐵礦石進口量仍同比增長5

%（

2023

年進口同比增7

%）；氧化鋁產(chǎn)量同比增長3

%，

鋁土礦進口同比增長12

%（

2023

年進口同比增13

%）；精煉銅產(chǎn)量同比增長4

%，

銅礦石進口同比增長3

%（

2023

年進口同比增長9

%）。國內(nèi)整體大宗商品庫存保持低位，

2025

年有望進入補庫存行情。2024

年1

-

10

月，

我國進口原油45707

萬噸，

同比下降3

.

4

%；規(guī)上工業(yè)原油加工量59059

萬噸，

同比下降2

.

0

%；目前仍在去庫存階段。-10%0%10%20%30%40%50%14000012000010000080000600004000020000020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024年1-10月中國粗鋼產(chǎn)量（萬噸）中國鐵礦砂及其精礦進口（萬噸）中國粗鋼產(chǎn)量同比—右軸中國鐵礦砂及其精礦進口同比—右軸資料來源：Wind，

東海證券研究所40%20%16000140001200010000800060004000200002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024年1-10月中國氧化鋁產(chǎn)量（萬噸）中國進口鋁土礦（萬噸）氧化鋁產(chǎn)量累計同比—右軸50%40%30%20%10%0%-10%-20%-40% 500-60% 00%-20%

100015002000100%

300080%250060%2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

1-10月精煉銅產(chǎn)量（萬噸）精煉銅產(chǎn)量同比—右軸銅礦石及精礦進口（萬噸）銅礦石及精礦進口同比—右軸22海外：美聯(lián)儲進入降息周期，國內(nèi)股債均走強加息引發(fā)債券價格下跌，

債券收益率上升。2022

年3

月以來，

美聯(lián)儲經(jīng)過11

次加息；

自2024

年9

月以來，

美聯(lián)儲進入降息周期；

從名義利率角度，

中國相對低利率。10

年期國債收益率，

作為資產(chǎn)定價的錨；目前A股對美債利率的敏感性更強。目前處于經(jīng)濟復(fù)蘇初期階段，

市場資金面寬松，股債均走強；但中美息差仍存，

美國如為實現(xiàn)其通脹目標(biāo)，

美債有望走強（

利率下行）。資料來源：Wind，

東海證券研究所美聯(lián)儲聯(lián)邦基金目標(biāo)利率與債券收益率中債-美債利率差與滬深3005000045000400003500030000250002000015000100005000016141210864201982-091984-091986-091988-091990-091992-091994-091996-091998-092000-092002-092004-092006-092008-092010-092012-092014-092016-092018-092020-092022-092024-09美國:國債收益率:10年%美國:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率%美國:道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)—右軸700060005000400030002000100006543210-1-2-3-42002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-12中美10年國債利差（百分點） 中國:中債國債到期收益率:10年%資料來源：Wind，

東海證券研究所滬深300指數(shù)—右軸海外：美聯(lián)儲的目標(biāo)平衡，本輪降息能夠走多遠(yuǎn)美債收益率及期限利差美債2

s

10

s利差倒掛自2022

年7

月至2024

年8

月結(jié)束，

超過2

年。歷次美國經(jīng)濟衰退前1

年半，

常伴隨2

s

10

s美債倒掛的出現(xiàn)。降息能走多遠(yuǎn)，

美國經(jīng)濟在2025

年先揚后抑還是先抑后揚，

均影響通脹和美債利率。美聯(lián)儲制定政策，

考慮到最大限度就業(yè)和穩(wěn)定物價的雙重使命，

以適當(dāng)聯(lián)邦基金利率做出決定。美聯(lián)儲最新發(fā)言中表示：目前經(jīng)濟形勢良好，

勞動力市場仍然穩(wěn)固，

通貨膨脹似乎在通往2

%

目標(biāo)的可持續(xù)道路上；

美國就業(yè)增長雖然放緩，

但平均每月仍有超過20

萬個就業(yè)崗位。美國勞動就業(yè)數(shù)據(jù)資料來源：Wind，

東海證券研究所23350300250200150100500-50-100-15002468101214161982-121984-121986-121988-121990-121992-121994-121996-121998-122000-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-122020-122022-122024-1210年-2年（BP）—右軸 美國:國債收益率:10年資料來源：Wind，

東海證券研究所美國:國債收益率:2年68666462605856100806040200-20-40-60-80-1002000-012000-122001-112002-102003-092004-082005-072006-062007-052008-042009-032010-022011-012011-122012-112013-102014-092015-082016-072017-062018-052019-042020-032021-022022-012022-122023-112024-10美國:新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):初值（萬人）美國:勞動力參與率:季調(diào)%—右軸24商品走勢分化：資源品供應(yīng)預(yù)計緊平衡，但預(yù)計需求側(cè)承壓主要商品期貨自2023年以來的表現(xiàn)資料來源：Wind，

東海證券研究所長周期商品表現(xiàn)商品長周期表現(xiàn)：

黃金>工業(yè)品>銅>能化>原油>農(nóng)產(chǎn)品。商品短周期表現(xiàn)：

黃金>銅>

能化>

鐵礦石>原油>鋼鐵>

農(nóng)產(chǎn)品。降息周期的初期，

資源品價格預(yù)計承壓，

石化行業(yè)有望率先走出周期低谷。目前石化產(chǎn)品與原油價差已經(jīng)處于歷史底部，

整體價格隨油價（

成本）

波動；隨著下游進入補庫存階段，

以及新增產(chǎn)能放緩、海外落后產(chǎn)能的退出，

有望進入景氣周期。-10123456南華工業(yè)品指數(shù) LME銅 ICE布油 倫敦金現(xiàn)資料來源：Wind，

東海證券研究所南華能化指數(shù)南華玉米指數(shù)相較于2005年初的漲幅%0.60.50.40.30.20.10.0-0.1-0.2-0.3-0.42022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11豆粕PTA聚丙烯螺紋鋼鐵礦石黃金國際銅玉米國際油價相較于2023年初漲跌幅%25展望：

2024

年出口數(shù)據(jù)良好，支持國內(nèi)的匯率、貨幣政策靈活性資料來源：Wind，

東海證券研究所中國的進出口數(shù)據(jù)今年以來，

中國出口數(shù)據(jù)良好，

1

-

10

月進出口累計同比增長3

.

7

%

，

其中出口增長5

.

1

%

；

貿(mào)易順差7853

億美元，

同比增15

.

8

%。自中美貿(mào)易沖突以來，

拜登執(zhí)政期間并未改變特朗普政府時期加征的對華關(guān)稅，

由于中國具有競爭力的出口，

中國對美國的貿(mào)易順差并未顯著減少。2024

年以來，

在美元壓倒性強勢的背景下，

人民幣匯率仍保持穩(wěn)定。目前美國經(jīng)濟并沒有明顯放緩跡象，

市場預(yù)計大概率美聯(lián)儲將在12

月份再降息一次，

并在2025

年降息兩次。2025

年面臨加征大額關(guān)稅潛在的外部沖擊，

預(yù)計匯率仍保持靈活性。美元指數(shù)與離岸人民幣匯率6050403020100-10-20-30-4005000100001500020000250003000035000400002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024年1-10月出口（億美元）貿(mào)易差額（億美元）進口（億美元）貿(mào)易差額同比%—右軸7.06.56.05.55.07.51201151101051009590858075702012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-10美元指數(shù) 即期匯率:美元兌離岸人民幣(USDCNH)—右軸資料來源：Wind，

東海證券研究所歷年來大類資產(chǎn)表現(xiàn)，

2024

年資產(chǎn)指權(quán)標(biāo)單益位占202優(yōu)420232022202120202019201820172016201520142013上證綜指%13.58-3.7-15.134.8013.8722.30-24.596.56-12.319.4152.87-6.75滬深300%15.18-11.38-21.63-5.2027.2136.07-25.3121.78-11.285.5851.66-7.65中證500%9.26-7.42-20.3115.5820.8726.38-33.32-0.20-17.7843.1239.0116.89創(chuàng)業(yè)板指%17.59-19.41-29.3712.0264.9643.79-28.65-10.67-27.7184.4112.8382.73科創(chuàng)50%17.99-11.24-31.350.3739.30恒生指數(shù)%15.83-13.82-15.46-14.08-3.409.07-13.6135.990.39-7.161.282.87恒生科技%17.37-8.83-27.19-32.7078.7136.25-37.6551.2910.8410.32日經(jīng)225%17.2928.24-9.374.9116.0118.20-12.0819.100.429.077.1256.72韓國KOSPI%-5.8418.73-24.893.6330.757.67-17.2821.763.322.39-4.760.72道瓊斯工業(yè)%18.6213.7-8.7818.737.2522.34-5.6325.0813.42-2.237.5226.50納斯達克%29.7743.42-33.1021.3943.6435.23-3.8828.247.505.7313.4038.32標(biāo)普500%26.8424.23-19.4426.8916.2628.88-6.2419.429.54-0.7311.3929.60STOXX50%7.8919.19-11.7420.99-5.1424.78-14.346.490.703.851.2017.95富時100%8.103.780.9114.30-14.3412.11-12.497.6314.43-4.93-2.7114.43德國DAX%19.4920.31-12.3515.793.5525.48-18.2612.516.879.562.6525.48法國CAC40%-3.8116.52-9.5028.85-7.1426.37-10.959.264.868.53-0.5417.99中債綜指%6.114.783.315.092.984.598.220.241.858.1510.34-0.47中債信用債%3.914.692.524.303.325.047.442.312.279.0710.091.71中債10年國債期貨%4.332.61-0.522.85-0.190.464.87-4.27-2.72中:10年國債YTMbp-56-286-371-9-658719-80-9398美:10年國債YTMbp35023659-99-7729-51810-87126英:10年國債YTMbp63-1827976-66-428-3-7421-123121日:10年國債YTMbp44193755-3-30-22-6-41-5RJ/CRB商品%9.20-5.0119.5338.48-9.689.42-12.370.719.15-23.35-17.92布倫特原油%-5.32-10.310.3350.70-21.6721.94-18.7217.3950.93-34.67-48.11-0.19倫敦金現(xiàn)%28.4913.160.44-4.3324.6118.43-0.9312.668.10-12.110.12-27.33LME銅%5.291.06-14.1625.8125.684.35-18.4731.4617.64-25.38-14.78-7.17南華黑色%-18.509.1518.719.6263.7533.43南華農(nóng)產(chǎn)品%2.01-5.1910.3315.1112.233.77-8.79-6.8120.61-4.96-10.15-3.62美元指數(shù)%4.89-2.047.846.68-6.730.394.14-9.893.739.3412.560.55人民幣%-1.65-1.70-8.462.346.92-1.62-4.796.16-6.39-5.77-0.363.09英鎊%-0.495.29-10.54-1.192.963.96-5.669.66-16.34-5.34-6.011.92歐元%-4.793.12-5.48-7.468.93-2.00-4.7113.93-2.83-10.26-12.184.50日元%-6.08-7.55-12.12-10.355.310.952.693.822.85-0.45-12.10-17.76資料來源：Wind，

東海證券研究所（2024年數(shù)據(jù)更新至12月3日）262024

年以來國內(nèi)大類資產(chǎn)表現(xiàn)：

權(quán)益＞

CRB商品＞債券＞本幣>

農(nóng)產(chǎn)品＞黑色2024

年以來全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)：

美股（

納指）>

黃金>

日股>

歐股>

中債>

美元>

原油匯率：

中美利差仍存，

人民幣匯率預(yù)計窄幅波動。中債：

長期仍強，

復(fù)蘇、供給及寬貨幣多空博弈，

年內(nèi)維持震蕩。商品：

韌性仍存，

國際金價有望再創(chuàng)新高，

年內(nèi)油價震蕩，

明年油價預(yù)計在55

-

80

美元/

桶波動。權(quán)益：

A股仍具有性價比，

長期投資價值凸顯，具備較強配置價值。目錄證券研究報告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明一、復(fù)盤：商品與經(jīng)濟周期規(guī)律二、當(dāng)前：周期分化與商品供需三、展望：當(dāng)前周期位置與未來方向四、重估：產(chǎn)業(yè)鏈紅利與資產(chǎn)配置建議五、風(fēng)險提示282025

年資產(chǎn)配置：尋找確定性，資產(chǎn)聯(lián)動下的阻力最小方向海外流動性匯率商品利率康波周期從蕭條期到復(fù)蘇期，庫存周期進入補