2024 汽車及汽車零部件行業(yè)研究：從技術(shù)驅(qū)動邁向技術(shù)+品牌驅(qū)動

ToC戰(zhàn)略：從技術(shù)驅(qū)動邁向技術(shù)+品牌驅(qū)動——寧德時代專題二要素品牌戰(zhàn)略專屬B2B2C龍頭企業(yè)，有效建立品牌認(rèn)知。把應(yīng)用在B2B領(lǐng)域的關(guān)鍵要素引入toC市場，并打造品牌贏得知名度的戰(zhàn)略，稱為要素品牌戰(zhàn)略，旨在通過要素的推廣，使B2B品牌建立在終端用戶心智中的優(yōu)勢認(rèn)知。由于戰(zhàn)略的實行條件嚴(yán)苛(對賽道本身&對發(fā)起者),策略執(zhí)行者主要為特定細(xì)分市場的龍頭，如英特爾、萊卡、利樂等。要素品牌戰(zhàn)略作用在于擴(kuò)大份額、超額盈利、提升估值。份額角度，禧瑪諾、利樂、英特爾在各自的市場領(lǐng)域均長期>50%;盈利角度，禧瑪諾(主營自行車配件)1993-2022年收入/凈利潤/自由現(xiàn)金流CAGR=4.7%/8.0%/9.6%,毛利率從24.5%增至42.2%,凈利率從8.3%增至20.7%,自行車配件營業(yè)利潤率從11%提升至28%,規(guī)模遠(yuǎn)超對手；布雷博(主營汽車制動)1995-2023年收入/利潤/自由現(xiàn)金流CAGR=11.8%/11.4%/12.3%,超過汽零企業(yè)大陸、電裝、博格華禧瑪諾、布雷博相較品牌化程度較低的可比企業(yè)擁有更高的估值中樞，在PB、PS、EV/EBITDA估值上更為顯著。復(fù)盤英特爾：品牌化為核心，搭配營銷組合拳，實現(xiàn)份額擴(kuò)大和盈利鞏固。90年代初面對產(chǎn)品同質(zhì)化競爭，英特爾通過推出&迭代“奔騰”系列、ToC營銷(廣告投放)、和B端合作營銷(合作OEM廠推廣“IntelInside”及搭載Intel的電腦)、賦能0EM廠(協(xié)助縮短PC開發(fā)周期)等組合拳，打破了286、386處理器作產(chǎn)品命名下的同質(zhì)化競爭，打造強(qiáng)大的用戶心智，從而在90年代實現(xiàn)份額增長(70%→80%+)、鞏固盈利(91/92/93年毛利率分別達(dá)52%/56%/63%)、并與同行甩開巨大差距(與AMD的毛利率差距在91/93/96年分別達(dá)5/11/30pct)。寧德時代ToC前提：消費(fèi)者對電池的感知持續(xù)強(qiáng)化。安全性、電池壽命、里程焦慮仍為當(dāng)前消費(fèi)者購買新能源汽車的最核心擔(dān)憂，均與電池相掛鉤。由于電池安全事故時而發(fā)生(韓國電池安全事故大幅催化消費(fèi)者的品牌認(rèn)知)、25年起電池納入車檢、電池脫保期限來臨、V2G發(fā)展等催化，及冬季續(xù)航里程衰減、充電不便利性等問題持續(xù)存在，消費(fèi)者對電池的感知將愈發(fā)強(qiáng)烈，構(gòu)成寧德時代布局要素品牌戰(zhàn)略的核心基礎(chǔ)。寧德時代ToC路徑：產(chǎn)品為基，品牌為核，營銷為矛。面對競爭，公司以產(chǎn)品力為根基，采取品牌化戰(zhàn)略，針對鐵鋰車型、三元車型、商用車、乘用車換電、重卡換電分別推出神行電池、麒麟電池、天行、EVOGO、騏驥換電五大品牌，其中神行電池(大品牌)又通過子產(chǎn)品(如神行PLUS、神行-低溫版/長壽命版)在長續(xù)航、快充、低溫、長壽命等方面打造單項冠軍，打破消費(fèi)者對鐵鋰電池的同質(zhì)化認(rèn)知。營銷方面，公司從ToC營銷(廣告投放、線下體驗館、寧家服務(wù))、和B端合作營銷(公司和車企互相宣傳車型/電池、車型貼標(biāo))、賦能B端(助力客戶拓寬品類、開發(fā)滑板底盤)打造全面營銷體系并形成反饋機(jī)制，強(qiáng)化消費(fèi)者的品牌認(rèn)知。公司的toC路徑與英特爾高度類似，看好效果兌現(xiàn)。效果展望：公司份額、利潤率、估值仍有上行空間。公司在23、24年1-7月的國內(nèi)鐵鋰份額為34%、38%,鐵鋰份額已重回上行，公司24年1-7月全球份額38%,看好長期提升(參考禧瑪諾、利樂等全球份額>50%);當(dāng)前消費(fèi)者的品牌認(rèn)知已成雛形，公司24H1銷售凈利率為15%,長期看公司有望受益于品牌溢價而鞏固利潤率(參考禧瑪諾1993-2022年自行車配件營業(yè)利潤率從11%升至28%,英特爾1991-2005年凈利率多數(shù)時間維持在18%-28%);公司估值仍具備上行空間(1993-2023年禧瑪諾的PE估值均值為29X,一致預(yù)期公司當(dāng)前對應(yīng)24年P(guān)E估值約16X)。投資建議面對競爭，公司堅定推進(jìn)品牌化戰(zhàn)略，以差異化打破消費(fèi)者對電池的同質(zhì)化認(rèn)知。通過對要素品牌企業(yè)的橫向研究對比，我們看好在toC戰(zhàn)略的加持下，公司進(jìn)一步擴(kuò)大份額、實現(xiàn)超額盈利、提升估值中樞。重點推薦寧德時代。新能源汽車市場需求不及預(yù)期，公司品牌推廣效果不及預(yù)期，車企自研電池量產(chǎn)，客戶份額整體下滑。內(nèi)容目錄一、要素品牌戰(zhàn)略：助力B2B2C企業(yè)邁向新高度 5 51.2作用：擴(kuò)大份額、超額盈利、提升估值 6 2.3效果：市占率70%→90%,鞏固份額與盈利 3.1電池壽命、續(xù)航、安全性為消費(fèi)者購車的核心阻礙因素 3.2安全：安全事故(韓國為例)、電池車檢有助于催化C端認(rèn)知 3.3電池壽命：電池脫保來臨+V2G發(fā)展，壽命焦慮增強(qiáng) 3.4續(xù)航&快充：里程焦慮仍存在，聚焦電池的低溫、快充性能 4.1背景：電車持續(xù)滲透，電池陷入價格戰(zhàn) 4.2品牌化：產(chǎn)品力為根基，打造差異化認(rèn)知 4.3營銷體系：全面營銷+賦能車企，遠(yuǎn)不止CATLINSIDE 5.1份額：看好份額持續(xù)上行 5.2盈利&估值：有望建立品牌溢價，鞏固利潤率、估值 5.3限制：相比英特爾，公司仍面臨部分不利條件 圖表目錄圖表1:要素品牌戰(zhàn)略 5圖表2:要素品牌戰(zhàn)略的價值和實行條件 6圖表3:要素品牌戰(zhàn)略的發(fā)起者多為細(xì)分賽道龍頭 6圖表4:禧瑪諾、利樂、英特爾均在終端產(chǎn)品中擁有較高價值量占比，且擁有各自市場較高的份額 7圖表5:禧瑪諾歷史營收整體保持穩(wěn)健增長(十億日元) 8圖表6:禧瑪諾歷史凈利潤整體保持穩(wěn)健增長(十億日元) 8圖表7:禧瑪諾歷史盈利能力整體穩(wěn)健向上 8圖表8:禧瑪諾歷史自由現(xiàn)金流穩(wěn)健向上(十億日元) 8圖表9:禧瑪諾配件在美國高端自行車市場搭載率持續(xù)提升 9行業(yè)專題研究報告圖表10:對于中端自行車，Shimano部件占材料成本的約20% 9圖表11:布雷博營業(yè)收入整體保持增長趨勢(百萬歐元) 圖表12:布雷博凈利潤整體保持增長趨勢(百萬歐元) 圖表13:金融危機(jī)后，布雷博盈利能力整體穩(wěn)健 圖表14:布雷博2013年后自由現(xiàn)金流有所擴(kuò)大(百萬歐元) 圖表15:禧瑪諾、愛信精機(jī)歷史PE對比 圖表16:禧瑪諾、愛信精機(jī)歷史PB對比 圖表17:禧瑪諾、愛信精機(jī)歷史PS對比 圖表18:禧瑪諾、愛信精機(jī)歷史EV/EBITDA對比 圖表19:布雷博、曙光制動器歷史PB對比 圖表20:布雷博、曙光制動器歷史PS對比 圖表21:布雷博、曙光制動器歷史EV/EBITDA對比 圖表22:英特爾、AMD歷史PE對比 圖表23:英特爾、AMD歷史PB對比 圖表24:英特爾、AMD歷史PS對比 圖表25:英特爾、AMD歷史EV/EBITDA對比 圖表27:1990年代為美國個人PC的普及期 圖表28:1990年Q3-1992年Q3英特爾的486芯片價格持續(xù)下降，降幅在1991年尤為明顯 圖表29:英特爾把286與紅色X劃掉以表示其過時，緊隨推廣386處理器 圖表30:英特爾的要素品牌化戰(zhàn)略的推行路徑 圖表31:PC制造商在廣告和產(chǎn)品中貼上“IntelInside”標(biāo)簽，作為回報，英特爾給予銷售返利作為廣告費(fèi)用 圖表32:1990年代英特爾在微處理器的市占率持續(xù)提升，從1993年Q1的70%左右提升至一度最高90%以上17圖表33:1990年代英特爾收入大幅提升，同期AMD從1996年起收入承壓(百萬美元) 圖表34:1990年代英特爾凈利潤大幅提升，同期AMD從1995年期利潤持續(xù)承壓(百萬美元) 圖表35:1990年代英特爾毛利率基本維持在50%-60%,AMD從1995年起毛利率顯著下行 圖表36:1990年代英特爾凈利率整體保持領(lǐng)先 圖表37:1990年代英特爾的銷管費(fèi)率一直大于研發(fā)費(fèi)率 圖表38:燃油車車主購買新能源車的主要考慮因素，續(xù)航里程排第一 圖表39:新能源車車主購買新能源車的主要考慮因素，安全性排第一 圖表40:無車車主購買新能源車的主要考慮因素，續(xù)航里程排第一 圖表41:消費(fèi)者購買新能源車的阻礙因素中，電池壽命、續(xù)航里程、安全性為核心要素 圖表42:準(zhǔn)新能源車主更擔(dān)憂：實際續(xù)航差異和電池后續(xù)衰減嚴(yán)重 圖表43:起火事件后車企公布在韓國出售車型的電池供應(yīng)商信息 33圖表44:韓國奔馳起火事件引發(fā)的政府、民眾對于電池安全的關(guān)注度大幅提升，相關(guān)立法推進(jìn)中 圖表45:電動二輪車鋰電池市場規(guī)模有所萎縮 圖表46:電動二輪車鋰電池出貨量有所萎縮 圖表47:新能源車動力電池安全類焦慮，電池起火排第一 圖表48:2023年全年乘用車召回涉及問題排行，電池安全為新能源車召回第一大原因 圖表49:新能源汽車運(yùn)行安全性能檢驗項目表 圖表50:每年電池質(zhì)保到期的新能源汽車數(shù)量預(yù)計將大幅提升 圖表51:對電池使用壽命的影響，是用戶參與V2G主要顧慮 圖表52:用戶對于參與V2G造成的電池使用壽命損耗忍受度較低 圖表53:新能源汽車的月度滲透率持續(xù)提升 圖表54:電池價格持續(xù)下降(元/Wh) 圖表55:寧德時代用麒麟電池、神行電池、天行、EVOGO、騏驥換電打造品牌認(rèn)知 圖表56:鐵鋰領(lǐng)域，神行電池相比其他企業(yè)的電池做出了更大的差異化及更快的量產(chǎn) 圖表57:三元領(lǐng)域，麒麟電池相比其他企業(yè)的電池做出了更大的差異化及更快的量產(chǎn) 圖表58:寧德時代商用車“天行”分超充版、長續(xù)航版，解決不同場景痛點 圖表59:寧德時代推動toC戰(zhàn)略的路徑與英特爾模式高度相仿 圖表60:寧德時代在視頻號、小紅書等社媒做推廣宣傳，和咪咕達(dá)成戰(zhàn)略合作協(xié)議 圖表61:寧德時代線下營銷涉及車展、機(jī)場等場景 圖表62:眾多新能源車品牌在宣傳時帶上寧德時代 圖表63:猛士科技貼上“CATLINSIDE”標(biāo)識 圖表64:寧德時代滑板底盤技術(shù) 圖表65:寧德時代滑板底盤的優(yōu)勢包括縮短研發(fā)周期、降本、開發(fā)更自由 圖表66:近年國內(nèi)鐵鋰電池占比呈現(xiàn)上升趨勢 圖表67:公司在國內(nèi)三元電池裝機(jī)份額穩(wěn)固 圖表68:公司24年國內(nèi)鐵鋰電池裝機(jī)份額有所提升 圖表69:公司全球份額穩(wěn)步提升 圖表70:24H1寧德時代與二線電池企業(yè)單位毛利的差距來源包括了更優(yōu)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、客戶結(jié)構(gòu)、技術(shù)&品質(zhì)溢價及成本優(yōu)勢，未來或新增產(chǎn)品溢價(元/Wh) 圖表71:公司銷售毛利率、銷售凈利率持續(xù)上行 圖表72:計算機(jī)架構(gòu)方面，1990年IBMPC平臺(含克隆機(jī))占據(jù)市場主導(dǎo) 圖表73:1994-1996年美國PC市場份額情況 圖表74:新能源汽車比亞迪份額較大，其他企業(yè)相對分散 44行業(yè)專題研究報告1.1特點：適配B2BC龍頭，實行條件嚴(yán)苛要素品牌化策略的核心是使消費(fèi)者重視產(chǎn)品中某個要素的價值。根據(jù)歐賽斯的介紹，產(chǎn)品質(zhì)量和功能的提高往往取決于一個關(guān)鍵零部件或某種材料，這關(guān)鍵作用的零部件或材料，被稱作“關(guān)鍵要素”。把應(yīng)用在B2B領(lǐng)域的關(guān)鍵要素產(chǎn)品(材料、部件、技術(shù)、服務(wù))引入到toC市場，并打造品牌贏得知名度的戰(zhàn)略，稱為“要素品牌戰(zhàn)略”,如Intel處理器、利樂包裝、特富龍、杜比等。實行這一戰(zhàn)略可以使得消費(fèi)者在做購買決策時不止關(guān)注終產(chǎn)品本身，也開始重視產(chǎn)品所使用的關(guān)鍵要素。要素品牌戰(zhàn)略本質(zhì)是價值鏈的重構(gòu)。過去傳統(tǒng)B2B企業(yè)的交易價值鏈的環(huán)節(jié)是一層一層很多終端用戶對上游的B2B企業(yè)也是完全沒有認(rèn)知的。而要素品牌戰(zhàn)略就是讓B2B品牌通過要素的推廣，去建立自己在終端用戶心智中的印象和優(yōu)勢認(rèn)知。要素品牌戰(zhàn)略主要應(yīng)用于B2B2C品牌，尤其是工業(yè)品品牌的中間商。圖表1:要素品牌戰(zhàn)略1.要素品牌戰(zhàn)略(直接針對消費(fèi)者的品牌推廣)要素產(chǎn)品3.供應(yīng)下游生產(chǎn)商3.供應(yīng)最終成品生產(chǎn)商3.供應(yīng)消費(fèi)者來源：歐賽斯，國金證券研究所來源：歐賽斯，國金證券研究所(1)拉動終端需求：增加最終產(chǎn)品品牌的價值，幫助最終產(chǎn)品品牌創(chuàng)造消費(fèi)者需求，簡(2)增加客戶忠誠度：建立要素品牌供應(yīng)商和消費(fèi)者的直接聯(lián)系，要素品牌的知名度可(3)增加競爭壁壘：提高產(chǎn)品的競爭差異化可以提高競爭對手進(jìn)入的壁壘。提高的競爭(4)提高談判地位：終端需求和品牌忠誠度可以提高要素供應(yīng)商的地位。建立市場優(yōu)勢地位。在B2B市場中，品牌化能提高信息效率、降低風(fēng)險以及增加價值。實施要素品牌戰(zhàn)略需具備部分條件，主要包括差異化、價值性、產(chǎn)業(yè)鏈下游支持、終端產(chǎn)(1)差異化：要素需具備高度的差異化和獨特性，并且這種差異如獨特的配方和專利技術(shù)。(2)要素具備價值：要素對對終端產(chǎn)品的性能和品質(zhì)起到重大作用。(3)產(chǎn)業(yè)鏈下游支持：產(chǎn)業(yè)鏈下游公司需支持要素品牌生產(chǎn)商的要素品牌化，沒有供應(yīng)鏈支持，要素品牌戰(zhàn)略難以實施。(4)終端產(chǎn)品有價值：最終產(chǎn)品本身要有較高品牌價值，要素差異化推動了終端產(chǎn)品的差異化。(5)終端產(chǎn)品復(fù)雜：終端由多個公司提供部件和要素產(chǎn)品組裝而成，這些公司有時也會獨立銷售其產(chǎn)品，在汽車零件市場較常見。(6)要素的可感知性：終端消費(fèi)者能夠感受到要素產(chǎn)品的優(yōu)點。5行業(yè)專題研究報告增加客戶增加客戶忠誠度終端產(chǎn)品復(fù)雜終端產(chǎn)品有價值產(chǎn)業(yè)鏈下游支持提高談判地位要素的可感知性要素具備價值增加競爭壁壘實行條件差異化來源：國金證券研究所實行條件嚴(yán)苛，策略發(fā)起者主要為細(xì)分市場龍頭。典型例子包括有CPU龍頭英特爾(下游主要為PC制造商)、纖維龍頭萊卡(下游主要為服裝生產(chǎn)商)、聲效系統(tǒng)龍頭杜比(下游主要為音頻設(shè)備制造商、影院)、包裝龍頭利樂包裝(下游主要為液體食品生產(chǎn)商)、自行車零部件龍頭禧瑪諾(下游主要為自行車制造商)防水面料龍頭Gore-Tex(下游主要為戶外服裝生產(chǎn)商)。一方面，該戰(zhàn)略要求較大規(guī)模的營銷投入，中小企業(yè)較難承擔(dān)，一方面該戰(zhàn)略也要求企業(yè)具備在某一成分/部件賽道上具備最優(yōu)秀的產(chǎn)品力，可以對最終的終端產(chǎn)品形成消費(fèi)者認(rèn)可的品質(zhì)加成。公司公司地位品牌下游客戶介紹英特爾全球CPU龍奔騰、酷睿、通過以“IntelInside”項目為代表的一系列toC戰(zhàn)略，英特爾將其處理器作PC制造商為電腦的關(guān)鍵要素進(jìn)行品牌化，提升了消費(fèi)者對使用英特爾芯片的電腦的認(rèn)知和偏好萊卡全球纖維面料龍頭LYCRA服裝制造商通過品牌化策略，使得消費(fèi)者在購買服裝時關(guān)注含有萊卡成分的產(chǎn)品，從而提高了產(chǎn)品的附加值杜比全球降噪及聲效系統(tǒng)龍頭造商、影院通過將其音頻技術(shù)作為電影和家庭影院系統(tǒng)的重要要素進(jìn)行品牌化，使得消費(fèi)者在購買音響設(shè)備時會特別關(guān)注是否采用杜比技術(shù)利樂全球包裝龍利樂磚、利樂液體食品生利樂包裝是一種無菌包裝技術(shù)，通過品牌化，使其成為了牛奶和果汁等液體食頭枕、利樂晶等產(chǎn)商品包裝的重要選擇禧瑪諾全球自行車零部件龍頭自行車制造在自行車行業(yè)，禧瑪諾的變速器和組件被廣泛認(rèn)為是高品質(zhì)的象征，通過要素商品牌化，禧瑪諾提升了其在自行車愛好者中的品牌認(rèn)知度全球防水面料龍頭鞋品生產(chǎn)商Gore-Tex是一種防水透氣面料，是戶外服裝和鞋類的關(guān)鍵要素，通過品牌化，提升在戶外愛好者中的品牌認(rèn)知度來源：歐賽斯，各公司官網(wǎng)等，國金證券研究所1)份額：要素品牌戰(zhàn)略有利于企業(yè)鞏固/提升份額。本的約20%;容量為250毫升的飲料，利樂包裝成本占了產(chǎn)品出廠價的50%,容量為1升零部件市場50%,中高端市場70%;2011年，利樂包裝在UHT(超高溫處理)奶的無菌紙80%-90%,時至今日仍有70%-80%的份額。6領(lǐng)域企業(yè)份額價值量占比主要競爭對手自行車零部件禧瑪諾占全球自行車零部件市場50%,中高端市場70%Shimano套件占高端自行車零售價的20%以上，約占材料成本的三分之一；對于中端自行車，Shimano部件占銷售價格的液體包裝利樂在UHT(超高溫處理)奶的無菌紙盒包裝領(lǐng)域擁有超過70%的全球市場份額(截至2011年)10%,占材料成本的約20%容量為250毫升的飲料，利樂包裝成本占為30%英特爾90年代達(dá)PC市場的80%-90%,當(dāng)前70%-80%2)盈利：要素品牌戰(zhàn)略有利于公司實現(xiàn)超額的增長。①以自行車零部件全球龍頭企業(yè)禧瑪諾為例：公司是一家日本跨國公司，專注于生產(chǎn)自行車零部件、釣魚具、滑雪板和高爾夫用品。公司于1921年創(chuàng)立，最初是一家小型的飛輪生產(chǎn)商；1950年代開始研發(fā)變速系統(tǒng)；1960年代開發(fā)了冷鍛技術(shù)，提高了產(chǎn)品強(qiáng)度并降低了成本；1970年代，開始生產(chǎn)Skylark變速器和自動連接器件，進(jìn)入美國市場；1973年，公司推出了Dura-Ace系列，進(jìn)入專業(yè)自行車變速套件領(lǐng)域；1980年代，公司推出了AX空氣動力賽車系統(tǒng)件系列，以及山地自行車XTRM9000系列等。目前公司在自行車領(lǐng)域的產(chǎn)品線覆蓋了從入門級到專業(yè)級的各種需求，包括變速器、剎車系統(tǒng)、踏板和其他關(guān)鍵零部件，消費(fèi)者群體包括了業(yè)余愛好者、專業(yè)自行車運(yùn)動員和頂級賽事參與方。公司采取一系列措施提升toC品牌力。公司贊助世界級的自行車賽事和知名車隊來提升品牌知名度；與主要的自行車品牌合作，將Shimano組件作為高端自行車的標(biāo)準(zhǔn)配置，樹立品牌形象；在自行車雜志、專業(yè)體育頻道、社交媒體平臺和自行車相關(guān)活動中投放廣告，以提高品牌可見度；講述品牌的歷史、創(chuàng)新和對自行車文化的貢獻(xiàn)，建立了情感聯(lián)系，增強(qiáng)了消費(fèi)者對品牌的忠誠度；在自行車展覽會和貿(mào)易展會上展示最新產(chǎn)品，提供消費(fèi)者親身體驗的機(jī)會，有助于直接與消費(fèi)者溝通并增強(qiáng)品牌認(rèn)知。90年代公司份額顯著提升，構(gòu)筑巨大規(guī)模優(yōu)勢。依靠強(qiáng)大的產(chǎn)品及品牌，禧瑪諾組件在1985/1990/1996年在美國高端自行車市場的搭載率分別為<35%/約70%/約80%,建立起絕對領(lǐng)先優(yōu)勢。2010年公司自行車配件業(yè)務(wù)收入1694億日元，是主要競爭對手SRAM的近4倍、Campagnolo的14倍。當(dāng)前公司份額在全球自行車零部件市場占約50%,中高端市場占約70%。公司盈利能力、自由現(xiàn)金流穩(wěn)健向上。1993-2022年，公司收入從1680億日元增長到6289億日元，CAGR=4.7%,凈利潤從140億日元增長至1301億日元，CAGR=8.0%,毛利率從24.5%增長至42.2%,凈利潤率從8.3%增長至20.7%,自由現(xiàn)金流從2001年的120億美元增長至2022年904億美元，CAGR=9.6%,呈現(xiàn)出自由現(xiàn)金流增速>凈利潤增速>營收增速。其中，公司的自行車業(yè)務(wù)收入從1302億美元增長至5174億日元，營業(yè)利潤從145億日元增長至1450億日元，CAGR分別為5.2%、8.9%,營業(yè)利潤率從11.1%提升至28.0%。77行業(yè)專題研究報告圖表5:禧瑪諾歷史營收整體保持穩(wěn)健增長(十億日元)圖表6:禧瑪諾歷史凈利潤整體保持穩(wěn)健增長(十億日元)凈利潤(十億日元)凈利潤(十億日元)—yoy80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%40030000%25000%20000%4002006005000%0來源：Bloomberg,國金證券研究所來源：Bloomberg,國金證券研究所圖表7:禧瑪諾歷史盈利能力整體穩(wěn)健向上圖表8:禧瑪諾歷史自由現(xiàn)金流穩(wěn)健向上(十億日元)45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0% 5.0%0.0%■自由現(xiàn)金流量(十億日元)來源：Bloomberg,國金證券研究所來源：Bloomberg,國金證券研究所88行業(yè)專題研究報告升TrekCarbonFrameBontragerRaceXXXLiteCarbonFork7BontragerRaceLiteAeroWheelsetBontragerRaceXLiteProSaddBontragerRaceXXXLiteCarbonStemCaneCreekHeadset*Usuallyalowerpercentageonmid-tohigh-endbikes.WheelsetsusuallyranbelowS1,000.1985②以剎車領(lǐng)域全球領(lǐng)先企業(yè)布雷博為例：公司是一家意大利的高性能制動系統(tǒng)和部件的工程年，制動器產(chǎn)品以卓越的性能、可靠性和耐用性而著稱，公司的制動系統(tǒng)被用于許多高端不同于其他剎車制造商，布倫寶整體品牌認(rèn)知更強(qiáng)。公司專注于高端市場，為增強(qiáng)品牌的權(quán)威性和專業(yè)性。2008年，根據(jù)汽車專業(yè)雜志《汽車與運(yùn)動》進(jìn)行的調(diào)研，布倫寶已經(jīng)連續(xù)三年蟬聯(lián)顧客最喜愛的制動系統(tǒng)制造商。盈利方面，公司相較傳統(tǒng)B2B零部件企業(yè)有超額增長。1995-2023年，公司收入從1.7億歐元增長至38.5億歐元，CAGR=11.8%,而同期從事汽車零部件的大陸/電裝/博格華納/麥同期大陸/電裝/博格華納/麥格納分別為7.6%/6.9%/9.9%/6.0%,自由現(xiàn)金流從0.11億元增長至2.9億元，CAGR=12.3%。1998-2023年，公司收入/凈利潤C(jī)AGR=10.8%/13.6%,同期，同屬制動行業(yè)的Knorr-BremseGroup的收入/凈利潤C(jī)AGR=8.4%/11.7%,1995-2023年曙光制動器的收入CAGR=1.3%/6.0%,布雷博99行業(yè)專題研究報告350.00250%300.00200%250.00150%200.00100%150.0050.0050%4500.004000.003500.003000.002500.002000.00500.00-20%-30%圖表14:布雷博2013年后自由現(xiàn)金流有所擴(kuò)大(百萬歐元)350.00300.00250.00200.0050.00(100.00)來源：Bloomberg,國金證券研究所來源：Bloomberg,國金證券研究所更為顯著?；诠乐到嵌?，我們將同屬變速器賽道的禧瑪諾、愛信精機(jī)(禧瑪諾主營業(yè)務(wù)自行車變速器，同行業(yè)對手均未上市，可比公司選取汽車變速箱龍頭愛信精機(jī))作對比，同屬剎車賽禧瑪諾vs愛信精機(jī)：1995-2003年禧瑪諾/愛信精機(jī)的PE估值均值分別為29行業(yè)專題研究報告60.0040.0030.0020.000.006.005.004.003.002.000.00°來源：Bloomberg,國金證券研究所來源：Bloomberg,國金證券研究所7.006.005.004.003.002.000.00°25.0020.005.000.00來源：Bloomberg,國金證券研究所來源：Bloomberg,國金證券研究所6.005.004.003.002.002.502.000.500.000.00°行業(yè)專題研究報告圖表21:布雷博、曙光制動器歷史EV/EBITDA對比來源：Bloomberg,國金證券研究所估值均值分別為37/26,PB估值均值分別為5.3/1.8,PS估值均值分別為5.3/1.4,EV/EBITDA估值均值分別為11.8/9.1(均剔除極端值和負(fù)值),英特爾擁有顯著更高的估值水平。250.000200.000—英特爾—AMD8.006.004.00來源：Bloomberg,國金證券研究所來源：Bloomberg,國金證券研究所—英特爾—AMD45.0040.0035.0030.0025.0020.005.0045.0040.0035.0030.0025.0020.005.00來源：Bloomberg,國金證券研究所來源：Bloomberg,國金證券研究所行業(yè)專題研究報告行業(yè)專題研究報告二，出貨量約800萬片；根據(jù)MercuryResearch,24Q2英特爾主導(dǎo)了客戶端PC市場，占據(jù)78.9%的市場份額，市場第二的AMD則為21.1%,其中臺式機(jī)市場24Q2英特爾、AMD分別占據(jù)77%、23%,筆記本市場分別占據(jù)80%、20%,數(shù)據(jù)中心市場分別占據(jù)76%、來源：Canalys,國金證券研究所1991年英特爾推出要素品牌化戰(zhàn)略，對于鞏固公司在微處理器的市場地位起到了深遠(yuǎn)的品同質(zhì)化帶來競爭加劇、消費(fèi)者對于電腦組件的感知有限三大因素。擁有PC約0.9/21.7/50.5臺，回到1990年的時點看，當(dāng)時仍處個人PC的普及仍處在相對早期，而整個90年代為個人PC的加速普及期。電腦普及率的提高推動了微處理市場的■美國每100人擁有個人電腦(個)來源：世界銀行，國金證券研究所來源：世界銀行，國金證券研究所行業(yè)專題研究報告行業(yè)專題研究報告2)產(chǎn)品同質(zhì)化帶來競爭加劇。微處理器制造商如AMD、Cyrix,除了自己的芯片技術(shù)外，還迅速跟進(jìn)推出價格較低的針對英特爾的克隆產(chǎn)品，部分PC制造商也通過開發(fā)自己的微MicrosystemsComputer合作，生產(chǎn)出價格更低廉的芯片，對英特爾的市場份額和芯片的價格形成沖擊。迫于競爭壓力，根據(jù)McCathey、Deutshman,1990年Q3-1992年Q3英特爾的486芯片價格持續(xù)下降，降幅在1991年尤為明顯。圖表28:1990年Q3-1992年Q3英特爾的486芯片價格持續(xù)下降，降幅在1991年Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q33)消費(fèi)者對于電腦組件性能的感知有限。90年代初，盡管英特爾已經(jīng)是微處理器領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者，但大多數(shù)消費(fèi)者對電腦的了解有限，主要關(guān)注點在于電腦品牌和基本的功能，而非具體的組件。當(dāng)時的CPU主要以80286、80386為主，其中386相較286產(chǎn)品有重大技術(shù)突破，但推出后銷量上卻落后于286,原因在于消費(fèi)者對CPU的具體性能和差異缺乏關(guān)注，傾向于信任成熟產(chǎn)品(即使產(chǎn)品已經(jīng)過時且不便宜)。來源：英特爾官網(wǎng)，國金證券研究所面臨競爭困局，英特爾采取要素品牌戰(zhàn)略，推行路徑包括六個方面：調(diào)研消費(fèi)者行為、直接的toC營銷、和B端的合作營銷、幫助客戶擴(kuò)大產(chǎn)品品類、和B端在非營銷領(lǐng)域的合作、持續(xù)的toC營銷。行業(yè)專題研究報告行業(yè)專題研究報告名稱通過激勵手段與OEM廠合作推廣“IntelInside”1)調(diào)研消費(fèi)者行為：分析出性價比和兼容性(本質(zhì)上為性能)為核心感知要素。當(dāng)時微處理器的toB端客戶特點為對價格敏感，看重可靠性、靈活性、對未來軟件的兼容性，重視專業(yè)度，市場導(dǎo)向；toC端客戶特點為大多數(shù)人缺乏專業(yè)知識，擔(dān)心產(chǎn)品處理能不足從而無法運(yùn)行軟件，會購買相對高價的名牌設(shè)備。最終英特爾總結(jié)出市場的核心需求：1)性價比：在同等條件下更低的價格；2)兼容性/性能：產(chǎn)品需要適應(yīng)當(dāng)前和未來軟件的技術(shù)需求。下一代微處理器586(較486芯片有顯著提升),并選擇“奔騰”作為其586芯片的名場份額的難度。3)面向C端的直接營銷：了1400萬美元的廣告費(fèi)用關(guān)于消費(fèi)者推廣；1992年，英特爾大大增加其銷售預(yù)算，達(dá)約2.5億美元，用于直接+間接廣告、促銷和公共關(guān)系上。此外，英特爾搭建了直銷團(tuán)隊，向企業(yè)用戶推廣其486微處理器。管理層報告稱，幾乎所有這些銷售電話都為英特爾的OEM客戶帶來了更大的PC訂單，公司作為486芯片的唯一供應(yīng)商，有效防止了訂單外流至386芯片的PC制造商。②拓展直接面向消費(fèi)者的銷售和服務(wù)：英特爾將業(yè)務(wù)擴(kuò)展到附加設(shè)備，這些附加設(shè)備直接面向消費(fèi)者銷售，例如為了克服困擾消費(fèi)者的產(chǎn)品過時問題，英特爾鼓勵一些制造商設(shè)計設(shè)備來兼容未來幾代更強(qiáng)大的芯片。行業(yè)專題研究報告行業(yè)專題研究報告廣告中都包含英特爾標(biāo)識。IBM于1991年4月首次投放此類廣告，到12月，英特爾已與近300家其他計算機(jī)制造商簽約，其中10制造商的預(yù)算緊張，無法進(jìn)行大量廣告宣傳，而通過在廣告中放置“IntelInside”徽標(biāo)，PC制造商的高管估計，英特爾的項目為公司提供了超100萬美元的“回扣”;NCR公司②向消費(fèi)者推廣合作的PC商：除了直接的“IntelInside”廣告外，英特爾還贊助基礎(chǔ)；③拓展計算機(jī)技術(shù)的應(yīng)用領(lǐng)域：開發(fā)具備“閃存”功能的微處理器，將計算機(jī)技術(shù)的應(yīng)用擴(kuò)展到儀器、汽車電子和軍事裝備。④提供產(chǎn)品服務(wù)縮短電腦商、軟件商的產(chǎn)品開發(fā)周期。提供軟件仿真，以便PC制造商可了允許計算機(jī)軟件與電腦通信的編譯器，使得軟件更能夠充分發(fā)揮持續(xù)提升的電腦性2.3效果：市占率70%→90%,鞏固份額與盈利營銷體系，打破了以往以286、386芯片等無差異化命名、內(nèi)卷式的競爭模式，以一個行業(yè)專題研究報告盡管在1991年成功仿制386并將之命名為AM386,隨后又成功仿制了486,但由于產(chǎn)品技術(shù)和性能的代際落差，致使錯過PC發(fā)展的黃金期。1990年代，英特爾的銷管費(fèi)率始終大于研發(fā)費(fèi)率，顯著區(qū)別于AMD等競爭對手。從結(jié)果上看，英特爾要素品牌戰(zhàn)略的顯著成效為份額的持續(xù)增長、收入&利潤水平與同行甩開差距。1)市占率的持續(xù)提升：1990年代英特爾在微處理器的市占率持續(xù)提升，從1993年Q1的70%左右提升至一度達(dá)90%以上，并長期維持在80%以上的水平，極大地甩開了與圖表32:1990年代英特爾在微處理器的市占率持續(xù)提升，從1993年Q1的70%左右提升至一度最高90%以上604D9960220140320700120020201403207001200202003Q103241to7+o2ta1031%,99年收入達(dá)294億美元，同期AMD的收入CAGR為11%,99年收入約29億美元，僅為英特爾的1/10,凈利潤從1996年起轉(zhuǎn)虧。3)利潤率維持高位堅挺。1990年公司的毛利率基本保持在50%-60%(1993年達(dá)63%),凈利潤率在1991年為17%,93年起均維持在20%以上，AMD的毛利率自1995年起下滑至50%以下，凈利率1996年起轉(zhuǎn)負(fù)。圖表33:1990年代英特爾收入大幅提升，同期AMD從1996年起收入承壓(百萬美元)200020022003200420052006200720082009202020222023英特爾AMD——收入比(英特爾/AMD)400003000020000行業(yè)專題研究報告圖表34:1990年代英特爾凈利潤大幅提升，同期A美元)■英特爾■AMD250002000050002000200220032004200620072008200920202022202320002002200320042006200720082009202020222023(5000)圖表35:1990年代英特爾毛利率基本維持在50%-60%,AMD從1995年起毛利率顯著下行——英特爾——AMD---毛利率差距(英特爾-AMD)70%60%40%30%20%20002002200020022004200620072022-5%-10%行業(yè)專題研究報告圖表36:1990年代英特爾凈利率整體保持領(lǐng)先40%20%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%80%60%40%20%-10%圖表37:1990年代英特爾的銷管費(fèi)率一直大于研發(fā)費(fèi)率——銷管費(fèi)率-英特爾一一銷管費(fèi)率-AMD發(fā)費(fèi)率-英特爾一一研發(fā)費(fèi)率-AMD25%20%行業(yè)專題研究報告充電便利性價格用車成本能耗配置續(xù)航里程安全性用車成本舒適性充電便利性來源：汽車之家X新浪汽車《新能源汽車用戶用車焦慮洞察報告》,國金證券研究所來源：汽車之家X新浪汽車《新能源汽車用戶用車焦慮洞察報告》,國金證券研充電便利性質(zhì)量能耗價格保值率品牌來源：汽車之家X新浪汽車《新能源汽車用戶用車焦慮洞察報告》,國金證券研究所電池壽命短、續(xù)航里程不足以及安全性擔(dān)憂，仍是消費(fèi)者購買新能源車的最大阻礙，也均與電池緊密相關(guān)。根據(jù)《2024年新能源汽車用戶用車焦慮洞察報告》,阻礙消費(fèi)者購買新能源的主要因素有三：電池未來的更換成本高、續(xù)航里程不足以及對安全性能的疑慮。與新能源車主相比，準(zhǔn)新能源車主對這三項的焦慮更為嚴(yán)重，尤其是對未來電池更換成本過高的焦慮，占比接近八成。準(zhǔn)新能源車主更擔(dān)憂實際續(xù)航差異和電池嚴(yán)重衰減。續(xù)航方面，新能源車主最在意高/低溫條件下的能耗增加.占比最高.為36%:而準(zhǔn)新能源車主.則更擔(dān)憂未來續(xù)航的衰減.高出新能源車主11個百分點。行業(yè)專題研究報告■新能源車主■考慮購買新能源車用戶電池壽命短及更換成本高續(xù)航里程不夠安全性不高新品牌或車型存在退市風(fēng)險，影響維保和二手車保值率上市后降價或產(chǎn)品迭代，老車型無法享受升級服務(wù)充電不方便二手車保值率低車價相對于同級別的燃油車高，保險貴不適應(yīng)新的駕駛感受30%34%64%來源：汽車之家X新浪汽車《新能源汽車用戶用車焦慮洞察報告》,國金證券研究所■考慮購買新能源車用戶■考慮購買新能源車用戶36%實際續(xù)航與標(biāo)定續(xù)航差異大高速場景下續(xù)航衰減，能耗增加使用較長時間后，續(xù)航衰減嚴(yán)重高溫、低溫條件下續(xù)航衰減，能耗增加■新能源車主來源：汽車之家X新浪汽車《新能源汽車用戶用車焦慮洞察報告》,國金證券研究所3.2安全：安全事故(韓國為例)、電池車檢有助于催化C端認(rèn)知以韓國為例，電池的大規(guī)模安全事故會直接推動品牌的C端認(rèn)知。韓國的奔馳起火事件大幅提升了韓國民眾對電池的關(guān)注度。8月1日，在韓國仁川市的一個公寓地下車庫里，一輛電動汽車起火，導(dǎo)致140多輛汽車被燒毀或損壞，并對周邊居民生活造成嚴(yán)重影響，部分居民被迫轉(zhuǎn)移至避難所。據(jù)初步調(diào)查，起火車輛為一輛梅賽德斯-奔馳電動汽車，火災(zāi)不僅直接損毀了起火車輛，還波及了周圍停放的眾多車輛，包括許多其他品牌和型號的電動汽車及燃油車，引發(fā)車主不安情緒。與國內(nèi)電動汽車的電池信息都公開可查不同，在韓國供應(yīng)商信息被整車企業(yè)當(dāng)作保密信息，但在起火事故發(fā)生后，韓國民眾要求汽車廠商提高供應(yīng)鏈透明度的呼聲漸高。整車廠公開在韓國銷售的電動汽車搭載的動力電池信息。8月13日，韓國政府召開了電動汽車火災(zāi)對策會議，討論電動車安全問題，并建議整車廠商主動公開在市面銷售的電動汽車電池，并將于下月初發(fā)布電動汽車安全綜合對策。整車廠紛紛響應(yīng)，目前韓國在售的所有21個電動汽車品牌已公布了69款車的電池制造商。其中，有43款車裝載了韓系動力電池，包括LG新能源、三星SDI和SKOn;有17款車裝載了中國電池制造商寧行業(yè)專題研究報告德時代(CATL)和孚能科技的電池；其余車型混用韓國、中國和日本電池品牌。后續(xù)電池認(rèn)證計劃有望從法規(guī)角度落實車型的電池供應(yīng)商披露規(guī)則，韓國消費(fèi)者對品牌的感知將持續(xù)提升。據(jù)路透社報道，韓國執(zhí)政黨國民力量黨8月25日表示，在發(fā)生涉及電動汽車的火災(zāi)后，政府已同意將于10月提前啟動電動汽車電池認(rèn)證計劃，要求在韓國運(yùn)營的汽車制造商公開電動汽車中使用的電池信息。過去韓國民眾對于電池供應(yīng)商并無感知，而未來韓國民眾對于電池品牌的感知只增不減。品牌電池供應(yīng)商大眾三星SDI、LGES奧迪三星SDI、LGESStellantis寧德時代、三星SDI特斯拉寧德時代、松下、LGES雪佛蘭比亞迪梅賽德斯奔馳SKOn、寧德時代、孚能科技、LGESLG新能源、SKOn、孚能科技寶馬寧德時代、三星SDI現(xiàn)代寧德時代、LGESSKOn起亞LGES、SKOn、寧德時代KGMobilt比亞迪沃爾沃極星LGES寧德時代、LGES安全事故也對韓國整體新能源汽車的發(fā)展構(gòu)成不利影響。1)政府介入，對電動汽車使用進(jìn)行限制：首爾市政府周五表示，它將建議從9月開始，地下停車場只允許電池電量在90%或以下的電動汽車進(jìn)入。首都公共停車場的快速充電樁將試點80%的充電限制，并計劃將該規(guī)則擴(kuò)展到私人運(yùn)營商。與此同時，在相關(guān)滅火設(shè)施達(dá)到要求前，部分地區(qū)限制電動汽車在特定場所中使用。例如，H航運(yùn)公司決定自9月1日起停止在郁陵島和蔚珍之間的船只上裝載電動汽車；京畿道施遷至地面的公寓提供補(bǔ)助。這場火災(zāi)不僅引發(fā)了消費(fèi)者對電動汽車安全性的日益增長的擔(dān)憂，也促使韓國政府加快了對相關(guān)安全規(guī)定的審議。2)安全事故也對電車品牌和民眾的購買意愿均形成沖擊：事發(fā)后，奔馳宣布自8月14日起將在韓國75個服務(wù)中心為電動汽車車主提供免費(fèi)檢測服務(wù)，同時計劃支付約45億韓元(約合人民幣2370萬元)幫助受此次起火事故影響的居民。隨著電動車起火事故帶來的擔(dān)憂以及民眾對電池供應(yīng)商的關(guān)注度上升，韓國民眾電動車購買欲望或進(jìn)一步降低，由于消費(fèi)者的恐慌，搭載與起火車型同品牌電池的電動車的市場認(rèn)可度很起火事故的電池品牌在獲得新訂單方面也將遭遇困難。行業(yè)專題研究報告平臺上的價格已經(jīng)暴跌至5000萬韓元(合26.35萬元人民幣)左右。建議車企公布在售車型的電池供應(yīng)商：韓國政府召開了電動汽車火災(zāi)對策會議，討論電動車安全問題，并建議整車廠商主動公開在市面銷售的電動汽車電池，并將于下月初發(fā)布電動汽車安全綜合對策21個電動汽車品牌已公布了69款車的電池制造商韓國奔馳起火事件其他電車品牌政府來源：汽車商業(yè)評論，觀察者網(wǎng)，懂車帝，國金證券研究所以國內(nèi)電動二輪車市場為例，鋰電池安全性成為制約二輪車C端鋰電滲透的重要因素。22年期國內(nèi)電動二輪車市場規(guī)模、出貨量均呈下滑趨勢，安全性為重要原因。起點研究院 (SPIR)數(shù)據(jù)顯示，2023年中國電動兩輪車鋰電池市場規(guī)模89億元，同比下降12.8%:出貨量達(dá)到8.5Gwh(鋰電池pack口徑),同比下降8.7%。2023年中國鋰電兩輪車滲透率為5.5%,滲透率有所下降。下降現(xiàn)象的背后，主要原因可歸結(jié)為兩點：首先，當(dāng)前市場下，兩輪車鋰電池成本相較于鉛酸電池依然很高，鋰電池的價格是鉛酸電池的2-3倍左右，價格因素依然是制約鋰電兩輪車發(fā)展的重要因素；其次，鋰電池的安全性問題持續(xù)引發(fā)關(guān)注，兩輪車鋰電池產(chǎn)品安全性還需提高，消費(fèi)者對于電動兩輪車用鋰電池安全性存在一定的顧慮，對鋰電兩輪車滲透率存在一定的制約。公布了7月全國電動自行車火災(zāi)統(tǒng)計數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，7月1日至7月31日，全國共發(fā)熱失控占65.6%,車輛電氣線路故障占31.0%,這兩項是引發(fā)電動自行車火災(zāi)的主要原因。值得注意的是，電動自行車停放未充電時發(fā)生火災(zāi)639起，占比高達(dá)45.6%,行駛中起火449起、充電狀態(tài)中起火314起，分別占比32.0%、22.4%,反映出電動自行車本質(zhì)安全問題需要持續(xù)重點關(guān)注解決。專家表示，蓄電池?zé)崾Э噩F(xiàn)象的產(chǎn)生，與蓄電池技術(shù)與生產(chǎn)質(zhì)量、人為或意外引起的撞擊、電池老舊損傷的積累、電池使用壽命等因素密切相關(guān)。杜絕和減少這一現(xiàn)象，依賴于蓄電池技術(shù)的迭代升級和生產(chǎn)、使用、停放、充電等各環(huán)節(jié)的規(guī)范管控。從電池類型看，在蓄電池故障引發(fā)的火災(zāi)中，鋰電池有622起，占比82.1%,鉛酸電池有131起，占比17.3%。電池品牌中以超威127起、天能118起、星恒41起排名行業(yè)專題研究報告圖表45:電動二輪車鋰電池市場規(guī)模有所萎縮圖表46:電動二輪車鋰電池出貨量有所萎縮電動二輪車鋰電池市場規(guī)模(億元)400yoy202340%-10%864202019電動二輪車鋰電池出貨量(GWh)—yoy40%20%-10%20192020202120222020202120222023來源：起點鋰電，國金證券研究所來源：起點鋰電，國金證券研究所電池安全仍是國內(nèi)用戶購買新能源車的最大擔(dān)憂。用戶對新能源車安全方面的焦慮，主要集中在電池安全類問題，占比近97%,降低或消除因電池引發(fā)的事故是長期趨勢。其中，用戶最擔(dān)心因碰撞造成電池起火，占比最高，為81%;高溫環(huán)境下造成的電池?zé)崾Э匾l(fā)的火災(zāi)居第二位，占比為67%。車輛發(fā)生碰撞產(chǎn)生火花，易造成電池燃燒起火高溫環(huán)境下造成電池?zé)崾Э仄鸹鸪潆婋妷哼^大或充電設(shè)備老化易發(fā)生起火電池發(fā)生碰撞擠壓變形，增加更換成本車輛浸泡或雨水環(huán)境下易造成電池包滲水，導(dǎo)致電池短車輛發(fā)生碰撞產(chǎn)生火花，易造成電池燃燒起火高溫環(huán)境下造成電池?zé)崾Э仄鸹鸪潆婋妷哼^大或充電設(shè)備老化易發(fā)生起火電池發(fā)生碰撞擠壓變形，增加更換成本車輛浸泡或雨水環(huán)境下易造成電池包滲水，導(dǎo)致電池短路起火42%41%來源：汽車之家X新浪汽車《新能源汽車用戶用車焦慮洞察報告》,國金證券研究所電池安全為新能源車召回的核心問題。截至2023年年底，中國已累計實施新能源汽車召回268次，涉及570萬輛，火災(zāi)直接相關(guān)的召回數(shù)量為81次；在23年國內(nèi)乘用車召回數(shù)量中，新能源汽車超過138.68萬輛，占比21%。特斯拉兩款車型、寶馬iX3、i3位居新能源車召回數(shù)量第1-4位，其中與動力電池安全問題相關(guān)的召回數(shù)量排在新能源車召回原因第一位，主要涉及動力電池軟件或硬件故障導(dǎo)致車輛在行駛中失去動力、電車熱失控等行業(yè)專題研究報告圖表48:2023年全年乘用車召回涉及問題排行，電池安全為新能源車召回第一大原因發(fā)動機(jī)發(fā)動機(jī)18新能源汽車電池15軟件控制/駕駛輔助功能14車身(車窗、車門、天窗等)12安全氣囊8安全帶5多媒體系統(tǒng)4轉(zhuǎn)向系統(tǒng)3雨刮器3燃油泄漏3制動系統(tǒng)輪胎車主可能誤踩加速踏板來源：消費(fèi)者報道，國金證券研究所動力電池已被納入車檢的必檢范圍。《中華人民共和國道路交通安全法實施條例》規(guī)定，營運(yùn)載客汽車5年以內(nèi)每年檢驗1次，超過5年每6個月檢驗1次。小型、微型非營運(yùn)載客汽車6年以內(nèi)每2年檢驗1次(6年之內(nèi)新車免予上線檢測),超過6年每年檢驗1次，超過15年每6個月檢驗1次。23年6月，公安部起草的《新能源汽車運(yùn)行安全性能檢驗規(guī)程》征求意見稿發(fā)布，首次從定量技術(shù)檢驗角度提出了對新能源汽車動力電池、驅(qū)動電機(jī)、電控系統(tǒng)、電氣安全的檢驗規(guī)定。安全性能檢驗項目分為可選項目和必選項目，當(dāng)被檢車輛動力電池、驅(qū)動電機(jī)、電控系統(tǒng)等線上運(yùn)行數(shù)據(jù)異常時，對應(yīng)的可選項目應(yīng)進(jìn)行檢驗。預(yù)計25年該規(guī)程于25年3月正式實施。圖表49:新能源汽車運(yùn)行安全性能檢驗項目表序號檢驗項目適用車型載客汽車貨車(三輪汽車除外)、專項作業(yè)車非營運(yùn)小型、微型載客汽車其他類型載客汽車1動力蓄電池安全動力蓄電池最高溫度●●●單體蓄電池最高電壓●●●單體蓄電池電壓極差●●●BMS總電壓示值精度●●●放電動力蓄電池最高溫度O●●單體蓄電池最低電壓O●●動力蓄電池容量保持率OOo2驅(qū)動電機(jī)安全驅(qū)動電機(jī)溫度OOo電機(jī)控制器溫度OO03電控系統(tǒng)安全DC/DC變換器溫度Ooo4電氣安全充電插座絕緣電阻●●●電位均衡●●●注1:"●"為必檢，“O”為可選。注2:動力蓄電池安全(充電)、電位均衡(外殼與外殼間)不適用于無直流充電口的車輛。來源：公安部，國金證券研究所3.3電池壽命：電池脫保來臨+V2G發(fā)展，壽命焦慮增強(qiáng)當(dāng)前電池質(zhì)保年限低于車輛平均使用年限。根據(jù)蔚來李斌的發(fā)言，目前電池循環(huán)壽命低于整車可行駛里程，整車可行駛里程可達(dá)100萬公里，但是行業(yè)通常電池循環(huán)壽命里程只能達(dá)到24萬公里，電池日歷壽命低于汽車用戶實際用車年限。概括來說，車輛平均使用年限可以達(dá)到15年，而當(dāng)前行業(yè)平均質(zhì)保年限只有8年。行業(yè)專題研究報告執(zhí)行對電池、電機(jī)等核心部件提供8年或者12萬公里質(zhì)保(先到達(dá)為準(zhǔn)),24年首批“脫?！睍r間已經(jīng)來到。根據(jù)蔚來展示的數(shù)據(jù)，過去8年內(nèi)，配備按照國家電池質(zhì)保要求的電動車總量已超1900萬輛，其中大部分車輛的電池質(zhì)保預(yù)計在未來8年內(nèi)“脫?！薄ｎA(yù)計到2025、2028、2032年，國內(nèi)“脫保”電車將達(dá)32、98、720萬輛，未來8年內(nèi)，我國動力電池質(zhì)保到期產(chǎn)品將累計將近2000萬輛。8000000700000060000005000000400000020000000每年電池質(zhì)保到期的新能源汽車數(shù)量(輛)—yoy20%-20%來源：36氪，蔚來，國金證券研究所程式電動車，更換電池費(fèi)用約8.6萬元(約1933元/kWh);一輛電池容量為30.7kWh的混動車，更換電池費(fèi)用約5.9萬元(約1921元/kWh)。電池更換費(fèi)用高昂，電池過快衰減將直接影響消費(fèi)者的用車經(jīng)濟(jì)性。截至今年6月底，我國新能源汽車保有量已超2400萬輛，并且還在迅速增長。24年1月4日，國家發(fā)改委、國家能源局、工信部、市場監(jiān)管總局發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)新能源汽車與電網(wǎng)融合互動的實施意見》,被視為V2G產(chǎn)業(yè)發(fā)展的實施方案。它設(shè)定了我國V2G產(chǎn)業(yè)第一個階段性發(fā)展目標(biāo)：到2025年，V2G技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)體系初步建成；市場機(jī)制建設(shè)取得重要進(jìn)展；由國家能源局牽頭，初步選定長三角、珠三角、京津冀魯、川渝等4個片區(qū)開展V2G規(guī)?；圏c示范，力爭2025年底前建成5個以上示范城市以及50個以上雙向充放電示范項目。V2G試點示范城市2025年全年充電電量60%以上、私人充電樁充電電量80%以上集中在低谷時段；到2030年，V2G實現(xiàn)規(guī)模化應(yīng)用，智能有序充電全面推廣。(1)對電池使用壽命的影響，是用戶參與V2G主要顧慮。車主參與V2G的主要顧慮，排焦慮和可能存在安全風(fēng)險。行業(yè)專題研究報告行業(yè)專題研究報告圖表51:對電池使用壽命的影響，是用戶參與V2G主要顧慮40%25%效公效公C來源：中國儲能網(wǎng)，國金證券研究所(2)用戶對于參與V2G造成的電池使用壽命損耗忍受度較低。超過70%的車主僅能接受電池壽命損耗5%以內(nèi)。電池壽命損耗是車主參與V2G的重要關(guān)注點。60.00%40.00%30.00%20.00%2%以內(nèi)2%-5%5%-858%-10%10%-15%15%-20%不清楚其他來源：中國儲能網(wǎng)，國金證券研究所電池耐用性預(yù)計在營銷中愈發(fā)重要。面對V車與電網(wǎng)融合互動的實施意見》,明確車網(wǎng)互動包括智能有序充電、雙向充放電等形式，并提出加大動力電池關(guān)鍵技術(shù)攻關(guān)，在不明顯增加成本基礎(chǔ)上將動力電池循環(huán)壽命提升至3000次及以上。電池的可靠性和耐久性預(yù)計在新能源汽車營銷工作中愈發(fā)重要。3.4續(xù)航&快充：里程焦慮仍存在，聚焦電池的低溫、快充性能里程焦慮更多集中在低溫續(xù)航衰減，掛鉤電池的低溫性能。通過加大電池體積、提高電池能量密度、降低能耗、回收動能等一系列手段，新能源汽車的續(xù)航里程不斷突破，不少車型的續(xù)航里程可達(dá)600-700km,部分車型續(xù)航超1000公里，而在實際在購車時，多數(shù)用戶在長續(xù)航與標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航中傾向于選標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航，說明高低溫敏感，導(dǎo)致CLTC續(xù)航與真實場景續(xù)航差別較大，消費(fèi)者存在明顯的體感差。行業(yè)專題研究報告行業(yè)專題研究報告里程焦慮的另一方面在補(bǔ)能焦慮，掛鉤電池的快充性能?！?023中國電動汽車用戶充電行為研究報告》顯示，95.4%的用戶選擇快充充電，同時公共充電樁存量中大功率充電的占比顯著提升，270kW功率以上的公樁占比3%(2022年為)2%。充電聯(lián)盟副秘書長仝宗旗認(rèn)為，對車企而言，能否在產(chǎn)品研發(fā)階段增加支持快充能力的車型或快充樁設(shè)施的鋪設(shè)范圍，其結(jié)果可能會影響其市場認(rèn)可度。目前，市面上搭載800V高壓平臺的電動汽車車型已經(jīng)近百款，大部分新車價格都在20萬+,個別車型下探至15萬元區(qū)間，加速了800V高壓車型的普及。四、寧德時代toC路徑：產(chǎn)品為基，品牌為核，營銷為矛4.1背景：電車持續(xù)滲透，電池陷入價格戰(zhàn)當(dāng)前國內(nèi)新能源汽車滲透率仍有上行空間。過去幾年國內(nèi)新能源乘用車的銷量大幅上行，滲透率從20年1月的2.4%提升至24年6月的48.5%。站在當(dāng)前時點，一方面我們判斷國內(nèi)遠(yuǎn)期新能源汽車滲透率有望達(dá)80%以上，滲透率仍有上行空間；另一方面當(dāng)前新能源汽車的廣泛普及使消費(fèi)者愈發(fā)明確當(dāng)下新能源汽車的痛點。類似過去CPU的價格戰(zhàn)，電池行業(yè)當(dāng)前也深陷價格戰(zhàn)。一方面是碳酸鋰等核心原材料的價格下滑，一方面是產(chǎn)品同質(zhì)化程度提升、行業(yè)競爭加劇，23年后國內(nèi)動力電池價格一直處于下行通道。圖表53:新能源汽車的月度滲透率持續(xù)提升圖表54:電池價格持續(xù)下降(元/Wh)新能源乘用車零售銷量(輛)—新能源汽車滲透率一國產(chǎn)方形動力電芯(三元)10000009000008000007000006000005000004000003000002000000Ⅲ60%40%20%2023/05/062023/06/252023/071202023/12/172024/02/052024/03/012024/03/26 2024/06/09 2024/08/23,乘聯(lián)會，國金證券研究所來源：百川盈孚，國金證券研究所消費(fèi)者過去對于電池的感知不強(qiáng)。過往消費(fèi)者對于電池的認(rèn)知主要集中在三元鋰電池、磷酸鐵鋰電池等(類比CPU的286、386稱呼),而對于電池“品牌“感知整體較弱。基于這幾點因素，我們判斷電池行業(yè)當(dāng)前所處的環(huán)境與90年代初美國CPU行業(yè)環(huán)境類似，為了破除產(chǎn)品同質(zhì)化高、價格內(nèi)卷等困境，當(dāng)前是龍頭企業(yè)推出toC戰(zhàn)略的合適時點。4.2品牌化：產(chǎn)品力為根基，打造差異化認(rèn)知相比二線電池企業(yè)，公司擁有完善的品牌矩陣和持續(xù)領(lǐng)先的產(chǎn)品力。針對鐵鋰車型、三元車型、商用車、乘用車換電、重卡換電領(lǐng)域，公司分別推出神行電池、麒麟電池、天行電騏驥換電等品牌打造差異化，擺脫消費(fèi)者對傳統(tǒng)三元電池、鐵鋰電池的同質(zhì)化認(rèn)知。行業(yè)專題研究報告麒麟電池麒麟電池——三元車型麒麟問世推陳出新麒麟問世推陳出新255wh/kg72%>1000km系統(tǒng)能量密度體積利用率神行電池神行電池——鐵鋰車型 寧德時代天行輕型商用車(L)-超充版8年8年80萬公里超長壽命155Wh/kg能量密度500km200度超大電量500km200度超大電量200wh/kgEVOGO——乘用車換電QIJ]騏弱換電3-6萬元/年來源：寧德時代官網(wǎng)，國金證券研究所(1)神行電池：主打鐵鋰，形成強(qiáng)差異化產(chǎn)品體系，產(chǎn)品力、量產(chǎn)進(jìn)展領(lǐng)先。2023年公司推出神行電池，主打快充、高續(xù)航、低溫性能。產(chǎn)品為全球首款磷酸鐵鋰4C超充電池，最高續(xù)航超過700公里，充電10分鐘續(xù)航400公里，零下10攝氏度半小時充電至80%,做到全溫域快充，23年底量產(chǎn)，24Q1裝車上市，搭載車型包括全新極氪001、小米SU7Pro、星紀(jì)元ET、廣汽AlONYPlus、紅旗E-QM5等。其中在極氪001上充電倍率達(dá)5C,10%-80%SOC充電約需11分鐘。24年公司推出神行Plus電池。系統(tǒng)能量密度達(dá)到205Wh/kg,可提供1000公里的續(xù)航，支持4C超充，10分鐘內(nèi)可以補(bǔ)能600公里，在零下20C°的極端溫度下充電效率提升50%。在神行及神行Plus大的體系之內(nèi)，根據(jù)性能長板，又分低溫版、長壽命、全能型等細(xì)分①神行低溫版：搭載車型包括星紀(jì)元ET,能實現(xiàn)在零下20℃的環(huán)境下，20%-80%充電僅需24分鐘。②神行長壽命系列：搭載車型包括哪吒L,支持8年或80萬公里超長電芯質(zhì)保。③神行全能型：搭載車型包括小米SU7Pro,帶電量約94kWh,支持續(xù)航830公里，10%-神行超級增混電池：峰值充電倍率3C,為同級產(chǎn)品最高，30%-80%充電時間為15分鐘，具備245km純電續(xù)航里程、1152km綜合續(xù)航里程；②52.4kWh神行4C超級增混電池：峰值充電倍率4C,為增程電池最高，30%-80%充電時間為10分鐘，具備325km純電續(xù)神行電池產(chǎn)品系列做出了行業(yè)領(lǐng)先的差異化程度、性能及量產(chǎn)進(jìn)度。整體看，根據(jù)客戶的不同需求，寧德時代的神行電池產(chǎn)品定制化出不同的性能組合，用更細(xì)分的產(chǎn)品，在快充、低溫、長壽命、增混等細(xì)分領(lǐng)域都做到行業(yè)領(lǐng)先，搭載車型眾多，量產(chǎn)節(jié)奏顯著領(lǐng)先行業(yè)其他企業(yè)。企業(yè)代表車型續(xù)航電量電池系統(tǒng)能量密度電池倍率快充電量快充時間(小時)量產(chǎn)節(jié)奏寧德時代池能量型紅旗E-QM52024款450KM出行版450已量產(chǎn)快充型已量產(chǎn)行業(yè)專題研究報告全能型小米SU7Pro一-已量產(chǎn)長壽型低溫型增混電池哪吒L2024款510閃充版已量產(chǎn)星紀(jì)元ET20241518(純電200)已量產(chǎn)阿維塔07電325)一即將量產(chǎn)比亞迪刀片電池刀片電池第二代耀版506km尊貴型--已量產(chǎn)預(yù)計2024年發(fā)布o(jì)ne-stop電池Plus已量產(chǎn)-MAX標(biāo)準(zhǔn)版一已量產(chǎn)中創(chuàng)新航頂流超級純電電池超充-超高功率-超級插混電池一上市-上市-預(yù)計25Q1上市小鵬G9570Pro0.33已量產(chǎn)緯鋰能-AIONS2024款MAX70星耀版一30-80已量產(chǎn)G刻電池-布，發(fā)布即量產(chǎn)國軒高科星晨電池啟晨電池一-預(yù)計24Q4 實現(xiàn)量產(chǎn)第一批搭載啟晨電池的 電動車24Q3進(jìn)入-20-800.33已量產(chǎn)未量產(chǎn)來源：懂車帝，來源：懂車帝，GGII,國金證券研究所(2)麒麟電池：主打三元，性能、量產(chǎn)進(jìn)度保持領(lǐng)先。2022年公司發(fā)布麒麟電池，主打高能量密度、高安全、快充。體積利用率突破72%,可將磷酸鐵鋰電池系統(tǒng)能量密度提升至160Wh/kg,三元電池系統(tǒng)能量密度提升至255Wh/kg;采用全球首創(chuàng)的電芯大面冷卻技術(shù)，將水冷功能置于電芯之間，雙面冷卻的設(shè)計使換熱面積擴(kuò)大四倍，電芯控溫時間縮短至原來的一半，支持5分鐘快速熱啟動及10min充電80%。麒麟電池產(chǎn)品在細(xì)分性能和量產(chǎn)進(jìn)展上做到行業(yè)領(lǐng)先。在極氪009上，麒麟電池的電池系統(tǒng)能量密度達(dá)193Wh/kg,在續(xù)航和能量密度方面行業(yè)領(lǐng)先；在理想MEGA和極氪001上，公司分別為做到5C、4C快充，在快充性能做到行業(yè)領(lǐng)先；在小米SU7上，麒麟電池整體保持較高的續(xù)航能力、能量密度和快充能力，性能相對均衡。量產(chǎn)進(jìn)展方面，23年麒麟電池已進(jìn)入規(guī)模量產(chǎn)，顯著領(lǐng)先行業(yè)，合作品牌包括極氪、問界、阿維塔、理想、小米等。產(chǎn)品特征代表車型續(xù)航電量量密度倍率電量快充時間量產(chǎn)節(jié)奏能量型道版兩驅(qū)-已量產(chǎn)寧德快充型理想MEGA已量產(chǎn)時代麒麟電池快充型全能型小米SU7MAX-已量產(chǎn)已量產(chǎn)長續(xù)航Pro已量產(chǎn)中鎳高電壓300智享版-已量產(chǎn)中創(chuàng)新航smart精靈#32024款BRABUS性能版 已量產(chǎn)超級純電電池電池預(yù)計25年上市已量產(chǎn)欣旺達(dá)欣星耀電池smart精靈#32024款型動四驅(qū)版已量產(chǎn)未量產(chǎn)小鵬G92024款702Pro已量產(chǎn)億緯鋰能新享版已量產(chǎn)國軒G刻電池 24Q2發(fā)布，發(fā)布即量產(chǎn)高科星晨電池-預(yù)計24Q4實現(xiàn)量產(chǎn)(3)天行：主打商用車，在快充、長續(xù)航上打造差異化24年公司推出商用車“天行”,在商用車電池市場做出差異化。目前產(chǎn)品主要包括天行L-超充版、天行L-長續(xù)航版，另外公司也公布了天行L系列產(chǎn)品解決方案，提供30-200度電、實況續(xù)航150-500公里的系列化產(chǎn)品，并且全系快充，支持增程應(yīng)用，力求覆蓋物流行業(yè)全場景。①天行L-超充版：4C快充，滿足時效要求高的運(yùn)輸、物流場景。產(chǎn)品為全球首款4C超充輕型商用車動力電池，可以在12分鐘快速補(bǔ)能60%,電池系統(tǒng)能量密度達(dá)到155Wh/kg,行業(yè)專題研究報告有很多限時的單子，對車輛時效性要求高，充電時間過長會面臨超時罰款的情況，而4C超充電池可以讓車輛短時間內(nèi)充好電出發(fā)。更長里程的運(yùn)輸需求，例如從北京到呼和浩特、從昆明到貴陽，500km續(xù)航中間不用充電。長壽命保障殘值率。當(dāng)前“天行”兩款電池均實現(xiàn)了8年