審計(jì)學(xué) 第十章 資本結(jié)構(gòu)

第十章資本結(jié)構(gòu)1

第一節(jié)有效資本市場(chǎng)第二節(jié)杠桿原理第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論

第四節(jié)

資本結(jié)構(gòu)決策

一、有效資本市場(chǎng)的意義（一）為什么研究市場(chǎng)有效性市場(chǎng)有效性和公司理財(cái)關(guān)系密切（二）什么是有效資本市場(chǎng)市場(chǎng)上的價(jià)格能夠同步地、完全地反映全部的可用信息任何投資者都不能獲得超額收益。有效市場(chǎng)的外部標(biāo)識(shí)：一是證券的有關(guān)信息能夠充分地披露和均勻地分布，使每個(gè)投資者在同一時(shí)間內(nèi)得到等量等質(zhì)的信息；二是價(jià)格能迅速地根據(jù)有關(guān)信息變動(dòng)，而不是沒有反應(yīng)或反應(yīng)遲純。第一節(jié)有效資本市場(chǎng)2（三）市場(chǎng)有效的外部條件（1）理性投資人；（2）獨(dú)立的理性偏差；（3）套利。（滿足其一，市場(chǎng)有效）3市場(chǎng)有效的外部條件條件說明理性的投資人假設(shè)所有投資人都是理性的,當(dāng)市場(chǎng)發(fā)布新的信息時(shí)所有投資者都會(huì)以理性的方式調(diào)整自己對(duì)股價(jià)的估計(jì)。獨(dú)立的理性偏差市場(chǎng)有效性并不要求所有投資者都是理性的,總有一些非理性的人存在。每個(gè)投資人都是獨(dú)立的,則預(yù)期的偏差是隨機(jī)的,而不是系統(tǒng)的.如果假設(shè)樂觀的投資者和悲觀的投資者人數(shù)大體相同,他們的非理性行為就可以互相抵消,使得股價(jià)變動(dòng)與理性預(yù)期一致,市場(chǎng)仍然是有效的。套利市場(chǎng)有效性并不要求所有的非理性預(yù)期都會(huì)相互抵消,有時(shí)他們的人數(shù)并不相當(dāng),市場(chǎng)會(huì)高估或低估股價(jià)。非理性的投資人的偏差不能互相抵消時(shí),專業(yè)投資者會(huì)理性的重新配置資產(chǎn)組合,進(jìn)行套利交易。專業(yè)投資者的套利活動(dòng),能夠控制業(yè)余投資者的投機(jī),使市場(chǎng)保持有效。4二、市場(chǎng)按有效性程度的分類弱勢(shì)有效市場(chǎng)：只反映歷史信息半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)：反映歷史信息和公開信息強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)：反映歷史信息、公開信息和內(nèi)部信息5（1）歷史信息指證券價(jià)格、交易量等與證券交易有關(guān)的歷史信息（2）公開信息指公司的財(cái)務(wù)報(bào)表、附表、補(bǔ)充信息等公司公布的信息,以及政府和有關(guān)機(jī)構(gòu)公布的影響股價(jià)的信息（3）

內(nèi)部信息是指沒有發(fā)布的只有內(nèi)幕人知悉的信息?！咎崾尽克^的“內(nèi)幕者”一般定義為董事會(huì)成員、大股東、企業(yè)高層經(jīng)理和有能力接觸內(nèi)部信息的人士。6弱勢(shì)有效市場(chǎng)含義如果一個(gè)市場(chǎng)的股價(jià)只反映歷史信息,則它是弱式有效市場(chǎng)。判斷弱式有效的標(biāo)志有關(guān)證券的歷史資料（如價(jià)格、交易量等）對(duì)證券的現(xiàn)在和未來價(jià)格變動(dòng)沒有任何影響。反之,如果有關(guān)證券的歷史資料對(duì)證券的價(jià)格變動(dòng)仍有影響,則證券市場(chǎng)尚未達(dá)到弱式有效。【提示1】如果市場(chǎng)達(dá)到弱式有效,技術(shù)分析無用【提示2】在一個(gè)達(dá)到弱式有效的證券市場(chǎng)上,并不意味著投資者不能獲取一定的收益,并不是說每個(gè)投資人的每次交易都不會(huì)獲利或虧損?！咎崾?】“市場(chǎng)有效”只是平均而言,從大量交易的長(zhǎng)期觀察看,任何利用歷史信息的投資策略所獲取的平均收益,都不會(huì)超過“簡(jiǎn)單的購(gòu)買/持有”策略所獲取的平均收益。驗(yàn)證方法（1）檢驗(yàn)證券價(jià)格的變動(dòng)模式,看其是否與歷史價(jià)格相關(guān),例如“隨機(jī)游走模型”；【提示】如果相關(guān)系數(shù)為接近零,說明前后兩時(shí)期的股價(jià)無關(guān),即股價(jià)是隨機(jī)游走的,市場(chǎng)達(dá)到弱式有效（2）設(shè)計(jì)一個(gè)投資策略,將其所獲收益與“簡(jiǎn)單購(gòu)買/持有”策略所獲收益相比較。【提示】例如“過濾檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀?使用過濾原則買賣證券的收益率將超過“簡(jiǎn)單購(gòu)買/持有”策略的收益率,賺取超額收益,則證券市場(chǎng)尚未達(dá)到弱式有效7半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)含義如果一個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格不僅反映歷史信息,還能反映所有的公開信息,則它是半強(qiáng)式有效市場(chǎng)?！咎崾尽抗_信息是指公司的財(cái)務(wù)報(bào)表、附表、補(bǔ)充信息等公司公布的信息,以及政府和有關(guān)機(jī)構(gòu)公布的影響股價(jià)的信息。判斷的特征現(xiàn)有股票市價(jià)能充分反映所有公開可得的信息。對(duì)于投資人來說,在半強(qiáng)式有效的市場(chǎng)中不能通過對(duì)公開信息的分析獲得超額利潤(rùn)?！咎崾尽吭诎霃?qiáng)式市場(chǎng)中公開信息已反映于股票價(jià)格,所以基本分析是無用的。驗(yàn)證方法（1）事件研究基本思想是比較事件發(fā)生前后的投資收益率,看特定事件的信息能否被價(jià)格迅速吸收。如果超常收益只與當(dāng)天披露的事件相關(guān),則市場(chǎng)屬于半強(qiáng)式有效。（2）共同基金表現(xiàn)研究如果市場(chǎng)半強(qiáng)式有效,技術(shù)分析、基本分析和各種估價(jià)模型都是無效的,各種共同基金就不能取得超額收益。8強(qiáng)式有效市場(chǎng)含義如果一個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格不僅反映歷史的和公開的信息,還能反映內(nèi)部信息,則它是一個(gè)強(qiáng)式有效市場(chǎng)。【提示】這里的內(nèi)部信息,是指沒有發(fā)布的只有內(nèi)幕人知悉的信息?！皟?nèi)幕者”一般定義為董事會(huì)成員、大股東、企業(yè)高層經(jīng)理和有能力接觸內(nèi)部信息的人士。判斷強(qiáng)式有效的特征無論可用信息是否公開,價(jià)格都可以完全地、同步地反映所有信息?！咎崾尽坑捎谑袃r(jià)能充分反映所有公開和私下的信息,對(duì)于投資人來說,不能從公開的和非公開的信息分析中獲得利潤(rùn),所以內(nèi)幕消息無用。驗(yàn)證方法對(duì)強(qiáng)式有效資本市場(chǎng)的檢驗(yàn),主要考察“內(nèi)幕者”參與交易時(shí)能否獲得超常盈利。9三、對(duì)有效市場(chǎng)理論的挑戰(zhàn)

(一)行為金融學(xué)對(duì)有效市場(chǎng)理論的挑戰(zhàn)

10(二)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)對(duì)市場(chǎng)有效性的挑戰(zhàn)1.股市崩盤和網(wǎng)絡(luò)泡沫

2.價(jià)值股優(yōu)于成長(zhǎng)股

3.小公司股票收益高于大公司小市值公司股票的平均收益大于大市值股票的平均收益。11四、有效市場(chǎng)理論對(duì)公司理財(cái)?shù)囊饬x

盡管人們對(duì)于有效市場(chǎng)理論還存有爭(zhēng)議,但是占據(jù)主流的觀點(diǎn)仍然是市場(chǎng)在一定程度上有效。有效市場(chǎng)理論對(duì)于公司理財(cái)仍然具有重要指導(dǎo)意義。

(一)管理者不能通過改變會(huì)計(jì)方法提升股票價(jià)值

(二)管理者不能通過金融投機(jī)獲利

(三)關(guān)注自己公司的股價(jià)是有益的：資本市場(chǎng)既是企業(yè)的一面鏡子,又是企業(yè)行為的校正器。1213第二節(jié)杠桿原理

相關(guān)基本概念（一）杠桿的含義杠桿效應(yīng)，是指固定成本提高公司期望收益，同時(shí)也增加公司風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)象。

經(jīng)營(yíng)杠桿財(cái)務(wù)杠桿14

經(jīng)營(yíng)杠桿是由與產(chǎn)品生產(chǎn)或提供勞務(wù)有關(guān)的固定性經(jīng)營(yíng)成本所引起的。經(jīng)營(yíng)杠桿會(huì)放大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

財(cái)務(wù)杠桿則是由債務(wù)利息等固定性融資成本所引起的。財(cái)務(wù)杠桿會(huì)放大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

15（二）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)1.經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)指企業(yè)未使用債務(wù)時(shí)經(jīng)營(yíng)的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)。影響因素主要有：產(chǎn)品需求、產(chǎn)品售價(jià)、產(chǎn)品成本、調(diào)整價(jià)格的能力、固定成本的比重。

2.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指由于企業(yè)運(yùn)用了債務(wù)籌資方式而產(chǎn)生的喪失償付能力的風(fēng)險(xiǎn)，而這種風(fēng)險(xiǎn)最終是由普通股股東承擔(dān)的。16（三）財(cái)務(wù)管理中常用的利潤(rùn)指標(biāo)及相互的關(guān)系

利潤(rùn)指標(biāo)公式邊際貢獻(xiàn)M(contributionmargin)邊際貢獻(xiàn)（M）=銷售收入-變動(dòng)成本M=Q(P-V)息稅前利潤(rùn)EBIT(earningsbeforeinterestandtaxes)息稅前利潤(rùn)（EBIT）=銷售收入-變動(dòng)成本-固定成本關(guān)系公式：EBIT=M-F=Q(P-V)-F稅前利潤(rùn)稅前利潤(rùn)=EBIT-I凈利潤(rùn)凈利潤(rùn)=（EBIT-I）×（1-T）歸屬于普通股的收益歸屬于普通股的收益=凈利潤(rùn)-優(yōu)先股股利17固定成本（主要指固定性經(jīng)營(yíng)成本）：總值固定，單位值隨銷售量遞減變動(dòng)成本：?jiǎn)挝恢倒潭?，總值等于單位值乘以銷售量1819盈虧平衡點(diǎn)當(dāng)企業(yè)銷售收入與成本總額相等，即息稅前利潤(rùn)等于零時(shí)，達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)。此時(shí)的產(chǎn)品銷售量為盈虧平衡點(diǎn)銷售量，設(shè)為QBE。EBIT=QBE(P-V)-F=0QBE=F/(P-V)2021

一、經(jīng)營(yíng)杠桿（OperatingLeverage）

(一)含義：在某一固定經(jīng)營(yíng)成本比重的作用下，銷售量變動(dòng)對(duì)息稅前利潤(rùn)產(chǎn)生的作用。固定性經(jīng)營(yíng)成本的存在導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)產(chǎn)銷量變動(dòng)EBIT固定性經(jīng)營(yíng)成本EBIT更大的變動(dòng)22(二)經(jīng)營(yíng)杠桿作用的衡量：經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)DOL（DegreeofOperatingLeverage）23種類公式用途定義公式DOL=用于預(yù)測(cè)簡(jiǎn)化公式(1)用銷量表示：(2)用銷售收入表示：公式1可用于計(jì)算單一產(chǎn)品的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)；公式2除了用于單一產(chǎn)品外，還可用于計(jì)算多種產(chǎn)品的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)23

(三)相關(guān)結(jié)論

（1）在固定成本不變的情況下，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)說明了營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)(減少)所引起利潤(rùn)增長(zhǎng)(減少)的幅度。（2）在固定成本不變的情況下，營(yíng)業(yè)收入越大，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也就越??；反之，營(yíng)業(yè)收入越小，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也就越大。（3）企業(yè)一般可以通過增加營(yíng)業(yè)收入、降低產(chǎn)品單位變動(dòng)成本、降低固定成本比重等措施使經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)下降，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。24【例題·多項(xiàng)選擇題】關(guān)于經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù),下列說法中正確的是()A.盈虧臨界點(diǎn)的銷量越大，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越小B.邊際貢獻(xiàn)與固定成本相等時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)趨近于無窮大C.經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)即是息稅前利潤(rùn)對(duì)銷量的敏感度D.經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)表示經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)程度25

【答案】BCD【解析】盈虧臨界點(diǎn)的銷量越大，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越大；邊際貢獻(xiàn)與固定成本相等即利潤(rùn)為零，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)趨于無窮大；銷量對(duì)利潤(rùn)的敏感系數(shù)即是經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)；經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)程度越高。26

二、財(cái)務(wù)杠桿（FinancialLeverage）

(一)含義每股收益：EPS(Earningspershare)固定性融資成本的存在導(dǎo)致財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)EBIT變動(dòng)EPS固定性融資成本EPS更大的變動(dòng)27(二)財(cái)務(wù)杠桿作用的衡量——財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)DFL（DegreeOfFinancialLeverage）28種類公式用途定義公式DFL用于預(yù)測(cè)簡(jiǎn)化公式

用于計(jì)算28

(三)相關(guān)結(jié)論

(1)只要在企業(yè)的籌資方式中有固定性融資費(fèi)用的債務(wù)或優(yōu)先股，就會(huì)存在息稅前利潤(rùn)的較小變動(dòng)引起每股收益較大變動(dòng)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)；(2)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表明息前稅前盈余增長(zhǎng)引起的每股收益的增長(zhǎng)幅度。(3)在資本總額、息前稅前盈余相同的情況下，負(fù)債比率越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。(4)負(fù)債比率是可以控制的。企業(yè)可以通過合理安排資本結(jié)構(gòu)，適度負(fù)債，使財(cái)務(wù)杠桿利益抵消風(fēng)險(xiǎn)增大所帶來的不利影響。29三、總杠桿系數(shù)經(jīng)營(yíng)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿的連鎖作用稱為總杠桿作用。反映了業(yè)務(wù)量（如營(yíng)業(yè)收入）的變化對(duì)每股收益的影響程度，用總杠桿系數(shù)（DTL）表示。固定性經(jīng)營(yíng)成本和固定性融資成本的存在共同導(dǎo)致總杠桿效應(yīng)業(yè)務(wù)量變動(dòng)EPS固定性經(jīng)營(yíng)成本固定性融資成本EPS更大的變動(dòng)30總杠桿系數(shù)（DTL）31

定義公式關(guān)系公式

DTL=DOL×DFL簡(jiǎn)化公式

相關(guān)結(jié)論（1）只要企業(yè)同時(shí)存在固定成本和固定的財(cái)務(wù)支出，就存在營(yíng)業(yè)收入較小變動(dòng)，每股收益較大變動(dòng)的復(fù)合杠桿效應(yīng)；（2）從總杠桿系數(shù)中能夠估計(jì)出營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)對(duì)每股收益造成的影響；（3）從總杠桿系數(shù)可看到經(jīng)營(yíng)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿之間的相互關(guān)系，即為了達(dá)到某一總杠桿系數(shù)，經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿可以有很多不同的組合；（4）在其他因素不變的情況下，總杠桿系數(shù)越大，總體風(fēng)險(xiǎn)越大，總杠桿系數(shù)越小，總風(fēng)險(xiǎn)越小。32總杠桿系數(shù)【例題·單選題】某公司的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為1.8，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為1.5，則該公司銷售額每增長(zhǎng)1倍，就會(huì)造成每股收益增加（）。A.1.2倍B.1.5倍C.0.3倍D.2.7倍【答案】D【解析】總杠桿系數(shù)=1.8×1.5=2.7又因?yàn)椋海缘玫酱私Y(jié)論。33小結(jié)

定義公式——用于預(yù)測(cè)

34小結(jié)簡(jiǎn)化計(jì)算公式——用于計(jì)算

固定成本F銷售收入P×Q變動(dòng)成本V×Q減（1）邊際貢獻(xiàn)M減（2）息稅前利潤(rùn)EBIT利息I+稅前優(yōu)先股利PD/(1-T)減（3）歸屬于普通股股東的稅前利潤(rùn)盈余EBIT-I-PD/(1-T)固定成本FDOL=（1）/（2）

=M/(M-F)DFL=（2）/（3）=EBIT/[EBIT-I-PD/(1-T)]DTL=（1）/（3）

=M/[M-F-I-PD/(1-T)]35第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資本來源的構(gòu)成和比例關(guān)系。在通常情況下，企業(yè)的資本由長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成，資本結(jié)構(gòu)指的就是長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本各占多大比例。資本結(jié)構(gòu)企業(yè)各種長(zhǎng)期資本來源的構(gòu)成和比例關(guān)系財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)所有資金的來源、組成及其相互關(guān)系36一、資本結(jié)構(gòu)的MM理論（一）MM理論的假設(shè)前提1．經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可以用息前稅前利潤(rùn)的方差來衡量，具有相同經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的公司稱為風(fēng)險(xiǎn)同類（homogeneousriskclass）。2．投資者等市場(chǎng)參與者對(duì)公司未來的收益與風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期是相同的（homogeneousexpectations）。3．完美資本市場(chǎng)（perfectcapitalmarkets）即在股票與債券進(jìn)行交易的市場(chǎng)中沒有交易成本，且個(gè)人與機(jī)構(gòu)投資者的借款利率與公司相同。4.借債無風(fēng)險(xiǎn)。即公司或個(gè)人投資者的所有債務(wù)利率均為無風(fēng)險(xiǎn)利率，與債務(wù)數(shù)量無關(guān)。5．全部現(xiàn)金流是永續(xù)的。即公司息前稅前利潤(rùn)具有永續(xù)的零增長(zhǎng)特征，以及債券也是永續(xù)的。37

（二）無企業(yè)所得稅條件下的MM理論

命題I基本觀點(diǎn)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值與無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值相等，即無論企業(yè)是否有負(fù)債，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無關(guān)。命題II基本觀點(diǎn)有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本隨著財(cái)務(wù)杠桿的提高而增加。相關(guān)結(jié)論有債企業(yè)權(quán)益資本成本等于無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與以市值計(jì)算的財(cái)務(wù)杠桿（債務(wù)/權(quán)益）成正比例。38【例題.單項(xiàng)選擇題】以下各種資本結(jié)構(gòu)理論中，認(rèn)為籌資決策無關(guān)緊要的是（

）。A.代理理論B.無稅MM理論C.融資優(yōu)序理論D.權(quán)衡理論【答案】B【解析】按照MM理論(無稅)，不存在最佳資本結(jié)構(gòu)，籌資決策也就無關(guān)緊要。39

（三）有企業(yè)所得稅條件下的MM理論

命題I基本觀點(diǎn)有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于具有相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上債務(wù)利息抵稅收益的現(xiàn)值。相關(guān)結(jié)論隨著企業(yè)負(fù)債比例提高，企業(yè)價(jià)值也隨之提高，在理論上全部融資來源于負(fù)債時(shí)，企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。命題II基本觀點(diǎn)有債務(wù)企業(yè)的權(quán)益資本成本等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上與以市值計(jì)算的債務(wù)與權(quán)益比例成比例的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，且風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬取決于企業(yè)的債務(wù)比例以及所得稅稅率。40有稅MM理論企業(yè)價(jià)值VL=VU+TC×D，其中

VU

是無債務(wù)資本的企業(yè)價(jià)值，T是所得稅率，D是債務(wù)資本總額，TC×D是債務(wù)利息抵稅現(xiàn)值。41

【例題·單項(xiàng)選擇題】若企業(yè)無杠桿（即無負(fù)債）資本成本為12%，負(fù)債利息率為6%，所得稅率為25%，負(fù)債與企業(yè)價(jià)值比為40%，則考慮所得稅影響的加權(quán)資本成本為（

）。A.9.6%B.9%C.12.8%11.4%【答案】D【解析】K0WACC=Kue=12%KTWACC=K0WACC–dKd

T=12%-40%×6%×25%=11.4%42米勒模型1977年，米勒（Merton

Miller

）教授將個(gè)人所得稅因素加進(jìn)MM理論中，從而提出了米勒模型。米勒模型認(rèn)為，含公司稅的MM理論高估了公司負(fù)債的好處，實(shí)際上，個(gè)人所得稅在某種程度上抵消了公司利息支付減稅的利益。43二、資本結(jié)構(gòu)的其他理論（一）權(quán)衡理論觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)在平衡債務(wù)利息的抵稅收益與財(cái)務(wù)困境成本的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化時(shí)的最佳資本結(jié)構(gòu)。此時(shí)所確定的債務(wù)比率是：債務(wù)抵稅收益的邊際價(jià)值等于增加的財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值。表達(dá)式VL=VU+PV（利息抵稅）-PV（財(cái)務(wù)困境成本）負(fù)債在為企業(yè)帶來抵稅收益的同時(shí)也給企業(yè)帶來了陷入財(cái)務(wù)困境的成本。理解：財(cái)務(wù)困境成本直接成本：企業(yè)因破產(chǎn)、進(jìn)行清算或重組所發(fā)生的法律費(fèi)用和管理費(fèi)用等。間接成本：企業(yè)資信狀況惡化以及持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力下降而導(dǎo)致的企業(yè)價(jià)值損失。44基于權(quán)衡理論的企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)45（二）代理理論1.債務(wù)代理成本過度投資問題投資不足問題含義是指因企業(yè)采用不盈利項(xiàng)目或高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目而產(chǎn)生的損害股東以及債權(quán)人的利益并降低企業(yè)價(jià)值的現(xiàn)象。是指因企業(yè)放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目而使債權(quán)人利益受損并進(jìn)而降低企業(yè)價(jià)值的現(xiàn)象。發(fā)生情形（1）當(dāng)企業(yè)經(jīng)理與股東之間存在利益沖突時(shí)，經(jīng)理的自利行為產(chǎn)生的過度投資問題；（2）當(dāng)企業(yè)股東與債權(quán)人之間存在利益沖突時(shí)，經(jīng)理代表股東利益采納成功率低甚至凈現(xiàn)值為負(fù)的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目產(chǎn)生的過度投資問題。發(fā)生在企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境且有比例較高的債務(wù)時(shí)（即企業(yè)具有風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)），股東如果預(yù)見采納新投資項(xiàng)目會(huì)以犧牲自身利益為代價(jià)補(bǔ)償了債權(quán)人，因股東與債權(quán)人之間存在著利益沖突，股東就缺乏積極性選擇該項(xiàng)目進(jìn)行投資。462.債務(wù)代理收益

債務(wù)的代理收益將有利于減少企業(yè)的價(jià)值損失或增加企業(yè)價(jià)值，具體表現(xiàn)為債權(quán)人保護(hù)條款引入、對(duì)經(jīng)理提升企業(yè)業(yè)績(jī)的激勵(lì)措施以及對(duì)經(jīng)理隨意支配現(xiàn)金流浪費(fèi)企業(yè)資源的約束等。3.債務(wù)代理成本與收益的權(quán)衡模型擴(kuò)展47（三）優(yōu)序融資理論48

優(yōu)序融資理論認(rèn)為在考慮了信息不對(duì)稱與逆向選擇行為影響下，當(dāng)企業(yè)存在融資需求時(shí)，首先是選擇內(nèi)源融資，其次會(huì)選擇債務(wù)融資，最后選擇股權(quán)融資。

【例題·單項(xiàng)選擇題】甲公司設(shè)立于2009年12月31日，預(yù)計(jì)2010年年底投產(chǎn)。假定目前的證券市場(chǎng)屬于成熟市場(chǎng)，根據(jù)優(yōu)序融資理論的基本觀點(diǎn)，甲公司在確定2010年籌資順序時(shí)，應(yīng)當(dāng)優(yōu)先考慮的籌資方式是()。A.內(nèi)部籌資B.發(fā)行優(yōu)先股

C.增發(fā)股票D.向銀行借款49【答案】D

【解析】根據(jù)優(yōu)序融資理論的基本觀點(diǎn)，企業(yè)的融資優(yōu)序模式首選留存收益籌資，然后是債務(wù)籌資，而僅將發(fā)行新股作為最后的選擇。但本題甲公司2009年12月31日才設(shè)立，2010年年底才投產(chǎn)，因而還沒有內(nèi)部留存收益的存在,所以2010年無法利用內(nèi)部籌資，因此,退而求其次,只好選向銀行借款。50第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策一、資本結(jié)構(gòu)的影響因素內(nèi)部因素通常有營(yíng)業(yè)收入、成長(zhǎng)性、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盈利能力、管理層偏好、財(cái)務(wù)靈活性以及股權(quán)結(jié)構(gòu)等。外部因素通常有稅率、利率、資本市場(chǎng)、行業(yè)特征等。具體影響負(fù)債水平收益與現(xiàn)金流量波動(dòng)大的企業(yè)負(fù)債水平低成長(zhǎng)性好的企業(yè)負(fù)債水平高盈利能力強(qiáng)的企業(yè)負(fù)債水平高一般用途資產(chǎn)比例高，特殊用途資產(chǎn)比例低負(fù)債水平高財(cái)務(wù)靈活性大的企業(yè)負(fù)債能力強(qiáng)51二、資本結(jié)構(gòu)決策方法基本原則：企業(yè)應(yīng)該確定其最佳的債務(wù)比率（資本結(jié)構(gòu)），使加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價(jià)值最大。52決策方法

資本成本比較法每股收益無差別點(diǎn)法企業(yè)價(jià)值比較法最佳債務(wù)比率（資本結(jié)構(gòu)）53（一）資本成本比較法1.基本觀點(diǎn)：選擇加權(quán)平均資本成本最小的融資方案，確定為相對(duì)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。2.優(yōu)缺點(diǎn)

優(yōu)點(diǎn)：資本成本比較法僅以資本成本最低為選擇標(biāo)準(zhǔn)，意味著企業(yè)價(jià)值最大化，因測(cè)算過程簡(jiǎn)單，是一種比較便捷的方法。

缺點(diǎn)：這種方法只是比較了各種融資組合方案的資本成本，難以區(qū)別不同的融資方案之間的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素差異，在實(shí)際計(jì)算中有時(shí)也難以確定各種融資方式的資本成本。P272【教材例10-5】54（二）每股收益無差別點(diǎn)法1.基本觀點(diǎn)該種方法判斷資本結(jié)構(gòu)是否合理，是通過分析每股收益的變化來衡量。能提高每股收益的資本結(jié)構(gòu)是合理的，反之則不夠合理。2.融資的每股收益分析

每股收益分析是利用每股收益的無差別點(diǎn)進(jìn)行的。所謂每股收益無差別點(diǎn)，是指每股收益不受融資方式影響的EBIT水平。注意：有時(shí)會(huì)特指用銷售收入來表示，則此時(shí)每股收益無差別點(diǎn)，是指每股收益不受融資方式影響的銷售水平。55

EPS負(fù)債籌資無差別點(diǎn)權(quán)益籌資

EBIT每股收益無差別點(diǎn)：每股收益不受融資方式影響的EBIT水平56（二）每股收益無差別點(diǎn)法

3.決策原則當(dāng)息稅前盈余大于每股收益無差別點(diǎn)的息稅前盈余時(shí)，運(yùn)用負(fù)債籌資可獲得較高的每股收益；反之運(yùn)用權(quán)益籌資可獲得較高的每股收益。4.每股收益的無差別點(diǎn)的計(jì)算公式5.缺點(diǎn)：沒有考慮風(fēng)險(xiǎn)因素57【教材例10-6】58

例題：華特公司目前有資本75萬元，現(xiàn)因生產(chǎn)發(fā)展需要準(zhǔn)備再籌資25萬元，這些資金可以利用發(fā)行股票來籌集，也可利用發(fā)行債券來籌集。若：新股發(fā)行價(jià)為25元/股；預(yù)計(jì)息稅前利潤(rùn)為200000元，所得稅率為30%。下表列示了原資本結(jié)構(gòu)和籌資后的資本結(jié)構(gòu)。試選擇最優(yōu)籌資方案。59解：計(jì)算每股收益無差別點(diǎn)求得EBIT=68000元此時(shí)EPS=60結(jié)論：當(dāng)EBIT>68000元時(shí)，應(yīng)利用負(fù)債籌資；當(dāng)EBIT<68000元時(shí)，應(yīng)利用權(quán)益籌資當(dāng)EBIT=68000元時(shí)，負(fù)債籌資與權(quán)益籌資的EPS相等。