《高速公路行業(yè)2025年分析前瞻》

公路行業(yè)概要2請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1、公路行業(yè)現(xiàn)狀行業(yè)進(jìn)入成熟期，投資額回落，業(yè)績增長趨緩，盈利能力較為穩(wěn)定收入端：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，24Q2車流量增長趨緩；發(fā)達(dá)地區(qū)路產(chǎn)經(jīng)營效益更好成本端：道路建造成本攀升，發(fā)達(dá)地區(qū)及地形條件復(fù)雜地區(qū)的建造成本高昂2、公路行業(yè)未來發(fā)展趨勢新增路產(chǎn)集中在中西部地區(qū)，東部地區(qū)道路分流壓力小上市公司公路改擴(kuò)建、并購項(xiàng)目增加上市公司分紅率穩(wěn)中有升，但由于板塊估值提升，24年整體股息率下滑高速公路行業(yè)2024年市場表現(xiàn)優(yōu)異高股息標(biāo)的與高標(biāo)準(zhǔn)差異化收費(fèi)政策出臺，高速公路企業(yè)盈利彈性空間有望打開3、高速公路投資看點(diǎn)風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期；市場替代風(fēng)險；道路運(yùn)營養(yǎng)護(hù)風(fēng)險；收費(fèi)政策往不利方向變化風(fēng)險。資料來源：Wind，海通證券研究所我們判斷公路行業(yè)已進(jìn)入成熟期標(biāo)志之一為投資放緩。具體表現(xiàn)為：1）高速公路里程年增長穩(wěn)定在個位數(shù)，22年年增長僅5%；2）行業(yè)固定資產(chǎn)投資同比下降；3）公路上市公司資產(chǎn)規(guī)模小幅收縮，資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定。1.1

公路行業(yè)進(jìn)入成熟期——投資回落3請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明0%5%10%15%20%25%30%35%201816141210864202001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022圖：公路行業(yè)進(jìn)入成熟期，22年高速公路里程年增長約5%中國高速公路里程（萬公里，左軸） 同比（右軸）圖：24Q1-Q3公路建設(shè)固定資產(chǎn)投資額同比下降12%-12%100%80%60%40%20%0%-20%3000025000200001500010000500002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09交通固定資產(chǎn)投資:公路建設(shè)（億元，左軸） 同比（右軸）20%15%10%5%0%-5%-10%-15%0100020003000400050006000圖：24Q1-Q3公路板塊固定資產(chǎn)+無形資產(chǎn)規(guī)模收縮固定資產(chǎn)+在建工程+無形資產(chǎn)（億元，左軸） 同比（右軸）0%30%20%10%60%50%40%70%9000800070006000500040003000200010000圖：公路板塊資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定在55%左右資產(chǎn)合計（億元，左軸） 負(fù)債合計（億元，左軸）資產(chǎn)負(fù)債率（右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所圖：公路板塊收入2011-2023年均增長8%，24Q1-Q3增長8%圖：公路板塊歸母凈利潤2011-2023年均增長7%

，24Q1-Q3小幅下滑1.1

公路行業(yè)進(jìn)入成熟期——業(yè)績增長趨緩4請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖：期間費(fèi)用率緩慢下降公路行業(yè)已進(jìn)入成熟期另一個標(biāo)志是業(yè)績增長趨緩。2011-2023年公路板塊營收持續(xù)增長，剔除疫情期間歸母凈利潤也實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長。2024Q1-Q3雖然收入有所增長，但歸母凈利潤同比下滑3%，業(yè)績增長承壓。公路板塊盈利能力較穩(wěn)定，但2022年疫情后低于2019年疫情前。8%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%1400120010008006004002000公路板塊營收（億元，左軸） 同比（右軸）-3%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%300250200150100500公路板塊歸母凈利潤（億元，左軸） 同比（右軸）70%60%50%40%30%20%10%0%14%12%10%8%6%4%2%0%圖：公路板塊盈利能力較穩(wěn)定，但2022年疫后低于2019年疫情前ROE（攤薄，左軸） 毛利率（右軸） 凈利率（右軸）35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財務(wù)費(fèi)用率圖：高速公路客車流量與貨車流量比例（2019年）1.2

行業(yè)現(xiàn)狀：受經(jīng)濟(jì)影響24Q3車流量增長短期回落資料來源：交通專業(yè)知識服務(wù)系統(tǒng)網(wǎng)，交通運(yùn)輸部，Wind5，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖：民用汽車增速減緩，2022年同比增長6.5%0%5%10%15%20%25%30%050001000015000200002500030000中國:民用汽車擁有量:載客汽車（萬輛，左軸）同比（右軸）客車流量增長來自車輛保有量及出行頻次增長。目前我國民用汽車保有量增速放緩到10%以下，增長較穩(wěn)定，2022年同比增6.5%。貨車流量增長受經(jīng)濟(jì)周期影響。24Q3中國公路貨運(yùn)量同比增1%，增速環(huán)比下滑，24Q3

中國GDP增速4.6%，環(huán)比下滑。我們認(rèn)為，短期由于經(jīng)濟(jì)疲弱，車流增長放緩。中長期看，出行需求仍剛性，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與經(jīng)濟(jì)長期向好，車流長期仍有望呈向上趨勢，行業(yè)業(yè)績或保持穩(wěn)健增長。貨車,23.7%客車,76.3%-10%-5%0%5%10%15%20%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2001-092002-092003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-092024-09圖：24Q3公路貨運(yùn)量及GDP增速放緩中國:公路貨運(yùn)量:當(dāng)季同比(左軸）中國:GDP:不變價:當(dāng)季同比（右軸）橫向比較看，公路單公里收入排名前五的省市分別為上海、北京、浙江、廣東、江蘇，表明經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份收費(fèi)能力高于經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)省份。主要影響因素有：車流量：發(fā)達(dá)地區(qū)車流量顯著高于欠發(fā)達(dá)的中西部省份。收費(fèi)單價：受行政定價及公用事業(yè)屬性制約，各路段單價差距較小。我們判斷由于發(fā)達(dá)地區(qū)路產(chǎn)收費(fèi)能力更強(qiáng)，利好路產(chǎn)投資回報率，故具有區(qū)位優(yōu)勢的寧滬高速、深高速、粵高速等公司盈利能力較好。圖：經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)單公里收入高于欠發(fā)達(dá)地區(qū)圖：發(fā)達(dá)地區(qū)車流量高于欠發(fā)達(dá)地區(qū)（以深高速路產(chǎn)為例）1.2

行業(yè)現(xiàn)狀：經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)公路經(jīng)營效益更好資料來源：Wind，深高速2023年三季報，海通證券研6究所注：左圖由于缺乏2023年數(shù)據(jù)，取疫情前2019年數(shù)據(jù)進(jìn)行分析020040060080010001200上海北京浙江廣東江蘇天津河南河北安徽山東重慶陜西山西四川中國湖北江西云南福建湖南貴州遼寧廣西甘肅新疆內(nèi)蒙古寧夏吉林黑龍江青海各省高速公路2019年單公里收入（萬元/公里/年）0100200300400500600700梅觀高速機(jī)荷東段機(jī)荷西段水官高速水官延長段沿江項(xiàng)目外環(huán)項(xiàng)目龍大高速陽茂高速廣深高速西線高速廣州西二環(huán)清連高速武黃高速益常項(xiàng)目長沙環(huán)路南京三橋深圳 廣東其他地區(qū) 湖北 湖南 江蘇請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2023Q3年日均混合車流量（千輛次）1.2

行業(yè)現(xiàn)狀：建造成本較高，影響投資回報率7請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2015年 2016年 2017年資料來源：Wind，聯(lián)合資信報告，海通證券研究所2018年2019年2020年2021年2022年折舊攤銷是高速公路主要成本項(xiàng)，折舊攤銷費(fèi)用高低取決于高速建造成本，而養(yǎng)護(hù)成本、人工成本為剛性成本。根據(jù)聯(lián)合資信報告，2023年，上海、北京、江蘇、浙江和廣東五省的省屬收費(fèi)公路企業(yè)單公里通行費(fèi)收入均超700萬元，路產(chǎn)效益高。伴隨著土地價格攀升以及材料、人工等成本的上漲，目前新建以及改擴(kuò)建高速公路項(xiàng)目的建設(shè)成本也日益高企。高速公路單公里造價持續(xù)增長，且發(fā)達(dá)地區(qū)及地形復(fù)雜地區(qū)建造成本較高，達(dá)到2億元/公里以上，過高的造價拖累高速公路投資回報率，這也是公路公司盈利能力中樞下降的原因之一。圖：

折舊攤銷約占營業(yè)成本5成，養(yǎng)護(hù)+人工成本約占營業(yè)成本4~5成（以寧滬高速為例）折舊和攤銷 養(yǎng)護(hù)成本 人工成本 系統(tǒng)維護(hù)成本 征收成本100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%我們判斷公路行業(yè)投資分為新建路產(chǎn)、改擴(kuò)建、并購三類。根據(jù)“十四五”規(guī)劃，新增路產(chǎn)更集中在路網(wǎng)未完善的中西部地區(qū)，而東部地區(qū)路網(wǎng)完善，投資則以改擴(kuò)建和并購為主。資料來源：各省人民政府官網(wǎng)，各省交通運(yùn)輸廳官網(wǎng)，海通證券研究所2.1

未來高速公路新增里程集中在中西部地區(qū)8請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明6571,1731,3251,9463,4024,3314,069

4,3064,9254,5125,0965,7456,0034,9046,171

6,2346,0007,2306,985

6,9517,8097,6075,5557,1007,4738,1406,80310,4889,0001,300

1,3602,4004,6005,500

5,5004,805

5,0006,5006,500

6,8006,000

6,0007,5007,0008,5008,000

8,0009,5009,000

9,00010,00010,00010,00011,00012,00012,50013,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000上海北京天津?qū)幭闹貞c遼寧青海吉林江蘇黑龍江浙江山西福建安徽陜西江西甘肅湖北內(nèi)蒙古湖南河北貴州新疆河南山東四川廣西廣東云南圖：“十四五”期間各省新增高速公路里程規(guī)劃，東部地區(qū)新建高速里程較少，中西部地區(qū)較多“十四五”各省高速公路規(guī)劃里程及完成進(jìn)度2022年新增通車?yán)锍蹋ü铮?020年末（公里）2023-2025年規(guī)劃待通車?yán)锍蹋ü铮?021年新增通車?yán)锍蹋ü铮╉敳繑?shù)據(jù)：2025年末規(guī)劃里程（公里）注：新疆、甘肅、青海數(shù)據(jù)包含高速公路及一級公路，其他省市數(shù)據(jù)僅含高速公路。資料來源：Wind，中國政府網(wǎng)，寧滬高速2023半年報、寧滬高速2024半年報、粵高速A2024半年報、山東高速2019年報、山東高速2021年報、《皖通高速:關(guān)于投資參股設(shè)立安徽交控金石新興產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資基金暨關(guān)聯(lián)交易的進(jìn)展公告》、皖通高速2019年報，海通證券研究所2.2

未來上市公司擴(kuò)建項(xiàng)目、并購項(xiàng)目增加9請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明公司簡稱 改擴(kuò)建路段寧滬高速滬寧高速江蘇段錫宜高速公路南段粵高速佛開高速謝邊至三堡段佛開高速三堡至水口段京珠高速廣珠段山東高速惠鹽高速江中高速濟(jì)青高速京臺高速德齊段京臺高速齊濟(jì)段京臺高速濟(jì)泰段濟(jì)菏高速皖通高速合寧高速宜廣高速我們判斷公路行業(yè)上市公司投資以改擴(kuò)建和并購為主。我們判斷改擴(kuò)建優(yōu)勢：一是投資改擴(kuò)建可延長路產(chǎn)收費(fèi)期限。上市公司路產(chǎn)逐漸開始到達(dá)25年的經(jīng)營期限，改擴(kuò)建后一般可延長至少25年。二是改擴(kuò)建路段一般占據(jù)優(yōu)勢區(qū)位，周邊產(chǎn)業(yè)布局已經(jīng)形成并穩(wěn)固，無需經(jīng)歷新建路產(chǎn)車流量培育期，可以實(shí)現(xiàn)開通即高負(fù)荷運(yùn)營，為改擴(kuò)建項(xiàng)目投資收益率提供最大保障。表：高速公路龍頭公司近年部分改擴(kuò)建項(xiàng)目資料來源：Wind，《2024-08-15-601107.SH-四川成渝-601107四川成渝董事會關(guān)于本次交易相關(guān)主體不存在《上市公司監(jiān)管指引第7號——上市公司重大資產(chǎn)重組相關(guān)股票異常交易監(jiān)管》第十二條情形的說明》、《2023-05-05-601107.SH-四川成渝-601107四川成渝關(guān)于收購蓉城二繞公司100％股權(quán)暨關(guān)聯(lián)交易的進(jìn)展公告》、《2023-11-11-600012.SH-皖通高速-600012皖通高速關(guān)于發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)的進(jìn)展公告》，《2023-10-14-600012.SH-皖通高速-600012皖通高速發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報告書（草案）（修訂稿）》，海通證券研究所2.2

未來上市公司擴(kuò)建項(xiàng)目、并購項(xiàng)目增加10請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明我們判斷并購優(yōu)勢：由于現(xiàn)有路網(wǎng)已經(jīng)基本完善，新建高速公路區(qū)域位置欠佳，而且新建成本攀升，盈利培育期較長，故并購成為公司擴(kuò)大主業(yè)產(chǎn)能的另一主要方式。并購資產(chǎn)主要來源于省內(nèi)現(xiàn)存路產(chǎn)，由國資大股東注入上市公司，我們判斷多為省內(nèi)運(yùn)營成熟、經(jīng)營效益良好的標(biāo)的。表：高速公路龍頭公司近年并購項(xiàng)目證券簡稱收購標(biāo)的并購對價（億元）交易進(jìn)度公告時間皖通高速六武高速36.66暫停2023/11/11四川成渝荊宜高速蓉城第二繞城高速-59.03董事會預(yù)案完成2024/8/152023/5/52.3

未來公路股票分紅率穩(wěn)中有升，整體股息率下滑11請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明分紅率EPS(元)股息率證券代碼證券簡稱2020202120222023上市以來累計2023 2024E2023 2024E未來分紅計劃000429.SZ粵高速A70.1%70.1%70.1%70.0%60.5%0.780.786.5%4.9%24-26年分紅比例不低于70%601107.SH四川成渝36.3%18.0%40.1%61.8%30.4%0.390.425.5%5.5%不低于可供分配利潤的

30%600350.SH山東高速89.7%63.0%67.6%61.7%44.3%0.570.746.1%5.0%20-24年分紅比例不低于60%600012.SH皖通高速41.5%60.2%63.1%60.1%45.9%1.001.065.5%4.2%23-25年分紅比例不低于70%600377.SH寧滬高速94.0%55.5%62.2%53.7%65.5%0.880.934.6%3.6%001965.SZ招商公路49.2%43.0%52.7%53.5%42.4%1.060.975.4%4.3%22-24年分紅比例不低于55%600548.SH深高速45.6%51.9%50.0%51.5%46.5%0.981.076.1%6.0%24-26年不低于當(dāng)年可分配利潤55%000828.SZ東莞控股28.5%30.2%31.4%50.7%39.5%0.591.093.0%6.2%000900.SZ現(xiàn)代投資46.3%38.9%35.1%42.0%28.4%0.323.8%3.7%22-24年分紅比例不低于20%600020.SH中原高速32.4%30.2%30.4%40.4%28.0%0.320.424.0%4.4%600033.SH福建高速60.7%49.6%49.0%36.5%46.7%0.333.9%3.5%24-26年分紅比例不低于35%600035.SH楚天高速34.7%30.5%31.2%32.5%34.9%0.590.565.0%4.5%22-24年不少于可分配利潤的30%600269.SH贛粵高速88.7%31.4%33.6%31.7%30.6%0.500.563.9%4.0%601518.SH吉林高速0.0%10.2%0.0%31.1%19.2%0.293.5%3.7%000548.SZ湖南投資11.5%19.2%28.6%30.2%24.3%0.301.7%2.2%600106.SH重慶路橋30.4%30.1%30.1%30.2%29.4%0.160.180.7%1.4%24-26年不少于可分配利潤的30%600368.SH五洲交通30.1%30.2%10.1%20.1%22.2%0.530.422.7%2.4%000885.SZ城發(fā)環(huán)境10.0%10.0%10.0%15.1%9.6%1.671.682.2%2.3%23-25年不低于可分配利潤10%000755.SZ山西高速0.0%0.0%0.0%14.4%29.3%0.311.0%1.0%23-25年不低于當(dāng)年可分配利潤30%未來多公司分紅率穩(wěn)中有升。目前12個上市公司制定了3年分紅回報計劃，根據(jù)公告分紅率將維持穩(wěn)定或進(jìn)一步增長。股息率方面，由于多數(shù)公司上半年股價上漲，股息率出現(xiàn)下滑，如粵高速、山東高速、皖通高速、寧滬高速、招商公路等。表：高速公路上市公司EPS、分紅率、股息率情況資料來源：Wind，各公司公告，海通證券研究所注：行情數(shù)據(jù)截至2024年11月8日2.4高速公路行業(yè)2024年市場表現(xiàn)優(yōu)異12請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖:2024年業(yè)績與估值雙重驅(qū)動下，高速公路指數(shù)跑贏大盤圖:截至目前高速公路股票普遍錄得正絕對收益及正超額收益證券代碼證券簡稱絕對收益相對收益（相對滬深300全收益）2010-20192024年以后2010-20192024年以后000429.SZ粵高速A104.05%37.60%64.3%14.49%600350.SH山東高速33.05%37.39%-6.7%14.28%600269.SH贛粵高速-36.91%31.88%-76.7%8.77%600012.SH皖通高速41.58%31.26%1.8%8.15%600368.SH五洲交通34.63%31.18%-5.1%8.07%600377.SH寧滬高速166.49%31.15%126.7%8.04%601107.SH四川成渝-38.12%27.11%-77.9%4.00%000885.SZ城發(fā)環(huán)境35.48%27.09%-4.3%3.98%001965.SZ招商公路-18.91%25.62%-58.7%2.51%600548.SH深高速186.32%23.11%146.5%0.00%H00300.CSI滬深300全收益指數(shù)39.78%23.11%0.0%0.00%600033.SH福建高速-0.98%20.34%-40.8%-2.77%600020.SH中原高速35.46%18.38%-4.3%-4.73%600035.SH楚天高速20.37%16.33%-19.4%-6.78%000900.SZ現(xiàn)代投資-34.00%13.91%-73.8%-9.20%601518.SH吉林高速-29.92%13.89%-69.7%-9.22%0576.HK浙江滬杭甬70.59%12.21%30.8%-10.90%000828.SZ東莞控股43.26%11.36%3.5%-11.75%000755.SZ山西路橋-59.69%8.24%-99.5%-14.87%600106.SH重慶路橋7.00%3.24%-32.8%-19.87%000548.SZ湖南投資-55.93%-3.43%-95.7%-26.54%601188.SH龍江交通-21.21%-4.54%-61.0%-27.65%400%300%200%100%0%-100%-200%500%超額收益 高速公路（申萬） 上證指數(shù)0.02020/8/3 2021/8/3 2022/8/3 2023/8/3資料來源：Wind，海通證券研究所注：行情數(shù)據(jù)截至2024年11月8日2024/8/圖：2022年后高速公路進(jìn)入估值抬升階段(倍)25.0高速公路(申萬)市盈率TTM 中位數(shù)20.015.010.05.013請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2.5

高股息標(biāo)的與高估值資料來源：Wind，海通證券研究所注：股價采用2024年11月8日收盤價。對比分紅比例和估值分位數(shù)來看，申萬高速公路板塊普遍表現(xiàn)出分紅比例越高，估值越高的趨勢。若后續(xù)上市公司收入和分紅比例提高，估值有望得到重估。紅利股的預(yù)期收入主要包含股息收入和買賣證券產(chǎn)生的資本損益兩部分，股息收入部分主要由業(yè)績和分紅率決定，而持有證券到賣出期間的資本損益則取決于市場。我們認(rèn)為，在長期降息預(yù)期背景與國內(nèi)資產(chǎn)荒共振的情況下，高速公路等分紅穩(wěn)定的紅利資產(chǎn)較為稀缺，在當(dāng)前國內(nèi)流動性過剩的情況下有望保持一定的擁擠度，股息收入和資本損益長期來看都將保持穩(wěn)定，隨著全面降息擴(kuò)大利差和國企市值管理要求推動提高分紅比例，紅利股長期仍有提升空間。SW高速公路板塊分紅比例與近十年P(guān)E分位數(shù)情況（按2024年11月8日計算）20.000.0040.0060.00120.