2025年A股市場(chǎng)策略展望：將央國(guó)企進(jìn)行到底

將央國(guó)企進(jìn)行到底----2025年A股市場(chǎng)策略展望2024年市場(chǎng)表現(xiàn)回顧。2023年初至今，經(jīng)濟(jì)環(huán)境逐步企穩(wěn)，但負(fù)債端無(wú)明顯增量使得市場(chǎng)維持存量狀態(tài)，預(yù)計(jì)2025年負(fù)債端負(fù)向影響逐步減弱、經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、負(fù)債端進(jìn)入增量減量交叉的階段。從資產(chǎn)端看，在財(cái)政和貨幣政策雙重刺激下，

2024下半年各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)同比出現(xiàn)明顯改善。從負(fù)債端看，超額儲(chǔ)蓄見(jiàn)頂下行，后續(xù)有機(jī)會(huì)流入權(quán)益市場(chǎng)。居民低風(fēng)險(xiǎn)偏好驅(qū)動(dòng)下，主動(dòng)權(quán)益基金規(guī)?；芈?、被動(dòng)產(chǎn)品規(guī)模顯著擴(kuò)張、銀行理財(cái)同比增速相對(duì)有限。市場(chǎng)層面，大盤(pán)風(fēng)格和價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)，公募重倉(cāng)股及重倉(cāng)行業(yè)仍然跑輸，市場(chǎng)演繹結(jié)構(gòu)性行情。指數(shù)中滬深300指數(shù)收益顯著，金融和科技板塊收益領(lǐng)跑。央國(guó)企形成長(zhǎng)期主線(xiàn)。1）2020年后低估值央國(guó)企盈利基本面得到改善。

央國(guó)企盈利增速近5年有所提升，盈利基本面從2021年起至今顯著提升、反超非央國(guó)企，盈利能力改善主要體現(xiàn)在凈利潤(rùn)率的提升。近年來(lái)，低估值央國(guó)企總資產(chǎn)擴(kuò)張比率、分紅維持穩(wěn)定；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率提升導(dǎo)致ROA\ROE顯著提升，這導(dǎo)致整體的資產(chǎn)回報(bào)率上升。近三年行業(yè)凈利潤(rùn)率改善顯著，同時(shí)多數(shù)行業(yè)杠桿下降，低估值央國(guó)企資產(chǎn)債務(wù)壓力有所減緩，為后續(xù)加杠桿提供空間。2）每輪牛市為資本投入的映射，

2024年起至今中央財(cái)政加杠桿帶動(dòng)央國(guó)企成為本輪主線(xiàn)行情。3）2024年一系列政策強(qiáng)化對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)并購(gòu)重組、上市公司回購(gòu)的支持。并購(gòu)進(jìn)一步擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模和改善盈利能力，回購(gòu)有效穩(wěn)定了市場(chǎng)情緒，在政策影響下央國(guó)企的回購(gòu)愈發(fā)積極。從歷史行情演繹特征看2025年投資主線(xiàn)。1）順風(fēng)格演繹。趨勢(shì)性行情形成后，投資主線(xiàn)在表現(xiàn)占優(yōu)的風(fēng)格內(nèi)部出現(xiàn)。2）穿越風(fēng)格。以上一輪行情參考，行情轉(zhuǎn)換一般是價(jià)值風(fēng)格與成長(zhǎng)風(fēng)格的轉(zhuǎn)換。3）主線(xiàn)EPS持續(xù)擴(kuò)張。從風(fēng)格、盈利、走勢(shì)和估值演繹四個(gè)維度，我們認(rèn)為低估值央國(guó)企主線(xiàn)將延續(xù)下去。從財(cái)務(wù)能力來(lái)看，低估值央國(guó)企未來(lái)提升財(cái)務(wù)杠桿的潛力較大，業(yè)績(jī)提升確定性更高。此外從中證全指PB分布來(lái)看，中樞整體向上移動(dòng)較為困難。因此低估值央國(guó)企或成為未來(lái)投資方向。2025年市場(chǎng)展望與布局展望。存量交易邏輯或還將延續(xù)一段時(shí)間，負(fù)債端壓力未完全出清。在此背景下，我們認(rèn)為

1）2025年價(jià)值風(fēng)格會(huì)持續(xù)但過(guò)程中會(huì)出現(xiàn)脈沖式的成長(zhǎng)行情，大盤(pán)優(yōu)勢(shì)持續(xù)。2）不同風(fēng)格資產(chǎn)的波動(dòng)率出現(xiàn)明顯的割裂，央企波動(dòng)顯著低于民企，更能吸引增量資金。3）新老主線(xiàn)已經(jīng)完成切換，央國(guó)企主線(xiàn)行情將進(jìn)行到底。不建議持續(xù)單向交易波動(dòng)，需要結(jié)合市場(chǎng)波動(dòng)水平做出適當(dāng)調(diào)整。風(fēng)險(xiǎn)提示：若市場(chǎng)環(huán)境或政策因素發(fā)生不利變化將可能造成行業(yè)發(fā)展表現(xiàn)不及預(yù)期；報(bào)告采用的樣本數(shù)據(jù)有限，存在樣本不足以代表整體市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，且數(shù)據(jù)處理統(tǒng)計(jì)方式可能存在誤差；市場(chǎng)存在一定的波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；報(bào)告中結(jié)論均基于對(duì)歷史客觀(guān)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)和分析，但過(guò)往數(shù)據(jù)并不代表未來(lái)表現(xiàn)。22024年市場(chǎng)表現(xiàn)回顧央國(guó)企已形成長(zhǎng)期主線(xiàn)從歷史行情演繹特征看2025年投資主線(xiàn)2025年市場(chǎng)展望與策略應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)提示目3錄42023年初至今，經(jīng)濟(jì)環(huán)境逐步企穩(wěn)，但負(fù)債端無(wú)明顯增量使得市場(chǎng)維持存量狀態(tài)隨著2021下半年經(jīng)濟(jì)下行，2021下半年到2022年間，資產(chǎn)端和負(fù)債端對(duì)公募基金規(guī)模形成負(fù)向驅(qū)動(dòng)，2023至2024年經(jīng)濟(jì)環(huán)境逐步企穩(wěn)，資產(chǎn)端逐步轉(zhuǎn)換為正向驅(qū)動(dòng)，但由于居民風(fēng)險(xiǎn)偏好依然維持在低位，負(fù)債端缺乏明顯增量，因此難以對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生顯著的正向驅(qū)動(dòng)。預(yù)計(jì)2025年負(fù)債端負(fù)向影響逐步減弱、經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、負(fù)債端進(jìn)入增量減量交叉的階段，長(zhǎng)期市場(chǎng)逐步完成從存量向增量的轉(zhuǎn)換。資料來(lái)源：Wind，華福證券研究所公募基金未來(lái)規(guī)模增長(zhǎng)？居民配置權(quán)益市場(chǎng)的長(zhǎng)期趨勢(shì)不變，中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好下資本市場(chǎng)表現(xiàn)長(zhǎng)期改善的趨勢(shì)也不變權(quán)益市場(chǎng)配置需求提升負(fù)債端正驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)整體穩(wěn)中向好資產(chǎn)端正驅(qū)動(dòng)2019

-2021上半年資管新規(guī)落地疊加結(jié)構(gòu)性行情，基金規(guī)模受到負(fù)債端和資產(chǎn)端的雙輪正向驅(qū)動(dòng)，規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)負(fù)債端負(fù)驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)端正驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)下行、市場(chǎng)走弱，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，疊加資管新規(guī)正式實(shí)施，規(guī)模增長(zhǎng)乏力經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，但前期負(fù)債端過(guò)度流向公募基金，驅(qū)動(dòng)節(jié)奏放緩資管新規(guī)落地負(fù)債端正驅(qū)動(dòng)結(jié)構(gòu)性牛市資產(chǎn)端正驅(qū)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算過(guò)度擴(kuò)張負(fù)向傳導(dǎo)負(fù)債端負(fù)驅(qū)動(dòng)資本市場(chǎng)走弱資產(chǎn)端負(fù)驅(qū)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算過(guò)度擴(kuò)張負(fù)向傳導(dǎo)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇2021下半年-

2022年 2023年-

2024年 2025年 未來(lái)推演：長(zhǎng)期負(fù)債端負(fù)驅(qū)動(dòng)影響逐步減弱；段，明年逐步從存量轉(zhuǎn)增量經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)經(jīng)濟(jì)預(yù)期無(wú)明顯的變化，市場(chǎng)由增量逐漸轉(zhuǎn)換為存量，負(fù)債端負(fù)向影響逐步減弱、正向驅(qū)動(dòng)需要一定的時(shí)間3,0003,5004,0004,5005,000

負(fù)債段進(jìn)入增量減量交叉的階5,5002119171513119752019/1/312019/3/312019/5/312019/7/312019/9/302019/11/302020/1/312020/3/312020/5/312020/7/312020/9/302020/11/302021/1/312021/3/312021/5/312021/7/312021/9/302021/11/302022/1/312022/3/312022/5/312022/7/312022/9/302022/11/302023/1/312023/3/312023/5/312023/7/312023/9/302023/11/302024/1/312024/3/312024/5/312024/7/312024/9/30左軸：非貨基金規(guī)模（萬(wàn)億元）右軸：滬深300指數(shù)5貨幣政策財(cái)政政策雙雙發(fā)力，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇2024年9月24日，國(guó)新辦舉行新聞發(fā)布會(huì)，公布了一攬子政策涉及貨幣總量、資本市場(chǎng)、房地產(chǎn)以及其他領(lǐng)域（銀行、小微企業(yè)等）。此次發(fā)布會(huì)宣布的資本市場(chǎng)支持政策力度顯著超出預(yù)期，扭轉(zhuǎn)對(duì)政策、市場(chǎng)增量資金的信心。2024年11月8日，全國(guó)人大常委會(huì)辦公廳舉行新聞發(fā)布會(huì)，介紹本輪財(cái)政刺激的具體部署，主要涉及三個(gè)方面：1）化債方案靴子落地；2）明年財(cái)政政策的五大方向；3）本年度財(cái)政收支平衡的措施。數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)務(wù)院官網(wǎng)，人民網(wǎng)，華福證券研究所2024年9月24日：國(guó)新辦2024年11月8日：全國(guó)人大常委會(huì)貨幣總量：降準(zhǔn)：年內(nèi)還有兩次降準(zhǔn)--先降0.5個(gè)百分點(diǎn)，后續(xù)擇機(jī)降低0.25-0.5個(gè)百分點(diǎn)降息：下調(diào)7天期送回購(gòu)操作利率0.2個(gè)百分點(diǎn)(從1.7%調(diào)降至1.5%)買(mǎi)賣(mài)國(guó)債：漸進(jìn)式操作，將同財(cái)政部研究節(jié)奏等問(wèn)題降存量房貸利率提高中央出資比例下調(diào)首付比例

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支持收購(gòu)存量土地文件有效期延長(zhǎng)其他政策：銀行：計(jì)劃對(duì)六家大型商業(yè)銀行增加核心一級(jí)資本小微企業(yè)：支持小微企業(yè)融資協(xié)調(diào)的工作機(jī)制:優(yōu)化無(wú)還本續(xù)貸政策化債方案：6萬(wàn)億元債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)：2024-2026年每年2萬(wàn)億，全部安排為專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額4萬(wàn)億專(zhuān)門(mén)用于化債的新增地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券：從2024年開(kāi)始，每年從新增地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券中安排8000億元，補(bǔ)充政府性基金財(cái)力，專(zhuān)門(mén)用于化債2萬(wàn)億仍按原合同償還的棚戶(hù)區(qū)改造隱性債務(wù)：2029年及以后年度到期的棚戶(hù)區(qū)改透隱性債務(wù)按原合同償還資本市場(chǎng)：增來(lái)資金：創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利；鼓勵(lì)引導(dǎo)保險(xiǎn)資金開(kāi)展長(zhǎng)期權(quán)益投資；鼓勵(lì)理財(cái)公司、信托公司發(fā)行更多長(zhǎng)期限權(quán)益產(chǎn)品并購(gòu)重組六條措施：允許跨行業(yè)并購(gòu)、允許收購(gòu)未盈利資產(chǎn)、提高監(jiān)管包容度、大幅簡(jiǎn)化審核程序、下大力氣提升重組市場(chǎng)交易效率等市值管理：創(chuàng)設(shè)股票向購(gòu)增持專(zhuān)項(xiàng)再貸款:中央銀行將向商業(yè)銀行發(fā)放再貸款，提供的資金支持比例是100N，再貸款利率是1.75K，商業(yè)銀行對(duì)客戶(hù)發(fā)放的貸款利率在2.25K左右，首期額度是3000億元?jiǎng)?chuàng)業(yè)投資：大型商業(yè)銀行下設(shè)的金融資產(chǎn)投資公司開(kāi)展股權(quán)投資擴(kuò)大試，點(diǎn)城市的范圍

房地產(chǎn)：2026年財(cái)政政策的五大方向：赤字：積極利用可提升的赤字空間專(zhuān)項(xiàng)債：擴(kuò)大專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模，拓寬投向領(lǐng)域，提高用作資本金的比例超長(zhǎng)期特別國(guó)債：繼續(xù)發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債，支持國(guó)家重大戰(zhàn)略和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)設(shè)備更新以舊換新：加大力度支持大規(guī)模設(shè)備更新，擴(kuò)大消費(fèi)品以舊換新的品種和規(guī)模轉(zhuǎn)移支付：加大中央對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付規(guī)模，加強(qiáng)對(duì)科技創(chuàng)新、民生等重點(diǎn)領(lǐng)域授入保障力度平衡本年度財(cái)政收支：中央：依法依規(guī)組織收入；安排有關(guān)中央單位上繳-部分專(zhuān)項(xiàng)收益，補(bǔ)充中央財(cái)政收入；加強(qiáng)財(cái)政支也管理，確保重點(diǎn)支出到位地方：加強(qiáng)財(cái)政支出管理，確保重點(diǎn)支出；鼓勵(lì)有條件的地方盤(pán)活政府存量資源資產(chǎn)；鼓勵(lì)有條件的地方盤(pán)活政府存量資源資產(chǎn)2022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比及制造業(yè)PMI左軸：工業(yè)企業(yè)累計(jì)利潤(rùn)同比（%）右軸：制造業(yè)PMI（%）政策托底下，下半年以來(lái)經(jīng)濟(jì)環(huán)境逐步企穩(wěn)在財(cái)政和貨幣政策雙重刺激下，2024下半年以來(lái)，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)同比出現(xiàn)明顯改善，CPI同比今年三月見(jiàn)底后緩步回升后波動(dòng)變化，PPI下半年雖下滑但相較于去年有企穩(wěn)跡象，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比水平較去年有所改善，制造PMI下半年穩(wěn)步提升，GDP增速呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象，截至今年第三季度，維持在4%水平。10 15.08 10.06 5.04 0.02-5.00-2 -10.0-4 -15.0-6 -20.0-8 -25.03.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.02022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09CPI、PPI同比左軸：中國(guó):CPI:當(dāng)月同比右軸：中國(guó):PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比-50510152053 255251504948474645442010-032011-022012-012012-122013-112014-102015-092016-082017-072018-062019-052020-042021-032022-022023-012023-12中國(guó):GDP:現(xiàn)價(jià):累計(jì)同比中國(guó):GDP:現(xiàn)價(jià):累計(jì)同比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華福證券研究所640%35%30%25%20%15%10%5%0%2013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12居民理論與實(shí)際儲(chǔ)蓄率居民實(shí)際儲(chǔ)蓄率居民理論儲(chǔ)蓄率超額儲(chǔ)蓄見(jiàn)頂下行，有機(jī)會(huì)流入權(quán)益市場(chǎng)進(jìn)入2022年后，隨著居民風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算開(kāi)始持續(xù)壓縮，風(fēng)險(xiǎn)偏好不斷下行，推動(dòng)儲(chǔ)蓄率不斷創(chuàng)新高。2023年初至9月，超額儲(chǔ)蓄邊際上有所釋放，但主要流向?yàn)閮斶€房地產(chǎn)貸款及購(gòu)買(mǎi)低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品?；蚧趯?duì)房?jī)r(jià)下行的預(yù)期，一部分持續(xù)被用于償還已有住房貸款，房地產(chǎn)貸款余額同比持續(xù)下行，截至2023年9月，存量房地產(chǎn)貸款余額增速已滑落至0以下。2023年Q3以來(lái)，超額儲(chǔ)蓄率見(jiàn)頂下行，同時(shí)2024年2季度與1季度相比，現(xiàn)金及存款在居民金融資產(chǎn)配置中的占比有所下滑，銀行理財(cái)和公募基金有所上升，股票占比依然下行，儲(chǔ)蓄資金有機(jī)會(huì)流入權(quán)益市場(chǎng)。58%57%56%55%54%53%52%51%50%13%12%11%10%9%8%7%6%5%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2公募基金股票銀行理財(cái)右軸：現(xiàn)金及存款-5%0%5%10%15%20%3035404550552019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-09居民核心金融資產(chǎn)配置變化 房地產(chǎn)貸款余額及增速左軸：房地產(chǎn)貸款余額（萬(wàn)億元）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華福證券研究所7右軸：同比增速公募產(chǎn)品中被動(dòng)產(chǎn)品規(guī)模顯著擴(kuò)張、銀行理財(cái)同比增速相對(duì)有限2024年以來(lái)，被動(dòng)產(chǎn)品規(guī)模擴(kuò)張顯著，主動(dòng)產(chǎn)品規(guī)模被壓縮。公募基金中的被動(dòng)產(chǎn)品規(guī)模維持穩(wěn)步擴(kuò)張，2024年Q3規(guī)模同比上漲43%，而主動(dòng)產(chǎn)品規(guī)模在經(jīng)歷兩年的持續(xù)收縮后有所企穩(wěn)。2024年以來(lái)銀行理財(cái)規(guī)模保持相對(duì)穩(wěn)定，同比增速相對(duì)有限。-20%-10%0%10%20%30%40%50%01234562018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09主動(dòng)權(quán)益、被動(dòng)指數(shù)基金規(guī)模變動(dòng)及同比增速左軸：主動(dòng)權(quán)益（億元）右軸：主動(dòng)權(quán)益同比增速（%）左軸：被動(dòng)指數(shù)（億元）右軸：被動(dòng)指數(shù)同比增速（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%0510152025302018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09銀行理財(cái)規(guī)模變動(dòng)及同比增速左軸：銀行理財(cái)（億元）右軸：被動(dòng)指數(shù)同比增速（%）右軸：主動(dòng)權(quán)益同比增速（%）右軸：銀行理財(cái)同比增速（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華福證券研究所8居民低風(fēng)險(xiǎn)偏好驅(qū)動(dòng)下，主動(dòng)權(quán)益基金規(guī)?；芈?021年下半年以來(lái)，由于市場(chǎng)持續(xù)震蕩走低，主動(dòng)權(quán)益基金的份額增速放緩，規(guī)模持續(xù)下滑。截至2024年9月底，主動(dòng)權(quán)益基金規(guī)模3.7萬(wàn)億，相比近2年來(lái)較低，相較2024年初略微回升。資管新規(guī)時(shí)代，非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)背景下，居民風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算持續(xù)擴(kuò)張，使得居民部門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算被透支，2021下半年以來(lái)，居民風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算開(kāi)始?jí)嚎s，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)占比持續(xù)創(chuàng)資管新規(guī)以來(lái)新低，低風(fēng)險(xiǎn)偏好趨勢(shì)仍未改變。151413121110983002502001501005002019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12024H1居民可投資資產(chǎn)規(guī)模及增速左軸：權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)（萬(wàn)億元）左軸：其他資產(chǎn)（萬(wàn)億元）右軸：權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)占比40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000070,000.060,000.050,000.040,000.030,000.020,000.010,000.00.02019033120190630201909302019123120200331202006302020093020201231202103312021063020210930202112312022033120220630202209302022123120230331202306302023093020231231202403312024063020240930主動(dòng)權(quán)益基金規(guī)模及份額左軸：主動(dòng)權(quán)益基金規(guī)模（億元）右軸：主動(dòng)權(quán)益基金份額（億份）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華福證券研究所9注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)自2019.03.31至2024.09.30注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)自2019.03.31至2024.06.30公募基金市場(chǎng)缺乏增量，存量博弈趨勢(shì)持續(xù)2022年贖回潮結(jié)束后，非貨基金份額增速下滑，2023年底后有所回升但仍維持在低位。其中，持營(yíng)增速自贖回潮以來(lái)持續(xù)下滑至2023年底，該負(fù)增長(zhǎng)趨勢(shì)2024年以來(lái)有所緩解，新發(fā)份額增速1、3、4、5、7和10月同比維持正增長(zhǎng)，居民“贖舊不買(mǎi)新”狀態(tài)持續(xù)。展望未來(lái)，2025年資本市場(chǎng)有望震蕩上行，但估值大幅提升的機(jī)會(huì)仍相對(duì)有限，主要源于居民低風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)，局部結(jié)構(gòu)性行情對(duì)市場(chǎng)的提振難以完全對(duì)沖負(fù)債端壓力，我們判斷公募市場(chǎng)或依然維持存量博弈的狀態(tài)。10150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%-100.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2022.012022.032022.052022.072022.092022.112023.012023.032023.052023.072023.092023.112024.12024.32024.52024.72024.92024.11非貨、持營(yíng)及新發(fā)份額同比增速變化左軸：持營(yíng)份額增速左軸：非貨份額整體增速右軸：新發(fā)份額增速18.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.0035.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2022.012022.032022.052022.072022.092022.112023.012023.032023.052023.072023.092023.112024.12024.32024.52024.72024.92024.11非貨基金份額及同比增速右軸：非貨份額（萬(wàn)億份）左軸：非貨份額整體增速數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)自2022.01至2024.11110.60.70.80.91.11.01.21.31.42024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-022024-09-022024-10-022024-11-02國(guó)證風(fēng)格指數(shù)與中證800走勢(shì)大盤(pán)成長(zhǎng)小盤(pán)成長(zhǎng)大盤(pán)價(jià)值小盤(pán)價(jià)值中證800數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)自2024.01.01至2024.11.211.11.00.90.80.70.60.50.42024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-022024-09-022024-10-022024-11-02大盤(pán)風(fēng)格和價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)，成長(zhǎng)風(fēng)格9-10月短期反彈脈沖分別就市值和成長(zhǎng)風(fēng)格看，單一的大盤(pán)風(fēng)格相較小盤(pán)風(fēng)格的優(yōu)勢(shì)不明顯，價(jià)值風(fēng)格9月以前跑贏成長(zhǎng)風(fēng)格，9月后成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)。從復(fù)合風(fēng)格上來(lái)看，大盤(pán)價(jià)值風(fēng)格自年初以來(lái)跑贏中證800指數(shù)和其他風(fēng)格，但2024年9-10月來(lái)不斷收斂。小盤(pán)風(fēng)格中微盤(pán)于2024年初有較大跌幅，2-4月反彈后波動(dòng)上行。大盤(pán)、小盤(pán)、微盤(pán)指數(shù)相對(duì)于中證800超額行業(yè)中性大盤(pán)(長(zhǎng)江)行業(yè)中性小盤(pán)(長(zhǎng)江)萬(wàn)得微盤(pán)股指數(shù)0.91.01.11.22024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-022024-09-022024-10-022024-11-02價(jià)值和成長(zhǎng)、大盤(pán)和小盤(pán)風(fēng)格對(duì)比國(guó)證價(jià)值/國(guó)證成長(zhǎng)行業(yè)中性大盤(pán)/行業(yè)中性小盤(pán)大盤(pán)價(jià)值風(fēng)格0.91.01.11.22024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-022024-09-022024-10-022024-11-02價(jià)值和成長(zhǎng)指數(shù)相對(duì)中證800超額國(guó)證價(jià)值國(guó)證成長(zhǎng)1.21.151.11.0510.950.90.850.80.750.72023/12/312024/1/312024/2/292024/3/312024/4/302024/5/312024/6/302024/7/312024/8/312024/9/302024/10/31今年以來(lái)大盤(pán)價(jià)值型基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)突出我們通過(guò)基金年報(bào)和半年報(bào)披露的持倉(cāng)股票在市值和估值兩個(gè)維度的暴露將其分為四個(gè)風(fēng)格類(lèi)型，每類(lèi)基金等權(quán)構(gòu)造對(duì)應(yīng)基金風(fēng)格指數(shù)，從收益和風(fēng)險(xiǎn)兩方面看，大盤(pán)價(jià)值風(fēng)格基金均有顯著優(yōu)勢(shì)；在收益表現(xiàn)上，大盤(pán)價(jià)值型基金指數(shù)今年以來(lái)錄得10.8%收益率，為四類(lèi)風(fēng)格基金指數(shù)中最高；在風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)上，大盤(pán)價(jià)值型基金指數(shù)18.7%的年化波動(dòng)率和-14.5%的最大回撤均為四類(lèi)風(fēng)格基金指數(shù)中最優(yōu)。各風(fēng)格基金今年以來(lái)凈值表現(xiàn)大盤(pán)價(jià)值型大盤(pán)成長(zhǎng)型小盤(pán)價(jià)值型小盤(pán)成長(zhǎng)型基金風(fēng)格YTD年化波動(dòng)率最大回撤夏普比率卡瑪比率大盤(pán)價(jià)值10.8%18.7%-14.5%0.680.88大盤(pán)成長(zhǎng)6.5%23.4%-17.5%0.330.44小盤(pán)成長(zhǎng)8.1%30.5%-24.2%0.310.40小盤(pán)價(jià)值5.5%25.0%-20.5%0.260.32各風(fēng)格基金今年以來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)注：數(shù)據(jù)截至2024/11/8數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華福證券研究所12重倉(cāng)股及重倉(cāng)行業(yè)仍然跑輸，市場(chǎng)演繹結(jié)構(gòu)性行情對(duì)于自2018年以來(lái)的主動(dòng)權(quán)益基金半年報(bào)中披露的持倉(cāng)股，我們統(tǒng)計(jì)每期披露期以來(lái)后半年內(nèi)的TOP50重倉(cāng)股和非重倉(cāng)股的持倉(cāng)平均回報(bào)，最新一期持倉(cāng)收益統(tǒng)計(jì)截至2024.11.30。2022年以前，主動(dòng)權(quán)益基金較易通過(guò)抱團(tuán)重倉(cāng)股獲得更高收益，但2021年后，除2023年末披露的持倉(cāng)在2024年上半年重倉(cāng)跑贏非重倉(cāng)外，TOP50持倉(cāng)股平均回報(bào)均跑輸非重倉(cāng)股。2024年上半年以來(lái)，主動(dòng)權(quán)益基金重倉(cāng)股表現(xiàn)有所改善，但下半年重倉(cāng)股跑輸非重倉(cāng)股的狀態(tài)持續(xù)。主動(dòng)權(quán)益基金持倉(cāng)占比排名前10的行業(yè)下半年表現(xiàn)中位數(shù)略微弱于排名后10的行業(yè)，超額收益繼續(xù)承壓。注：持倉(cāng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截面為2024.06.30，收益數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)自2024.06.30至2024.11.30注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)自2018.06.30至2024.11.300.50.40.30.20.10-0.1-0.2-0.3-0.420180630201812312019063020191231202006302020123120210630202112312022063020221231202306302023123120240630主動(dòng)權(quán)益基金重倉(cāng)及非重倉(cāng)股票平均表現(xiàn)TOP50持倉(cāng)平均回報(bào) 非重倉(cāng)股平均回報(bào)0.0500.10.150.20.250.3不同持倉(cāng)占比行業(yè)漲跌幅中位值（2024.06）持倉(cāng)排名1-10位

持倉(cāng)排名11-20位

持倉(cāng)排名21-30位公募持倉(cāng)占比中位數(shù)(2024Q2) 下半年至今漲跌幅中位數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華福證券研究所13滬深300指數(shù)收益顯著，金融和科技板塊收益領(lǐng)跑2024年度滬深300指數(shù)收益為12.67%，跑贏約79.91%的公募基金。全市場(chǎng)中，金融和科技板塊收益領(lǐng)跑，醫(yī)療和綜合板塊收益落后。40%35%30%25%20%15%10%5%0%<-50%-50%至-40%-40%至-30%-30%至-20%-20%至-10%-10%至0%0%至10%10%至20%20%至30%30%至40%40%至50%>50%公募基金數(shù)量占比公募基金2024年度收益2024年度滬深300指數(shù)收益：12.67%40%30%20%10%0%-10%-20%金融科技制造周期消費(fèi)醫(yī)療綜合2024板塊年度收益50%40%30%20%10%0%-10%-20%注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)自2024.01.01至2024.11.22注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)自2024.01.01至2024.11.30數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華福證券研究所14非銀行金融綜合金融通信電子交通運(yùn)輸電力設(shè)備及新能源建筑商貿(mào)零售房地產(chǎn)機(jī)械鋼鐵輕工制造紡織服裝消費(fèi)者服務(wù)醫(yī)藥2024年度行業(yè)收益2024年市場(chǎng)表現(xiàn)回顧央國(guó)企已形成長(zhǎng)期主線(xiàn)從歷史行情演繹特征看2025年投資主線(xiàn)2025年市場(chǎng)展望與策略應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)提示目錄1516數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華福證券研究所151050202004/1/22005/1/22006/1/22007/1/22008/1/22009/1/22010/1/22011/1/22012/1/22013/1/22014/1/22015/1/22016/1/22017/1/22018/1/22019/1/22020/1/22021/1/22022/1/22023/1/22024/1/2凈值每輪牛市為高資本投入板塊在市場(chǎng)的映射一級(jí)主線(xiàn)切換往往對(duì)應(yīng)資本開(kāi)支在資本市場(chǎng)的映射：2005年至2007年地產(chǎn)和基建產(chǎn)業(yè)鏈的高速投入帶動(dòng)順周期產(chǎn)業(yè)價(jià)格快速拉升；2013年至2015年開(kāi)啟移動(dòng)互聯(lián)浪潮和4G產(chǎn)業(yè)鏈快速發(fā)展的時(shí)代；2019年至2021年半導(dǎo)體、新能源產(chǎn)業(yè)鏈帶動(dòng)大盤(pán)成長(zhǎng)核心資產(chǎn)成為主線(xiàn)行情。我們認(rèn)為2024年起至今中央財(cái)政加杠桿帶動(dòng)央國(guó)企成為本輪主線(xiàn)行情。過(guò)去20年以及主線(xiàn)的變遷25能源材料新能源可選消費(fèi)日常消費(fèi)醫(yī)療保健金融信息技術(shù)高速投資順周期:基建地產(chǎn)投資高峰、五朵金花（2005-2007）移動(dòng)互聯(lián)浪潮、4G產(chǎn)業(yè)鏈：TMT（2013-2015）大盤(pán)成長(zhǎng)的核心資產(chǎn)半導(dǎo)體、新能源產(chǎn)業(yè)鏈（2019-2021）本輪：中央財(cái)政加杠桿的央國(guó)企主線(xiàn)市值管理提升經(jīng)營(yíng)效率、優(yōu)化股東回報(bào)市值管理圍繞提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)與發(fā)展質(zhì)量，通過(guò)“一利五率”政策優(yōu)化經(jīng)營(yíng)效率和盈利能力，同時(shí)使用分紅和回購(gòu)政策加強(qiáng)股東回報(bào)管理，并利用并購(gòu)重組推動(dòng)產(chǎn)業(yè)整合和價(jià)值提升。市值管理的最終目標(biāo)是優(yōu)化企業(yè)的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)與發(fā)展質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化，在市值螺旋上升中回歸內(nèi)在價(jià)值。17資料來(lái)源：華福證券研究所繪制市值管理優(yōu)化企業(yè)的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)與發(fā)展質(zhì)量?jī)衾麧?rùn)凈資產(chǎn)收益率全員勞動(dòng)生產(chǎn)率營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率研發(fā)投入強(qiáng)度科技產(chǎn)出效率”一利五率“政策分紅政策“國(guó)九條”強(qiáng)化分紅監(jiān)管回購(gòu)政策回購(gòu)制度優(yōu)化，央行設(shè)立回購(gòu)再貸款并購(gòu)重組政策"并購(gòu)六條"等多維度支持并購(gòu)重組，國(guó)企整合民企2024年一系列政策如新“國(guó)九條”、科創(chuàng)板八條等，強(qiáng)化了對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)并購(gòu)重組的支持。國(guó)企憑借政策、資金和資源的優(yōu)勢(shì)，通過(guò)整合行業(yè)內(nèi)中小企業(yè)或吸收民企，進(jìn)一步鞏固市場(chǎng)地位。央國(guó)企主導(dǎo)的并購(gòu)重組有望形成持續(xù)性行情。18圖表：2024并購(gòu)政策匯總?cè)掌谡?事件并購(gòu)重組相關(guān)內(nèi)容2024/2/5證監(jiān)會(huì)召開(kāi)支持上市公司并購(gòu)重組座談會(huì)提高對(duì)重組估值的包容性，支持行業(yè)龍頭企業(yè)高效并購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，支持上市公司之間的吸收合井2024/3/15《關(guān)于加強(qiáng)上市公司監(jiān)管的意見(jiàn)(試行)》支持上市公司之間吸收合并，研究對(duì)優(yōu)質(zhì)大市值公司重組快速審核。2024/4/12《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見(jiàn)》(新“國(guó)九條”)加大并購(gòu)重組改革力度，多措并舉活躍并購(gòu)重組市場(chǎng)。2024/4/12《關(guān)于嚴(yán)格執(zhí)行退市制度的意見(jiàn)》逐步拓寬多元化退出渠道，以產(chǎn)業(yè)并購(gòu)為主線(xiàn)，支持非同一控制下上市公司之間實(shí)施同行業(yè)、上下游市場(chǎng)化吸收合井。2024/4/19《資本市場(chǎng)服務(wù)科技企業(yè)高水平發(fā)展的十六項(xiàng)措施》適當(dāng)提高輕資產(chǎn)科技型企業(yè)重組估值包容性2024/6/19《關(guān)于深化科創(chuàng)板改革

服務(wù)科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的八條措施》(“科創(chuàng)板八條”)更大力度支持并購(gòu)重組。支持科創(chuàng)板上市公司開(kāi)展產(chǎn)業(yè)鏈上下游的并購(gòu)整合，聚焦做優(yōu)做強(qiáng)主業(yè)開(kāi)展吸收合并。2024/9/24《關(guān)于深化上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)改革的意見(jiàn)》（“并購(gòu)六條”）提升重組市場(chǎng)交易效率，建立重組簡(jiǎn)易審核程序，對(duì)突破關(guān)鍵核心技術(shù)的科技型企業(yè)并購(gòu)重組實(shí)施“綠色通道”央國(guó)企民企資源向優(yōu)勢(shì)方整合小型國(guó)企資料來(lái)源：證監(jiān)會(huì)，國(guó)務(wù)院，央視網(wǎng)，華福證券研究所整理19收購(gòu)方性質(zhì)并購(gòu)規(guī)模排名TOP10交易總價(jià)值(億元)央國(guó)企中國(guó)船舶吸收合并中國(guó)重工100%股權(quán)1151.50央國(guó)企國(guó)泰君安吸收合并海通證券100%股權(quán)976.15央國(guó)企中信金融資產(chǎn)收購(gòu)中信股份4.88%股權(quán),中國(guó)銀行部分股權(quán)和光大銀行部分股權(quán)412.66央國(guó)企國(guó)聯(lián)證券定增收購(gòu)民生證券99.26%股權(quán)294.92非央國(guó)企華夏幸福子公司出售譽(yù)諾金100%股權(quán)以及對(duì)11家標(biāo)的項(xiàng)目公司的債權(quán)255.85非央國(guó)企紫光股份子公司收購(gòu)新華三30%股權(quán)151.77央國(guó)企南鋼股份股東南鋼集團(tuán)55.2482%股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)136.00央國(guó)企鹽湖股份12.54%股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)135.58央國(guó)企蔚來(lái)控股增資擴(kuò)股133.00非央國(guó)企吉利汽車(chē)子公司收購(gòu)寧波乘用車(chē)100%股權(quán)123.69注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2024.11.30，統(tǒng)計(jì)范圍為除外資相關(guān)外所有上市公司的并購(gòu)事件及規(guī)模。3000250020001500100050002024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月上市央國(guó)企并購(gòu)國(guó)企總規(guī)模

上市央國(guó)企并購(gòu)非國(guó)企總規(guī)模2024年上市央國(guó)企并購(gòu)總規(guī)模超過(guò)7000億元自2024年初至12月13日，上市公司中的央國(guó)企平均并購(gòu)規(guī)模為9.88億元，而非央國(guó)企的平均并購(gòu)規(guī)模為2.26億元。1-8月，國(guó)企并購(gòu)總規(guī)模穩(wěn)定在每月100億元至500億元，9月迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)，超過(guò)2500億。其中，中國(guó)船舶收購(gòu)中國(guó)重工為今年截至目前交易規(guī)模最大的重組項(xiàng)目。今年以來(lái)首次披露的重組項(xiàng)目中，并購(gòu)規(guī)模排名前10的并購(gòu)發(fā)起方上市企業(yè)中有7個(gè)為央國(guó)企。截至2024年11月底，上市央國(guó)企的并購(gòu)規(guī)模合計(jì)達(dá)到7897.16億元，央國(guó)企在并購(gòu)重組市場(chǎng)中充分發(fā)揮帶頭左右。表：2024年上市公司并購(gòu)規(guī)模排名TOP10統(tǒng)計(jì)圖：上市央國(guó)企并購(gòu)規(guī)模統(tǒng)計(jì)（單位：億元）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華福證券研究所強(qiáng)化回購(gòu)支持，助力市場(chǎng)信心2023年的“一利五率”政策通過(guò)設(shè)定利潤(rùn)增長(zhǎng)和“五率”優(yōu)化目標(biāo)，推動(dòng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，強(qiáng)調(diào)經(jīng)營(yíng)效率與盈利能力的全面提升。回購(gòu)政策則在2024年進(jìn)一步強(qiáng)化，例如1月24日國(guó)務(wù)院指出，需及時(shí)通過(guò)市場(chǎng)化增持、回購(gòu)等手段傳遞信心，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期；3月15日，明確要求主要指數(shù)成份股公司在股價(jià)短期大幅下跌等情形下實(shí)施回購(gòu)增持；10月18日設(shè)立3000億回購(gòu)增持再貸款，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)為上市公司和主要股東提供支持。政策的落地執(zhí)行為提升股東回報(bào)和優(yōu)化企業(yè)發(fā)展質(zhì)量提供了有力保障。2024年以來(lái)，我國(guó)政策從流動(dòng)性、規(guī)則和執(zhí)行層面全面支持上市公司實(shí)施回購(gòu)，助力市場(chǎng)信心。20圖表：2024回購(gòu)政策匯總?cè)掌谡?事件回購(gòu)相關(guān)內(nèi)容2024/1/24國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)及時(shí)通過(guò)應(yīng)用市場(chǎng)化增持、回購(gòu)等手段傳遞信心、穩(wěn)定預(yù)期，加大現(xiàn)金分紅力度2024/1/27證監(jiān)會(huì)2024年系統(tǒng)工作會(huì)議督促和引導(dǎo)上市公司強(qiáng)化回報(bào)投資者的意識(shí)，更加積極開(kāi)展回購(gòu)注銷(xiāo)、現(xiàn)金分紅；支持上市公司通過(guò)市場(chǎng)化并購(gòu)重組等方式做優(yōu)做強(qiáng)。2024/3/15《關(guān)于加強(qiáng)上市公司監(jiān)管的意見(jiàn)（試行）》提升股份回購(gòu)效果和監(jiān)管約束力，提升股份回購(gòu)效果和監(jiān)管約束力。推動(dòng)優(yōu)質(zhì)上市公司積極開(kāi)展股份回購(gòu)，引導(dǎo)更多公司回購(gòu)注銷(xiāo)，增強(qiáng)穩(wěn)市效果。要求主要指數(shù)成份股公司明確股價(jià)短期大幅下跌等情形下的回購(gòu)增持等應(yīng)對(duì)安排。要求未增持或回購(gòu)的破凈公司在定期報(bào)告中說(shuō)明改善公司投資價(jià)值的相關(guān)舉措。2024/4/12《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見(jiàn)》引導(dǎo)上市公司回購(gòu)股份后依法注銷(xiāo)。鼓勵(lì)上市公司聚焦主業(yè)，綜合運(yùn)用并購(gòu)重組、股權(quán)激勵(lì)等方式提高發(fā)展質(zhì)量。加大并購(gòu)重組改革力度，多措并舉活躍并購(gòu)重組市場(chǎng)。2024/11/15《上市公司監(jiān)管指引第10號(hào)市值管理（征求意見(jiàn)稿）》上市公司依法合規(guī)運(yùn)用并購(gòu)重組、股權(quán)激勵(lì)、員工持股計(jì)劃、現(xiàn)金分紅、投資者關(guān)系管理、信息披露、股份回購(gòu)等方式，推動(dòng)上市公司投資價(jià)值合理反映上市公司質(zhì)量2024/10/18《中國(guó)人民銀行

金融監(jiān)管總局

中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于設(shè)立股票回購(gòu)增持再貸款有關(guān)事宜的通知》設(shè)立3000億股票回購(gòu)增持再貸款，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)向上市公司和主要股東提供貸款，分別支持其回購(gòu)和增持上市公司股票，推動(dòng)上市公司積極運(yùn)用回購(gòu)、股東增持等工具進(jìn)行市值管理。鼓勵(lì)中央企業(yè)發(fā)揮帶頭作用。2023年：一利五率資料來(lái)源：證監(jiān)會(huì)，國(guó)務(wù)院，人民網(wǎng)，人民銀行，華福證券研究所整理央國(guó)企回購(gòu)積極性穩(wěn)步提升，2024年顯著增長(zhǎng)自2016年以來(lái)，隨著政策的推動(dòng)，上市央國(guó)企回購(gòu)數(shù)量逐步增長(zhǎng)，特別是在市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)期，回購(gòu)成為提升市場(chǎng)信心的重要工具。央國(guó)企有回購(gòu)公司數(shù)量和總市值呈上升態(tài)勢(shì)，于2022和2024年均有一較大幅度的突破增長(zhǎng)。2024年，我國(guó)政策全面支持上市公司回購(gòu)，包括優(yōu)化回購(gòu)流程和增強(qiáng)資金支持，該舉措有效穩(wěn)定了市場(chǎng)情緒，在政策影響下央國(guó)企的回購(gòu)愈發(fā)積極。210%5%10%15%20%25%020040060080010001200140016002022年 2023年 2024年2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年央國(guó)企-有回購(gòu)公司數(shù)量 央國(guó)企-未回購(gòu)公司數(shù)量右軸：有回購(gòu)公司數(shù)量占比0%5%10%15%20%25%01020304050602016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年無(wú)回購(gòu)央國(guó)企-總市值（單位：億元）有回購(gòu)央國(guó)企-總市值（單位：億元）右軸：有回購(gòu)公司市值占比圖：央國(guó)企回購(gòu)公司數(shù)量統(tǒng)計(jì)圖：央國(guó)企回購(gòu)公司市值統(tǒng)計(jì)央國(guó)企回購(gòu)公司數(shù)量逐步增長(zhǎng)，2024年增長(zhǎng)幅度約30%央國(guó)企回購(gòu)公司總市值同步增長(zhǎng)，2024年約20%的央國(guó)企存在回購(gòu)行為注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)自2016.01.01至2024.10.31數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華福證券研究所風(fēng)格偏向紅利和價(jià)值、盈利質(zhì)量近年提升、分紅較為穩(wěn)定??盈利杠桿長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)盈利能力收益變動(dòng)投資分紅BP2011/

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250.

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032019/

6/

280.

320.

310.

52-

0.

20-

0.

030.

310.

280.

972019/

12/

310.

490.

390.

48-

0.

28-

0.

080.

310.

331.

172020/

6/

300.

480.

500.

73-

0.

38-

0.

120.

370.

541.

322020/

12/

310.

700.

500.

83-

0.

37-

0.

090.

370.

711.

462021/

6/

300.

710.

530.

79-

0.

37-

0.

180.

410.

811.

532021/

12/

310.

580.

460.

93-

0.

32-

0.

170.

370.

641.

362022/

6/

300.

630.

510.

78-

0.

31-

0.

190.

380.

611.

442022/

12/

300.

550.

500.

43-

0.

25-

0.

140.

340.

591.

412023/

6/

300.

420.

440.

29-

0.

24-

0.

160.

340.

281.

132023/

12/

290.

470.

500.

28-

0.

14-

0.

190.

310.

401.

102024/

6/

280.

110.

210.

21-

0.

17-

0.

120.

290.

040.

86

盈利穩(wěn)定性提升

2020年以來(lái)，收益穩(wěn)定性較高、總資產(chǎn)擴(kuò)張比率維持穩(wěn)定、分紅穩(wěn)定；盈利質(zhì)量：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率提升導(dǎo)致ROA或ROE顯著提升，這導(dǎo)致整體的資產(chǎn)回報(bào)率上升。2016年國(guó)企改革和供給側(cè)改革力度加大的背景下，央國(guó)企歸母凈利潤(rùn)增速、營(yíng)收增速在2017年、2021年有所提升。截至2023年12月31日末，歸母凈利潤(rùn)與營(yíng)收增速中位數(shù)分別為5.38%和2.41%，歸母凈利潤(rùn)增速顯著高于非央國(guó)企。從估值維度來(lái)看，這部分資產(chǎn)PB在20年之后相對(duì)較低，說(shuō)明市場(chǎng)并沒(méi)有給資產(chǎn)的擴(kuò)張更高的定價(jià)，而隨著未來(lái)央國(guó)企經(jīng)營(yíng)效率的提高，PB有望提升。成分股加權(quán)主要風(fēng)格暴露歷史變動(dòng) 成分股加權(quán)盈利能力細(xì)分暴露總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率毛利率ROA2011/

6/

300.

06-

0.

47-

0.

292011/

12/

300.

58-

0.

60-

0.

192012/

6/

290.

07-

0.

38-

0.

212012/

12/

310.

06-

0.

33-

0.

192013/

6/

280.

07-

0.

33-

0.

252013/

12/

31-

0.

01-

0.

22-

0.

272014/

6/

300.

07-

0.

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0.

242014/

12/

31-

0.

080.

13-

0.

222015/

6/

300.

01-

0.

05-

0.

162015/

12/

310.

00-

0.

03-

0.

162016/

6/

300.

05-

0.

10-

0.

182016/

12/

300.

04-

0.

07-

0.

192017/

6/

300.

04-

0.

19-

0.

402017/

12/

29-

0.

10-

0.

07-

0.

472018/

6/

29-

0.

10-

0.

20-

0.

582018/

12/

28-

0.

04-

0.

30-

0.

562019/

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280.

05-

0.

21-

0.

332019/

12/

31-

0.

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0.

12-

0.

452020/

6/

30-

0.

16-

0.

16-

0.

642020/

12/

31-

0.

17-

0.

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0.

622021/

6/

30-

0.

15-

0.

19-

0.

612021/

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31-

0.

04-

0.

21-

0.

542022/

6/

300.

00-

0.

25-

0.

532022/

12/

30-

0.

02-

0.

14-

0.

472023/

6/

300.

02-

0.

21-

0.

402023/

12/

290.

09-

0.

12-

0.

282024/

6/

280.

14-

0.

26-

0.

30數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華福證券研究所2270%75%80%85%90%95%100%2011/12/302012/12/302013/12/302014/12/302015/12/302016/12/302017/12/302018/12/302019/12/302020/12/302021/12/302022/12/30低估值央國(guó)企權(quán)益乘數(shù)在全A股市場(chǎng)中的百分位排名權(quán)益乘數(shù)（平均值）權(quán)益乘數(shù)（市值加權(quán)）權(quán)益乘數(shù)高于非央國(guó)企、盈利能力與運(yùn)營(yíng)能力近三年提升明顯?低估值央國(guó)企的權(quán)益乘數(shù)較強(qiáng)，即企業(yè)的負(fù)債程度較高，因?yàn)檠雵?guó)企比非國(guó)企的融資渠道更多，更容易拿到低成本的資金，例如信用債市場(chǎng)上的國(guó)企信譽(yù)明顯更高。銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在全A股市場(chǎng)中的排名居中、近年提升明顯。2011年末起至2023年末，銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率均值與自由流通市值加權(quán)平均排名40.94%和71.86%；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均值與自由流通市值加權(quán)平均排名51.20%和42.34%。權(quán)益乘數(shù)：低估值央國(guó)企

>

非國(guó)企凈利潤(rùn)銷(xiāo)售收入股本回報(bào)率ROE銷(xiāo)售收入平均總資產(chǎn)平均總資產(chǎn)平均凈資產(chǎn)銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù)盈利能力運(yùn)營(yíng)能力財(cái)務(wù)能力盈利、營(yíng)運(yùn)改善較難，加杠桿驅(qū)動(dòng)高回報(bào)可行度高數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華福證券研究所23排名較為穩(wěn)定石油石化煤炭有色金屬電力及公用事業(yè)鋼鐵 基礎(chǔ)化工建筑建材輕工制造機(jī)械電力設(shè)備及新能源國(guó)防軍工汽車(chē)商貿(mào)零售2011/

12/

3152.

8945.

7760.

6765.

3563.

2260.

8180.

1546.

3655.

4355.

8158.

6843.

6159.

9061.

132012/

12/

3155.

8652.

7754.

4362.

2166.

4461.

5078.

5957.

3260.

0353.

7162.

6055.

6256.

0455.

152013/

12/

3153.

0252.

2360.

7661.

7369.

3063.

8680.

8953.

2756.

7650.

8668.

8363.

1956.

7155.

872014/

12/

3148.

8653.

6255.

2056.

6166.

7763.

8978.

8051.

4057.

2254.

5855.

5862.

0655.

4153.

272015/

12/

3145.

5657.

9659.

2155.

7068.

1557.

5577.

9855.

5548.

2947.

4354.

6154.

7856.

4651.

522016/

12/

3144.

4557.

5462.

9153.

4267.

4051.

3377.

3353.

4731.

1256.

8954.

6554.

9759.

5155.

632017/

12/

3153.

0552.

6149.

8860.

0857.

9450.

4477.

2546.

6434.

6449.

7161.

5448.

8255.

3446.

562018/

12/

3149.

5154.

4249.

4259.

3558.

1251.

4375.

7450.

3137.

3755.

6161.

5149.

4657.

0448.

912019/

12/

3149.

9156.

9954.

0557.

0955.

7452.

0174.

2042.

6636.

8258.

4049.

5845.

8956.

8049.

092020/

12/

3147.

0554.

8552.

5458.

4254.

5947.

9772.

4238.

4142.

7260.

2350.

8450.

0361.

0256.

492021/

12/

3145.

7851.

1554.

7361.

9152.

2843.

7374.

4438.

3939.

4056.

0151.

6141.

4059.

1261.

262022/

12/

3142.

9150.

5251.

9859.

3351.

0141.

1674.

7343.

5934.

6150.

0153.

0441.

4953.

9560.

822023/

12/

3150.

7451.

1845.

8660.

3656.

0542.

6777.

7442.

3938.

7553.

1157.

5651.

6857.

6056.

37消費(fèi)者服務(wù)家電紡織服裝醫(yī)藥食品飲料

農(nóng)林牧漁銀行非銀行金融房地產(chǎn)交通運(yùn)輸電子通信計(jì)算機(jī)傳媒2011/

12/

3140.

5165.

3746.

4342.

7138.

5454.

6394.

4350.

8165.

2943.

3735.

3238.

2839.

8232.

132012/

12/

3135.

9462.

1947.

0643.

9941.

0554.

2493.

7551.

8765.

4245.

9834.

1250.

9245.

1930.

972013/

12/

3138.

1562.

3246.

6645.

3831.

5552.

9293.

6662.

6470.

9748.

7334.

0348.

2831.

9832.

952014/

12/

3135.

4961.

8341.

1143.

1325.

6453.

2693.

0478.

1770.

0146.

1433.

9842.

6845.

6434.

552015/

12/

3132.

6465.

1456.

9145.

6424.

9442.

4492.

3079.

2168.

7848.

0640.

7036.

8537.

9136.

162016/

12/

3138.

7359.

2947.

4135.

6428.

7841.

7492.

4575.

9271.

8947.

3541.

1835.

6437.

8930.

152017/

12/

3140.

2460.

2349.

3545.

3929.

1847.

3692.

6373.

3075.

9445.

5749.

4042.

7943.

0636.

142018/

12/

3143.

6668.

5243.

5250.

8026.

0751.

5192.

4973.

7673.

4443.

1948.

6940.

3142.

7235.

652019/

12/

3141.

9261.

2142.

2140.

8528.

2040.

5391.

9576.

8275.

4640.

0452.

1558.

7039.

4435.

922020/

12/

3134.

1163.

4342.

7536.

1224.

7847.

4691.

8376.

8776.

1543.

5950.

9864.

2742.

9737.

172021/

12/

3135.

3365.

4445.

6746.

6929.

4648.

9791.

6474.

6773.

6040.

0452.

9543.

3347.

1037.

012022/

12/

3130.

6263.

4643.

6139.

3232.

7950.

0891.

7174.

5572.

2841.

2649.

8242.

9351.

5037.

992023/

12/

3129.

6862.

6439.

5846.

2130.

4048.

3791.

8778.

2571.

3836.

3637.

0538.

1951.

3336.

43多數(shù)行業(yè)杠桿下降，低估值央國(guó)企資產(chǎn)債務(wù)壓力有所減緩，為后續(xù)加杠桿提供空間近兩年，低估值央國(guó)企債務(wù)壓力較2018至2020年階段有所改善，行業(yè)內(nèi)部分化明顯。2011年至2023年，有色金屬、基礎(chǔ)化工、輕工制造、機(jī)械、消費(fèi)者服務(wù)、紡織服裝、交通運(yùn)輸、電子、通信等行業(yè)杠桿下降；計(jì)算機(jī)行業(yè)加杠桿比較快；建筑、銀行、非銀行金融、房地產(chǎn)負(fù)債率維持高位。低估值央國(guó)企成分股各行業(yè)杠桿中位數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華福證券研究所2425數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華福證券研究所60%65%70%75%80%85%0100002000030000400005000060000700002010年

2011年

2012年

2013年

2014年2023年央國(guó)企利潤(rùn)占比在2020年結(jié)束下降趨勢(shì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)上行2020年起央國(guó)企基本面出現(xiàn)顯著改善，利潤(rùn)占全市場(chǎng)利潤(rùn)比重出現(xiàn)明顯逆轉(zhuǎn)拐點(diǎn)。2010年起至2020年，央國(guó)企利潤(rùn)占比呈現(xiàn)長(zhǎng)期的下滑，2020年起至今轉(zhuǎn)變下行趨勢(shì)，截至2023年末，央國(guó)企利潤(rùn)占全市場(chǎng)比重為69.94%。全市場(chǎng)利潤(rùn)（億元）及央國(guó)企利潤(rùn)占比（%）全市場(chǎng)利潤(rùn)（億元）2015年

2016年

2017年

2018年

2019年

2020年

2021年

2022年央國(guó)企利潤(rùn)（億元） 右軸：央國(guó)企利潤(rùn)占比（%）2024年市場(chǎng)表現(xiàn)回顧央國(guó)企已形成長(zhǎng)期主線(xiàn)從歷史行情演繹特征看2025年投資主線(xiàn)2025年市場(chǎng)展望與策略應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)提示目錄26在趨勢(shì)性行情形成后，投資主線(xiàn)一般在表現(xiàn)更占優(yōu)的風(fēng)格內(nèi)部出現(xiàn)在市場(chǎng)形成趨勢(shì)性行情后，投資主線(xiàn)一般在表現(xiàn)更占優(yōu)的風(fēng)格內(nèi)部出現(xiàn)，如2019-2021年間作為大盤(pán)成長(zhǎng)的茅指數(shù)以及2021-2024年間作為價(jià)值的上證國(guó)企紅利指數(shù)。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0.00.51.01.52.02.53.02016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042023-01-042024-01-04滬深300走勢(shì)與成長(zhǎng)相對(duì)價(jià)值超額2020-01-04

2021-01-04右軸：成長(zhǎng)相對(duì)價(jià)值超額2022-01-04滬深300價(jià)值>

成長(zhǎng)成長(zhǎng)>

價(jià)值價(jià)值>

成長(zhǎng)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華福證券研究所27行情的轉(zhuǎn)換一般以?xún)r(jià)值風(fēng)格與成長(zhǎng)風(fēng)格的轉(zhuǎn)換為標(biāo)準(zhǔn)復(fù)盤(pán)2016-2021年的上一輪市場(chǎng)行情的風(fēng)格轉(zhuǎn)換情況，2016-2019年價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)，2019-2021年成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu),風(fēng)格轉(zhuǎn)換期間表現(xiàn)占優(yōu)的資產(chǎn)或?yàn)橥慌善薄Ｖ骶€(xiàn)的形成穿越了風(fēng)格。2022年至今為價(jià)值風(fēng)格，我們預(yù)計(jì)2025年價(jià)值風(fēng)格延續(xù)，雖可能逐漸切換到成長(zhǎng)風(fēng)格，但認(rèn)為央國(guó)企主線(xiàn)依然延續(xù)。核心資產(chǎn)行情開(kāi)始前，價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)漂亮50行情開(kāi)始后，成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)同一批股票-0.200.20.60.40.810.00.20.80.60.41.01.22022-01-042023-07-042024-01-042024-07-042022-07-04 2023-01-04右軸：上證央企相對(duì)中證民企超額上證央企中證民企滬深300行情開(kāi)始前，價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)央企繼續(xù)演繹成長(zhǎng)風(fēng)格