2025年電新行業(yè)從卷到舒萬(wàn)物更始

從卷到舒，萬(wàn)物更始2025年電新行業(yè)投資策略證券研究報(bào)告24年板塊行情回顧：景氣迎來(lái)修復(fù)資料來(lái)源：東方財(cái)富Choice，申萬(wàn)宏源研究；注：行情數(shù)據(jù)截至2024年12月13日

3?

板塊表現(xiàn)：截至2024年12月13日，電力設(shè)備（申萬(wàn)）指數(shù)上升10.1%，在申萬(wàn)31個(gè)子行業(yè)中排名第21。細(xì)分板塊中，其他電源設(shè)備表現(xiàn)相對(duì)較好，光伏設(shè)備跌幅較多。目前電氣設(shè)備（申萬(wàn)）行業(yè)整體市盈率32倍，行業(yè)動(dòng)態(tài)估值約是滬深300的2.6倍。截止2024年12月13日，電氣設(shè)備板塊漲幅排名第21單位：%截止2024年12月13日，子行業(yè)中電池及電源設(shè)備表現(xiàn)相對(duì)較好

單位：%2024年電氣設(shè)備行業(yè)估值水平震蕩提升證券研究報(bào)告425年電新趨勢(shì)研判資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究主要內(nèi)容鋰電：新周期，新機(jī)遇光伏：供給側(cè)改革與技術(shù)迭代共振風(fēng)電：枕戈待旦、御風(fēng)逐海儲(chǔ)能：需求上臺(tái)階，格局漸清晰投資分析意見(jiàn)與風(fēng)險(xiǎn)提示5證券研究報(bào)告6鋰電行情復(fù)盤(pán)-業(yè)績(jī)搭臺(tái)，新技術(shù)搶眼?

量增價(jià)穩(wěn)基本面穩(wěn)固，新技術(shù)演繹估值彈性III.資料來(lái)源：東方財(cái)富Choice，申萬(wàn)宏源研究；注：行情數(shù)據(jù)截至2024年12月13日年初下跌-Q1需求偏淡+價(jià)格戰(zhàn)隱憂震蕩上行-鋰電排產(chǎn)超預(yù)期+寧德Q1業(yè)績(jī)震蕩下行-價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)導(dǎo)致盈利筑底年初下跌——Q1需求偏淡+價(jià)格戰(zhàn)隱憂；3-5月震蕩上行——需求脫離1-2月淡季影響，產(chǎn)業(yè)鏈排產(chǎn)超預(yù)期，疊加寧德Q1業(yè)績(jī)反饋電池端盈利水平穩(wěn)固；6-9月震蕩下行——產(chǎn)業(yè)鏈排產(chǎn)整體環(huán)比小幅提升，但鋰電材料端價(jià)格仍處于下降軌道，產(chǎn)業(yè)鏈盈利處于底部水平；IV. 9-12月快速上行——以舊換新政策和儲(chǔ)能裝機(jī)帶來(lái)需求超預(yù)期，部分材料環(huán)節(jié)排產(chǎn)提升帶來(lái)漲價(jià)預(yù)期，固態(tài)電池/硅碳等新技術(shù)快速應(yīng)用。鋰電板塊股價(jià)表現(xiàn)圖快速上行-需求超預(yù)期+漲價(jià)預(yù)期+新技術(shù)-

鋰電篇需求側(cè)：混動(dòng)、儲(chǔ)能鑄就新增長(zhǎng)極供給側(cè)：強(qiáng)者愈強(qiáng)，價(jià)格戰(zhàn)近尾聲新機(jī)遇：新技術(shù)紛至沓來(lái)7證券研究報(bào)告1.1.1

需求側(cè)：24年中國(guó)新能源車滲透率快速提升?

24年1-10月全球新能源車銷量達(dá)1410萬(wàn)輛，滲透率19%根據(jù)Marklines，24年1-10月，中國(guó)/西歐/北美新能源車銷量占比分別為40%/20%/9%；24年1-10月，分地區(qū)來(lái)看：1）中國(guó)受以舊換新補(bǔ)貼政策刺激，同時(shí)新車型爆款涌現(xiàn)，國(guó)內(nèi)新能源車銷量達(dá)975萬(wàn)輛；2）歐洲受新能源車補(bǔ)貼退坡影響，總體終端需求疲軟，西歐新能源車銷量達(dá)228萬(wàn)輛；3）IRA法案補(bǔ)貼車型增加，新能源車銷量溫和上升，北美新能源車達(dá)142萬(wàn)輛。亞太（除中國(guó)）、東歐/中歐、非洲/中東、南美的新能源車滲透率較低，未來(lái)新能源車滲透率提升空間巨大。地區(qū)指標(biāo)2021202220232024年1-10月銷量218248288228西歐滲透率18%21%22%20%銷量352689950975中國(guó)滲透率13%26%32%40%亞太除中國(guó)銷量15325042滲透率1%2%3%3%銷量73108162142北美滲透率4%6%8%9%銷量351210東歐/中歐滲透率1%2%3%3%銷量3466非洲/中東滲透率2%2%3%5%南美銷量0027滲透率0%0%1%2%汽車銷量8041795088607289全球新能源銷量665108614701410滲透率 % % % %全球各地區(qū)新能源車市場(chǎng)銷量、滲透率（銷量單位：萬(wàn)輛）資料來(lái)源：Marklines，申萬(wàn)宏源研究

8證券研究報(bào)告91.1.2

需求側(cè)：新能源領(lǐng)域混動(dòng)及中大車型加速普及動(dòng)力領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)混動(dòng)車型和中大車型24年受到更多青睞。根據(jù)乘聯(lián)會(huì)，

1-10M24

，

國(guó)內(nèi)乘用車產(chǎn)量2088.5

萬(wàn)車中，

燃油/

混動(dòng)/

純電分別占55.7%/18.5%/25.8%，新能源車中混動(dòng)車型加速普及。同時(shí)，新能源車中B及C級(jí)車占比提升明顯，B及C級(jí)新能源車占新能源車分別達(dá)到37.9%/18.6%。中國(guó)國(guó)內(nèi)乘用車結(jié)構(gòu)中國(guó)國(guó)內(nèi)新能源乘用車結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：乘聯(lián)會(huì)，申萬(wàn)宏源研究證券研究報(bào)告101.1.3

需求側(cè)：25年之后全球迎來(lái)新平臺(tái)新車型周期全球新能源車銷量和動(dòng)力電池需求量預(yù)測(cè)（車：萬(wàn)輛、電池：GWh）地區(qū)2021年2022年2023年2024E2025E2026E北美新能源車銷量73108162175185200YoY104.1%48.6%49.8%8.0%5.7%8.1%動(dòng)力電池裝機(jī)量4368104115122132動(dòng)力電池需求量5586109118127145西歐新能源車銷量218248288280295320YoY72.7%13.6%16.2%-2.8%5.4%8.5%動(dòng)力電池裝機(jī)量87119159162180198動(dòng)力電池需求量103139161171189218亞太（除中國(guó)）新能源車銷量153250628095YoY97.8%113.2%54.9%23.5%29.0%18.8%動(dòng)力電池裝機(jī)量71524303948動(dòng)力電池需求量111927344352中國(guó)新能源車銷量352689950124014501600YoY178.6%95.6%37.9%30.6%16.9%10.3%動(dòng)力電池裝機(jī)量155295388595711800動(dòng)力電池需求量225341491653755880其他地區(qū)中歐/東歐銷量3512131618非洲/中東銷量34681518南美銷量00291624合計(jì)銷量6920304760YoY96.1%46.6%112.4%52.3%56.7%27.7%動(dòng)力電池裝機(jī)量3510162532動(dòng)力電池需求量4713202936動(dòng)力電池需求量39859380199711431331全球YoY.% .% .%.% .%動(dòng)力電池裝機(jī)量29450168491810771210?

25年，全球動(dòng)力電池需求量有望達(dá)到1143GWh，同比增長(zhǎng)15%中國(guó)：25年各新能源車企將圍繞智能化/長(zhǎng)續(xù)航/快充等紛紛推出強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力車型，產(chǎn)品性價(jià)比有望進(jìn)一步提升。歐美：歐盟2025年即將迎來(lái)新一輪碳排目標(biāo)，歐洲新能源車企或增加折扣提升銷量。同時(shí)，歐美主流車企25年將進(jìn)入新平臺(tái)新車型大量推出的一年，整體產(chǎn)品力有望提升。24-26年，我們預(yù)計(jì)全球動(dòng)力電池需求有望從997GWh增長(zhǎng)至1331GWh，CAGR為16%。資料來(lái)源：Marklines，中汽協(xié)，中國(guó)動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟，申萬(wàn)宏源研究證券研究報(bào)告111.1.4

需求側(cè)：儲(chǔ)能增長(zhǎng)韌性十足儲(chǔ)能經(jīng)濟(jì)性提升+海外儲(chǔ)能需求帶動(dòng)儲(chǔ)能出貨1

-

3

Q

24

，

根據(jù)上海有色網(wǎng)，

中國(guó)儲(chǔ)能電芯產(chǎn)量超210

GWh。儲(chǔ)能電芯價(jià)格持續(xù)下降，

帶動(dòng)儲(chǔ)能經(jīng)濟(jì)性提升。其次海外儲(chǔ)能需求爆發(fā)，尤其在歐洲、美國(guó)以及中東地區(qū)儲(chǔ)能需求增長(zhǎng)。根據(jù)Voltaplus（伏特加新能源），24

年314

Ah出貨份額占比為30

-

40

%，

280

Ah占比達(dá)到60%-

70%。2025

年314

Ah加速滲透，

預(yù)計(jì)出貨占比有望突破60

%。國(guó)內(nèi)儲(chǔ)能中標(biāo)總規(guī)模 中國(guó)儲(chǔ)能電芯產(chǎn)量資料來(lái)源：Voltaplus（伏特加新能源），上海有色網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究鋰電企業(yè)容量（Ah）能量密度（Wh/L）循環(huán)壽命（次）量產(chǎn)時(shí)間寧德時(shí)代530/580430150004Q24實(shí)現(xiàn)小批量量產(chǎn)比亞迪403400+12000已實(shí)現(xiàn)少部分量產(chǎn)瑞浦蘭鈞580/625/68843510000587Ah預(yù)計(jì)25年Q1；625Ah預(yù)計(jì)25年Q2億緯鋰能6283881200024年年底投產(chǎn)欣旺達(dá)625/6884351000025年蜂巢能源688/730430+1200025年中創(chuàng)新航625/6884401000025年遠(yuǎn)景能源70044015000-部分廠商大容量?jī)?chǔ)能電芯布局中國(guó)儲(chǔ)能電池出貨分地區(qū)證券研究報(bào)告1.1.5

需求側(cè)：鋰電需求方興未艾預(yù)計(jì)25年及26年鋰電需求達(dá)1.6TWh和1.8TWh，增速保持高速增長(zhǎng)儲(chǔ)能國(guó)內(nèi)市場(chǎng)受益于風(fēng)光裝機(jī)及電力市場(chǎng)改革推進(jìn)，新能源配儲(chǔ)得到快速發(fā)展。海外儲(chǔ)能尤其是歐美市場(chǎng)由于儲(chǔ)能系統(tǒng)單價(jià)下降，整體儲(chǔ)能項(xiàng)目由于峰谷價(jià)差帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)性快速提升。同時(shí)沙特、阿聯(lián)酋等中東國(guó)家新能源戰(zhàn)略快速推進(jìn)，光儲(chǔ)項(xiàng)目蓬勃發(fā)展。受益全球新能源車需求回升，以及光儲(chǔ)平價(jià)驅(qū)動(dòng)儲(chǔ)能在全球范圍內(nèi)需求釋放，我們預(yù)計(jì)25年動(dòng)力+儲(chǔ)能+消費(fèi)電池出貨或達(dá)1.6TWh、同比增長(zhǎng)16%。全球鋰電池出貨預(yù)測(cè)（GWh）20212022202320242025E2026E1）動(dòng)力電池市場(chǎng)全球動(dòng)力電池裝機(jī)29450168491810771210全球動(dòng)力電池出貨39859380199711431331動(dòng)力電池增速49%35%25%15%16%2）儲(chǔ)能電池市場(chǎng)中國(guó)市場(chǎng)13284890120140美國(guó)市場(chǎng)263150355075歐洲市場(chǎng)172945557090其他市場(chǎng)5812203040全球儲(chǔ)能電池需求6196155200270345全球儲(chǔ)能電池出貨70140190260320380儲(chǔ)能電池增速100%36%37%23%19%3）消費(fèi)電池市場(chǎng)全球消費(fèi)電池出貨120109108112120125消費(fèi)電池增速-9%-1%4%7%4%全球鋰電池需求全球鋰電池需求增速43%31%25%16%16%資料來(lái)源：上海有色網(wǎng)，Marklines，中汽協(xié)，中國(guó)動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟，申萬(wàn)宏源研究

12-

鋰電篇需求側(cè)：混動(dòng)、儲(chǔ)能鑄就新增長(zhǎng)極供給側(cè)：強(qiáng)者愈強(qiáng)，價(jià)格戰(zhàn)近尾聲新機(jī)遇：新技術(shù)紛至沓來(lái)13證券研究報(bào)告141.2.1供給側(cè)：新增擴(kuò)產(chǎn)壓力大幅減緩低擴(kuò)產(chǎn)意愿低新增供給資本開(kāi)支在建工程固定資產(chǎn)在建工程/固定資產(chǎn)毛利率ROE扣非凈利率盈利周期底部鋰電供給側(cè)產(chǎn)能自然出清行業(yè)需求中長(zhǎng)期穩(wěn)步增長(zhǎng)行業(yè)產(chǎn)能利用率回升帶來(lái)單位成本下降頭部公司份額穩(wěn)步提升一線企業(yè)發(fā)起材料創(chuàng)新迭代行業(yè)量?jī)r(jià)利邁入新周期資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究證券研究報(bào)告1.2.2

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緩，價(jià)格戰(zhàn)接近尾聲資料來(lái)源：上海有色網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究

15?

較24年初，12月初的電芯/三元材料/磷酸鐵鋰/隔膜/電解液/負(fù)極價(jià)格分別下滑10%以上/10%以上/20%以上/約35%/10%以上/5-10%。2024年動(dòng)力電芯價(jià)格變動(dòng)（元/Wh）-10%+2024年三元材料價(jià)格變動(dòng)（萬(wàn)元/噸）-10%+2024年磷酸鐵鋰材料價(jià)格變動(dòng)（萬(wàn)元/噸）-20%+2024年隔膜價(jià)格變動(dòng)（元/平米）-35%2024年電解液價(jià)格變動(dòng)（萬(wàn)元/噸）-10%+2024年負(fù)極價(jià)格變動(dòng)（萬(wàn)元/噸）-5~-10%證券研究報(bào)告161.2.3

下游電池盈利抬升，中游材料盈利筑底?

從盈利角度看，22年左右，鋰電整體盈利達(dá)到周期高峰，后中游材料環(huán)節(jié)盈利能力逐漸下滑，下游電池環(huán)節(jié)逆勢(shì)有所抬升。電池環(huán)節(jié)盈利雖有抬升，但市場(chǎng)格局穩(wěn)定，材料環(huán)節(jié)盈利筑底中，整體鋰電供給側(cè)處于自然出清進(jìn)程。毛利率TTM ROETTM 扣非凈利率TTM50%40%30%20%10%0%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24電解液結(jié)構(gòu)件負(fù)極三元隔膜鐵鋰30%25%20%15%10%5%0%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24電池 鋰電整體毛利率TTM30%25%20%15%10%5%0%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24電池 鋰電整體ROE

TTM50%40%30%20%10%0%-10%-20%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24電解液結(jié)構(gòu)件負(fù)極三元隔膜鐵鋰14%12%10%8%6%4%2%0%-2%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24電池 鋰電整體扣非凈利率TTM30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24電解液結(jié)構(gòu)件負(fù)極三元隔膜鐵鋰資料來(lái)源：東方財(cái)富Choice，申萬(wàn)宏源研究證券研究報(bào)告1Q16-1Q20四年周期①

1Q20-2Q24四年周期②171.2.4

兩輪周期中，資本開(kāi)支增速與扣非凈利率保持相對(duì)同步-2%0%2%4%6%8%10%12%14%-50%0%50%100%150%200%1Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24資本開(kāi)支TTM同比扣非凈利潤(rùn)率TTM-右軸資料來(lái)源：東方財(cái)富Choice，申萬(wàn)宏源研究；備注：資本開(kāi)支用現(xiàn)金流量表中購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金代替周期①行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)高峰（4Q17）滯后盈利高峰（4Q16）約一年，周期②行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)高峰（4Q21）領(lǐng)先盈利高峰（4Q22）約一年，但鋰電兩輪周期中，資本開(kāi)支TTM同比走勢(shì)與扣非凈利率TTM走勢(shì)保持相對(duì)同步。1Q24開(kāi)始，資本開(kāi)支前期基數(shù)較大且盈利處于下行周期，資本開(kāi)支TTM同比進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)，增量供給快速回落?？紤]扣非凈利率TTM仍處于下行趨勢(shì)，預(yù)計(jì)鋰電資本開(kāi)支增速繼續(xù)向負(fù)增長(zhǎng)下探。鋰電整體證券研究報(bào)告181.2.5

鋰電擴(kuò)產(chǎn)意愿回落，新增供給增長(zhǎng)明顯放緩1Q22和4Q22開(kāi)始，在建工程同比增速和固定資產(chǎn)同比增速分別開(kāi)始觸頂回落。3Q24目前在建工程及固定資產(chǎn)同比增速仍為正增長(zhǎng)，因此鋰電行業(yè)新增供給正持續(xù)增加，但增長(zhǎng)幅度顯著趨緩。在建工程占固定資產(chǎn)比重在2Q24達(dá)到40%，后續(xù)仍有一定轉(zhuǎn)固壓力，年內(nèi)新增供給總體處于放緩階段。-20%0%20%40%60%80%100%120%0%10%20%30%40%50%60%1Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q24固定資產(chǎn)同比在建工程同比-右軸0%10%20%30%40%50%60%1Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q24在建工程/固定資產(chǎn)鋰電整體鋰電整體資料來(lái)源：東方財(cái)富Choice，申萬(wàn)宏源研究證券研究報(bào)告1.2.5

鋰電擴(kuò)產(chǎn)意愿回落，新增供給增長(zhǎng)明顯放緩3Q24，鋰電環(huán)節(jié)整體的擴(kuò)產(chǎn)意愿回落，報(bào)表內(nèi)資本開(kāi)支/固定資產(chǎn)/在建工程等數(shù)據(jù)分位數(shù)處于歷史低位。3Q24，從新增供給來(lái)看，電池/結(jié)構(gòu)件/鐵鋰三個(gè)環(huán)節(jié)的資本開(kāi)支TTM同比/在建工程同比/固定資產(chǎn)同比分位數(shù)均處于較低水平，三大環(huán)節(jié)供給側(cè)壓力顯著減少。從在建工程未來(lái)轉(zhuǎn)固壓力看，結(jié)構(gòu)件/鋁箔環(huán)節(jié)3Q24在建工程/固定資產(chǎn)比例分別為15.1%/19.3%，轉(zhuǎn)固壓力較小。鋰礦/隔膜/電解液轉(zhuǎn)固壓力較大。電池-43.7%0%-10.1%3%19.4%8%35.3%68%導(dǎo)電劑-47.6%11%8.7%47%10.5%68%29.5%89%電解液-50.0%0%19.8%37%18.4%50%49.7%95%負(fù)極-40.7%5%-19.5%11%35.6%66%39.7%82%隔膜-20.6%3%26.3%39%35.7%53%53.5%84%結(jié)構(gòu)件-42.7%8%-16.7%18%16.9%32%15.1%39%鋰礦-12.4%18%37.4%61%36.5%79%72.2%92%鋁箔-27.3%32%-33.3%21%20.5%82%19.3%39%三元-24.8%0%3.2%34%39.0%82%37.4%55%鐵鋰-46.0%0%-23.9%11%23.6%34%27.9%53%銅箔-48.7%5%-16.0%18%26.8%76%28.4%79%鋰電整體-37.0%0%0.5%3%24.9%32%39.3%82%資本開(kāi)支TTM同比 在建工程-同比 固定資產(chǎn)-同比 在建工程/固定資產(chǎn)3Q24

3Q24分位數(shù)

3Q24

3Q24分位數(shù)

3Q24

3Q24分位數(shù)

3Q24

3Q24分位數(shù)資料來(lái)源：東方財(cái)富Choice，申萬(wàn)宏源研究；備注：分位數(shù)

19時(shí)間段為2015年至今證券研究報(bào)告201.2.6

電池/結(jié)構(gòu)件/鐵鋰的擴(kuò)產(chǎn)意愿處于較低水平通過(guò)在建工程同比增速和資本開(kāi)支TTM同比增速代表行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿，發(fā)現(xiàn)電池、結(jié)構(gòu)件、鐵鋰、負(fù)極和銅箔等環(huán)節(jié)擴(kuò)產(chǎn)意愿回落明顯，資本開(kāi)支明顯降低，且在建工程進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)。通過(guò)固定資產(chǎn)同比增速和在建工程/固定資產(chǎn)代表行業(yè)新增供給體量，發(fā)現(xiàn)電池、結(jié)構(gòu)件、鐵鋰、鋁箔和導(dǎo)電劑等環(huán)節(jié)新增供給趨緩，固定資產(chǎn)增速放緩且在建工程轉(zhuǎn)固壓力低。導(dǎo)電劑電解液負(fù)極隔膜結(jié)構(gòu)件鋁箔三元鐵鋰鋰電整體-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%鋰礦40%50%-60%-50%銅箔電池

-40%-30%-20%-10%在建工程-同比資本開(kāi)支TTM同比低擴(kuò)產(chǎn)意愿導(dǎo)電劑電解液隔膜結(jié)構(gòu)件鋰礦鋁箔負(fù)極三元鐵鋰銅箔鋰電整體電池0%10%20%30%40%50%60%70%80%%%%%%在建工程/固定資產(chǎn)%固定資產(chǎn)-同比新增供給趨緩資料來(lái)源：東方財(cái)富Choice，申萬(wàn)宏源研究證券研究報(bào)告211.2.7

鋰電整體自22年開(kāi)始去庫(kù)，24年恢復(fù)正常備貨22年開(kāi)始，鋰電存貨逐漸降低，整體存貨壓力大大降低。24年年初以來(lái)，行業(yè)逐步進(jìn)入正常備貨周期。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%607080901001101201Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)TTM存貨同比-右軸恢復(fù)備貨鋰電整體資料來(lái)源：東方財(cái)富Choice，申萬(wàn)宏源研究證券研究報(bào)告221.2.8

24年產(chǎn)能利用率逐月提升，一線開(kāi)工率接近滿產(chǎn)45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%1401201008060402002023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1月2024年3月2024年5月2024年7月2024年9月鋰電池產(chǎn)量（GWh）負(fù)極人造石墨開(kāi)工率-右軸45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%1816141210864202023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1月2024年3月2024年5月2024年7月2024年9月國(guó)內(nèi)人造石墨產(chǎn)量（萬(wàn)噸）開(kāi)工率-右軸三元材料24年以來(lái)，鋰電大部分環(huán)節(jié)的產(chǎn)能利用率逐月提升，下游動(dòng)力+儲(chǔ)能需求增長(zhǎng)下中游材料產(chǎn)量同步增長(zhǎng)。3Q24，部分環(huán)節(jié)產(chǎn)能利用率達(dá)到50%以上。鋰電池 鐵鋰 隔膜電解液3025201510502023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1月2024年3月2024年5月2024年7月2024年9月磷酸鐵鋰月度產(chǎn)量（萬(wàn)噸）開(kāi)工率-右軸50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%765432102023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1月2024年3月2024年5月2024年7月2024年9月三元材料月度產(chǎn)量（萬(wàn)噸）開(kāi)工率-右軸80%70%60%50%40%30%20%10%0%80% 2570%60% 2050% 1540%30% 1020% 510%0% 02023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1月2024年3月2024年5月2024年7月2024年9月國(guó)內(nèi)隔膜產(chǎn)量（億平）開(kāi)工率-右軸45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%1816141210864202024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月國(guó)內(nèi)電解液產(chǎn)量（萬(wàn)噸）開(kāi)工率-右軸資料來(lái)源：上海有色網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究證券研究報(bào)告231.2.8

電池/結(jié)構(gòu)件/鐵鋰二八分化明顯格局優(yōu)化份額穩(wěn)定下，一線企業(yè)盈利溢價(jià)打開(kāi)電池/結(jié)構(gòu)件/鐵鋰行業(yè)一線企業(yè)的盈利23年開(kāi)始逐漸領(lǐng)先行業(yè)毛利率TTM 毛利率TTM毛利率TTMEBITDA/營(yíng)收TTMEBITDA/營(yíng)收TTMEBITDA/營(yíng)收TTM資料來(lái)源：東方財(cái)富Choice，申萬(wàn)宏源研究證券研究報(bào)告1.2.9

寧德國(guó)內(nèi)市占份額持續(xù)提升資料來(lái)源：中國(guó)動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟，SNE

Research，申萬(wàn)宏源研究

24202220232024M1-10202220232024M1-10企業(yè)裝機(jī)量市占率企業(yè)裝機(jī)量市占率企業(yè)裝機(jī)量市占率企業(yè)裝機(jī)量市占率企業(yè)裝機(jī)量市占率企業(yè)裝機(jī)量市占率寧德時(shí)代184.436.2%寧德時(shí)代259.736.8%寧德時(shí)代252.836.8%寧德時(shí)代142.048.2%寧德時(shí)代167.143.1%寧德時(shí)代183.045.1%LG71.614.1%比亞迪111.415.8%比亞迪115.316.8%比亞迪69.123.5%比亞迪105.527.2%比亞迪100.724.8%比亞迪70.513.9%LG95.813.6%LG81.211.8%中創(chuàng)新航19.26.5%中創(chuàng)新航32.98.5%中創(chuàng)新航27.86.8%松下35.67.0%松下44.96.4%中創(chuàng)新航33.14.8%國(guó)軒高科13.34.5%億緯鋰能17.34.5%國(guó)軒高科17.34.3%SKOn30.15.9%SKOn34.44.9%SKOn31.14.5%欣旺達(dá)7.72.6%國(guó)軒高科15.94.1%億緯鋰能13.83.4%三星SDI23.94.7%中創(chuàng)新航33.44.7%松下28.44.1%億緯鋰能7.22.4%蜂巢能源8.72.2%欣旺達(dá)12.33.0%中創(chuàng)新航18.53.6%三星SDI32.64.6%三星SDI26.23.8%蜂巢能源6.12.1%LG新能源8.32.2%蜂巢能源11.92.9%國(guó)軒高科13.92.7%國(guó)軒高科17.12.4%國(guó)軒高科17.72.6%孚能科技5.41.8%欣旺達(dá)8.32.1%瑞浦蘭鈞8.52.1%欣旺達(dá)9.11.8%億緯鋰能16.22.3%億緯鋰能16.32.4%LG新能源5.21.8%孚能科技5.91.5%正力新能7.61.9%億緯鋰能71.4%欣旺達(dá)10.51.5%欣旺達(dá)14.32.1%瑞浦蘭鈞4.51.5%正力新能5.41.4%LG新能源5.81.4%其他44.48.7%其他49.47.0%其他70.210.2%其他14.825.0%其他12.393.2%其他17.164.2%合計(jì)..%合計(jì)..%合計(jì)..%合計(jì)..%合計(jì)..%合計(jì)..%動(dòng)力電池市場(chǎng)經(jīng)過(guò)充分競(jìng)爭(zhēng)，市場(chǎng)集中化趨勢(shì)明顯根據(jù)SNE

Research，24年1-10月全球動(dòng)力電池CR3/CR5分別為65.4%/74.8%，根據(jù)中國(guó)動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟，24年1-10月中國(guó)動(dòng)力電池CR3/CR5分別為76.8%/84.4%。整體動(dòng)力電池市場(chǎng)參與玩家集中，行業(yè)一線玩家份額較高。全球動(dòng)力電池裝機(jī)市場(chǎng)格局（裝機(jī)量：GWh）中國(guó)動(dòng)力電池裝機(jī)市場(chǎng)格局（裝機(jī)量：GWh

）證券研究報(bào)告251.2.9

寧德國(guó)內(nèi)市占份額持續(xù)提升?

根據(jù)GGII，我們梳理13家車企動(dòng)力電池配套，1-3Q24有7家把寧德作為第一供應(yīng)商，其中寧德在長(zhǎng)城中配套份額有所增加。資料來(lái)源：高工鋰電，申萬(wàn)宏源研究-

鋰電篇需求側(cè)：混動(dòng)、儲(chǔ)能鑄就新增長(zhǎng)極供給側(cè)：強(qiáng)者愈強(qiáng)，價(jià)格戰(zhàn)近尾聲新機(jī)遇：新技術(shù)紛至沓來(lái)26證券研究報(bào)告271.3.1

趨勢(shì)①：快充加速滲透快充電池增混、純電雙維度滲透提升，預(yù)計(jì)2025年3C及以上電池出貨占比突破30%純電車型中，

25

年15

萬(wàn)左右價(jià)格區(qū)間純電車型有望向高續(xù)航、高電壓平臺(tái)以及快充發(fā)展，

從最近新發(fā)布的車型-

嵐圖知音/

長(zhǎng)安馬自達(dá)EZ

6

/

小鵬P

7

+，均已標(biāo)配3C以上快充。增混車型中，

增程車型電量增大，

結(jié)合寧德時(shí)代新發(fā)布驍遙增混電池能夠達(dá)到純電續(xù)航400

KM以及4C快充的要求，

將極大提升增混車型中快充的滲透份額。目前3C快充電池具備一定出貨體量，4C電池量產(chǎn)并交付的主要為寧德時(shí)代神行以及麒麟電池，5~6C產(chǎn)品行業(yè)內(nèi)小規(guī)模量產(chǎn)供貨。我們預(yù)計(jì)25年快充動(dòng)力電池出貨比例將突破30%。2023~2025年中國(guó)動(dòng)力電池出貨-分快充類型 寧德新發(fā)布4C超充的增混電池資料來(lái)源：Voltaplus（伏特加新能源），公司官方公眾號(hào)，申萬(wàn)宏源研究證券研究報(bào)告1.3.2

趨勢(shì)②

：高壓實(shí)鐵鋰迎來(lái)放量動(dòng)力鐵鋰高端化，同時(shí)儲(chǔ)能大容量產(chǎn)品迭代，拉動(dòng)高壓實(shí)鐵鋰產(chǎn)品需求。寧德量產(chǎn)神行鐵鋰電池，

并推出神行plus/

驍遙增混電池，

比亞迪有望推出刀片二代電池，

鐵鋰產(chǎn)品向4C及高能量密度不斷創(chuàng)新?？斐溱厔?shì)下，

高壓實(shí)鐵鋰產(chǎn)品受到下游客戶青睞，

因此采用二燒工藝和草酸亞鐵法的企業(yè)迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇。儲(chǔ)能電芯向314

ah等更大容量迭代，

長(zhǎng)循環(huán)壽命+

低溫性能要求同樣拉動(dòng)高壓實(shí)鐵鋰產(chǎn)品出貨。湖南裕能產(chǎn)品系列國(guó)內(nèi)鐵鋰出貨（萬(wàn)噸）資料來(lái)源：Voltaplus（伏特加新能源），公司公告，鑫鑼咨詢，申萬(wàn)宏源研究

28項(xiàng)目CN-3CN-5BYN-5YN-7YN-9比容量（全電）146mAh/g146mAh/g145mAh/g145mAh/g146mAh/g能量密度（單體電池，全電）160Wh/kg200Wh/kg180Wh/kg200Wh/kg220Wh/kg倍率性能3C，99%以上3C，99%以上3C，98%以上3C，98%以上3C，99%以上循環(huán)壽命循環(huán)＞5000周，

循環(huán)＞12000周，容量保持率80%

容量保持率80%以上 以上循環(huán)＞5000周，

循環(huán)＞5000周，

循環(huán)＞10000周，容量保持率80%

容量保持率80%

容量保持率80%以上 以上 以上新產(chǎn)品特點(diǎn)新產(chǎn)品CN-5系列主要針對(duì)儲(chǔ)能場(chǎng)景兼具長(zhǎng)循環(huán)壽命和低溫性能優(yōu)異等特性新產(chǎn)品YN-9主要面向動(dòng)力電池應(yīng)用場(chǎng)景，有效提高壓實(shí)密度的同時(shí)，也保證了材料的容量發(fā)揮和倍率性能證券研究報(bào)告1.3.3

趨勢(shì)③：半固態(tài)率先產(chǎn)業(yè)化，全固態(tài)量產(chǎn)可期資料來(lái)源：BNEF彭博新能源，申萬(wàn)宏源研究

29目前半固態(tài)電池產(chǎn)業(yè)化成熟，固態(tài)電池規(guī)模量產(chǎn)預(yù)計(jì)在26年前后23年開(kāi)始，半固態(tài)電池技術(shù)已率先在動(dòng)力電池端加速應(yīng)用。目前全固態(tài)電池處于產(chǎn)業(yè)化初期。根據(jù)各公司官方公眾號(hào)，寧德時(shí)代規(guī)劃2027年實(shí)現(xiàn)全固態(tài)電池小批量生產(chǎn)；國(guó)軒高科發(fā)布首款金石固態(tài)電池，計(jì)劃2027年小批量上車，2030年實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)；中創(chuàng)新航發(fā)布“無(wú)界”固態(tài)電池，計(jì)劃2027年實(shí)現(xiàn)裝車。根據(jù)BNEF彭博新能源預(yù)計(jì)，行業(yè)全固態(tài)電池預(yù)計(jì)到2026年會(huì)開(kāi)始GWh級(jí)的量產(chǎn)。全球主要電池廠商固態(tài)電池產(chǎn)品發(fā)布時(shí)間節(jié)點(diǎn)硫化物氧化物聚合物聚合物證券研究報(bào)告301.3.3

固態(tài)應(yīng)用場(chǎng)景逐步拓展能量密度要求高+成本敏感度低+

安全性要求高的場(chǎng)景——新興技術(shù)及科研領(lǐng)域1）穿戴設(shè)備、無(wú)人機(jī)、機(jī)器人及家用醫(yī)療器械2）航天設(shè)備及潛水設(shè)備能量密度要求高+成本敏感度高+

安全性要求高的場(chǎng)景——低空經(jīng)濟(jì)、電動(dòng)車及消費(fèi)電子3）eVTOL4）電動(dòng)車5）手機(jī)及數(shù)碼相機(jī)等資料來(lái)源：億歐智庫(kù)，申萬(wàn)宏源研究固態(tài)電池下游應(yīng)用分類證券研究報(bào)告1.3.3

電解質(zhì)路線均衡發(fā)展資料來(lái)源：億歐智庫(kù)，郝帥《復(fù)合固態(tài)電解質(zhì)的設(shè)計(jì)及鋰金屬電池性能研究》，申萬(wàn)宏源研究

31?

復(fù)合電解質(zhì)全固態(tài)路線制備過(guò)程較為復(fù)雜，電芯制造成本較高；硫化物全固態(tài)路線電導(dǎo)率和能量密度性能突出，材料成本較高；氧化物全固態(tài)路線制造成本和材料成本居中。主要固態(tài)電池成本估算主材拆分量產(chǎn)半固態(tài)路線（氧化物）全固態(tài)復(fù)合電解質(zhì)路線（氧化物+聚合物）全固態(tài)氧化物路線全固態(tài)硫化物路線電芯能量密度280-320wh/kg450-650wh/kg450-600wh/kg450-900wh/kg電解質(zhì)材料LLZO/LATP/LLTOLLZO+PEOLLZO/LLTO/LATPLPS/LPGS電解質(zhì)成本（萬(wàn)元/噸）30-4050-6038200-250正極材料高鎳三元富錳鋰基高鎳三元富錳鋰基尖晶石鎳錳酸鋰高鎳三元富錳鋰基高鎳三元富錳鋰基理論克容量280mAh/g300mAh/g280mAg/g300mAh/g133mAh/g280mAh/g300mAh/g280mAh/g300mAh/g電芯電壓3.6-4.2V4.5V3.6-4.2V4.5V4.7-5V3.6-4.2V4.5V3.6-4.2V4.5V正極材料成本（萬(wàn)元/噸）16.816.816.816.816.816.816.816.816.8負(fù)極材料硅碳硅氧硅碳硅氧鋰金屬鋰金屬硅碳硅氧克容量426-610mAg/g450-500mAh/g426-610mAh/g450-500mAh/g3860mAh/g3860mAh/g426-610mAh/g450-500mAh/g負(fù)極材料成本（萬(wàn)元/噸）1291297070129電芯制造（元/wh）0.1-0.21.4-2.21.3-1.81.1-1.4總成本（元/wh）.

-..

-..

-..

-.證券研究報(bào)告資料來(lái)源：晚點(diǎn)LatePost，電池中國(guó)，NE時(shí)代新能源，申萬(wàn)宏源研究321.3.4

趨勢(shì)④：4680量產(chǎn)提速?

4680

爬產(chǎn)進(jìn)程加快，

未來(lái)迎來(lái)產(chǎn)量高速擴(kuò)張期根據(jù)特斯拉公告，

截至24

年9

月已累計(jì)生產(chǎn)10000

萬(wàn)顆4680

電池（約9

GWh）。隨著干法正極技術(shù)取得突破，

特斯拉計(jì)劃在4

Q

24

實(shí)現(xiàn)雙干法4680

電池的大規(guī)模量產(chǎn)，

我們預(yù)計(jì)從25

年開(kāi)始特斯拉4680

產(chǎn)能將迎來(lái)高速產(chǎn)量釋放期。目前國(guó)內(nèi)已有部分車型如江淮、長(zhǎng)安啟源等開(kāi)始采用大圓柱電池，國(guó)內(nèi)大圓柱市場(chǎng)放量條件愈加成熟。關(guān)注4680

產(chǎn)業(yè)鏈-

高鎳三元/

結(jié)構(gòu)件/

粘結(jié)劑/

干法制造等環(huán)節(jié)機(jī)會(huì)。時(shí)間累計(jì)產(chǎn)量（萬(wàn)枚）假設(shè)電池平均容量（Wh/枚）月產(chǎn)能（GWh）2023年1月10091.52023年6月100091.52023年10月200091.50.12024年6月500091.50.42024年9月1000091.51.5特斯拉4680電池爬產(chǎn)進(jìn)程2020.9特斯拉電池日宣布開(kāi)發(fā)4680大圓柱電池特斯拉公開(kāi)第一代4680電池制作工藝2021.012021.07Q2財(cái)報(bào)會(huì)議上，干法正極碾壓輥存在破損問(wèn)題特斯拉宣布完成第100萬(wàn)個(gè)4680電池生產(chǎn)2022.012022.04特斯拉開(kāi)發(fā)奧斯汀工廠，展示第二代焊接版4680量產(chǎn)線。特斯拉宣布完成1000萬(wàn)顆4680電池生產(chǎn)2023.062024.06特斯拉宣布完成5000萬(wàn)顆電池量產(chǎn)Q2財(cái)報(bào)會(huì)上，宣布正極干法原型Cybertruck開(kāi)始測(cè)試，雙干法電池Q進(jìn)入量產(chǎn)2024.07證券研究報(bào)告資料來(lái)源：BNEF彭博新能源，富海洞察公眾號(hào)，申萬(wàn)宏源研究

331.3.5

趨勢(shì)⑤：硅碳開(kāi)始規(guī)?；瘧?yīng)用結(jié)構(gòu)原理上，硅負(fù)極比石墨負(fù)極的嵌鋰能力更強(qiáng)，

硅負(fù)極的理論比容量顯著高于石墨（純硅負(fù)極理論比容量約是石墨負(fù)極的11倍）。能量密度提升一直是鋰電技術(shù)突破的主戰(zhàn)場(chǎng)。2024年開(kāi)始，硅基負(fù)極技術(shù)應(yīng)用正成為目前鋰電池能量密度提升的重要技術(shù)。未來(lái)半固態(tài)、大圓柱乃至固態(tài)電池發(fā)展，將大力促進(jìn)硅基負(fù)極的廣泛應(yīng)用。石墨與硅嵌鋰示意圖硅基負(fù)極是重要的提高鋰電池能量密度的技術(shù)證券研究報(bào)告1.3.5

消費(fèi)和動(dòng)力領(lǐng)域硅碳使用愈加成熟PC和智能手機(jī)對(duì)電池容量提出更高要求的同時(shí)，消費(fèi)鋰電行業(yè)正從負(fù)極摻硅進(jìn)一步提升消費(fèi)電芯的能量密度和容量。從小米/榮耀/Vivo等旗艦機(jī)型看，手機(jī)電芯摻硅正成為主流提升能量密度的方式。寧德時(shí)代、億緯鋰能、國(guó)軒高科等電池廠商都已布局硅基負(fù)極動(dòng)力電池產(chǎn)品，未來(lái)硅碳應(yīng)用有望逐漸滲透至更多動(dòng)力電池。硅負(fù)極在消費(fèi)領(lǐng)域和動(dòng)力領(lǐng)域應(yīng)用愈加成熟電池廠動(dòng)力領(lǐng)域硅負(fù)極應(yīng)用情況寧德時(shí)代麒麟電池及凝聚態(tài)電池等均具備適配硅負(fù)極能力國(guó)軒高科星辰電池使用自研的第二代硅碳材料和極速電解液，支持9分鐘從10%至70%電量快充。億緯鋰能多款圓柱電池應(yīng)用硅基負(fù)極中創(chuàng)新航高能高鎳多元電池應(yīng)用自緩沖硅碳負(fù)極；針對(duì)低空出行推出9系高鎳/硅體系，搭載小鵬匯天電動(dòng)垂起飛行汽車X3電池試飛資料來(lái)源：公司公告，手機(jī)品牌官網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究

34證券研究報(bào)告1.3.5

25年前后或是硅負(fù)極規(guī)?；鲐浧瘘c(diǎn)目前硅基高容量電池主要應(yīng)用于電動(dòng)工具及3C數(shù)碼鋰電池，伴隨產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)降本，25-26年硅碳負(fù)極應(yīng)用有望從高端車往中低端車，從三元往鐵鋰加速滲透，大幅打開(kāi)需求空間；根據(jù)GGII，2023年中國(guó)硅基復(fù)合材料出貨1.9萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2030年出貨量將超30萬(wàn)噸，年均復(fù)合增長(zhǎng)率超50%。2021-2030年中國(guó)鋰電硅基復(fù)合材料出貨量及預(yù)測(cè)（萬(wàn)噸）硅碳成本有望從單噸約40萬(wàn)元下降至約20萬(wàn)元1）原材料成本單噸硅碳用量單價(jià)單噸原材料成本多孔碳0.5噸生物基：18萬(wàn)元；樹(shù)脂基：35萬(wàn)元生物基：9萬(wàn)元；樹(shù)脂基：17.5萬(wàn)元硅烷0.7噸20萬(wàn)元14萬(wàn)元2）制造成本20kgCVD設(shè)備設(shè)備單價(jià)65萬(wàn)元折舊年限8年年產(chǎn)量6噸單噸折舊成本1.4萬(wàn)元考慮其他相關(guān)設(shè)備和人工成本單噸制造成本3萬(wàn)元3）能耗成本單噸能耗成本3萬(wàn)元4）其他成本單噸其他成本萬(wàn)元5）單噸總成本生物基：34萬(wàn)元；樹(shù)脂基：42.5萬(wàn)元1）原材料成本單噸硅碳用量單價(jià)單噸成本多孔碳0.5噸生物基：8萬(wàn)元；樹(shù)脂基：20萬(wàn)元生物基：4萬(wàn)元；樹(shù)脂基：10萬(wàn)元硅烷0.7噸8萬(wàn)元6萬(wàn)元2）制造成本100kgCVD設(shè)備設(shè)備單價(jià)200萬(wàn)元折舊年限8年年產(chǎn)量30噸單噸折舊成本0.8萬(wàn)元考慮其他相關(guān)設(shè)備和人工成本單噸制造成本2萬(wàn)元3）能耗成本單噸能耗成本2萬(wàn)元4）其他成本單噸其他成本萬(wàn)元5）單噸總成本生物基：17萬(wàn)元；樹(shù)脂基：23萬(wàn)元資料來(lái)源：高工產(chǎn)研，上海有色網(wǎng)，蘇州紐姆特官網(wǎng)，炭素邦公眾號(hào)，申萬(wàn)宏源研究

35證券研究報(bào)告1.3.6

趨勢(shì)⑥：鈉電應(yīng)用逐步打開(kāi)，產(chǎn)業(yè)鏈材料訂單釋放下游應(yīng)用逐步打開(kāi)，

產(chǎn)業(yè)鏈材料訂單釋放寧德鈉電池應(yīng)用于驍遙超級(jí)增混電池：

1

）鈉電和鋰電混搭實(shí)現(xiàn)電池低溫續(xù)航提升5%；

2

）

將鈉電作為SOC監(jiān)測(cè)標(biāo)尺使系統(tǒng)整體控制精度提升了30

%，

純電續(xù)航里程額外增加10km以上。同時(shí)25

年，

預(yù)計(jì)寧德時(shí)代第二代鈉電池有望推向市場(chǎng)。比亞迪鈉電池應(yīng)用于儲(chǔ)能領(lǐng)域，

24年11

月，

比亞迪宣布推出鈉離子電池儲(chǔ)能系統(tǒng)產(chǎn)品——

MCCube-SIBESS。根據(jù)GGII高工鋰電，

預(yù)計(jì)2024

年我國(guó)鈉離子電池出貨量超1

.

5

GWh，2025

年出貨量超4

.

5

GWh，

2030年出貨量有望超30

GWh。寧德時(shí)代鈉電池應(yīng)用于驍遙超級(jí)增混電池企業(yè) 鈉電進(jìn)展當(dāng)升科技容百科技振華新材積極推進(jìn)層狀氧化物和聚陰離子鈉電正極材料新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)和技術(shù)升級(jí)，已批量應(yīng)用于高功率啟停、工程車輛和儲(chǔ)能等領(lǐng)域。2023年實(shí)現(xiàn)了海內(nèi)外多家客戶數(shù)百噸供貨公司的鈉電產(chǎn)品低溫和倍率性能優(yōu)異，多款動(dòng)?和儲(chǔ)能端產(chǎn)品已在海內(nèi)外頭部客戶完成卡位并持續(xù)?規(guī)模交付，下?代180wh/kg體系已完成初步技術(shù)儲(chǔ)備。公司的聚陰離子體系產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程加速,層狀氧化物體系產(chǎn)品性能提升及市場(chǎng)推廣進(jìn)展順利。廈鎢新能 鈉電正極材料完成量試線工藝?yán)ㄖ袀ス煞?024年12月，與國(guó)內(nèi)電池正極材料頭部企業(yè)振華新材聯(lián)合斬獲噸鈉電材料訂單。公司鈉電前驅(qū)體適用于寧德時(shí)代最新推出的鋰鈉AB電池。資料來(lái)源：公司公告，公司官方公眾號(hào)，高工鋰電，申萬(wàn)宏源研究

36產(chǎn)業(yè)鏈鈉電正極領(lǐng)域進(jìn)展證券研究報(bào)告371.3.7鋰電板塊投資分析意見(jiàn)主線1-行業(yè)結(jié)構(gòu)穩(wěn)固，穩(wěn)定盈利的低估值環(huán)節(jié)：產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)能力強(qiáng)，盈利穩(wěn)定的電池及結(jié)構(gòu)件環(huán)節(jié)（寧德時(shí)代、科達(dá)利、欣旺達(dá)、億緯鋰能、珠海冠宇及豪鵬科技）；主線2-供給側(cè)資本投入顯著放緩，進(jìn)入供需拐點(diǎn)的冉冉新星：盈利底+擴(kuò)產(chǎn)減緩的中游材料環(huán)節(jié)（湖南裕能、富臨精工、萬(wàn)潤(rùn)新能、天賜材料及多氟多）；主線3-新技術(shù)新市場(chǎng)的彈性標(biāo)的：海外開(kāi)拓進(jìn)展順利，技術(shù)領(lǐng)先帶來(lái)盈利向上彈性的公司（璞泰來(lái)、中偉股份、廈鎢新能、天奈科技及信德新材）。資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究證券研究報(bào)告寧德時(shí)代：盈利能力提升明顯，Q4旺季需求延續(xù)公司毛利率及凈利率（%）公司營(yíng)業(yè)收入公司在全球及國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池份額持續(xù)提升，儲(chǔ)能出貨高增。得益于神行+麒麟電池的配套車型增加和新能源商用車銷量增長(zhǎng)，公司在國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池市場(chǎng)份額穩(wěn)步提升。公司德國(guó)基地產(chǎn)能爬坡，匈牙利基地加速建設(shè)，海外產(chǎn)能釋放疊加公司在歐洲定點(diǎn)車型增加，公司海外份額亦有望同步提升。儲(chǔ)能市場(chǎng)，24年公司新發(fā)布天恒儲(chǔ)能系統(tǒng)，并與多家海外集成商及公用事業(yè)客戶達(dá)成戰(zhàn)略合作。1-3Q24我們預(yù)計(jì)公司儲(chǔ)能出貨超76GWh，同比+34%左右，超過(guò)公司整體鋰電出貨同比增速。存貨旺季繼續(xù)備貨，Q4公司出貨有望延續(xù)高增。存貨方面，截至3Q24，公司存貨達(dá)552億元，相較于1H24末提升15%?？紤]公司過(guò)去原材料備貨規(guī)模較低及供應(yīng)鏈管理能力較強(qiáng)，公司存貨中庫(kù)存商品及發(fā)出商品的占比較大。結(jié)合下游動(dòng)力及儲(chǔ)能需求Q4延續(xù)景氣，目前高產(chǎn)能利用率下公司穩(wěn)步擴(kuò)產(chǎn)，我們認(rèn)為Q4公司出貨有望延續(xù)高增，預(yù)計(jì)Q4公司鋰電池出貨有望達(dá)到140-150GWh。資料來(lái)源：公司公告，東方財(cái)富Choice，申萬(wàn)宏源研究38證券研究報(bào)告珠海冠宇：消費(fèi)復(fù)蘇進(jìn)程持續(xù)，啟停盈利逐漸顯現(xiàn)Q3消費(fèi)電子進(jìn)入傳統(tǒng)旺季，公司排產(chǎn)穩(wěn)步提升。根據(jù)Canalys（科納仕咨詢）數(shù)據(jù)，3Q24全球筆記本出貨達(dá)0.54億臺(tái)，同比+3%。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，3Q24全球智能手機(jī)出貨達(dá)3.16億臺(tái)，同比+4%，整體消費(fèi)電子呈現(xiàn)多個(gè)季度的溫和復(fù)蘇。從2H24下游消費(fèi)終端客戶發(fā)布的新機(jī)型看，硅碳+疊片+鋼殼等技術(shù)創(chuàng)新逐漸成熟，消費(fèi)鋰電的帶電量及快充性能均得到提升。公司客戶覆蓋下游多家筆電及手機(jī)一線廠商，隨公司與下游客戶在電池領(lǐng)域深度合作的成果逐漸體現(xiàn)，公司在消費(fèi)鋰電市場(chǎng)份額有望持續(xù)增加。Q3啟停定點(diǎn)不斷突破，業(yè)務(wù)未來(lái)有望厚積薄發(fā)。公司陸續(xù)獲得上汽、智己、捷豹路虎、Stellantis、通用GM及其他多家國(guó)內(nèi)外知名車企的認(rèn)可，并獲得多個(gè)車型項(xiàng)目定點(diǎn)函。隨著未來(lái)公司合作客戶的車型陸續(xù)量產(chǎn)上市，公司低壓鋰電池出貨量有望取得較快增長(zhǎng)，進(jìn)而規(guī)模效應(yīng)提升帶來(lái)動(dòng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)加速扭虧。公司毛利率及凈利率（%）公司營(yíng)業(yè)收入資料來(lái)源：公司公告，東方財(cái)富Choice，Canalys（科納仕咨詢），申萬(wàn)宏源研究

39證券研究報(bào)告廈鎢新能：高電壓鈷酸鋰技術(shù)迭代，新產(chǎn)品布局靜待花開(kāi)公司毛利率及凈利率（%）公司營(yíng)業(yè)收入新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)穩(wěn)步推進(jìn)，海外產(chǎn)能啟動(dòng)籌備。鈷酸鋰，公司4.53V鈷酸鋰已通過(guò)多個(gè)終端項(xiàng)目認(rèn)證，并開(kāi)始小批量出貨；三元材料方面，公司新一代Ni6系高電壓材料整體性能和品質(zhì)穩(wěn)定，2H24進(jìn)入量產(chǎn)；固態(tài)電池材料方面，通過(guò)摻雜和包覆的方法，顯著提高鋰鑭鋯氧LLZO的結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性；車載合金圍繞去稀有金屬路線方向開(kāi)展驗(yàn)證研發(fā)，目前合金處于中試方案討論階段。此外，公司法國(guó)基地年產(chǎn)4萬(wàn)噸三元材料項(xiàng)目建設(shè)前期籌備工作順利進(jìn)行，未來(lái)有望打開(kāi)海外增長(zhǎng)空間。展望未來(lái)，公司產(chǎn)品盈利有望提升。25年公司三元、鈷酸鋰需求繼續(xù)向上，同時(shí)隨著公司NL全新結(jié)構(gòu)正極材料的落地，帶動(dòng)三元及鈷酸鋰產(chǎn)品升級(jí)，整體單位盈利有望繼續(xù)提升。產(chǎn)能方面，公司目前在建產(chǎn)能主要包括海璟改擴(kuò)建以及寧德基地，海外主要為法國(guó)基地，海外客戶積極拓展中，隨著需求提升逐步產(chǎn)能投放，支撐量利向上。資料來(lái)源：公司公告，東方財(cái)富Choice，申萬(wàn)宏源研究40證券研究報(bào)告信德新材：快充激流的揚(yáng)帆者快充加速普及，硅碳需求釋放，負(fù)極包覆需求提升。電池倍率從2C到4C，我們預(yù)計(jì)負(fù)極包覆材料平均添加比例有望從10%提升至16%。行業(yè)供給擁擠度尚可，格局趨向集中化。目前公司已在大連長(zhǎng)興島和成都彭州建立了兩大生產(chǎn)基地，總負(fù)極包覆材料產(chǎn)能達(dá)7萬(wàn)噸/年。公司在持續(xù)深耕負(fù)極包裹材料之外，積極發(fā)展副產(chǎn)品，向下游瀝青基碳纖維生產(chǎn)領(lǐng)域拓展，通過(guò)專有工藝制成碳纖維可紡瀝青，再經(jīng)過(guò)紡絲、碳化等生產(chǎn)工藝處理后制成瀝青基碳纖維產(chǎn)品。需求拐點(diǎn)向上，公司盈利漸入佳境。公司24Q3實(shí)現(xiàn)毛利率8.23%，環(huán)比提升0.79pct，相較于Q2有所改善。研發(fā)端，公司在相同軟化點(diǎn)的產(chǎn)品中，結(jié)焦值上限更高，范圍更廣，同時(shí)喹啉不溶物和灰分含量較低，相應(yīng)雜質(zhì)含量更少，包覆效果更加優(yōu)越。同時(shí)在成本端，公司將上游原料由古馬隆樹(shù)脂進(jìn)一步延伸至乙烯焦油，不斷優(yōu)化生產(chǎn)工藝和提升一體化產(chǎn)能比例，有望實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品品質(zhì)和生產(chǎn)成本的進(jìn)一步優(yōu)化。得益于公司持續(xù)深耕品牌客戶和新客戶拓展，隨著“快充”、“超充”性能為代表的高倍率新一代動(dòng)力電池以及其他領(lǐng)域新產(chǎn)品滲透率的提升，公司主要下游客戶出貨量的不斷提升，公司負(fù)極包覆材料出貨量同比增長(zhǎng)幅度較大。公司一體化生產(chǎn)負(fù)極包覆材料涉及的兩個(gè)反應(yīng) 負(fù)極包覆材料需求增長(zhǎng)未來(lái)會(huì)高于負(fù)極行業(yè)需求增長(zhǎng)資料來(lái)源：公司公告，東方財(cái)富Choice，申萬(wàn)宏源研究41主要內(nèi)容鋰電：新周期，新機(jī)遇光伏：供給側(cè)改革與技術(shù)迭代共振風(fēng)電：枕戈待旦、御風(fēng)逐海儲(chǔ)能：需求上臺(tái)階，格局漸清晰投資分析意見(jiàn)與風(fēng)險(xiǎn)提示42證券研究報(bào)告432.1

供需失衡成為光伏產(chǎn)業(yè)面臨的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)2024年光伏市場(chǎng)依然面臨的較大的供需失衡問(wèn)題供給端：根據(jù)CPIA及國(guó)家能源局，2024

年1-10

月，

多晶硅產(chǎn)量約158萬(wàn)噸，硅片產(chǎn)量約608GW，電池片產(chǎn)量約510GW，光伏組件產(chǎn)量約453GW。需求端：根據(jù)CPIA及國(guó)家能源局，國(guó)內(nèi)2024年1-10月份國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)181.3GW。根據(jù)CPIA，2024年全年國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)樂(lè)觀預(yù)測(cè)將達(dá)到260GW，較年初預(yù)測(cè)上調(diào)40GW大基地項(xiàng)目：目前我國(guó)第一批大基地項(xiàng)目建設(shè)正在進(jìn)行中，第二批、第三批大基地項(xiàng)目建設(shè)正加速推進(jìn)中，預(yù)計(jì)2025年國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)略有增長(zhǎng)資料來(lái)源：CPIA，國(guó)家能源局，申萬(wàn)宏源研究證券研究報(bào)告442.2

需求端：全球光伏裝機(jī)預(yù)計(jì)仍將保持增長(zhǎng)海外需求旺盛。2024年前半年全球主要光伏市場(chǎng)均保持不少于20%的增速，各機(jī)構(gòu)陸續(xù)調(diào)高全球裝機(jī)預(yù)期，新興市場(chǎng)需求增長(zhǎng)，如拉美、中東等發(fā)展迅猛。2024年CPIA預(yù)測(cè)全球光伏裝機(jī)樂(lè)觀數(shù)量

為470GW。能源署對(duì)全球光伏裝機(jī)預(yù)測(cè)樂(lè)觀。根據(jù)IEA預(yù)測(cè)，2030年可再生能源裝機(jī)有望達(dá)到11000GW；2024年-2030年，每年光伏新增裝機(jī)不少于500GW-700GW；到2030年，光伏新增裝機(jī)在各種電源形式中占比達(dá)到70%。資料來(lái)源：CPIA，IEA，申萬(wàn)宏源研究證券研究報(bào)告452.3

供給端：限價(jià)和限產(chǎn)的行業(yè)自律將改變供需格局資料來(lái)源：CPIA，申萬(wàn)宏源研究?

限價(jià)方面：2024年10月14日，中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)組織召開(kāi)座談會(huì)，討論防止行業(yè)內(nèi)惡性競(jìng)爭(zhēng)的措施。2024年10月18日，中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)官方發(fā)布通告，明確表示光伏組件低于成本價(jià)投標(biāo)中標(biāo)涉嫌違法，并公布最低成本價(jià)為0.68元/瓦。2024年11月20日，中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)公布11月上旬光伏組件含稅成本為0.690元/瓦，較之前給出的價(jià)格提高了0.01元/瓦。限產(chǎn)方面：2024年12月5日在宜賓召開(kāi)光伏行業(yè)年會(huì)，在會(huì)期間，業(yè)內(nèi)數(shù)家企業(yè)就控產(chǎn)相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行了商討，企業(yè)之間就如何控制產(chǎn)量以避免惡性競(jìng)爭(zhēng)達(dá)成共識(shí)，未來(lái)將自愿減產(chǎn)。招標(biāo)端：10月22日中節(jié)能2024年度光伏組件框架協(xié)議采購(gòu)公開(kāi)招標(biāo)結(jié)果公布，參加招標(biāo)的13家企業(yè)，頭部公司投標(biāo)價(jià)格均為0.68元以上光伏組件含稅成本細(xì)項(xiàng)證券研究報(bào)告2.4

行業(yè)自律背景下，硅料或?qū)㈤_(kāi)啟去庫(kù)46資料來(lái)源：infolink，申萬(wàn)宏源研究2024年11月2024年12月2025年1月2025年2月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月庫(kù)存(50%開(kāi)工率）31.2331.5131.7932.0632.3432.6232.9033.1733.45庫(kù)存(% 開(kāi)工率）.........光伏主材環(huán)節(jié)依然過(guò)剩，需觀察后續(xù)減產(chǎn)效果。根據(jù)infolink統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前光伏四大主材產(chǎn)能均超過(guò)1000GW。假設(shè)2025年全球光伏裝機(jī)

水平為

550GW

，

對(duì)應(yīng)

組件需

求約

為660GW，主材產(chǎn)能依然存在過(guò)剩情況。后續(xù)需要持續(xù)跟進(jìn)光伏自律減產(chǎn)成效，如若進(jìn)展順利，光伏供需格局有望加速改善。硅料庫(kù)存較多，庫(kù)存水平成為自律減產(chǎn)效果重點(diǎn)指標(biāo)。據(jù)百川統(tǒng)計(jì)，2024年11月底多晶硅庫(kù)存達(dá)到31.23萬(wàn)噸的高位，創(chuàng)下年內(nèi)新高。?

假設(shè)2025年全球光伏裝機(jī)550GW，對(duì)應(yīng)多晶硅需求為147萬(wàn)噸。現(xiàn)有多晶硅產(chǎn)能為300萬(wàn)噸，11月庫(kù)存水平為31.23萬(wàn)噸，那么行業(yè)開(kāi)工率降到50%以下才有望開(kāi)啟去庫(kù)，在40%開(kāi)工率水平下，預(yù)計(jì)2025年三季度有望回到合理庫(kù)存水平。多晶硅庫(kù)存預(yù)測(cè)（萬(wàn)噸）證券研究報(bào)告472.5

新技術(shù)：BC放量確定性強(qiáng)BC電池?cái)U(kuò)產(chǎn)加速，成為N型電池技術(shù)的關(guān)鍵，預(yù)計(jì)最終量產(chǎn)效率可達(dá)27.5%-28%。多個(gè)廠商積極布局，預(yù)估到2025年全球BC電池產(chǎn)能將逐步擴(kuò)產(chǎn)并開(kāi)始放量出貨。BC電池通過(guò)提升正面光照面積、減少光學(xué)損失，顯著提升轉(zhuǎn)換效率，技術(shù)優(yōu)勢(shì)明顯。隨著B(niǎo)C電池的產(chǎn)業(yè)化，光伏專用設(shè)備需求大幅增加。BC電池的復(fù)雜工藝使得激光設(shè)備及其他設(shè)備的單GW價(jià)值大幅提升，遠(yuǎn)超TOPCon。BC的工藝較長(zhǎng)，激光設(shè)備占比較高。2024年12月3日，愛(ài)旭股份、隆基綠能、上海交大等公司和機(jī)構(gòu)聚焦BC技術(shù)，探討技術(shù)前景。產(chǎn)業(yè)化方面，隆基、愛(ài)旭、鈞達(dá)等企業(yè)正積極布局BC電池的生產(chǎn)。隆基預(yù)計(jì)2025年BC將實(shí)現(xiàn)70GW的產(chǎn)能，且新一代BC電池的效率已比TOPCon提升5%。愛(ài)旭